（工商管理专业论文）风险投资机制研究.pdf

内容摘要 近1 0 年来，世界经济发展的形式表明：高科技产业发展水平已成为 一个国家经济可持续增长的决定性因素。所以发展高科技已成为培养一国 新的经济增长点之关键，成为维护国家主权和经济安全的命脉。而我国高 科技产业与美国等西方发达国家相比存在较大差距，究其原因，最主要， 最根本的还是制度因素，特别是正式制度的不均衡。国际经验表明：有效 的风险投资制度可充分满足高科技产业的融资需求，并通过其科学而独特 的投融资经营方式，达到优化资源配置，提高经济效率的作用。 虽然我国早在1 9 8 5 年就开始对风险投资进行探索性研究，并从9 8 年 起，在政府和有关部门的大力支持和关怀下取得了一定的成绩，但由于风 险投资制度缺位，有效供给不足，政府角色定位不准，风险投资主体经营 混乱等问题，使我国高科技产业发展道路布满坎坷，未能得到应有的支持 和发展。因此，创新引导、扶持、规范和保障高科技风险企业发展的风险 投资制度成为当前迫切需要解决的问题。建立完善的风险投资制度，尚有 诸多理论和实践问题需要探讨，为此，本论文以“我国风险投资制度研究” 为主题，通过宏观与微观、动态与静态、理论与应用等多种科学分析方法， 对风险投资关键制度的创新进行了较为深入、系统的研究，并提出一些新 的见解和对策。 全文由导论和四个章节，共五个部分组成，约4 8 万字。 导论：对论文的选题意义、研究的基本范畴、研究的理论工具和研究 方法、论文的基本思路和逻辑结构等进行了概略阐述，并对全文结构安排 作了大致介绍。 第一章通过对风险投资的定义、基本特征、发展阶段以及我国风险投 资现状的分析，明确本论文要研究的对象；然后通过对“建立我国风险投 资机制的必要和可行性”的分析了解我国建立和完善风险投资机制的重要 意义，从而为分析风险投资机制奠定基础。 第二章先分析风险投资的运作机理；接着研究风险投资两主体的治理 和培养问题，积极探索其现代治理结构建设：最后分析风险投资机构对风 险企业的治理问题，探索高效而又适合我国特色的风险投资主体运作机制。 第三章介绍我国风险投资退出机制的整体设计。作为风险投资机制最 重要的组成部分，作者对其退出机制的研究主要作以下分析：结合国际风 险资本市场和我国特点，设计了二板、场外交易市场、技术产权市场、主 板市场和其它的一些风险投资退出模式( 国际二板、地方创业、民间兼并 等) 等全面系统的渠道，从而为风险资本的进出提供了健全的进入和退出 通道，形成相对完善的风险投资机制。 第四章政府的公共政策：从影响风险投资机制的最主要的外部因素出 发，分析我国政府目前在风险投资机制的建立中扮演的角色得出政府的正 确定位，并依赖“制度变迁理论”积极探索了我国政府在风险投资机制中 的制度创新以及其参与风险投资的模式设计，从而在宏观上为风险投资事 业创造良好的外部环境。 在本文的研究中，笔者在以下几方面进行了积极的探索，并提出了一 些比较新的见解和主张： 1 从制度角度较为系统的分析风险投资问题。通过对若干理论和实践 问题的研究，提出了发展我国风险投资的核心因素制度创新。 2 提出了风险投资制度创新的基本思路和基本原则，采用市场导向、 国家适度干预、风险防范三结合原则，强调以经济效率为主要价值取向， 并兼顾经济安全，使投资风险得以有效控制。 3 结合国际经验和中国国情提出了风险投资主体的制度创新。分别对 其现状和发展的关键问题进行分析，提出具有中国特色的运作模式，完善 风险投资机构及风险企业的内部治理，并提出了风险投资机构对风险企业 的创新性管理和约束对策。 4 提出建立健全新的风险资本的融资、投资、投资管理、退出等经 营制度”的构想。从政府的公共政策角度改善风险投资运作的平台、模式、 法规、及其它外部环境等制约因素，达到引导、扶持、规范和发展风险投 资事业的目的。 关键词：风险投资二板市场高科技企业 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to ft h ew o r l de c o n o m yi nt h el a s t10y e a r sh a si n d i c a t e d t h a th i g h - t e c hi n d u s t r i e sh a sb e c o m et h ed e c i s i v ee l e m e n ti no n en a t i o n s c o n t i n u a b l ee c o n o m i cg r o w t h s od e v e l o p i n gh i 曲- t e c hi n d u s t r i e si sd e f i n i t e l y t h ek e yt oc u l t i v a t et h ei m p e t u so fn e we c o n o m i cg r o w t ha n dt om a i n t a i nt h e n a t i o n a ls o v e r e i g n t ya sw e l la st h ee c o n o m i cs e c u r i t y b u tt h e r ei saw i d eg a p b e t w e e n9 u rc o u n t r ya