（工商管理专业论文）上市公司及其控股股东的违规行为研究.pdf

o o n m 0 0 1 包围强 市公一- j 及j e 挣股股东的违规行为研究 摘要 证券市场对经济的影响越来越重要。我国上市公司及其控股股东行为亟待规 范。本文以探讨上市公司和控股股东违规行为的类型出发，主要从制度性角度 对我国违规行为的产生根源进行了分析研究，并初步提出了一些对策。 本篇论文共分为血个部分。第一部分前言介绍本文的研究背景和目的。第二 部分归纳总结了上市公司及其控胶股东违规行为的常见形式和危害性。第三部 分从法律、证券市场体制设计及公司治理等角度分析了上市公司违规行为的产 生根源，并讨论了利益性缺口原理和建立在股权分裂基础上的掠夺机制。第四 部分从构筑法律体系、规范政府行政行为以及建立市场配套机制等方面，提出 了违规行为的治理对策。第五部分是论文的结束语和本人在论文写作过程中的 体会。 关键词：上市公哥违规荇菇研究t 竺! 型竺1 91 垒旦垄 ! ：查坌：! 丝! ! 芝丝鉴查塑垄塑堡塑型! ! t h e i n v e s t i g a t i o no f t h e i l l e g a la c t i v i t i e s m a d e b yp u b l i cc o m p a n y a n d h o l d i n g s h a r e h o l d e r a b s t r a c t s e c u r i t ym a r k e t i n g i sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tt oe c o n o m y t h ea c t i v i t i e so f p u b l i cc o m p a n ya n di t s h o l d i n gs h a r e h o l d e rs h o u l db en o r m a l i z e di no u rc o u n t r y t a k i n gi n t oa c c o u n to ft y p e so fi l l e g a la c t i v i t i e sm a d eb yp u b l i cc o m p a n y a n d h o l d i n g s h a r e h o l d e r , f r o mt h ev i e wo ft h es y s t e mo fs e c u r i t ym a r k e t i n g ，t h ed i s s e r t a t i o n a n a l y z e da n di n v e s t i g a t e dt h er o o t so f t h ea c t i v i t i e s ，m e a n w h i l et h ed i s s e r t a t i o nr a i s e d s o m ec o u r t t e rm e a s u r e s y h ed i s s e r t a t i o ni n c l u d e d5s e c t i o n s i nt h ef i r s t s e c t i o n ，t h eb a c k g r o u n da n d p u r p o s eo f t h ei n v e s t i g a t i o nh a db e e nb r i e f l yi n t r o d u c e d i nt h es e c o n ds e c t i o n ，t h e c o m m o nf o r m sa n dd a n g e ro ft h ei l l e g a la c t i v i t i e s ，w h i c hm a d eb yp u b l i cc o m p a n y a n di t sh o l d i n gs h a r e h o l d e r , w e r ei n d u c e da n ds u m m a r i z e d i nt h et h i r ds e c t i o n ，t h e r o o t so ft h ea c t i v i t i e s ，f r o mt h ev i e wo ft h e r e g u l a t i o ns y s t e md e s i g no fs e c u r i t y m a r k e t i n ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w e r eb e e na n a l y z e d ，m e a n w h i l et h ep r i n c i p l eo f b e n e f i t g a pa n dp l u n d e r , w h i c hb a s e do ot h es i t u a t i o no fs p l i ts h a r e h o l d e r se q u i