（会计学专业论文）股改前后上市公司融资行为研究.pdf

中文摘要 中文摘要 企业融资是现代企业财务决策的重要组成部分，企业融资方式的选择决 定了企业的融资结构，融资结构又对企业的成本水平、市场价值表现，以及 公司内部的法人治理结构有着至关重要的影响。自二十世纪五十年代以来， 现代企业融资理论及实证研究得到不断的发展和完善，并在西方各国的企业 融资行为中起到了理论指导的作用。由于我国特殊的经济环境，资本市场发 展也不成熟，因此对我国上市公司融资行为的研究不能照搬西方成熟资本市 场的融资理论，必须结合我国的实际情况进行针对性分析。中国资本市场最 大的特殊性就是存在二元股权结构，它的产生有深刻的制度背景和思想根源， 是在当时历史条件下多种合力共同作用的结果。 对于微观层面的上市公司而言，股权分置背景下，非流通股股东具有比 流通股股东低得多的出资成本，一股独大使公司的股利政策由控股股东掌握， 利润分配方式具有很大随意性，股权融资成本无法得到体现。同时，同股不 同权造成不同股东的利益不一致，非流通股股东不能获得股票在二级市场上 价格上涨带来的好处，因此没有动力改善经营业绩来提高公司价值，更倾向 于通过包装上市、不断增发、配股来充分享受股票市场的高额溢价，通过掌 握大量的自由现金流来从中获取控制收益。广大的中小股东只能是上市公司 融资行为的被动接受者，不仅要承受高溢价购股的昂贵成本，还要承受融资 后公司业绩的下滑，在股权分置情况下为种种恶意融资行为埋单的永远是流 通股股东。股权融资偏好强烈、融资募集资金使用效率低下以及公司治理结 构的缺陷等已经成为阻碍我国上市公司发展的主要问题。 在宏观层面，由于存在二元股权结构，使公司治理缺乏共同的利益基础， 不利于国有资产管理体制改革的深化，证券市场的国民经济晴雨表功能、融 资和资源配置功能以及价值增值和发现功能几乎丧失殆尽，股权分置已经严 重束缚了我国资本市场的发展，必须通过股权分置改革消除长期以来困扰上 股改前后上市公司融资行为研究 市公司的制度性障碍。股权分置改革不仅是扭转市场局面的关键，也是上市 公司获得重生的契机。随着股改的顺利实施，融资环境及相关政策发生了很 大变化，上市公司的融资策略选择及融资观念也将随之发生变化。因此，研 究股权分置改革对上市公司融资行为的影响具有重大现实意义。 本文正是以分析股权分置背景下上市公司融资行为为切入点，在详细比 较几种股权融资方式各自的优缺点并回顾各种方式的历史发展进程之后，深 入挖掘上市公司的融资动机及其对资本市场的影响，剖析制约上市公司发展 的内在制度性障碍。再结合当前即将完成的股权分置改革，详细阐述了融资 政策在新时期的新变化，同时辅以最新的统计数据来描述已经呈现的融资新 形势，试图说明股权分置改革对上市公司融资行为选择的深刻影响，预测和 展望股改后上市公司的融资行为趋势。本文共分为五章，主要内容包括： 第一章是绪论，主要介绍了本文的研究背景和研究意义，列出整体研究 框架和研究思路。并对国内外相关研究文献作出综述和评价，以此作为本篇 文章的理论基础。 第二章首先界定了本文探讨的融资概念，随后对几种主要融资方式各自 的特征进行介绍，在比较各种方式在融资成本、融资效果等方面的差异，以 及回顾各种融资方式发展历程的基础上，深入分析了影响我国上市公司融资 行为选择的因素，主要有：( 1 ) 融资成本的影响。认为我国上市公司在股权 分置背景下偏好股权融资是由于股权融资成本体现不明显，容易产生“免费 午餐”幻觉。( 2 ) 资本市场融资条件的影响。表现在上市公司会遵循“机会 之窗”理论在资本市场上充分利用融资机会期。( 3 ) 融资政策的影响。通过 对上市公司针对历年融资政策变化作出的反应进行分析，可以清楚看到上市 公司为取得融资资格进行的盈利能力及其他指标的调整。 第三章为全文的重心部分，也是重要的贡献点。主要是对上市公司股改 前后融资行为的比较分析。首先回顾我国股权分置的历史成因及股权分置改 革的发展阶段，随后结合一个上市公司的融资案例来假设分析股改前后公司 在进行融资时可能存在的差异：( 1 ) 股权分置下的证券市场常常被当作上市 公司的圈钱场所，两类股东权益计量标准的差别正是上市公司进行股权融资 的原动力。股权分置改革后，随着发行制度的市场化改革和发行失败制度的 引入，上市公司在融资时会更加谨慎的考虑投资计划及公众认可度，再融资 2 中文摘要 行为的随意性必将得到有效抑制。( 2 ) 股权分置时期很多公司通过操纵利润 达到再融资资格，且两类股东的利益基础不同，直接导致上市公司在融资施 行后即出现业绩下滑的现象。面股权分置改革将原来的两个互有i 申突的目标 函数统一为共同追求资产市值最大化的目标函数，股价成为联结各方的纽带， 全流通的客观环境要求上市公司转变融资观念，理性抉择融资时机和目标。 ( 3 ) 股权分置时期对上市公司融资行为的监管着重于事前监管，是否符合融 资条件是最重要的衡量标准，因此出现公司融资后频繁变更募集资金投向的 闯题，直接影昀了公司的盈利能力和持续发展能力。在全流通对代应该更加 注重对上市公司融资行为的动态监管和事后监管，加强对融资过程和结果的 控制，按照管理办法的要求建立募集资金专项存储制度，以提高资金使 用效率和保护投资者利益。紧接着详细展示了新的管理办法中对于融资 政策的新规定，通过对新形势下新旧融资方式各自优缺点的比较，并结合股 权分置改革实施以来表现出的融资新态势，来预测各种融资方式在未来的发 展趋势，认为在全流通时代，随着越来越多融资新品种的出现，上市公司的 融资会呈现多元化发展局面。 