（工商管理专业论文）连云港水务公司投资收购分析.pdf

连云港水务公司投资收购分析 研究生：薄祥军导师：达庆利杜宇平东南大学 摘要 投资水务行业主要是着眼于未来长久获得利益的一种投资活动，水务投资国内目前 正在兴起，它在政府招商引资和国家改革垄断行业政策的推动下，正变的越来越活跃。 本文是薄祥军同学在东南大学经济管理学院达庆利教授指导下，针对连云港水务投 资案例，进行的水务投资分析讨论，以期总结出对水务投资的思路和方法。 本文首先对水务公司的特征以及运作模式、水务投资的宏观环境、投资收购企业所 在地的市场情况以及未来的发展趋势、以及投资测算中应该考虑的因素，进行了详细的 定性分析和探讨，初步给出了定性的预测和判断。然后，在对相关数据分析整理的基础 上，运用数学模型对测算所使用的一些重要参数作了预测和分析；在此基础上运用财务 分析等方法，得出了收购资产的定价范围，并分析了可能成功的定价和最佳收购定价。 再者，分析了项目可能存在的风险，并给出了项目不确定性的定量分析，使投资者对项 蟊能有进一步了解。最后对项目收购成功后的运营管理策略和成本控制策略进行了分析 探讨，使得收购行为能有进一步的后续保障。 关键词：水务投资净现值内部收益率风险 a n a l y s i so fi n v e s t m e n ta n dp u r c h a s ea b o u t l i a n y u n g a n gw a t e rs u p p l yc o m p a n y g r a d u a t e ：b ox i a n g - j u n s u p e r v i s o r ：d aq i n g l id uy u p i n g s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t t h ei n v e s t m e n to fw a t e rs e r v i c ei sn o wab e g i n n i n ga c t i v i t yi nc h i n a i ti sc h a n g i n gt ob e m o r ea n dm o r ea c t i v ea sar e s u l to ft h eg o v e r n m e n tp o l i c yo f p r o m o t i n gt r a d ea n dr e f o r m i n g m o n o p o l yi n d u s t r y t h i si n v e s t m e n tb e h a v i o rm a i n l yp a y sa t t e n t i o nt ot h ef u t u r ea n dg e t s b e n e f i tf r o ml o n gt e r mr u n n i n g t h i sd i s s e r t a t i o ni sa c h i e v e db yb ox i a n g i u n ，s e ms t u d e n to fs e u ，w h od i dt h i ss t u d y u n d e rt h ed i r e c t i o no fh i st u t o r ，p r o f e s s o rd a q i n g l i i ti st h i sp a p e r sp u r p o s et og e t t i n gs o m e h e l p f u lw a y sa n dt h o u g h t sa b o u tw a t e rs e r v i c ei n v e s t m e n t ( w s ot h r o u g ha n a l y z i n ga n d d i s c u s s i n gaw s i c a s e d i r e c t i n gt o w a r d sw a t e rc o m p a n ys i g n a t u r ea n do t h e rf a c t o r st h a ts h o u l db ec o n s i d e r e d ， t h i sd i s s e r t a t i o nh a sd o n es o m ed e t a i l e da n a l y s e sa n dd i s c u s s ，a tt h es a l n et i m e ，i tg i v e sa p r i m a r yj u d g ea n de s t i m a t e t h e n ，t h r o u g hu s i n gs o m em a t h e m a t i cm o d e l s ，t h i ss t u d yp r e d i c t s a n da n a l y z e ss o m ei m p o r t a n ti n f e r r e dp a r a m e t e r so nt h eb a s i so f a n a l y z i n ga n