（企业管理专业论文）我国企业并购融资问题研究(1).pdf

我国企业井购融资问题研究 又由于分业管理的限制，我国的证券公司和保险公司不能提供并购融资：机 构投资者可以进入，但由于资本市场的不完善和相关法律法规支持的缺乏， 其对于退出又顾虑多多。另一方面，随着市场竞争的加剧，以及我国企业产 权制度变革的进一步深化，我国企业并购的数量和规模还将大幅增加，这势 必要求多样化的融资工具为其配合。 在这样的背景下研究中国企业并购融资工具问题显得十分迫切，且意 义深远。因此，选择“企业并购融资问题”作为本文的研究对象，研究的核 心是并购融资工具的发展与创新问题，期望通过对融资理论的探讨，比较研 究成熟资本市场上并购融资工具的运用，来探讨我国企业并购融资工具的有 关问题，并提出发展与戗新我国企业并赙融资工具的对策和建议，以求为中 国企业并购走出融资困境提供一些理论的依托和现实的参考。 本文的主要内容安排如下： 第一部分导论 本部分是导论，介绍了本文的研究的背景和意义、国内外研究现状及本文 主要的研究方法。 第二部分企业并购融资概述及西方并购融资方式的分析 本部分中，首先对并购和并购融资的定义进行了界定，其次开展了对并 购融资理论的探讨，其理论依据主要包括下述五个方面：( 1 ) 姗定理及其修 正；( 2 ) 平衡理论；( 3 ) 米勒模型：( 4 ) 委托代理成本理论：( 5 ) 非对称信 息论。再次介绍了西方完善资本市场多样化的并购融资方式，具体如下：一、 探讨了优先债务融资和从属债务融资等债务性融资方式的特点和适用范围； 二、探讨了普通股融资的特点和形式及适用范围；三、探讨了优先股融资、 可转换证券融资、认股权证融资这些混合型融赘特点和适用范围；四、探讨 了特殊融资方式杠杆收购。 第三部分我国企业并购融资方式的运用现状 本部分首先介绍我国企业若购的基本状况，从1 9 8 4 年河北省保定市纺 织机械厂以承担4 2 万元债务的形式并购了保定市针织器材厂，开创改革以来 中国国有企业并购之先河以来，国内企业并购市场迅速发展，大宗企业并购 越来越多所涉金额越来越大。其次。介绍了我国企业并购融资工具的运用， 以及我国企业并购融资方式选择的顺序。 2 内窖摘要 第四部分我国企业并购融资中的问题及原因分析 本部分分为两个小节来探讨。第一节是我国企业并购融资存在的问题。 包括了下述几个方面：融资工具单一，融资渠道狭窄；广大中小企业和绩效 较差的企业很难获得并购所需的资金；由于灰色区域的法律空白，不规范操 作现象严重，甚至违规操作，严重扰乱了资本市场秩序；管理层收购和员工 持股计划的融资瓶颈。第二节是对相关的原因进行分析。如法律法规的限制 和不健全的分析；过大比例的国有股权造成上市公司并购更多地体现为一种 政府行为而不是市场行为，股权分割与国有股权独大相咬合，衍生出一套扭 曲的游戏规则：由于缺乏机构投资者，致使没有足够的收购资金，使并购交 易的发展缓慢：如果没有投资银行等金融中介机构的推动和支持，就没有西 方企业并购繁荣发展的今天，而我国的投资银行业由于历史太短，经验、专 业知识、资金规模等方面都还有很大差距，远没有发挥重要作用。 第五部分完善我国并购融资方式的建议 针对第四部分提出来的我国上市公司并购融资存在的几个主要的问题， 从以下方面着手来优化我国企业并购融资。首先，针对我国企业并购融资方 式单一的现状，建议通过制度创新来完善市场规则，开拓并购融资新渠道； 大力发展债券市场，支持债券融资；加大法律法规的研究和完善，提高监管 水平来优化。其次，通过完善税收优惠政策，以及借鉴国外经验，在发展资 本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具，如可转换债券、 设立并购基金等。并且应该加强我国金融产品创新问题的研究与开发力度来 优化。再次，针对我国投资银行在上市公司并购中作用有限的现状，建议继 续加强对中介机构的规范与大力发展机构投资者和基金来优化。最后建议积 极稳妥的发展养老基金、保险基金、信托基金等机构投资者以及充分发挥信 托制在我国上市公司并购融资中的作用。 关键词：并购并购融资融资方式资本市场 a b s t r a c t a b s t r a c t m & ai sa ni m p o r t a n ta p p r o a c hf o re n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n t t h r o n g hm 娥 t h ee n t e r p r i s e ，o no n e s i d e ，c a l li m p r o v ei t sc o m p e t i t o r ya b i l i t y o nt h eo t h e rs i d e ， i tc a nb e a td o w nt h ec o m p e t i t o r s ，a l s o ，m & ai sa l le f f e c t i v ea p p r o a c ht oa c h i e v e t h eg o a lo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s r e v o l u t i o n f i n a n c i n gp r o b l e mi sak e yt ot h