第四章是针对股权分置改革完成后，在上市公司融资行为的监管及其他 可能隐含问题的方面提出的政策和建议。监管方面应注意来自对大股东监管 的挑战以及对新时期虚假信息披露的防范。其他问题主要包括完善股东合法 权益保障机制及建立与新兴融资方式相匹配的风险监控机制等。本章从国家 宏观政策和上市公司自身两个角度分别提出政策建议，不仅要大力发展债券 市场、继续推行发行制度的市场化改革和推出更多创新融资工具，也要藉股 改契机完善公司法人治理结构、改革对公司经营业绩的考核体系，使上市公 司从根本上转变融资观念，从战略角度出发确定融资策略，在扩大融资规模 的同时注重提高融资效率，增强核心竞争力和抗风险能力。 第五章是本文的结柬语，概括了经过前几章分析得出的结论：在股权分 置时期，由于多种因素的影响，上市公司再融资行为呈现非理性特征，股权 分置改革正是解决这一痼疾的关键。它使各类股东具有了共同利益基础，同 股同权和自由流通真正变得有实质意义。股改后融资政策环境将发生颠覆性 的变化，发行监管从核准制向注册制过渡是未来趋势，市场结构更趋于健康， 资本市场的价值发现功能将在全流通市场上得到真正体现，真正的价值投资 般改前后上市公司融资行为研究 时代即将来临。股改也会促使上市公司融资行为理性回归，以股东权益最大 化为目标，提高资金利用效率，优化市场资源配置。但同时应该注意的是， 股权分置改革不是万能的，股改中各种被暂时掩盖的矛盾和问题可能会随着 时间的推移而逐渐暴露出来，因此，应该对股改进行及时的总结和分析，以 利于及早发现可能出现的闯题，并且对症下药的制定出相关政策加以修正和 完善。 本文贡献点在于采用比较论述的方法，不仅对般权分置背景下上市公司 融资行为的特征和成因进行深入剖析，还着眼最新的股权分置改革，结合案 例对股改前后上市公司融资行为特征进行假设性对比分析，试图通过展示股 改前后上市公司融资行为表现出的异同。说明股权分置改革已经和将要对上 市公司融资行为产生的影响。本文的另一贡献是对新出台的管理办法进 行详细解析，以搜集到的最新上市公司融资情况资料为辅助，在定性研究的 基础上定量研究新融资政策所发生的变化以及由这些变化带来的新时期上市 公司融资行为选择的倾向，将融资方式分为传统方式和新兴方式两类并预测 其各自在未来的发展趋势。最后，本文指出股权分置改革中尚需注意的问题， 并针对潜在缺陷提出相应的政策建议，在理论层面上对证监会的政策制定具 有一定的参考价值 关键词：上市公司股权分置改革融资行为影响因素政策建议 4 a b s t r a c t f i n a n c i n gi s 8 1 1 i m p ，r t a n tc o m p o n e n to ft h em o d e me n t o l p r i s cf i n a n c i a l d e c i s i o nm a k i n g c o m p a n y sf i n a n c i n gt a c t i c sd e c i d ei t sf i n a n c i n gs t l c t u r e ， w h i c hh a sac r i t i c a li n f l u e n c eo i lc o m p a n y sf i n a n c i n gc o s t s ，m a r k e tv a l u ea n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s i n c et h e1 9 5 0 s , m o d e mc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r ya n d e m p 汹c a lr e s e a r c hh a sb e e nc o n t i n u a l l yd e v e l o p e da n dp e r f e c t e d t h et h e o r yo f c o r p o r a t ef i n a n c eh a sa l r e a d yp l a y e dag u i d i n gr o l ei nw e s t e r nc o u n t r i e s f i n a n c i n g b e h a v i o r b yc o m p a r i s o n ，c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sd on o tf o l l o wt h ec l a s s i c a l p e c k i n go r d e rt h e o r y ，b u th a v i n ge q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c e t h i sp h e n o m e n o n i sa t l l s e db yt h es p r i ts h a r es t r u c t u r ei nt h ec a p i t a lm a r k e t i tw a sf o r m e di nt h e p r o c e s so fc h i n a se c o n o m i ct r a n s f o r m a t i o n a ss t o c k sa r ec l a s s e da sc i r c