（工商管理专业论文）股指期货现套利的现货模拟研究.pdf

南开大学学位论文使用授权书 根据南开大学关于研究生学位论文收藏和利用管理办法，我校的博士、硕士学位 获得者均须向南开大学提交本人的学位论文纸质本及相应电子版。 本人完全了解南开大学有关研究生学位论文收藏和利用的管理规定。南开大学拥有在 著作权法规定范围内的学位论文使用权，即：( 1 ) 学位获得者必须按规定提交学位论文 ( 包括纸质印刷本及电子版) ，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生学位论 文，并编入南开大学博硕士学位论文全文数据库；( 2 ) 为教学和科研目的，学校可以将 公开的学位论文作为资料在图书馆等场所提供校内师生阅读，在校园网上提供论文目录检 索、文摘以及论文全文浏览、下载等免费信息服务；( 3 ) 根据教育部有关规定，南开大学向 教育部指定单位提交公开的学位论文；( 4 ) 学位论文作者授权学校向中国科技信息研究所和 中国学术期刊( 光盘) 电子出版社提交规定范围的学位论文及其电子版并收入相应学位论文 数据库，通过其相关网站对外进行信息服务。同时本人保留在其他媒体发表论文的权利。 非公开学位论文，保密期限内不向外提交和提供服务，解密后提交和服务同公开论文。 论文电子版提交至校图书馆网站：h t t p ：2 0 2 1 1 3 2 0 1 6 1 ：8 0 0 1 i n d e x h t m 。 本人承诺：本人的学位论文是在南开大学学习期间创作完成的作品，并已通过论文答 辩；提交的学位论文电子版与纸质本论文的内容一致，如因不同造成不良后果由本人自负。 本人同意遵守上述规定。本授权书签署一式两份，由研究生院和图书馆留存。 作者暨授权人签字： 至翅 2 0 1 0 年5 月2 1 日 南开大学研究生学位论文作者信息 论文题目股指期货期现套利的现货模拟研究 姓名 季翔 学号2 1 2 0 0 8 2 3 0 0 答辩日期2 0 1 0 年5 月2 1 日 论文类别 博士口学历硕士口硕士专业学位高校教师口同等学力硕士口 院系所商学院专业工商管理 联系电话 l3 9 2 0 4 8 7 5 6 5e m a i l k y l i n 4 3 y a h o o t o m c n 通信地址( 邮编) ：南开大学商学院m b a 中心 备注： 是否批准为非公开论文 否 注：本授权书适用我校授予的所有博士、硕士的学位论文。由作者填写( 一式两份) 签字后交校图书 馆，非公开学位论文须附南开大学研究生申请非公开学位论文审批表。 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所 取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包 含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所 涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名： 委翅2 0 1 0 年5 月2 1 日 非公开学位论文标注说明 根据南开大学有关规定，非公开学位论文须经指导教师同意、作者本人申 请和相关部门批准方能标注。未经批准的均为公开学位论文，公开学位论文本 说明为空白。 论文题目 申请密级 口限制( 2 年)口秘密( 1 0 年)口机密( 2 0 年) 保密期限 2 0 年月日至2 0年月日 审批表编号批准日期2 0 年月日 限制2 年( 最长2 年，可少于2 年) 秘密1 0 年( 最长5 年，可少于5 年) 机密_ t 2 0 年( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 摘要 摘要 近年来，在“稳步发展期货市场的政策指引下，我国期货市场呈现了持 续、稳步、较快的发展态势，商品期货市场规模已跃居世界第二，市场参与主 体与监管主体方面都不断成熟，逐步具备了发展衍生产品的条件。2 0 1 0 年1 月， 中国证券监督管理委员会正式批准中国金融期货交易所开展股指期货交易。此 后，相应的交易规则和实旌细则陆续出台。2 0 1 0 年4 月1 6 日，沪深3 0 0 股指期 货合约正式上市交易。股指期货的推出为投资者提供了有力的投资和避险工具， 也进一步健全和完善了我国资本市场的功能。 根据历史经验，全球主要金融市场在推出股指期货的初期，都存在大量的 期现套利机会。本文将就股指期货在进行期现套利操作时的现货模拟问题做深 入的研究。 本文从基本原理、交易实务、以及对标的指数的拟合效果等方面，系统考 察了指数基金、e t f 和标的指数成分股作为沪深3 0 0 指数期货现货成分的可行 性。尤其对以标的指数成分股构建模拟投资组合时的成分股筛选标准进行了探 讨。在考虑了行业分层因素的基础上，提出以某日的权重或市值、某一时期内 的成交额或成交量为标准的选股方法。