ds e t t l i n gr e l a t e d d a t a w i t hf i n a n c ea n a l y s i sm e t h o d s ，f u r t h e re s t i m a t i n gt h ei n v e s t m e n tp r o j e c t ，i tg e t st h e p u r c h a s e da s s e t sp r i c er a n g e ，t h ef e a s i b i l i t yp r i c ea n dt h eb e s tp u r c h a s i n gp r i c e i no r d e rt h a t i n v e s t o r sh a v eaf u r t h e ra c q u a i n t a n c ew i t ht h ep r o j e c t ，t h i ss t u d ya l s oa n a l y z e st h er i s ko f i n v e s t m e n t i nt h ee n dt h i sd i s s e r t a t i o nd i s c u s s e ss o m e s t r a t e g i e s a b o u t p r o d u c t i o n m a n a g e m e n ta n dc o s tc o n t r o la f t e rt h ei n v e s t m e n ti sf i n i s h e d k e y w o r d ：w a t e rs e r v i c ei n v e s t m e n tn e tp r e s e n tv a l u ei n t e r i o rr e t u r nr a t er i s k l i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：锹日期：盟庆 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送 交学位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩写或其它复制手段保 存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部 或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究的背景及意义 第一章绪论 中国城镇自来水和污水处理业长期以来一直采取地方政府所有、各自画地为牢经营 的模式，它在某种程度上承担一定的政府职能，又有一定的社会福利性质。其建设由政 府投入，经营亏损由政府补贴。 自从改革开放以来，中国经济直快速发展，由于城市规模和工商业总量的快速发 展，带动了城市供水业的迅速增长。此外，由于工业污、废水和生活等污水未经处理的 直接排放，造成了水体环境的严重污染，这种情况已经威胁到国民经济的可持续发展， 并破坏人们的生活环境，因而导致污水处理在2 0 世纪9 0 年代迅猛发展。城市供水业和 污水处理业的快速发展，使城市水务对建设资金的需求越来越大，地方政府在投资资金 上的困难和对外来投资的渴求又进一步推动了水务行业的市场化进程。受到原有国有体 制和机制的约束，水务企业的管理和生产效率十分低下，这在很大程度上限制了水务业 的进步和发展，再加上水资源的短缺和浪费，也使政府越来越难以承受用水的福利化。 为了推动水务企业的市场化、转变用水观念、达到节约用水的目的和体现水的商品价值， 必须转变体制和机制。此外，提高用水效率和节水水平也是政府下决心推动水务业市场 化的重要因素。 在上述背景下，外部资金纷纷进入水务行业。水务行业市场化，首先从污水处理开 始。由于污水处理的单一性，且与群众生活的直观联系并不太强，于是外部资金酋先进 入污水处理行业，水务行业的壁垒也正是从这里被首先打破。自来水供应业由于事关国 计民生，以前一直限制外部资金、尤其是国外资金进入，但是随着近年来公用事业的改 革进程加快，以及群众对公用事业不满意程度加大，自来水供应业也逐步对外部资金开 放。自来水供应业对外部资金的开放，首先是新建水厂的合资或独资，接着国家进一步 放宽到所有供水厂，但是禁止供水管网部分合资。随着自来水行业体制改革的进一步发 展，国家对供水行业的限制，诸如管网方面、股权比例控制等规定，不断地被地方政府 在实际操作中打破，现在水务市场基本是自由化操作，已没有什么限制了，水务市场重 新洗牌、格局重新划分的时代已经来临。 水务市场由于其特殊性，即收入比较稳定、风险较小和行业垄断性等，再加上中国 水务市场的庞大规模，吸引了国内外大量投资商。水务投资的竞争正变得越来越激烈， 预计在几年内中国将会形成几个较大水务企业，而中国大部分有一定规模的地方水务企 业将会被其收购，水务市场也将彻底改变现在各自为政的模式，运营管理逐步实现企业 东南大学硕士学位论文第一章绪论 化，政府的直接领导将会转变为行业的宏观监督。