（会计学专业论文）论企业集团资金集中管理——基于内部资本市场理论视角的分析.pdf

提要 内部资本市场理论是研究企业内部资盒配置最重鞭的理论之，它充分肯定了 企业内部资本裹场在瓣决信慧不对称、减少交易残本、趱麴整罄激墩、有效配嚣资滚 等方面相对于外部资本市场的优势及作用，为我们研究企业集团摄供了个新视角。 用内部资本市场的理论和缀验来分析企业集团，可以为我国企业集团内部资本的有效 运撵提供理论镟攥，著对我辫金韭集露特剃是怼务公司豹发震提糍有意义弱 盐签秘参 考。 如何提商资金使用效攀一直是困扰企业集团发展的重要问题，资会管理是企业 龚考务管理约核心凑容。夔蓑金监集团的发藤和母孑公嗣俸裁豹建立，资金匏管理鞫题 愈加突出，由于资金链断裂而引发的财务风险时有发生。如何提高资金效率和防范财 务风险，是企舭资金管理工作的重要课题。当前，对商条件的企业集团实行资金集中 篱建是提裹资金羧率懿重饕途径，鸯嚣强资金集中管理瑰已残菇大多数金鼗集嚣熬共 t 鳗。 本文共分为五大部分，第一部分围绕内外部资本市场的区别、内部资本市场的 存在瞧、醚嚣效率等死令方嚣对内部资本枣场理论终了麓荸赍缝；篱二部分弓l 蠢了我 豳资金集中管理的主要模式；第三部分分析了资金集中管理的效用；第四部分探讨了 圈内外企业集团在资金集中管理模式上的区别及国内企业集团在模式运行中存在的 翊题；最嚣一鼙分蘑述了鸯l 疆姿金集孛能警瑾，跨楚溅殓鹣怼羡。 关键词： 内部资本市场理论资金集中管理财务公司结算中一巴 a b s t r a c t t h et h e o r vo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ( i c m ) i so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tt h e o r i e s f os t u d vt h ca l l o c a t i o no ft h ei n t e r n a lf u n d sw i t h i nf i r m s i ta f f i r m st h ea d v a n t a g e sa n d f u n c t i o n sc o m p a r e dw i t ht h ee x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t a tt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ：s o l v i n g i n f o r m a t i o nd i s s y m m e t r y , r e d u c i n gt r a n s a c t i o nc o s t ，e n h a n c i n g t h e s u p e r v i s i o n a n d p r o m p t i n g a l l o c a t i n gr e s o u r c ee f f i c i e n t l y ，a n dp r o v i d e sa n e wv i e wf o ri i st os t u d yt h o i n t e r n a lc a p i t a lo ft h ef i r m sg r o u p a n a l y z i n gt h ef i r m sg r o u pw i t ht h ei c mc a l lp r o v i d e s t h et h e o r yb a s i sf o re f f e c t i v eo p e r a t i o no ft h ei n t e r n a lc a p i t a la n dm e a n i n g f u lr e t e r e n c et o r t h ed e v e l o p m e n to ff i r m sg r o u po fo u rc o u n t r y ，e s p e c i a l l yf o rt h ef i n a n c i a lc o m p a n i e s h o wt oi m p r o v et h ec a p i t a lu s i n ge f f i c i e n c yi sa l w a y sa ni m p o r t a n tp r o b l e m f o rt h e d e v e l o p m e n to ff i r m sg r o u p ，a n dc a p i t a lm a n a g e m e n ti s t h ec o r ei s s u eo ft h et i n a n c i a l m a n a g e m e n t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i r m sg r o u pa n df o u n d a t i o no fp a r e n t 。