u l a t i n g e q u i t i e sa n dn o n - c i r c u l a t i n ge q u i t i e si nt h es t o c km a r k e t ，t h e r ee x i s t sc o n f l i c t s b e t w e e nt h et w ot y p e s0 fs t o c k h o l d e r s f r o mp a s tr e s e a r c h e sw ec 趾s e ct h a t c i r c u l a t i n ge q u i t ys l o c k h o l d mc o n c e r no ft h em a r k a lv a l u eo ft h ec o m p a n y , w h i l en o n c i r c u l a t i n ge q u i t ys t o c k h o l d e r sc o n c e l l lo ft h en e ta s s e t sp e rc a p i t a la n d b e n e f i t sf r o mc o n t r o lr i g h t s f r o mt h em i c r op e r s p e c t i v e ，p r e f e r e n c ef o re q u i t yf i n a n c i n g ，i n e f f i c i e n tu s e o ff e n d sa n dt h ed e f i c i e n d e so ff i n a n c i n gs t r u e t n r eh a sh i n d e r e dt h ed e v e l o p m e n t o fc h i n a sf i s t e dc o m p a n i e si nt h ep a s tf e wy e a r s f r o mt h em a c r op e r s p e c t i v e ， a l o n gw i t hc h i n a sc a p i t a lm a r k e tb e c o m i n g m o l em a t u r e ，t h es p r i ts h a r es t r u c t u r ew a sn ol o n g e rs u i t e dt ot h ec u r r e n tr e f o r m a n ds t a b l ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t t h e r e f o r e ，h o wt oc h o o s er a t i o n a l t a c t i c so ff i n a n c i n ga n dp r o p e rc a p i t a ls t r u c t u r e ，h o wt oe s t a b l i s has o u n da n d e f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e r n a n e es t r u c t u r eh a sb e c o m et h ee m e r g e n tp r o b l e m so f c h i n a 。sl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hn e e dt ob e r e s o l e di m m e d i a t e l y t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e si sn o to n l yt h ek e yt or e v b “f s et h es i t u a t i o n o ft h em a r k e t ，a sw e l la st h eo p p o r t u n i t yf o rl i s t e dc o m p a n i e st or e b i r t h t h i s c o m p a j a f i v e r e 岫o r t h e 血n d n g b e h a v i o r o f l i s t e dc o m p a n y b e o r e a n da f t e r t h e 口细o f m - 协d a b k s h a r e s p a p e rf i r s t l yi n s t r u c t st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo f t h i ss t u d y ，s e t so u tt h e o v e r a l lf r a m e w o r ka n dm a i ni d e a so ft h er e s e a r c h t b a s e do nw h i c hw ec a n a n a l y z ec o m p a n i e s f i n a n c i n gt a c t i c si nt h eb a c k g r o u n do f t h