水务市场对外部资本的开放，打破了 水务企业的固步自封、不思进取的状态，这在一定程度上促进了水务业追求管理和技术 的进步，有利于水务行业的健康发展，同时也必然会导致生产成本的下降，对国家、对 人民群众来讲都是件好事。另外，政府在出售水务企业的股权时，还可以获得一笔资 金用于城市其它建设，这对缺少城市建设资金的政府亦是一件好事，正因如此，地方政 府正在强力推动水务企业股权出售。 在这种情况下，对水务投资进行分析和研究，显得尤其必要。由于以前研究大部分 集中在水务企业的管理、技术和运作机制的分析上，而较少涉及其投资分析，部分水务 投资公司也不愿对外公布其投资收购的方式和方法。此外，鉴于中国的水务企业以前的 特殊身份，中国的水务政策的发展去向、以及在水务投资中应该考虑和预测的因素，都 是在实际操作中需要仔细研究的问题。所以，本文试图结合连云港水务公司实际案例， 从宏观环境和地区环境、经济发展对水务企业发展的影响、水量的增长和水价变化以及 水务投资风险等诸多方面，尝试对水务投资收购作一比较全面的分析，以供水务投资决 策参考和借鉴。 1 2 研究现状综述 水务收购是一项复杂的系统工程，它的操作水平直接决定了未来的投资收益。被收 购的水务企业，尤其是自来水企业的未来发展，受到多种因素影响：包括宏观因素、地 区因素、具体城市因素、城市产业结构和资源情况以及人为因素等。此外，决定投资牧 益的水的价格走向受到城市居民收入水平和社会舆论的双重影响，而自来水中不同性质 用水的比例也随着社会发展改变。现有文献对水务企业收购过程的研究较少，并且不太 系统。现概述如下： 文献【2 0 】探讨了城市水务管理的发展方向，提出了一些体制改革的战略思考与实施 措施，基本上是从宏观战略的角度加以阐述，没有对城市水务企业发展等具体运作加以 研究。 文献【2 2 】对我国的水务企业资本运营模式进行了比较细致的研究，指出了我国水务 发展中应该走的道路，并提出了水务资本运作的一些方式和方法。该文献仍然是研究水 务未来的宏观发展，并不涉及水务企业的具体收购行为。 文献【2 3 】研究对我国未来的水务宏观发展和合作的模式，也没有涉及具体的操作方 法。 文献【2 6 】分析了我国水务市场的特点，并论述了可能存在的市场风险，但没有提出 具体的风险分析方法。 文献 2 7 】分析和探讨了我国目前情况下水务投资、融资的机制，主要研究投融资方 面的操作方法，也没有涉及具体的收购行为。 2 东南大学硕士学位论文第一章绪论 从以上有关文献中可以看出，在水务企业的收购实务研究中主要存在以下问题： ( 1 ) 对水务企业的投资收购大多采用收购其他性质企业的分析评价方式，很少考 虑水务企业及其社会环境的特殊性，被收购方也没有具体分析企业未来可能发展，所以 造成了我国目前水务收购分析方法差别很大的现象。 ( 2 ) 由于水务投资收购涉及的因素众多，在水务投资过程中，投资方的侧重点也 不相同：有的从长期考虑，希望在水务市场成就一番事业，当前目标主要是占领市场份 额；有的只是要分得一份水务蛋糕，并没有考虑长期经营或做大。这样就造成了水务市 场投资方式和决策方法大相径庭，最终形成的投资决策也会缺少科学性依据。 针对上述情况，本文以连云港水务公司投资收购为案例，进行水务企业收购的实务 研究，具有重要的应用价值。 1 3 研究内容 本文针对水务投资收购的问题，用系统分析的观念和方法研究收购定价的依据和方 法，并结合连云港市水务企业的收购定价进行实证研究。具体内容如下： 第二章介绍本文采用的定价分析和不确定性分析的基本方法。第三章分析水务企业 的内、外部环境及其影响，并明确在决定水务企业收购价格中所需重要参数的测算方法。 第四章对项目概况和外部条件进行可行性分析，包括当地水务发展环境、投资的宏观环 境分析以及项目的地域环境分析等。第五章和第六章计算项目的重要测算参数，并分析、 测算期内收益情况，确定项目的收购定价。第七章分析项目风险和不确定性，并提出风 险的规避方法与措施。第八章提出运营管理与成本控制措施。最后结束语是全文的总结。 东南大学硕士学位论文第二章定价方法与不确定性分析 第二章定价方法与不确定性分析 本章介绍连云港水务公司投资收购分析中所选用的方法。 2 1 可行性分析的理论前提晗明 可行性分析通常的定义是：为论证某一特定项目成功的可能性而进行的分析工作。 由于人们的认识能力、时间、成本、信息可获性等方面的限制，我们寻找的不可能是最 优方案而只能是满意方案。为了能够通过判断、筛选、最终寻找出一个满意方案，必须 在分析之初就将投资者的目的恰当地放入一个可行的环境之中，分析外在条件对整个决 策的影响，再由此决定整个分析工作的最终指向。 水务投资可行性分析与一般的投资可行性分析存在着明显的区别，这种区别不是来 自水务投资本身而是来自水务市场。水务市场特点决定了水务投资活动具有明显的风险 低、回报稳定的特点，另外，投资收购的基本上都是已有资产，这就使其投资可行性分 析具有更加专业化的特点。 水务市场具有其独特性特征，任一地方的水务市场都与其它地方的不同，此外，水 源情况、地理情况也不相同，由于这种独特性和明显的地域性，使其产品不像一般商品 那样可以进行标准化的产销或者跨地域流通。任何一笔水务投资都是某一特定地域内的 特定交易，这也使水务分析在不同地方具有不同特点，水务投资的这种特点决定了对其 分析只可能有一指导性原则而不可能有一个完全相同的分析测算和评价标准。