s u b s i d i a r y c o m p a n ys y s t e m ，t h ec a p i t a lm a n a g e m e n tp r o b l e m b e c o m e sm o r ea n dm o r ep r o m i n e n ta n d t h ef i n a n c i a lr i s kb e c o m e ss e r i o u s h o wt oi m p r o v et h ec a p i t a le f f i c i e n c ya n dk e e pa w a y f r o mt h ef i n a n c i a lr i s ka r et h ei m p o r t a n ti s s u e so fe n t e r p r i s ec a p i t a lm a n a g e m e n t c u r r e n t l y c a r r y i n go u tt h ec a p i t a lc o n c e n t r a t i o nm a n a g e m e n tl st h ei m p o r t a n tw a y o fi m p r o v i n gt h e c a p i t a le f f i c i e n c y , a n ds t r e n g t h e n i n gt h ec a p i t a l c o n c e n t r a t i o nm a n a g e m e n th a sa l s o b e c o m et h ec o m m o nv i e wo fm o s tf i r m sg r p u p t h i st h e s i si n c l u d e sf i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h et h e o r yo fi c ms i m p l y a r o u n dt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ：t h ed i f f e r e n c e sb e t w e e ni n t e m a la n de x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ， t h ee x i s t e n c eo fi c ma n dt h ea l l o c a t i n ge f f i c i e n c y ；t h es e c o n dp a r t e l i c i t st h ep r i m a r y c a p i t a lc o n c e n t r a t i o nm a n a g e m e n tm o d e l s ；t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h ee f f e c t o fc a p i t a l c o n c e n t r a t i o nm a n a g e m e n t ；t h ef o u r t hp a r td i s c u s s e st h ed i f f e r e n c e so fn a t i o n a la n df o r e i g n f i r m sg r o u pc a p i t a lc o n c e n t r a t i o nm a n a g e m e n tm o d e la n de x i s t e n tp r o b l e m sd u r i n gt h e m o d e io p e r a t i n gp r o c e s so ft h ed o m e s t i ce n t e r p r i s e s ；a n dt h el a s tp a r te x p a t i a t e st h e m e t h o d so fs t r e n g t h e n i n gc a p i t a lc o n c e n t r a t i o nm a n a g e m e n ta n dk e e p i n gw a yf r o mr i s k - k e y w o r d s ：i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，c a p i t a lc o n c e n t r a t i o nm a n a g e m e n t ，f i n a n c i a l c o m p a n y ，s e t t l e m e n tc e n t e r 前言 随着改革的深化，我围企业的规模也越来越大，仓业集团| _ = 1 益成为社会经济活 动中的重要主体，其内部资金分配问题和资金管理问题也逐渐成为理论和实际研究的 焦点。如何有效的实施对企业集团的资金管理和提高资金使用效率昵? 当阿，对有条 件的企业集团实行资金集中管理是提高资金效率的重要途径，加强资金集中管理也已 成为大多数企业集团的共识。因此，研究我国企业集团的资金集中管理及与其相关的 理论对于加强我国企业的财务管理，促进企业集团发展具有一定的实用价值，这也正 是写作本文的初衷。 内部资本市场理论正是研究大型企业内部资金配罱规律的最重要理论，在国外已 经形成了许多可供借鉴的经验。