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机构投资者持股与会计信息质量关系研究中文摘要 中文摘要 会计信息具有定价和决策职能，在现代公司治理中发挥着重要作用，然而会 计信息操纵行为在全世界范围内普遍存在。因此，如何设计合理的公司治理机制 来降低高管层的机会主义行为，提高会计信息质量成为理论和实务界关注的重要 议题。与此同时，机构投资者在各国得到了迅速发展，在资本市场的地位日益提 高，机构投资者积极参与上市公司治理的现象被理论界称为“机构股东积极主义”。 那么本文对机构投资者是否关注并持续监督上市公司的会计信息质量问题的研究 变得迫切且具有深远意义。 本文采用理论和实证相结合的方法对机构投资者和会计信息质量的关系进行 研究。首先，本文在对相关文献进行梳理基础上，对机构投资者参与会计信息质 量监督的理论基础、监督动机及监督方式进行深入分析并提出假设。其次，选取 2 0 0 8 2 0 0 9 年沪深a 股上市公司的样本数据进行多元线性回归检验，结果表明：第 一，机构投资者持股比例越高，股权越集中，上市公司的会计信息质量越高。第 二，对以基金为代表的机构投资者采用快速聚类法进行分类研究表明，只有长期 型机构投资者发挥了会计信息质量监督作用，而短期型机构投资者由于普遍持股 比例偏低，不会对上市公司管理层会计信息披露决策产生影响。最后，对实证结 果进行总结并提出了有助于机构投资者发挥积极监督作用的政策建议。 关键词：机构投资者持股会计信息质量不同类型机构投资者 作者：翟光荣 指导老师：俞雪华 a b s t r a c tr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n s t i t u t i o n a io w n e r s h i pa n da c c o u n t i n gi n f o m a r i o nq u a l i t y r e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n s t i t u t i o n a l o w n e r s h i pa n da c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nq u a l i t y a b s t r a c t a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o np l a y sa ni m p o r t a n tr o l e i nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb e c a u s e o fi t sp r i c i n ga n dd e c i s i o n - m a k i n g h o w e v e r , i ti sc o m i n o nt h a tm a n a g e r so f t e n m a n i p u l a t et h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nw o r l d w i d e t h e r e f o r e ，t h e o r i s t sa n de x p e r t sp a y m o r ea n dm o r ea t t e n t i o nt oh o wt or e d u c et h eo p p o r t u n i s t i cb e h a v i o ro ft h e m a n a g e m e n t i nt h e s a m et i m e ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sd e v e l o pr a p i d l ya n dt h e ya re a c t i v e l y i n v o l v e di nt h ec o r p o r a t e g o v e m a n c e ，w h i c h i sn a m e d “i n s t i t u t i o n a l s h a r e h o l d e ra c t i v i s m ”t h e r ei sa c a d e m i ci n t e r e s tt os t u d yw h e t h e rt h ei n s t i t u t i o n a l s h a r e h o l d e r sc o n c e r na n ds u p e r v i s et h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nq u a l i t yo ft h el i s t e d c o m p a n i e s t h i sp a p e ru s e st h en o r m a t i v ea n de m p i r i c a lm e t h o d s f i r s t l y ，i ts o r t so