（工商管理专业论文）A公司融资方式创新研究.pdf

提要 一般情况下，企业的长远发展离不开准确的战略规划、合适的人力资源、稳定的 资金来源，从某种程度上来说，拥有稳定的资金来源更为关键。 房地产公司目前遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低 风险，提高了贷款的条件和要求，这造成了房地产公司迫切需要银行外的融资渠道， 以解决项目开发的资金问题。因此，房地产项目融资方式创新也就显得更为迫切。 本文首先介绍了房地产公司传统的融资方式，指出这些融资方式的不足之处，并 介绍了房地产项目信托融资的相关理论及特点。其次，在对“鑫苑都市领地”项目 所面临的融资问题进行分析的基础上，提出了如何采用信托来进行融资的问题。然后， 结合信托融资的相关理论，提出了一种新的房地产项目信托融资方式，即本文所设计 的房地产股权信托融资方式，并按照这种信托融资方式给出了a 公司的“鑫苑都市 领地”项目的融资解决方案。最后得出结论：房地产项目信托融资方式创新，能够最 大限度地解决房地产公司的资金缺乏问题；为投资者提供了更为宽松、灵活、安全的 投资环境；发展了多元化的房地产金融市场，形成了具有多种金融资产和金融工具的 房地产二级金融市场，进而达到分散银行信贷风险的效果。 关键词：房地产：融资：信托 a b s t r a c t i nt h eo r d i n a r yc i r c u m s t a n c e s ，e n t e r p r i s e sl o n gt e r md e v e l o p m e n tc a n n o t l e a v et h ea c c u r a t es t r a t e g i cp l a n ，t h ea p p r o p r i a t eh u m a nr e s o u r c e s ，t h es t a b l e c a p i t a ls o u r c e f r o ms o m ek i n do fd e g r e e ，t h es t a b l ef u n di so r i g i n a t e d e s s e n t i a l 。 t h er e a le s t a t ec o m p a n ya tp r e s e n tm e e t st h eq u e s t i o ni st h ep r o p o r t i o n o ft h er e a le s t a t el o a ne x c e s s i v e l yh i g hi nt h eb a n kl o a n t h eb a n ki no r d e r t or e d u c et h er i s k ，e n h a n c e dt h el o a nc o n d i t i o na n dt h er e q u e s t ，w h i c hh a s c r e a t e do u t s i d et h er e a le s t a t ec o m p a n yu r g e n tn e e db a n kf i n a n c i n gc h a n n e l t os o l v et h ep r o j e c td e v e l o p m e n tf u n dp r o b l e m t h e r e f o r e ，t h er e a le s t a t e p r o j e c tf i n a n c i n gw a yi n n o v a t i o na l s oa p p e a r su r g e n t l y t h i sa r t i c l ef i r s ti n t r o d u c e dt h er e a le s t a t ec o m p a a y sl r a d i t i o n a l f i n a n c i n gw a y ，p o i n t e do u tt h e s ef i n a n c i n gw a y st h ed e f i c i e n c y a n dt h ep a p e r i n t r o d u c e dt h er e a le s t a t ep r o j e c tt r u s tf i n a n c i n gr e l a t e dt h e o r ya n dt h e c h a r a c t e r i s t i c n e x t ，i nt h ef i n a n c i n gq u e s t i o nw h i c ht h ep r o j e c tf a c e st o “t h ex i n p a r km e t r o p o l i st e r r i t o r y ”c a r r i e so nt h ea n a l y s i si nt h ef o u n d a t i o n ， p r o p o s e dh o wt ou s et h et r u s tt oc a r r yo nf i n a n c i n gt h eq u e s t i o n t h e n ，t