t y , w e r ed i s c u s s e d i nt h ef o r t hs e c t i o n ，t h ec o u n t e rm e a s u r e sa n d p r o p o s a l sw e r er a i s e d f r o mt h er e s p e c t so f s y s t e mo fl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，p r a c t i c eo fa d m i n i s t r a t i o na n d e s t a b l i s h m e n to fa c c e s s o r ym e c h a n i s mo fs e c u r i t y m a r k e t i n g i nt h e f i f t hs e c t i o n ， c o n c l u s i o no ft h ed i s s e r t a t i o na n dp e r s o n a l e x p e r i e n c e a n do p i n i o n ，w h i c hr a i s e d d u r i n gt h ec o u r s eo f i n v e s t i g a t i o n ，w e r es u m m a r i z e d k e y w o r d s ：p u b l i cc o m p a n yi l l e g a la c t i v i t i e s i n v e s t i g a t i o n ! ! ! 型! ! ! ! 望旦型 ! ：查竺。! 壁! ! 丝丝些i 塑望些垄! ! 堕 1 前言 在中国股市的发腥历程i j ，2 0 0 1 年绝对足个令人难忘的年份。股市中的诸多 问题，在这一年中j l ：始集中爆发，对胶市产生了巨人的冲击力。 上证年度k 线图演绎了一场令投资者刻骨铭心的悲剧。上证指数从1 月2r 1 的2 0 7 7 点跌至2 月2 2r 的1 8 9 3 点，再凹升至6 月r 1 旬的2 2 4 5 点历史新高。在 随后的4 个月内，上证指数从2 2 4 5 点一直跌至1 0 月2 2h 的1 5 7 4 点，下跌幅度 达3 2 5 ，年木指数收于1 6 4 5 点。年初与年未相比，近一力- 亿市值缩水，沪市在 有7 0 多家新股上市的情况f ，市值仅增加2 6 3 5 7 亿，深市则损失5 8 4 0 6 6 亿。 投资者损失惨重。 股市遭受重创的直接后果小仪仪是投资者的单方面损失，还影响到证券市场 融资、消费者消费信心，进而影响到经济增k 的实现。 从融资方面看，二级市场的持续低迷，使得2 0 0 1 年下半年新股首发暂停了近 i 个月。增发和配股由于市场股价跌破增发价和配股价，不少将实施增发配股的 公司被迫降低新股发行价格。即使是勉强按原既定价格发行，也使得券商被迫承 担了承销风险。据全景网络数据统计，2 0 0 1 年下半年股票市场兆筹资3 1 1 1 亿。 而上半年筹资5 9 6 2 亿2 。一级市场筹资额显著下降，影响上市公司的投资能力和 融资成本。 从消费者的消费信心看，股市的财富效应产生了反方向作用。根据中国人民 银行货币政策司余明博士的介绍，美国股票市值每涨跌1 美元，直接影响消费支 4 7 美元，而且f 跌时的消费紧缩作用力要大f 卜升时消费扩大作用力。虽然 我国对股市财富效应与消费关系的研究还未有明确的研究结论，但我国6 0 0 0 万名 流通股股东是城镇居民中最能产生消费需求的消费阶层之一。 从投资能力看，企业投资能力f 降，融资成本提高，伴随着部分消费阶层消 费支出的下降，客观上对我国宏观经济产生了一定的影响。根据国家信息中心经 济预测部根据相关模型得出，当我国a 股股票市场每波动一个百分点，将对g d p 产：生于分之0 7 的影响。按此推算，2 0 0 1 年f j 仁年股市下跌接近4 0 ，则对g d p 产生约2 8 个百分点的影响。而i ii ； 对我国而苦，困企改革、缓解城镇就业压力 等问题只有在国民经济快速增长的d 口提下j 能解决，因此实现较快经济增长是重 r t 之重。2 0 0 0 年我国居民所有证券资产占会融资产的比重为1 9 ，证券市场在我 豳金融市场的中作用仅次于银行市场，其对经济的影响也愈来愈举足轻重1 。研究 u f 券市场的一些普遍问题也显得非常重要而迫切。 探讨2 0 0 】年股市暴跌的原因，专家学者和投资者有各种看法，归纳起来，一 般认为由叫大主要原凶所导致的，一足国有股减持。4 月2 6n ，财政部长项怀城 o o n m 0 0 i 包围强 市公川及j 撺股股东的违规行为研究 指出，将通过减持部分国有资产柬补允社会保障资会，由此引发了市场的关注。6 i d 闩被某些政府高层官员称为利好的减持固有股筹集社会保障资会管理暂行 办法出台。7 月2 4f 1 和8 月2 2 1 分别有广两北生药业首发新股和天在天财增 发新股。实行国有股减持，减持价即为发行价。由于减持价格过高，引起市场哗然， l 闫加剧了股市暴跌。是。