u tt h e d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ll i t e r a t u r ea b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa n dt h eq u a l i t yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，a n a l y z e st h et h e o r e t i c a lb a s i sa n d m o n i t o r i n gi n c e n t i v ea n dm o n i t o r i n ga p p r o a c ha n dt h e nd e v e l o p st h eh y p o t h e s e s s e c o n d l y ，t h i sp a p e re x a m i n e sh y p o t h e s e sb yt h eo l sr e g r e s s i o nm e t h o dw i t ht h ed a t a f r o mc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sb e t w e e n2 0 0 8a n d2 0 0 9 t h er e s u l t si n d i c a t et h a tt h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v eap o s i t i v ei m p a c to nt h eq u a l i t yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ； m o r e o v e r ，t h i sp a p e rc l a s s i f i e st h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n t ot w oc a t e g o r i e sb yk - m e a n s b a s e do np a s ti n v e s t m e n tb e h a v i o r , t h er e s u l t sc o n f i r mt h a tl o n g - t e r mi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sh a v et h es i g n i f i c a n te f f e c to nt h eq u a l i t yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，b u tt h e s h o r t t e r mi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v en oe f f e c to nt h e m a n a g e r i a l i n f o r m a t i o n d is c l o s u r ed e c i s i o n l a s t l y ，t h i sp a p e rp r e s e n t st h ec o n c l u s i o n sa n dp u t sf o r w a r dt h e r e c o m m e n d a t i o nw h i c hi su s e f u lt ot h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h ec a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i p ，a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nq u a l i t y ，d i f f e r e n tt y p e o fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s w r i t t e n b y ：z h a ig u a n g r o n g s u p e r v i s e db y ：y ux u e h u a 机构投资者持股与会计信息质量关系研究第l 章 第1 章绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 在现代企业管理中，公司治理是关键。公司治理的本质是通过对利益相关者 的适当激励与约束，解决各利益相关者的矛盾与代理冲突，最终减少代理成本， 提高公司的运营效率。在公司治理机制中，会计信息起到桥梁作用，因此会计信 息质量的高低引起了各利益相关者的高度重视。按照现代公司制度，公司是由各 种契约组成，契约关系人之间既相互合作，又存在利益冲突。一方面，各利益相 关者基于契约将自身的各种资源投入到企业，进行相互合作共同创造价值，目标 是追求财富的增加。