es u c c e s so fm a b e c a u s ei tt e n d st on e e d m u c hm o n e yt ob u yt h et a r g e te n t e r p r i s e t h a t sw h ym & a f i n a n c i n gh a sb e e n p a i dc l o s ea t t e n t i o nt oa sas p e c i a lp r o b l e m b e f o r em at h ee n t e r p r i s eh a st o c a l c u l a t et h en u m b e ro ft h ef u n dn e e d e d , t oc h o o s et h eb e s tf i n a n c i n gi n s t r u m e n t , t om a k es n r et h er e a s o n a b i l i t yo fc a p i t a ls t r u c t u r e , a n dt om a k eat h o r o u g h f i n a n c i n gp l a n t h e r ei sn o tm u c ho b s t a c l et ou n d e r g om & a f i n a n c i n gi nd e v e l o p e dc a p i t a l m a r k e t ，w h i c ho w e st oi t sv a r i o u sf i n a n c i n gi n s t r u m e n t f o re x a m p l e ，t h eb a n k l o a n , t h eb o n d s ，a n dt h es t r a t e g i ci n v e s t o r s ，w h i c ha i lm a k ee n t e r p r i s e s m & aa n d e v e nc r o s s - b o r d e rm & a s t a n d a r da n de a s y i nc h i 啦o nt h ec o n t r a r y , t h e r ei sa s m a l ln u m b e ro fa v a i l a b l ef i n a n c i n gi n s t r u m e n t s t h ew o r s tt h i n gi st h a tt h eu s i n g o ff i n a n c i n gi n s t r u m e n t si s s t r i c t l y l i m i t e d o nt h eo t h e rs i d e ，t h e i n c r e a s i n g n u m b e ra n ds c ；7 t t eo fm & ad e m a n d s s u p p o r to fd i v e r s ef i n a n c i n gi n s t r u m e n t s u n d e rt h eb a c k g r o u n d , i t su r g e n ta n dm e a n i n g f u lt os t u d ya b o u tt h e e n t e r p r i s e s m & af i n a n c i n gi n s t r u m e n t so fc h i n a s ot h ea u t h o rc h o o s e s t h e e n t e r p r i s e s m & af i n a n c i n gi n s t r u m e n t so fc h i n a ”a s t h er e s e a r c ho b j e c t t h ec o r e c o n t e n ti sa b o u tt h ed e v e l o p m e n ta n di n n o v a t i o no ft h ef i n a n c i n gi n s t r u m e n t s t h e a u t h o rw a n t st od i s c u s sa b o u tt h ep r o b l e mb a s e do nt h ea n a l y z i n go ff i n a n c i n g t h e o r i e sa n dt h ec o m p a r i s o nw i t ht h ei n s t r u m e n t so nd e v e l o p e d c a p i t a lm a r k e t t h e t h e s i sp u t sf o r w a r ds o m es o l u t i o na n ds u g g e s t i o nt ob o t ht h ed e v e l o p m e n ta n d i n n o v a t i o no ft h ef i n a n c i n gi n s t r u m e n