h e u n i o nt r u s tf i n a n c i n gr e l a t e dt h e o r y ，p r o p o s ed o n en e wr e a le s t a t ep r o j e c t t r u s tf i n a n c i n gw a y ，n a m e l yt h i sa r t i c l ed e s i g n st h er e a le s t a t es t o c k h o l d e r s r i g h t st r u s sf i n a n c i n gw a y ，a n dd e f e r r e dt ot h i st r u s tf i n a n c i n gw a yt op r o d u c e ac o r p o r a t i o n “t h ex i n p a r km e t r o p o l i st e r r i t o r y ”t h ep r o j e c tf i n a n c i n g s o l u t i o n f i n a l l yd r a w st h ec o n c l u s i o n ：t h er e a le s t a t ep r o j e c tt r u s t f i n a n c i n gw a yi n n o v a t i o n ，c a nm a x i m u m1 i m i ts o l v er e a le s t a t ec o m p a n y sf u n d t ol a c kt h eq u e s t i o n ：p r o v i d e df o rt h ei n v e s t o rh a sb e e nm o r el o o s e ，n i m b l y ， t h es a f ei n v e s t m e n te n v i r o n m e n t ：h a sd e v e l o p e dt h em u l t i p l e xr e a l e s t a t e m o n e ym a r k e t ，f o r m e dh a dt h em a n yk i n d so ff i n a n c i a tp r o p e r t ya n dt h ef i n a n c i a l t o o lr e a le s t a t et w ol e v e l so fm o n e ym a r k e t ，t h e na c h i e v e dd i s p e r s e dt h eb a n k c r e d i tr i s kt h ee f f e c t k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ，f i n a n c i n g ，t r u s t i i 第一章绪论 第一节研究背景和意义 对一个企业来说，要想实现长远稳定地发展，除了具有准确的战略规划、合适的 人力资源之外，稳定的资金来源也是必不可少的，所以，在企业大发展时期怎样进行 融资就成为企业考虑的头等大事。我国的企业传统的融资方式主要有以下几种：一是 按照融资方式与公司治理的关系可以把融资方式分为保持距离型融资和控制取向型 融资，与此相对应的融资工具主要是债权融资和股票。二是包括股权方式、半股权半 债权方式，其中，股权方式包括留存收益( 即所谓的内部股权融资方式) 、配股和增发 新股( 即所谓的外部股权融资方式) ；半股权半债权方式就是可转换债券。另外，随着 中华人民共和国信托法存2 0 0 1 年1 0 月1 日开始实施，各种融资创新如资产信托 融资、股权信托融资开始逐渐增多，这意味着我国企业的融资渠道变得更加宽广。 现代企业财务管理理论认为，企业融资方式的选择受公司的资本结构影响。资本 结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，公司应该选择一个最优的资 本结构，即在公司的资本结构中长期债务与权益资本之间存在着一个最佳比例，可以 使公司的加权资本成本达到最低。 几年前，我国很多的公司表现出优先使用内源资金进行融资的倾向，如内源白有 资金和内源债务资金，常见的形式有盈利留存、折旧、向内部合伙人或职工借款等。 对于上市公司而言还会考虑债务融资和股权融资，但是一般情况下，债务融资是排在 外部股权融资之后的。原因在于我国上市公司选择再融资途径的标准不仅考虑融资成 本，还考虑融资方式的难易程度、融资门槛高低等。很长一段时间以来，股权融资成 本相对于债务成本而言，对上市公司几乎不构成成本压力。这是因为我国国有上市公 司国有股股东缺位，公司治理结构很不完善，缺乏强有力的股权约束机制，所以上市 公司管理层很自然地将股权资金当作一种长期的无需还本付息的无成本资金。 房地产市场和证券市场是我国自上世纪九十年代以来迅速发展的两个市场，而且 根据目前的状况，在今后几年还将会有很大的发展。目前房地产公司遇到的问题是房 地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低风险，提高了房地产项目贷款的条件， 造成房地产公司迫切需要银行贷款之外的融资渠道，以解决项目开发的资金问题。