卜市公司过度增发。股市指数跳水之初的7 月份，上 i 何公司拟增发筹集的资会总额将超过8 0 0 亿1 ，而儿有越来越多的上市公列选择增 发，增发带来的资金压力与投资者持股信一心的动摇，使股市承受了双重打击。i 足从年初丌始人民银彳亍严惩信贷资会违规入市，使部分违规资会加速撤离证券市 场，这对属于资金推进型的中国股市杀伤力足巨大的。四是由上市公司违规行为 ，j i 发的股市信用危机。年初的中科创业和亿安科技的持续暴跌( 其中中科创业实 际是山2 0 0 0 年l2 月2 5 同j r 始跌停的) ，拉川：了卜市公司违规行为的集中曝光的 序幕。2 0 0 1 年8 月仞，曾经号称超级成长股的银广夏造假行为被曝光，随后，一 批i 二市公司的违规行为相继被查处，吏是使投资者信心遭受前所未有的重创和压 ，j 。股市在投资者纷纷抛售中加速卜挫。股市每况愈f 的表现与报章卜一片向好 的经济形势形成鲜明的反差。 笔者认为，在上述四人丰因中，最活跃也最具表现力的是上市公司的违舰行 为。事实上，通过对违规行为的研究，也可以揭示固有股减持、银行违规资会入 市、上市公司过度增发新股等问题，凶为其他三个主凶与违规行为一样植根于同 个制度基础之下。 冈此笔者希望以上市公司违规行为的研究作为切入点，分析其形成的深层次 原l _ j ! l 并探讨初步的治理对策，为建设一个规范化的证券市场作一些有益的探索。 2 0 0 n m 0 0 l 包田强 市公一d 及j l 择般股东的违规行为研究 1 违规行为的表征及危害 1 1 认定上市公司违规行为的法律依据 从狭义的角度分析， j 的的证券监督法律框架卜要由法律、法规和规章三个 层次组成。 法律层次主要包括公嗣法、证券法、以及刑法的部分章节，如刑 法第三章等内容。 法规层级主要包括股票发行与交易管理暂行条例、国务院关于股份有限 公r 刁境内上市外资股的规定。 规章层级主要包括以证监会丰席令的形式发前i 的部门规章，例如上市公司 新股发行管理办法等。 从广义的角度看，监管法律框架还应包括两个层级，一是证监会的规范性文 件，包括证监会制定的各项准则，编报规则、规范问答和业务通知。如公丌发 行证券的公司信息披露内容与格式准则、净资产收益和每股收益的计算及披 露( 信息披露编报规则第9 号) 、非经营性损益规范问答等。j 是证券交易所 的闩律性规范。例如上海( 深圳) 交易所发布的股票上市规则。 虽然近年以来，我国已经初步形成了一个比较完善的证券监管框架，但是由于 我闫上市公司违规行为既是一般证券市场所，有的问题，如财务会计造假，虚假 信息披露，又存在着我国证券市场所特有的问题，如过度筹资偏好所引发的筹集 资会使用诚信问题，包括出现过度增发和大量委托理财并呈的现象，共性问题与 特性问题纠缠在一起，使得违规行为呈现出多样化、复杂性的特征。对法律法规 刻意的规避行为也层出不穷，形成了大量表面合舰，实质违规的“灰色行为”。妊 管法律框架似乎永远难以“框”住这些行为，这证应了一句老话，“道高一尺，魔 高一丈”。 1 2 几种常见的违规行为 为了更为有效地探讨上市公司的违规行为特征，笔者把上市公司的控股股东 也纳入研究范围，因为上市公司相当数量的违舰行为事实上是由控股股东操控 的。 笔者通过近年来对卜市公司的行为观察，结合中国证监会对上市公司的行政 处罚、内部检查和媒体披露情况，认为证券公司的违规行为大致可以分为以下六 种。当然分类并不排斥各种违规行为之l 、日j 的相互关联性，例如财务会计造假行为 0 0 n m 0 0 i 包罔强 市公rd 及j l 摔股股东的违土抛行为研究 与二级市场的违规炒作可以同时并存。 1 2 1 财务会计造假 在所有的违规行为中，财务会计造假是最常见，但也是最难治理的行为。虚 似的财务信息的供给者和需求者之间为非法利益充当了“看不见的手”。在内地， 以上市公司的财务会计造假行为中心，包括会计师事务所、券商等，甚至地方政 府也加入其巾，构成了一条特殊的“利益链”，| 司时也形成了利益驱动的原动力。 。实践中，财务造假行为集中表现为利润虚构、利润操纵和发起人虚假出资等三种 类型。 ( 1 ) 利润虚构 我困上市公司虚构利润的特征是以伪造购销合i i 日和出入库单，编造银行对帐 单等原始单据为主要手段，通过虚假的会计凭证，编制虚假的会计报表，以达到 欺骗投资者的目的。 存利润虚构的案例中，最为典型的当数银广夏案例。 银广夏，1 9 9 4 年6 月1 7h 在深圳证券交易所上市，上市时总股本7 4 0 0 万股， 流通股3 0 0 0 万股。上市之初，主营业务为磁盘和录像器材制造。1 9 9 7 年之前还 是一家默默无闻的上市公司。然而从1 9 9 8 年丌始，这家公司业绩发生突变，当年 税后利润达8 9 0 0 万元，每股收益0 4 0 5 元。净利润比9 7 年术增加近一倍。此后 的1 9 9 9 年净利润也达1 2 8 亿，每股收益高达0 5 1 亿元，名符其实地可列入绩优 股行列，同时实行资本公积会1 0 转增l o 的方案。2 0 0 1 年3 月银广夏公布了2 0 0 0 年报，净利润竟达4 1 7 亿，盈币i 。力增长2 5 0 o ，在股本扩火一倍的情况下，每 股收益竟达到了0 8 2 7 元。 