t so fc h i n a , a n dw a n t st oo f f e rt h e o r e t i c a l a n dp r a c t i c a l h e l pt og u i d ec h i n e e n t e r p r i s e st og e to u to ft h ef i n a n c i n g p r e d i c a m e n t t h em a i nc o n t e n to f t h i sp a p e ri sa sf o l l o w s ： p a r ti ：t h i sp a r td e s c r i b e st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c h ，s t u d y a th o m ea n da b r o a da n dr e s e a r c hm e t h o d s p a r t l i ：f i r s t ，t h i sp a r td e s c r i b e sm & af i n a n c i n gl o tt h e d e f i n i t i o no fa d e f i n e d ，t h e nc a r r i e do u to nt h et h e o r yo fa c q u i s i t i o nf i n a n c i n g ，i n c l u d i n gi t s t h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h ef o l l o w i n gf i v ea r e a s ：( 1 ) m mt h e o r e ma n di t sa m e n d m e n t s ： ( 2 ) c q u i l i b f i a mt h e o r y ：( 3 ) m i l l e rm o d e l ；( 4 ) a g e n c yc o s tt h e o r y ；( 5 ) a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nt h e o r y i n t r o d u c ea g mo nt h ew e s t e r nc a p i t a lm a r k e td i v e r s i f i c a t i o n a c q u i s i t i o nf i n a n c i n gm e t h o d s p a r ti i l ：f i r s t t h i sp a r ti n t r o d u c e dt h eb a s i cs i t u a t i o no fm&ai nc h i n a s e c o n d l y , i n t r o d u c e dt h eu s eo fm af i n a n c i n gt o o li no u rc o u n t r y , a sw e l l 勰 t h ec h o i c eo fc h i n a sm a f i n a n c i n g p a r ti v ：f i r s t t h i sp a r td e s c r i b e st h ee x i s t i n gp r o b l e m st oc h i n a sm & a f i n a n c i n g i n c l u d et h ef o l l o w i n ga l - e a s ：f i n a n c i n gt o o lf o ras i n g l e ，n a r r o wc h a n n e l s o f f i n a n c i n g ；v a s t n u m b e ro fs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e sa n dt h ep o o r p e r f o r m a n c ee n t e r p r i s e si sd i f f i c u l tt oo b t a i nt h en e c e s s a r yf u n d s ；b e c a u s et h el e g a l g r a ya r e ab l a n k , n o n s t a n d a r do p e r a t i o n sa r es e r i o u s ，o re v e ni l l e g a lo p e r a t i o n s t h e yh a v es e r i o u s l yd i s r u p t e dt h ec a p i t a lm a r k e to r d e r ；m b oa n dt h ee m p l o y e e s t o c ko w n e r s h i pp l a nf i n a n c i n gb o t t l e n e c k t h e n ，t h ec o r r e l a t i o na n a l y s i st ot