另一方面，在企业价值的分配过程中，可能会出现利益冲突， 如果冲突没有解决好，反过来可能会影响企业的价值创造。在这种合作与冲突的 关系中，始终发挥重要作用的是会计信息。首先，会计信息能够清晰反映出利益 相关者对契约的执行情况。例如，股东会和董事会对企业经营情况的判断、雇员 的业绩评价、管理层薪酬的决定、企业社会责任的履行等都以企业会计信息数据 为基本依据。但是这种以会计信息为基础的契约使利益相关各方产生了盈余管理 的动机，期望得到符合自身要求的盈余数字，使契约按有利于自己的方向执行( 程 书强，2 0 0 6 ) 囝。其次，从决策有用观角度来看，会计信息具有较高信息含量，它 会影响包括机构投资者在内的利益相关者的决策。基于上述两方面原因，人们对 公司会计信息操纵行为予以特别关注，会计信息质量成为理论和实务界关注的热 点问题。 另外，良好的公司治理机制可以促进会计信息质量的提高。已有的研究主要 从股权结构和董事会特征这两个内部治理机制来探讨其对会计信息质量的影响。 但是我们注意到在世界范围内机构投资者正在迅速崛起，从而为解决会计信息质 量问题提供新的解决途径。 在西方国家白2 0 世纪8 0 年代以来，机构投资者得到了迅速发展，逐渐成为 资本市场中的重要组成部分。与此同时，机构投资者的价值投资理念得到不断完 善，逐渐放弃了原有的“华尔街准则”，不再被动地投资于股票，而是积极地参与 国程书强机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究【j 】管理世界，2 0 0 6 ( 9 ) 1 第l 章 机构投资者持股与会计信息质量关系研究 公司治理，以期改变公司治理状况，提高公司的会计信息质量，鼓励管理层决策 的长远性，从而提高股东的可持续回报率。“机构股东积极主义”逐渐成为近年来 证券市场的一个重要特征，这一现象被德鲁克称之为“看不见的革命”。机构投资 者对公司治理的积极参与被普遍认为是一种新的公司治理机制。 在我国，经济发展正处于转型期，呈现出新兴和转轨的双重特征。这样的制 度环境造成了我国上市公司治理中存在一些明显的特征：大部分上市公司都是由 国有企业改制而来的，政府在公司股权结构中所占的比重大，政府行为对上市公 司的影响较大，出现了国有股“一股独大 、“内部人控制 等问题，容易诱发控 股大股东或内部人获取控制权私人收益所带来的盈余操纵等会计信息质量低下问 题。另外，由于契约不完备性和信息非对称性，公司管理层的机会主义行为造成 的会计信息质量恶化问题也非常突出。为了更好地解决低质量会计信息等公司治 理相关问题，我国政策制定者在借鉴西方国家的成功经验基础上，提出了大力发 展机构投资者的资本市场战略，对机构投资者积极参与公司治理寄予了厚望。早 在1 9 9 9 年我国政策制定者就提出“超常规发展机构投资者 的决断，为我国证券 市场的发展指明了方向。接着2 0 0 4 年国务院关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见文件中也指出，“希望通过机构投资者的介入改善我国股票市场 的投资者结构，进一步推动上市公司的发展 。2 0 0 6 年证券会公布的中国上市公 司治理准则第十一条明确规定：“机构投资者应在公司董事选任、经营激励与监 督、重大事项决策方面发挥作用 。2 0 0 8 年中国证监会副主席姚刚再次重申，“机 构投资者是中国资本市场健康发展的重要力量，中国将进一步大力发展机构投资 者，促进资本市场健康稳定发展 圆。 已有国外研究在机构投资者的治理效应方面提出了两种竞争性观点。部分人 持悲观观点：认为机构投资者基于各种复杂原因以消极心态为主导，在公司治理 中不能发挥积极作用，同时机构投资者的频繁交易行为可能会刺激被投资公司行 为的短期化；乐观观点则认为：机构投资者在公司治理中能发挥积极的监管作用， 能够降低管理层的机会主义行为，提高会计信息质量。 o c o m c t t ，m m aj m a r c u s ，a s a u n d e r s ，a n dh t e h r a n i a n t h ei m p a c to fi n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i po nc o r p o r a t e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e 【j 】j o u r n a lo f b a n k i n g & f i n a n c e ，2 0 0 7 ，3 1 ( 6 ) 翁i j 波，吴世农机构投资者、公司治理与上市公司股利政策【j 】中国会计评论，2 0 0 7 ( 5 ) 。引自中国证监会，中国资本市场发展报告，2 0 0 9 年。 2 机构投资者持股与会计信息质量关系研究 第1 章 在我国机构投资者虽然起步较晚，但是发展速度惊人，到2 0 0 8 年2 月底机构 投资者的入市规模已经上升到占a 股流通市值近5 0 。那么，在资本市场上迅速 扩容的机构投资者是积极地参与公司治理从而提高公司会计信息质量，促进公司 的长远可持续发展，还是频繁消极地“用脚投票 刺激管理层对会计信息进行操 纵从而造成会计信息质量的恶化呢? 本文将从会计信息质量这一视角出发，深入 研究机构投资者的治理效应问题。 