其次，本文对现有的现货权重配置方法、 以及模拟投资组合对标的指数跟踪效果的评价标准进行了比较，选择以跟踪误 差最小化为目标构建“权重优化配置模型”，以此作为统一的标准来评价各个模 拟投资组合对标的指数的跟踪效果，并确定模拟投资组合中各成分的权重。同 时，本文应用较新的数据，对上述模型和方法进行了实证研究、以及模型适用 性的再论证。最后，本文对影响模拟投资组合对标的指数跟踪效果的因素进行 了分析，指出了现货成分、投资组合拟合样本量划分比例、以及套利头寸构建 过程这三大类因素所可能带来的风险，并给出了可供参考的解决方案。 关键词：股指期货现货选择指数模拟跟踪误差权重配置 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s u n d e rt h ep o l i c yo f s t a b l ed e v e l o p m e n t ，c h i n a sf u t u r e s m a r k e tp r e s e n t sc o n t i n u o u s ，s t a b l ea n dr a p i dd e v e l o p m e n tt r e n d t h es c a l eo f p h y s i c a lf u t u r e sm a r k e th a sg r o w nt ob et h es e c o n dl a r g e s ti nt h ew o r l d w i t ht h e g r a d u a lm a t u r i n go fm a r k e tp l a y e r sa n dr e g u l a t o r s ，t h e c o n d i t i o no fd e v e l o p i n g f i n a n c i a ld e r i v a t i v e si ss a t i s f i e d a f t e rt h es t o c ks u p e r v i s o r yc o m m i t t e ea p p r o w n g t h et r a d i n gc o n t r a c t sa n dr e v i s i n gt h er u l e so fn e wf i n a n c i a li n s t r u m e n ti nj a n u a r y 2 010 。t h ec h i n af i n a n c i a le x c h a n g es t a r t st oa c c e p ta p p l i c a t i o nf o ri n d e xf u t u r e s t r a d i n ga c c o u n t s f o r ma p r i l16 t h2 0 10 ，i n v e s t o r sa r ea b l et ot r a d et h eh s 3 0 0i n d e x f u t u r e s t h i si n d e xf u t u r ew o u l dp r o t e s ti n v e s t o r sa g a i n s tl o s s e sa n da l s oh e l pt h e m t op r o f i tf r o ma n yd e c l i n e s i ta l s of u r t h e ri m p r o v e sa n dc o m p l e t e st h ef u n c t i o no f c h i n ac a p i t a lm a r k e t b a s e do nh i s t o r i c a le x p e r i e n c e s ，i nt h ee a r l ys t a g eo ft h el a u n c ho fs t o c ki n d e x n l n l r e sa l la c r o s st h ew o r l d sm a j o rf i n a n c i a lm a r k e t s ，t h e r ea r eal o to fa r b i t r a g e o p p o r t u n i t i e s t h i sp a p e rt h o r o u g h l yi n v e s t i g a t e st h es p o ts e l e c t i o np r o b l e mf o rt h e s p o t f u t u r ea r b i t r a g eo p e r a t i o n b yf o c u s i n go nt h e b a s i cp r i n c i p l e ，t r a d i n gp r a c t i c a la n ds i m u l a t i o na c c u r a c y , t h i sp a p e rs y s t e m a t i c a l l ye x a m i