（工商管理专业论文）股指期货套期保值分析与实证.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 股指期货是三大会融期货品种之一，在世界资本市场中扮演着举足轻重的角 色。股指期货具有价格发现和风险转移两大基本功能，并因此被定位为基础性风 险管理工具。套期保值是以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。同一股票 指数期货价格走势与现货价格走势基本一致是进行套期保值的基础。套期保值的 策略主要有多头套期保值、空头套期保值和交叉保值。 套期保值的成功与否，取决于能否计算和维持正确的套期保值比率，本文重 点介绍了最佳套期保值比率的确定问题，根据风险最小化原则，引入了资本资产 模型中的b 值进行最佳套期比率的确定，并通过沪深3 0 0 股指期货仿真交易的实 证检验了公式的有效性。 本文的创新点是在沪深3 0 0 股指期货仿真交易实证中，通过比较投资组合1 3 计算的历史数据区l 日j 变化、引入沪深3 0 0 期货合约的b 值以及当月、下月合约， 这三个维度变化产生的套期保值效果。验证了套期保值最佳套期比率的计算公式， 同时总结出三个维度变化对套期保值效果的影响。 当月的合约，比次月的合约保值效果更好。这主要是因为当月的合约比较l 临 近交割日，期货价格对于现货价格有比较好的收敛，而且近期合约的流动性要强 于远期合约，同时展期时增加的交易成本和价格风险也不大；而次月的合约由于 交割丌比较远，由于交割期的延长，增加了很多风险和不确定因素，所以期货和 现货走势有比较大的离散度，增加了套期保值的风险。 引入期货合约的1 3 值的保值效果，要比没有期货合约的1 3 值的保值效果更好。 这是主要是由于中国金融期货交易所的沪深3 0 0 指数期货仿真交易使刖虚拟资 金，和真实、成熟的股指期货行情有很大的不同，因此导致期货走势和现货走势 有比较大的偏离，引入期货合约的1 3 值有对最佳套期比率进行修正，在实证中取 得了良好的效果，投资组合的套期保值效果大大的提高了。 对于选定的投资组合，选择半年到一年的历史数据计算出的d 值进行套期保 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 值的效果好。投资组合1 3 计算的历史数据区问变化对套期保值效果有很大的相关 性，对于不同组合，通过动念计算不同历史数据区问变化，可以得到一个最佳的 投资组合1 3 值，从而达到最佳的套期保值效果。 关键字：股指期货套期保值套期比率1 3 计算 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i i 页 a b s t r a c t s h a r e i n d e xf u t u r e si sa ni m p o r t a n tp a r to ff i n a n c i a lf u t u r e s ，i ta c ta ss i g n i f i c a n tr o l ei n i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t b e c a u s ei th a st w ob a s i cf u n c t i o n s ，p r i c ep r e d i c t i o na n d r i s ka v o i d a n c e ，s oi th a sb ed e f i n e da sar a d i c a li n s t r u m e n tf o rr i s km a n a g e m e n t h e d g e i saf u t u r ed e a l i n gt oa v o i dm e r c h a n d i s ep r i c er i s k s h a r ei n d e x ，s h a r ei n d e xf u t u r e s p r i c ea n ds h a r e sp o r t f o l i op r i c e sc h a n g i n gi n t h es a m ew a y , i st h eb a s i cr e q u i r e m e n t f o rh e d g ed e a l i n g t h em a i n l yh e d g es t r a t e g i e sa r eb u y i n gh e d g e ，s h o r th e d g e ，c l o s e h e d g e ( c r o s s ) t h ee f f e c to fh e d g ei sb a s eo nt h ec a l c u l a t i o na n de r r o rc o r r e c t i o no fh e d g er a t i o ，w e m a i n l yd i s c u s sd e d u c t i o no fh e d g er a t i o s ow ei n t r o d u c e1 3v a l u eo fc a p m m o d e lt o d i m i n i s ht h er i s k ，t h a tw ec a nd e d u c tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e1 3v a l u ea n dh e d g e r a t i o b yt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fs h a n g h a i s h e n z h e n3 0 0s h a r e si n d e xf u t u r e s ，w e v a l i d a t et h i sr e l a t i o n s h i p t h ec o n t r i b u t i o no ft h i st h e s i si st h a t ，i nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fs h a n g h a i s h e n z h e n 3 0 0s h a r e si n d e xf u t u r e s ，w ei n t r o d u c et h r e ev a r i a b l e sc h a n g i n ga c to ne f f e c to f h e d g er a t i o t h e ya r epc a l c u l a t i o nr e q u i r e dh i s t o r i c a l d a t el e n g t hf o rt h es h a r e s p o r t f o l i o ，a n dd e l i v e r ym o n t ho f s h a r ei n d e xf u t u r e s ，a n d1 3c a l c u l a t i o no f s h a r ei n d e x f u t u r e s f i n a l l yw ed r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n t h eo nm o n t hc o n t r a c t sa r em o r ee f f e c t i v et h a nt h en e x tm o n t hc o n t r a c t si nh e d g e t r a d i n g b e c a u s et h eo nm o n t hc o n t r a c t sd e l i v e r yd a t ei sc l o s e rt h a nt h en e x tm o n t h s ， s ot h ef u t u r e sp r i c e sa r ec l o s et ot h es h a r e sp o r t f o l i op r i c e s a st h en e x tm o n t h c o n t r a c t sa r ef a rf r o mt h ed e l i v e r yd a t e ，m a n yr i s ka n du n c e r t a i nc o n d i t i o n sa r e i n v o l v e d t h eo nm o n t hc o n t r a c t sa r em o r el i q u i d ，a n dt h ee x t e n s i o no fc o n t r a c t sa r e m o r ee a s i l ya n dl o w e rc o s t ，s ow eu s u a l l yu s ec l o s ec o n t r a c t st op e r f o r mh e d g et r a d i n g 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 v 页 b yi n v o l v edv a l u eo f t h ef u t u r e s ，t h ee f f e c to fh e d g et r a d i n ga r ei n c r e a s e d b e c a u s e t h es h a n g h a i s h e n z h e n3 0 0s h a r e si n d e xf u t u r e su s ev i r t u a lm o n e y i sf a rf r o mt h e r e a la n da g e dm a r k e t ，s ot h ef u t u r e sp r i c e sa r ed e v i m e df r o mt h es h a r e sp o r t f o l i op r i c e s b yi n v o l v eb v a l u eo ff u t u r e s ，w eh a v eg o o dr e s u l ti nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h a sc e r t a i ns h a r e sp o r t f o l i o ，c h o o s et h ep e r i o do fpc a l c u l a t i o n sh