h e r o a s o l l s p a r tv t h i n k i n ga b o u tt h ep e r f e c t i o no ff i n a n c i n go fm & a i n0 1 1 1 c o u n t r y t h i sp a r ti st h ec o n c l u s i o no ft h i st h e s i s b a s e do na b o v e - m e n t i o n e da n a l y s e s ，t h e a u t h o rp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n st os e t t l et h o s ep r o b l e m s a tf i r s t ，w es h o u l d s t r e n g t h e nl a w sa n dr e g u l a t i o n sc o n s t r u c t i o n , i m p r o v i n g t h ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n t s e c o n d l y , w es h o u l dd e v e l o pc a p i t a lm a r k e ta n dc u l t i v a t em e d i u mi n s t i t u t i o n si n c a p i t a m a r k e t a tl a s t ，w es h o u l da c c e l e r a t em ed e v e l o p m e n to fe c o n o m ya n d f l l r t h e rr e f o r mo fe n t e r p r i s e s ，w e a k e n i n gt h en o n - e c o n o m i ce f f e c t s o n l yt h r o u g h t h i sw a y , w o u l df i n a n c i n go fm & ab er a t i o n a la n ds c i e n t i f i c k e yw o r d s ：m & a ，f i n a n c i n go fm & a ，f i n a n c i n gm o d e ，c a p i t a lm a r k e t 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：滔，轾 2 d 。弹肛月留日 1 导论 1 1 研究的背景和意义 1 导论 “企业并购”，在如今对大多数人来说早己不是一个陌生的概念了。并购 对企业价值改变的是如此的迅速和神奇，所以成为企业发展战略中越来越重 要的部分。在当代世界经济舞台上，并购浪潮愈演愈烈。1 9 9 7 年，全球并购 案例中上1 0 亿美元规模的就有5 8 件，总价值达1 4 万亿美元；1 9 9 8 年并 购总价值达2 4 万亿美元，刨历史最高记录，其中九件的并购价值被排在2 0 世纪十大企业并购案中；1 9 9 9 年1 0 月5 日，9 8 年刚合并成立的美国第二 大长途电话公司m c i 世界电讯，收购了第三大长途电话公司斯普林特 ( s p r i n t ) ，交易额达1 2 亿美元，剑下了并购金额的历史记录。汽车业中， 戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并成为全球的汽车业巨头；金融业中，花旗银行与 旅行者集团公司的合并，股票交易额达7 2 6 亿美元，刨建了具有全球运营能 力和7 0 0 0 亿美元资产的超级融资市场；电信业里，a t t 与t c i ， s b c c 删i c a t l 0 n s 与a m e r i t e c h ，世界电信与m c ic o m m ，以及北方电信 与b a yn e t w o r k s 等等，有无数的强强合并的案例。诺贝尔经济学奖的史蒂 格尔教授的研究发现，全球5 0 0 强大企业的发展史中无不充满了并购的历 程。 作为世界经济的一个重要组成部分，我国企业间的并购也日渐高涨。1 9 9 7 年5 月上海中远对上海众城实业的从相对控股、资产运作、经营改善，到绝 对控股的系列成功举措，成为国内并购的经典；1 9 9 8 年1 0 月，清华同方收 购鲁颖电子，开创了我国上市公司换股收购的先河；1 9 9 8 年1 0 月，科龙与 华宝强强联合，成立了我国最大的制冷集团，也成为当时我国家电业的最大 并购案；1 9 9 8 年1 2 月，中国投资银行被并入国家开发银行，而1 9 9 9 年3 我国企业井购融资问题研究 月光大银行整体收购原中国投资银行的债权、债务及同城营业网点，成为我 国银行业并购与国际接轨的一个标志。1 容易看到，并购作为企业资本运营的核心方式，涉及到大量资产的有偿 转移，这是单靠某个经济实体、机构组织，或是政府所难以完成的。因此， 不同的融资方式、融资金额的大小、融资成本的高低，以及融资不确定性风 险的大小，和融资渠道的畅通与否都在相当程度上决定着并购活动的有效性， 乃至能否取得最后的成功。 