凭着如此骄人的业绩，银广夏曾被困内著名杂志新财富排在绩优大蓝筹 股第j 位，也曾被财经排在财富创造榜第1 4 位? 。 然而，2 0 0 1 年8 月，财经杂志的封面文章银广夏陷阱一文引发证监 会的立案调查。9 月6r ，证监会公柿调查结果，1 9 9 8 年至2 0 0 1 年6 月底，银广 夏累计虚构销售收入l o 亿多元，虚增利润7 7 亿多元。除去虚增部分，1 9 9 9 年、 2 0 0 0 年实际亏损高达5 0 0 0 万元和1 5 亿元。山于9 8 年以及以前年度的财务资料 已经消失，9 8 年只能证实虚增利润1 7 7 6 万元，如果能找到9 8 年及以前财务资料 的话，累计虚增利润数将远远高于已公锕的数字。银广夏虚构的利润绝大部分束 i hf 其子公司天津广夏公司。 根据新华社记者的调查报告，天津广夏伪造了采购原料合同、购货发票、银 行汇款单、出口销售合同等1 0 0 多份关键财务文件、甚至伪造了出l i 产品海关报 关单4 份，涉及会额2 4 亿，伪造天津市某囤税局涉外税务所“三免三减”所得 税文件。 0 0 n m 0 0 i 包围强 市公r d 及儿摔股股东的违规行为研究 笔者认为银广夏虚构利润的驱动力离小丌二级市场股价的巨额差价，上市公 司自身筹资利益和会计师事务所及注册会计师逐利行为，利益的诱惑使得造假行 为畅通无阻地越过了所有的“防火墙”。红具有中因特色的股市罩，投资者对于投 机的偏好要远远人于对投资的回报( 其形成机理将在3 2 证券市场相关的体制缺 陷t 1 1 论述) 。业绩对r 股价的“撬动效应”事实l i 也早已为9 6 年的琼民源股价走 势所证明”。 从1 9 9 8 年1 2 月3 0 | i 歪2 0 0 0 年1 2 月2 9h 埘忮f 二年的时、日j 罩，银广夏的股 价从1 1 5 6 元一路j ：涨，经过2 0 0 0 年4 月2 0 同实施资本公积1 0 转增1 0 后，于 2 0 0 0 年1 2 月2 9 日完全填权并创下3 7 9 9 元的新高，复权后的价格应为7 5 9 8 元。 银广夏的股价在短短两年问上涨近5 5 7 。 9 8 年底至2 0 0 0 年底，银广夏从证券市场新筹集资会3 亿多元。经过调查实 际投入1 7 8 亿，其余被银广夏董事局及其控股公司占并j 及借款，其中支付董事局 经费1 2 0 0 万元。 银广夏的造假，离不丌会计师事务所的“孝h 心”。公司的外聘审计机构深圳 巾天勤会计师事务所，“忽略”了最关键的检查及函证程序，即银行存款余额函证， 刈应收帐款的出证方与回函方不致未引起足够重视。主审会计师与复核人均为 同一人，而且更为令人震惊的是主审会计师竟兼天津广夏公司的财务顾问。 巨大的三角利益关系事实上促成了虚构利润的源动力。证券市场上琼民源、 郑百文、黎明股份、蓝用股份和东方电子的虚构利涧与银广夏实有异曲同工之妙， 只不过它们的造假行为被银广夏的“光环”掩盖而已。 ( 2 ) 利润操纵 利润操纵是另一种常见的财务会计造假 r 为，其目的主要是为了保住再融资 资格或i 二市交易资格。有的国企改制为上市公司是为了体现经营者的“业绩”， 逐多的足兼而有之。上市公司再融资或上市交易资格 ! 辛往和具体的财务指标挂钩。 例如，关于做好上市公司新股发行1 二作的通知规定：上市公司申请配股，除应 、与符合卜市公司新股发行管理办法的规定外，还应当符合公司最近3 个会计 年度加权平均净资产收益率平均不低于6 情形。又如上市公司退市办法第五 条规定：公司出现最近三年连续亏损的情形，证券交易所应自公司公布年度报告 之f 1 起 ，个工作r 内作出暂停其股票上市的决定。不少上市公司为了达到保配、 免退市的目的，刻意利用财务工具操纵利润，其中较为典型的是s t 鞍一工的案例。 该公司1 9 9 9 年、2 0 0 0 年连续二年巨额亏损，而截止2 0 0 1 年9 月3 0 _ 1 当年 累计弓损已达5 3 8 1 万元，按照上市公司退市办法，第四季度如果盈利低于5 3 8 1 万元，则公司将退市，但是公司于2 0 0 1 年1 1 月1 5 门发和关联交易公告，宣布把 2 0 0 1 年1 1 月1 0 闩从鞍山市上地管理局以4 2 6 0 元平方米购得的2 6 0 8 万平方 米。i ：地在第二天，即以4 2 6 元平方米的价格售于鞍山红旗拖拉机( 集团) 有限 0 0 n m 0 0 i 包围强 市公- d 发儿挣股股东的违捌行为研究 公一 ( 以下简称红拖集团) ，公一j 预计获收益9 0 0 0 多力元。 随后，2 0 0 1 年1 2 月1 6 同，临时股东大会批准该项交易。2 0 0 1 年1 2 月3 lr 卜 午收到红拖集团按协议规定支付的购买i 地款6 3 7 1 9 万元，占应付款5 7 3 5 ， j ：记入公司帐户。 根掘现有财务处理相关规定，公司符合入帐的表面条件，确认该笔交易利涧。 但实际上，酋先红拖集团并无支付能力，6 3 7 1 9 i 元是从省、市政府筹措。其次， 根据上地转让协议，鞍一工仍然控制地上的建筑物，陔项交易也有违“房地一体” 的原则，并非是一项公允的交易。阕此，笔肯认为纵观整个交易过程，鞍一工为 保住上市资格而操纵利润的痕迹相当明显。 ( 3 ) 控股股东虚假出资 控股股东的虚假出资也是中国股市比较常见的现象。