（工商管理专业论文）锌业股份价值评价的EVA方法.pdf

大连理工大学专业学位硕士学位论文 摘要 如何评估上市公司的真正价值是证券界长期探索的重要课题。长期以来，传统会 计指标如税后净利润、每股收益和净资产收益率等是衡量公司价值的重要指标。但随 着证券市场的发展，上市公司的最终目标是实现股东价值最大化的观点得到了普遍认 同，这就要求衡量公司价值的指标能反映出为股东创造的价值。e v a 指标也因此应运 而生。e v a 指标的优越性主要体现在价值评估和激励机制两个方面。本文仅研究e v a 指标在价值评估方面的应用。 本文运用理论分析与实证研究相结合的方法，以“经济增加值( e v a ) 驱动企 业市场价值为主线，重点研究基于经济增加值估价模型对上市公司的价值评估，该文 主要进行了如下研究，首先讲述了e v a 在国内外的研究概况及发展趋势，介绍了本文 实例中的企业锌业股份的现状和公司价值评估对我国上市公司的意义；通过对传统 的企业内在价值评估方法进行简介，总结出其应用于投资决策中的局限性；介绍了 e v a 相关概念、会计调整和计算过程，对e v a 估价模型的优势及实用性进行了理论分 析；最后进行了实证研究，对“锌业股份 进行了基于e v a 的价值评估，并对评估结 果进行了分析。 关键词：锌业股份；价值评估；经济增加值( e v a ) ；财务分析 锌业股份价值评价的e v a 方法 z i n ci n d u s t r ys h a r ee v a l u a t i o nm e t h o do fe v a a b s t r a c t v a l u ea s s e s s m e n to nt h el i s t e dc o m p a n i e si sa ni m p o r t a n ti s s u ef o rt h es e c u r i t yi n d u s t r y a n dt h et r a d i t i o n a lf i s c a li n d e x e si n c l u d i n gt h en e tp r o f t ，e p sa n dr o ew e r eu s e dt oa s s e s s t h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sf o ral o n gt i m e w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h e d o m e s t i cs t o c km a r k e t ，t h eo p i n i o nw h i c hi n s i s t st h a tt h et a r g e tf o rc o m p a n i e si st om a x i m i z e t h es h a r e h o l d e r s f o r t u n eh a sb e e nb r o a d l ya c c e p t e d a c c o r d i n gt ot h i so p i n i o n ，t h ei n d e x e s f o rv a l u ea s s e 豁m e ms h o u l di n f l e c tt h ea d d e dv a l u ec r e a t e df o rt h es h a r e h o l d e r s t h ee v a t h e o r ye m e r g e da st h et i m er e q u i r e d n ea d v a n t a g e so fe v ac o u l db er e a l i z e di nt h ev a l u e a s s e s s m e n ta n di n c e n t i v em e c h a n i s me s t a b l i s h m e n t t h ep a p e rw o u l df o c u so nt h e 肌 m o d e la p p l i e di nv a l u ea s s e s s m e n t t h ep a p e rw o u l da d o p tt h em e t h o dt h a tc o m b i n e st h e o r e t i ca n a l y s i sa n dd e m o n s t r a t i o n a n a l y s i st om a k ead e e l ) r e s e a r c ho nt h ev a l u ea s s e s s m e n to nt h el i s t e dc o m p a n i e sb a s e do n t h ee v aa s s e s s m e n tm o d e l f i r s to fa l l i ti n t r o d u c e st h ei m p r o v e m e n ti nt h ee v am s e a r c h f i e l d ，t h eg e n e