与西方发达国家相比，我国企业的并购活动起步晚，资本市场发展滞后。 一方面，是日益壮大的并购市场和企业并购对资金的旺盛需求：另一方面， 我国的融资渠道单一，融资工具匮乏，融资中介机构功能不全，相关政策法 规的制定滞后等，这二者形成了强烈的反差和尖锐的矛盾。我国企业在并购 实践中，往往面l 临着融资渠道狭窄、融资成本高、融资风险大、融资数量有 限等诸多问题。因而，借鉴西方发达国家的并购融资经验，分析各种并购融 资方式的利弊，研究我国企业并购融资现况及成因，寻求解决相关矛盾的对 策是十分必要和具有重要的现实惹义的。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外并购融资的研究现状 a n u pa g r a w a l ，6 e r s h o nm l a n d e l k e r ( 1 9 8 7 ) 在对并购企业的普通股、 经营者股票期权和投资融资决策的关系进行分析检验的基础上，发现企业经 营管理者的持股比例和其杠杆利用程度存在正向关系。y a k o va m i b u d ，b a r u c h l e v ， n i c k o l a o sg t r a v l o s ( 1 9 9 0 ) 在实证分析的基础上也得出了类似的结论， 他们认为重视企业控制权的经营管理者更偏向于通过自有资金或债务而不是 股票为投资项目融资以避免控制权的稀释。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从自由现金流量 角度出发，认为债务的增加虽然会降低经营管理者的股权获得成本，但这种 低成本也会贬低经营管理者的努力程度，只有在较为严格的情况下，如代理 问题的产生是由于企业的盲目扩张、投资于净现值为负的项目时，经营管理 2 彭进军：股份制企业兼并与收购，中国人民大学出版社，1 9 9 8 年 1 ，导论 者才能通过债务比率的提高得到激励。 s u n gc b a e ，d a n i e lp s i m e t ( 1 9 9 8 ) 在对杠杆收购和杠杆再融资对股 东收益的不周影响及股东从杠杆收购和杠杆在再融资宣告中获得的收益的分 析，发现由于收入的减少会产生节税效应，杠杆收购和杠杆再融资在宣告期 都能为股东带来非正常收益，但是前者的收益水平明显高于后者，并且与企 业自由现会流量有关的代理成本在杠杆收购中也能获得更大程度的节约。 另外，m a n na n ds i c h m a n ( 1 9 9 1 ) 认为并购融资方式的选择还与并购的类 型有关。他们发现相对于其他目的的股票增发，如果企业为了进行横向或纵 向并购而增发股票将更受股东欢迎。r a h u lk o c h h a r ( 1 9 9 6 ) 在利用代理理论和 交易成本经济学对非完全市场下的企业并贿进行分析的基础上，也得出了为 获取专用性高的资产时应使用股权融资，反之，则使用债权融资的结论。 f r a n c om e d i g l i a n i 和m e r t o nm i l l e r 于1 9 5 8 年仓u 立删理论，该理论是 在系列严格的假设条件之下进行研究的，最后得出的结论是：融资结构与 企业价值有关系，并且如果企业负债率达到1 0 0 时，则企业价值会最大而融 资成本最小。产生于2 0 世纪7 0 年代的权衡理论引入破产成本理论，认为企 业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及 代理成本之间选择最佳点。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 从代理和信息传递的角度 考虑融资结构问题，并证明了融资的优序理论，即企业首先选择的是内部融 资，其次是无风险或低风险举债融资。最后考虑发行股票融资。a g b i o n 和 b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 从控制理论角度提出了创业型企业融资结构的控制权转移模型 ( c o n t r o lt r a n s f e rm o d e l ，即c r m 模型) ，该模型认为只有债务融资能够实 现最优控制权安排，企业家在企业经营状况好的时候获得控制权，而状况不 好时控制权转移给投资者。9 0 年代以来国外学者主要将融资结构理论应用于 风险投资领域，其中多数文献涉及融资工具的设计与选择。g o m p e r s ( 1 9 9 3 ) 认为可转换债券具有激励风险企业家努力工作和筛选不合格企业家的作用。 b e r g l o f ( 1 9 9 4 ) 在不完全合同模型中认为，当企业以收购方式退出时，收贿 者与风险企业家谈判可能损害投资者的利益，可转换债券既可以保护投资者 的利益还能够保护企业家私人利益免受损失。m a x ( 1 9 9 8 ) 认为将债务融资与 股权融资结合起来或者遥过个可转换优先股能使风险资本家达到有效的干 预。 我国企业并购融资问题研究 b e r g e m a n n 和h e g e ( 1 9 9 7 ) 在动态道德风险模型中认为，风险资本家与企 业家随着时间推移，对项目的质量了解越多，将普通股与债务混合或者通过 可转换优先股，可以在每个时期做出最优的清算或继续融资的决策，在风险 资本家与企业家之间存在双重道德风险的情况下，使用可转换优先股风险资 本家在预期收益低时可以得到应有的回报，在收益高时，则可得到更高的回 报。