es p r i ts h a r es t r u c t u r e ， t h e ng i v i n gad e t a i l e dc o m p a r i s o no ft h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fv a r i o u s f i n a n c i n gm e t h o d s t h r o u g hl o o k i n gb a c kt h el i i s t o r i c a ld e v e l o p m e n tp r o c e s so f v a r i o u sf i n a n c i n gw a y s ，w ec o u l dc l e a r l yk n o wt h ei n i t i a lm o t i v a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i n ga c t sa n dd e e p l ya n a l y z et h ei n h e r e n ti n s t i t u t i o n a lb a r r i e r si n t h ed e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s s e c o n d l y i nc o n n e c t i o nw i t ht h er e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e s , t h ep a p e r l l s e sac a s et oh a v eah y p o t h e t i c a la n a l y s i sw h i c ha i m s砒c o m p a r i n gt h e d i 饪瞄i nc o m p a n i e s f i n a n c i n go p t i o n sb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m t h e nt h e p a p e rg i v e sad e t a i l e da c c o u n to ft h en e wc h a n g e si nt h ef i n a n c i n gp o l i c yi nt h e n l 朗t , p e r i o d m e a n w h i l e ，t h ep a p e ri ss u p p l e m e n t e db yt h el a t e s ts t a t i s t i c sw h i c h c o u l dd e s c r i b et h en e w s i t u a t i o no ff i n a n c i n g t h ep a p e ra t t e m p t st oe x p l a i nt h a t t h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r mw i l lh a v eap r o f o u n di m p a c to nt h el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n go p t i o n sa n dt of o r e c a s tt h en e w t r e n do ff i n a n c i n ga f t e rt h ec o m p l e t i o no f t h i sr e f o r m a tt h ee n do ft h i sp a p e r ，t h ea u t h o rd r a w st h ec o n c l u s i o na sf o l l o w s t h e r e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e si sg o i n gt oc o r r e c tc o m p a n i e s i r r a t i o n a lf i n a n c i n g b e h a v i o r ri st h eb a s i so ft h ec o l n n l o ni n t e r e s t so fa l ls h a r e h o l d e r sa n di te n a b l e s l i s t e dc o m p a n i e sa t t a c hm u c hi m p o t e n c et ot h e i rm a r k e tv a l u e t h es a m e o b j e c t i v ef u n c t i o nf o rt h eb e n e f i tw i l lh e l pl i s t e dc o m p a n i e sc o n d u c tp m p e r f i n a n c i n ga c t i o n sa n dt a k em o r ef a c t o r si n t oc o n s i d e r a t i o nw