（会计学专业论文）企业并购筹资资信评级问题研究.pdf

论文摘要 论文摘要 f 企业并购是当前证券市场中的热点问题，更是企业改革与国民经济发 展中的重大现实问题。在整个并购过程中，企业并购筹资是其中极为重要的 一环，筹资的来源与效果将直接关系到整个并购过程的成败。合理的企业并 购资信评级对筹资方而言，可以扩人其知名度，有助于其拓宽筹资渠道、缩 短筹资时间、降低筹资成本：而对投资者而言，资信评级可以为其提供简单、 客观的信誉风险情报，降低投资的盲目性。可以说，企业并购筹资资信评级 是企业并购筹资的基础与依据，它将直接影响筹资的来源与效果。 资信评级的方法与指标体系是评级工作的基石，其正确性与科学性直 接关系到评级结果的可靠性。目前，国内外对债务评级、实体评级和股票编 列以及不同的行业设立了不同的资信评级指标体系，但对于企业并购筹资中 的资信评级却缺少相应的评级方法，没有建立适合于企业并购筹资的一套专 门的评级指标体系。因此，结合企业并购筹资以及资信评级自身的特点设立 一套专门适用于企业并购筹资的指标体系一方面将有利于评级机构对并购 方进行筹资资信评级，另一方面将有利于企业更方便的筹集到并购资金。对 丁：我国企业并购筹资资信评级活动的规范与发展也将起到积极的促进作用。 本文采用定量分析与定性分析相结合的方法，通过借鉴西方发达国家 及我国理论界关于资信评级的相关研究成果，结合企业并购筹资中的特点建 立一套企业并购筹资资信评级程序和指标体系。然后，本文将结合企业并购 筹资的相关案例进行实证分析，以规范与促进企业并购筹资资信评级活动的 发展。 1 论文研究大体涉及以下几个部分：木 )c、| 个艚先，阐述现阶段研究企业并购筹资资信评级问题的背景与意义，说 明由于我国资信市场发展不完善，与国际先进水平存在的差距以及对并购筹 资资信评级更少有涉及的现状。提出论文的研究思路以及拟达到的目标：建 立企业并购筹资资信评级程序和指标体系。 北方交通大学硕士学位论文 然后，在第二章中探讨企业资信评级理论与方法。士要介绍资信评级 的产生及其在证券市场中的功能、地忙：资信评级的特征苄类别：资信评级 主体：评级机构。 ， 第三章将分析企业并购筹资特点及其对相关评级指标的影响。( 这一章 是第四章的基础。并购筹资与其他方式的筹资有所不同。这也就使得其资信 评级方法有所不同。并购筹资评级需要特别考虑的因素有：财务协同效应、 多角化及竞争力的提升、管理经验对整合的影响、以及债务结构和贷款结构 等。另外，评级要考虑到定量和定性两方面的冈素，本章是对丁并购筹资资 信评级定性因索的综合阐述。 在第四章中，是关于企业并购筹资相关资信评级指标体系的讨论。其 中主要提及了两种方法，一种是熵值权的模糊综合评价模型；它的优越性在 丁- 对权数的确定不是主观的而是通过客观方法决定的；卞另一种是基丁加权 群体a h p 的并购筹资资信评估方法；眩的优点在于对定性指标的充分重视。 然后，探讨了并购筹资资信评级的一般程序。 第五章是对企业并购筹资资信评级体系的实证 、一 方法进行具体分析。工 第六章由本文引出对我国今后资信评级业 展的建议和意见。 研究。锣0 举实例对前面的 尤其是并购融资资信评级发 关键词：并殴筹曳资信评级? 评级方法j 评级程序 a b s t r a c t a b s t r a c t m e r g e r s & a c q u i s i t i o n sa r eo n eo ft h ei m p o r t a n tt h i n g si nt h es t o c km a r k e t a n dt h e ya r ea l s ot h ei m p o r t a n ti s s u e sa b o u tr e f o r ma n de c o n o m y i nt h ew h o l e p r o c e s so fm e r g e r s ，f i n a n c i n gi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n ts t e p s f i n a n c i n gm a y a f f e c t t h e r e s u l to fm e r g e r s r a t i o n a lc r e d i t r a t i n gm a yh e l p t h e m e r g i n g c o m p a n i e sr e d u c et h ef i n a n c i n gp e r i o da n dt h ec o s to ff i n a n c i n g ，a n di tm a y p r o v i d et h ei n v e s t o r sw i t hs i m p l ea n de x t e r n a lc r e d i ti n f o r m a t i o n i n a w o r d ， c r e d i tr a t i n go fm e r g e rf i n a n c i n gi st h eb a s eo fm e r g e rf i n a n