r a ls i t u a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n y “z i n ci n d u s t r y ，a n dt h ei m p o r t a n c eo ft h e v a l u ea s s e s s m e n to nt h el i s t e dc o m p a n i e s ；a f t e rt h a t ，t h ec o n v e n t i o n a lm e t h o d sf o rv a l u e a s s e s s m e n to nl i s t e dc o m p a n i e ss h o u l db ei n t r o d u c e d ，t h e n ，i tw o u l dc a r r yo u tac o m p a r i s o n b e t w e e nt h ec o n v e n t i o n a lm e t h o d sa n dt h ee v am o d e l ，t h r o u g hw h i c ht h ea d v a n t a g e sa n d a p p l i c a b i l i t yo ft h ee v am o d e lc o u l db ec o n c l u d e d ，a tl a s t ，t h ep a p e rw o u l dc a r r yo u tav a l u e a s s e s s m e n to nt h e “z i n ci n d u s t r y b a s e do nt h ee v am o d e la n dm a k ea na n a l y s i so nt h e r e s u l t k e yw o r d s ：z i n ci n d u s t r ys h a r e ；v a l u ee v a l u a t e ；e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) ； h n a n c i a la n a l y z e i i 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 作者签名2 年日期j 叫 大连理工大学专业学位硕士学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定 ，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者签名： 导师签名： 声4 年- l 月4 日 大连理工大学专业学位硕士学位论文 1 绪论 1 1 问题的提出与研究意义 当今，中国经济保持高速增长，成为全球经济增长的主要驱动力，而与此同时作为 经济状况晴雨表的“股票市场”却表现出相反的状况。造成这一结果原因在于中国股市 是一个资金推动型市场，而非价值推动型市场。中国股票价格已经严重背离了其公司价 值。但同时我们也欣喜地看到中国证券市场正逐步向规范运作的方向发展，非理性的投 机炒作将逐步退出历史舞台，取而代之的价值投资理念。因此如何准确评估上市公司的 真正价值是投资者最为关心的问题，也是研究者所面对的重要问题。 长期以来，以每股收益、净资产收益率和净利润为代表的利润指标一直作为上市公 司价值的衡量标准被广泛采用。由于利润指标能够在财务报表中之间反映，具有简单明 了的特点，因此目前仍然被众多投资者作为评估上市公司价值的标准。随着财务理论的 发展，上市公司的最终目标是实现股东价值最大化的观点得到了普遍认可，这就要求衡 量公司价值的指标必须准确反映公司为股东创造的价值。公司每年为股东创造的价值等 于收入扣除全部成本的费用后的剩余。而上述传统指标在计算时没有扣除股本资本的成 本，导致成本的计算不完全，因此单纯根据传统指标无法准确判断上市公司为股东创造 的价值。传统利润指标的上述缺陷导致两方面的后果：一方面，采用传统指标衡量业绩 的公司在追求传统指标最大化的同时，可能会偏离“为股东创造最大价值”的目标，甚 至会出现损害股东利益的行为；另一方面，股票价格是股东投资价值的市场表现，传统 指标不能很好地反映公司为股东创造的价值，导致其与股票价格变化的相关性较差，利 用传统指标进行证券市场投资分析和预测的效果也受到影响。 在这种背景下，一批以股东价值为中心的业绩衡量指标应运而生，经济增加值指标 ( 简称e v a e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 则是其中影响最大、应用最广的一项指标，财 富杂志称其为9 0 年代最热门的财务概念。目前，经济增加值指标在实践中得到了广 泛应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充i l j 。 本文旨在通过实证分析对传统会计指标评估方法与e v a 评估方法在解释上市公司 内在价值的信息有用性方面进行比较，以期找到更适合于中国上市公司的价值评估方 法，并依据上市公司内在价值的大小来判断股票的投资价值。 