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上市公司非流通股价值评估 论文题目：上市公司非流通股价值评估 专 业：工商管理 硕士生：郑颖怡 指导教师：牛鸿副教授 摘要 上市公司非流通股是中国股票市场在特定条件下形成的历史遗留问题，上市 公司非流通股价值评估难以从国外吸取经验教训，国内亦少有文章从专业评估机 构的角度全面探讨研究上市公司非流通股价值评估的问题。非流通股是国有股和 法人股的统称。本文全文从专业评估机构的角度，分析上市公司非流通股价值评 估的难点，深入探讨在目前国家政策法律法规和评估规范的限制下上市公司非流 通股价值评估的评估方法的选择及具体实务应用，并结合国电电力法人股的评估 案例，融入评估师的近似估算、经验判断以及其他各种技巧的实践中，并提出切 实可行建议，目的是给予评估师在进行上市公司非流通股价值评估时起到一些参 考和借鉴的作用。本文所使用的案例的基础资料主要来自上市公司的对外公开信 息，很多观点是来自评估专业人士、投资专家的调查和采访以及来自笔者对评估 实务的总结和分析。 关键词：上市公司非流通股、价值评估、国有股、法人股、评估方法 上市公司非流通股价值评估 i i t i t l e ：v a l u a t i o no nu n l i q u i ds h a r e si nl i s t e d m a j o r n a m e ： c o m p a n le s b u s i n e s sa d 珊i n i s t r a t i o n z h e n gy i n g y i s u p e r v i s o r ：n i uh o n ga s s o c i a t ep r o f e s s o r a b s t r a c t s i n c eu n li q u i ds h a r e si nli s t e dc o m p a n i e sa r eh is t o r i c a lc a r r y - o v e r si f l s e c u r i t i e sm a r k e t ，t h e i rv a l u a t i o na r ed i f f i c u l tt oi e a r nf r o mf o r e g n e x p e r j e n c e s t h e r ea r ef e wa r t i c l e so ni tf r o mt h ea n g l eo fp r o f e s s i o n a l a p p r a i s a lc o m p a n i e s s t a t e d o w n e ds h a r e sa n dc o r p o r a t i r es h a r e sa r e c a l l e db yt h ej o i n tn a n l eo fu n 一1 i q u i ds h a r e s t h ea r t i c l et r i e st op r e s e n t i tf r o mt h ea n 9 1 eo fp r o f e s s i o n a tc o m p a n i e s t h e a u t h o ra n a l y z e st h e d if f i c u l t i e so nt h ev a l u a t i o na n dh o wt oc h o o s et h ev a l u a t i o na p p r o a c h a n dt h ea p p l i c a t i o ni n p r a c t i c eu n d e rc u r r e n tl a w sa n da p p r a i s a l c r i t e r i o n s t h ea u t h o rp r e s e n t si ti nc o m p a n i e dw i t ht h ec a s eo fv a l u a t i o n o fc o r p o r a t i v es h a r e s s o m ec o n c l u s i o n sa n da d v i c e sa r ep r o v i d e d ，w h i c h w a sf e a s i b l ea n d r e a s o n a b l ef o r p r o f e s s i o n a la p p r a i s e r s t h eb a s e i n f o r m a t i o no ft h ec a s ei sf r o mt h ep u b l i ci n f o r m a t i o na n dt h er e s e a r c h c a n l ef r o mi n t e r v i e wa n do b s e r v i n gt oal o to fp r o f e s s i o n a la p p r a i s e r sa n d in v e s t o r s k e y w o r d s ： u n l i q u i ds h a