n dt h ew e s t e r nc o u n t r i e si nt h ef i e l do fh i g h t e c h i n d u s t r i e s ，w h i c hr e s u l t sf r o mt h ei n c o m p l e t es y s t e m ，e s p e c i a l l yt h ei m b a l a n c e o ft h ef o r m a ls y s t e m t h ei n t e m a t i o n a le x p e r i e n c e si n d i c a t et h a tt h ee f f e c t i v e v e n t u r ec a p i t a ls y s t e m g u a r a n t e en o to n l ya b u n d a n tc a p i t a l t o h i g h t e c h i n d u s t r i e s ，b u ta l s oab e t t e rr e s o u r c e sa l l o c a t i o na n d ah i g h e re c o n o m i c e f f i c i e n c yt h r o u g h as p e c i f i cs c i e n t i f i ci n v e s t m e n tp a t t e r n c h i n ab e g a ni t se x p l o r a t i o ni nt h ef i e l do fh i g h - t e c hv e n t u r ec a p i t a li n 19 8 5 ，a n dm a d es o m ep r o g r e s s e s ( e s p e c i a l l ya i d e r19 9 8 ) ，b u tc h i n a sv e n t u r e c a p i t a li n d u s t r i e sh a sn o tb e e nd e v e l o p e da se x p e c t e db e c a u s eo ft h ea b s e n c eo f v e n t u r ec a p i t a ls y s t e m ，t h ed e f i c i e n tc a p i t a ls u p p l y ，o u rg o v e r n m e n t s i n a p p r o p r i a t eo r i e n t a t i o na n dt h el a c ko fm a n a g e m e n to f v e n t u r ec a p i t a la n d h i g h - t e c hc o m p a n i e s s oi t sv e r yu r g e n tt oc r e a t eas o u n dv e n t u r ec a p i t a l s y s t e ma i m e da tg u i d i n g ，s u s t a i n i n g ，r e g u l a t i n ga n dp r o t e c t i n gh i g h - t e c h v e n t u r ec a p i t a l b u tn u m e r o u st h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lp r o b l e m sa r es t i l lt ob e s t u d i e da n de x p l o r e db e f o r et h es y s t e mi se s t a b l i s h e d t h ew r i t e rm a k e sa p r o f o u n da n ds y s t e m a t i cs t u d ya n de x p l o r a t i o no fs o m eo ft h e s ep r o b l e m s t h r o u g hm a c r o a n a l y s i sa n dm i c r o a n a l y s i s ，s t a t i ca n dd y n a m i ca n a l y s i s ，i no r d e r t oo f f e rh i so p i n i o n sa n dc o u n t e r m e a s u r e si nt h ei n n o v a t i o no fo u rc o u n t r y s v e n t u r ec a p i t a ls y s t e m ， t h et h e s i si sc o m p r i s e do f t h ei n t r o d u c t i o na n d4c h a p t e r s t h ei n t r o d u c t i o no u t l i n e st h