c i n ga n di tw i l la f f e c t t h er e s o u r c e sa n dr e s u l to ff i n a n c i n g t h em e t h o d o l o g ya n di n d e xs y s t e mi st h eb a s eo fc r e d i tr a t i n ga n dt h e yw i l l a f f e c tt h er e l i a b i l i t yo ft h e c r e d i tr a t i n gr e s u l t a tp r e s e n t ，d i f f e r e n tc r e d i tr a t i n g s y s t e m sh a v eb e e nb u i l ti nd e b tr a t i n g ，e n t i t yr a t i n ga n ds t o c ko r g a n i z a t i o n b u t ， m e r g e rf i n a n c i n gc r e d i tr a t i n gs t i l ll a c k sas p e c i a li n d e xs y s t e ma n dm e t h o d o l o g y b u i l d i n gs u c ham e t h o d o l o g ya n ds y s t e mw i l lh e l pt h ec r e d i tr a t i n go r g a n i z a t i o n r a t et h ec r e d i to fm e r g e rf i n a n c i n ga n di tw i l lh e l pf i r m sf i n a n c ee a s i l y a n d ，i t e v e nw i l lh e l pt h es t a n d a r da n dd e v e l o p m e n to fc r e d i tr a t i n gi nm e r g e rf i n a n c i n g j nc h i n a u s i n gq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dr e s e a r c hr e s u l ti nf o r e i g n c o u n t r i e sa n dc h i n a ，t h i sp a p e rb u i l ta ni n d e x s y s t e ma n dm e t h o d o l o g yf o r m e r g e rf i n a n c i n g t h e n ，e m p i r i c a lr e s e a r c hw a sf o l l o w e dt oa n a l y z et h ed e t a i l e d f i r m s t h es t r u c t u r eo f t h i sp a p e ri n c l u d e ss e v e r a lp a r t s ： f i r s t ，w ed i s c u s s e dt h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c h ，a n d a r g u e dt h a tt h ec r e d i tr a t i n gm a r k e ts t i l ln e e dd e v e l o pa n dt h ed i f f e r e n c e sb e t w e e n c h i n e s ec r e d i tr a t i n ga n dd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h e p u r p o s eo ft h i sp a p e rw a s p r o p o s e da sf o l l o w ：b u i l d i n gt h e m e t h o d o l o g ya n di n d e xs y s t e m i n m e r g e r ! ! ! ! ! 竺! ! 竺! ! ! g ! ! ! ! ! ! ! ! ：竺竺! ! ! ! ! ! 竺! ! 