1 1 2 研究意义 股权分置改革实施后，上市公司逐渐增加的流通股相当大的部分由机构投资 者( 包括国内和国外) 持有，机构投资者持股比例的显著增加为我们的研究提供 了良好条件。本文以我国沪深两市上市公司为研究样本，以会计信息质量为研究 载体，考察我国的机构投资者是否发挥了股东积极主义作用，具有重大理论和实 践意义，具体表现在以下三方面。 1 1 2 1 有利于理论研究视角的丰富 一方面，从会计信息质量角度深入研究不同类型的机构投资者对会计信息质 量的可能影响，丰富了会计信息质量治理理论的研究视角。另一方面，机构投资 者是公司股东的重要组成部分，因此也丰富了股权结构和所有权理论的研究视角。 1 1 2 2 有利于上市公司会计信息质量的提高 机构投资者是重要的外部治理主体，机构投资者群体的壮大，为完善我国上 市公司的治理机制提供了新的途径。机构投资者的积极主义行为有效抑制上市公 司管理层的会计信息操控行为，提高了会计信息的可靠性。 1 1 2 3 有利于机构投资者自身的长远持续发展 在资本市场刚开始发展时，机构投资者的投资理念比较短视，只注重短期投 资利益，也带来了资本市场的大幅波动。但随着资本市场的良性发展和相关法规 制度的完善，机构投资者投资理念逐渐转变，变消极为积极，积极参与并监督上 市公司的会计信息质量，引导上市公司的长远决策理念，从而提高所投资公司的 长远价值，这也是实现其自身长远发展的最佳选择。 1 2 研究方法 本文主要采用规范研究与实证研究相结合的方法，运用会计学、金融学、计 量经济学、统计学等相关知识原理来进行研究分析。规范研究方面，主要体现在 。引自上海证券报，尚福林在第七届证券投资基金国际论坛上的讲话，2 0 0 8 年2 月2 8 。 3 第1 章机构投资者持股与会计信息质量关系研究 对国内外相关文献进行系统梳理，提出本文的研究视角，分析机构投资者参与会 计信息质量监督的相关理论、参与动机、参与方式进而提出研究假设；实证研究 方面，主要体现在收集、整理我国沪深两市a 股上市公司作为研究样本，采用多 元线性回归来对假设进行检验，从而使研究结论更加可靠。 1 3 研究思路及框架 我国资本市场的不断完善及机构投资者的超常规发展，为我们研究机构投资 者的行为提供了一个可行视角，本文的落脚点集中在机构投资者与上市公司会计 信息质量上，试图从理论和实证两方面全面剖析二者的关系。 本文共分五个部分，主要内容及框架图( 见图1 1 ) 如下。 第l 章阐述论文选题的背景及意义，在此基础上提出研究方法、研究框架及 创新点。 第2 章对国内外关于机构投资者与会计信息质量关系的相关文献进行梳理， 在对前人的研究成果进行充分消化吸收基础上，阐明本文的研究重点。 第3 章介绍机构投资者、会计信息质量的相关概念，详述机构投资者对上市 公司会计信息质量影响的相关机理并提出研究假设。 第4 章为本文的实证研究部分，主要包括模型设计、样本选取、多元回归。 对机构投资者持股、机构投资者股权分布特性及不同类型机构投资者对上市公司 会计信息质量的影响进行实证检验及结果分析。 第5 章针对实证结果进行总结和提出合理化政策建议，并指出本文在研究过 程中的不足。 4 机构投资者持股与会计信息质量关系研究 第1 章 研究背景和意义 研究思路和框架 机构投资者与会计信息质量关系机构投资者对会计信息质量影响 的文献综述 的机理分析 l机构投资者持股对机构投资者股权分布特性对不同类型机构投资者对 i 会计信息质量影响的实证分析会计信息质量影响的实证分析会计信息质量影响的实证分析 研究结论及政策建议 图1 i本文的框架图 1 4 本文的创新点 本文在参阅国内外大量相关文献基础上，对相关文献进行消化吸收并力图在 下列方面有所创新。 第一，在理论和实证研究中，充分考虑了机构投资者这一类股东的股权分布 特性( 即机构投资者股权集中度) 对其监督效用的影响。以往研究主要考察了机 构投资者持股的治理效应，没有考虑到机构投资者股权集中度所带来的影响。这 一研究拓展了关于机构投资者治理效用的研究视角。 第二，在实证分析中，采用快速聚类分析法对以基金为代表的机构投资者进 行分类研究。现有的国内文献对机构投资者的研究，大都将机构投资者视为一个 整体，而较少关注不同类型机构投资者对研究结论所带来的不同影响。 第2 章机构投资者持股与会计信息质量关系研究 第2 章文献综述 从2 0 世纪8 0 年代以来，由于机构投资者自身的迅速发展，其在资本市场和 公司治理中发挥的作用逐渐增大。另外，会计信息在资本市场及上市公司决策中 发挥着重要的桥梁作用，会计信息质量是公司治理机制的重要组成部分。因此， 国内外专家学者围绕着机构投资者与会计信息质量的关系展开了深入探讨，产生 了不少可借鉴的成果。本章将从以下三方面展开相关文献的回顾并进行简单评述， 如图2 1 所示。 i 关于机构投资者关于不同类型机构投资者 关于影响机构投资者 l 与会计信息质量关系的研究 与会计信息质量关系的研究 发挥治理效用凶素的研究 弋夕 相关文献的评述 图2 1 文献回顾思路图 2 1 关于机构投资者与会计信息质量关系的研究 根据受托责任观和决策有用观，会计信息不仅可以反映管理层的受托责任， 还对利益相关者的决策有重要影响，在公司的信息系统中处于重要地位。但是作 为信息需求者之一的机构投资者的不同行为可能会对公司的会计信息提供产生不 同的影响。