er e a s o nf o rt h ec h o i c eo ft h i ss u b j e c t ， i n t r o d u c e st h es t u d yi m p l e m e n ta n dl o g i cf r a m e w o r k a n di td e a l sw i t ht h e b a s i cc o n c e p t sa n dc a t e g o r i e s i nc h a p t e ro n e ，t h ea u t h o rm a k e st h eo b j e c to ft h i ss t u d yd e f i n i t et h r o u g h t h ea n a l y s i so ft h ee l e m e n t a r yc h a r a c t e r i s t i c sa n dt h ed e v e l o p i n gp r o c e s so f v e n t u r ec a p i t a l m e a n w h i l ew i t ha n a l y s i st oe s t a b l i s hc h i n a sv e n t u r ec a p i t a l s y s t e m ，t h ea u t h o rr e a c h ac o n c l u s i o no fh o wt ob u i l dt h ef o u n d a t i o nf o rt h e v e n t u r ec a p i t a ls y s t e m t h em a i ns u b j e c to fc h a p t e rt w oi st h ea n a l y s i so ft h ev e n t u r ec a p i t a l m e c h a n i s ma n dt h em a i nb o d i e so fv e n t u r ec a p i t a l t h ea u t h o re s p e c i a l l yd o s o m er e s e a r c ho nh o wt oc u l t i v a t ea n df a t h e rt h ev e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n s ( i n v e s t o r ) a n dt h eh i g h - t e c he n t e r p r i s e s ( t h r o u g ht h ee s t a b l i s h m e n to fm o d e m s y s t e m ，t h ec u l t i v a t i o no fe n t r e p r e n e u ra n d t h er i s ka n a l y s i s ) m o r e o v e g t h i sw i l ls u p p l ys o m ei n n o v a t i o n sw h i c hf i ti n t ot h es i t u a t i o ni no u rc o u n t r y i nc h a p t e rt h r e e ，t h ea u t h o ri n n o v a t e saq u i tm e c h a n i s mf o rv e n t u r ec a p i t a l ， w h i c hm e a n sam u l t i l e v e l c a p i t a l m a r k e t s y s t e m b a s e so nt h ep r e v i o u s i n t r o d u c t i o na n dn e c e s s a r ye n v i r o n m e n t t h ew r i t e rd i s c u s s e st h en e c e s s i t yo f t h ee s t a b l i s h m e n to fs e c o n db o a r di nc h i n aa n dt h ec r e a t i o no fr e g u l a t i o n sf o r t r a n s a c t i o n s ，t h e ni n t r o d u c et h eo t c ，t h et e c h n o l o g yp r o p e r t yr i g h tm a r k e t ， t h em a i nb o a r da n ds o m eo t h e rm e c h a n i s m s t h em a i ns u b j e c tc h a p t e rf o u ri st h eg o v e r n m e n t sp u b l i cp o l i c y f i r s t ，t h e a u t h o ra n a l y z e st h ea d v a n t a g e sa