一 f i n a n c i n gc r e d i tr a t i n g 1 nt h es e c o n dc h a p t e r ，t h et h e o r i e sa n dt h em e t h o d o l o g yo f c r e d i tr a t i n gw e r e d i s c u s s e d w em a i n l yd i s c u s s e dt h ed e v e l o p m e n t ，f u n c t i o n ，a n ds t a t u so fc r e d i t r a t i n gt h e n ，w ea n a l y z e dt h ec h a r a c t e r i s t i c sa n ds o r t so fc r e d i tr a t i n ga n dt h e p r i n c i p a lp a r ti nc r e d i tr a t i n g ：c r e d i tr a t i n go r g a n i z a t i o n t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e dt h es p e c i a l t i e so fm e r g e rf i n a n c i n ga n dt h e i n f l u e n c et or a t i n gi n d e x t h i sc h a p t e ri st h eb a s eo ft h ef o u r t ho n e t h ef a c t o r s t h o s ec r e d i tr a t i n g so fm e r g e rf i n a n c i n gm a i n l yi n c l u d es y n e r g y ，d i v e r s i f i c a t i o n ， c o m p e t i t i o n ，a n dm a n a g e m e n te x p e r i e n c ea n dd e b ts t r u c t u r e t h i s c h a p t e ri s o v e r a l l sd i s c u s so ft h en a t u r ef a c t o r t h ef o u r t hc h a p t e rd i s c u s s e dt h ei n d e xs y s t e ma n dm e t h o d o l o g yo fc r e d i t r m i n gi nm e r g e rf i n a n c i n g t w om e t h o d o l o g i e sw e r ea n a l y z e di nd e t a i l ：e n t r o p y v a l u ew e i g h tm e t h o da n dc o l o n ya h et h ea d v a n t a g eo ft h ef o r m e rm e t h o dl i e s i nt h ei m p e r s o n a l i t yo ft h ed e c i s i o no fw e i g h t a n dt h ea d v a n t a g eo ft h es e c o n d o n ei st h ef u l lu s eo ft h ei n d e x ，w h i c hi sd e t e r m i n e db yn a t u r e a n d ，t h e p r o c e d u r eo fm e r g e rf i n a n c i n gi sp r o p o s e d t h ef i f t hc h a p t e ri st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fc r e d i tr a t i n gs y s t e mi nm e r g e r f i n a n c i n g a n d ，i ti sa l s ot h eo v e r a l le x p l a n a t i o no f t h em e t h o d o l o g y t h es i x t hc h a p t e ri st h ea d v i c ea n di d e aa b o u tt h ed e v e l o p m e n to fc r e d i t r a t i n gi nc h i n a k e yw o r d s ：m e r g e r s a c q u i s i t i o n s ；f i n a n c i n g ；c r e d i tr a t i n g ； r a t i n gm e t h o d o l o g y ；r a t i n gp r o c e d u r e 1 1 堕堡 企业并购筹资资信评级问题研究 1 绪论 1 1 问题的提出 企业并购是当前证券市场中的热点问题，更是企业改革与国【t 经济发 展中的重大现实问题。虽然目前我国企业并购活动比较活跃，但相对丁i 市场 经济机制的规范要求和西方发达国家近百年的企业并购历史而言，仍有很大 差距，存在许多不规范的行为与做法。在整个并购过程中，企业并购筹资是 其中极为重要的一环，筹资的来源与效果将直接关系到整个并购过程的成 败。