我国正处在经济转轨过程中，外部资本市场还很不完 善，企业在获取外部融资的过程中受到较强的资金约束，在这种情况下，内部资本市 场能够把有限的资源有效地在项目之间重新进行配置的意义就更加重大。同时，企业 的资金是稀缺的，企业为了追求整体利益的最大化，需要把资金投向边际收益更高的 开发项目上，在这种情况下，总部配置资源的作用就十分重要。因此，用内部资本市 场的理论和经验来分析企业集团，可以为我国企业集团内部资本的运作提供理论依 据，并对我国企业集团特别是财务公司的发展提出有意义的借鉴和参考。 在市场经济的环境下，由于历史原因、改革等诸多因素的影响，我国集团公司财 务管理的水平参差不齐，不容乐观，尚未形成较为成型的模式；与国外大型集团企业 相比，我国集团企业资金管理方法、控制手段和资金运营等方面都存在明显的差距和 不足。因此，通过与国外企业集团资金集中管理模式的比较分析，发现我国企业集团 在资金集中管理中存在的问题并挖掘其原因，进而提出加强和完善企业集团资金集中 管理的措施也是本文的重点所在。 第一章内部资本寿场攘关理论概述 对企业内部资本市场理论的研究，起因于企业与外部资本市场的矛盾和磨擦，内 部资本市场的存在是因为其在监督激励、减少交易成本、内部资源的有效配置等方面 具有外部资本市场不可比拟的优势。当企业拥有多个业务部门时，部门之r b l # j 了争夺 资源展开竞争特别是不同的部门拥有相应的投资机会，作为企业总部的集团为了追 求整体的利益壤大化，需要将各投资机会产生的现金流集中起来进行重新分配，以提 高内部投资效率。这种资本、劳务和技术的再分配使得企业内部实际上形成了一个内 部市场，它包括内部资本市场( i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，i c m ) 、内部劳动力市场以 及内部技术市场等。 第一节内部资本市场理论的研究综述 一、国外研究综述 理查德森r i c h a r d s o n ( 1 9 6 0 ) 、阿尔钦a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 、威廉姆森 w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 和迈耶m y e r s m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 等对内部资本市场进行了早期研 究，从2 0 世纪7 0 年代开始，内部资本市场理论成为理解企业内部资金配置的最重要 的理论。r i c h a r d s o n ( 1 9 6 0 ) 认为，当一家企业的经理试图与外部投资者签订一项长期 合同时，即使他有充分的信息使自己相信其项目是低风险的，但若其不能使他人相信， 合同将难以签署。正是企业与外部资本市场( e x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，e c m ) 信息的 不对称性使得内部资本市场取代外部资本市场成为可能。a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 认为，内部 资本市场的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场的激励问题， 也就是说公司总部在监督和信息方面可以做更好的工作。w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 进一步 指出传统的外部资本市场根本局限性在于它是一种外部控制工具，对企业内部的激励 机制和资源配置机制缺乏参与，在审计方面受到规章上的限制：相对于外部资本市场， 由于公司总部与子公司( 分部) 的上下级关系，所以无论是账面记录还是存档资料都可 以审查，而且内部资本市场更有利于投资项目的监控和资本的优化配置。m y e r s m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 等人论述了企业的多行业兼并是为了克服其与外部资本市场的摩擦， 当企业与外部资本市场的信息不对称性严重到某一程度时，企业通过兼并可以建立其 内部资本市场。 其后众多学者进一步拓腿了上述思想并进行了实证研究，2 0 世纪9 0 年代以后， 内部资本市场的研究丌始规范化，不少经济学家提出了许多有益的见解，这些见解对 f 研究企业投资行为起到了相当积极的作用。更具有现实意义的是，新兴市场国家也 正在逐步理解并接受这些理论，并将之运用在本国的经济发展中。例如：s h i n p a r k ( 1 9 9 9 ) 研究了韩国联合企业( c o n g l o m e r a t e s ) 中内部资本市场的存在性及运作状况； k h a n n a p a l e p u ( 2 0 0 0 ) 研究了印度多元化企业集团中内部资本市场的运作情况： p e r o t t i g e l f e r ( 2 0 0 1 ) 研究了俄罗斯金融产业中内部资本市场的运作状况； c a s t a n e d a ( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 9 5 - - 2 0 0 0 年间墨西哥金融瘫痪前后内部资本市场与企业 的融资选择之间的关系；s a m p h a n t h a r a k ( 2 0 0 3 ) 研究了泰国企业集团中内部资本市场 的运作情况；g o n e n c e t a l ( 2 0 0 4 ) 研究了土耳其多元化公司中内部资本市场的运作情 况；l i n s s e r v a e s ( 2 0 0 2 ) 对新兴市场中内部资本市场的运作效率进行了全面的实证 研究。