一般情况 下，依照从宏观到微观的逻辑顺序，可以将项完整的水务投资可行性分析分为5 部分： 宏观环境分析、经济地域环境分析、水务市场发展预测、技术成本分析和财务分析。如 图2 1 所示，基本分析是太币目的可行性研究基础；技术分析中进行量化分析，也是本 文探讨的重点。 基本分析 技术分析 第一层 第二层 第三层 第四层 图2 1 可行性分析架构图 4 东南大学硕士学位论文 第二章定价方法与不确定性分析 2 2 收购定价测算的投资收益率法阻1 由于资金价值与时间密切相关，即资金具有时间价值，其具体表现形式是资金的使 用成本利率，所以资金可分为现值p v ( p r e s e n tv a l u e ) 和未来第t 年值f v ( f u t u r e v a l u e ) 。现值是未来某一时期一定数量的资金，按规定的利率折算成现在的价值。现值 与未来值关系可表示为 f v t = p v ( 1 + r ) 。 式中，t 为计息年数；r 是每年利率，又称折现率或贴现率。利用该式将t 年的现金流 折算成现值后也就确定了资产的收购价值。 另外，也可以使用内部收益率并比较其大小的方法来考虑资产的收购价格。内部收 益率( i n t e r n a lr a t eo fr e t u r n ，i r r ) 就是令项目净现值为零的贴现率，i r r 的计算 公式为 “。( c i i - - c o i ) ( t + i r r ) 1 = 0 式中，c i ；和c o ；分别为第i 年的现金流入和现金流出，n 为测算年限。 2 3 售水量预测回归模型“1 由于产业结构变化以及国家节水政策的影响，连云港市工商用水量与该市国内生产 总值的关联性不强，而售水量随着时间( 年) 的增长则呈线性关系，因此用一元线性回 归方程拟合售水量随时间的变化： y = a + b x ( 1 ) 式中，y 为售水量，x 为时间变量( 年) ，a 、b 为待确定的回归参数。 2 4 项目不确定性的度量方法国蚰 本文采用敏感性分析和盈亏平衡分析来度量项目的不确定性。 1 在项目投资分析中，采用敏感性分析来分析一些主要经济指标对主要因素发生 变化的敏感程度。敏感性分析可以使决策着了解不确定性因素对经济分析指标的影响， 从而提高决策的准确性。水务投资项目可能出现变化的因素有销售水量、售水价格、生 产成本等，其中销售水量和售水价格最为重要，因此，本文主要讨论销售水量、售水价 格的变动对内部收益率的影响。 2 企业经营活动的最终目的是取得利润，而企业利润受到其销售收入和成本支出 的影响，盈亏平衡分析就是根据收入和支出的关系找出其平衡点，即盈亏量的分界点， 它同时也是敏感性分析的重要补充。本文在预测水价的基础上，找出销售水量的盈亏平 衡点。 ( 1 ) 损益方程式 东南大学硕士学位论文第二章定价方法与不确定性分析 用损益法计算利润时，利润等于一定时间段的销售收入减去总成本和税金。即 利润= 销售收入一总成本一税金 由于 销售收入= 销售水量水价 总成本= 变动成本+ 固定成本 税金= 销售收入税率 则有 e = p q ( 1 r ) 一c v q f 式中，e 为利润，p 为单位水价，q 为销售水量，r 为销售税率，c v 为单位变动成本，f 为固定成本。相应的税后利润z 为 z = p q ( 1 一r ) c v q f ) $ ( 1 一r 1 ) 式中，r 1 为所得税税率。该式表示量、本、利之间的数量关系，对应的盈亏平衡图如图 2 2 所示。图2 2 中，1 为固定成本线，2 为可变成本线，3 为总成本线，4 为销售收入 线。 收入或成本 a q o q ( 销售水量) 图22 盈亏平衡图 ( 2 ) 盈亏临界点的销售水量( q o ) 当盈亏平衡时，即总收入和总支出相等时，有 e = p q ( 卜r ) 一c v q - f = o 解得盈亏临界点的销售水量q o 为 6 东南太学硕士学位论文 第二章定价方法与不确定性分折 其中， p ( 卜r ) 一c v 为单位边际贡献m ，所以上式又可表示为 q o = f m 根据上述关系，可以测算出各年的临界( 保本) 销售水量。 7 东南大学硕士学位论文第三章水务股权收购投资中的基本问题 第三章水务股权收购投资中的基本问题 水务公司是指从事水处理行业的生产、管理和服务的企业，它是一个地区性、行业 垄断的生产服务性企业，同时也是一个具有公益性质的、有政府授权特许经营的企业， 它在某些方面有时还承担一些政府职能( 如：在水价上对特困居民的优惠，对城市消防 系统承担某些义务等) 。 3 1 水务公司的主要特征 本文的水务公司主要指从事城市自来水供应和污水处理的企业。中国的城市供水和 污水处理行业，长期以来一直在政府授权下的垄断经营，是隶属于政府的公益事业。2 0 世纪8 0 年代以前，水务公司一直是由政府投资、经营，并实行政府补贴的国有企业。 3 1 1 自来水公司的主要特征 自来水公司主要从事自来水的生产和销售，它一般以一个城市或一个特定地区的用 户为主要服务对象。自来水公司拥有的主要生产设施为自来水处理厂和输、配水管网， 其主要服务对象是工商企业、行政事业单位和居民。自来水公司的主要生产服务流程如 图3 1 所示，其中水处理厂的处理流程如图3 2 所示。 