合理的企业并购资信评级对筹资方而言，可以扩大其知名度，有助丁，其 拓宽筹资渠道、缩短筹资时间、降低筹资成本；而对投资者而言，资信评级 可以为其提供简单、客观的信誉风险情报，降低投资的盲目性。由此可见， 企业并购筹资资信评级是企业并购筹资的基础与依据，它将直接影响筹资的 来源与效果。 资信评级的方法与指标体系是评级f 作的基7 其止确性与科学性直 接关系剑评级结果的可靠性。目前，国内外对债务评级、实体评级和股票编 列以及不同的行业设立了不同的资信评级指标体系，但对于企业并购筹资中 的资信评级却缺少相应的评级方法，没有建立适合于企业并购筹资的一套专 门的评级指标体系。因此，结合企业并购筹资以及资信评级自身的特点设立 一套专门适_ 1 1 jr 企业并购筹资的指标体系一方面将有利于评级机构对并购方 进行筹资资信评级，另一方面将有利于企业更方便的筹集到并购资金。对于 我国企业并购筹资资信评级活动的规范与发展也将起到积极的促进作川。 ! ! 塑奎望查兰堡堂堡堡塞 一 1 2 国内外研究现状及论文研究目标 资信评级最甲以债券评级的形式出现于2 0 世纪初的美国，发展到现在 已有9 0 多年的历史，评级思想已为世界上大多数国家接受和导入，资信评 级对象也已发展剑所有债券、优先股评级、普通股编列，企业机构资信评级 甚至对主权国家的资信评级。西方发达国家如美国、英国、加拿大由丁最早 开始资信评级，其评级机构已相当规范，例如美国的穆迪投资者服务公司 ( m o o d yi n v e s t o r ss e r v i c e ) 和标准普尔公司( s & p ) 就是当今世界最具权威、 规模最大的两家评级公司。这些评级公司的资信评级方法和程序已比较完 善，并己形成一整套制度。评级方法采j l = j 定性分析与定量分析相结合的方法。 分析的内容十分j “泛，儿乎涉及到评级对象的各个方面，主要包括产业分析、 财务分析和信托证讳分析三项。但具体到企业并购筹资中的资信评级，却很 少有理论专著涉及，现行实务中也只是沿用一般的债务评级的方法或者根据 并购筹资的特点调整债务评级指标体系中某些相关性指标来完成整套评级。 我国资信评级机构设置和评级手段及评级方法仍不尽完善，与国外先 进机构相比差距较大，这与我国证券市场发展历史较短、市场发育不成熟有 直接关系。目前我国的资信评级方法，全国并没有统一规定，通常债券评级 从企业素质、财务质量、建设项目、发展前景、偿债能力五个方面设置权数 ( 分值) ，企业信州评级则在企业素质、资金信用、经营管理和经济效益四 个方面设置权数，不同行业权数设置不同，总值为1 0 0 。在实际评级时，根 据受评体实际情况计算出每指标分值，在汇总得出总分值，以确定级别。从 实践中采，【 j 的资信评级方法就可以看出我国资信评级与国际水平的差距。对 丁i 企业并购筹资资信评级，我国更缺少合理的评级体系和科学的评级方法。 鉴丁- 以上分析，本文将采用定量分析与定性分析相结合的方法，通过 借鉴西方发达国家及我国理论界关丁= 资信评级的相关研究成果，结合企业并 购筹资中的特点建立一套企业并购筹资资信评级程序和指标体系。然后，本 文将结合企业并购筹资的相关案例以及我国上市公司筹资的相关数据进行实 证分析，以规范与促进企业并购筹资资信评级活动的发展。 2 - ! i ! ! 一 1 3 论文整体思路 论文研究人体涉及以v j l , 个部分： ( 一) 前言 阐述现阶段研究企业并购筹资资信评级问题的背景与意义，说明由丁 我国资信市场发展不完善，与国际先进水平存在的差距以及对并购筹资资信 评级更少有涉及的现状。 概述国内外研究现状，提出虽然方发达国家在资信评级方法与资信评 级指标体系方面已经比较完善，但对丁企业并购资信评级却很少有理论专著 涉及，现行实务中也只是沿用一般的债务评级的方法或者根据并购筹资的特 点调整债务评级指标体系中某些相关性指标来完成整套评级。 提出论文的研究思路以及拟达到的目标：建立一套企业并购筹资资信 评级程序和指标体系。 ( 二) 企业资信评级理论与方法 1 资信评级的产生及其在证券市场中的功能、地位 2 资信评级的特征和类别 3 资信评级主体：评级机构 介绍评级机构的性质、评级机构的执业原则、评级机构的责任与自律 以及国外评级机构简介。 4 资信评级的基石：评级方法与指标体系 介绍资信评级的基本分析方法及资信评级指标体系， 日本、英国的资信评级方法。 5 中国现行资信评级方法简介 介绍我国以“确定目标一一判断打分一一加总评级” 信评级方法。 分别介绍美国、 为人体框架的资 ( 二) 企业并购筹资特点及其对相关评级指标的影响 分析与企业并购筹资资信评级相关的企业并购筹资特点。例如，企业 在并购过程中为了吸引各种类型的投资者，可能利用既有的条件，结合并购 - 3 - 北方交通人学硕 学位论文 具体情况创造有利条什，改变自身财务形象。义如企业如果在融资过程中采 埘杠杆收购、桥式融资以及卖方融资等方式，会对企业融资资信评级造成的 影响。 ( 四) 企业，f 购筹资相关资信评级指标体系 1 企业并购筹资资信评级程序 2 企业并购筹资相关资信评级指标体系 采 定鼙分析与定性分析相结合的方法，通过借鉴曲方发达国家及我 国理论界大丁资信评级的相关研究成果，结合企业并购筹资中的特点建立企 业并购筹资资信评级程序平指标体系。 ( 五) 企业并购筹资资信评级体系实证研究 i 结台企业并购筹资的相关案例以及我国上市公司筹资的相关数据进 行实证分析，验证该指标体系在实际中的可行性。 2 由相关调研结果及可行性研究的分析指出我国在资信评级中的若干问 题及对策。企业并购筹资资信评级中亟需建立之处以及与现实相结合的解决办 法。 4 垒、业塑笪堡塑型堡! 查鲨一 2 企业资信评级理论与方法 2 1 资信评级的产生及其在证券市场中的功能、地位 2 1 1资信评级的产生与发展 资信评级晟早以债券评级的形式出现于2 0 世纪初的美国，在经历了1 9 2 9 年至1 9 3 3 年的经济危机及政府对债券评级的r 泛使_ i ；j 后，在美国资本市场 上根深蒂固。资信评级发展到现在已经有近9 0 年的历史，评级思想已为加 拿大、日本、澳大利亚等许多国家所接受和导入，资信评级的对象也己人大 扩展，已由最初的铁路债券评级发展到所有债券、优先股评级，普通股编列， 企业、机构资信评级甚至士权国家的评级。资信评级随着资本市场的日益发 展变化和投资者面临的信用风险的扩人和复杂化，住当今的社会生活中发挥 着越来越重要的作用，其重要性以及出现、发展的必然性也被越来越多的人 认识和认可，并加以利用。我国在8 0 年代才出现各种形式的资信评级，至 今已初具规模。 2 1 2 资信评级在证券市场中的功能、地位 从资信评级的产生、发展可以看出，以中立的第三者身份出现的评级 机构以及评级活动在证券市场中起着非常重要的作用。 首先，对于投资者而言，资信评级为其提供简单、客观的信誉风险情 报，可以弥补投资者信息来源及分析能力的不足，降低信息收集成本，增加 投资的透明度，减少投资的盲目性，扩大投资范围；并有助r 投资者要求合 理的风险回报。 5 一 i ! 塑奎望叁堂塑1 兰丝笙兰 其次，对于筹资者而言，评级可以扩人该受评体的知名度、树立良好 形象，同时也使发行者有了一种“信用护照”( c r e d i tp a s s p o r t ) 而使其能够 扩大筹资渠道。这对于跨地区、跨国界等筹资发行者来说，尤为显著。另外， 评级还可以降低受评体成本：对发债者将有助予将债券风险回报率降低到其 真实水平，同时也避免发行商为提高发行利润而人为的压低承购价；而资信 等级较高的企业，往往能在贷款时间、利率、总额上得到银行的优先_ ! 顺。 再者，对于承销商而言，评级有助于其确定证券的适销程度，从而确 定适当的经营策略和推销计划，确定恰当的发行价格和证券组合。 最厉，对政府管理丽言，瓷信评级是政府监管证券市场的助手。将评 级作为确定发行者投资的条件之一，规定机构投资者投资证券的级别。这在 一定程度上有助于间接的引导社会资金流向：利_ j 评级信息，有助于增加i 止 券市场的透明度，减少人为套利、欺诈和投机行为，培育理性的投资者，减 少资本市场的波动，提高证券市场效率。 2 2 资信评级的特征和类别 2 2 1 资信评级的特征 对“资信评级”并无统一的标准界定，但总括而言，所谓资信评级是 指由专fj 的机构采州科学的方法，对未米某一时j i j 内的备经济组织在经济活 动中履行经济承诺的意愿和能力进行分析与判断，并用简单明了的专f 1 符号 传递给社会公众一种信用风险情报的活动。其特征如r ： 1 资信评级对象 资信评级对象是合法实体的债务，而这些债务使债权人面临信用风险。 若没有信用风险，则不必予以评级，如美国联邦政府债券，由丁它从未发生 过饲债，通常不作为评级对象。而合法实体的债务中只有有着j 泛投资者的 人才被纳入评级范围。因而，评级对象准确的说是规范、合法实体存在信用 - 6 - 企业资信评级理论畸方法 风险和j 人投资者的债务。m o o d y 公司和s & p 公司评级对象通常包括除没 有倒债风险的联邦政府债券以外的国家、金融机构、公司、市政府以及其他 美国境外机构的商业票据、公司债券、政府债券、优先股、私人招募( p r i v a t e p l a c e m e n t s ) 及总括申报( s h e l f r e g i s t r a t i o n ) 等，并不对诸如应付款等小额、 涉及面单一的债务评级。 目前，资信评级的对象和活动范围没有明确的科学界定，从资信评级 业的活动情况看，资信评级的对象与活动范围一般分为三类，即证券评级、 企业信誉评级、特定信用关系评级。 证券评级是以企业或经济主体发行的有价证券作为对象，对其品质质 量、收益水平、偿还能力、风险程度所进行的评级。这里的有价证券主要指 备类债券、股票及形形色色的商业票据。其中，对债券的评级不仅包括企业 债券，还包括主权国家的公债。 企业信誉评级是以独立经营的企业或经济主体为对象，对其在商品生 产、经营、交换和各种商业往来、合作中履行承诺条件的兑现状况，以及信 誉程度所进行的全方位的评价。 特定信用关系评价是以独立经营的企业，或经济主体与特定对方，或 特定项目的信用关系为对象，对其在特定对方或特定项目的商品生产、经营、 交换和商业往来、合同中履行承诺条件的兑现情况，以及信_ l j 程度所进行的 特定评价。特定信用关系主要指企业与银行之间的信贷、结算关系；企业与 各种经济主体或单位之间的关系；也有少量的自然人与法人、自然人与自然 人之间的关系。 