n dt h ed i s a d v a n t a g e sf o rg o v e r n m e n tt ot a k e p a r t i nt h ev e n t u r ec a p i t a l s y s t e m ，a n dt h e nf i n d o u tt h e g o v e r n m e n t s a p p r o p r i a t eo r i e n t a t i o n t h u se x p l o r e st h em o d l e li nt h ee s t a b l i s h m e n to f v e n t u r e c a p i t a ls y s t e mw i t ht h eh e l po f s y s t e mc h a n g et h e o r y ”，w h i c hw i l lb u i l d sa b e n i g ne n v i r o n m e n tf o r v e n t u r ec a p i t a ls y s t e m w i t ht h ep i o n e e re x p l o r a t i o n ，t h ea u t h o rb r i n g sf o r w a r dh i so w nv i e w si n t h ef o l l o w i n g a s p e c t s ： 1 t h ea u t h o rm a k e sas y s t e m a t i cr e s e a r c ho nv e n t u r ec a p i t a lf r o mt h ea n g l e o ft h es y s t e m ，a n db r i n g sf o r t ht h ek e ye l e m e n t ( t h ei n n o v a t i o no fv e n t u r e c a p i t a ls y s t e m ) t od e v e l o p v e n t u r e c a p i t a l i n d u s t r i e s t h r o u g h n u m e r o u s t h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a ls t u d i e s 2 t h i sp a p e rb r i n g sf o r w a r dt h eb a s i cp r i n c i p l e sa n dt h o u g h t st ob e 2 f o i l o w e di no u rc o u n t r y ，si n n o v a t i o n ，w h i c hi n d i c a t e st h a tw es h o u l da b i d eb y t h et h r e e p r i n c i p l e s o fm a r k e to r i e n t a t i o n ，a p p r o p r i a t eg o v e r n m e n t a l i n t e r f e r e n c ea n dh i g he c o n o m i ce f f i c i e n c y ，a sw e l la sw i t he c o n o m ys a f e t yf o r r i s kp r e c a u t i o n s 3 t h ea u t h o rb r i n g sf o r w a r ds u i t a b l em e c h a n i s m sf o rv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t o ra n dh i g h t e c he n t e r p r i s e sb a s e do n i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e sa n d c h i n a ，so w ns i t u a t i o n ，m a i n l yi n c l u d i n gs o m et a c t i c sa n dm o d e l st of o s t e ra n d m a n a g et h e s ei n s t i t u t i o n 4 a ni n n o v a t i v ef r a m e w o r ki sp u tf o r w a r dt oo p e r a t ev e n t u r ec a p i t a l ， m a n a g et h ei n v e s t m e n ta n dw i t h d r a w a l t od i r e c t ，s u s t a i n ，r e g u l a t ea n d p r o t e c t h i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a