n et h ef e a s i b i l i t yo fs i m u l a t i n gh s 3 0 0s t o c ki n d e x n i t l 】r e su s i n gi n d e xf u n d s ，e t fa n dc o m p o n e n ts t o c k a s s p o t f i r s t ，o nt h e c o n s i d e r a t i o no fi n d u s t r ya r r a n g e m e n t , t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h r e ec o m p o n e n ts t o c k s e l e c t i o nm e t h o d s ，w h i c hu s em a r k e tv a l u e ，v o l u m e ，t r a d i n gv a l u ea s s e l e c t l o n c r i t e r i ar e s p e c t i v e l y s e c o n d ，a f t e rc o m p a r i n ge x i s t i n gs p o tw e i g h t i n gm e t h o d sa n d i n d e xs i m u l a t i o na c c u r a c y , t h i sp a p e rp r o p o s e st ou s et r a c k i n g e r r o ra so b j e c t i v e 如1 c t i o nt oo p t i m i z et h es p o tp o r t f o l i o f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e r c a r r l e so u t e x p e r i m e n t so np u b l i c i t ya v a i l a b l ei n d e xd a t a s e tt ov e r i f yt h ep r o p o s e dm e t h o d s a n d o p t i m i z a t i o nm o d e l f i n a l l y , t h i sp a p e ra n a l y z e s t h ef a c t o r st h a ti m p a c tt h e p e r f b h 】 1 a n c eo fi n d e xs i m u l m i o n ，a n dp o i n to u tt h ep o t e n t i a lr i s ki n s e l e c t i n gs p o t c o m p o n e n t ，s i m u l a t i o nd a t as i z ea n da r b i t r a g ep o s i t i o n s ap o s s i b l es o l u t i o n 1 s9 1 v e n i i a b s t r a c t i n t h e e n d k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s c h o i c eo fs p o ti n d e xs i m u l a t i o n t r a c k i n ge r r o rw e i g h ta r r a n g e m e n t i i i 目录 目录 第一章绪论l 第一节研究背景和意义1 1 1 1 研究背景1 1 。1 。2 研究意义2 第二节本文研究思路与框架3 1 2 1 研究思路3 1 2 2 研究框架4 第二章相关理论回顾与文献综述6 第一节相关理论回顾6 2 1 1 股指期货交易与股票交易的比较7 2 1 2 股指期货的功能8 2 1 3 股指期货对现货市场的影响1 0 2 1 4 股指期货投资策略1 2 第二节文献综述1 3 2 2 1 国外研究进展1 3 2 2 2 国内研究进展1 4 第三章期现套利的现货选择1 8 第一节指数基金1 8 3 1 1 指数基金的基本概念1 8 3 1 2 指数基金的投资交易1 9 3 1 3 业绩比较基准与指数跟踪效果2 0 第二节e t f 2 3 3 2 ie t f 盼基本概念2 3 i v 目录 3 2 2 e t f 的交易特点2 4 3 2 3 e t f 对基准指数的跟踪效果。2 5 第三节标的指数成分股2 6 3 3 1 沪深3 0 0 指数成分股的基本情况2 6 3 3 2 交易特点2 7 3 3 3 模拟投资组合的成分股筛选2 7 第四章现货权重配置2 9 第一节现货权重配置方法2 9 4 1 1 衡量指数复制效果的指标3 0 4 1 2 权重优化模型3 1 第二节现货模拟的实证研究3 2 4 2 1 数据来源3 2 4 2 2 模拟投资组合的成分股选择3 3 4 2 3 实验步骤与结果3 8 第三节模型适用性的再验证4 2 第五章影响现货模拟效果的主要因素4 6 第一节现货成分的风险4 6 5 1 1 成分股变动4 6 5 1 2 股利4 7 5 1 。