2 评级目的 资信评级主要是为投资者服务，它是站在债权投资者的角度来分析、 预测评级对象未来的信用风险，评级债务人到期还本付息的可靠程度和意 愿。 另外，评级是对未来一定时期内的信_ 【 ；j 风险程度的预测，冈而，评级 的着眼点在未来，对现状及过去的分析是为了推测米来的发展趋势。 3 评级主体 7 北方交通大学硕j 学位论文 资信评级主体应该是专门的中立性评级机构，不应与债券发行者、证 券商、投资者、政府等由挂靠或其他利益关系，从而保证其评级过程和评级 结果的客观、公正。 表2 一lk 期债券等级符号 m o o d y s p 符吁含义 a a aa a a 最高汗级，心付财务承担的能力极强，无信用风 投 险 资 a aa a 应付财务承担的能力甚强 等 aa 应付财务承担的能力颇强，惟a ，能较易受到恶劣 级 经济环境和时局的影响 b a ab b b 拥有足够的能力应付财务承担，惟较易受到恶劣 经济环境的影响 b ab b 短期的财务承担能力尚算足够惟须面对持续的 重要爿i 稳定因素，而且易受恶劣的商业、金融及 经济环境影响 bb 在恶劣的商业、金融及经济环境下礁得软弱，惟 投 机 现时仍有应付财务承担的能力 c a ac c c 现时甚为脆弱，成付财务承担的能力须视当时的 等 级 商业、金融发经济环境足否良好 c ac c 现时的能力甚为脆弱 c c 已申请破产或采取类似的行动，但仍继续支付欠 款或应付财务承担 d 未能履行财务承担 各a a 级至ba a级至 注 级各等级进c c c 级各级 一步分为均可再以 l 、2 、3 等( + ) 或 3 个等级( 一) 细分 4 评级结果 首先，资信评级的结果是相对的，即所确定的评级结果要相对于某一 标准才成立。评级中按行业标准或某一主权国标准来对信川风险人小予以评 级。评级标准不同会导致对即便同一评级对象的评级结果不同，如美国两人 8 企业资信评级理论与方法 资信评级公司采用的评级标准不同，m o o d y 公司严一些，s & p 宽松一些， 冈而它们同时对同一受评体进行评级时，s & p 所给等级通常高一些。例如， s & p 对我国主权评级为a ，m o o d y 则评为b b b 。另外，评级结果的相对 性还表现在，评级结果不是阎定不变的，而是因所预测的被评对象的偿还可 靠性程度而变更。 资信评级的符号在不同评级机构可能存在差异，债券和商业票据的等 级符号也不一样。美国两人评级机构m o o d y 公司与s & p 公司的评级符号见 表2 1 和表2 2 。我国和加拿人等国基本上采_ l j 其中一种方式表示。 表2 2 短期债券等级符号 m o o d y s p 符号含义 p 1a 1 代表最高信用质量 p 2a 2 信用质量次之 p 3a 3 信用质量再次之 b 虽有能力支付到期债务，但可能网条件改变或短期不利因素而影响支 n p 投 付能力 机级 c 可能没有支付债务的能力 d 最低级，表示现在己违约( 尢法支付债务) ，或将来到期时非常可能 无法支付债务 备注：m o o d y 公司对p - 3 级以下债券没有 1 细分等级，ms & p 公则分为b 、c 、d 三 级 n p ( n o tp r i m e ) 2 2 2 资信评级的种类 根据资信评级机构在评级时的针对性，可将评级分为债务评级、实体评 级和股票编列三类。 1 债务评级 债务评级是针对某一具体债务而进行的评级，它包括长期债务评级和短 l j 债务评级。 k 期债务评级的对象为除国债外所有种类的长期债务，从信j e j 债券、抵 押债券和中期票据倒从属信片j 债券的可转换债券等。有的评级机构也将保险 9 - 北方交通人学坝1 学位论立 索赔、保险单，以及包括有担保的投资合同纳入长期债务评级范畴。 短期债务评级范同理论上包括对所有类型的短期债务及其相关债务，如 短期商业票据、银行存款及其他形式的货币：具的评级。 2 实体评级 对实体的评级是对该实体偿还优先债务或无担保债务的能力的分析，是 综合考察该实体在无任何第三方信_ 【 j 担保来提高其资信级别，同时也无任何 追索来降低其n , l b 等级时，其本身对优先债务的还本付息可靠性的保证程 度，考察的是其本身的综合信j ； j 实力。 3 般票编列 对普通股的评级即股票评级。但实际上，股票评级并不是资信评级，不 是对信用风险的分析。因为对股票投资者来说，他购买股票后，就成为公司 的股东，是业主之一，他的投资是永久性的，除非中途转让，因而不存在还 本付息的问题，也就不存在信用风险。股票评级仅仅是对股票分红派息能力 火小的预测和股票交易的全面分析，是按照各种股票的股息和股东分红的不 同水平对股票进行编类排列。因此，为了将股票评级与真正的资信评级区分， 通常称股票评级为股票编列。 并购筹资资信评级可以看作是债券评级和实体评级的组合，或是股票编 列和实体评级的组合( 适用于上市公司) ，但其评级程序和方法体系并不是 将两者的评级程序和方法体系相加，而是有其一套独特的程序和方法体系。 2 3 资信评级主体：评级机构 评级机构的根本目的是为投资者提供以简单明了的符号表示的债务还本 付息可靠程度的风险情报，是独立的市场中介组织。