r e si n1i s t e dc o m p a n i e s ，v a t u a t i o n ， s t a t e o w n e ds h a r e s ，c o r p o r a t i v es h a r e s ，v a l u a t i o na p p r o a c h 上市公司非流通股价值评估 第1 页 第1 章导论 1 1 上市公司非流通股价值评估的现实意义 1 9 9 2 年国家体制改革委员会等五个部门联合发布了股份制企业试点办 法，该办法中规定：“根据投资主体不同，股权设置有四种形式：国家股、法 入股、个人股、外资股，”受制于当时社会资产存量和企业融资需求的状况， 出于对国有资产流失阿题的忧虑，股票市场选择了占绝对比重的国家股和法人 股暂不流通和少量社会公众流通股自争模式。股权结构人为分割，同一股粟设 置不同的投资者。而其中国家股和法人股占绝对比重，且不能上市流通，是中 国股票市场发展中特有现象，是中国股票市场在特定条件下形成的历史遗留问 题，是我国特殊国情下市场经济不发达的产物。中国股市的股权分置制度，造 成了国有股、法人股和普通流通股之间的不同权、不同利和不同价。 大量非流通股的存在是我国股市的一大特色，由于非漉通股不能在二级市 场上交易，即不存在公开交易市场，无显性价格。目前我国上市公司非流通股 的交易主要以内部转让的方式进行，交易价格基本上以上市公司的账面价值 ( 即每股净资产) 为依据，由于没有考虑到非流通股的市场价值( 基本面和成 长性的价值之和) ，以每股净资产交易可能会造成国有资产流失。事实上，非 流通股的市场价可能高于也可能低于其相应的净资产，它完全取决于上市公司 资产使用的效率和企业未来现金流的现值。根据数据统计，2 0 0 4 年共计有6 3 1 宗非流通股拍卖，合计4 2 5 ，1 0 2 9 7 万股成交，办理协议转让过户的总笔数为 1 9 9 笔，涉及股数合计l ，1 9 0 ，4 9 9 2 1 万股。雪上市公司非流通股的频繁交易从 客观上催生了上市公司非流通股的价值评估。非流通股往往涉及到国有资产， 根据我国目前法律法规，凡涉及国有资产的转让均需要专业评估机构出具专业 评估报告作为交易依据。法律上的客观需要和现实上的专业需要，都要求专业 。郝继伦中国股票市场发展分析北京：中国经济出版杜。2 0 0 0 ：1 3 3 。敦据来海：法人股投瓷同( h t t 州胁n 酣脚m ，) 2 0 0 4 年法人股拍卖公告总结表数据统计所得 上市公司非流通股价值评估第2 页 评估公司对上市公司非流通股价值评估作出积极回应。 1 2 上市公司非流通股价值评估的难点 上市公司非流通股价值评估在本质上从属于上市公司股权价值评估，股权价 值评估的理论与实践经验均适合上市公司非流通股的价值评估。但上市公司非流 通股是一种权益受限制的股权其与普通公司股权有较大的差异。目前，译佑规 范尚来针对上市公司非流通股的评估发布有关的专业标准或具体操作指弓i ，在某 种程度上来说，上市公司非流通股的评估目前尚处于无专业标准及具体操作指引 的状态。当然，上市公司非流通股的评估需要遵循一般资产评估规范和相关的法 律法规，但上市公司非流通股与一般普通资产的评估有较大的差异，通用的资产 评估规范的指引作用不足。在暂无专业标准和具体操作指弓f 的情况下如何客观、 正确把握上市公司非流通股特点，采取科学、可行的公认的评估方法进行评估以 及解决评估操作中的一些实际问题，将是评估业界面临的新挑战 对予专业评估机构来说，上市公司非流通股的价值评估存在较大的执业风 险。目前有9 0 以上的证券业务资产评估机构从事上市公司非流通股评估业务， 而此类业务是评估机构受到行政处罚最多的业务，处罚的最根本原因往往是国有 股每股评估价值远低于每股净资产，造成了国有资产的流失，这无疑会给评估机 构带来一定的执业风险。另外，上市公司非流通股的评估结果与实际成交价格并 不完全一致，评估值的实现与现实交易条件、方式、交易双方的博弈等因素有关。 而来自评估结果使用者的误解和社会期望差距等方面，易引起评估结论的争议和 社会舆论的非议。非流通股的价格受到相关政策的影响很大，并制约着非流通股 价值的实现。事实上，许多投资者之所以投资非流通股就是出于对非流通股未来 可能流通的一种良好预期。随着2 0 0 4 年1 2 月1 5 日上海证券交易所、深圳证券 交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合发布上市公司非流通吉股份转让 业务办理规则和2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证券监督管理委员会公布的 关于上市 公司股权分置改革试点有关闯题的通知，全流通的讨论闹得沸沸扬扬。上市公 司非流通股的价值评估正处于一个敏感时期。 上市公司非流通股的价值评估存在一定的技术障碍。第一，上市公司非流通 上市公司非流通股价值评估 第3 页 股价值评估的委托方往往是法院或股权持有者或其他相关当事人( 上市公司非流 通股评估涉及各方关系详见图1 - 1 ) ，尤其是法院直接委托或小股东委托的情况 下，上市公司与该经济行为不一定存在厉害关系，而评估对象为上市公司的股权， 上市公司不一定有义务配合资产评估的现场调查工作。