i s t o r i c a ld a t el e n g t h b e t w e e nh a l fy e a ra n do n ey e a rt a k em o r ee f f e c t i v e b e c a u s ebc a l c u l a t i o n sh i s t o r i c a l d a t el e n g t hc h a n g i n ga r er e l a t i v et oh e d g ee f f e c t b yc a l c u l a t epv a l u ed y n a m i c a l l y , w e m u s tf i n dab e s tpv a l u et od e d u c th e d g er a t i o ，a n dt op e r f o r mp r e f e r a b l eh e d g et r a d i n g k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，h e d g e ，h e d g er a t i o ，1 3c a l c u l a t e 西南交通大学曲南父逋大字 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密团，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名：指导老师签名： 日期：日期： 西南交通大学曲南父遗大罕 学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集 体已经发表或撰写过的研究成果。对本论文的研究做出贡献的个人和集体，均已 在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的创新点如下： 本文研究和分析股指期货最佳套期保值的相关理论，并通过沪深3 0 0 股指期 货仿真交易对其进行了实证分析，通过比较投资组合b e t a 计算的历史数据区间变 化、引入沪深3 0 0 期货合约的b e t a 值以及套期保值合约选择，这三个维度变化产 生的套期保值效果。验证了套期保值最佳套期比率的计算公式的有效性，同时总 结出三个维度变化对套期保值效果的影响。 学位论文作者签名： 日期：年月日 西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 第1 章绪论 1 1股指期货的基本概念和功能 股指期货的全称是股票指数期货，是期货市场中产生比较晚，发展比较快的 一种期货品种。目前金融期货在全世界期货交易中占到9 0 的比重，其中股指期 货占到了三分之一。 金融期货是指以金融工具，如外汇、债券、股票指数等作为标的物的期货合 约。通过会融期货交易，投资者可在金融期货交易所通过公丌竞价的方式，利用 标准的合约，承诺在未来特定同期或期问内，以事先约定的价格买入或卖出特定 数量的某种会融工具。金融期货作为会融衍生产品的一种，它的出现丰富的投资 者的投资渠道，为投资者提供了规避会融风险有效工具。 股指期货以特定的股票指数为标的物。买卖双方在期货交易所罩，根据作为 标的物的股票指数的变化，按照事先约定的交易时| 日j 和价格进行交易，其合约价 值通常用指数点数乘以事先舰定的单位金额来加以计算，交剖时采用现余结算方 式，不发生实际股票的交割。由于股票指数通常是所在股票市场整体波动的集中 体现，因此通过股指期货的套期保值，为股票市场的投资者提供了舰避系统性风 险的一种有效的手段。 一般来说，期货的基本功能是价格发现和风险转移。在金融期货市场中，股 指期货也同样具有这两个基本功能。 所谓价格发现的功能，由于期货合约，是买卖双方在未来的一段时日j 内履行 的一种合约，它反映了买卖双方对合约标的的交易品种在未来一段时间的价格的 预测。同时这种预测是建立在对交易品种的研究和分析之上的。因此它能够反映 该交易品种的价格在未来一段时间的走势。举例来说比如小麦期货，投资者通过 分析小麦市场的情况，了解小麦的产量和供求关系，从而预n d , 麦价格的走势， 并将其应用到期货交易中，因此期货具有价格发现的功能。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 所谓风险转移功能，也称套期保值功能，是指投资者可以通过买进或卖出现 货数量相等、交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期 货合约，与持有的现货头寸进行对冲，以一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏 损，从而回避现货价格变动带来的风险，实现保值的目的。对于股指期货来说， 当投资者预测到风险来临的时候，透过买出与现有投资组合相对应数量的期货合 约，当指数下跌，投资组合亏损的时候，通过股指期货合约的盈利来弥补这部分 损失，从而达到规避风险，锁定价格的目的。因此我们说期货具有风险转移的功 能，它有效的将现货的价格风险规避了。 由于股指期货具有价格发现和风险转移这两大基本功能，股指期货被定义为 基础性风险管理工具。美联储前主席格林斯潘对股指期货推出有过这样的评价： “( 以股指期货为主的) 金融衍生品市场显著地降低了对冲风险的成本，拓展 了对冲风险机会。