因此，对内部资本市场理论进行系统研究就很有必要。1 二、国内研究综述 在中国，企业集团是在1 9 7 8 年以后，随着改革开放而逐步兴起的。随着社会主 义市场经济体制的建立，国有大中型企业改革的不断深入，通过兼并、重组等方式， 企业集团的形成和规模扩张速度不断加快。应该指出的是，中国企业集团尚处于不断 发展过程中，从外部环境到内部机制都有许多值得改进的地方，尚需要不断探索和研 究。关于企业集团，国内外均有不少学者对此进行研究。按照研究视角大体上可以分 为两类：一类以企业集团为一个整体进行研究，将企业集团置于更大的社会经济环境 中，主要研究企业集团对社会和产业的影响以及政府对企业集团的规范和促进措施 等；另一类是以企业集团本身为研究对象。研究这个法人联合体的具体细节。此类研 究可以进一步细分为两个方向：一个方向是以研究企业集团的整体结构、功能和机制 为主；另一个主要研究企业集团内部成员的关系，尤其是研究核心企业和其他成员企 业的关系。这两个研究方向相比较，前者更为宏观一些。从目前的研究成果看，国内 的文献研究侧重于前一类的研究，而国外研究则侧重于后一类。这可能是与国内外企 业集团的发展过程和市场成熟度有关系。 随着我国改革的不断深入，企业集团理论探索研究的不断深化，也有一些文献 卢建新，“内部资奉市场理论综述”，2 0 0 5 年中阿锌济学年会参赛论文。 ，i ：始研究企监集留静幽舔关系，主要集孛企监巢密书场麓舔、两部交易、黯务静瑶稻 控制等。内部资本市场理论为我们研究企业集团提供了一个新视角。根据内部资本市 场理论，内部资本市场的运作是借助于公司总部的作用而进行的。由于联合大企业( m ，魁大企业) 大多由不具有独立法人资格的部门( 机构) 组成，因而总部的权威可以在企 、内部得到有效发挥，内部资本市场可以发挥其固有的优势。随着企业的不断扩张， 企业集团内部结构在采用多分支机构的同时，分支机构的形式和性质往往采取的是独 立法人结构。对应于这种变化和结构，企业内部资本市场中介就相应地也被独立出来， 如财务公司，以专门实施公司总部的某些资本运作功能，与总部一“起共同发挥内部资 本市场的作用，其中公司总部依然行使作为权威的作用，协调和控制包括财务公司在 内的资本配置，而财务公司则按照市场机制和总部要求来调节和管理企业内部不同利 益主体的资本需求、促进企业的发展。我国许多企业集团所具有的内部结算中心、内 部银行，尤其是为了发展企业集团而鼓励设立的财务公司，在某种意义上，其发挥的 就是内部资本市场的功能。由于我国企业集团的大多是行政捏合的产物，在许多方面 还不太成熟，而且我国企业集团的财务公司受到的管制也比较严格，发展空间受到影 响，因而用内部资本市场的理论和经验来分析企业集团，可以为我国企业集团内部资 本的运作提供理论依据，并对我国企业集团特别是财务公司的发展提出有意义的借鉴 和参考。2 第二节企业内部资本市场理论的基本内容 一、内部资本市场和外部资本市场 内部资本是指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资 本。从动态的观点来看，内部资本与外部资本没有明确的界限。外部资本可以以权益 资本的形式进入企业而形成企业的内部资本；内部资本也可以让渡其所代表的所有权 的形式重新进入外部资本市场。二者的性质也会因此经常发生转换。但从一定的时间 跨度来看，形成企业生产能力的内部资本具有相对的稳定性。并且，由于内部资本与 外部资本在转换过程中存在交易费用和机会成本，这也会减少内、外资本转换的频率， j 下是这种相对稳定性，使内部资本市场存在成为可能。内部资本市场一旦形成，就具 有与外部资本市场不一样的特性。 享l ：| 旺，“国外企业内部资本市场理论及借箍”，技术经济，2 0 0 4 年第9 期，p 5 4 。 4 ( 一) 内部资本市场的融资优势 首先相对非多元化公司来说，多元化公司的整合往往能够带来更大规模的外 f ! i | j 融资效应，包括债务融资和股权融资。这是因为：( 1 ) 公司可以对内部资本市场上不 完全相关的现金流进行整合，从而提高公司整体的财务协同效应，降低公司陷入财务 危机的可能性。多元化经营导致的未来现金流可减少公司内部现金流的波动，从而提 高多元化公司的债务融资承受能力( l e w e l l e n ，1 9 7 1 ) 。大量的学者经过实证后也发现， 多数公司在经过多元化并购后，其债务杠杆倍率明显得到了提高。( 2 ) 在内部资本市 场上进行投融资风险较小，因此内部信息的不确定性也比较小，从而能够减少内部市 场主体在外部证券市场上进行逆向选择的机会( h a d l o c k 等，2 0 0 1 ) 。通过实证他们还 发现，多元化公司的证券发行价格受其他因素的影响小于非多元化公司的证券发行价 格受其他因素的影响。( 3 ) 大规模的多元化公司由于有较稳定的现金流保障、较强的 经济实力和较好的信用，因而也有较多的外部市场融资机会。3 其次，多元化公司可以凭借内部资本市场以较低成本进行项目融资，这样既可 以避免在外部资本市场上融资的交易成本和潜在风险，也可以避免因过多的股东和债 权人介入而导致代理成本的增加。 ( 二) 内部资本市场和外部资本市场的本质区别 ( ；e r t n e r e t a l ( 1 9 9 4 ) 认为，内部资本市场与外部资本市场( 以银行贷款为例) 有 本质区别，表现在：在内部资本市场中，公司总部( 出资者) 是资金使用部门资产的 所有者，拥有剩余控制权；而在外部资本市场中，出资者则不是资金使用部门资产的 所有者。他们认为，正是由于这一本质的区别，导致内部资本市场在企业的监督、激 励和资产的重新配置三个方面产生了不同于外部资本市场的后果。第一，内部资本市 场增加了出资者的监督激励，即使内、外部出资者有相同的监督能力，内部出资者也 会选择更加严格的监督，这是因为他们拥有对资产的剩余控制权，能从监督中获得更 多回报。第二，内部资本市场降低了部门经理的激励，这是因为部门经理没有剩余控 制权，他们容易受到公司总部机会主义行为的侵害。第三，内部资本市场有利于更好 地重新配置企业资产。当公司总部拥有多个相关分支机构时，内部资本市场存在一定 优势。如果一个分支机构业绩不佳，其资产将被有效地重新配置( 直接与公司总部控 制的其他资产合并) 。相反，外部出资者则只能把资产出售给其他使用者，并且往往 3 韩忠? 咛、朱荣林“多元化公一u 内部资奉市场理论研究”外周经济j 管理2 0 0 5 年2 门第2 期，p p 3 9 4 0 。 5 不能获得足值支付。很明显，第一、三两点遵循了a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 的分析思路，但是6 e r t n e r e t a l ( 1 9 9 4 ) 比a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 更进了一步，他们明确指出 内部资本市场优于外部资本市场的原因在于公司总部拥有剩余控制权。 s t e i n ( 1 9 9 7 ) 认为拥有控制权的公司总部可以通过内部资本市场在更大范围里 重新配置公司的稀缺资金，从而增加公司价值。他认为，公司总部可以根据需要把一 个事业单位的资产作为抵押融得资金，然后再分配给其他事业单位，即可以从事一种 “挑选胜者”( w i n n e r p i c k i n g ) 的活动。而在外部资本市场中，出资者( 如银行) 则 不能通过从事“挑选胜者”的活动来增加公司价值。s t e in ( 2 0 0 1 ) 进一步指出，内部 资本市场是解决资金在企业内不同分部之间的分配问题：而外部资本市场则是解决资 金在不同企业之间的分配问题。 由此可见，内部资本市场与外部资本市场的主要区别集中体现在对资产的剩余 控制权上。对资产的剩余控制权不同导致内部资本市场和外部资本市场在激励、监督、 重新配置资产等方面的能力和作用机制有较大差异。从本质上看，内部资本市场更多 地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源；而外部资本市场则主要依靠价 格机制来配置资源。配置手段的差异必然导致配置结果和配黄效率的差异。 二、内部资本市场的存在性 在实际中，内部资本市场是否存在呢? 它是否在不同分部之间积极地进行资金 重新配置活动昵? 换言之，给定一个分部的投资前景和现金流不变，那么它的投资是 否受其它分部现金流的影响呢? l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 首先对这一问题给予了回答。他发现，当石油价格下降时，公司 总部不仅减少了非相关分部的投资，而且也减少了石油分部的投资。有趣的是，石油 分部是以石油为投入品，其投资前景因石油价格下降而变得更好。但事实上，石油分 部的投资降低了，而其它非石油分部的营运现金却增加了。由此，l a m o n t 认为一个 分部的现金流影响羞其它分部的投资，即存在一个内部资本市场在进行跨分部的资金 重新配置。类似的，h o u s t o n e t a l ( 1 9 9 7 ) 、p e r o t t i g e l f e r ( 2 0 0 1 ) 和g a u t i e r h a m a d i ( 2 0 0 5 ) 对控股公司( h o l d i n gc o m p a n i e s ) 、s h i n s t u l z ( 1 9 9 8 ) 和s h i n p a r k ( 1 9 9 9 ) 对联合企业( c o n g l o m e r a t e s ) 、k h a n n a p a l e p u ( 2 0 0 0 ) 、c e s t o n e f u m a g a l l i ( 2 0 0 3 ) 、s a m p h a n t h a r a k ( 2 0 0 3 ) 对企业集团( b u s i n e s sg r o u p s ) 、l i b s s e r v a e s ( 2 0 0 2 ) 对毅兴市场c 】内部资本枣场的存在性及运俸效率进行了实证研究，他 们的研究结果均表明这些公司中内存在内部资本市场，但不完善。1 此外，我国学者周业安、韩梅( 2 0 0 3 ) 和曾亚敏、张俊生( 2 0 0 5 ) 对中国上市 公司的内部资本市场的存在性进行了研究，但他们得出了不同的结论。周业安，韩梅 ( 2 0 0 3 ) 以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司内部资本市场的存在性，他们 指出华联集团通过内部资本市场将两个投资机会分别配置到两家上市公司，并达到了 股票市场监管法规所提出的再融资条件，从而得到了融资渠道。