因此在评估实务中能否进 入现场，如何在现场开展评估工作，资产评估现场工作的深入程度都成为此类项 目的工作难点，增加了评估机构收集相关资料的困难，加大了评估的工作难度。 第二，与上市公司非流通般的股权价值相关的信息复杂且具有预测性，评估师要 完全掌握和占有充分信息是十分困难的。信息的完整性和对信息的准确判断往往 影响到评估结果的准确性。由于评估师可能未必能进入现场开展评估工作，评估 师获取的资料主要是上市公司的公开信息，信息来源的相对单一性，大大增加了 评估资料的收集难度，同时加大了评估风险。第三，影响上市公司非流通股的价 值的因素是多方面的，且影响因素往往是相互交错影响的，具有明显的复杂性。 影响上市公司非流通股价值的评估结果至少包括宏观环境、行业经营环境、上市 公司经营状况、银行利率、社会平均投资率、大众投资心理、市场供求状况、投 资者心理预期、投资者之间的博弈、国家政策走向、评估人员专业知识及个人判 断等。 图卜1 上市公司非流通股评估涉及备方关系图 总的来说，上市公司非流通股的评估具有风险大，难度大的特点，同时上市 公司非流通股的评估不仅仅是一项艺术，也不仅仅是- - i i 科学，而是两者以某种 比例的结合。在这一工作中，要有足够的科学性，评估师不能置科学于不顾，仅 上市公司非流通般价值评估第聿页 仅凭个人经验行事，同时又要有足够的艺术成分，评估师要运用自己的经验和判 断。 1 3 本文的研究思路和写作结构 上市公司非流通股价值评估能否得出客观准确的结论，取决于评估师对于上 市公司非流通股价值决定因素的理解程度和各种评估技巧的运用。本文强调如何 运用评估规范公认的评估方法进行上市公司非流通股价值评估，而并不是这些模 型的推倒。也就是说，并不是局限于论述各种评估方法的数学逻辑，而是结合具 体案例将其融入评估师的近似估算、经验判断以及其他各种技巧之中的实践中。 本文并不认为评估实践中所采用的方法和原则在理论上是完全合理和应该接受 的，但基本是合理和易于操作的。本文拟考察实践中各种评估方法的具体做法， 从而说明各种方法的适用性和实际应用可能遇到的问题，并在此基础上提出切实 可行的建议。 本文的写作结构主要分为五大部分：一是论述上市公司非流通股价值评估的 背景，分析上市公司非流通股价值评估的难点；二是简单扼要地论述上市公司非 流通股价值评估的三种主要评估方法和回顾相关的研究文献；三是结合国电电力 ( 6 0 0 7 9 5 ) 法人股的价值评估案例论述上市公司非流通股价值评估的三种评估方 法的应用实践，四是论述社会对专业评估公司进行上市公司非流通股价值评估的 态度；五是探究上市公司非流通股价值评估的未来发展方向，并提出切实可行的 建议以提高其在评估实务中的可操作性。 第2 章上市公司非流通股价值评估的主要 方法和研究文献回顾 2 1 上市公司非流通股价值评估框架 上市公司非流通股价值的评估框架是通过几大要素搭建起来的，主要包括评 上市公司非流通股价值评估第5 页 估主体、评估对象、评估方法和评估程序。 2 1 1 评估主体 所谓上市公司非流通股评估的主体是指由谁来进行评估。按上市公司非流通 股的评估主体分类，可分为专业机构评估、单位自行评估和社会其他机构评估三 类。专业机构评估是指由具备法定资格的资产评估机构。对上市公司非流通股进 行评估，未包括咨询机构、投资机构及与上市公司有密切联系的券商等，仅指具 备资产评估法定资格的资产评估机构。本文拟从专业评估机构的角度去探讨上市 公司非流通股价值评估，同时亦希望可以为单位自行评估和社会其他机构评估提 供参考和借鉴。 2 1 2 评估对象 所谓上市公司非流通股是指尚不允许上市回挂牌交易的上市公司的股份，是 对目前不能上市挂牌交易的上市公司的“国有股”和“法人股”的统称。所谓国 有股是指由中央和她方政府及其所属部门用国家财政资金、冒家所有的财产( 包 括全民所有制企业的资产) ，通过认购、认缴股份或参股而在股份制企业所形成 的股份( 含现有资产折成的国有股份) 。 国家股亦名国有股，下均称国有股。 所谓法人股是指境内法人以其依法可支配的资产投入公司形成的股份，或具有法 人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股 份。国有股和法人股虽然其定义及其具体所指有一定的区别，但持有国家股和 法人股的股东所拥有的权利基本是一致，在资产价值定义上两者是相当的，且国 有股和法人股的外延亦有重叠之处，如国有法人股。假设国家股和法人股除其分 属国家股或法人股的差别外其他情况均完全一样，我们认为两者在价值上是相 当的，历史成交亦显示了市场对此的认可。如2 0 0 4 年1 0 月8 日，福田汽车 。这里所称的法定资格是指具有从事证券业务资产评估资格，由国家罾有资产曾理局和中国证券监督管理 委员会确认焉发 。这里的上市是指上海证券交易所和深圳证券交易所 。林雷春，段文斌证券理论与实务( 上册) 北京：经济管理出版社，1 9 9 8 ：8 1 o 林目春，段文斌证券理论与实务( 上册) 北京：经济管理出版社，1 9 9 8 s8 2 上市公司非漉通股价值评估 第6 页 ( 6 0 0 1 6 6 ) 的国有股和法人股在同一拍卖机构同时拍卖，国家股和法人股的拍卖 起拍价均为2 7 0 元股，拍卖成交价均为3 1 5 元段。 在上市公司非流通股的价值评估中，评估师采用的价值定义往往是客观市场 价值，而非投资价值。