3 零股问题4 7 第二节拟合样本量对跟踪误差的影响4 7 第三节套利头寸构建过程中的风险4 9 5 3 1 冲击成本4 9 5 3 2 涨跌停限制4 9 5 3 3 平仓5 0 第六章结论5 1 v 目录 参考文献5 3 致谢5 5 个人简历5 6 v i 第一章绪论 1 1 1 研究背景 第一章绪论 第一节研究背景和意义 2 0 世纪7 0 年代，西方各国陷入了前所未有的经济和金融混乱时期。美国 受美元危机和石油危机的影响，通货膨胀难以抑制，失业率不断上升，相应的 股票市场危机频现。为了给股票市场上的投资者提供避险工具，1 9 8 2 年2 月美 国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 推出了世界上第一份股票价格指期货合约 价值线平均指数( t h e u el i n ei n d e x ) 合约。自此，股指期货与外汇期货、利 率期货共同构成了金融期货的三大类型，使期货市场发生了结构性的转变。 股指期货的成功推出，使期货交易的规模在全球范围内迅速扩大，也掀起 了世界性的股指期货交易热潮。澳大利亚悉尼期货交易所( s f e ) 、加拿大多伦 多期货交易所( t f e ) 、英国伦敦国际金融期货交易所( l i f f e ) 、香港期货交易 所( h 砸) 、新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 、日本大阪证券交易所( o s e ) 和东京证券交易所( t s e ) 、台湾期货交易所( t a i f e x ) 都相继推出了自己的 股指期货交易品种。如今，股指期货已经成为全球最重要的金融衍生品种之。 根据美国期货业协会( f i a ) 的统计，2 0 0 8 年，股指期货与期权合约在全球场内衍 生品的交易量中占3 6 7 6 ，位居第一，成为交易最活跃的品种，在场内交易中 占据着绝对地位。 1 9 9 3 年3 月1 0 日，中国的海南证券交易中心开办了股票指数期货交易， 标的物为深圳综合指数和深圳a 股指数。但由于当时市场不规范、投资者教育 不成熟，股指期货成为大户联手投机炒作的工具，被证监会于1 9 9 4 年1 月勒令 停止交易。2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立，股指期货 的推出被提上日程。随后，中金所推出了以沪深3 0 0 指数为标的物的股指期货 仿真交易。2 0 1 0 年1 月，中国证券监督管理委员会发布了关于同意中国金融 期货交易所开展股指期货交易的批复。在批复发布后的首周，股指期货仿真交 易客户量暴增1 0 倍，其后的两周，交易量每周都以成倍的速度递增。在2 0 1 0 第一章绪论 年全国证券期货监管工作会议上，证监会首次披露去年中国商品期货成交总量 已跃居全球第一，占比4 3 。可以预见，随着股指期货的正式推出，中国投资 者将从此告别不能做空的时代，中国经济也将进一步融入到世界经济一体化的 潮流之中。在过去几十年间，世界各国的学者对股指期货进行了广泛的研究， 涉及到制度安排、合约设计、交易实务、投资策略、风险管理、以及对现货市 场的影响等诸多方面。本文将对股指期货投资策略中期现套利策略所涉及的股 指期货现货模拟问题进行更深入的研究和探讨，以期给市场参与者一定的参考 依据和投资建议。 1 1 2 研究意义 本文在前人研究的基础上，分析了目前中国市场条件下，可用于模拟沪深 3 0 0 股指期货标的指数的所有现货类型，对其基本性质、交易实务等方面的问 题进行比较和探讨，并研究了将上述现货类型用于构建模拟投资组合的可行性。 此外，本论文统一了对模拟投资组合指数拟合效果的评价标准，在前人研究的 基础上，以跟踪误差最小化为目标构建最优化模型。同时，应用实证的研究方 法，选用较新的数据，比较了上述三种现货所构建的模拟投资组合对标的指数 的实际跟踪效果，并得出投资时现货成分的权重配置。 以股指期货为代表的金融期货市场的存在，不但增强了经济体系的弹性， 还大幅提高了整个金融市场抵御风险的能力。美国“9 1 1 事件”之后，纽约证 券交易所的股票和芝加哥商品交易所的s & p 5 0 0 指数期货分别暂停交易一个星 期。但是在重新开盘后，s & p 5 0 0 指数期货的交易量与持仓量均大幅增加。这 充分说明了在极端市场条件下市场参与者对风险管理工具的强烈需求，也证明 了金融衍生品对危机事件后加速经济复苏所起到的重要作用。 如今，股指期货已成为资产管理与投资组合中应用最广泛的风险管理工具。 根据有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占比例达到4 0 ，远 高于其它发达国家股票市场2 5 的平均水平。