他们进一步指出在转 型和新兴市场上，企业决策者会主动构造出内部资本市场，并利用内部资本市场与外 部资本市场的互补性或替代性来创造价值。可见，他们认为中国上市公司中存在内部 资本市场，且它在一定程度上发挥着积极作用。曾亚敏、张俊生( 2 0 0 5 ) 对中国上市 公司的收购动因进行了实证检验，他们指出1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年间中国进行股权收购的动 因在于滥用自由现金流而不是构建内部资本市场。但同时，他们也指出在中国企业融 资渠道尚不发达、企业与外部资本市场之间信息不对称仍比较严重的情况下，收购后 建立内部资本市场对缓解企业潜在的与现实的融资约束都有意义。5 三、内部资本市场的配置效率 已有的文献对内部资本市场的配置效率存有争议，归纳起来大致有两种观点。 一种观点认为内部资本市场能减少信息不对称、增加出资者的监督激励，从而提高企 业内部资金的配置效率。持这种观点的早期文献有a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 和 w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) ，近期文献有g e r t n e r e t a l ( 1 9 9 4 ) 、l i l i ( 1 9 9 6 ) 、s t e i n ( 1 9 9 7 ) 、 h o u s t o n s e t a l ( 1 9 9 7 ) 、s h i n s t u l z ( 1 9 9 8 ) 以及m a t s u s a k a n a n d a ( 2 0 0 2 ) 等。另一 种观点认为内部资本市场也会导致资源配置的低效率甚至是无效率，持这种观点的文 献主要有w u l f ( 2 0 0 2 ) 、r a j a n e t a l ( 2 0 0 0 ) 、s c h a r f s t e i n s t e i n ( 2 0 0 0 ) 、 s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 8 ) 、b e r g e r o f e k ( 1 9 9 5 ) 等。下面就这一问题进行归纳。 ( 一) 内部资本市场的优点 通过把多个事业单位纳入同一母公司的控制下来提高公司价值的方法有两种， 它们均与融资有关。第一，把多个事业单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们作 为独立企业来经营能融得更多的外部资本，这种“多钱效应”在由于融资不足而导致 文文论论赛赛参参会会粹辨 。 济济经经国图中中年年 呖惦加述述综综睑沦理理场场市市奉本资资部部内内瓤静建建 l 的投资不足的情况下更商益。第二，内部资本市场能更好地在彳i 问项搿之问配篱既定 量的资本，即产生一种“活钱效应”。 关于“多钱效应”，l e w e l l e n ( 1 9 7 1 ) 认为多个不完全相关的分部的共同保险能增 加联合企业的借债能力。i n d e r s t m u l l e r ( 2 0 0 1 ) 采用最优合同理论研究了这个问题， 乓目的在于税明内部资本市场的存在是如何影响企业与外部投资者之问订立的最优 合同的性质。然而，b e r g e r o f e k ( 1 9 9 5 ) 和c o m m e n t j a r r e l l ( 1 9 9 5 ) 对此表示质 疑，他们通过实证研究表明“多钱效应”是微妙的。 关于“活钱效应”，则可追溯到a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 等。它建立 在两个相关的假设的基础上：第一，企业的总部对各分部的投资前景有充分的信息； 第二，总部以其掌握的高质量信息为基础来进行跨部门的资本配置，即从事积极的“挑 选胜者”活动。近期文献中，g e r t n e r e t a l ( 1 9 9 4 ) 、l i l i ( 1 9 9 6 ) 、s t e i n ( 1 9 9 7 ) 、 i t o u s t o n s e t a l ( 1 9 9 7 ) 、s h i n s t u l z ( 1 9 9 8 ) 和m a t s u s a k a n a n d a ( 2 0 0 2 ) 等明确地把 监督或“挑选胜者”与内部资本市场中总部的控制权结合起来了。例如，s t e i n ( 1 9 9 7 ) 认为内部资本市场能使总部灵活地把资金从差的投资机会转移到好的投资机会中，这 要求总部能在不同分部间按照投资机会进行排序。当企业进行不相关业务经营时，总 部可能出现排序错误，从而降低内部资本市场的配置效率；当企业进行相关业务经营 时，总部排序不容易出现错误，从而能把“挑选胜者”的工作做得更好。可见，其逻 辑是一种相对绩效的评估，即：如果公司总部的任务是最有效地配置既定量的资本， 那么，竞争性投资项目的绝对绩效并不重要，重要的是它们的相对绩效。当竞争性项 目处在相关业务领域时，相对绩效评估可能更容易些。一般来说，当公司总部按照外 部股东的利益行事时，“活钱效应”会增加。但是，正如s t e i n ( 1 9 9 7 ) 所指出的，即 使公司总部是自私的，“活钱效应”也会起作用。