控股股东通过这种违规 行为，变相侵占了其他股东的权益，这种行为虽然是股东间不公平游戏的“初级 阶段”，但对股市公平性的直接冲击较大。与信息披露虚假陈述存在关联性是这种 违规行为的明显特征。在证券市场l j 较为典型的案例有闽福发。 1 9 9 7 年闽福发配股时，控股股东福州财政局没有将认股款现金5 1 9 7 8 9 万元 付给上市公司，而闽福发在其后的股份变动公告和1 9 9 8 年中报中，都声称公司股 份全部募足。也就是说，控股股东在出资l “打了白条”。控股股东没有出资却 耍享有这部分股权，无疑是对参与配股的其他股东的变相掠夺。 1 2 2 募集资金使用缺乏诚信 上市公司募集资会使用方面的违规行为，最典型的是筹资与委托理财的双重 行为。 2 0 0 1 年股市暴跌的一个“贡献”足让上市公司委托理财现象浮出了水面。根 据统计，截止2 0 0 1 年9 月1 8m 涉及委托理财的上市公司达到了1 7 2 家，累计 委托理财余额达2 1 6 6 5 亿7 i ，平均每家| ：市公司委托理财1 2 5 亿。 上市公司委托合格的中介机构进行理财，本来是一种证常的企业行为，但问 题是委托理财资会有相当部分来源于募集资金，这就产生了诚信i 、u j 题。因为当初 公司的招股说明书中披露，募集资会都有指定的用途。公司在以后也并没有披露 ：挎用于委托理财，突然溢出巨额资金用于委托理财，不仅不合乎当初筹资动机的 逻辑，而且考虑到部分公司募集资金使用进度缓慢，投资项目遭到变更的现状， 公司“圈钱”的目的昭然若揭。 媒体披露，在涉及委托理财的这1 7 2 上市公司中有9 8 家在2 0 0 0 年进行过筹 资( 包括酋发、配股和增发) ，这部分公司占所有委托理财公司的5 6 9 8 ，其共 有l3 0 6 4 亿元用于委托理财，占所有委托理财总额的6 0 3 9 。 比较典型的这其中是闽东电力，该公司招股说明书披露，计划用筹集资会投 0 0 n m 0 0 l 包困强 市公d 及j e 控股股东的违姚行为研究 资5 个水电项日，且按项日计划进度2 0 0 0 年下半年应投入6 6 亿元，公司于2 0 0 1 年8 月1 4f _ 1 发布公告将募集资会的3 6 亿兀用委托理财。这种行为明显有违证 券法第2 0 条规定，即上市公司未经法定程序包括股东大会批准，不能擅自变更 攀集资余投向，上市公司的这种行为订欺诈的嫌疑。 委托理财的其中一种形式是委托贷款。位膳2 0 0 0 - - 2 0 0 1 年度上市公司委托理 财舍额第三位的辽河油用，在2 0 0 0 年委托中油财务有限责任公司贷款金额为1 0 5 亿i 净资产的4 9 ，2 0 0 1 年委托贷款1 亿元。均未经董事会决定和股东大会批 准，也未及时披露。为此，r f l 国证监会作出了公丌批评。 部分上市公司存委托理财行为中，不仅践踏了诚信原则，而且更加致命的是 上市公司承受了巨大的投资风险。最直接的风险是投资亏损，上海金陵、轻纺城 和银鸽投资因为受托机构巨量持有银广夏而导致巨额亏损“。另- - , i x t , 险则是在现 有缺乏诚信的市场环境下，奉金和利息向临无法收同的风险。在委托理财中上市 公e d 股东实际承担了股票的市场风险和受托人的诚信风险。 1 2 3 公司与庄家配合炒作二级市场 r | j 囤股市的内在体制性因素决定了股市的严重投机倾向，股市一l 卜- 起伏较大， 意i 味着投机空1 8 j 中蕴含着巨大的利益。在利益的驱动下，部分上市公司与市场中 的庄家配合，非法获取巨额利益。实践中，通常表现为两种形式，一种是上市公 司纯粹沦为庄家操纵股价的工具。其中最为典型的就是2 0 0 1 年初，便已显露端倪 的亿安科技和中科创业( 受证监会查处后，已改为原名s t 康达尔) 。以下是笔者 绘制的从1 9 9 8 年至2 0 0 1 年的股价走势图。( 纵轴单位：人民币元) 图1 1 亿安科技走势图 ! 型竺塑! 垫里塑 ! ：史竺! ! 丝! ! 堑些些蔓塑望业塑竺! 塑 图1 2 中科创业走势图 从图中可以看出亿安科技( 原深锦兴) 由8 6 3 元启动，一直被庄家拉升到 2 0 0 0 年8 月的1 2 6 3 l 元，上涨幅度达1 3 6 4 。中科创业由9 8 年底的1 8 1 8 元， 卣拉升到2 0 0 0 年2 月的8 4 元，在拉丹过程t 1 庄家还借助一系列的虚假的重 组行为和信息披露，在二级市场制造题材，借以操纵股价。 事后证监会查明，亿安科技庄家以1 东欣盛投资公司等4 家公司作掩护，从 u 8 年1 0 月5 同起，集中资金利用6 2 7 个人股票帐、及3 个法人股票帐，。，操纵 亿安科技股价，非法获利竟达4 4 9 亿元。2 0 0 i 年底亿安科技股价为11 9 6 元， 距最商价跌幅9 0 5 3 。中科创业则是利用股票连环质押的手法，打造资金链，操 纵二级市场股价。由于2 0 0 0 年未资会链断裂，股价狂泄，连续l o 个跌停板，截 i l2 0 0 1 年底，复权股价7 6 7 元，距最高价跌幅9 0 8 7 。 另种较常见的形式则是上市公司利用内幕信息，与机构券商联手，在二级 f 肓场t ：获利。证监会在9 9 年l o 月作 j 处罚的北大车行股份有限公司即是一例。 