1 2 国内外研究概况及发展趋势 1 2 1 国外对e v a 的研究 锌业股份价值评价的e v a 方法 1 9 8 2 年美国s t e r ns t e w a r t 公司首先提出e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 指标，经过 多年的斟酌，s t e r ns t e w a r t 公司将e v a 引入了公司财务管理体系并正式申请了版权， 这套体系将企业业绩评价、薪酬激励和资本决策联系到了一起1 2 j 。 国外学者对e v a 的研究主要集中在两个方面：一是从理论上证实e v a 的目标一致 性，二是研究在e v a 的应用中，如何计算资本成本。 主要的研究有： j a m e s l g r a n t ( 1 9 9 6 ) 研究证明e v a 对公司的市场增加值m v a 具有显著的影响。 s t e p h e nb y r n e ( 1 9 9 6 ) e v a 对公司市场价值的解释力远远大于n o p a t 对公司市场价值的 解释力。m i l u n o v i c h ，t s e u i 和l e h n ，m a k h i j i a ( 1 9 9 6 ) 的研究发现m v a 和e v a 的相关性 要比与会计收益、每股收益、每股收益的增长率、权益收益、自由现金流量或者自由现 金流量的增长率的相关性都要强。c h e n ，d o d d ( 1 9 9 7 ) 研究表明e v a 指标在解释股票收益 方面比其他会计指标有更好的表现，但收益指标比e v a 提供了更有意义的解释能力，而 用e v a 的解释能力并不像它的支持者所说的那样强。b i d d l e ( 1 9 9 7 ) 比较了会计指标和 e v a 以及e v a 的5 个组成部分，在解释股票收益方面的能力，他们发现传统的会计指标 在股票价格的解释上要优于e v a 3 1 。z i m m e r m a n ( 1 9 9 7 ) 的研究提出即使公司层次的e v a 能 够说明股票收益的变化，但是分部门的e v a 有可能是一个错误的价值创造指标，从而提 供一个错误的激励。w a l l a c e ( 1 9 9 7 ) 的研究发现证券市场参与者对使用剩余收益型激励 补偿体系公司产生正向反应的证据较弱。m c c o r m a c k ，v y t h e e s w a r a n ( 1 9 9 8 ) 研究了2 5 个 大的石油和天然气公司，说明在石油和天然气这样的行业中，使用标准的e v a 只能解释 股东财富波动的8 ，会计收益只能解释2 到4 。s r r a j a n ( 1 9 9 9 ) 对美国1 9 9 8 年的电 力行业上市公司的业绩评价指标与公司价值之间的关系进行了研究表明，e v a 对公司价 值的解释力最强【4 1 。f a r z a df a r s l o ( 2 0 0 0 ) 对e v a 与股票收益之间关系的实证研究表明， 在解释股票收益波动方面，与其它盈利指标相比，e v a 只能解释股票收益波动的一小部 份【5 】。s t e p h e ns r i c e m a n ，s t e v e nec a h a na n dm o h a nl a l ( 2 0 0 2 ) 研究了基于e v a 基础 的薪酬激励计划是否优于传统会计基础的薪酬激励计划，结果表明e v a 薪酬的效用及对 e v a 的理解在不同公司存在差异，以e v a 为基础的薪酬激励并不是通用的。实证分析还 证明人们对e v a 的理解程度不高。 1 2 2 国内e v a 研究现状 在中国，参考消息于1 9 9 3 年首次引入e v a ，并将其翻译成附加经济价值。2 0 0 1 年3 月，s t e r ns t e w a r t 在上海建立了s t e r ns t e w a r t 管理咨询中国公司，逐步开展业 务，他们与财经杂志合作，发表了中国上市公司财富创造与毁灭排行榜，引起 大连理工大学专业学位硕士学位论文 了中国理论界与实务界的强烈反响，并于2 0 0 1 年9 月在上海和上海证券交易所联合召 开了“e v a 国际研讨会 ，向上市公司、证券投资公司全力推荐e v a ，受到了广泛关注。 目前国内对e v a 的研究主要分为规范研究和实证研究两部分： ( 1 ) 规范研究主要观点 戚海峰( 2 0 0 1 ) e v a 的实质就是马克思所说的剩余价值中的一部分，是公司员工的自 身权益。王庆芳、周子剑( 2 0 0 1 ) e v a 的引人可以提高上市公司资本的运作效率，用于内 部各个业务单位的价值评价和业绩管理，引导上市公司激励制度合理化。茅宁( 2 0 0 2 ) 把 e v a 作为考核业绩的主要指标，企业管理层会有很强的动机利用e v a 本身的缺陷进行旨 在追求个人利益最大化的博弈行为，结果可能对企业未来的增长不利，不但不会增加企 业价值，还会损害企业价值。谢诗芬，彭玉龙( 2 0 0 4 ) e v a 的一个重要特征是要进行会计 调整，但这些调整是在会计数据基础上进行的，调整后的账面价值并不是现行的投资人 资本价值，调整后的收益也并不一定能代表真实收益。 ( 2 ) 实证研究的主要观点 乔华、张双全( 2 0 0 1 ) 无论是传统行业的公司，还是高风险、高回报的公司，e v a 与 m v a 均有着很强的相关性。梁镇宁、尹卫华( 2 0 0 2 ) e v a 值从中国的数据分析上看，相对 传统指标并没有显示出更大的优越性。舒强兴、郭海芳( 2 0 0 3 ) 运用e v a 绩效评估方法并 以2 0 0 0 年并购公司为样本，研究了并购公司在并购前后的绩效变化，发现我国大部分 并购活动仍在毁损并购方股东的价值。王喜刚、丛海涛、欧阳令南( 2 0 0 3 ) 研究结果表明， e v a 变量在总体上的解释力强于会计指标，e v a 不能完全替代会计指标【6 】。张晓东：刘葵 阳、马永开( 2 0 0 3 ) 传统会计指标比e v a 和m v a 对股票收益有更强大的解释力，传统指标 对中国的投资者来说仍然是一个强有力的投资分析工具。王化成、程小可、佟岩( 2 0 0 4 ) 在相对信息含量方面，e v a 没有表现出明显的优于传统收益指标( 净利润) 的特性：在增 量信息含量方面，这种增量效应不是十分显著。而且在计算经济利润时考虑过于复杂的 会计调整事项可能得不偿失。丁君凤、翟俊生( 2 0 0 4 ) 用经济增加值法对中国上市公司 1 9 9 4 - - 2 0 0 1 年的价值管理现状进行整体评估，提出中国上市公司的价值管理在整体上表 现出市场价值与经济价值背离的特征。顾银宽，张红侠( 2 0 0 4 ) 与股利贴现模型和自由现 金流模型相比，e v a 贴现估价法的优越性在于获取数据较容易，更加重视账面值的分析。 李勇、徐鹿、许辞寒( 2 0 0 4 ) 基于问卷调查结果分析认为e v a 本土化的前景并不看好。王 国顺、彭宏( 2 0 0 4 ) 用e v a 方法评价我国上市公司绩效时，在绝对有效性上与传统绩效指 标存在一定差异，但在相对有效性上与传统绩效指标相对一致【_ 7 。李小兰、徐志莲、李 朝荣( 2 0 0 4 ) e v a 对财务危机预测能力的影响是显著的。李敏、袁媛( 2 0 0 4 ) e v a 是一项衡 量企业价值创造能力的指标，能够客观反映企业对于股东的价值创造效应。 锌业股份价值评价的e v a 方法 1 3 本文的思路与方法 本文以e v a 价值评估模型为研究对象，结合上市公司锌业股份的实际情况，对 锌业股份进行企业价值评估，本文结构主要有以下几部分构成： 第一部分为绪论，着重阐述论文所要研究的问题和研究意义，以及e v a 在国内外的 应用和研究现状。 第二部分介绍了本文实例中的企业锌业股份的现状。 第三部分首先讲述了公司价值评估对我国上市公司的意义，并通过对传统的企业内 在价值评估方法进行简介，总结出其应用于投资决策中的局限性。 第四部分介绍了e v a 相关概念、会计调整和计算过程，对e v a 估价模型的基础理论 及实用性进行了分析。 第五部分进行了实证研究，对“锌业股份 进行了基于e v a 的价值评估，并对评估 结果进行了分析。 一4 一 大连理工大学专业学位硕士学位论文 2 锌业股份概况 2 1 锌业股份的基本情况 葫芦岛锌业股份有限公司是1 9 9 2 年8 月，由葫芦岛锌厂、葫芦岛锌厂工贸实业总 公司、葫芦岛锌厂工程总公司发起，以定向募集方式设立，于1 9 9 3 年7 月1 5 日登记注 册的股份有限公司。 1 9 9 7 年6 月，葫芦岛锌业股份有限公司向社会公开发行a 股9 ，0 0 0 万股，并在深圳 证券交易所挂牌上市。发行上市后公司总股本4 1 ，0 0 0 万股，经过送股、资本公积金转 增和配股，以及股权分置改革实施公积金转增股本，总股本1 ，11 0 ，1 3 3 ，2 9 1 股，其中限 售流通股5 3 4 ，0 7 6 ，7 7 1 股，占总股本的4 8 1 1 ；流通股5 7 6 ，0 5 6 ，5 2 0 股，占总股本的 5 1 8 9 。 ， 公司主营业务是锌、铜冶炼及产品深加工，镉、铟、硫酸、硫酸铜综合利用产品加 工。公司现有生产规模为：年产锌能力为3 9 万吨：电解铜1 0 万吨；硫酸6 9 万吨，增 加铅生产能力3 万吨。 葫芦岛锌业股份有限公司有着深厚的历史底蕴，作为基础原材料生产基地，有着得 天独厚的技术优势、人才优势。公司主产品锌质量好、信誉高，是国家确定的出口免检 产品。锌、镉、锌粉获国家银质奖：硫酸获国家金质奖。锌在伦敦金属交易所注册；电 解铜在上海金属交易所注册。产品广泛应用于冶金、机械、电子、医药、化工、军工等 行业，不仅畅销于国内，还远销2 0 多个国家和地区。 截止2 0 0 6 年中期，公司拥有总资产7 8 1 4 亿元，净资产2 9 3 6 亿元。 葫芦岛锌业股份有限公司现下设供料厂、硫酸厂、精锌冶炼厂、电解锌厂、综合利 用厂、煤气供应厂、热电厂、电解铜厂计八个生产单位和企划、生产、技术、设备、质 量、财务、证券、政工和总经理办等九个管理部室。 葫芦岛锌业股份有限公司作为世界第三、亚洲第一大锌冶炼企业，0 6 年6 月末公司 将达到年产3 9 万吨锌、7 0 万吨硫酸、1 0 万吨电解铜、3 万吨铅的生产能力，同时出产 副产品铟、镉、金、银等贵金属。公司生产的“葫锌牌”锌锭在伦敦金属交易所注册， 作为我国主要的金属锌产品出口基地，“葫锌牌锌锭连续四年出口年均在1 0 万吨以上， 占国际锌锭市场份额的3 以上。