l t h e a u t h o re s p e c i a l l ye m p h a s i z e st h eg o v e r n m e n t 口o l i c yw h i c hp r o v i d e st h ee s s e n t i a lf o u n d a t i o n ，t h em o d e l ，t h el a w sa n do t h e r k e y e l e m e n t s k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l s e c o n db o a r d h i 曲t e c he n t e r p r i s e 导论 一、研究风险投资机制的原因 从全球经济看，美国经济近年来保持高速稳定增长，欧洲经济已 远远落后，而日本等东南亚国家更是爆发了金融危机，究其根本原因， 可以说是高科技产业发展水平的差异。美国政府采用市场化机制增大 对高科技成果研究的开发投入，并在外部环境上引导、扶持，从而在 信息、通信、生物、环保等产业上形成竞争优势，成为“新经济时代” 的典型代表。而我国高新技术不但发展水平低，而且其成果转化率只 有2 0 左右，其中形成规模效益的仅1 5 ，大大落后于美国等西方发 达国家，究其最根本的原因就在于制度! 由于高科技企业具有高风险 性、高不确定性和对人的强烈依赖性，一般的融资渠道根本不能满足 其需求，必须要引进一套新的制度风险投资机制。 风险投资是风险投资机构凭借自己的信誉筹集资本，并将之以权 益资本形式投入到预期收益很高，、但蕴藏着高风险的企业或项目，以 风脸投资家丰富的资本营运和经营管理经验帮助创业者创业，期待实 现投资项目高增长并最终通过出售股权获得高收益的一种独特的投融 资体系。我国早在1 9 8 5 年就开始了对风险投资的探索，并继1 9 9 8 年 民建中央成思危主席提交了关于尽快发展我国风险投资事业的提案 后，风险投资才真正受到政府的重视并得以进入实质性发展阶段。近 几年来，我国风险投资业发展迅猛，据不完全统计，截止2 0 0 1 年底， 我国风险投资机构有1 8 0 家，资金规模约2 0 0 亿。但是，我国风险投 资制度却受到严峻的挑战：政府i 职能不明、法律体制不健全、风险投 资主体的制度缺位等，因此，当前迫切需要进行风险投资制度仓u 新， 建立健全良好的风险投资机制，促进风险投资事业发展。 因此，风险投资机制的研究意义十分重要，然而，尽管我国有一 些关于风险投资的研究性文章，但鲜少有关于风险投资机制方面的研 究文献，而对之进行系统性分析和研究的著作就更少了，鉴于本人实 际参与风险投资项目的深刻体会和认识，以己绵薄之力研究风险投资 机制，以期能对风险投资事业有所贡献。 二、研究的基本范畴 从2 0 0 1 年底开始，通过参与瑞特公司风险投资项目的运作过程， 笔者深刻体会了高科技企业的融资瓶颈和艰难的外部环境。通过广泛 的调查研究和具体地参与瑞特公司与加拿大r u i t e 风险投资公司的 合作项目，同时查阅了大量的书本、文献及相关网站，终于完成了对 论文的调研、资料收集和整理、论文写作以及最后的反复修改和定稿 工作。 基于国内目前对风险投资业的研究现状和本人的学识水平，本篇 论文主要研究了以下问题： 1 、风险投资概述 风险投资的英文名称是“v e n t u r ec a p i t a l ”，又称创业投资。风险 投资的本质就是：一种投资行为，是通过一系列运作，在高风险的情 况下获得高额投资利润和资本增值的行为。 通过对风险投资的定义、基本特征、我国风险投资的发展现状、 健全风险投资机制的必要性描述，讨论了风险投资机制建立的重要意 义，同时使本论文要研究的对象有确切的内涵和较清晰的界定。 2 、通过对风险投资机制的运作原理、两个主体( 风险投资机构和 风险企业) 的治理问题的研究，积极探索其主体的运作制度、模式减 少，从而达到完善风险投资的主体之目的。 3 、风险投资退出机制整体设计 作为风险投资机构投资的最终途径，退出渠道是最重要的环节， 根据“制度变迁理论”和国际风险资本市场经验，本论文设计了从二 板、场外交易市场、技术产权市场、主板、国际二板以及地方性创业 引导市场和民间资本运作等多渠道，并满足不同发展阶段风险企业资 本退出需求的机制，从而为建立整个风险投资机制画上圆满的句号。 4 、制度创新 作者积极探索政府的正确定位和政府应发挥的职能作用，通过完 善政府的公共政策，建立相应的运作机制、中介机构以及配套的法律 法规政策，为风险投资创造良好的外部环境和运作平台。 三、研究的理论工具和方法 本文研究的主题是风险投资制度，既属于经济学的范畴，也属于 法学的范畴，既有宏观的研究，又有微观的分析。本文主要采用实证 分析与规范分析相结合、比较借鉴与探索创新相结合、理论分析与应 用分析相结合等科学研究方法，系统研究风险投资的机制和创新。 四、主要内容安排 本论文除导论外，共由四章组成。 作者首先从风险投资概况引出我国风险投资机制现状和建立的必 要性；然后通过风险投资运作原理及风险投资两主体角度分析建立风 险投资的内在环境一一两主体的制度完善和创新性建设；第三，在完 善两投资主体的基础上，积极探索风险投资机制之核心一一完善的退 出机制；最后作者从外部环境角度探索我国政府的公共政策一一政府 的角色定位及政府参与风险投资机制的模式。 