9 6 年术至9 7 年初北大车行与承销配股券商南方证券相互配合炒作该公司股票。 i h j l 大车行提供9 6 年度利润分配的内幕信息，南方证券自筹资金1 5 亿元，并从 北大车行的控股股东即北大集团，以及其他公司处共借入8 0 0 0 万元，连续买入北 火车行股票，使该公到股价从9 6 年1 0 月1 7h 的8 8 6 元上升到当月3 if _ 1 的1 6 2 5 元，上涨了8 3 4 ，并在其后的时间内通过对敲使股价维持在高位。9 7 年1 月， i 萄方证券将所持的北大车行股票全部卖i = ，南方证券非法获利7 4 5 5 8 9 月冗，北 火集团非法获利2 0 1 力i 元。这种违舰行为实际上也是信息不对称理论在实例中的 体现。 1 2 4 欺诈上市 由于证券市场发展初期，受整个市场觇模的限制和国家政策倾向的影响，上 市公司名额度成为“稀缺资源”。市场利益主体围绕着对“稀缺资源”的争夺， 0 0 n m 0 0 i 包困强 市公l d 及jl 拧股股东的违姚行为研究 欺诈上市逐渐成为上市公司违规行为的。种热型表现形式，其中较为典型的是大 庆联谊和红光实业。 根据中国证监会于2 0 0 0 年3 月对大庆联谊的处罚内容，大庆联谊编造了9 4 - - 9 6 年的会计记录，虚构1 6 1 7 6 万元利润；涂改国税部门的缓交税款批准书，满 足证监会对申报材料的要求，目的就是要通过欺诈手段，申报f ：市。此外，笔者 认为虽然证监会的处罚书上未指明其募集资余所投项目是虚构的，但从大庆联谊 的实际行为判断，即募集资金中2 5 7 亿投入控股股东用作流动资金，5 0 0 0 | 丁元 违规拆借给申银万困，6 0 0 0 万元投入证券市场其余资会投资于其他项目，招股说 明饽上所述四个投资项目有较大的虚构嫌疑。 红光实业也可以算作是通过隐瞒重人事项，以达到欺诈上市目的典型。红光 知i k 在申报上市材料时除虚增利润1 5 7 亿元以外，对其关键生产设备彩玻池炉废 品；誊上升，不能维持正常生产的重大事实未作任何披露。根据证监会的内部调查， 该彩坡池每天由于废品率的上升所导致的亏损达1 0 0 万元。红光公司的违规行为 实际 ：严重剥夺了投资者的知情权。 上市公司欺诈上市的违规行为有一个共同特征，就是欺诈行为是由一个利益 群体相互配合作出的。上述大庆联谊欺诈上市过程中，黑龙江省体改委、大庆市 商局和黑龙江证券登记有限公司也共同参与提供不实的证明材料；红光实业这 家亏损累累的公司能通过政府部门，中介机构数道“防火墙”而顺利上市，成都 订有关政府部门和原蜀都会计师事务所的“配合”行为起了相当大的作用。 1 2 5 控股股东侵害上市公司利益 拧股股东侵害上市公司的实质是侵害其他股东的合法权益。从理论上说，控 股股东的确具有通过关联交易等行为侵害其他股东的原动力。国外学者s h | e i f e r 和v i s h n y 得出的研究结果认为“当大股东( 不管是价值创造者股东，还是价值评 估型的会融资本投资者) 股权比例超过某一点，基本e 能够充分控制公司决策时， 夫股东町能更倾向利用企业获取外部少数股东不能分享的私人利益“。换句话说， h 要是公众公司，控股股东就会利用股权差产生套利行为。”我国股市由于各项机 制建设的滞后，与成熟市场相比，控股股东侵害上市公司利益的行为显得更为严 重。笔者根据收集到的资料把控股股东的侵权行为归结为三种类型。 ( 1 ) 控股股东直接占用上市公司资源 这种类型，在实践比较常见，一般多发生在 = | = 国有企业控股的。l 市公司。最 典型的例子要数三九医药了。三九医药上市以来一直是以业绩优良的形象出现的， 2 0 0 0 年每股收益o 2 7 元，净资产收益率7 8 1 ，2 0 0 1 年8 月2 8 阿，证监会公布 调查结果，三九医药大股东及关联方占用上市公司资会达2 5 亿，占公司净资产 9 6 。其他股东的权益已处于悬崖边缘了，只要再往前一步就很有可能演化为大 9 ! 型竺! ! ! 望里垡 ! ：史竺! ! 丝! ! 丝些燮查塑望型堑垄鲨! ! 一 股东掏空上市公司的悲剧。近年控股股东，用上市公司资源的案例，已经逐步由 绩差公司向绩优公司蔓延，不能不令人关注。 ( 2 ) 控股股东利用关联交易套现不良资产 与控股股东无偿占用上市公司资源相比，利用关联交易套现不良资产这一手 法则较为隐蔽。对于控股股东来说，虽然在套现过程中可能会额外付出一笔交易 费 3 ，如律师费、财务顾问费以及不良资产价值等，但却可以一劳永逸地实现其 侵。i 上市公司资源的目的，证券市场上比较有名的例f 有四砂股份控股股东通辽 曼史迪利用恶意资产重组手段，将卜属公司股权高价售给卜市公司，成功套现了 5 4 5 3 力- 元，主要当事者则移居海外一走了之。 然而根据笔者观察，近年来出现了控股股东打着“为减少h 常关联交易”的 旗号，将山控股股东掌握的部分劣质资产，卖给卜市公司，令人遗憾的是某些中 介机构竟然违背起码的职业道德，发表不实的财务顾问报告，帮助控股股东掩盖 违觇行为。令笔者印象深刻的是广州冷机收购控股股东资产案例。 