h e nm a k i n gf i n a n c i n g d e c i s i o n m o r e o v e r ，t h er e f o r mc o u l da l s oi m p m v et h ee f f i c i e n c yo ff u n d u t i l i z a t i o na n do p t i m i z et h em a r k e ta l l o c a t i o no fr e s o u r c e s h o w e v e r ，w es h o u l d n o t et h a tt h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r mi sn o tap a n a c e a t h ev a r i o u sc o n t r a d i c t i o n s a n dp r o b l e m sw h i c hh a v eb e e ns w e p tu n d e rt h ec a r p e tf o rt h et i m eh e i n zm a yb e e x p o s e dg r a d u a l l ya st i m ep a s s e s t h e r e f o r e ，t h e r ei sn e e df o ru st os u m m a r i z e a n da n a l y z et h er e f o r mp r o m p t l y , i no r d c rt h a tw ec a l ld i s c o v e rp o t e n t i a l p r o b l e m sa n dt a k eh n m e d i m ea n de f f e c t i v ea c t i o n st os o l v et h e m k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y t h er e f o r m o fn o n - t r a d a b l es h a r e s f i n a n c i n g f a c t o r s p o f i e i e sa n dp r o p o s a l s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：i p 渍 2 0 0 7 年4 月2 0 日 1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景和研究意义 无论西方早期的企业融资结构理论，还是现代上市公司融资方式理论， 都证明上市公司融资方式的选择直接影响公司的融资结构，融资结构又会通 过对企业融资成本、治理效益的影响从而影响企业价值。随着市场经济的发 展和现代企业制度的建立，上市公司的融资渠道日趋多元化，特别是自沪深 两市交易所成立以来，经过十几年的发展，我国证券市场已经成为上市公司 进行外部股权融资的重要途径和场所。与此同时，由于上市公司的融资行为 具有宏观和微观两个层面的影响：在宏观方面，融资结构的选择影响到资本 市场上的资源配置，微观方面则融资结构的选择与公司内部治理结构是否合 理以及资本结构是否达到最优化密切相关，因此融资结构问题也逐渐成为资 本市场研究的热点问题以及公司治理研究的核心问题。所以，对我国上市公 司的融资行为进行历史分析、现状研究以及未来发展预测具有十分重要的现 实意义。 现代企业融资理论揭示了企业融资顺序是内源融资、短期债务融资、长 期债务融资、股权融资，西方发达国家的融资实践也已经证实，现代融资理 论的融资优序定律对企业融资具有显著的指导意义。而我国上市公司由于股 权融资成本偏低、股权结构不合理、金融市场不完善、产权主体缺位、内部 人控制现象严重以及股权分置带来的一系列问题，表现出对股权融资的强烈 偏好。据统计，从1 9 8 7 年至2 0 0 2 年的1 5 年间，我国正式批准发行的企业债 券约2 0 0 0 亿，而从1 9 9 1 年至2 0 0 0 年的l o 年间，股权融资总额超过了5 0 0 0 亿。而在已发行的企业债券中，只有不到2 是由上市公司发行的1 。可见，我 国上市公司的融资顺序是首选股权融资，而后债权融资，最后才是内源融资， 与国外企业融资顺序完全相反。股权融资偏好实际上是在我国处于特定的经 1 数据来源：郑荣鸣，中外企业融资结构比较分析。会计研究，2 0 0 4 7 股改前后上市公司融资行为研究 济发展阶段和特殊的经济体制下，经济环境逐步开放的过程中所必然发生的 一个经济现象。它是股权分置状况下合乎规律运行的结果，也是各种经济主 体在追求自己的利益最大化的情况下一个必然的博弈均衡。 分析我国股权分置背景下上市公司产生融资偏好的特征及解决问题的思 路，是为了揭示其行为理性与非理性的原因，同时对完善我国上市公司治理 结构，优化资源配置，推进资本市场的成熟，加快宏观监管体制的建立以及 推动我国上市公司今后进一步规范化发展将起到积极作用。特别是在我国股 权分置改革已经进行了一年多以后，大致能够预测到股改对我国上市公司融 资方式选择产生的影响。本文就是在深入分析影响我国上市公司偏好股权融 资的因素以及这种不正常的融资顺序所带来的问题之后，试图阐述在股权分 置改革过程中以及改革完成后上市公司融资抉择将会出现的转变，并揭示这 种转变可能对我国上市公司治理以及资本市场的发展产生的作用。