上证综指经历了2 0 0 7 年1 月从 2 7 0 0 点至当年1 0 月6 1 2 4 点的暴涨，又在一年之内从6 1 2 4 点下挫至1 6 6 4 点， 中国股票市场中蕴含的系统性风险不容忽视。股指期货的推出，为中国金融市 场引入了做空机制，有利于机构投资者的成长。对期货公司而言，股指期货的 推出为整个期货行业提供了一个广阔的发展前景；对券商而言，股指期货的避 第一章绪论 险功能和杠杆效应对券商自身的资产管理、风险控制、经纪业务都将产生深远 的影响；对基金而言，股指期货更是为其提供了对冲现货市场风险的有效工具。 更重要的是，股指期货的推出促进了整个市场组合投资和风险管理理念的深化， 更使市场的流动性和资金的使用效率得到极大的提高，从而完善了中国资本市 场的功能。 根据以往经验，全球主要金融市场在推出股指期货的初期，都存在大量的 套利机会。目前，中国正处在即将推出股指期货的特殊时期，股指期货将从不 成熟走向成熟。在这个过渡阶段，市场效率较低，期货价格很容易偏离现货， 期现套利收益空间较大。目前，国外己有许多专家学者和投资机构致力于股指 期货套利交易方面的研究。本文将立足于中国本土金融市场，对股指期货期现 套利交易策略方面的理论与方法进行一定深度的研究，比较指数基金、e t f 和 标的指数成分股等不同现货类型在操作实务和指数跟踪效果等方面对股指期货 进行现货模拟的可行性，力求实现股指期货套利交易理论与方法的创新，从理 论上为投资者提供投资依据，从应用上为投资者提供利用套利交易获取无风险 或低风险收益的、具有实际意义的操作方法。 1 2 1研究思路 第二节本文研究思路与框架 本文结合股指期货相关理论，参考国内外关于股指期货的研究进展，分析 了中国以沪深3 0 0 指数为标的的股指期货在进行期现套利时的现货选择问题。 依据国内金融市场现状，本文分析了所有可以用于模拟沪深3 0 0 指数的现货类 型：指数基金、e t f 以及标的指数成分股。同时，从基本原理和操作实务等方 面对上述现货成分比较，探讨了以标的指数成分股构建沪深3 0 0 指数现货时模 拟投资组合成分股样本的遴选方法，给出了四种选股方案，并考虑了行业分层 因素对指数模拟效果的影响。为了衡量上述现货所构成的模拟投资组合对沪深 3 0 0 指数的实际模拟效果，本文在前人研究的基础上设计了以跟踪误差最小化 为目标函数的现货权重优化模型，并以上述现货选择方法为样本进行了实证研 究，用次年同期的数据对上述权重优化模型的有效性进行了再验证。最后，本 文就可能影响现货投资组合对标的指数沪深3 0 0 跟踪效果的因素进行了分析， 第一章绪论 并提出了可供参考的解决方案。 1 2 2 研究框架 第一章，绪论。介绍了论文的撰写背景和选题意义，概括论述了本文的主 要研究思路和框架。 第二章，相关理论回顾与文献综述。本章介绍了股指期货的基础原理、功 能和交易策略，将股指期货市场与股票市场进行了比较，分析了股指期货推出 后对股票现货市场的影响，为文章后面章节探讨不同现货类型模拟股指期货标 的指数的可行性提供了理论依据。同时，简要论述了当前国内外关于股指期货、 期现套利问题和指数模拟时现货选择问题的研究成果。论文将据此展开其后的 研究。 第三章，期现套利的现货选择。本章罗列了可能用于构建模拟投资组合的 三种现货类型：指数基金、e t f 和标的指数成分股。从基本概念、交易机制、 以及对标的指数的跟踪效果等方面对上述现货类型进行比较和分析。此外，探 讨了以标的指数成分股构建沪深3 0 0 指数现货时模拟投资组合成分股样本的遴 选方法。 第四章，现货权重配置。本章探讨了模拟投资组合对标的指数跟踪误差计 量的数学表达，论述了构建模拟投资组合时成分股权重配置的优化方法，并进 行了实证研究。此外，为了探讨该模型的推广意义，本章选用次年同期的数据 对模型的有效性进行了再论证。 第五章，影响现货模拟效果的主要因素。本章从现货成分自身特性、模拟 投资组合拟合样本量的划分、套利头寸在构建过程这三个方面所能带来的风险 进行分析，探讨其对现货模拟投资组合在指数跟踪效果方面的影响，并给出了 部分可供参考的解决方案。 第六章，结论。本章总结前面的研究分析得出结论。 本研究的基本框架如图1 1 所示。 第一章绪论 资料来源：作者编制 图1 1 研究框架图 第二章理论回顾与文献综述 第二章相关理论回顾与文献综述 本章首先介绍了股指期货的基础原理、功能和交易策略，将股指期货市场 与股票市场进行了比较，分析了股指期货推出后对股票现货市场的影响，为文 章后面章节探讨不同现货类型模拟股指期货标的指数的可行性提供了理论依 据。此外，本章简要介绍了当前国内外关于股指期货、期现套利问题和指数模 拟时现货选择问题的研究成果，本文将以此作为理论基础展开后续的研究。 第一节相关理论回顾 股指期货，全称为“股票指数期货 ，是一种以股票指数为标的物的期货合 约，即买卖双方根据事先的约定，同意在未来的某一个特定时间按照双方事先 约定的价格进行股票指数交易的一种标准化协议。【1 1 表2 1 为中国金融期货交易 所推出的沪深3 0 0 指数期货合约。 