没有金融衍生品市场是做不到这一点的。有了金融衍生品 市场，今天的金融体系比3 0 年前更灵活、更有效率，国民经济在经受真实与会融 震荡时也更为- 呸强。”对于我国股票市场而言，由于股票市场缺乏做空机制，融资 融券尚未推出而且实施起来有相当的难度，因此股指期货的推出，使投资者能有 效的利用它防范和规避系统风险。 1 2 股指期货的基本产生及发展 股指期货是现代资本市场的产物，由于2 0 世纪六七十年代的石油危机和佰雷 顿森林系统的崩溃。石油危机导致了经济运行的混乱，前i 雷顿森林系统的崩溃丌 来了金融体系的失控，经济和金融的双重危机引发了层出不穷的股市危机。这时 人们发现在商品期货市场上，由于有了商品期货，现货的价格风险被极大的规避 了，由此而对巨大的股市风险，股指期货由此产生。 1 9 7 7 年1 0 月，墩萨斯城期货交易所( k c b t ) 向商品期货交易委员会( c f t c ) 正式提交了开发以股票指数为标的期货合约的报告，设想以股票指数期货束舰避 股票投资中的系统风险。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 1 9 8 2 年2 月，商品期货交易委员会核准了堪萨斯城期货交易所的股指期货合 约交易申请，2 月2 4 同，堪萨斯城期货交易所正式推出了价值线指数期货合约的 交易。 同年在4 月2 1 日，芝加哥商业交易所( c m e ) 推出了标准普尔5 0 0 ( s & f 5 0 0 ) 股指期货交易。 纽约期货交易所也于同年5 月6f 1 推出了n y s e 综合指数期货交易。 1 9 8 3 年8 月，芝加哥期货交易所( c b o t ) 也推出了指数期货合约。 此后，澳大利弧、闩本、中国香港、伦敦、新加坡、韩国等地先后开始了股 票指数的期货交易，股指期货走上了快速发展的道路，至2 0 0 6 年底，全球已有 1 8 8 种股指期货合约在各国交易，成交量和市场影响逐步扩大。奠定了股指期货 在金融市场上的重要地位。 掘美固期货业协会( f i a ) 的相关统计，1 9 9 8 年至2 0 0 6 年全球股指期货及期 权交易的数量，见表1 - 1 、图1 1 所示。 表1 - 11 9 9 8 - - 2 0 0 6 年全球股指衍生品交易量表( 单向成交) 鉴于股指期货在世界范围内飞速发展，我国也丌始了在股指期货方面的探 索。经过1 0 多年的发展，我国证券市场r 趋成熟，随着股权分置，法人股全流通， 上市公司治理等措施的实行，证券市场越来越成熟；随着中国经济占世界经济的 比重越来越大，中国的证券市场的影响力也逐渐扩大，国外期货交易所也推出了 针对中国股市的股指期货产品，2 0 0 6 年9 月5 同新加坡交易所( s g x ) 上市了新 华富时a 5 0 指数。 年份1 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 交易量 3 7 2 9 6 5 2 1 0 5 6 7 4 8 21 4 7 0 3 32 7 9 1 1 83 9 6 0 8 73 7 9 9 4 04 0 8 0 0 04 4 5 3 9 5 ( 万张) 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 图1 - 11 9 9 8 - - 2 0 0 6 年全球股指衍生品交易量图( 单向成交) 2 0 0 6 年9 月8r 中国金融期货交易所在上海成立。标志着我国股指期货的丌 展进入了实质性的阶段，紧接着多部股指期货的法例，法规进行了修订和发布。 与此同时中国会融期货交易所于2 0 0 6 年l o 月3 0 同开展了股指期货仿真交易，并 推出了首个合约品种沪深3 0 0 指数期货合约。随着股指期货开通前的准备日趋完 善，越来越多的机构将目标转向了股指期货，各种套利、套期保值的理论和系统 逐渐建立，这些都对稳定股票市场，防范风险起到重要的作用。 一直以来，我国证券市场缺乏做空机制，缺乏风险防范的一些手段，股指的 期货的推出，极大的改善了这一情况。股指期货作为基础性风险防范工具，为投 资者提供了抵御系统性风险的良好手段，同时股指期货拓宽了投资者的投资渠道， 使更多人参与到资本市场，极大的活跃了市场。随着股指期货的推出和发展，更 多的金融衍生产品，如利率期货期权等也将陆续推出，资本市场将会得到进一步 的扩大和发展。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 1 3 证券投资风险的产生及特点 投资风险是指投资主体将资金用于购买证券而未来收益达不到预期目标或遭 受各种损失的可能性。由于股票是上市公司经营行为的集中体现，同时也是国家 宏观经济情况的晴雨表，所以上市公司的股价直接反映到上市公司的经营状况和 国家的宏观经济情况。由于市场上有诸多不确定情况如流动性过剩，战争，市场 供求失衡等，而且国家的政策法规也会出现调整，这些都会造成股票价格的波动， 给投资者带束风险。 证券风险是由诸多因素共同影响的结果，按照风险的可分散性划分主要有两 种，一种是系统风险，一种是非系统风险。 1 3 1 系统风险 系统风险又称市场风险，也称不可分散风险。是指由于某种因素的影响和变 化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。