因 此，在房地产金融市场发展过程中，拓宽融资渠道，创新房地产融资方式也就显得更 为迫切。 信托，作为一种新型的金融工具，其所表现出来的融资功能有着自身的特点和独 到的优势。房地产项目融资的具体方式多种多样，房地产项目信托在具体实践中可根 据我国的国情与市场的需求设计多种房地产项目信托融资方式，如房地产资产信托、 房地产股权信托等。为此，本文以a 公司的具体项目为案例，试图把信托这一新的融 资方式放在房地产融资应用的层面上，从房地产信托融资的相关理论与特点着手，对 房地产项目信托融资的方式、创新性及其实践作深入的研究。 本文的实践意义与应用价值在于通过创新房地产项目融资方式和对操作流程的 应用设计，对于解决房地产项目开发的具体融资问题具有一定的实践和借鉴意义，有 利于拓宽融资渠道，加速发展房地产证券化的操作进程。 一、研究方法 第二节研究思路及研究方法 近年来证券市场上的融资热引起了各方关注，新的融资方式不断涌现，融资活动 的影响力也越来越大。在我国，对企业融资活动的系统、全面的研究还不够，本文力 图对该问题做一些有益的探讨。 在研究方法上，本文秉承理性决策的一般过程，以融资决策理论为先导，运用理 论联系实际的研究方法，使企业融资的背景、内外部环境等问题明朗化。明确企业自 身价值是企业融资决策的决定性因素。 二、研究思路 本文根据a 房地产股份有限公司砸临的融资决策问题，运用融资决策理论，以及 多种财务分析方法和管理理论，对a 房地产股份有限公司内、外部环境进行深入分析。 依据公司的财务状况和经营状况，建立合理的评价体系，客观评价公司现状及企业价 值，利用适当的管理观念透视a 公司在管理方面存在的问题，提出相应的解决办法。 图卜1 是本文在进行房地产项目融资决策时用到的决策过程流程图。 2 l 明确目标l 7 构建方案卜+方案效果评估 选择最优方案 1 l 环境 放弃该方案否入 状态或 重构新方案 图1 - 1 决策过程 资料来源：根据王玉荣中国上市公司融资结构与公司绩效进行改编，中国经济出版社 本文在进行房地产项目融资决策时秉承该决策过程( 见上图卜i ) ，并依托a 公 司的实际背景和我国证券市场的大环境进行实证分析。本文采用定性分析与定量分析 相结合，理论与实践相结合，力图使分析更加科学严谨，得出的结论更有说服力。 一、融资 第二章企业融资决策的理论基础 第一节对有关概念的界定 广义的融资概念是指资金融入者从资金融出者处筹集资金的过程或行为。随着金 融市场的发展以及金融市场的不断完善，资金融入者的融资行为更多地在金融市场中 完成。弗兰克j 法博齐( 1 9 9 9 ) 认为：金融市场参与者众多，包括中央政府、中 央政府的代理机构、地方政府、国际机构、非金融机构和众多的家庭，金融市场参与 者，都扮演着资金融入者的角色。 狭义的融资是指企业为经营和生产者准备好所需的资金的过程，即企业融资是指 资金融入者从自身的生产经营状况和现金流情况出发，依据企业未来的经营和发展需 要，筹措生产经营所需资金的过程或行为2 。从经济学角度而言，这一过程又是资源 配置的过程，即企业以利润最大化为目标，实现这个社会资源的优化配置。 二、融资方式 企业的融资方式可以分为内源融资方式和内源融资方式。前者指从企业内部筹集 资金的方式，后者是指从企业外部筹集资金的方式。 内源融资包括：( 1 ) 留存收益。留存收益是指企业创造的利润中，除去向所有者 支付的报酬外( 如向股东支付的股利) ，企业自行留有的剩余利润；( 2 ) 沉淀资金。 企业的折旧基金在对应的固定资产更新期限到来之际处于闲置状态，可以加以利用； ( 3 ) 内部集资。企业在必要时可以向内部职工集资。这种集资及可以是投资性的， 也可使是借款性的。 内源融资具有以下优点：( 1 ) 以留存收益作为融资途径，不需要实际对外支付利 息或股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不发生融资 费用。而企业向外界筹集长期资金，无论采用股票、债券还是银行贷款，不仅要支付 利息或股利，还需要支付大量的融瓷费用，因此，在融资费用相当高的今天，留存盈 法1 礴齐，债券组合管理上海财经大学 j ；版社，2 0 0 4 年，第1 5 页 2 方晓霞，我跚上市公i d 直接触资做率分析口，课题研究，1 9 9 9 年，第5 页 4 利的资本成本要低于外源融资的成本。( 2 ) 对企业来说，留存盈利与普通股的作用是 相同的，都属于企业的权益资本，然而企业利用普通股融资可能带来所有权与控制权 的问题，以留存收益作为融资来源则可以避免这些问题。( 3 ) 当企业缺乏其他融资来 源时，往往利用留存盈利作为融资来源。例如，新公司的成立由于规模较小，其普通 股票在二级市场的交易不够活跃，外援融资比较困难或者资本成本相对较高，在这种 情况下，留存盈利由于不需要支付股息就成为企业重要的融资来源。 外源融资是企业通过资本市场吸收其他经济主体的资金，转化本企业投资的过 程。在金融日益货币化、信用化和证券化的过程中，外源资金成为主要的资金来源， 表现出高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。具体包括以下内容：( 1 ) 股权融资。 包括首次公开发行( i p o ) 和再次公开发行( s p o ) ( 如配股、增股等) ；( 2 ) 借款。