因为，具有建造帝国偏好 ( e m p i r e b u i l d i n gp r e f e r e n c e s ) 的公司总部实际上有一种内在激励去做好跨部门的 资源分配。6 ( 二) 内部资本市场的缺陷 虽然内部资本市场存在诸多的优势，但其本身也是不完美的，近来有学者研究发 现，内部资本市场也会导致资源配置的低效率，从而会降低公司价值。 第一，如果过度投资是一种普遍趋势，那么“多钱效应”就是一种坏事情，因为 6 卢建新“内部资奉市场理论综述” 2 0 0 5 年中国经济学年会参赛论文。 8 它会加剧这种趋势。按照m y e r s 提出的理论，如果公司内部存在着较多的自由现金流， 公司经理会采用过度投资的行为，甚至投资于净现值为负的项目。对于多元化公司来 说，由于存在着较多的现金流入项目和融资规模效应的优势，公司内部就有较多的现 会流可以自由支配，因此极易诱发公司经理过度投资的行为( s t e i n2 0 0 1 ) 。 第二，给定总投资水平固定不变，内部资本市场可能并不能很好地在各分部或项 目间分配资金。一方面企业总部的判断能力可能有限，关于各投资机会的信息可能难 以筛选和判断，可能会出现排序错误。s t e i n ( 1 9 9 7 ) 提出当投资机会相关的时候，总 部的判断可以避免系统性的错误。另一方面学者们研究认为，由于多元化公司存在代 理问题和公司内部信息不对称，因此其内部资本市场的资源配置并不一定是高效的， 即现实中存在跨行业补贴的可能，这就是所谓的“内部资本市场低效假说”。该假说 认为，多元化公司的现金流并不遵从传统意义上的资金投入产出比率来进行分配，而 是呈现出一种“平均化现象”，即多元化公司内部的资金流往往会从投资机会较多、 项目净现值为正的部门流向投资机会较少、项目净现值为负的部门，这种结果会导致 公司过度投资和投资于净现值为负的项目，从而损害公司的整体价值。b e r g e r 和 o f e k ( 1 9 9 5 ) 通过对1 9 8 6 1 9 9 1 年的数据进行分析以后发现，多元化公司常会过度投资 于收益较差的部门，而且对这种部门的资金“补贴”是造成公司价值下降的主要原因。 其他学者的大量研究也支持这种内部资本市场的跨行业补贴假说。s h i n 和 s t u l z ( 1 9 9 8 ) 通过研究发现，多元化公司某个部门的资金支出往往依赖于公司其他部 门的资金支持，并且这种支持并不考虑有关部门的投资机会是否会大于其他部门的投 资机会。此外，l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 也从反面证明，当集团内部收益差的项目投资受到限制 时，往往收益好的项目投资也不足。7 第三，即使总部对企业的内部资金配置正确，效率低下的情况也可能发生。如果 企业进行这种内部配置所获得的净收益低于通过外部市场融资的收益，则这种内部配 置的方式就是效率低下的。比如s t e i n ( 1 9 9 7 ) 提出当监控技术提高时，由于对信息的 搜集判断能力的提高，总部可将更多的投资机会置于同一控制下，从而将更多的资金 集中起来进行再分配，可以更好地放松信用约束，但是监控技术的提高同时也提高了 外部市场对投资机会的判断，外部市场信息不对称问题和代理问题可得到一定程度的 解决，信用约束直接得到了放松，这时内部资本市场的效率可能会低于外部市场。8 7 韩忠雪、朱荣林，“多元化公t 日内部资奉市场理论研究”外闺经济与管理，2 0 0 5 年2 门第2 期，p p 4 0 4 1 。 “用业安、韩梅“卜市公司内部资本市场研究”，管理世界，2 0 0 3 年第1 i 期，d 1 1 9 。 9 不过，对于内部资本市场配嚣资金效率的实证研究没有给出确定的结论，尽管大 样本研究( l a m o n t ，1 9 9 7 ；s h i n & s t u lz ，1 9 9 8 ：s c h a r f s t e i n ，1 9 9 8 ：r a j a h ， s e r v a e s & z l n g a l e s ，2 0 0 0 ) 的结采表明企业内部存在非优资金转移，但是案例研究 ( k h a n n a & t i c e ，2 0 0 0 等 往往提供了内部资本市场运作良好的证据。总之，上述观点 觚不同侧面反淤了内部资本市场的些祷幢，我们不应该滟它们视为完全对立的，而 应该把它们综合起来，觚藕我副在侍么条件下内部资本市场最篱有效配置公司的内部 资金。一般澄来，在终帮资本市场不完善 翔法律法瓣不完善、会计羊瑟审计技术不成 熟、牧资学保护较弱、然息公+ 开瘦却哥售度不毫等) 麴情援下，内部凌奉市场瓣作麓 更大。 第三节资金效率相关理论 明确了内部资本市场对于企业集团在激励监督、重新配置资产等方面的能力和 作用机制后，我们再从资金流动性和资金效率的角度看一下企业集团资金集中管理的 必要性。 如果企业成长为大规模的、多样化的集团公司甚至是跨国公司，其资金的流量 也会增大，分支机构和部门增多，业务类型分散，其资金的管理和效率的问题必然变 得十分突出。在这种模式下，公司总部几乎变成一个资产管理公司，仅仅管理各个子 公司或业务单元的投入和产出。对于这些企业，资金的效率可以协助部门生产，成为 效益的支柱；反之则会加大财务风险，影响企业效益。也就是说，资金流动愈频繁， 资金的效率愈重要。 一、资金缺口 ( 一) 定义 在各个时点上，应收( 资产) 和应付( 负债) 到期的金额会有不同，这个资产 和负债的差额称为资金缺口。