s c h m i d t ( 1 9 9 9 ) 的模型表明，在序惯投入的情况下，可转换债券能够起到 激励风险企业家努力工作的作用。g o m p e r s ( 1 9 9 7 ) 证明可转换证券能合理地分 配控制权和现金流权，k a p l a n 和t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 则从实证角度上对其进行 了验证。b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 认为可转换优先股合同为风险企业家提供了 一个隐性激励合同，使得企业在i p o 退出的情况，能够重新得到大多数控制 权。b a s h a 和w a l z ( 2 0 0 1 ) 和h e l l m a n n ( 2 0 0 0 ) 的研究表明，可转换优先股与其 他传统的债务和普通股融资相比，通过控制权的转移能够做出最优的退出决 策。d e s s i ( 2 0 0 1 ) 认为可转换证券以及所附带的控制权条款能够达到两个目 的：( 1 ) 使风险资本家能够积极地介入企业管理监控以防止风险企业家自利的 机会主义行为，这种积极的监控就需要足够的控制权，以便在必要的情况下 进行干预：( 2 ) 使风险资本家通过可转换证券以及附带的回购权力实施清算 权。m a r x ( 1 9 9 8 ) 认为在债与股结合的情况下，只有在企业经营不善时干预才 能影响现金流，在好的情况下则没有效果。c o r n e l l i 和y o s h a ( 1 9 9 9 ) 模型中 的证券转换是在观察到企业家的信号操纵后，而可转换证券往往在i p o 时自 动转换成普通股等。 1 2 2 国内并购融资的研究现状 国内对企业并购融资进行研究是近几年的事，主要是在西方并购融资研 究的基础上，结合我国国情，做具体探讨。如：强莹的西方企业并购的主 要支付方式比较：董小君在她编著的投资银行与企业并购中，专门用一 章的篇幅研究了并购融资；魏建的购并、重组与资本运营技巧中也专门 用一节进行了企业并购的融资分析，沈艺峰和贺颖奇的企业并购分析也 对企业并购的融资问题也进行了阐述。此外，对杠杆并购融资研究的文章有， 王晓芳的杠杆收购及其对中国的启示，胡庆平的杠杆收购及其启示， 4 1 导论 宋琳的杠杆收购及其在我国企业并购中的应用，王索玲的企业并购的新 融资方式杠杆收购，该文中提到“企业并购中需要在短期内投入庞大的资 金，如果单靠企业内部积累是很难达到的，融资策略是并购成功与否的关键 问题”。可见，并购融资在并购活动中的重要性己经得到了共识。 对并购融资专门进行研究的文章有孙庆华、王亚强的并购中的融资策 略；刘杰、路小红的企业并购融资策略，该文从宏观层面对我国企业并 购的融资渠道及存在问题做了介绍，提出了改进我国落后的并购融资方式的 策略，但是缺乏对微观层面的决策分析：郑叶青、张晓明的关于上市公司 并购的融资策略；顾文军的论中国并购融资的制约因素及其优化途径， 认为优化我国并购融资机能，要从改善资本市场结构、加快国有商业银行改 革以及放松对金融创新的限制等方面下手；徐晶的我国企业并购问题分析， 认为直接融资方式的发行额度以及银行贷款的支持面是有限的，必须采取积 极开拓新的融资渠道，对股票与债券市场进行创新等改迸措施；苟开红在我 国并购融资创新路径探讨一文中提出了构建一个多层次、有容量的并购融 资市场的建议。 根据t 9 9 8 年5 月4 日上海证券报提供的统计资料，1 9 9 7 年深沪两市 共有2 1 1 家上市公司进行了资产重组，绝大部分公司的资产重组内容是股权 或资产的兼并收购。并购的价款支付方式主要有现金支付、资产置换支付、 混合支付、承担债务等4 种方式，其中以现金支付方式为主。现金支付方式 的最大缺陷是：巨额的现金支付会给收购企业造成巨大的财务压力。陈晓、 单鑫( 1 9 9 9 ) 通过对我国上市企业资本成本的实证比较和分析发现：债务融资 成本远低于权益融资成本，债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业 的市场价值。其主要理由是：( 1 ) 债务融资具有税盾作用；( 2 ) 债务融资有助 于降低经理人的代理成本：( 3 ) 负债程度尚未威胁企业的永续经营，破产成本 不足以抵消前述债务融资收益；( 4 ) 利率刚性，债务利率不随企业杠杆增加而 提高，负债水平不会增加债务成本。沈艺峰、田静( 1 9 9 9 ) 在对我国上市公司 资本成本的定量研究中发现：在1 9 9 5 年、1 9 9 6 年，上市公司权益资本成本较 债务资本成本分别高出7 7 2 ，7 5 3 。他们建议，上市公司应选择成本较 低的债务融资而不要一味追求权益融资。阎达五、耿建新和刘文鹏( 2 0 0 1 ) 在 对我国上市公司配股融资行为的实证研究中建议上市公司再融资应向多元化 5 我国企业并购融资同题研究 方向发展。大力发展债券市场，鼓励债券融资。晏艳阳、陈共荣( 2 0 0 1 ) 在对 我国上市公司的资本结构与代理成本的关系进行的相关实证分析中发现：增 加债务可以减少经理用于超额在职消费的自由现金；增加债务，可以有效抑 制过度投资问题。