图3 1 自来水公司生产服务流程 日，一- 圈高 图3 2 水处理厂生产流程 东南大学硕士学位论文 第三章水务股权收购投盗中的基本问题 自来水公司作为一个特殊的行业，具有以下一些特征： 1 较强的地域性 自来水行业是一个区域性特别强的行业，它的产品需要加压后由输水管道以及城市 配水管网系统送到用户。由于受管道铺设和供水能耗的限制，一个具有完整生产、经营 系统的自来水公司只能在一定的范围内生产经营，而不能象其它商品那样通过汽车、轮 船、火车、飞机等运输工具销往其它地区，即使一些实行区域供水地区也只不过是适当 扩大了供水范围而己。今后有可能出现跨地区、不受地域限制的自来水经营企业，但严 格来讲，它更象是一个现在独立经营自来水公司的联合体。 2 具有行业垄断性 自来水行业由于其自身的特殊性，它的输配水系统( 管道) 需要占用的地下空间较 大，尤其在一个城市或特定区域内不可能有更多的土地资源来容纳多个管道系统，这就 决定了在一个城市或特定区域不可能象电信那样可以有几家同一类企业并存而产生竞 争关系。即使在今天某些地方引资建设或出售了不属于拥有管网系统自来水公司的水处 理厂，也仍然没有改变它的垄断性质，这一点在世界上其它国家也基本相同。 3 价格的政府控制性 自来水供应关系到千家万户的正常生活，关系到一个地区的工商企业以及整个社会 的发展，更关系到社会稳定和可持续发展，再加上其垄断性地位，其产品价格历来都受 到政府的控制，而不可能像其它商品那样由市场来决定，世界上其它国家也基本都是这 个模式。中国以前对自来水行业实行的是保本微利，带有社会福利性质。由于受水资源 缺乏的限制和政府逐步退出对水行业控制的推动，国家计委和建设部出台了新的水价管 理办法，该管理办法规定水价的制定将按照不同的投资渠道和不同的净资产利润率来确 定，实行按不同的使用量确定不同价格的阶梯式水价办法，价格调整要在对企业合理生 产成本的审计的基础上，实行社会不同阶层人士参加的听证会制度，最后由政府物价部 门批准。新的水价管理办法中，政府仍然对价格实行控制，只不过改变控制的形式而己。 4 关系到国计民生 自来水供应业是一个城市或地区的市政基础产业，它的发展直接关系到个城市或 地区的可持续发展。自来水企业规模的发展必须超前于社会其它行业的发展，只有这样 才能促进整个社会的发展。由于绝大部分城市的地表水、浅层地下水污染严重，直接使 用已不可能，地下水的超采已在很多城市带来一些严重后果( 如：地表沉陷，地下水污 染，地下水位下降引起地表植物枯死等) 而被国家逐步禁止，自来水的供应已基本成为 城市唯一的用水来源，如果自来水的供应出现问题势必将引起工商活动的混乱和社会的 不安定，所以自来水行业发展还关系到社会的稳定。由于以上原因，自来水企业的发展 ( 如：生产规模的扩大，供水管线的铺设等) 、经营更多地受政府的控制和影响。 9 东南大学硕士学位论文 第三章水务股权收购投资中的基本问题 3 i 2 污水处理企业的主要特征 污水处理在中国是从2 0 世纪8 0 年代以后开始发展起来的，此前只有个别特殊企业 的零星工业污水处理。改革开放以来，中国的经济快速发展，在这一发展过程中，由于 经济、技术的落后以及对环境保护的忽视，尤其是忽视对水体环境的保护，各种污水不 加节制的排放造成了严重的水环境污染，严重影响到经济活动和人们的日常生活。由于 中国水资源分布的不平衡和人均占有量较低，水环境污染已成为制约经济发展的主要问 题。为了保护水环境和国民经济的可持续发展，国家在治理污染源的同时开始大力发展 污水处理产业，从此，我国的城市水务产业由单一的自来水供应业演变为自来水供应产 业和污水处理产业两个方面。 污水处理企业的主要资产是污水处理厂、管网收集系统和提升泵站，污水处理的主 要流程见图3 3 。污水处理厂是污水处理企业的主要生产场所，其生产流程见图3 4 。 图3 ，3 污水处理生产流程 图3 4 污水处理厂生产流程 污水处理企业作为城市基础设施，还具有以下有别于其它企业的特征： 1 地域性 由于受污水产生地、收集量和生产运行成本的限制，一座污水处理厂般在特定的 区域内收集、处理污水，污水处理由于需要和当地政府签定特许经营协议，它只能在特 定的区域内生产、经营，所以也具有地域性特征。 2 行业垄断性 东南大学硕士学位论文 第三章水务股权收购投资中的基本问题 污水处理企业的管网收集系统由于大都采用非压力流输送，所以在同样流量下，管 道口径比自来水的压力流管道口径更大，占用的地下空间也更大。它与自来水行业的垄 断性完全相同，也具有垄断性特征。 3 政府定价 污水处理费用由政府支付，而政府通过向排污用户征收污水处理费来解决此项支 出，所以污水处理的价格由政府按照国家有关规定来确定，但大部分情况下，政府征收 的价格和支付给已出售了股权的污水处理企业的价格并不相同，它的定价程序与自来水 的相似。 4 生产经营相对封闭 生产经营的相对封闭性是污水处理企业的一个显著特征，它在生产经营过程中完全 不与排污用户发生联系，它的产品也没有使用的用户。它在生产经营过程中只与政府阻 及相关部门接触，及时收取污水处理费和接受监督。除此而外，只与提供能源单位、处 理药剂单位、接收处理污泥单位等外界接触。所以污水处理是一个受外界干扰较小、风 险较小，收益比较稳定的行业。 