表2 1 沪深3 0 0 股指期货仿真交易合约表 合约标的沪深3 0 0 指数 合约乘数 每点3 0 0 元 报价单位指数点 最小变动价位0 2 点 合约月份当月、下月及随后两个季月 交易时间上午：9 ：1 5 1 l ：3 0 ，下午：1 3 ：0 0 1 5 ：1 5 最后交易日交易时问上午：9 ：1 5 11 ：3 0 ，下午：1 3 ：0 0 1 5 ：0 0 每日价格最大波动限制上一个交易日结算价的1 0 最低交易保证金合约价值的1 2 最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延 交割日期同最后交易日 交割方式现金交割 交易代码 i f 上市交易所中国金融期货交易所 资料来源：中国金融期货交易所 【1 】徐国祥，李宇海股指期货投资指南上海：上海人民出版社，2 0 0 7 6 7 6 第二章理论回顾与文献综述 股指期货是一种买空卖空的保证金买卖，具有较高的杠杆比率。股指期货 合约的价值是由固定的一个单位交易金额乘以股票指数( 点) 计算的。也就是 说，指数升降一个点，价格就升降一个确定的金融数值。此j l - ，股指期货不涉 及股票本身的交割，而是以现金清算作为交割的形式，即在交割的时候只计算 盈亏而不转移实物，因此避免了交割期在股票市场出现的“挤市”现象。 2 1 1 股指期货交易与股票交易的比较 股指期货市场与股票市场在诸多方面存在着较大的差异。比较而言，主要 有以下几点： 2 1 1 1交易标的和方式 股指期货交易的是标准化的期货合约，合约标的是某一股票价格指数。因 此，股指期货的交易关注的目标是该股指所代表的一揽子股票的变化，或者说 是市场的波动，而非个股的涨跌。也就是说，投资者可以通过持有股指期货合 约较好地规避非系统性风险，尽可能地减少个股价格波动对整个投资组合所带 来的风险。股票交易则是投资者对某一上市公司的所有权的转让，转让的是股 票。此外，股指期货可以买空卖空，而我国金融市场的融资融券业务于2 0 1 0 年 3 月3 1 日刚刚开始在试点券商中开展，截至4 月8 日，沪市融资余额达到 3 0 2 3 3 7 8 1 万元，而融券余额仅有1 0 1 1 万元，深市也面临同样局面。按照有关 规定，投资者需要“卖空”股票时只能向证券公司融券，而在欧美成熟市场，券 商在融资融券业务中仅仅是充当一个中介的角色，可融标的券的来源大多为第 三方，即那些长期持有公司股票而且不计较短期收益的股东。由此可见，中国 的股票市场还没有建立完善的卖空机制，这也是股票交易与股指期货交易的重 要区别之一。 2 1 1 2 保证金制度 股指期货采用保证金交易，保证金水平是合约价值的1 2 。由于此杠杆作 用的存在，使投资者的操作拥有了放大的效果投资得当则可以获取高额回 报，投资失误也会蒙受较大的损失。股票交易需要使用与股票价值等额的资金 进行交易。而对融资融券业务而言，根据2 0 0 6 年8 月沪深证交所发布的融资 融券交易试点实施细则规定，投资者融资买入证券或融券卖出时，融资融券 第二章理论回顾与文献综述 的保证金比例均不得低于5 0 ，而在试点阶段，各券商会在监管部门的指导下 将保证金比例适度提高，甚至达到7 0 ，因此，融资融券业务的杠杆作用其实 并不明显。 2 1 1 3 交易税费 目前，中国金融期货交易所还没出台关于股指期货交易税的规定，股指期 货不存在交易税、印花税，只有手续费。根据中金所有关规定，沪深3 0 0 股指 期货合约交易手续费暂定为成交金额的万分之零点五，交割手续费标准为交割 金额的万分之一，各期货经纪公司在实际操作时此费率会有少量上浮，但仍低 于股票交易的手续费。由此可见，股指期货的交易成本低于股票交易，但需要 说明的是，投资者参与股指期货交易的入市门槛较高，自然人开户的资金不得 低于人民币5 0 万元，一般法人的净资产不得低于人民币1 0 0 万元，申请开户时 的保证金帐户可用余额不得低于人民币5 0 万元。 2 1 1 4 交易与结算方式 股指期货采用“t + 0 ”制度，当日买进的股票可以当日卖出，而股票市场 采用的是“t + i 制度，即投资者在交易成交后的下一个营业日进行实体交割。 此外，股票交易不需每日结算，而股指期货则是用现金结算来代替实物交收， 实行当日无负债结算制度，即“逐日盯市”制度。也就是说，当日交易结束后， 每个投资者的盈亏、交易手续费、保证金等都要进行清算。如果投资者的保证 金余额低于规定水平，投资者应及时追加，在第二天上午开市之前补足，以免 被强行平仓甚至面临爆仓带来的巨大风险。 2 1 1 5 持仓量与合约有效期 除去增发、配股和送股等情况外，股票市场个股的可流通股本是固定的， 其总量不随市场上投资者的交易量而变化。而股指期货市场中的总持仓量是变 化的，可以随市场的需求而增减，它代表资金流入与流出的程度，从而反映了 市场对该合约的兴趣大小。此外，股指期货交易有最后交易日和最后交割日， 而股票只要在上市公司的存续期内，都是长期有效的。