2 0 0 0 年1 2 月广州冷机发布公告称，公司将改变募集资会用途，拟以约1 亿元的 代价收购公司第一大股东万宝冷机集团关联企业的相关资产，包括电器公司、华光压 缩机和月宝压缩机，以现会支付6 11 5 2 9 力元，剩余4 2 9 5 7 1 万元将冲抵万宝冷机集 团对广州冷机的欠款。事实j 二，收购的关联企业均为微利或亏损企业，而且万宝压缩 机资产中相关建筑物、设备均存在抵押问题。令人难以置信的是广东证券股份有限公 司出具的独立财务顾问报告，竟然声称该次交易能进一步优化企业产品结构，理顺产 权关系，提高企业竞争力，符合企业的长远发展目标。一桩明显的套现交易，被粉饰 为提高企业竞争力，符合企业的长远发展目标。广州冷机2 0 0 1 年每股收益为一0 4 0 元，是关联交易实质最好的注释。 ( 3 ) 控股股东“掏空”上市公司 与自述二种行为相比，“掏空”行为无论是从动机看还是从后果分析，都要严 重得多，近两年来，刁i 少控股股东“掏空”上市公司的案例曝光，引发了整个社 会的关注，其中最为典型的是猴王股份。 2 0 0 1 年2 月2 7f 1 ，猴王股份的控股股东猴王集团突然宣告破产。法院的有 关裁定书显示，截t l ：2 0 0 0 年1 2 月3 lm 猴王集团资产总额3 7 l 亿元，负债为 2 3 9 6 亿元，净资产- - 2 0 2 5 亿元。而随之而束的对猴王集团的调查显示，猴王集 团通过往来挂帐，借款担保甚至直接盗用上市公司名义向银行贷款等手段，累计 从上市公司“掏走”约1 0 亿元。控股股东的“掏空”行为，使得猴王股份出现资 产空洞化，截止2 0 0 0 年底，猴王股份净资产为一3 7 6 亿元，累计亏损6 8 9 亿元， 每股净资产一1 2 4 元。从财务角度分析，这家上市公司已彻底破产。 对上述违规和行为的分类，只是为分析问题所作的粗略分类。事实上各种违 规行为之间的关联性，公司可能同时存在着两种以上违规行为，如红光实业既存 0 0 n m 0 0 l 包田强 市公川及j c 摔股股东的违枷行为研究 在财务造假行为，也涉及欺诈上市行为。 1 3 违规行为的危害性 上市公司是证券市场上主要的参与者，其违规行为将直接动摇证券市场融赖 以生存的诚信基石。证券市场的萨常运行秩j 。笔者认为从证券市场角度而言， 乓其体的危害性体现在三个方面：即违反“三公”原则，侵害投资者合法权益； 扭曲理性投资理念和价值判断体系，导致市场资源配置功能失灵；诱发市场系统 性风险。 1 3 1 侵害投资者合法权益，动摇削弱投资者信心 尽管前述违规行为的具体表现形式有所不同，但仍然可以得出它们的共性之 处，即违规行为背后是对相关主体特别是投资者( 包括现有投资者和潜在投资者) 合法权益的侵害。 知情权是投资者在证券市场投资时，应该享有的最基本权利之一，但各种各 样的违规行为直接剥夺了投资者的知情权，导致投资者在不知情的情况下，作出 错误的投资决策，踏入违规者事先设置的“陷阱”，最终遭受巨大原损失。银广夏 违规行为被曝光后，短短1 5 个交易同内，市值缩水近6 8 6 3 亿，使得持有2 8 亿股流通股的投资者损失惨重；红光实业和大庆联谊的欺诈上市，不仅使投资者 在为一堆“垃圾”资产付费，而且付费的价格竟然分别高达每股6 0 5 元和9 8 7 元； 亿安科技和中科创业更是沦为违法者利用内幕信息诈骗投资者的工具。 上市公司的违规行为严重影响了投资者的投资信心。2 0 0 1 年下半年开始，大 量资盒丌始撤出股市，最直接后果是股指下跌并影响上市公司的币常融资。 1 3 2 加剧投机现象，市场资源配置功能失灵 大量违规行为的存在，使得部分投资者被迫偏向于采用短线投机行为，使得 市场投资和投机力量的严重失衡。由于违舰行为大量存在而不能得到有效遏制， 使得投资者出现分化，一部份投资者由于无法忍受上市公司质量和其市场价格之 川的巨大落差，退出证券市场。而另一部分继续参与证券交易的投资者，山于无 法从证券交易中获得满意的投资回报，必然加剧投机现象。从上市公司角度看， i | 于控股股东对资源占有的冲动和股东对稳定投资回报的漠视，使得f 常的筹资 行为蜕化为“圈钱”行为。如此，则形成了恶性循坏，出现了众多上市公司肓目 “圈钱”现象，不管是质量好的，还是质量差的公司，都能通过证券市场筹资， 最终导致市场资源配置失灵”。 0 n m 0 0 i 包图强 市公- d 及j e 摔股股东的违枷行为研究 1 3 3 违规公司的个体风险，可能引发市场系统性风险 上市公司的违规行为虽然从表面上看，是公司的个体行为，产生的也是个体 风险，但从另一方面看，证券市场足一个j r 放的市场，上市公司的违规行为其有 强烈的示范和传导效应，当违舰行为扩散到一定数量的上市公司时，就会产生连 锁反应。冽如，上市公司被控股股东掏空的现象逐渐蔓延，将产生整个证券市场 “空洞化”现象，后果不堪设想。较极端的例子是在同为新兴市场的捷克证券市 场发生的上市公司“掏空”现象。根据统计，捷克1 9 9 7 年有1 7 1 6 家上市公司， 由f 存在严重的“掏空”行为，到1 9 9 9 年仞只剩3 0 l 家。事实上，还存在当某 家l ：市公司的违规行为被揭露后，引发资会链和担保链断裂，影响关联上市公司， 进而威胁整个证券市场的安全运行。