由 于一些因素对证券市场整体产生比较大的影响，从而导致证券市场的价格整体出 现较大的下跌，使投资者遭受损失，这种结构性的调整，其产生的因素有以下几 个方面。 1 、股价过高、股票的投资价值相对不足。一般来说，股票的价格决定于股票 的内在价值，股票的价格喇绕着股票的内在价值波动。当资本市场的流动性比较 充盈时候，市场资会充盈，股市产生赚钱效应，股票的价格就有可能被高估，这 种高估在流动性缺乏的时候，必定会向股票的内在价值回归，从而引发股价的下 跌，造成投资者的损失。 2 、经营环境的恶化。股票市场是一个国家经济情况的反映，当一个国家政局 稳定，经济快速发展的时候，上市公司的经营环境良好，上市公司盈利水平提高， 股价上升。但是如果出现战争，灾难等冈素的影响，企业的经营环境发生恶化， 必定会影响到企业的j 下常运作，使企业的盈利水平下降，导致股价的下跌， 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 3 、国家财政政策的调整。国家的财政政策的调整也会影响到股指的运作，国 家经常性的会根掘经济运行情况对财政政策进行相应的调整，一般来说财政政策 主要有利率和税收等：当利率上升的时候，企业贷款的成本增加，相应的财务成 本增加，同时部分资金向储蓄分流，在两者的共同影响下，股价出现下跌；当企 业的税收提高的时候，企业需要交纳的税收增加，企业的税后利润下降，股票价 格也会相应的下降。 4 、其它投资领域利润率的提高。由于资本市场的挤出效应，当其他投资领域 的投资回报率增加，必然吸引更多的资金向该领域流动，造成股市资金的不足， 从而导致股价的下跌。比如说，当房地产业景气度提高的时候，更多的资金流入 到房地产业，炒房的人增加了，分流了部分股市的资金，造成股市资会供给不足， 股票价格下跌。 5 、国家宏观政策的改变。特殊情况下政府会通过宏观的经济政策对经济运 行进行调整。由于股市是经济的晴雨表，当宏观经济出现过热的时候，政府会动 用行政或财政的手段，对宏观经济进行调控，减缓经济发展。这种调控对股市会 产生比较大的影响，由于采取了紧缩的货币政策，市场上的流动性会减弱，股票 的价格也会相应的下跌。 由此可见，系统风险来源于宏观经济环境的变化或导致市场波动的共同因素 的影响，而这种风险是不可分敞的，对这一部分风险只能通过一些风险防范工具 进行控制或规避。 1 3 2 非系统风险 非系统风险又称非市场风险或可分散风险。它是与整个股票市场的波动无关 的风险，是指某些因素的变化造成单个股票价格下跌，从而给股票持有人带来损 失的可能性。 非系统风险的来源主要有： l 、经营风险。由于股票的价格是上市公司经营状况的集中体现，当上市公司 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 经营状况出现大的改变的时候，股票的价格容易产生波动。比较常见的情况有， 上市公司有重大的投资失误，造成巨额的投资亏损；上市公司违规担保造成巨大 的财务损失：上市公司的经营竞争环境发生了不利的变化：这些都影响到上市公 司的盈利情况，导致上市公司股价下跌。 2 、财务风险。主要是上市公司的财务状况发生的不利的变化，从而影响到上 市公司的经营，主要的方式有，上市公司的现金流量出现问题，由于应收款项的 增加，导致上市公司现金不足，使生产受到影响；银行贷款的利率发生调整，使 上市公司的财务成本增加，上市公司的盈利水平下降，股价出现下跌。 3 、行业风险。主要是山于国家对上市公司所处行业的政策进行调整，导致上 市公司行业的经营状况发生变化，使上市公司所在行业的盈利水平下降，上市公 司股价下跌。比如国家对房价的调控，影响到房地产业整体的盈利水平，房地产 的股票出现下跌，又如，国家调整矿产资源税，影响到采掘业的盈利水平，采掘 业的股票出现下跌，这些都是出于上市公司所在行业的经营环境发生变化，从而 引起的风险。 由于非系统风险来源于各个上市公司自身特有的不确定性因素的影响，因此 可以通过多样化的投资组合加以消除。美国学者埃文斯( e v a n s ) 与亚瑟( a r c h e r ) 发 现，股市操作过程中，分散程度不必太高就可达到大大降低风险的效果。对投资者 而言，选择l o n l 5 种股票进行组合投资，就可基本消除非系统风险。 1 4 本论文的研究方向 由于股指期货有价格发现和风险转移的两大基本功能。因此我们可以通过股 指期货合约对证券投资组合进行风险管理。由于我困的证券市场缺乏卖空机制， 所以投资者在面临股票下跌的时候往往没有好的应对方法，只有将手中的股票抛 出以降低风险。但是这样会导致股票的价格连续下跌，而引发连锁反应；同时手 中的股票有一些具有中长线的投资价值，将其抛出，可能会错失再次买入的机会。 因此利用股指期货的保值功能，能够锁定投资收益，有效地防范了股票下跌带束 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 的损失。 利用股指期货进行套期保值的关键足计算套期保值的最佳比率，也就是说计 算出期货合约和投资组合之间的比例关系。本论文首先介绍了套期保值最佳比率 的推导过程，但是在实际应用中，我们发现套期保值公式中一些参数的确定是非 常困难的，因为变化莫测的资本市场存在诸多不确定因素，投资组合中的一些品 种也因为基本面的突然变化导致某些参数的突然变化，所以计算套期保值的最佳 比率有很多不同的方法。