他们的结论认为：虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场 的条件下，债务对减少代理成本所起的作用形式有所不同；但资本结构的优 化对减少上市公司代理成本，减少股东利益向经理的转移，控制经理在职消 费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。他们最后建议：上 市公司应扩大债务融资的比重，同时控制配股融资比重，并建立和完善证券 市场。 由此可以看出，目前国内对并购融资的研究大多是零散的、粗略的、宏 观的、定性的，还没有深入、微观的定量的系统而成形的并购融资的分析方 法，故很有必要在此方面进行深入研究。 1 3 本文主要的研究方法 ( 一) 规范分析的方法。本文在对中国企业并购融资工具运用的现状、 中国企业并购融资工具的发展方向与创新等问题进行了规范性研究。 ( 二) 是比较研究分析方法。本文将西方发达国家在并购融资工具的运 用与选择方面的经验和现实做法与中国企业目前的并购融资工具的运用现状 进行对比分析，指出中国企业并购融资中存在的主要问题及其发展的方向。 ( 三) 横向对比和纵向对比相结合。本文在介绍了西方现代融资结构理 论的基础上，详细分析了各种融资方式。通过中西方并购融资方式的对比， 找出我国企业并赡融资方式选择存在的问题；通过分另q 对比中西方并购融资 的发展历程，揭示并购融资方式选择的趋势和潮流，为我国企业并购融资指 明方向。 ( 四) 定性分析的方法。在宏观的发展我国并购融资市场的政策研究问 题上，本文利用了定性的发现问题、分析问题、解决问题的定性分析方法。 ( 五) 宏观与徽观相结合。本文不仅对企业并购融资的方式选择问题进 行了分析，还对国家发展并购融资市场的政策问题进行了探讨，以求全面地 分析和解决问题。 6 2 企业并购融资概述及西方并购融资方式的分析 2 企业并购融资概述及西方并购 融资方式的分析 2 1 企业并购融资的概念 2 1 1 并购 企业并购不仅是现代经济生活中一个极其重要的现象，在经济学理论界， 特别是微观经济理论中也是一个很值得研究的概念。所谓并购( m a ) ，就是 兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称，简而言之，就是购买企业。 企业兼并一词最早出现在1 9 8 9 年国家颁布的关于企业兼并的暂行办法 中，此法明确指出：“企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企 业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。不通过购买方式实行的企业之 间的合并，不属本办法规范”。从这个意义上讲，兼并等同于我国公司法 中的吸收合并。公司法规定的另一种公司合并形式是新设合并，即“二个 以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”无论哪种合并 方式，并购各方的债权债务都应有并购后存续的企业或新设的企业承担。 收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或 股权，以获得该企业实际控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。收 购股权就是购买企业股份，收购方成为被收购方的股东；收购资产则是资产 的买卖行为。 兼并和收购的最大区别在于：兼并是并购企业和被并购企业两者合为一 体，被并购企业失去法人资格；而收购则是并购各方并非合为一体，只是收 张秋生，王东编著：企业兼并与收购，北方交通大学出版社，2 0 0 1 年 我国企业并购融资问题研究 购方处于控制地位。由于在实际运作中兼并和收购的联系远远超过其区别， 往往是交织在一起的，很难严格区分，因此，国内学者都将两者合并使用， 统称为并购，泛指在市场机制作用下企业为了获取其他企业的控制权而进行 的产权交易活动。鉴于此，在本篇论文中不严格区别“兼并”和“收购”，统 用“并购”。 2 1 2 融资 顾名思义，融资就是资金融通。日本学者津村英文指出“融资是资金从 剩余( 超额储蓄) 部门流向不足( 超额投资) 部门购买力转移的现象”。 广义的融资是指资金在供给者与需求者之间的流动，这种流动是双向互 动的过程，包括资金的融入，也包括资金的融出。资金融入是指资金的来源， 即企业通过各种渠道筹集资金；资金融出是指资金运用，即将筹措来的资金 投资于经营、生产活动中。 狭义的融资仅指资金的融入，是企业出于自身经营、发展需要，通过资 金市场和各种渠道，经济有效地筹措和集中资金。它包括企业与外部环境间 的资金供求转换，也包括企业内部自我组织与自我调剂资金的活动。前一种 称为外源融资，后一种称为内源融资。 2 1 3 并购融资 并购融资是企业并购活动中的资金融通。本文主要从狭义的角度来分析 企业并购的融资行为。 企业并购过程涉及很多方面。综观国内外，任何一个成功企业并购案例 的背后，都无不有着强大的资金链支撑。世上没有免费的并购，公司并购需 要资金，因此，并购中的融资问题就成为了并购成功的重中之重。并购融资 作为企业融资的部分内容，遵循一般企业融资的原则，但又区别于一般企业 融资，有其自身特点，对并购企业的财务状况及权益价值产生一些特殊的影 响。