客观市场价值是指资产在评估基准e t 最佳使用状态下，买 方与卖方最有可能实现的交换价值的估计值。投资价值是指特定投资方在特定环 境与投资要求下的价值，这种价值往往包括了战略投资者期望由收购怠造的协同 效应或其他益处。客观市场价值并无特定买方，相对于不同的买方其价值一致。 其与公司现有经营规模、管理水平相对应；而投资价值相对于不同的投资者，即 买方其价值会有所不同，其与公司未来经营规模、管理水平相对应。 受目前的政策法律，上市公司非流通股仍然是处于限制转让期，且限制转让 期的持续时间或预期持续时阃尚难以有定论。作为专业译估梳构，我们必须基于 目前的政策法律规定和行业评估规范的前提下进行评估。故本文探讨的是基于目 前政策法律规定的非流通股的价值评估，即不能在中国二级证券市场流通的非流 通股的价值评估，而非上市公司非流通股的金流通定价淘题。上市公司非流通股 价值评估实质上是评估人员基于目前政策法律规定j 址市公司的未来发展前景， 对上市公司非流通股的内在价值的一种专业判断。 上市公司非流通股相对于一般公众流通股存在较大差异，其特征主要体现 在： ( 1 ) 非流通性。上市公司非流通股并非完全意义上的不流通，不流通是相对 于中国股市二级市场而言，其上市公司非流通股在符合有关政策法律规定的前提 下仍然是可以转让交易的，股权转让双方可以通过公开股权转让信息达成股权转 让协议，也可以通过非公开方式达成协议。上市公司非流通股的流通存在很大的 限制性。 ( 2 ) 低成本形成我国大部分上市公司从股份制改造到募集上市的过程是国 家投资兴建的企业经资产评估折价，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企 业股累分为公众流通股和非流通股，同股不同权。在l o 多年来股份制改革的实 践中，流通股的发行价格都数倍地高于国有股和法人股的认购价格。 ( 3 ) 所占的份额大。我国现有上市公司大部分是由原国有大中型企业改制 。数据来源：法人股投斑网( h t t p e - f a r e n g a c o r n ) 2 0 0 4 年1 0 月份法人股拍卖公告总结表 上市公司非流通股价值评估第7 页 而来，国有企业约占上市公司的9 0 ，非流通股约占上市公司总股本的三分之二， 非流通股占整个股市的份额大。以2 0 0 4 年7 月1 日收盘价计算，沪深两市总股 本6 ，2 4 2 亿，流通股市值l l ，7 9 8 亿元，非流通股市值唿7 ，7 7 1 亿元，非流通股 占整个股市的份额达到7 0 1 8 。回非流通股掌握了大多数上市公司的绝对控制 权，形成了公司控股权的垄断地位。 ( 4 ) 转让方式的特殊性。上市公司非流通股鉴于目前政策法律法规的限制， 其转让方式主要包括强制拍卖和协议转让，其中以协议转让最为常见。拍卖方式 原则上并不被国家政策所允许，市场上进行的非流通股股权拍卖，均因债务纠纷 或经济纠纷由法院强制执行，属于司法性质。 ( 5 ) 评估目的的专用性。上市公司非流通股的价值评估主要基于特殊交易 需要，是由非流通股转让方式特殊性所决定的。在资产评估中，评估对象、评估 目的、评估基准日和价值定义为评估主要要素，评估结果是为评估目的服务的， 不同的评估目的评估结果可能有所不同。评估目的的专用性，决定了评估结果的 专用性。强制拍卖的评估结果不能直接用在协议转让的情况，回理，协议转让的 评估结果亦不能简单地用在强制拍卖的情况。 2 1 3 评估方法 在具体选择评估方法进行上市公司非流通股价值评估前，评估师须要对企业 进行基础分析，以判断项目的承揽能力和初步判断项目的风险程度。无论对于评 估机构，还是对于具体执业人员，有意识地在接触项目的初端进行项目基础分析， 在很大程度上可以减少不必要的风险。 基础分析是上市公司非流通股价值评估的根基，是评估方法选择的基础。基 础分析可从四个层次上进行：( 1 ) 宏观环境分析；( 2 ) 行业分析；( 3 ) 公司分析： ( 4 ) 股权分析。宏观环境分析般包括政治、政策、社会经济、地理、文化和 技术因素。对于上市公司非流通股来说，评估师最主要需要关注的是政策和社会 经济，其中政策包括非流通股、宏观经济、上市公司和行业等方面政策。人们发 展了多种方法和模型进行行业分析，其中最著名的来自迈克尔e 波特( m i c h a e l 。这里的非流通股市值以流通股的收盘价乘上非流通股股数计算 。数据来源：巨潮资讯( h t t p ：i w w w c n i n 白, c o m 吼，) 上市公司非濠通股价值评估 第8 页 e p o r t e r ) 的竞争战略中的“波特模型”。“波特模型”构筑了一个分析竞争 者和行业结构的模型，包括进入壁垒和新进入者的威胁，谈判能力和用户、供应 商的影响、替代品或服务的威胁及行业内竞争等。公司分析是四个层次分析中 最主要也是最为关键的一环，股权价值总是通过企业价值来体现的。对上市公司 的分析，主要包括公司业务分析和财务分析，其中业务分析包含竞争地位分析、 竞争战略分析、管理水平分析等，财务分析则更多以财务报袭分析的形式体现。 对上市公司非流通股来说，股权分析着重于股权比例对价值的影响，是否可能产 生溢价或折价及委估权益风险与企业整体权益风险的差异。从整体来看，上市公 司非流通股权益风险与企业整体权益风险的差异，存在退出机制问题和政策风险 问题的差异。