附注：本论文中视风险企业与高科技企业为同一概念，以便研究。 第一章风险投资概述 第一节风险投资的渊源与发展 风险投资( v e 批c 印i t n ) 起源于2 0 世纪4 0 年代的美国，现已 盛行于欧洲，日本和美国等发达国家。风险投资作为一种促进技术创 新、推动高新技术产业化发展的新型投资工具，在孵化创新性中小企 业、拓宽就业市场、增加就业机会、优化资源配置、培养新的经济增 长点等方面发挥了巨大的作用，引起了世界各国的高度关注和重视。 因而风险投资也已成为近年来学术界研究的重要课题。 一、风险投资的定义 风险投资的英文名称是“v e n _ t u r ec a p k a l ”，又称创业投资，其定 义可谓众说纷纭，莫衷一是。有代表性的定义有以下几种： 我国在关于建立风险投资机制的若干意见中给其下的定义是： 风险投资是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本， 并为其提供经营管理和资讯服务，以期在被投资企业发展成熟后，通 过股权转让获得中长期资本增值收益的投资行为。 联合国经济合作与发展组织( o e c d ) 认为，风险投资是以高科 技和知识为基础，向生产与经营技术密集性的创新产品或服务的投资； 是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促 进这些中小企业形成和创立的投资。 美国风险投资协会( n v c a ) 认为，风险投资是由职业金融家投 入到新兴的、快速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资 本。 美国企业管理百科全书把风险投资定义为：对不能从诸如股 票市场、银行或与银行相似的传统融资渠道获得的工商企业的投资行 为。 综上所述：风险投资的本质就是：一种投资行为，是通过一系列 运作，在高风险的情况下获得高额投资利润和资本增值的行为。主要 含义是：风险投资是一种以高风险和高收益并存的高新技术项目或者 新兴的具有巨大发展潜力的高成长型的末上市中小企业为投资对象特 殊的直接投资行为；风险投资的资本难以从传统融资渠道获得，主要 吸引股权投资，风险投资家不仅要投入资本，还要投入管理经验；风 险投资追求的目标不是分配股息或红利，而是转让增值的股份获得收 益。总之，风险投资集融资、投资、退资、资本运营、企业管理等于 一体，构成一个特殊的投融资体系。 a 风险投资就其构成要素而言，至少应有五个：( 1 ) 风险投资主体： 即投资者、风险投资机构、风险企业；( 2 ) 风险资本：即用于风险投 资的资本，包括货币资本、人力资本和知识资本；( 3 ) 风险投资对象： 主要是高新技术中小企业或项目；( 4 ) 高素质、高水平、经验丰富的 风险投资家和风险企业家；( 5 ) 规范、完善合理的风险投资制度。 风险资本市场与一般资本市场相对应，包括三个子市场，即：非 正式的私人风险投资市场( i n f o r r n a lb u s i n e s sa n g e l ，又称投资天使) 、 风险资本和专门为中小型高成长性企业设立的证券市场( 二板市场， 又称小盘股市场) 。要分析风险资本市场，有必要了解资本市场的结构 以便对风险资本市场进行界定，我们通过图l l 来对此进行说明： 图1 一l 资本市场结构与风险资本市场的界定 二、风险资本市场的特征 通过资本市场的结构分析可知，与一般资本市场相比较，风险资 本市场有很大差异，主要表现在： 1 、投资主体不同。一般资本市场的投资主体包括社会公众和各类 机构投资者；风险资本市场的投资主体则主要是保险基金、退休基金等 长期效益类机构投资者和少数富有家庭。根据美国2 0 0 1 年的统计：风 险资本中有5 4 来自退休基金和养老基金，3 0 来自各种基金和保险 公司等，7 来自私人投资者。在风险资本二级市场上，对于己上市的 中小高新技术企业股票，政府一般也只鼓励机构投资者和有相当资金 量的个人投资者参与买卖，借以控制风险。 一2 、市场主体不同。普通资本市场的主体是发展成熟、规模较大、 有一定良好业绩记录的公司；风险资本市场的主体则是风险企业尤其 是新生中小型高新技术公司，其经营稳定性低、规模较小，但有一定 增长潜力。 3 、组织管理方式不同。投资于一般资本市场的资金，有个人管理 的、有基金公司管理的、有银行管理的、有一般公司管理的等等，呈 多样化特点。而风险资本的组织管理形式主要有两种：一是有限合伙制 ( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) ，即由投资者( 有限合伙人) 和资金管理者( 一般合 伙人) 合伙组成独立的有限合伙企业，投资者出资并对合伙企业负有限 责任，管理人在董事会的监督下负责风险投资的具体运作并对合伙企 业负无限责任。在美国和英国，相当部分的风险资本是依据有限合 伙企业法设立的。二是公司制，即风险资本以股份公司或有限责任 公司的形式设立。 4 、股东作用不同。在一般资本市场上，股权的分布是相对分散的， 股东对公司的管理监督是被动间接的，主要通过投票选举董事会、授 权董事会、确定独立的非执行董事等内部机制和市场对公司的外部监 督机制来实现。