3 2 水务公司股权收购投资的特征 新中国成立后、特别是2 0 世纪8 0 年代改革开发以来，中国城市供水发展甚快。由 1 9 4 9 年只有7 2 个城市日供水能力仅2 4 0 万立方米，供水管道长度仅6 5 8 9 公里，发展到 2 0 0 0 年城市供水总能力已达1 2 1 6 1 万立方米日，供水管道长1 3 5 万公里。城市供水行 业拥有固定资产为9 8 7 亿元。但中国城市供水一直是当地政府主导下的、划定地域界线 的封闭式垄断经营。 自从我国加入w t o 以后，各个行业的国际化发展越来越快，行业的竞争壁垒有意或 无意地不断被打破，资本的运作使以前企业各自画地为牢的情况变为跨地区、跨行业甚 至于跨越国界重新组合。水务行业不可避免地受到这一大趋势的影响，国际化的进程也 不断加快，行业的一些壁垒正在逐渐消失，企业的发展受内外资本运作的影响越来越大， 水务行业的企业面临一次全面重组。 现在，重点分析城镇供水和污水处理的市场发展。如前所述，中国的城镇供水和污 水处理行业，长期以来一直是政府授权下的垄断经营，是隶属于政府的公益事业。在上 个世纪8 0 年代以前一直是由政府投资、经营实行政府补贴的国有企业。此后，我国经济 高速发展对于水体污染的一些后遗症逐渐显现出来，国家开始关注解决水污染问题，在 此情况下，全国各地开始建设城市污水处理厂。由于污水处理厂的建设和运行费用巨大， 而政府一下又难以拿出这么多钱，于是开始寻求利用外来资金进行建设。其后，政府进 一步提高污水处理费的征收标准，促进了新一轮的投资污水处理的热潮。在这一过程中， 东南大学硕士学位论文第三章水务股权收购投资中的基本问题 出现了大量的股份合资形式或b o t 方式建设的污水处理厂，中国城市水务市场的”壁 垒”坚冰从污水处理开始被撬动。污水处理市场的资本运作也逐渐影响到城镇供水行 业。但由于上世纪国家的严加控制，全国范围只有个别城市和一些乡镇出现了利用外资 的情况。本世纪初，国家放开了对供水行业外资进入的限制，再加上持续不断的引资热 潮和政府对建设资金的渴求，终于促使供水行业开始走向开放。 进入2 0 0 4 年，这种步伐进一步加快。根据建设部2 0 0 4 年1 月5 日有关通知，社会 资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，均可参与市政公用设施的建设，允 许跨地区、跨行业参与市政公用企业经营，要建立市政公用行业特许经营制度。特许经 营权，即由政府授予企业在一定时间和范围对某项市政公用产品或服务进行经营的权 利。政府通过合同协议或其他方式明确政府与获得特许权的企业之间的权利和义务。市 政公用行业实行特许经营的范围包括：城市供水、供气、供热、污水处理、垃圾处理及 公共交通等行业。实施特许经营，应该通过规定的程序公开向社会招标选择投资者和经 营者。至此，供水行业政府垄断经营的”壁垒”坚冰开始全面融化，供水行业的运营开 始逐渐与国际资本接轨。 在此情况下，对水务行业的投资热潮逐渐高涨起来，一些预见到中国未来水务市场 广阔前景的投资商不断涉足水务行业。但由于水务行业原有市场绝大部分都掌握在地方 政府手中，要想挤进水务市场并做大这块蛋糕，最便捷的途径就是走收购现有水务公司 的路子。由于水务市场的特殊性，对水务企业的股权收购也有一些不同于其它收购行为 的特征，这些特征主要表现在以下几个方面： 1 投资收购资金需要量大 水务投资收购需要的资金量比较大。一个中等城市由于经过几十年经营发展，自来 水公司的帐面净资产一般在2 5 亿元人民币，这还不包括历史上政府无偿划拨的一些 土地资源和特许经营权的价值，所以资产评估价值都比较大。污水处理企业由于大多是 新建的或需要从头建起，需要在城市内进行大量的拆迁工作，并要铺设所有的输送、收 集管道，所以建设一座十万吨污水处理项目需投资l 2 亿元人民币，而目前，平均每 个中等城市大概有两座十万吨规模的污水处理厂。 2 自来水行业绝大部分采取股权收购形式 现阶段国内水务投资收购大都表现为部分股权收购的形式，尤其在对自来水企业的 收购中更是如此。采用这种模式有以下几个方面的原因，首先是国家政策的影响。国家 虽然已经允许放开水务市场，但仍然有许多的限制性指导意见，其中最重要的是自来水 行业出售的股权比例不得超过5 0 ( 此意见在地方自来水公司股权出售过程中大部分都 被突破) 指导意见。其次，由于太部分地方政府担心对自来水供应的失控，或者在市政 建设中与政府配合不好，也都愿意留下一部分股权以对自来水企业的运营施加影响。再 者，收购自来水企业的投资者也害怕在以后的经营中失去当地政府的支持，尤其是担忧 在价格调整方面政府不配合，所以也希望政府能持有部分股权以利于企业顺利发展。这 东南大学硕士学位论文第三章水务股权收购投资中的基本问题 几个主要因素促成了现在对自来水企业收购大都表现为收购部分股权的形式。 3 水务一体化合作模式的趋势 对一个地方进行水务投资的投资商大都愿意实行水务一体化合作的模式，这是基于 以下几个方面的原因；第一，可以用与水务一方的合作优势来扩大水务市场，做大水务 企业。第二，由于自来水行业和污水处理行业属于同一个专业，除在营业方面有所区别 外，生产经营管理的其它方面基本相同，如能进行水务一体化合作，可以大大降低管理、 维修等方面的成本，因而比单一合作具有更大的获利空间。