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究文献综述 一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资 成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等 多方面都有一定影响。这在经济学上称之为企业融资理论，或融资结构理论。 公司融资是公司决策中最古老和最重要的决策，弄清楚影响公司融资决策的 因素也是经济学中最为困难的研究之一。但直到2 0 世纪5 0 年代融资结构理 论才成为主流经济学家重视的课题。 关于企业融资理论的研究，从融资方式来划分，大体可以分为三个体系： 一是以杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以删理 论为中心的现代企业融资理论学派，第三个体系就是进入7 0 年代以来，随着 非对称理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题 进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等 等。 l 、早期企业融资理论 2 1 绪论 早期的企业融资理论主要有净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理 论。净收益理论认为企业资本结构中债务比重越高，平均资本成本就越低， 企业的价值就越高。而净营业收益理论认为企业的价值独立予企业的融资结 构，没有所谓的最佳资本结构存在。这两种理论都是建立在极端的理论假设 之上，所以得出的结论也是极端的。传统的折衷理论则综合了这两者的观点 后指出企业确实存在一个最优的资本结构，在这个结构下企业的价值也达到 最大。 2 、现代企业融资理论 ( 1 ) m m 理论 1 9 5 8 年，美国经济学家m o d i 西姐i 和l 衄e l ：发表了资本结构、公司财 务与投资理论一文，提出了著名的m m 理论，成为西方现代融资结构理论 的基石。m m 认为，在不考虑企业法人所得税和交易成本的情况下，如果资 本市场是充分竞争的、资本市场上套利是完全自由的、市场上替代投资机会 的收益率与私人融资成本相同，则相同投资所需资金的筹措，无论是采用发 行企业债券的方式还是股票融资的方式，从现有股东的角度来看，两种融资 方式的成本是相同的，企业的市场价值也不会因融资方式的不同而有所不同。 即在完全竞争资本市场假定的前提下，企业的融资方式选择以及由此导致的 资本结构变化，与企业的价值无关，不存在最优的资本结构。企业的融资活 动、股利政策等金融方面的决定与企业的价值不存在任何关联2 。这就是著名 的m m 定理( 也称m m 无关性命题) 。 m m 理论利用严密的逻辑证明分析了企业融资决策中最本质的关系一一 企业经营目标和行为与投资者目标和行为的相互冲突和一致性。它从根本上 改变了人们对资本结构问题的研究方法，从简单陈述转向内在的经济分析， 由此奠定了资本结构研究的基础，标志着现代资本结构理论的诞生，也预示 着现代资本结构理论取代传统资本结构理论的主流地位的开始。然而，m m 理论在严格的不切实际的假设条件下得出任何企业的价值与其融资结构无关 的结论，并且没有考虑到税收、破产成本和代理成本的因素，因此受到大量 2 e m o d i g l i a n ja r dm m m c r t h ec o s to f c a p t i a d a m c r i c a n e c o n o m l c r e v i e w ，4 8 ，2 6 卜z 9 l ，1 9 5 8 3 股改前后上市公司融资行为研究 学者的质疑和实践的挑战。随后m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 6 3 年对删理论进 行了修正，引入企业所得税到原有的分析框架中，认为在资本市场不完善的 条件下，企业价值和资金成本随资本结构的变化而变化，负债会因利息的税 盾效应而增加企业价值，因此企业的负债比例越高越好，企业的最佳筹资战 略就是尽量增加财务杠杆。由于实践中几乎没有一个企业会采用单一的债务 融资结构，并且修正理论忽略了负债导致的风险和额外费用，所以修正姗理 论仍然与实际情况相背离。 ( 2 ) 权衡理论 权衡理论可以分为权衡理论和后权衡理论。权衡理论的代表人物包括罗 比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 、考斯( k r a u s ，1 9 7 3 ) 、 鲁宾斯坦( r u b l n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人，他们的模型基 本引自于咖理论的修正模型，把删定理看成只是在完全和完美市场条件 下才成立的理论，而认为现实市场是不完全和不完美的，而税收制度和破产 惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。 2 0 世纪7 0 年代末，梅耶斯( m y e r s ) 和斯科特( s c o t t ) 对删理论进行 了进一步的扩展，提出了引入破产成本和代理成本的权衡理论。