大股东和管理方一度占用上市公司资金达到1 1 5 4 亿 元。大股东以稀贵金属公司的资产及相关负债、与公司生产经营相关的辅助生产设施及 其他资产和部分土地使用权清欠。以资抵债的实施彻底解决关联方占用公司资金的历史 遗留问题，提高公司资产质量，增强公司的经营能力。另外，获得了合计1 9 4 1 9 万平 锌业股份价值评价的e v a 方法 方米的工业用地。公司在搞好金银生产的同时，对最具有回收价值的硒、铂、钯、碲、 铋等五种金属进行回收利用。其中公司在完成精硒实验的基础上，新建一条年产6 吨精 硒生产线，这一工程被列为公司发展循环经济的重点之一。清欠方案中的稀贵金属公司 的生产工艺可以解决铜电解阳极泥和铅阳极泥中的金、银及其他稀有金属的回收问题， 进一步完善了公司的生产体系配套。 2 2 锌业股份财务状况分析 2 2 12 0 0 6 年财务报表分析， ( 1 ) 资产负债表分析 表2 1 锌业股份2 0 0 6 年年报负债表分析 项目( 万元)上期数据当期数据变动金额增长情况( ) 企业自身资产状况及资产变化说明 公司本期的总资产比去年同期增长2 0 8 2 ，从资产变动的金额来看无形资产增长最 多。 流动资产中存货资产的比重最大，占4 0 9 2 ，货币性资产的比重次之，占3 0 9 3 。 流动资产的下降幅度为5 1 3 。 企业自身负债及所有者权益状况及变化说明 从负债与所有者权益占总资产比重看，企业的流动负债比重为5 3 7 5 ，长期负债和 所有者权益的比重为4 6 2 5 。表明公司经营性负债水平比较高，日常生产经营活动重要 性增强，风险增大。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 企业负债和所有者权益的变化中，流动负债增加3 5 9 1 ，长期负债减少7 3 1 。股东 权益增长了9 8 6 。 流动负债的增长幅度为3 5 9 1 。主要是营业环节的流动负债的变化引起的。表明企 业的资金来源为营业性质，成本比较低。 ( 2 ) 利润表分析 表2 2 锌业股份2 0 0 6 年利润表分析 ! 尘：兰：2 圣匦些堂盟墨垒堡至q 煎堕塑些坠! 里塑型墅型y 堕 一 项目( 万元)上期数据当期数据 变动金额增长情况( ) 利润总额增长及构成情况 从企业当年盈利状况来看：企业利润总额为正，营业利润也为正。 本期公司利润总额为2 6 1 7 1 百万元。从利润总额的构成来看：其中营业利润为2 6 4 百万元，营业利润比重为1 0 0 8 8 。本期无补贴收入，本期投资收益为o 5 3 百万元，投 资收益比重为0 2 0 。本期营业外收支净额为一2 8 2 百万元，营业外收支净额的比重为 - 1 0 8 。 本期公司利润总额较上年同期增长了5 9 5 2 5 。其中营业利润较上年同期增加 5 6 9 5 4 ，投资收益增长9 0 2 5 ，营业外收支净额减少3 6 4 8 。 成本费用分析 公司本期发生成本费用共计6 3 9 8 7 0 1 1 万元，其中主营业务成本6 1 6 0 7 1 7 1 万元， 占成本费用总额的9 6 2 8 ；营业费用为2 9 3 5 3 3 万元，占成本费用总额的0 4 6 ；管理费 用为1 7 6 6 8 万元，占成本费用总额的0 0 3 ：财务费用为2 0 6 8 6 3 8 万元，占成本费用总 额的3 2 3 。 锌业股份价值评价的e v a 方法 公司成本费用总额较去年同期增长9 0 3 2 ，其中主营业务成本较上年同期增长 9 5 8 8 ，营业费用较上年同期增长1 0 4 1 3 ；管理费用较上年同期减少9 8 6 9 ；财务费 用较上年同期增长2 0 4 9 4 。 公司本年度期间费用率为3 5 5 ，较上年度下降2 7 6 个百分点：其中营业费用率 为0 4 4 ，较上年度提升0 0 2 个百分点；管理费用率为0 0 3 ，较上季度下降3 8 9 个 百分点；财务费用率为3 0 9 ，较上季度提升1 1 1 个百分点。 公司本期营业利润增长率大于主营收入增长率，说明公司综合成本费用率有所下 降，收入与利润协调性较好。主营收入增长率小于主营成本增长率，公司综合成本率有 所上升，毛利贡献有所下降，成本与收入协调性较差。期间费用率增长率为9 7 ，主营 收入增长率大于期间费用增长率，企业期间费用与主营收入的协调性较好。 ( 3 ) 现金流量表分析 表2 3 锌业股份2 0 0 6 年现金流量表分析 ! 尘：至：兰圣堂堕垒堕业墨塾堡至鲤鱼g 地旦型墅璺趔璺 项目( 万元)上期数据当期数据变动金额增长情况( ) 本期公司实现现金总流入11 6 3 5 0 1 5 7 万元，其中，经营活动产生的现金流入占总 现金流入的比例为7 1 3 8 ，投资活动产生的现金流入占比为0 0 4 ，筹资活动产生的现 金流入占比为2 8 5 8 。 本期公司实现现金总流出1 1 4 4 6 4 9 1 3 万元，其中，经营活动产生的现金流出占总 现金流出的比例为7 0 1 8 ，投资活动产生的现金流出占比为3 7 8 ，筹资活动产生的现 金流出占比为2 6 0 4 。 