本论文通过沪深3 0 0 仿真交易的实证，着重研究了投资 组合b 计算的历史数掘长度，引入胶指期货1 3 系数和套期保值合约交割期长短的 变化对套期保值效果的影响，提出了自己的观点。 纵观各种套期保值的理论，其中关于b 计算有很多的方法，它们当中基本都 是动念的追踪和计算投资组合的b 值。各种方法都有各自的理论和实践基础，本 论文对套期保值比率的计算和实证也有一定的不足和缺陷，需要在更多实践中不 断的总结和完善。 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 第2 章利用股指期货管理投资风险的原理 2 1 股指期货的定价 股指期货的价格与标的指数的价格走势一致，是投资者进行套期保值的基础。 股指期货的价格围绕着现货指数的价格上下波动，由于市场上存在着套利者，因 此股指期货的真实价格应该与其理论价格保持一致，当期货价格与理论价格出现 较大差异的时候，套利者会入场进行套利活动，以套取风险极小的收益，从而使 期货的价格向其理论价格回归。 为说明股票指数期货合约的定价原理，我们假设投资者在进行股票指数期货 交易的同时又进行股票的现货交易，我们可以由下面的例子来分析投资者在期货 和现货市场的套利行为如何使股指期货的价格向其理论价格回归。 交易假设 ( 1 ) 投资者首先构造出一个与股票指数完全一致的投资组合，由于股票指数是 市场所有股票的总体反应。一般米说，构造一个与指数完全一致的投资组合比较 困难，但是在市场上存在一些与指数相对应的指数跟踪基金。这些指数基金的投 资采取拟合目标指数收益率的投资策略，分散投资于目标指数的成份股，力求股 票组合的收益率拟合次目标指数所代表的资本市场的平均收益率； ( 2 ) 投资者可以在金融市场上很方便地借款用于投资，由于股指期货套利的风 险很小，甚至可以认为没有风险，所以套利者可以很容易的在会融市场上得到融 资进行套利交易。 ( 3 ) 卖出与持有投资组合相对应的股指期货合约，并且持有股票组合至股指期 货合约的到期同，再将所收到的所有股息用于投资； ( 4 ) 在股指期货合约交割只立即全部卖出股票组合，同时对股指期货合约进行 现会结算，用卖出股票和平仓的期货合约收入束偿还原先的借款。 交易描述 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 我们以沪深3 0 0 指数为例，2 0 0 7 年6 月1 4r ，沪深3 0 0 指数收盘价为4 0 7 5 8 2 ， 每个点对应3 0 0 元，沪深3 0 0 指数的面值为1 2 2 2 7 4 6 元，我们创建一个和指数面 值相等，而且走势完全一致的投资组合，该投资组合的市值为1 2 2 2 7 4 6 元，我们 假设股指期货0 7 1 2 合约的价格为4 1 2 8 9 点，股息的平均收益率为3 5 ；2 0 0 7 年 1 2 月2 1 日到期的股票指数期货价格为4 1 2 8 9 点，期货合约的最后交易同为2 0 0 7 年的1 2 月2 1 同，投资的持有期为1 9 0 天，市场上借贷资金的利率为6 。 这时我们假设该指数在6 个月期间内上升了，并且在1 2 月2 1 同收盘时收在 5 0 0 0 点，即该指数上升了2 2 6 7 。这时，根掘我们的假设，我们创建的投资组 合也会上升同样的幅度，达到1 4 9 9 9 4 2 5 2 元。 按照期货交易的一般原理，投资者在指数期货上的投资将会出现损失，因为 市场指数从4 1 2 8 9 点的期货价格上升至5 0 0 0 点的市场价格，上升了8 7 1 1 点，则 期货合约的损失额是2 6 1 3 3 0 元。 然而投资者还在驯货股票市场上进行了投资，由于股票价格的上升得到的净 收益为( 1 4 9 9 9 4 2 5 2 1 2 2 2 7 4 6 ) = 2 7 7 1 9 6 5 2 元，在这期间获得的股息收入大约为 2 2 2 7 7 4 3 元，两项收入合计2 9 9 4 7 3 9 5 元。 再看一下其借款成本。在利率为6 的条件下，借得1 2 2 2 7 4 6 元，期限1 9 0 天，所付的利息大约足3 8 1 8 9 8 8 元。再加上投资期货的损失2 6 1 3 3 0 元，两项合 计2 9 9 5 1 9 8 8 元。通过下表2 1 我们可以更清楚地看到投资者套利的情况。 表2 - 1 期现套利情况表 现货期货 投资组合收益 2 7 7 1 9 6 5 2期货合约收益2 6 1 3 3 0 股息收益 2 2 2 7 7 4 3减去借款成本3 8 18 9 8 8 合计2 9 9 4 7 3 9 5合计，2 9 9 5 1 9 8 8 总计4 5 9 3 西南交通大学硕士研究生学位论文第l l 页 在上述的例子中，投资者的盈利与损失合计为4 5 9 3 元，我们就会发现无论 投资于股指期货市场还是投资于股票现货市场，投资者都没有获得多少额外的收 益。换句话说，在上述股指期货价格下，投资者无风险套利不会成功，因此这个 价格就是合理的股指期货合约价格。 由此可见，对指数期货合约的定价f ( t ；t ) 主要取决于三个因素：现货市场上 的市场指数s ( t ) 、在会融市场上的借款利率r 、股票市场上股息收益率d ，和套 利期( t t ) ，我们可以得到股指期货的理论价格为式2 1 所示； f ( t ：t ) = s ( t ) + s ( t ) x ( r - d ) ( t t ) 3 6 5( 2 1 ) 其中： s ( t ) 为t 时刻的现货指数 r 为融资年利率 d 为年股息率 t 为交割时| j 现在我们通过式2 1 柬计算0 7 1 2 合约的理论价格： f = 4 0 7 5 8 2 + 4 0 7 5 8 2 x ( 6 一3 5 ) 1 9 0 3 6 5 = 4 1 2 8 9( 2 2 ) 通过式2 2 我们得到0 7 1 2 合约的理论价格为4 1 2 8 9 ，这与我们前面假设的期 货价格一致，在这个价格下套利者的套利行为不能带来收益，因此这个价格为股 指期货的理论价格。 