它既考虑到 负债融资的杠杆优势及避税作用，又考虑了负债融资可能存在的破产风险， 并把两个方面的因素进行权衡比较，认为企业最佳融资结构应该是在负债增 加带来的税盾效应与相应的破产成本和代理成本之间作权衡。这一理论也可 以说是对删理论的再修正，从而更接近实际。 后权衡理论的代表人物是迪安古罗( d i a m o n d ，1 9 8 4 ) 、梅耶斯( m y e r s ， 1 9 8 4 ) 等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困 境成本和非负债税收利益损失等方面；另一方面，又将税收收益从原来所单 纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方面，实际上是扩大了成本和 利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之 间的权衡。 ( 3 ) 代理理论 随后在7 0 年代中期，詹森和梅克林( j e n s e n 、m e c l d i n g ，1 9 7 6 ) 放弃了 m m 的框架，从公司经理激励角度出发来研究公司融资结构问题，提出了代 理成本说。强调负债对管理者具有激励作用，认为均衡的企业资本结构是由 4 1 绪论 股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结 构是在两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小时达到的。 然而，詹森和梅克林的分析不能回答为什么要用融资结构而不用激励机 制来解决代理成本这个问题，因为实际上这只是一个标准的代理问题。格罗 斯曼和哈特( g - m s s m 铷a a - i a r t ，1 9 8 2 ) 提出的财务契约论( 也可以称为担保模 型) 弥补了这个缺陷。这一理论认为由于负债使企业产生了破产的可能，经 理人员为了保住自己的在职消费，就必须勤奋工作，而完全进行股权融资则 没有这种威胁。因此，举债融资可以被看作是一种缓和股东和经理层冲突的 担保机制，从而可以在保证持续经营的条件下，通过适当增加债务融资的比 例来激励经营者为了实现企业市场价值最大化多努力工作、少个入享受，并 且做出更有效的投资决策。 ( 4 ) 基于信息不对称的融资理论 信号传递理论 由于在实际经济生活中，人们都处于信息非对称的环境之下，经营者对 企业融资、投资以及企业收益情况拥有内部信息，而投资者却不拥有这方面 的信息优势，放2 0 世纪8 0 年代初，美国经济学家罗斯( r o s s ) 首次系统的 将不对称信息理论引入企业融资结构分析中，提出信号传递理论，认为企业 的融资结构选择起到了信号传递的作用，投资者会根据这些信息来评价企业 经营状况的优劣及企业预期市场价值的高低，并据此做出投资决策3 。 优序融资理论 在信号传递理论的基础上，梅耶斯( m y e r s ) 进一步考察了不对称信息对 融资成本的影响，采用了另一位经济学者唐纳森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) 的“优 序融资”的概念，提出了资本结构中著名的优序融资理论，该理论认为，由 于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况，且企业的经营者总是试图为 现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、 投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资，利用财务杠杆的正效应获利， 而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。据此可以得出结论：企业遵 3s , r o s s i t h ed e t e r m i n m i o no f y i n e i a ls m l c t u r e ：t h ei n v e s t m e n t - s i g a l l i n g a p l n o a c h ，b e l l j o u r n a lo f f k o n o m i c s ，8 ，2 3 4 0 ，1 9 7 7 5 股改前后上市公司融资行为研究 循的融资顺序应首先是内部融资，然后是银行贷款和发行债券，最后才是发 行股票融资。 随后，在与迈基里夫( m a j l u f ) 合作的“企业知道投资者所不知道信息的 融资和投资决策”中建立的梅耶斯一迈基里夫m y e r s m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 模型，系 统地证明了这一观点。这一“先后顺序”论在美国1 9 6 5 - 1 9 8 2 年企业融资结 构中得到证实这段时期内，美国企业内部积累资金占资金来源总额的6 1 ； 发行债券占2 3 5 ，发行股票仅占2 7 。 优序融资理论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资问题通过信号的 传递与证券市场的反映直接联系起来，而回避了以往理论中必须通过资本资 产定价模型才能间接联系的效果，而使得企业的融资问题通过证券市场得到 了大量的实证分析。 ( 5 ) 基于控制权的融资理论 控制权理论研究学派基本上延续了詹森和麦克林的研究思路，认为企业 经营者出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响 企业的市场价值。代表成就主要包括i - j a l t i sa n d r a v i v 模型( 1 9 9 0 ) 以及i g h i o n a n db o l t o n 模型( 1 9 9 2 ) 。 总之，国外关于融资结构的理论研究已经取得非常丰硕的成果，同时， 还有关于理论进行的大量实证研究。b r a d l e y 等( 1 9 8 4 ) 、l o n g 和m a l i t z ( 1 9 8 5 ) 以及 l i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 等研究产业特征与资本结构关系，发现：管制 行业的企业的平均负债比率一般高于非管制行业；成长性较高的企业的平均 负债率要高于成熟行业。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 7 ) 、m a r s h ( 1 9 8 2 ) 研究税收、 破产成本以及企业成长性对资本结构的影响；s h y a m - s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 通过实证研究认为：啄食顺序模型比静态平衡模型可以更好解释企业资本结 构变化；r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、b o o t h 等( 2 0 0 0 ) 分别以成熟市场和新兴 市场为样本研究企业资本结构影响因素，发现不同国家的影响因素各异。 3 、对融资理论的简要述评 尽管不同学派对公司融资方式的选择有不同的解释，但我们还是可以从 s m y e r s a n d n m a j l u f ：c o r p o r a t e f i m m c i n g a n d b v i 跏c m d c c 缸i o n w h e n f i r m s h a v e i n f o r m a t i o n t h a t l a v c s t o r s d o n o t h a v e ，j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i 格，1 3 ，1 8 7 2 2 1 ，1 9 8 4 6 1 绪论 这些解释中发掘出各种理论从不同角度对股权融资和债权融资利弊的精辟分 析： ( 1 ) 企业通过债权融资可以获得一些节税利益，企业应保持一定的债务 比例： ( 2 ) 只有当债权融资超过一定点时，破产成本和代理成本的增加才会抵 销企业的节税利益； ( 3 ) 债权融资具有激励管理者提高效率的作用，从而降低由于所有权和 控制权分离产生的代理成本； ( 4 ) 债权融资向市场传递了一种正面的信号，有助于提高企业市场价值。 因此，以现代企业融资理论为依据，可以得出这样的结论：内源融资是 企业的首选，如果企业需要外源融资，融资方式选择的先后顺序为：举债、 发行可转换债券、发行股票。事实上，西方发达国家的企业正是遵循这一规 律来进行融资的。 1 2 2 国内相关研究文献综述 国内学者对企业融资结构的规范研究大部分是在比较借鉴西方融资结构 理论的基础上展开的，总体上可以分为对我国股权融资偏好的原因分析以及 对其产生的影响的分析。 1 、从公司融资成本方面 黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 通过对上市公司融资结构的描述，认定中国上市 公司存在强烈的股权融资偏好，且公司股权融资的成本大大低于债务融资的 成本是股权融资偏好的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。并指 出强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、 投资者利益以及宏观经济运行等方面都有不利影响。 2 、从公司内部利益相关者之间的关系方面 赵守国、王皴( 1 9 9 9 ) 从配股参与者的角度分析了我国上市公司融资存 在“重股轻债”现象的根本原因，指出由于缺乏对大股东代理人的监督与大 小股东之间存在信息不对称以及由此产生的流动性溢价的再分配是问题产生 的关键所在，最终结果是大股东的代理人凭借所掌握的对上市公司的实际控 7 股改前后上市公司融资行为研究 制权作出了自己利益最大化的选择。潘敏( 2 0 0 3 ) 在文章信息不对称、股 权制度安排与上市企业过度投资中运用一个包含有信息不对称和我国现有 股权制度安排下的股东目标差异等因素在内的企业股权融资投资决策模型， 分析了我国上市企业股权融资偏好下过度投资的形成机制。万解秋、陈洁 ( 2 0 0 1 ) 、孙永祥( 2 0 0 1 ) 等则从融资结构的角度对公司治理结构进行了研究， 认为融资结构对于公司治理结构具有直接的影响。 3 、从经济体制及监管制度方面 张昌彩( 1 9 9 8 ) 从融资结构合理化要求的角度指出当前我国资本市场发 展的非均衡，并提出应加强资本市场的结构调整以优化企业融资结构和完善 公司治理结构。文宏( 1 9 9 9 ) 认为配股融资事实上的低成本，以及经理人在 我国上市公司治理结构环境下追求自身利益最大化和成本最小化的行为得不 到约束，使企业偏好配股方式融资却低效率地使用，降低了股市资金配置的