2 2 2 锌业股份2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年主要业务数据和具体财务 ( 1 ) 主要业务数据 一8 一 大连理工大学专业学位硕士学位论文 主要会计数据 表2 4 锌业股份2 0 0 2 2 0 0 6 年主要会计数据比较表 单位：千元 t a b 2 4z i n ci n d u s t r ys h a r e2 0 0 2 2 0 0 6t h em a j o ra c c o u n t i n gd a t ac o m p a r i s o nt a b l e s 主要财务指标 表2 5 锌业股份2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年主要财务指标比较表 单位：元 t a b 2 5z i n ci n d u s t r ys h a r e2 0 0 2 - 2 0 0 6t h em a j o rf i n a n c i a li n d i c a t o r sc o m p a r i s o nt a b l e s 一9 锌业股份价值评价的e v a 方法 表2 5 锌业股份2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年主要财务指标比较表( 续)单位：元 t a b 2 5z i n ci n d u s t r ys h a r e2 0 0 2 2 0 0 6t h em a j o rf i n a n c i a li n d i c a t o r sc o m p a r i s o nt a b l e s ( 2 ) 具体财务分析 盈利能力 企业存在的一个基本目的就是获取利益，虽然利润最大化不一定是每个企业财务管 理的主要目标，但对任何一个企业来讲，亏损都不是一件好事情。对锌业股份来说，这 样一个庞大的集团企业，如果没有高额利润的支撑，想要获取继续发展显然是不可能的。 锌业股份2 0 0 2 年至2 0 0 6 年主要盈利能力指标如表2 6 所示。 表2 6 锌业股份2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年主要盈利能力指标比较表单位：元 t a b 2 6z i n ci n d u s t r ys h a r e2 0 0 2 2 0 0 6t h em a j o rp r o f i t a b i l i t yi n d i c a t o r sc o m p a r i s o nt a b l e s 从表2 6 中我们可以看出，从2 0 0 2 年至今，锌业股份的主要盈利能力指标总体呈 上升趋势，尤其是2 0 0 6 年较2 0 0 5 年，除主营业务利润率和销售毛利率二项指标外，其 余各项都有突破性的增长。作为锌冶炼加工企业，矿石价格波动对公司的影响很大，为 大连理工大学专业学位硕士学位论文 此，公司通过资本运作，买断甘肃建新实业有限公司2 0 0 1 年至2 0 0 8 年的锌精矿供货权， 完善锌产业链，实现了对原材料的控制权，确保成本稳定，规避了矿石价格波动的风险。 公司还通过定向增发收购西藏华亿工贸有限公司持有的西藏华夏矿业有限公司所属西 藏蒙亚阿矿5 5 的股权，因此有望成为锌业资源霸主。公司在未来的盈利会大增。 偿债能力 企业的发展仅靠内部资金的积累是不够的，尚需对外筹集资金。对外筹集资金的来 源对现代企业来说主要是通过股权和债权两种形式。股权筹资是一种权益性的资金来 源，不需要还本，可能存在的压力只有股利的支付，而企业完全可以控制是否发放以及 发放多少股利。债权筹资对企业是债务性质的资金来源，不仅需要到期还本，还需要按 期支付利息，否则债权人可以要求企业破产还债。从这个角度来说，债权融资比股权融 资对企业更有压力。但是，企业不对外负债又几乎是不可能的，而且适当的负债可以通 过利用财务杠杆提高企业的获利水平。所以企业对负债只能是“爱恨交织刀，如何控制 好负债的程度是企业的一个重要课题，企业是否具有到期还债的能力在某些时候很可能 关系到企业的生死存亡【引。锌业股份2 0 0 2 年至2 0 0 6 年主要偿债能力指标如表2 7 所示。 表2 7 锌业股份2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年主要偿债能力指标比较表 ：i t a b 2 7z i n ci n d u s t r ys h a r e2 0 0 2 - 2 0 0 6t h em a j o rs o l v e n c yi n d i c a t o r sc o m p a r i s o nt a b l e s 锌业股份价值评价的e v a 方法 在负债比率方面：公司资产负债率为6 0 3 7 ，较去年同期有所提高。公司负债率 水平属于合理区间范围。 在变现能力方面：公司流动比率为1 0 2 ，速动比率为0 6 ，利息保障倍数为2 2 7 。 从短期偿债能力来看，企业偿债能力较正常，短期内偿债压力较小。 现金流动负债比是反映企业由主业经营偿还短期债务的能力的指标。该指标越大， 偿债能力越强。本期公司现金流入负债比为0 0 7 ，较上年同期提高，说明企业依靠现金 偿还债务的压力减小。 营运能力 企业的营运能力是指企业的资产在生产经营过程中的运转能力，企业资产运转越 快，说明企业利用经济资源的效率越高，企业的营运能力越强。