第三，由于污水处理费的征 收是通过自来水费代收的，一体化合作( 尤其是与单独投资于污水处理相比) 可以确保 处理费用的及时到位，减少运营风险。第四，可以减少投资资金，降低投资风险。由于 现在各地污水处理项目大都正在筹建，如果投资收购自来水后又能把污水处理项目拿到 手，则可以用已收购的自来水股权在当地银行抵押贷款，从而可以减少在一个地方的投 资数量，化解部分投资风险。第五，绝大部分地方政府都比较愿意实行水务一体化合作 的模式，因为这样既可以减少水务合作谈判的工作量，又可以在当地形成一个规模企业， 还能减少以后协调污水处理费用的麻烦。 4 水务投资回报稳定，风险较低，融资较容易 从世界范围来看，水务行业是一个风险低、回报稳定的行业，从长远来看，中国的 水务市场前景更为广阔。在对中国水务市场的看法上，基本上所有的投资商和银行界都 持这种相同的观念。由于目前中国的企业收购程序还不完善，尤其是国企的出售更是以 谈为主，招标竟卖往往流于形式，真正招标竟卖的很少，而政府方面又缺少有经验的经 济人才，这就使收购价格通常都比较低，加上国家对水资源和环境保护政策引导，对水 务企业收购的长期回报一般持乐观态度。基于以上原因，对水务行业投资收购的融资相 对容易，经常是一个水务投资项目还在谈判的时候，就会有银行主动找上门来洽谈融资。 5 投资回收期长 水务投资的另一个显著特征是回收期比较长，从目前已经发生的收购来看，投资测 算的回收期基本都在十年以上，这也明显区别于高风险高回报的一些其它投资行业。从 事水务投资都是从长远、战略方面考虑占领一个永不衰退行业市场，更是考虑形成一定 水务集团规模后包装上市。在实际收购行为发生以后，污水处理企业的实际收益与测算 收益应该基本吻合，而自来水企业的则会好于测算，因为自来水有很多衍生业务可以拓 展，如管道安装、水表校验、二次供水水箱清洗等，这些业务都可以产生一定的经济效 益，从而相应地缩短投资回收期。 6 收购过程中政府行为影响大 中国水务市场目前还处于初期的分化演变阶段，现有的水务资源绝大部分还掌握在 地方政府手中，在水务投资收购过程中，政府的影响( 尤其是主要领导的影响) 比较大， 从事水务投资收购从某种角度看就是对政府的公关，如果在收购过程中忽视了这一环 节，成功的希望几乎没有，相反如果在这一方面做的比较好的话，则会比较顺利，并且 东南大学硕士学位论文 第三章水务股权收购投资中的基本问题 在其它优惠条件甚至在收购价格方面都会有利可图。 3 3 水务投资分析中的基本问题 随着水务市场的不断发展，对水务投资的分析也越来越重要，但由于到目前为止还 没有专门针对水务投资分析的刊物( 水务方面的专业技术期刊较多，但基本没有水务投 资分析方面的文章) ，投资分析其它形式的交流也几乎没有，基本上是投资公司各自独 立地进行。本文中，笔者根据多年从事水务管理的工作经验，使用所学到的投资分析理 论与方法对水务投资作一较为系统分析。 3 3 1 宏观环境分析 投资水务业尤其是投资自来水行业在某种程度是购买未来的发展。自来水行业的发 展受宏观环境的影响很大，而污水处理的发展是在已经形成需求的基础上再投资，与自 来水的发展相关联。在社会经济快速发展时期，自来水消费从较长时期看一般呈现增长 的趋势，但在短时期内会出现消费量的上下波动，这主要由以下几个方面因素引起的： 1 产业结构的调整。上个世纪我国工业很多是以耗能为主的产业，尤其是一些初级 加工业，绝大部分水的消耗量都很大。改革开放初期，基本上全国所有城市的用水量都 呈快速上升趋势，上世纪8 0 9 0 年代，是中国城市闹水荒、工商企业和居民缺水最严 重的时期，9 0 年代以后全国开始大建水厂和配套的供水管网，这种情况才有所缓解。由 于受到水资源量的限制，国家开始逐步限制高能耗、高水耗产业的发展，一些耗水量较 大的产业逐步萎缩甚至消失，这种情况造成了虽然经济快速发展，但供水量却呈下滑趋 势，这在全国基本是一种普遍现象。 2 技术进步使企业耗水量下降。随着生产企业的技术进步，单位产品的水耗逐步下 降，这也使得经济增长并没有带动销售水量的增长。 3 ，国家节水政策抑制了消费水量的增长。为了使中国的有限水资源得到充分利用和 可持续发展，国家实行节约用水政策，陆续颁布了有关节约用水的法规，对一些工商企 业用水户实行用水定额政策，对超定额用水的企业实行处罚，促使企业减少用水量和加 大水的循环使用。另一方面，国家在水价政策方面引导节约用水，改变了以前用水的福 利政策，水价从上世纪8 0 年代初期的0 1 元吨左右逐步调整到今天的2 4 元吨，从 指导思想上经历了福利性质一保本微利一适当的净资产利润率的演交过程，并对用水户 核定不同的定量，对不同的使用量采用递增的阶梯式水价办法，其目的也是加重超额用 水户的经济负担来迫使其节约用水。国家实施节约用水政策是经济增长情况下供水量下 滑的最主要原因。 从以上分析来看，宏观环境对城市供水量的影响比较显著，在水务投资时应尽可能 预见到国家水务政策方面的变化和水资源使用方面的重大举措( 如南水北调就会使沿线 和北方的水价发生重大变化) ，还应考虑国家的重点发展政策( 如改革开放初期的设立 东南大学硕士学位论文 第三章水务股权收购投资中的基本问题 1 4 个沿海开放城市，长三角发展政策，开发大西北和振兴东北政策等) ，只有这样才能 对一个具体地方的水务发展趋势做到心中有数。 