退出风险的形成有两个根本原因：一是目前国内尚未形成公开的非 流通股市场，信息不对称，缺乏公开竞价机制，导致交易规模较小，投资价值难 以实现，另一方面就是投资非流通股的投资理念还没有被投资者广泛接受，人们 参与非流通股市场的积极性不离。就中鼠经济丽畜，政策足黢无处不在，雨且影 响程度在很多时候是决定性的，实践经验已经充分证实了这一点对于上市公司 非流通股来说，一个特殊的政策风险就是全流通的时间问题，这恐怕是目前阶段 无法准确预测的。四个层次的分析结果应该最终反映在特定上市公司非流通股的 价值评估的过程和具体参数选择中。 资产评估方法是确定特定条件下资产现行公允价格的特定技术规程。回注册 资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情 况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产译估基本方法的适用性， 恰当选择一种或多种资产评估基本方法。固上市公司非流通股的价值评估在目前 资产评估规范公认的评估方法有三种：收益法、市场法和成本法期权估价法是 目前企业价值评估的另一评估方法，其使用期权定价模型来估计有期权特性的资 产价值，鉴于目前资产评估规范尚未将此作为资产评估规范中的基本评估方法， 本文尚未对此展开讨论。不同评估方法的选择对最终结果的影响可能远大于具体 参数的选择的影响，选择不恰当的评估方法将可能导致评估结论的严重错误采 用的评估方法合适与否取决于特定上市公司非流通股的特征和评估师资料收集 。m i c h a e l e p o r t e r 竞争战略北京1 9 9 7 1 0 。国有资产管理办公室资产评估操作规范意见( 试千亍) ( 国资办发 1 9 9 6 1 2 3 号) 第九条1 9 9 6 5 7 。中国资产评估协会企业价值评估指导意见( 试行) ，2 0 0 4 1 2 3 0 上市公司非流通股价值评估 第9 页 所受的限制。 一旦确定初始价值，评估师就可以不再纠缠于细节，而专著于评估结论。在 检验过程中，要确保评估结论未受主观的影响。同时，要检查价值是否考虑了企 业的历史、竞争环境，包括行业和经济环境、内部的优劣势，以及可能的未来情 况。在最终确定评估结果时，要注意验证评估结果是否与行业经验冲突。若发生 冲突时，评估师必须谨慎地思考原因，重新考虑评估方法选用是否适当，参数选 择是否适当，考虑是否估值观点需要改变，这种情况一般可能性较小，或者为什 么传统经验不适用于这一特定评估，这种情况可能性较大。要注意行业经验的适 用性和合理性。因为经验往往是简单的归纳，不一定能反映一家企业的特定因素， 不应作为估计价值的唯一方法。但是，如果行业内广泛采用这些经验。至少应作 为合理性的检验标准之一。 2 1 4 评估程序 对于上市公司非流通股价值评估，评估师应实旌以下评估程序： ( 1 ) 与委托方明确评估目的、评估对象、评估工作范围、评估基准日、价 值类型等资产评估业务基本事项； ( 2 ) 签订资产评估业务约定书： ( 3 ) 编制资产评估计划； ( 4 ) 资产调查及实地察看，索取或查阅必要的文件资料进行基础分析和必 要的核实和检验； ( 5 ) 评估方法的选择及评估计算； ( 6 ) 评估结论的形成； ( 7 ) 编带g 和提交资产评估报告书。 在上市公司非流通股的价值评估中，能否进行实地察看的程序往往并不是由 评估师的意志所决定，评估师应尽可能地履行这一评估程序。实地察看一方面可 以增加感性认识，另一方面可以验证评估师初期收集资料的真实性。 上市公司非流通股价值评估 第1 顺 2 2 收益法 采用收益法评估上市公司非流通股价值是指通过估测委估非流通股权益未 来预期收益的现值来判断委估非流通股价值的评估方法。其使用的基本前提有： ( 1 ) 委估权益的未来预期收益可以预测并可以用货币衡量； ( 2 ) 委估权益的所有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以用货币衡 量： ( 3 ) 委估权益预期获利年限可以预测。 上市公司非流通股的价值评估采用的收益法模型为： p v ，每墨了+ 鼻。 公式( 2 一1 ) 盘( 1 + r ) 。( 1 + r ) 其中各项参数分别为： ( 1 ) p v ；委估权益采用收益法之评估值： ( 2 ) i ：评估基准日后距离评估基准日的时间间隔，单位为年； ( 3 ) t 外委估权益存在预期收益的起始时点距评估基准日的时间间隰l ( 4 ) t 。：委估权益存在预期收益的终止时点距评估基准日的时间间隔； ( 5 ) r 1 ：在距评估基准日i 年的时点，委估权益的预期收益估测值； ( 6 ) 风：委估权益存在预期收益终止时，委估权益的清算价值； ( ? ) r ：与委估权益预期收益匹配的折现率。 运用收益法进行评估涉及许多经济技术参数，其中最主要的参数有三个，它 们是预期收益、折现率和收益期限。 1 、预期收益。预期收益是根据投资回报的原理，资产在正常情况下所能得 到的归其产权主体的所得额。资产评估中的预期收益有两个比较明确的特点；其 一，预期收益是资产未来收益额，两不是资产的历史收益额或现实收益额，其二， 用于资产评估的收益额是资产的客观收益，而不是资产的实际收益。预期收益可 以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。