而在风险资本市场上，股权的分布相对集中，风险资 本家对所投资公司时管理监督是主动直接的，他们不仅直接参与公司 重大决策的制定，而且还投入大量精力参与公司的经营管理，直接帮 助企业运作发展，直到公司购并或上市、风险资本退出为止。 5 、投资对象不同。从投资对象看，一般盗本市场的投资对象是相 对分散的，对象的选择取决于其盈利性。而风险资本市场的投资对象 则通常是可重置度低或高度专业化的资产。依据其投资对象的不同， 形成了从事计算机软件、生物制药、新材料、通信技术等高新技术产 业的专业风险资本。这些风险资本在世界范围内各自的专业领域中寻 求投资对象。 6 、投资方式不同。一般资本市场上的投资主要是一次性的，投资 周期较短，其股份的流动性较强。而风险资本市场的投资则通常是多 阶段的。根据公司成长的状况，不断追加扩张所需的资本。风险资本 是一种长期资本，其投资周期一般在3 7 年之间，其股份的流动性也 较差。从投资评估方法看，一般资本市场与风险资本市场也存在本质 差别。一般资本市场的投资评估主要依据建立在现金流分析基础上的 传统公司财务理论；而风险资本市场的投资评估则重视敏感性分析，采 用期权定价等现代金融理论。 7 、投资收获方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息 和股份增值来收获的；风险资本则一般不以企业分红为目的，而是在退 出时以股份增值作为报酬。风险资本的退出时间一般选择在企业上市 或出售时。 同时，风险投资的单项投资成功率低，单项投资回报率高，并且 是分阶段、长周期的投资，其在不同阶段的投资力度与一般资本市场 不同。而二级市场的上市标准和监管理念不同：普通资本市场的上市 标准较高，而风险资本市场的上市标准相对较低。从市场监管理念上 看，一般资本市场既强调充分的信息披露，也强调发行人的经营业绩， 以保护投资者的利益；而风险资本市场则主要强调信息披露基础上的 投资者自我保护，即重点在于上市公司信息的充分披露，而不在于公 司的经营状况。 三、风险投资的发展阶段 风险投资从萌芽、产生至今，其发展过程具有一定的阶段性，大 致可分为四个阶段： 1 、萌芽时期( 1 9 世纪末一- - 2 0 世纪4 0 年代初) ：当时美国的一 些私人银行通过对钢铁、石油和铁路等当时的新兴行业的投资获得了 高额回报，可视为萌芽阶段。 2 、正式产生和成型时期( 2 0 世纪4 0 年代末一- - 5 0 年代末) ：1 9 4 6 年波士顿联邦银行行长拉尔夫弗兰德和哈佛大学商学院教授 g e o r g e d o r i o t 以及一些新英格兰地区的企业家，联合成立了“美国研 究和发展公司”( 简称a r & d ) ，作为第一家专业风险投资公司，其在 1 9 5 7 年以7 万美元投资于美国数据设备公司，1 4 年后获得了4 6 9 亿美 元的回报，其经验的推广造就了闻名全球的“硅谷”。 3 、逐渐成长时期( 2 0 世纪6 0 年代初一- - 8 0 年代末) ：1 9 7 3 年全 美风险投资协会宣告成立，以及8 0 年代后期税制改革和高新技术的大 量涌现，使风险投资得到了空前的发展 4 、发展成熟时期( 2 0 世纪9 0 年代至今) ：9 0 年代后，高科技的空 前发展和新经济的到来，加上各国政府和跨国公司的推波助澜使全球 风险投资达到了高潮。现在风险投资已具备了一定规模，逐渐形成一 套完善的运作机制和体系。 四、中国风险资本市场发展现状评价 我国的风险投资萌发于8 0 年代初，迄今已有二十多年的历程，这 期间我国风险投资业有了较大的进步( 具体数据参见表l 一1 ) 。根据 维新风险投资公司初步统计数据，目前在中国运作的风险投资机构约 1 8 0 家。其中，国内机构约1 2 0 家，运作得比较好的只有4 9 家( 不包 括各种孵化器、中介机构和新成立的投资管理公司等) ，国外机构约 6 0 家。目前风险投资业仍然处于初步发育期，真正的风险资本市场还 没有形成，虽然我国政府已经把发展高科技产业放在经济社会发展的 关键地位，但受计划经济体制的影响，对风险资本市场的认识和培育 不足，没有形成发展风险资本市场的观念和市场经济环境。而由中央 及地方财政拨款、政府对高新技术产业的投资、科技主管部门及行业 协会的科技活动专项经费、银行发放的科技贷款和技术改造贷款形成 r 、 的创新体系已不能适应发展趋势，主要表现在：( 1 ) 由于采用计划式的运 作方式，不能吸引市场上非政府的其他资金来源，因而出现了投资形 式单一、投资总量严重不足的状况；( 2 ) 与市场相脱节的资源配置方式带 来了科技成果转化比率低、资金运用过度分散、产出效率低下等资源 浪费现象；( 3 ) 管理体制无序，因为部门或小集团的利益扭曲了国家风险 资本的功能。 第一次提到风险投资1 9 8 5 年关于科技体制改革的决定 第一家风险投资公司1 9 8 5 年中国新技术创业投资公司 a 第一家国家级高新技术开发区1 9 8 8 年北京高新技术产业开发试验区 第一次提到风险投资基金1 9 9 1 年国家高新技术产业开发区若干政策的 暂行规定 第一家海外风险投资机构 19 9 2 年美国太平洋技术风险投资基金成立 第一家风险投资中介机构1 9 9 4 年中国经济技术投资担保公司 表1 1 中国风险投资业发展过程中的第一 而风险投资业现状是资金来源有限，资本结构单一；缺乏有效的 运行机制和激励机制；缺乏高素质的专业人才；投资领域过于集中， 投资阶段过于偏后；很多公司甚至将大量资金投向证券业和房地产， 违背了风险投资的初衷。