一方面，具有投机倾向的机构投资者可能会把自身的盈利目标施压给 所投资的公司，促使被投资公司管理层进行盈余操纵，以实现或者超过机构投资 者本身的盈利目标预期；另一方面，具有价值投资理念的机构投资者作为成熟的 投资者，从长远视角出发，积极地监督所投资公司的会计信息提供过程，从而降 低了管理层操纵会计信息的可能性。因此机构投资者对会计信息质量的影响存在 不确定性。 机构投资者对会计信息的需求及积极监督会减少公司利润操纵的可能性。国 外的大多数相关研究，基本证实了这一点。 6 机构投资者持股与会计信息质量关系研究第2 章 最早研究机构投资者积极治理作用的是s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) ，其研究 认为，机构大股东的存在加大了股权集中度，有利于缓解股权分散所造成的“搭 便车”问题，可以在一定程度上强化公司内部的监督机制。 d e f o n d 和j i a m b a l v o ( 1 9 9 4 ) 发现当公司存在持股量超过流通股5 的机构投 资者时，管理层事先调整盈利的可能性显著下降。 k i m ( 1 9 9 7 ) 等认为机构投资者因其所拥有的大规模资金实力，信息处理能 力等其他中小投资者所不具备的特点，能够引导股东集体行动进而引导公司管理 层信息披露行为。 r a j g o p a l 等( 1 9 9 9 ) 以会计信息含量为研究视角，研究认为上市公司的股票 价格信息含量与机构投资者持股比例显著正相关；同时公司高管层在做出信息披 露决策时认为机构投资者相对个人投资者而言更具信息优势，从而降低了其短视 行为和操纵盈余的可能性。 g i l l a na n ds h a r k s ( 2 0 0 0 ) 以机构股东所提出的议案是否通过为视角，研究结 果认为，机构投资者提出的议案更容易获得通过，其议案通过率平均是散户投资 者的1 7 5 倍；即使没有被通过的议案在下次股东大会提出时被通过的概率也显著 增加。 b a l s a m 等( 2 0 0 2 ) 研究表明，相对于个人投资者，机构投资者能更快地解读 报告盈余中的可操纵部分和不可操纵部分，从而能及时确认公司的盈余管理行为。 m i t r a 和c r e a d y ( 2 0 0 5 ) o 在控制公司规模和信息环境的条件下研究发现，机 构投资者持股与公司可操控性应计存在负向相关关系，结果证明机构投资者能够 在财务报告的监督方面起到积极的作用，从而减少了公司管理当局在报告行为中 的机会主义行为。 s h l e i f e r a ，v i s h n y r l a r g es h a r e h o l d e r sa n dc o r p o r a t ec o n t r o l j j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ，1 9 8 6 ，9 4 ( 2 ) 罾d c f o n dm ，a n dj i a m b a l v oj d e b tc o v e n a n tv i o l a t i o na n dm a n i p u l a t i o no fa c c r u a l s 【j 】j o u r n a lo fa c c o u n t i n ga n d e c o n o m i c s ，19 9 4 ( 2 ) 四k i m ，j e o n g - b o n ，k r i n s k y , i t z h a k i n s t i t u t i o n a lh o l d i n g sa n dt r a d i n gv o l u m er e a c t i o n st oq u a r t e r l ye a r n i n g s a n n o u n c e m e n t s 【j 】j o u r n a lo f a c c o u n t i n g , a u d i t i n ga n df i n a n c e , 1 9 9 7 ，1 2 ( 1 ) 哪r a j g o p a is a n d v e n k a t a e h a l a mm t h e r o l eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：a ne m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n 【j 】w o r k i n gp a p e r , u n i v e r s i t yo fi o w aa n ds t a n f o r d u n i v e r s i t y ，i9 9 7 四g i l l a n s l s t a r k s c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o p o s a l sa n ds h a r e h o l d e r a c t i v i s m ：t h er o l eo fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r j