当流入的资金大于流出的资金时，资金出现正缺口：当 流入的资金小于流出的资金时，资金出现负缺口。无论是正缺口，还是负缺口，缺口 的存在意味着未来现金流量不匹配，资金管理人员都必须进行处理。9 ( 二) 资金缺口的严重后果 显然，出现了资金缺口不能算是资金管理的理想情况。首先，任何一个时间段 9 欧m 漾，资金效率，中信出版社，t 9 9 9 年8 月第l 敝，9 7 2 。 1 0 囊褒了资金豹受馥目( 资会缺鞠) ，说鞠金渡在这个时阕浚理金豹流入不旋豫 理会 的流出，有可能不能履行支付义务，企业就会面临支付违约的风险。与此相反，任何 一个时问段出现了资金的f 缺阴( 资金盈余) ，说明企业在这个时州段将会有资衾“趴” 在酝上，没有褥到充分运羯，将会降低资金效率。 二、资本的流动性管理 只有资产负债的现金流量在各个时期都完全匹配，而且资产的现金流? , a f - 常确 定时，才不会出现资金缺口。然而在实际经营中，将资产和负债的期限结构完全匹配 几乎不可能，因而产生了流动性管理的问题。 企业的流动性管理是围绕资产负债表中的资金缺口进行的。企业经常遇到的困 难是负债期限短于资产期限，因而在某一个时间段，由于负债引起的现金流出大于资 产带来的现金流入，随即出现资金缺口。也就是说，原有的资产已经不能产生足够的 现金流。所以，为了解决资金缺口的问题，必须靠现金头寸来弥补，必须引入新的现 金流。 要引入新的现金流，不外乎三种选择：l 、设法将原来到期的债务展期；2 、借 入新的债务( 或发行股票) 以偿还原有债务；3 、变卖手中的资产以获取现金。很显 然，这三种方案对于市场的依赖性都很大，投资者的信心和能力决定了三种方案的可 行性。当宏观环境变化时，原来可行的资金方案也许忽然变得不可行了。原来的贷款 银行可能预测企业的盈利不佳，因而不肯对现有到期的贷款进行展期。或者银行本身 资本不足，不能扩大资产规模。企业在寻找新的资金来源时，或者发现成本过高，或 者缺乏投资者，企业可能找不到新的资金来源。由于缺少有效的二级市场，手中持有 的资产不能像预期的那样变现。市场条件随时都在变化，它限制了企业的资金来源， 影响了企业的流动性。” 因此，实施内部资本市场理论支持下的资金集中管理对于更好的解决资金流动 和资金效率问题可以发挥积极的作用。资金集中管理模式下成立的财务公司或结算中 心可以起到内部资本市场的作用。一方面它可以作为资会的提供者，调剂资金的盈余 和短缺；另一方面它可以通过利率弹性、信用额度等手段监控和促进各个业务单元的 经营。 o 欧阳谦资金效率中信敝十1 = ，1 9 9 9 年8f f _ 】第1 版，p p 7 57 6 。 l j 第二章资金集巾管理概论 资金的流动依赖于相关资金信息的流动，适当的管理模式有助于传递必要的资 金信息，为了充分提高资会的内部效率，首先必须要建立合理而有效的管理模式。内 部资本市场理论及内部资本市场相对于外部资本市场的优势为资金的集中管理模式 提供了理论基础，企业集团成立的财务公司或者结算中心可以发挥内部资本市场的作 用，有效地防范风险，节约交易成本和清算成本，提高资金效率。 第一节资金集中管理含义及基本原则 一、资金集中管理的含义 资金集中管理，也称司库制度，是国际上普遍采用的一种大型企业集团的资金 管理模式，其含义是集团的筹融资和内部自由资金的分配，由集团的决策层根据需要 统一调度安排。一般特征为“统一开户、统一结算、统一融资”。它的主要内容在各 个集团内可能有所差别，但大致包括了以下几个方面：资金集中、投融资管理、外汇 管理、国际支付管理等。其中资金集中是基础，其他各方面运作均建立在此基础之上。 通过资金集中管理，可以实现在整个集团范围内的增收节支，提高资金使用效率，降 低金融风险。“ 二、资金集中管理遵循的基本原则 ( 一) 集中性原则 该原则体现集权管理思想，保证集团总部能够迅速而有效地控制集团全部的资 金，并使这些资金的存量与运用达到最优化状态。 ( 二) 时机性原则 集团战略管理最重要的因素之一是时间的安排，而时间的安排又主要取决于机会 的捕捉和创造，该原则要求企业善于捕捉和创造机会，并把资金准确、及时地集中于 决定性的机会上。 ( 三) 协同性原则 该原则要求企业对不同职能之间、不同产品之间资金的投放要保持合理的比例关 任斐，“对我国企业集团财务公司资金集中管理的思考”，广西会融 i j f 究，2 0 0 3 年第5 期，p 5 l 1 2 系；战术瓷金与战赂资金之间要鸯合理的比铡关系；集团内部成员单位之间相互调剡、 相互融通资盒的关系；与集团外部的企业绒台作者共同协调和投敝资金，达到成果共 事，剥盏圭垂浩豹 睾嚣。 ( 四) 权变性原则 该原则要求企业集团的资金投放与管理不能一成不变，必须及时根据企业外部环 境和竞争对手的变化等做出相应调整。 ( 五) 求利性原则 该原则要求集团尽可能将资金投放到提高企业盈利能力的项目上，使更多的资金 参与周转。 综上所述，集中性原则与时机性原则紧密相联，资金的集中与投放不仅要集中于 决定性的方向，还必须集中于决定性的时间，才能使资金最快、最佳地发挥作用。协 同性原则将导致整个系统的稳定和有序，从而放大系统的功效。求利性原则应服从于 及时性需要，在满足偿债能力和支付能力的基础上获取利润。” 第二节我国企业集团资金集中管理的主要模式 集团公司的资金集中管理与控制是指在集团公司内部成立一个相对独立的机 构，由母公司负责具体运作经营。该机构结合公司