因此，对并购企业来说，在融资决策的过程中除了应当根据具体情况选 择适合企业状况及并购项目的融资方式以外，还应当分析不同融资方式及融 2 企业并购融资概述及西方并购融资方式的分析 资结构安排对企业财务状况的影响。 2 2 并购融资的相关理论基础 资本结构是指企业各种长期资金( 长期债务资本和权益资本) 筹集来源 的构成和比例关系。企业的资本结构合理与否，直接关系到企业的报酬率和 风险。良好的资本结构可以促进企业价值的增长，不当的企业资本结构则是 造成公司破产的一个重要因素。在现代企业并购融资活动中，为了实现企业 市场价值最大化，一般把资本结构作为研究的重点。西方国家的并购融资理 论也基本上是以此为中心的展开的。 2 2 1 硼定理及其修正 1 9 5 6 年，矣国经济学家m o d i g l i a n i 与m i l l e t 发表资本成本、公司 财务与投资管理( 1 9 5 8 ) 一文，得出在完善的市场中，企业的融资结构选择 与企业的市场价值无关的结论。由于该论断简洁、深刻和抽象而在理论界引 起很大反响，被认为是现代企业融资结构理论的基石。后人取两者各自姓氏 的第一个字母命名为删定理。删定理由两部分构成。第一部分包含五个假 定：( 1 ) 公司处于无税收的经济环境；( 2 ) 公司的股息政策与企业价值无关； ( 3 ) 公司发行新债务时，不会对公司已有债务的市场价值造成影响；( 4 ) 公 司无破产成本；( 5 ) 资本市场高度完善。在上述假定下，定理i 认为企业为 实现财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使企业实 现市场价值最大化的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策所抵消， 从而得出任何企业的市场价值独立于它的融资结构的结论。定理在不改变 定理i 的假设条件下，考虑了债务风险的因素，进一步得出在无债务和债务 水平较低的情况下，企业改变融资结构可以改变股权收益率，并且这种变化 是随企业负债率的提高而线性增加的结论。 由于删定理的假设条件几乎无法满足，该定理在逻辑上虽然成立，在 实践中却缺乏可行性，因此，1 9 6 3 年两位学者又对该定理进行了修正，放松 了无税收的假定，证明了在企业所得税的作用下，企业通过调整其融资结构， 9 我国企业并购融资问题研究 增加债务一资产比例可以增加企业的市场价值，从而修正了原有的无关论。 2 2 2 平衡理论 根据修正的删定理，企业负债越多，市场价值越大，最佳融资结构应 当是1 0 0 的负债，这显然与事实不符，因此2 0 世纪7 0 年代末，种新的 企业融资结构理论平衡理论诞生了。该理论在删定理的基础上放松了 关于无破产成本的假定，认为制约企业无限追求免税优惠的关键因素是由债 务上升而形成的企业风险。由于债务的上升提高了企业陷入财务危机甚至破 产的可能性，这种风险的增加使企业的额外成本( 破产成本和代理成本) 加 大，从而降低了企业的市场价值。因此，最佳企业融资结构是在免税优惠带 来的收益和债务上升带来的成本之间选择最适点。如图l 所描述： 图l 圈中： v l - - 只有负债税额庇护( 利息减税) 而没有破产成本( 指与破产有关的成本 如：财务拮据和代理成本等) 的企业价值 、n 卜一一无负债时的企业价值 v l _ 一同时存在负馈税额庇护、破产成本的企业价值( 企业实际价值) t b - - - - - 负债税额庇护( 利息减税) 利益的现值 f a 一破产成本的现值 d l 一一破产成本变得重要时的负债水平 d 2 一一最佳资本结构 1 0 鑫一 2 企业并购融资概述及西方并购融资方式的分析 图2 皂磊率i c c 加权平均资本成本 k b ( 卜所得税率) 一一税前债务资本成奉k b * ( 卜所得税率) k s 一一权益资本成本j ( s 卜晟佳资本结构 平衡理论模型说明了企业有一个最优负债量，即存在着最优资本结构。 也就是说每个企业都存在着最优资本结构，在此结构下企业的市场价值最大 而且加权资本成本最低，使企业融资结构理论大大地迈进了一步。 2 2 3 米勒模型 1 9 7 6 年，正当平衡理论处于鼎盛期的时候，m i l l e r 发表了题为债务 与税收的论文，对平衡理论进行了批评。他指出，平衡理论忽略了两个事 实。根据当时的实例分析，破产成本只占企业资产的5 ，不足以抵消免税 优惠：而且，从2 0 5 0 年代企业利润率从平均1 0 1 1 上升到了5 2 ， 而非金融机构企业负债比在此期间却没有很大变化。接着，他引入个人所得 税的作用，通过均衡税率的概念解释了企业负债率从整体上看依赖于企业税 率和各收入等级的纳税人可以提供的资金来源，从个量分析和总量分析两方 面再次证明了删定理，即对单个企业而言，最佳企业融资结构是不存在的。 但是，米勒的驳论是建立在1 9 8 6 年美国税法改革以前的背景下，1 9 8 6 年企业 所得税下降到3 4 以后，利息免税优惠对企业的吸引力下降，因而企业可以 转移给投资人的利息优惠也减少了，米勒理论受到了挑战。 1 1 我国企业并购融资问题研究 2 2 4 委托代理成本理论 委托代理成本来源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代 理成本。委托代理成本领域的研究始于j e n s e n 和m e c k lj n g ( 1 9 7