企业的营运能力主要反 映在企业对应收账款、存货、流动资产、总资产等项目的管理上，这些项目周转得越快， 企业的流动性越好，偿债的风险越小，获利的可能也越大。锌业股份2 0 0 2 年至2 0 0 6 年 主要营运能力指标如表2 8 所示。 表2 8 锌业股份2 0 0 2 2 0 0 6 年主要营运能力指标比较表 t a b 2 8z i n ci n d u s t r ys h a r e2 0 0 2 - 2 0 0 6t h em a j o rv i a b i l i t yi n d i c a t o r sc o m p a r i s o nt a b l e s 从表2 6 中我们可以看出，从2 0 0 2 年至今，锌业股份的主要盈利能力指标总体呈上 升趋势，尤其是2 0 0 6 年较2 0 0 5 年，各项指标都有了较大的提高。说明企业的经营效率和 资金周转速度提高。 公司总资产周转率为o 9 6 ，较去年同期提高，主要是由于主营收入增长率大于平均 资产增长率，资产总额周转速度加快。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 现金能力 现金，而不仅是利润，已经越来越为企业所重视。这里的现金并不是我们普通意义 上的人民币，而是指现金及现金等价物。 企业在经济活动中必然要与各个方面的单位或个人发生经济关系，这些经济关系中 的很大一部份都需要现金支持，比如企业采购原材料、发放股利、上缴税款等。所以现 金流是否充裕，对于企业的日常经营管理是非常重要的。锌业股份2 0 0 2 年至2 0 0 6 年主 要现金能力指标如表2 9 所示。 表2 9 锌业股份2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年主要现金能力指标比较表单位：元 t a b 2 9z i n ci n d u s t r ys h a r e2 0 0 2 - 2 0 0 6t h em a j o rc a s hc a p a c i t yi n d i c a t o r sc o m p a r i s o nt a b l e s 销售现金比率反映每1 元销售得到的净现金，其数值越大越好。截止到报告期末， 公司销售现金比率为0 0 4 ，较上年同期基本持平，说明公司获取现金能力基本未变，未 来公司在营销政策的制定与执行方面还应有所加强，尽可能提高收益的实现程度。 成长能力 企业的存在并不是最终目的，发展才是企业追求的理想。而企业未来发展的潜力往 往取决于目前所拥有的成长能力。企业的成长能力是指企业通过生产经营活动进一步扩 充资产规模、增加销售收入、提高利润水平等方面的能力。锌业股份2 0 0 2 年至2 0 0 6 年 主要现金能力指标如表2 1 0 所示。 锌业股份价值评价的e v a 方法 表2 1 0 锌业股份2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年主要成长能力指标比较表 t a b 2 1 0z i n ci n d u s t r ys h a r e2 0 0 2 - 2 0 0 6t h em a j o rg r o w t hi n d i c a t o r sc o m p a r i s o nt a b l e s 公司本年累计实现主营收入6 7 0 2 亿元，与去年同期相比公司所处行业景气度或重 组方面有所变化，主营收入大幅增长9 4 9 。公司本年累计实现净利润2 4 0 8 1 百万元，与 去年同期相比增长- j 3 7 0 3 1 4 。主营业务收入和净利润同步上升，且净利润增幅大于主 营收入增幅，公司呈现出较好的增长势头。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 3 企业评价的理论基础 3 1 公司价值评估的概述及意义 所谓公司价值是指根据公司盈利能力、股利发放比率以及资金时间价值和投资风险 价值所确定的股东权益资金成本的基础上确定的公司价值【9 1 。 ( 1 ) 企业价值评估在经济活动中的作用 目前我国经济正处于经济转型期，市场经济体系正在逐步健全和完善，企业价值评 估在对外开放和企业改革中的作用越来越突出1 1 0 1 。 企业价值评估是利用资本市场实现产权转让基础性专业服务。产权转让的最终 目的是提高资本的使用效率。实现这一目标有许多途径，但从根本上都离不开企业价值 评估这一环节。 对企业评价和管理的重要作用。企业价值管理更为强调的是对企业整体获利能 力的分析和评估，通过制定和实施合适的发展计划以保证企业的经营决策有利于增加股 东的财富价值，提高企业未来盈利能力。 ( 2 ) 企业价值评估的特点 企业价值评估是基于企业自身特点，特别是基于企业的盈利能力，通过专业分析， 从而揭示企业所具有的公允价值1 1 1 j 。 决定企业价值高低的因素，是企业的整体盈利能力。整体性是企业区别于其它 资产的一个重要特征，不具备现实或潜在盈利能力的企业也就不存在企业的价值。 企业价值评估揭示的是企业的公允价值。企业价值评估的主要目的是为企业产 权交易提供服务，使交易双方对拟交易企业的价值有一个较为清晰的认识，所以其前提 是建立在公允市场假设之上，其揭示的是企业的公允市场价值。 