3 3 2 地方发展前景分析 水务投资中最难预测的是对当地经济发展的预测，这主要由于地方党政主要领导人 的更换往往会带来经济发展思路的改变。这种情况给对当地经济发展的预测带来了很大 困难，使预测准确性大大降低，因而必然增加水务发展预测的不可靠性。规模越大的城 市越规范，上述因素的干扰越小，规模越小的城市其发展不确定性越大。详细分析一个 城市发展的各种影响因素，能够使我们对拟收购企业的未来发展做到心中有数，也能够 在经济分析中不断校正偏差，并且便于在收购成功后的经营管理中采取相应的措施来避 免这些因素的干扰。 本文地方水量增长的预测中，使用了历史数据回归模型预测和因素预测的平均方 法，力争使这种干扰降低到最小程度。 另外水务投资收购中还要考虑以下几个因素； 1 城市规模的影响。水务投资收购中首先应考虑的是城市规模的大小的影响。城市 规模越小供水量的增长速度变化越大，在较长时段内，随着城市规模的不断扩大，售水 量增长速度呈下降趋势。此外，规模较小城市不同性质用户( 这里主要指工业、商业和 居民用户，他们用水的价格是不一样的) 的比例在发展中变化较大。这些因素会直接影 响到水务投资的未来收益。 2 地理位置的影响。一个城市所处的地理位置对其经济发展的影响是比较大的，如 城市是处于东部还是西部、南方还是北方，是沿海还是沿江，在不同的地理位置其未来 的发展前景是不同的。此外，一个中等或中等以下城市是处于大城市圈内还是在一个四 面都距离大城市较远的位置，则大城市对其带动作用是完全不一样的：如果处在离大城 市圈较远的地方，其发展速度会受到很大限制。这些因素都会对水务投资收购的未来收 益产生较大影响，也是做水务分析时要认真考虑的问题。 3 自然资源的影响。由于中国实行市管辖县的体制，一个城市及其辖区所拥有的自 然资源对其经济发展起到一定的引导和限制作用。自然资源丰富或具有其它资源优势的 地区必然比自然资源贫乏又没有其它资源优势的地区拥有更大的发展潜力，这对于该城 市水务发展具有相同影响；此外，拥有的自然资源种类或其它资源优势不同其经济的发 展方向也不同。在对水务影响方面，主要表现为用水增长量和用水用户性质的比例不同。 具体影响主要表现在两个方面： ( 1 ) 资源状况。资源状况除对供水增长速度产生影响外，还对用水用户性质比例起 到决定性的作用：对于具有能源或工业原材料自然资源优势的地区工业用水户的比例会 大一些；拥有丰富旅游自然资源的地区，商业用水户的比例会多一些；而拥有人力和技 术资源的地区，工商企业一般都会比较发达；所有资源都贫乏或不发达的地区居民用水 的比例最大，水务业的收益也会最低。 东南大学硕士学位论文第三章水务股权收购投资中的基本问题 ( 2 ) 限制性资源的拥有状况，其中最主要是水资源的拥有情况。如果是一个严重缺 水地方，其工商企业的发展必然受到很大的限制，未来的经济发展前景就可能不很乐观， 水务发展的规模也会有很大的限制，水务投资的收益也就会不大。 4 交通条件的影响。现有交通条件和规划交通条件的好坏从长期看也是制约地方经 济发展的重要因素，同样会对水务业的发展产生重大影响。一个具有水、陆、空交通便 利的城市具有发展的基本条件，反之，会对其发展产生很大的束缚作用。虽然有的交通 条件不好的地方会出现一定时期的繁荣，但从长远来看发展的规模还是会受到很大限制 ( 如，浙江温, j q i 发展成为特大城市的可能性并不大) ，水务业的发展空间也就会有限。 3 3 3 测算参数的确定 确定测算参数是水务投资分析中最重要的环节。 1 增长参数的确定 在增长参数里要确定的主要是售水量增长参数和不同性质用水的比例。 ( 1 ) 售水量增长速度的确定 销售水量是通过水表或其它计量器具计量出售给用户的水量。售水量的增长速度r 定义为 r 2 ( q t + l q t ) ，q t 式中：q 什1 和q t 分别为t + 1 年和t 年的年售水总量。 由于受社会环境的各种因素影响，在水务投资测算中，几乎不可能准确地预测收益 期内每年的售水量增长速度，为此先利用历史资料确定一个平均年增长速度，再用对各 种社会环境因素的预测来较正，得到收益期内年平均增长速度。 即可以用下式来预测年售水量： q t + l = q n + ( i + r + n 1 + n 2 + n 3 + n m ) t = 0 ，1 ，2 ， ( 3 ) 式中，r 为用作预测基数的行业或多个类似城市年平均增长速度，n 1 ，n 2 。，n m 为 m 个环境影响因素的修正系数，q o 为基年售水量，取过去段时期年售水量平均值。 上式中， q t 容易得到，r 也可以查到，环境影响因素的修正系数n 】，n 2 ， n 。的确定比较困难。确定这些修正系数是较好地预测未来售水量的关键，可以使用座 谈会结论和德尔菲法来确定。 此外，可以采用2 3 节一元回归方程来预测年售水量，这里不再重复。 ( 2 ) 水价增长速度的确定 关于水价的制定前面已经有所涉及，长远看，水价的制定会逐步趋于规范化。目前 国家计委和建设部已经有了关于水价制定的指导性意见城市供水价格管理办法，其 中第三章第十