j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，2 0 0 0 ，( 5 7 ) 四b a l s a m ，s ，e b a r t o v ，a n d c m a r q u a r d t a c c r u a l sm a n a g e m e n t ，i n v e s t o rs o p h i s t i c a t i o n ，a n de q u i t yv a l u a t i o n ： e v i d e n c ef r o m10 qf i l i n g s 【j 】j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h ，2 0 0 2 ( 4 0 ) 田m i t r as a n dc r e a d y i n s t i t u t i o n a ls t o c ko w n e r s h i p ，a c c r u a lm a n a g e m e n t , a n di n f o r m a t i o ne n v i r o n m e n t j 1 j o u m a l o fa c c o u n t i n g , 2 0 0 5 ，2 0 ( 2 ) 7 第2 章机构投资者持股与会计信息质量关系研究 国内学者从公司透明度、会计盈余质量等视角论证了机构投资者对会计信息 质量发挥着积极的监督作用。崔学刚( 2 0 0 4 ) 在分析我国上市公司的公司治理因 素与公司透明度之间的关系时，发现前十大股东中拥有机构投资者的公司，具有 较高的公司透明度。 程书强( 2 0 0 6 ) 国首次从盈余信息视角出发，分析了机构投资者在公司治理中 的作用。经过研究发现：盈余信息及时性与机构持股比例显著正相关 ；治理结构 合理、盈余信息披露及时的上市公司更容易吸引机构投资者投资；分组检验结果 显示有机构持股公司的会计盈余质量显著优于无机构持股公司，并且机构投资者 持股比例越高，会计盈余质量越高；这充分说明机构持股参与公司治理能够改善 公司治理结构，使上市公司的信息披露更加规范。 叶建芳，李丹蒙，丁琼( 2 0 0 9 ) 以公司透明度为视角，在实证检验中，利用 工具变量法和二阶段最小二乘法力图解决研究模型内生性问题基础上，考察在真 实环境下机构投资者是否影响上市公司的信息透明度，结果支持机构投资者“股 东积极主义假说 。 薄仙慧，吴联生( 2 0 0 9 ) 在充分考虑我国“一股独大”的制度环境下，在区 分盈余管理正负方向的基础上，不仅研究了国有控股和机构投资者的治理效应， 并进一步研究国有控股与机构投资者在公司治理方面的交互作用。研究结果发现， 对于正向的盈余管理而言，由于相对于国有企业来说，非国有企业的经理人面临 更大的市场压力，有更大的动机进行正向盈余管理来提高公司财务报告的业绩， 以获得市场对他们的信心，因此国有控股公司正向盈余管理水平显著低于非国有 公司；随着机构投资者持股比例的增加，只有非国有公司的正向盈余管理水平显 著降低；对于负向盈余管理来说，是否国有控股及机构投资者持股多少均不对其 产生显著影响；进一步地，在研究股权性质( 即是否是国有控股) 和机构投资者 的交互作用时发现，虽然国有控股和机构投资者有利于公司治理的改善，但机构 投资者的积极治理作用容易受到特殊制度环境一国有股的限制。 o 崔学刚公司治理机制对公司透明度的影响【j 】会计研究，2 0 0 4 ( 8 ) o 程书强机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究【j 】i 管理世界，2 0 0 6 ( 9 ) 固本文中的机构投资者与机构是同一语义。 国叶建芳，李丹蒙，丁琼真实环境下机构投资者持股与公司透明度研究基于遗漏变量与互为因果的内生性 检验分析视角【j 】财经研究，2 0 0 9 ( 1 ) 圆薄仙慧，吴联生国有控股与机构投资者的治理效应：j 5 盈余管理视角【j 】经济研究，2 0 0 9 ( 2 ) 8 机构投资者持股与会计信息质量关系研究第2 章 以上文献的研究结果均支持机构投资者是积极参与公司治理的，并且起到了 抑制盈余操纵的效果，最终促使所投资公司披露高质量的会计信息。但也有部分 学者提出不同的观点。 b r i c k l e y 等( 1 9 8 8 ) 发现由于机构投资者在公司中拥有少量的股份，出于短 期目的只会关注短期项目。如果管理层认为差的业绩将会导致短期持股者出售手 中的股票，这些短期导向将促使管理层进行盈余管理，增加当期利润。 p o r t e r ( 1 9 9 2 ) 研究发现机构投资者股权集中度的增加，将导致其获取私人信 息的倾向增加，进而降低了企业对公共信息的披露。即机构股权的集中恶化了公 司信息披露质量。 g r a v e s ( 1 9 9 8 ) 则指出基金具有很强的投机性，基金经理在巨大的资本市场 压力下做出投资决策时只考虑当期或短期的财务业绩，不会重视所投资公司的长 远发展潜力和公司治理好坏，因此基金投资者不会关注并对所投资公司的财务信 息披露产生影响。 m e g u m i 和m a s a s h i ( 2 0 0 5 ) 通过对日本上市公司的研究发现，虽然机构投资 者是上市公司较大的股东，但是他们更关注短期回报，对上市公司的监督意愿并 不强烈。 