企业价值评估是一种整体性评估。它与构成企业的各个单项资产的评估值简单 相加是有显著区别的。首先是评估对象的差别。企业价值评估的对象是企业资产综合体， 而将构成企业的各个单项资产评估值相加，则是先就各个单项资产作为独立评估对象进 行评估，然后再加总。其次是评估结果的差异。其最大不同之处主要体现在企业价值中 包含不可确指的无形资产商誉的价值。 ( 3 ) 企业价值评估的范围界定 资产评估的前期工作中，很重要的一个方而就是对评估对象进行范围界定。一般包 括以下两个层次：一是企业资产范围的界定；一是企业有效资产的界定【1 2 l 。 锌业股份价值评价的e v a 方法 企业资产范围，从产权的角度界定应该是企业的全部资产。包括企业产权主体自身 作用及经营的部分、产权主体能够控制的部分以及投资部分。其中，对企业盈利做出贡 献、发挥作用的资产就是有效资产，反之，则为无效资产。因此，要正确揭示企业价值， 就要将企业资产范围内的有效资产和无效资产进行区分，只有企业的有效资产才是评估 企业的具体资产范围。 企业有效资产的界定，应以资产对企业盈利能力的贡献原则为前提，对于不能为企 业盈利做出贡献的一律不列入企业价值评估的资产范围。在企业评估中，对于无效资产 的处理，一种是将其进行“资产剥离，就是在进行企业价值评估前剥离出去，不列入 资产范围：另一种是在不影响企业盈利能力的前提下，对其采用适当方法进行单独评估， 最后加总到结果之中。 3 2 传统公司价值评估方法 企业价值评估中所使用的方法有成本法、市场法和收益法三种【1 3 】。由于市场法和成 本法在企业价值评估中存在一定局限性，收益法已经逐渐成为企业价值评估的主要方 法。 ( 1 ) 市场法。它是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断，其理论依据“是替 代原则 。市场法实质就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企 业，在分析、比较二者之间重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，最后确定 被评估企业价值。在实践中，由于企业之间存在个体差异和交易案例的差异，而且我国 企业产权交易市场尚不完善，因此市场法在企业价值评估中的使用受到一定限制。 ( 2 ) 成本法。它的实质是通过对企业账面价值的调整得到企业价值。其理论基础也 是“替代原则 。成本法在企业价值评估中的着眼点是成本，对企业的收益和支出很少 考虑，这些就导致忽视了企业的获利能力，忽视了未在财务报表上出现的企业价值如管 理效率、商誉、销售网络等等。 ( 3 ) 收益法。运用收益法对企业价值进行评估时，要注意一个必要的前提就是看企 业是否具有持续的盈利能力。只有这样，运用收益法评估才有实际意义。运用收益法进 行评估时，主要围绕以下三个问题来进行：一是企业收益的界定：二是合理收益预测； 三是选择合适折现率1 1 4 j 。 3 2 1 市场比较评估法 市场比较评估法，是一种基于替代性原则的评估方法。根据替代性原则，相似的资 产应该有相似的价值。按照这一原则，评估一项资产价值的一个最直接的方法就是找到 大连理工大学专业学位硕士学位论文 一个由信息充分的买者和卖者刚刚完成交易的相同的，或者至少是接近的可比资产。这 一原则意味着被评估资产的价值类似于可比资产的交易价格。 在用比较法对整个公司进行评估时，由于经营范围、经营规模、资本结构等各种差 别，必须采用一定的比率进行评估1 1 5 1 。采用比率法进行评估时，有两种做法，一种是选 择一组可比公司，选择恰当的比率，计算这一组可比公司比率的加权平均值，然后根据 目标公司与可比公司之间的差别对平均比率进行一些主观上的调整，最后计算出目标企 业价值。第二种做法是选择恰当的比率，筛选并确定影响该比率的相关变量，选取比较 企业( 可以是股票交易所中全部或部分的上市公司) ，进行比率和变量的多元回归分析并 得出回归方程，根据方程计算出目标企业比率数值，最后得出企业价值。 3 2 1 1 选择可比企业 在评估非上市公司的价值时，要选择可比企业，有两种方案，一是被选择用来比较 的企业也是非上市公司，二是选择那些上市公司。而评估上市公司，一般只选取其他上 市公司作为比较企业。 ( 1 ) 选择非上市公司作为比较企业 对可比企业的基本要求是它与被比较企业属于同一行业，此外比较企业还必须是近 期刚刚完成产权交易的企业。通常获取这些企业资料的来源之一是专门从事产权交易的 中介机构、经纪人，但是由于数量上的限制，较难找到足够的相近的可比企业，比较好 的资料来源是那些专门搜集多种信息来源的数据库，比如大型企业评估机构的市场数据 库，评估协会的数据库等等。 ( 2 ) 选择上市公司作为比较企业 以上市公司作为比较企业最大的好处是很容易获得许多财务数据和其他非财务数 据。同样的，作为比较企业的基本要求是与被比较企业属于同一行业。在初步建立候选 公司的样本后，下一步是收集每一个候选公司的财务及其他非财务资料。决定候选公司 的取舍必须建立在客观标准之上，一些普遍使用的选择标准包括产品或服务、规模、资 本结构、市场、地区多样性、盈利形式及增长、供应商基础、竞争性质、管理和信用状 况等等。这些标准并不是绝对的，特定的案例要依据特定的评估目的做