1 2 j 2 1 2 股指期货的功能 【2 】唐衍伟，陈刚股票指数衍生工具北京：科学出版社，2 0 0 9 1 9 2 1 8 第二苹理论回顾与文献综述 2 1 2 1 价格发现 股指期货的交易是以集合竞价的方式产生的合约价格，由套期保值者、套 利者、投机者根据各自对股票市场未来变动趋势的预期而决定。也就是说，股 指期货可以作为现货市场未来股价的指标，即所谓的“价格发现 功能。 股票现货市场的价格与期货市场的价格会相互影响，两市价格出现较大差 距时就会出现套利机会，而市场参与者不断的套利行为最终又会使两市价格趋 于一致。由于投资者参与期货市场交易的保证金和交易费率均较低，因此期货 市场比现货市场具有更好的流动性。只要有信息影响到市场参与者对市场的预 期，就会在很短的时间内在期货市场上反映出来，然后快速传递到现货市场。 而现货市场的价格和成交量又是投资者判断期市价格和风险的重要依据。大量 研究表明，股指期货价格一般领先于现货市场的价格。 2 1 2 2 风险转移和套期保值 股指期货作为一种重要的金融衍生产品，为市场参与者提供了转移风险的 工具，将价格风险从风险厌恶程度较高的规避风险者转移到为获取潜在收益的 风险偏好者一方。投资者通过在股指期货市场和股票市场上建立相反的头寸， 来规避市场整体价格波动的系统性风险。比如投资基金、上市公司股东等投资 者在持有股票的同时，也可以通过卖出股指期货合约的方式对冲现货市场整体 下跌带来的系统性风险，在继续享有股东权益的同时维持所持有股票资产的原 有价值，减轻集中性抛售对现货市场的恐慌性影响。股票的承销商在包销的同 时，可以预先卖空相应数量的股指期货合约以对冲风险，保护利润。此外，投 资者在股票市场进行投资的同时，也可以通过股指期货合约进行套期保值。 2 1 2 3 资产配置 股指期货合约本身就是对一揽子股票的投资组合，符合投资分散化的基本 原理，能够从一定程度上规避系统风险。股指期货推出以前，投资者只能等待 股价上升获得收益，投资模式极其单一。随着股指期货的推出，以及融资融券 业务的相应试行，市场引入了做空机制，投资者的资金在上升行情和下跌行情 中都可以通过正确的操作策略来获取收益。由于股指期货的交易成本较低，并 采取t + o 的交割方式，使交易效率大大提高，促进了整个市场的有效性，为实 现合理的资产配置提供了良好的运行机制。同时，由于股指期货采取保证金交 第二章理论回顾与文献综述 易，而且保证金水平仅为1 2 ，远低于融资融券的保证金要求，从而产生了较 强的杠杆作用，使投资者仅用少量资金便能参与到期市交易中。市场流动性大 大增强，提高了资金的使用效率，促进了股票二级市场的规范与发展，完善了 资本市场的功能。【3 】 2 1 3 股指期货对现货市场的影响 2 1 3 1 有助于健全资本市场结构 在我国当前的金融市场中，证券公司专注于股票市场业务，期货公司则专 注于商品期货经纪业务。股指期货的推出有助于促进上述两个行业间的连通与 融合，完善我国金融市场体系。尤其是随着金融一体化的不断深入，债券和利 率期货将把资本市场与货币市场连通起来，而外汇期货将连通外汇市场与资本 市场。金融期货市场建立后，股票市场、货币市场、外汇市场、保险市场以及 商品期货市场等将通过金融期货中介实现相互连通，实现各金融子市场之间的 融合，有助于建立一个完整的金融市场体系，培育我国全能型的金融服务公司。 2 1 3 2 有助于完善资本市场功能 股指期货的推出除了为投资者提供了一个崭新的投资品种，使市场投资模 式多元化，更改变了我国单边市的格局。投资者通过交易股指期货，可以在股 票市场低迷的时候仍然踊跃投资，对现货市场也有一定的刺激作用。同时，股 指期货的推出使市场的博弈规则更为合理，也为金融市场的参与者提供了不可 或缺的风险管理工具，社保基金、保险资金等机构投资者可以利用这一工具对 冲风险。 此外，股指期货标的指数中基本面向好、流动性高的权重股必将受到更多 投资者的关注和青睐；质地较差的公司影响力将逐步趋弱，股价结构将逐步优 化。而股指期货套利套保等交易的增加，也有助于扩大机构投资者的规模，增 加市场对大盘蓝筹股的需求。市场由恐惧大盘股转变为偏好大盘股，价值型投 资理念将逐步主导市场，我国股市将有希望进入一个良性循环的阶段。 2 1 3 3 对现货市场流动性的影响 【3 】唐衍伟，陈刚股票指数衍生工具北京：科学出版社，2 0 0 9 2 2 2 3 1 0 第二章理论回顾与文献综述 一方面，股指期货和股票市场具有互相促进的作用，股指期货会因套利套 保或其他投资策略的增加而扩大对股票交易的需求，从而增强股票市场的流动 性。然而另一方面，由于股指期货的保证金比率低、交易成本低、以及其t + 0 的交割模式等原因，流动性较好，推出后必将从股票市场吸引部分偏好高风险 的投资者，构成资金转移效应。股票市场的资金流向股指期货市场，其流动性 必将受到影响。 李存修等学者( 1 9 9 8 ) 对香港恒生指数期货进行实证研究，以周转率作为 流动性判断指标，分析了股指期货对股票市场成交量的影响。结果证明，恒指 期货推出后，其成分股周转率普遍增加8 0 以上，股票市场流动性显著增强。 