但是我们可以看到，上述套利交易是建立在很多假设的基础上的，在套利的 实际操作上，有很多的不确定因素。 l 、股息计算的不确定。由于上市公司股息派发是不确定的，有些上市公司并 不是每年都将利润提出，进行股息派发，而且股息的派发也有时只j 性，在套利期 间，未必进行股息派发。由此给股息的计算造成了比较大的困难。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 2 、投资组合难以构造。想要构建一个完全和现有指数一样的投资组合，比较 困难，因为指数反映了市场上大部分股票的波动，如果要模拟指数，必须按照成 份结构配置资产，而且要实时跟踪指数成份变化情况，进行调整，这样对于投资 者来说难度非常大，不过目前市场上也有一些指数型基金，对指定的指数进行跟 踪，这类基金由上证5 0 e t f ，嘉实3 0 0 等等，这些指数基会的推出，方便了套利 者投资组合的构造。 3 、现货市场缺乏融券卖空机制。由于我国股票市场缺乏做空机制，卖空融券 功能迟迟未能丌展，给股指期货空头套利造成阻碍。 由于多种不确定因素的存在，所以股指期货的套利进行起来比较复杂，同时 股指期货的价格受现货市场的波动的影响，因此股指期货市场上表现为股指期货 的价格围绕着股指期货的理论价格上下波动，由于股指期货到期以现货价格进行 交割，因此股指期货的价格在临近交割期逐渐向现货价格收敛。 ； 2 2 套期保值的基本原理 2 2 1 套期保值概述 “套期保值”是从英语期货术语“h e d g e ”翻译过来的。h e d g e 的本来意思足“对 冲”。“对冲”的含义及其广泛，可以应用在各种不同的场合。举例来说当投资者拥 有的资产甲，面临贬值风险时，如果卖出另外一种资产乙，只要资产乙与资产甲 之间具有正相关关系，就可以称这种交易行为为“对冲”。资产甲贬值时会遭受损 失，但由于资产乙也贬值，之6 f 卖出资产乙就会带来收益；在相反的情况下如果 甲升值时会有收益，但由于资产乙也升值，卖出资产乙就会有亏损。这样，同时 一买一卖就形成了亏损与收益的对冲关系。 对冲的结果实际上是提f j 将现货的价格锁定了，从而免除了价格波动导致的 风险。j 下是在这个意义上，人们彳把对冲工具称为避险工具，并将期货与现货之 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 间的对冲译成套期保值。 对于股指期货来说，由于股票市场的指数和股指期货市场股票指数期货的价 格具有正相关关系。因此，假设投资者拥有一个与指数相等的投资组合，当风险 来临的时候，投资者通过在股指期货市场上，卖出相关指数期货合约，就能通过 期货市场的收益，对冲掉现货市场的亏损，达到将现货价格锁定，规避风险的目的。 2 2 2 套期保值的原理 股指期货之所以具有套期保值的功能，是因为在一般情况下，股指期货的价 格与股票现货的价格受相近因素的影响，它们的变动方向足一致的，因此，投资 者只要在股指期货市场上建立与股票现货市场相反的持仓，则在股票现货市场价格 发生变化时，其期货市场的价格必然发生相同的变化，它必然会在一个市场上获利 而在另一个市场上通过反向操作而亏损。通过计算适当的套期保值比率可以达到亏 损与获利的大致平衡，从而实现套期保值的目的。其基本原理有以下两个方面。 原理一：同一股票指数的期货价格走势与现货价格走势基本一致。 期货市场和现货市场虽然是两个独立的市场，但由于股票指数的期货价格和 现货价格受到相同的经济因素影响，在一般情况下，股指期货与标的指数价格走 势基本上是一致的。根据股指期货理论价格的组成，我们发现现货股指在其中起 到决定性的作用，而且由于市场上有套利者的存在，使得股指期货的价格必须在 合理定价范围内，同时，股指期货在交割期以现货指数进行现金交割，因此在接 近交割期的时候这种情况更加明显。在成熟的市场上，股指期货的价格总是与其 标的的股指价格变动相一致。 原理二：股指期货的交割采用杯的股票指数价格进行现金交割，那么到期r 股指期货价格与标的股票指数就会完全相同。 基于以上的原理，投资者通过在股票市场和股指期货市场分别进行相反的操 作，以期在未来的时间内通过一个市场的亏损，弥补另一个市场的盈利，达到锁 定价格，避免风险的目的。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 2 2 3利用股指期货进行组合风险管理 通过前面对股票投资风险的论述，我们知道一个股票组合的总风险包括“非系 统性风险”和“系统性风险”两个部分：从投资管理的角度来说，两种风险在性质上 有着根本区别。非系统性风险，可以通过持有分散化的投资组合进行分解。而系 统性风险，是在持有一个完全分散的投资组合之后仍需承受的风险，我们通常用 组合的1 3 值来衡量。b 是股票组合收益率与市场组合收益率的标准协方差。每个 股票投资组合，都可以计算出其b 值，其用途是衡量该投资组合对这个市场的敏 感度，或者说该投资组合的系统性风险。 