上市公司非流通般由于不 能公开流通，其股东的收益往往主要来源于红利，在理论上讲，上市公司非流通 股持股者的主要壹接收益就是现金红利，以现金红利作为预期收益口径最为合 。傅依，张平公司价值评估与证券投资分析北京：中国财政经济出版社，2 0 0 1 ，7 ：2 9 上市公司非流通股价值评估籀1 1 页 适。但是中国上市公司普遍愿意以股份股利作为主要的分配形式，不愿意派发现 金股利，许多公司仅象征性地支付现金股利，且这种支付往往具有不确定性。中 国上市公司的现金股利并没有真实地反映股东应有的权益，故在上市公司非流通 股的价值评估中，评估师往往较少采用现金红利作为预期收益口径，除非在持股 比例非常小的情况下。在上市公司非流通般的价值评估中，评估师往往采用现金 流量或各种形式的利润作为预期收益的口径。评估师在对预期收益预测进行分 析、判断和调整时，应当充分考虑并分析影响上市公司预期收益水平的因素，充 分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设e 当预测趋 势与被评估企业现实情况存在重大差异时，应当给予披露，并对产生差异的原因 及其合理性进行分析。影晌上市公司预期收益水平的因素大致如下： ( 1 ) 上市公司的获利能力、偿债能力和营运能力。收益法关注的重点是未 来的预期收益和相应承担的风险，对企业历史资料的分析，有利于评估人员观察 公司经营走势及预期其持续盈利能力。而资产质量和获利能力相关指标，如资产 收益率、净资产收益率、资产周转率，股剩分配政策及稳定性、企业资产质量和 负债规模及构成等，实际上都应作为预期收益和折现率的基点。同时，要注意企 业目前税收政策和预期税收政策的变化可能对企业未来收益的影响。 ( 2 ) 公司所处行业及竞争态势。公司所在行业的发展前景及基本走势决定 了公司未来发展方向和发展空间；行业的竞争状况及公司在竞争中的位置决定企 业盈利空间及发展规模，而公司产品类型、质量状况、成本优势又决定其竞争能 力。 ( 3 ) 公司经营者的价值取向及管理能力。公司的价值的实现要通过公司经 营体现，公司的经营决策受到公司主要经营者价值取向的偏好的重大影响，从而 决定了公司走势。企业的管理水平与高层管理人员素质密切榻关。直接影响到公 司经营效率和经营效果。 ( 4 ) 公司未来长期发展战略。企业未来长期发展战略决定了企业未来的发 展方向，从而影响到企业未来的盈利能力和经营风险。考察公司长期发展战略、 技术创新能力和产品市场占有率等趋势，有利于分析公司在较长的时间跨度上分 析公司销售成长性和盈利能力。 ( 5 ) 企业经营风险的来源及应对措施。公司的经营风险来源于多个方面， 上市公司非流通股价值评估 第1 2 页 而且往往难于预测，企业对风险的把握及应对措施影响到企业持续经营和盈利能 力稳定性，评估人员须考察企业的相关方面的措施政策。 ( 6 ) 国家产业政策。国家产业政策直接影响公司所在行业的竞争态势及盈 利水平，对公司的影响具有根本性。公司产业定位是否受国家产业政策支持，预 期可能的变化均对企业未来收益产生重大影响。 2 、折现率。从本质上讲，折现率是一种期望投资回报率，是投资者在投资 风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。折现率就其构成而言，它是由无风 险报酬率和风险报酬率组成的。无风险报酬率一般取同期国库券利率，风险报酬 率是指超过无风险报酬率以上部分的投资回报率。在上市公司非流通股的价值评 估中，因上市公司所在的行业、市场条件、公司自身风险、特定股权风险等的不 同，其折现率亦不相同。如何量化特定公司特定股权的风险需要评估师反复比较， 并依赖于评估师的职业判断。 3 、收益期限。收益期限是指资产具有获利能力持续的时间，通常以年为时 间单位。它由评估师根据被评估资产自身效能和相关条件，以及有关法律、法规、 契约、合同等加以测定。评估师一般需要根据企业的法定寿命，并结合企业所在 行业的发展阶段的实际情况进行判断。在上市公司非流通股的价值评估中，上市 公司的章程、合资合同等文件般未对企业的经营期限作出规定即使有所限制， 在一般情况下，均可以延期。若国家有关法律法规亦未对企业的经营期限有所限 制，在一般正常情况下。评估师假设企业的法定寿命为无限期。评估师在确定收 益期限时须特别谨慎关注公司所在行业已处于衰退阶段，可能对企业收益期限的 影响。 2 3 市场法 采用市场法评估上市公司非流通般价值是利用市场上同样或类似上市公司 非流通股近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测上市公司非流通股价值 的评估方法。其使用的基本前提有： ( 1 ) 存在一个活跃的公开市场； ( 2 ) 公开市场上存在可比的资产及其交易活动。 上市公司非流进股价值评估第1 3 页 经济理论和常识都认同一个基本原则，类似的资产应该由类似的交易价格。 按照这一原则，评估项资产价值的一个直截了当的方法就是找到一个刚刚进行 完交易的相同，或者至少是相近的可比资产。 运用市场法要求充分利用类似资产成交价格信息，并以此为基础判断和估测 被评估资产的价值。参照物和价值比率的选择是运用市场法的关键。 1 、参照物的选取 把握参照物与被评估对象的一致性，可以避免张冠李戴；把握参照物与评估 对象所面临的市场条件，可以明确评估结果的价值类型；选择近期交易的参照物 可以减少调整时间因素对资产价值影响的难度。