它客观上有利于政府的 宏观调控与管理，但其本身并不是政府管理机构。 评级机构以盈利为主要目的，其收入通常有两部分：一是有偿向投资者 出售评级情报；一是向证券发行人征收评级手续费。 1 0 企业资信评级理论与方法 2 3 1 评级机构的性质 1 中立性 评级机构作为r 一种市场中介组织，其立场麻该是中立的，不能冈其服务 。投资者的目的而在立场上偏向丁投资者。 2 权威性 评级机构的生存是一种市场行为，它产生于投资者的需求，它若失去了 这种需求，也就失去了继续存在的价值和可能。在存在对评级普遍需求的情 况一r ，对某一具体的评级机构来说，它必须能通过风险分析真正培植起消费 者的信心。其评级结果及其提供的其他情报能够使各利害关系方信服，有助 丁投资者作出准确的决策，从而乐_ 丁运用，进一步使债券发行人或经销商乐 r 委托该评级机构，政府管理部门予以认可。 2 3 2 国外评级机构的简介 1 美国评级机构 美国著名的评级机构主要有穆迪投资者服务公司( m o o d yi n v e s t o r s s e r v i c e ) 、标准普尔公司、菲奇投资者服务公司( f i t c hi n v e s t o r ss e r v i c e ) 、 达夫和菲利普斯公司( d u f f & p h e l p s ) 、麦卡锡克里桑蒂马菲公司( m c c a r t h c m ) 五火评级机构，另外，还有象福斯斯伯格及帕克公司等专fj 从事 m m f ( m o n e ym a r k e tf u n d ) 评级的评级机构。 2 加拿大评级机构 加拿大的证券市场规模不足美国的1 1 0 ，评级机构历史较短。1 9 7 2 年， 其第一家评级机构一一加拿大债券评级服务公司( c b r s ) 以合资股份公司 形式成立于蒙特利尔市。1 9 7 6 年另一评级公司一多明伦债券评级服务公 司( d b r s ) 以私人股份公司形式成立。这两家评级方法基本与美国的相似。 目前在加拿人，儿乎所有的民间企业在发行公司债券时都要取得这两家公司 的评级。评级己i i 发行公司债券的8 0 。 北方交通人学硕i 学位论立 3 日本评级机构 当前，r 本主要的评级机构是日本公社债研究所、日本格付研究所和日 本投资服务公司。 2 4 资信评级的基石：评级方法与指标体系 资信评级的方法平指标体系是评级i 作的基t i ，是整个评级制度的灵 魂，其科学、正确与否，直接关系到评级1 ：作的科学性、权威性和可靠性， 关系到评级结果的可靠性，因而也就直接关系到评级机构的信誉、生存和发 展。 2 4 1 资信评级基本分析方法 资信评级的最终目的是预测借款人偿还到期债务的能力和意愿。但达到 这一目标的评价方法却并不简单，不同机构采用的方法体系不同，而同一机 构对不同评级对象也需采用不同的相应方法。冈为评级面对的情况会不断变 化，而且是和无法确定的将来联系在一起，分析过稃中必须依靠大量的判断， 所以并没有一种l i = 确的方法模式。 评级中有一般性原则帮助分析人员思考，主要包括以下四个方面： 1 强调定性特征 信_ 【 评级要对人苗财务数据进行全面分析、调整，进而作出仔细解释， 但这仅仅是评级l 程的一部分。要想州纯粹的定量分析来进行评级是很困难 的。定性分析是评级中信用分析的基础，对定量指标的最终判定和解释要依 赖于定性分析。不过，我们也应该意识到，姑且不论专业人员职业判断的强 弱，他们免不了有心理上常有的认识谬误，而定量分析有助于帮助分析人员 保持客观性，故它是信用评级不可缺少的一l ：具。 2 注重艮期基础性的变化与调查 ( 1 ) 对经济周期进行分析。 1 2 企业资信件级理论，方法 应以至少一个经济周期或3 5 年为信_ l j 分析的有效时限，米考察发行 者信用价值的忍受性，来预测长期债务的信朋风险。债券期限超过5 年的， 分析重点应放在长期力带上，如财务管理记录或稳定产业中的领导地位上。 而对短期债务偿还能力，则可以单独考虑短期内弱或强的信用状况，将重点 放在评级短期信j j 的强度和稳定性上。 ( 2 ) 根据公司的信用级别采取相应的检查方式。 评级人员应密切关注竞争加剧、利润率长期r 降、产品成本持续上升、 制度转换等以艮期发展形式表现出的恶化标忠。投机级公司对此类变化则可 能非常敏感，尤其是级别低的投机级公司，则要求评级人员对每日情况予以 细查。对产业状况以及其他长期信用基础保持临界状态的投资级信用公司， 分析重点麻向其即期产生现金的能力和外部融资能力等关键冈素转移。 ( 3 ) “特殊事什”和“未来事件” 欧美投资者在8 0 年代的惨重遭遇，表明信【_ | 风险完全有可能在一夜之 间发生戏剧性的变化，即使是投资级公司亦然。信用分析者要做的只能是预 测诸多具有新价值和明显戏剧性的目前事件对长期信用的意义，以及经常衡 量各种可能的未来事件的潜在信用影响，这是资信分析人员所面临的巨大挑 战，无论谁都难以作到完美。因而，对极可能的未来信用枣1 ， ( 3 5 年内) ， 通常的经验是保守的予以估计。 3 重视在不同的未来状况下的风险 资信评级过程中总是包括对将来可能发生的不利状况及对将米可能引起 支付危机的压力的预测，如经济衰退、行为竞争加剧、政 f i 环境的不稳定、 法规的不利变化、公司管理上的不利变化等。