投资者可以根据对市场的判断，调整投资组合的b 值。如果p 值脱离了投资 者原先期望的价值，那么投资者可以通过买卖指数期货来控制新出现的风险。 要改变组合的b 值，投资者可以有三种选择： 1 、买卖股票； 2 、借贷无风险资产买卖股票； 3 、买卖股指期货合约。 其中，通过买卖股指期货合约改变投资组合的1 3 值具有以下几个优点，1 、交 易成本低；2 、可以保持高度分散的股票组合；3 、中线看好的股票可以继续保留 在组合中，而无需卖出；4 、流动性更强。基于以上优点，我们认为通过股指期货 调整投资组合的6 值，从而达到管理投资组合风险的同的，是非常方便有效的。 不同市场情况下对投资组合1 3 值调整的策略如下表2 2 所示： 表2 - 2 投资组合1 3 调整策略表 当市场趋势属于牛市当市场趋势属于熊市 投资者可以通过买入指数期货来增加1 3投资者可以通过卖出指数期货来减少b 值，从预计的市场上升趋势中获取更大值，从而减少亏损 利润 由此我们可以在不同的市场情况下，通过配置股指期货的头寸来调整投资组 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 合的1 3 值，以达到管理投资组合风险的目的。 2 3 基差于套期保值效果 基差是指某特定地点、某种商品的现货价格与同一种商品的某一特定期 货合约之| 日j 的价差，即基差= 现货价格一期货价格。 股指期货推出后，期货市场会出现三类投资者，他们各自的操作策略所有 不同： 第一类投资者是套期保值者，以实现现货的套期保值为主要日的，规避市 场系统性风险，套期保值包括多头套期保值和空头套期保值，以及交叉保值， 多头套期保值是对未来趋势看涨的投资者以舰避资产购入成本上升风险采取的 措施，而空头套期保值则是对未来趋势看跌的投资者以舰避资产下跌的风险； 第二类投资者是投机者，直接入市买卖股指期货，这种交易策略建立在对 大势研判和仓位控制的基础上，以获取暴利为目的的投资方法。实力机构投资 者还可能在现货和期货市场进行同方向操作进行投机，它们利用股指期货的高 杠杆，以及大权重股对指数的重要影响、金融股对指数的影响、扳块联动效应、 市场联动效应等，进行单边市场操作。这类投资者面l 临极大的风险，但是也具 有潜在的高额收益，它们足市场主要流动性提供者，也承担了风险转移的功能； 第三类投资者足套利者，这些套利方法主要策略包括同指数期现套利、跨 市套利以及跨期套利等等，相对来讲，套利风险较小同时收益也较小，套利者 可以消除市场失效的现象，使股指期货的价格向其理论价格回归。 对所有投资者，基差都是影响他们对价格趋势判断和交易效果评估的核心 要素。 2 3 1 基差对股指期货交易的影响 基差并不完全等一j 于持仓费用，但基差的变化受制于持仓费用，对于股指 期货来言，股指期货的理论价格和现货价格的差异是基差产生的基础。在工f 向 市场上，基差为负值，在反向市场上，基差为j 下值。但基差并不是一成不变的， 虽然期货价格与现货价格的变动方向基本一致，但变动幅度往往不同。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 6 页 对于股指期货而言，影响基差的主要因素有以下几个： 一、股票指数成份股票近期与远期的供给与需求状况：当市场中的成份股 需求旺盛时，现货指数会上升，而期货价格升幅会大于现货价格的升幅，基差 会进一步反向扩大。反之，市场成分股估值偏高，出现下跌的时候，期货的跌 幅会大于现货的跌幅，基差会进一步正向扩大。 二、市场利率变化：当成分公司股息收益率不变，市场利率上升时，特别 是在市场利率大于成分公司股息收益率时，期货价格会大于现货价格，且基差 也会反向变大：相反，如果成份公司股息收益率不变，市场利率下降时，特别 是在市场利率小于成分公司股息收益率时，期货价格会小于现货价格，且基差 也会正向变大。 三、成份公司股息收益率的变动：这和利率变化对股指期货合约价格的影 响是相反的，即市场利率不变时，成份公司股息收益率上升时，期货合约价格 就会下降，特别足在成份公司股息收益率大于市场利率时，期货合约价格会小 于现货价格，基差也会j 下向扩大；反之办然。 四、政策因素：主要包括财政金融政策和其它宏观经济政策的变动，以及其它 很多宏观变量，如通货膨胀、汇率等的变动，使市场环境或市场因素发生变化，致 使股票市场发生波动，从而导致相应的期货价格和二者之问的差异发生变化。 基差的决定因素主要是现货市场上的供求关系，就同一市场而占，不同时 期的基差理论上应充分反映持有成本，即预期的借款利息。反映持有成本的基 差部分，会随着交割期的来临，越来越小，直至趋近于零。也就是说随着股指 期货合约的到期，股指期货价格就会趋向与股票现货交割价格。 2 3 2 基差波动影晌套期保值策略的选择 完美的套期保值策略是指完全对冲掉股票现货头寸的市场风险。但股指期 货的套期保值交易效果也常常受基差变动的影响，基差风险是影响套期保值交 易效果的主要因素。 在实际应用中，利用股指期货合约套期保值并不能取得完美结果的原因有以 下几个： 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 7 页 ( 1 )需要对冲其价格风险的股票资产组合与期货合约的标的指数的变动趋势 可能并不完全一致。 ( 2 ) 套期保值者可能并不确定购买或出售股票组合的确切时间。 ( 3 ) 套期保值者可能要求期货合约在其到期