在国内，唐清泉，罗党论，王莉( 2 0 0 5 ) 在研究我国第一大股东存在隧道效 应及其制衡力量时，首次指出第二大股东能起到抑制第一大股东渠道挖掘的作用， 但当机构投资者作为第二大股东时，他们与第一大股东有相同的动机和利益取向， 不仅没有起到对第一大股东隧道挖掘的抑制作用，而且还加入了第一大股东的行 业，共同实现各自的利益。 刘志远，李海英( 2 0 0 9 ) 以我国的制度环境为基础，以中小投资者利益保护 为视角，分析了机构投资者的作用。文中指出信息的非对称性导致中小投资者受 到利益损失，因此以会计盈余质量作为衡量中小投资者保护水平的替代变量。研 。b r i c k l e y , l ，a n ds m i t h ，c o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dv o t i n go na n t i t a k e o v e ra m e n d m e n t s j j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i e s ，19 8 8 ( 2 0 ) 印p o r t e r , g a c c o u n t i n ge a r n i n g sa n n o u n c e m e n t s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rc o n c e n t r a t i o na n dc o m m o ns t o c k r e t u r n s j j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h ，19 9 2 ，3 0 ( i ) 国s a m u e lbg r a v e s i n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t er & di nt h e c o m p u t e ri n d u s t r y j a c a d e m yo f m a n a g e m e n tj o u r n a l ，1 9 9 8 ，3l ( 2 ) 。m e g u m is ，tm a s a s h i b e h a v i o r a lb i a s e so fj a p a n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ：f u n dm a n a g e m e n ta n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e j 1 a ni n t e r n a t i o n a lr e v i e w , 2 0 0 5 ( 1 3 ) 唐清泉罗党论，工莉大股东的隧道挖掘j i , 审j j 衡力量一来自中国市场的经验证据【j 】中国会计评论，2 0 0 5 ( 6 ) 西划志远，李海英机构持股与中小投资者保护【j 】上海金融，2 0 0 9 ( 3 ) 9 第2 章机构投资者持股与会计信息质量关系研究 究结论认为机构投资者持股降低了会计盈余质量，没有发挥保护中小投资者利益 的作用；并指出是由于我国的制度环境及机构投资者自身不够成熟所致。 2 2 关于不同类型的机构投资者与会计信息质量关系的研究 在研究中，学者们逐渐意识到，不同的机构投资者由于其自身特点、投资观 念、承受风险的能力等存在差异，因此对机构投资者进行分类和更细致的研究可 能得出更令人信服的结论。 最早进行分类研究的是b u s h e e ( 1 9 9 8 ) 在其博士论文中基于机构投资者的交 易行为，构建了三大类指标下的九个变量将机构投资者分为短暂型、准指数型和 专注型，研究了三类不同的机构投资者对公司的研发支出行为并间接对盈余管理 的影响。结果发现大量持股的短暂型机构投资者显著刺激了管理层削减研发支出 以实现短期盈利目标，而专注型机构投资者则会显著降低管理层短视行为的可能 性。后来，在b u s h e e ( 2 0 0 1 ) 的研究中剔除了盈余敏感性指标，只考虑机构投资 者持股集中度和组合周转率两个指标，同样也把机构投资者分为短暂型、准指数 型和专注型三类。 c h e n ga n dr e i t e n g a ( 2 0 0 1 ) 用一种比管理r & d 更加精制的方法衡量盈余管 理水平，以此检验机构投资者持股量与任意应计项目绝对值之间的关系。研究结 果认为不同时间的机构投资者对盈余管理监督作用各异。在研究中以机构投资者 的盈利能力为分类依据，将全样本划分为三组：盈利增加组、盈利不变组、盈利 减少组。分组检验结果显示，非机构大股东对待所投资公司的盈余管理态度存在 相机性：当机构投资者的盈利压力增加时放松对上市公司的盈余管理监督，当机 构投资者的盈利压力减少时加强对上市公司的盈余管理监督。 l i u ( 2 0 0 6 ) 发现被大量的短暂型机构投资者持股的公司更有可能发布非 g a a p 盈余信息以便日后重估。也就是说，关注短期目标的短暂型机构投资者促 使管理层进行盈余操纵，从而引致应计利润与现金流量不匹配。 