之所以会产生上述问题，其根本原因是我国 风险投资机制不成熟，风险投资体系不完善。具体表现在： l 、社会环境方面 首先是社会中介机构和风险投资网络不健全。由于风险资本投资 中小科技企业时需要对多项技术和财务指标进行评估，使得风险投资 活动中对于信息更为重视。因此，在风险投资项目、风险资金、股权 三者之间，必须有专门的组织或机构来提供大量的中介信息和中介服 务。我国目前风险投资的中介服务机构还没有真正形成，这些机构的 缺乏已经对我国风险投资的发展形成了一定的制约，如许多风险投资 机构经常面临投资项目信患不足的情况以及信息披露机制效率低下， 造成对风险投资项目的评估成本过高。同时，我国还缺乏大量的风险 投资网络，不能很好地进行信息的交流。 其次是风险投资专业人才缺乏。由于我国风险投资起步晚，投资 q 经验不足，加上大多数的投资人员叉没有专业知识，使得我国目前的 风险投资业严重缺乏真正意义上的风险投资家和战略投资家。这种情 况一方面导致了风险投资领域过于集中，风险投资机构短期行为加剧； 另一方面可能忽视了一大批具有投资价值的中小科技企业，没有真正 地起到风险投资应发挥的作用。 2 、法律环境方面 相关法律法规不完善。目前我国有一些法律法规涉及到风险投资 领域，如公司法、合伙企业法等。但这些法律法规在制订的时 候大都没有考虑到风险投资业，一些条款现在看来却成为制约风险投 资发展的障碍。应该注意到与风险投资的发展息息相关的风险资本形 成机制、风险资本运作机制、风险资本与中小科技企业的结合机制以 及风险资本的退出机制无不需要相应的法律法规来规范和保护。而我 国目前在这些方面的立法还相当不完善，有些甚至处于空白。从法律 环境而言，这不利于我国风险投资的发展。 3 、政府方面 首先是政府在风险投资中处于主导地位。据统计资料表明，我国 1 2 0 家左右的风险投资机构中大约有一半是政府出资操持的。而民间 出资的风险投资机构大约有3 0 家，它们的注册资金都比较少，一般不 超过l 亿元。从长远发展的观点来看，政府主导型的风险投资机构不 利于风险投资业的发展，而应该逐渐形成“官助民营”的风险投资方 式。其次是行政干预和工作重点的偏差。由于长期以来受计划经济的 影响，又加上现在政府在风险投资业中处于主导地位，政府的行政干 预是在所难免的。但由于许多行政干预不是以市场经济的规律，而是 部分领导的主观意识为基础的，所以势必影响到风险投资的良性运作。 同时，现在政府在风险投资的微观层面上介入的较多，精力大都集中 在具体项目上。从而忽略了政府的主要职责在于法律环境、政策环境 的建设以及监督管理方面的工作。 4 、资本市场方面 首先是资金来源单一：目前我国风险投资的大部分资金来源于国 家和各级地方政府，在风险投资的早期，尤其是风险投资还没有被大 多数人接受的时候，政府的表率作用是显而易见的。但是随着风险投 资的逐步发展，政府的介入一方面资金方面会受到限制，另一方面反 而会限制风险投资的发展，这在美国是有过经验教训的。因此，大力 引导民间资本投向风险资本，应是当务之急，这将大大改变目前我国 风险投资行业资金来源单一，数量缺乏的局面。 其次是退出渠道不健全：由于我国主板市场的上市“门槛”过高， 基本上将中小科技企业拒之门外，加之我国创业板还未设立，严重地 限制了风险投资的顺利退出，阻碍了风险投资的滚动式投资。 第二节建立风险投资机制的必要性和可行性研究 一、融资环境分析 企业融资与金融市场、金融体制和债信文化有着密切的关系，风 险企业也不例外。 1 企业融资与金融市场 首先，金融市场发展严重失衡。一般来说，货币市场的发展通常 会先于资本市场，至少二者应当同步，但在我国目前的情况下，相对 于资本市场的改革和发展，货币市场却滞后了。我国的拆借市场、债 券市场、贴现市场、票据市场、外汇市场虽然发展较早，但限制较多， 发展缓慢，成为金融市场中的瓶颈。 其次，利率市场化严重滞后。利率是资金的价格，是金融市场的 主要机制，而目前的利率由央行实际上是政府直接控制，因为，除了 拆借市场利率在央行的参与下由交易双方决定以外，其他利率，如再 贷款利率、再贴现利率、准备金利率，均由最高当局审定i 央行的独 立性本身就没有落实。没有利率的市场化，金融市场不可能健康发展 和有效运作，企业融资也无法做出恰当的选择。 ” 第三，市场主体行为严重扭曲。在货币市场上由于国有商业银行 的垄断，在资本市场上由于国有股一股独大，再加上市场价格信号失 真，企业的投融资行为也存在着很大的扭曲。货币市场和资本市场上 发生的种种违规操作丑闻就是证明。相对于实物产品价格，由于资产 价格过高，再加上市场环境恶劣，资金从实质经济领域大量流出，进 入股市，一方面增大了企业的融资成本，另一方面造成股市泡沫膨胀， 使企业融资的风险增大。 2 企业融资与信用制度 企业融资是一种信用关系和信用行为，其发展有赖于信用制度的 建立和完善。一般而言，有两种信用：一是政府信用，二是民间信用。 在市场经济条件下，政府直接控制和分配的经济资源在减少，市场成 为资源配置的主要方式，不仅要有强大的政府信用，而且要有发达的 民间信用。然而，在我国目前的情况下，一方面按住民间信用不让发 展，另一方面又在糟蹋政府信用