由丁朱来的不确定性，我们通 常的做法是在各种可能的状况f ( 常为最好的、最差的以及中间的二种) ， 来考察分析公司将来的经营发展及债务偿付的可能性，并分别得出公司住这 三种状况f 的不同信用结果，再根据预计的各种状况发生概率的火小计算出 一个期望值。这种多重“压力测试”，有助丁二保证分析的全面，而且对分析 财务结构特别有_ j 。 4 强调对未来现金因素的分析 - 1 3 北方交通人学硕1 学位论文 公司在债务到期时产生现金流量的能力越强，其信_ l f j 质量越高。而影响 公司未米现金产生能力的因素概括起来有如r 四个关键冈素： ( 1 ) 从未来营运收益中获取的现金流入是偿债的主要来源： ( 2 ) 未来库存资产和其他潜在流动资源，可以作为偿付债务的第二来 ( 3 ) 公司对外融资能力； ( 4 ) 术来债务的所有其他债务，对公司现金流革有一个竞争性要求权。 2 4 2 资信评级指标体系 评级指标体系的设置和利用是评级i ：作的具体化，也是评级方法的具体 体现，指标体系设置是否科学、合理，利用舒服恰当，直接关系到评级结果 是否科学、公正雨i 客观，关系到评级j 。作的严肃性、科学性和权威性。 殴立评级指标体系的原则 评级的最终目的是评级受评体到期还本付息的能力、意愿，以及如果受 评体发生财务风险等而至破产清算时，债权人可获赔偿程度( 或可能遭受损 火人小) ，以判断受评体债权人的信用风险大小，确定受评体信用等级。 早在1 9 6 6 年，美国的b e a v e r 就开启了类似研究先河一一财务凼难公司 的预测。b e a v e r 将营运失败公司定义为凡有巨额银行透支者、优先股股息 未支付者、公司债违约者或宣告破产者，他随机抽取从1 9 5 4 年至1 9 6 4 年间 营运失败的7 9 家公司为样本，并一一配对相同产业及相似规模的正常公司， 并比较两组公司失败前5 年的3 0 个财务比率差异，结果他发现营运失败公 司与正常公司在财务困难发生前数年，部分财务比率确实显著不同，其中“现 金流量总负债”是预测营运失败的晟佳指标，其次为“负债总资产”及“净 收益总资产”。而世界著名评级公司也显示：不同信用风险公司的个别财务 指标确实存在显著差异。例如，1 9 8 3 年s & p 所评的制造业厂商，依其信j 3 等级的高低( a a a 至b b b ) 呈现出不同的财务比率( 见表2 3 ) 。 - 1 4 企业资信评级理论，方法 表2 3 不同信用等级企业有关财务比率比较 、信用等级 财务比二# 、 a a aa aa b b b 利息保障倍数 1 44 476 154 732 6 现金流量艮期负债 25 l l1 0 06 803 9 投资报酬率 02 9 002 4 90j 9 70 】6 侍运所得销售额 01 6 601 140l2 4 00 9 6 长期负愤总资产 o1 1 601 9 6 02 5 703 5 9 资料来源：g e o r g ef o s l e r 所著：f i n a n c i a ls l a t e m e n la n a l y s i s ，第一版，第5 0 1 负。 因为b e a v e r 的方法为单个变量分析，无法同时考察公司各个不同的财 务层面。1 9 6 8 年，爱德华阿尔德曼( e d w o r da l t m a n ) 率先将多变晕分析 运j 【 j | 到财务困难公司预测中。他将1 9 4 6 年至1 9 6 5 年宣告破产的3 3 家公司 列为财务困难公司样本，再以行业级别及规模大小分层抽取正常公司作为配 对样本。a l t m a n 将2 2 个财务比率分为五大类：( 1 ) 流动性：( 2 ) 获利性； ( 3 ) 财务杠杆；( 4 ) 偿债能力；( 5 ) 周转能力。然后用逐步多元区别分析 选取其中五个最具预测能力的财务比率，将之结合成一个数学式，称为z 值模? l ! ，该模型定义如下： z 20 0 1 2 x i + o 0 1 4 x 2 + 0 3 3 墨+ o0 6 4 x 4 + 0 9 9 9 x s 式中：蜀= ( 流动资产一流动负债) 总资产 墨= 留存收旆，总资产 墨= 息税前利润总资产 托= 优先股及普通股的市场价值总负债 墨= 销售总额总资产 a l t m a n 以z 值2 6 7 5 为分界点，某公司的z 值若大于2 6 7 5 ，则预测为 止三常，反之则预测为破产企业。实践证明，x 值模型虽只包含5 个变数，但 其k 期预测能力相当良好，公司破产前一年的上e 确预测率达9 5 ，前两年 准确率为7 2 ，但对蜓期的，如超过两年以上 l 】间的预测能力则随时间直垂 弓l 自刘顺仁：“积极寻求预测法则信用评等与会计研究”，会计研究月刊1 2 8 期 第1 i 页。 1 5 北方交通人学碳j 。学位论文 长而急剧f 降。b l 丁以上z 值模型只适用于上市公司，为此，1 9 7 6 年，霍 华德蒂斯哈( h o w a r dt i s s h a w ) 对该模型进行了修正，以适应非上市公司 的预测。1 9 7 7 年，理奔德托大勒( r i c h a r dt a f f i e