而根据韩国的经验，自1 9 9 6 年5 月韩国证交所推出k o s p l 2 0 0 指数期货之后至 1 9 9 9 年期间，股指期货交易量从1 9 9 6 年全年交易量2 7 2 万亿韩元增长至1 9 9 9 年的8 2 1 4 万亿韩元，而股票市场交易量增幅也高达5 0 7 7 6 。可见，股指期货 的推出非但没有分流股票市场的资金，反而推动了股票市场交易量的增加，两 个市场实现了共同发展。h 此外，根据日本的经验，自1 9 8 8 年推出日经2 2 5 股指期货以来，初期交易 量迅速放大。但随着日本经济泡沫的破灭，股指大幅下挫，股票市场交易量锐 减，但这种交易量的缩量并非是由于股指期货分流股票市场资金造成的。这种 现货市场与期货市场交易量的不平衡是由于特殊经济时期现货下跌中交易量萎 缩，以及大量投资者的避险需求所导致的股市下跌同期的期货交易量放大。这 是由于股市与期市自身的运行机制决定的，也是由于日本在推出股指期货的初 期特殊的经济形势所决定的，与我国当前的经济情况并不相同。 总之，大部分的实证研究表明，股指期货推出后的中长期内，会使股市和 期市的交易量显著增长。 2 1 3 4 对股票市场估值的影响 股指期货的定价机制并不独立存在，它是依托于股票市场的估值的。股指 期货与股票现货之问高效的套利机制，使得股指期货上涨时必定拉动股票市场 上涨，反之如果打压股指期货，则必定带动股市下跌。 根据前人研究，在美国、德国、法国、香港、日本等成熟的市场上，通过 f 4 1 李存修，陈俊霖，朱世逸股价指数期货上市对股市成交量之影响一香港之经验与实证。证券市场发 展，1 9 9 8 ，1 0 ( 1 ) ：l 2 4 l l 第二章理论回顾与文献综述 观测s & p 5 0 0 指数期货和n a s d a q l 0 0 指数期货、d a x 3 0 指数期货、c a c 4 0 股指期货、恒生指数期货、日经2 2 5 指数期货在推出前的六个月至推出后一年 的走势，发现股指期货的推出并不能改变当时股票指数的走势。推出时机恰逢 牛市初期的几支股指期货，在推出后一年内都出现了不同程度的上涨。而在韩 国、中国台湾以及印度这三个新兴的金融市场上，由于推出股指期货时分别遭 遇了亚洲金融危机和全球网络股泡沫破灭，股指期货推出后股票指数均出现了 不同程度的下挫。由此可见，在一个明显的上涨或下跌趋势中，股指期货的推 出对股票市场的短期走势有牛市助涨、熊市助跌的作用。【5 1 2 1 4 股指期货投资策略 2 1 4 1 套期保值 股指期货的套期保值是指投资者根据股票现货市场和期货市场价格变动的 趋势，在股票市场和股指期货市场建立金额相同、方向相反的头寸，以此锁定 利润。一般情况下，股指期货价格与股票市场价格均受到相同因素的影响。因 此，这种做法在期市和股市这两个市场上建立起对冲机制，用一个市场的盈利 来弥补另一个市场的损失，从而有效地降低投资风险。 6 1 2 1 4 2 投机 股指期货投机是指以市场为对象，充分利用股指期货合约市场价格的波动， 以对市场价格的预期为操作依据，通过买卖期货合约以谋求利润。【7 1 由于杠杆 作用的存在，股指期货的投机是一种高风险高收益的交易行为，投机成功的前 提是准确预测股指期货的变动趋势。投机者大多风险偏好程度较高，为了获取 高额利润而承担风险，成为套期保值者转移市场风险的最终承担者，使期货市 场的避险功能得以实现。同时，此类投资者积极的买空卖空，扩大了期货市场 的交易量，使供求机制的作用变得广泛和明显，增强了市场的流动性，促进了 期货市场价格发现功能的实现，降低了整个市场的交易成本，提高了期货市场 的运行效率。 2 1 4 3 套禾i i 5 1 邢精平股指期货方案设计与运作分析北京：中国财政经济出版社，2 0 0 7 2 1 7 - 2 3 2 f 6 】何飞沪深3 0 0 股指期货最小方差套期保值策略有效性研究浙江金融，2 0 0 8 ，0 1 ：4 0 4 5 7 1 徐国祥，李宇海股指期货投资指南上海：上海人民出版社，2 0 0 7 1 6 7 1 6 8 1 2 第二章理论回顾与文献综述 股指期货的套利是指投资者利用不同投资品种不合理的价格波动关系，在 卖出或买入某种股指期货合约的同时，买入或卖出一定数量的另外一种合约， 并在某个时间同时将两种合约平仓的投资行为。股指期货的套利机会产生于股 指期货各合约之间、股指期货与股票指数之间的价格关系发生背离时。投资者 往往利用这种短暂的价格偏离来赚取低风险的利润。根据交易期限、交易市场、 交易品种等方面的不同，股指期货套利可以分类为跨期套利、跨市套利、跨品 种套利以及期现套利这四种交易策略。其中，期现套利是本文研究的重点。 2 2 1国外研究进展 第二节文献综述 在国外，很早便有许多专家学者致力于股指期货方面的研究。c o m e l l 和 f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 在其股指期货定价一文中阐述了成本定价理论，他们认为，两种具 有相同偿付形态的金融商品，其价格必须一致，否则就可以利用买低卖高的方 式获取无风险的套利利润。t s l e v n i n e 和r u d d ( 19 8 5 ) 通过研究指出，投资者