2 0 0 1 年初，凶为中科创业的违规行为被曝光， 股票连环质押形成资会链突然断裂，引发中科系的莱钢股份、中西药业、鲁银投 资、岁宝热电等 ：市公司大幅跳水，进而导致沪深股市的大调整。违规上市公司 的j x l 险也有可能通过担保链的形式向一般上市公司传递。例如s t 九州因参与走私 而受到法律惩处，不仅自身陷入破产团境，而且拖累了为其提供担保的s t 中福和 s t 海洋，使该二家公司跌入了担保黑洞。证券市场作为金融市场重要组成部分， 市场系统性风险的破坏力最终将在对会融市场的影响上显现出来。 0 0 n m 0 0 l 包围强 市公t d 发j l 撺股股东的违脱行为研究 2 违规行为的根源分析 无论是成熟市场还是新兴市场，上市公司的违规行为是无法避免的，有些违 觇行为体现为国内外的共有特性。例如i ：市公司财务造假行为。我国的银广夏造 似案被曝光后不久，荚国上市公司能源巨头安然( e n r o n ) 公司被揭露涉嫌提供虚 假的财务信息，但是，我国上市公司违规行为的火面积扩散和蔓延现象，源于股 权分裂i i 导致的发起人对其他投资者的掠夺以及市场化的融资行为最终其演变为 “圈钱”行为，则是具有鲜明中国特色的。 违规行为的国际共性与中国特色融合在一起，使得我国上市公司违规行为更 其荐普遍性复杂性。纵观各种违舰行为的表征，笔者认为既有内源性的因素，如 公司自身的治理结构薄弱；也有外源性的因素在起作用，如我国整体市场环境影 响和证券市场的体制设计存在误区。关键因素是外源性因素。笔者拟从法律因素、 l j 了场体制和公司治理三方面入手探究违规行为的根源。 2 1 法律约束机制薄弱 违规行为需要法律进行威慑，但目f i 对违规行为的法律约束机制尚未真f 建 茳起来，主要体现在以卜三个方面。 2 1 1 处罚对象错位，导致市场投资者遭受双重打击 针对上市公司的违规行为，我囤的法律处罚往往是以违规的上市公司为处罚 体，从表面上看，并无不妥，国外成熟市场也是采取双罚制，即处罚上市公司， 也处冠责任人员。但问题在于，我国违规的f 二市公司几乎都是纯粹的筹资工具， 国有股权通过改制评估和发行上市形成r 一次增值，发行人往件在首次筹资后即 已收回成本。这与二级市场上投资者付出的投资成本形成极大的反差，最终承担 处罚后果的还是市场投资者。 举例来说，一家通过欺诈行为上市的公司，原奉净资产只有4 0 0 0 万元，通过 改制评估，可以增值1 0 0 03 3 - 元，形成5 0 0 03 3 元初始股本( 面值l 元股) 。然后 以6 元股的价格向二级市场投资者再发售5 0 0 03 3 - 元新股，假设不考虑筹资费用 和上市后的价格，筹资3 亿元。那么这家上市公司的控股股东完全可以通过关联 交易，将筹资额中的部分或者全部占为已有，发起人不但早已收回投入的4 0 0 0 万 兀的净资产成本，而且还获取额外的“资本运作”报酬并拥有一半的股权。而二 级市场的投资者除了拥有另一半付出高额成本获得的股权外，还要为欺诈行为承 担5 0 的处罚费用，这于二级市场的投资者来说，显然很不公平。而对于实际违 舰者，如发起人或管理层，则不但未遭受损失，而且还找到了违规成本的分担者 ( 即投资者) ，处罚的目的落空。因此在当日h 特定的市场条件下，简单地以上市公 0 0 n m 0 0 1 包围强 市公d 及儿拧股股东的违姚行为酬究 司为处罚主体的做法，只会将投资者压迫全“投机角落”，对实际违舰者未起到足 够的警诫作用。 2 1 2 对违规行为的处罚效果不佳 对违规行为处罚的目的应该有两个，一是追究违规行为实施者的责任，通过 对其惩罚，提高其违规成本。二是对各种违舰倾向的震慑，避免其演化为违规行 为。但实际上，我囡历年来对违规行为的处罚普遍存在处罚较轻或实际执行效果 小佳的弊端，恰恰未能达到上述两个目的。例如，中国证监会对亿安科技违规行 为的处罚是对广东欣盛投资顾问有限公司等四家公司违法所得4 4 9 亿元，并罚款 ，1 1 9 亿元；责令上述四家公司在收到本处罚决定之同起3 个月内，在交易所监督 f 实出剩余股票7 7 万股，并注销违规丌立的个人股票帐户，盈利则予以没收。但 是该四家被处罚的公司实际上是违规者实施违规行为的工具，处罚根本无法执行， 丌 j 的巨额罚瞥面临无法兑现的窘境。在这罩，法律未起到对违规行为的遏制作 j ，反而让违规者在巨大的违规收益与有限的违规成本面f j f ，选择违规。 2 1 3 民事赔偿机制未能发挥惩诫和救济作用 笔者认为民事赔偿机制一直是我国证券法律体系中的薄弱环节。实际上，民 唪赔偿机制不仅是行政处罚惩诫作用有效补充，而且是受违规行为侵害的投资者 的救济手段。行政处罚受到体制和法规授权范围的限制，难以对违规行为责任人 充分发挥惩诫作用，例如我国证券法第1 7 5 条关于行政处罚的规定与前述大庆联 谊的获利相比，明显存在不对称。因此从证券市场监管实践角度看，违规行为之 所以如此猖獗，最大的问题是违规行为人的行政责任与实施违规行为所获的经济 利益严重不对称。原因之一是长期以来，我国对违规上市公司及有关责任人的处 理主要依赖行政处罚以及有限的刑事责任，而忽视了对遭受损害的投资者给予民 事赔偿救济。笔者认为，启动民事赔偿机制，可以让违舰行为人责任付出更为沉 蓖的经济代价，以起到更为有效的遏阻和威慑作用。 投资者既是证券市场资会的供给者，也是会融产品的