“可比”参照物在概念上是模糊 不清的，“可比”往往是指价值驱动因素一致，规模、竞争和风险相当。在上市 公司非流通股的评估中，一个常用的方法是依靠行业分类。所谓行业是指一个企 业群体，在这个企业群体中，各成员企业由于其产品( 包括有形与无形) 在很大 程度上的相互替代，而且处于一种彼此紧密联系的状态，并且由产品可替代性的 差异而与其他企业群体相区别。这一方法所暗含的假设是，如果两个公司在同一 行业，他们的现金流量所反映类似的市场力量，因此将会高度相关行业分类仅 仅是对可比性的一种大致的估计，还应该通过其他一些情况加以确认：产品、资 本结构、管理深度、人事经验、竞争性质、盈利、账蔼价值和信用度等。在上市 公司非流通股价值评估中，参照物的选取要注意价值驱动因素是否一致，风险是 否一致，价值类型是否一致，如强制拍卖和协议转让的价值类型就不能直接比较。 同时要注意与价值比率的匹配问题，并要注意剔除个别异常案例。在识别可比参 照物时，评估师可利用证券分析家的报告，有关投资研究公司、行业协会信息和 目标公司相关信息等有用资源。 2 、价值比率的选择 价值比率的选择主要取决于公司价值的驱动因素、公司资产状况，并取决于 委估权益与委估公司之间的关系和可收集资料的情况。在价值比率的选择上，上 市公司非流通股的价值评估，受制于资料收集的客观条件限制，往往选用净资产 倍数、非流通价比值和市盈率等。其中净资产倍数等予上市公司非流通股的成交 价与该公司净资产的倍数：非流通价比值等于上市公司非流通股的成交价与成交 上市公司非流通股价值评估第1 4 页 日上市公司流通股的收盘价。的比值；市盈率等于上市公司非流通股的成交价于 每股盈利的比值。 2 4 成本法 采用成本法评估委估权益的市场价值是对评估基准日企业拥有的各项资产 采用适当的评估方法分别评估其市场价值并加总，然后扣除评估基准日企业实际 承担的各项负债的市场价值之和，从而得出待估企业1 0 0 权益的市场价值，再 根据委估权益所持有股份确定委估权益的价值。采用成本法的前提条件有： ( 1 ) 处于持续使用状态或设定处于持续使用状态； ( 2 ) 具备购建被评估资产的历史资料： ( 3 ) 存在购建被评估资产的社会必要成本。 成本法亦称资产法，在资产密集型行业，资产价值对企业估值具有显著影响 时，较为适宜使用成本法。在上市公司非流通股的评估实务中，除评估目的所涉 及的经济行为与上市公司存在厉害关系，评估师可以获取上市公司资产、负债情 况的具体明细资料的情况外，如委托方为主要持股入，评估师由于难以取得上市 公司的资产明细而无法采用常规的成本法进行评估，而采用调整账面价值法进行 替代。常规的成本法，在评估行业中一般称之为加和法，即评估师对评估基准日 企业拥有的各项资产明细采用适当的评估方法分别评估其市场价值并加总，然后 扣除评估基准日企业实际承担的各项负债的市场价值之和，从而得出待估企业 1 0 0 出资权益的市场价值，再乘上持股比例。调蹙账面价值法是以经调整的企 业评估基准日资产负偾表所反映的所有者权益数值，乘上持股比例，作为上市公 司非流通股份德的一种方法。这种方法要求将资产的账犀价值调整为公允市场价 值，扣除实际承担的各项负债的市场价值之和，从而得出企业调整后的所有者权 益数值。 。若成交日为停市日，取停市前最后一个成交日的收盘价 上市公司非流通股价值评估 第1 5 页 2 5 上市公司非流通股主要评估方法的关系及文献回顾 上市公司非流通股的价值评估的收益法、市场法和成本法，是由三种基本评 估思路衍生出来共同构成的资产评估方法体系。收益法服从于资产评估中将利求 本的思路，该思路认为任何一个理智的投资者在购置或投资于某资产时，所愿 意支付或投资的货币数额不会高于购置或投资于某一资产在未来能给其带来的 回报。从理论上讲，上市公司非流遥股的价值取决于其内在价值，而内在价值射 取决于其未来的收益，收益法在理论上是最为合理、完善的评估方法之一。市场 法是根据替代原则，采用比较和类比的思路及其方法判断资产价值的评估技术规 程。因为任何一个正常的投资者在购置某项资产时，所愿意支付的价格不会高于 市场上具有相同用途的替代品的现行市价。成本法的基本思路是重建或重量被评 估资产，在条件允许的情况下，任何潜在的投资者在决定投资某项资产时，所愿 意支付的价格不会超过购建该项资产的现行贿建成本。 讶估方法是实现评估目的的手段。对于特定经济行为，在相同的市场条件下。 对处于相同状态下的同一资产进行评估，其评估值应该是客观的，这个客观的评 估值不会因评估人员所选用的评估方法的不同而出现截然不同的结果。如果使用 这些方法的前提条件同时具备，而且评估师亦具备相应的专业判断能力，那么多 种方法褥出的结果应该趋同。如果采用多种方法得出的结果出现较大的差异，可 能的原因有：一是某些方法的应用前提不具备：二是分析过程有缺陷；三是结构 分析有问题；四是某些支撑评估结果的信息依据出现失真；五是评估师的职业判 断有误。各种评估方法都是从不同的角度去反映上市公司非流通股的价值，自身 都有其特有的优点和缺点( 详见表2 - 1 上市公司非流通股价值评估方法的比较) ， 都有其自成一体的运用过程，都要求具备相应的信息基础，评估结论也都是从某 一角度反映上市公司非流通股的价值。