mb u s h e e b t h ei n f l u e n c eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so n m y o p i c r & di n v e s t m e n t b e h a v i o r j t h e a c e o u n t i n g r e v i e w ，19 9 8 ( 7 3 ) 霉b u s h e e 。b d oi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp r e f e rn e a r - t e r me a r n i n g so v e rl o n g - r u nv a l u e ? c o n t e m p o r a r ya c c o u n t i n g r e s e a r c h ，2 0 0 1 ，1 1 ( 1 8 ) 国c h e n gc sa g n e sa n da u s t i nl r e i t e n g a c h a r a c t e r i s t i c so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dd i s c r e t i o n a r ya c c r u a l s w o r k i n gp a p e r w w w s s r l l c o r n ，2 0 01 l a u r ay u el i u ，a n de m m ay a np e n g i n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i pc o m p o s i t i o na n da c c r u a l sq u a l i t y j j o u r u a l o f a c c o u n t i n ga n de c o n o m i c s , 2 0 0 6 ，( i2 ) 1 0 机构投资者持股与会计信息质量关系研究第2 章 k o h ( 2 0 0 7 ) 借鉴了b u s h e e ( 2 0 0 1 ) 对机构投资者分类的方法，把机构投资 者分为短线型和长线型机构投资者两种，其中短线型对应于b u s h e e ( 2 0 0 1 ) 中的 短暂型机构投资者，长线型则与准指数型和成熟型机构投资者相对应；他的研究 发现长线型机构投资者能够有效限制公司可操控性盈余管理，可以降低激进型的 盈余管理，而短线型机构投资者与激进型的盈余管理并不相关。 在我国，基于机构投资者交易等信息获取的限制，对机构投资者进行分类研 究的文献很少。唯一可以借鉴的是姚瑶，黄曼行( 2 0 1 0 ) 圆以2 0 0 4 - - 2 0 0 7 年的a 股上市公司为研究对象，从财务重述的视角透视了我国上市公司的信息披露状况， 并且进一步研究了证券投资基金、q f i i 、社保基金、保险基金、证券公司这五类 机构投资者对上市公司信息披露的作用差异性，结果表明证券投资基金、q f i i 对 于减少上市公司的财务重述起到了较为积极的作用，而其他三类包括社保基金、 保险基金、证券公司对上市公司的财务重述没有显著影响。 2 3 关于影响机构投资者发挥治理效用因素的研究 机构投资者的治理效果只是研究的一个分支，与此同时国内外也密切关注是 哪些因素影响了机构投资者参与公司治理的意愿、程度和效果。在研究中，学者 们主要研究了机构投资者自身因素和机构投资者自身以外的其他因素对其监督意 愿和监督效果的影响。 国外学者在前期的研究中较多地考虑法律、所投资公司的治理结构完善程度 等机构投资者自身以外的其他因素对其是否选择参与监督及参与程度的影响。 h o l d e m e s sa n ds h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 认为，通常情况下，法律是约束大股东行为 的重要因素，尤其是集体诉讼法及相应的辩方制度是影响机构股东行为的影响因素。 著名咨询公司麦肯锡一份调查报告表明，机构投资者参与公司治理的积极性 与其所投资公司的治理结构完善程度以及公司治理总体状况极度相关。 在后续的研究中，国外学者较多研究了机构投资者自身的监督收益与成本比 较、受托责任、自身的内部治理问题、自身的短视性等因素对其参与公司治理意 愿的影响。 k o h ，p s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt y p e , e a r n i n g sm a n a g e m e n ta n db e n c h m a r kb e a t e r s j j o u r n a lo fa c c o u n t i n ga n d p u b l i cp o l i c y 2 0 0 7 ( 2 6 ) 国姚瑶，黄曼行机构投资者持股与财务重述一基于中国资本市场的经验证据【j 】山两财经大学报2 0 1 0 ( 5 ) h o l d e m e s scg ，dps h e e h a n t h er o l eo fm a