在评估方法的选择过程中应注意以下因 素：一是评估方法的选择要与评估目的，评估时的市场条件，上市公司非流通股 在评估过程中所处的状态，以及由此所决定的资产评估价值类型相适应 二是评 估方法的选择应受译估对象的类型、特征等因素制约；三是评估方法的选择受各 种评估方法运用所需的数据资料及主要经济技术参数能否搜集的制约。在上市公 司非流通股的价值评估中，最主要是受制于各种评估方法运用所需的数据资料及 上市公司非流通股价值评估第1 6 页 表2 - 1 上市公司非流通股价值评估方法的比较 收益法市场法咸奉 去 叠估权益的价值是蚕估权益鲢产生未来上市公司非0 t 通股市场是成熟的有效企业的价值锌于所有有形资产和无形资 假设前提收益的理值的。产的成本之和藏击负债。 收益现值法行业比率帐面价值 未来收益贴现净资产倍敷调整后帐面价值 使用方法各种辋润或缸荆 非流通价比值席箍皋重戤奉 ! f 估结果内在贽值 市场价值市精价值 建立在价值分析和管理盼基础上t 反映 直接从市嫣上获得相关曩据。其有直疆 优点蚤估权益的来来盈利能力 性和直接性根据财务报衰作出讽整具有客观性 很难找到完全一样的可比企业量t 撮只强谓企业单项赉产的理行市场成率， 主理性强，评估准确性完垒取决于对圾误用：市场价格波动嚣响评估结果 不考虑企业整体聍墨剃能办，撮难评估 缺点蚕估权益未来的援潮娩力的准确性。 企业无彤壹产。如商誊等。 1 、在以下三种情况下慎甩t ( 1 ) 历史 业绩平乎的公司预计在今后将麓生t 大 转变( 2 ) 舟期性行业中的公司l1 、要慎重选择可比企业。鼍免丹估师主 f 3 ) 成长型公司或新生公司 斑有俯舟性砖选择可比登霉静静盛比 2 、要仔细考究各教的确定保丹估率。从而髟响评估结果 k 妥注意企业单项簧产与企业整体价值 结果束受讦估郁个人主疆的影响 2 、串置证券市场渡魂较丈市鬟不十分的关摹 3 、要注意非经营性赉产、负债晌处理，成熟，要注意该等因素可盼对评估蛄果 2 、蔓注意束在财务报衰反映的项目，特 应注意的地方爰靛髓暂来充分体现的壹产柏处理 的影响。 掰是盎盘自刨盼无形赉产 悍估工作重在预舅和估计需要丹估师 热悉生产和经营管理、市埚营错、企业 评估工柞重点在棱算和评定，需要评估 乩略、公司财务、行业状况。擅长统计 工作重在可比舞产的选择和分析，需璺师燕番赉产的技术经济、工程技术和顶 工作重点分析和预髯方法 评估师密切关注市蟠交墨聂趋势始算技术 主要经济技术参数能否搜集的制约。 上市公司非流通股的价值评估从属于企业价值评估，企业价值评估在理论研 究上已经基本成熟，d a m o d 8 r a m 的投资估算、汤姆科普兰、蒂姆- 科勒、 杰克默林著的价值评估t 公司价值的衡量与管理等书都详细阐述和深入研 究了企业价值的萋本思想、鼹点和评估理论，而布瑞德福特康纳尔著的公司 价值评估等书尝试在理论和现实评估实践中架起桥梁，探讨在一般财务模型数 据不完全充足的情况下，依赖于学术理论、经营判断、实用技巧和原则的综合应 用来进行公司价值评估。企业价值评估无论在理论上，还是在实践上，国内外柑 关书籍和文章均已有充分研究和探讨由于上市公司非流通股是中国股票市场发 展中特有现象，是中国股票市场在特定条件下形成的历史遗留问题，上市公司非 流通股价值评估难以从国外吸取经验教训，国内亦少有文章从专业评估机构的角 度全面探讨上市公司非流通股价值评估的问题，相关的证券公司、有关的投资研 上市公司非流通殷价值评估 第1 7 页 究公司更多地关注上市公司非流通股的全流通问题，而较少涉及从专业评估机构 的角度探讨上市公司非流通股的价值评估阃题。本文全文从专业评估机构的角 度，分析上市公司非流通股价值评估的难点，深入探讨在目前国家政策法律法规 和评估规范的限制下，上市公司非流通股价值评估的评估方法的选择及具体实务 应用，并结合国电电力的法人股的评估案例，融入评估师的近似估算、经验判断 以及其他各种技巧的实践中，并提出切实可行建议以提高在评估实务中的可操作 性。 第3 章案例分析 本部分拟结合国电电力( 6 0 0 7 9 5 ) 法人股的价值评估案例论述上市公司非流 通股价值评估的评估方法的实际应用。部分参数的选择和确定受限于资料的收 集，而根据评估师的经验判断进行近似估算。在评估实践中所采用的方法和原则 并不代表是完全合理和应该接受，但是基本合理和可以接受的。评估机构承诺不 得将评估报告对外公开发表，故本案例一国电电力法人股价值评估并非真实案 例，是笔者将日常实践经验应用到本案僦中以深入探讨上市公司非流通股价值评 估的评估方法的实际应用。 3 1 案例介绍 在进行龙源电力集团公司评估时涉及其持有的国电电力发展股份有限公司 2 2 2 ，1 2 3 ，0 9 9 股法人股，具有证券业务评估资格的评估机构拟对龙源电力集团公 司持有的国电电力发展股份有限公司2 2 2 ，1 2 3 ，0 9 9 股法人股于2 0 0 4 年1 2 月3 1 日的市场价值进行评估。 国电电力发展股份有限公司为于1 9 9 7 年3 月1 8 日在上海证券交易所挂牌上 市的全国性上市发电公司，股票代码为6 0 0 7 9 5 ，证券简称“国电电力”。截至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，国电电力总般本共计l 。4 0 2 ，2 9 2 ，7 3 6 股，公司于2 0 0 4 年4 月8 上市公司非流通