借 款在这里仅指间接融资，包括向银行借款和非银行金融机构( 如信托投资公司) 借款； ( 3 ) 融资券与债券。融资券被企业用来筹集短期资金，它是企业发行的一年及一年 以下的票据，对应于西方( 尤其美国) 的融通性商业票据。债券是企业发行的一种长 期性借款凭证。发行证券要经过一定的审批手续，并且大多通过银行或其他金融机构 办理。 三、融资结构 融资结构( 也叫财务结构) 是指企业的各项资金的来源，即企业各种融资方式的 组合状况，也可以看成是企业资产负债表右边各组成部分的构成，如图2 - 1 所示。具 体包括权益资本和总负债的比率：权益资本中的内部自有积累资金与股权融资的比 率；股权融资中的不同股东的持股比率，如企业经营者与外部股东的持股比率；总负 债中的长期负债与短期负债的持股比率、长期负债来自于银行的资金与债券市场资金 的比率，等等。在以上比率中，理论与财务实践最为关心的是债务与权益之间以及权 益资本中不同股东的资金比率关系。由于不同融资方式在发行成本、净收益、税收以 及对企业所有权的认可程度都不一样，即融资结构会通过对企业融资成本、企业的治 理效益的影响从而影响到企业的价值。 资 金 来 源 长期资金来源j l 留存收益 l 外源融资丁股本 二兰：l 萋 短期资金来源一 ，短期借款 l 商业信用 广 义 的 融 资 结 图2 - 1 企业的融姿结构图 资料来源：方晓霞：中国企业融资：制度变迁与行为分析，北京大学出版社，1 9 9 9 年4 月第一版，第3 4 页 四、信托融资 信托3 是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按 委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定的目的，进行管理或者处分的行 为。 在信托行为中，“受托理财”过程分为两个环节，是“受托”，二是“理财”。 “受托”过程就是受托人( 即信托经营机构) 接受委托人的委托的过程，将分散在各个 委托人手中的货币、权益凭证或固定资产集中起来，即集资集物过程；“理财”活动 就是受托人作为专业理财机构按照信托文件要求将聚集起来的“财物”进行运作的行 为，是一个资源再配置过程。可见，信托的社会理财过程伴随着资源的融通过程，也 就是说信托本身就有调剂资金余缺、并作为信用中介为资金需求主体筹措资金的功 效。因此，信托构筑了一条新型的融资渠道，具有融资功能，即信托融资。 3 郭磊，我国房地产信托融资研究，宏剃经济观察，2 0 0 0 年第7 期，第1 3 1 4 页 第二节资本结构理论 根据资本结构理论可以知道，不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并 导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过 融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和 债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。 一、i 卜螂理论 最初的咖理论( 无税条件下的资本结构理论) 认为。在不考虑公司所得税，且 企业经营风险相同而只有费用结构不同时，公司的资本结构与公司的价值无关。 删在1 9 6 3 年提出了修正的姗理论( 含税条件下的资本结构理论) ，他们发现， 在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本， 增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本 成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近 l o o 时，才是最佳的资本结构。此时企业价值达到最大。 = 、权益模型理论 权益模型理论又叫权益理论，该理论认为，删理论忽略了现代社会中的两个因 素财务拮据和代理成本，而只要运用负债经营，就可能发生财务拮据成本和代理 成本。在考虑以上两项因素后，运用负债企业的价值应按照以下的公式确定： 企业运用负债价值1 = 无负债企业价值+ 运用负债减税收益一财务拮据预期财务成本 现值一代理成本预期现值 上式表明负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是随着企业减税效 应的增加，两种成本的现值也会增加。只有在企业的减税利益和负债产生的财务拮据 成本及代理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结 构应为减税收益等于两种成本现值之和是的负债比例。 4 王满，对企业瓠债经营的思考，财经问题研究，19 9 7 年，第8 期，第2 2 2 3 页 7 负债 图2 - 2 企业价值与资本结构关系图5 资料来源：根据蒋屏 公司财务管理改编。对外经济贸易大学出版杜，2 0 0 2 年 因此，企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理 成本之间选择最佳点，即上图2 - 2 中的b 点。 上图2 2 说明，如果企业全部是自有资金，即债务与资产比为零，企业市场价值 为v u 。随着企业债务与资产比例上升，因免税优惠政策的作用，企业的市场价值也 随之上升到a 点。过了a 点，财务危机成本发生作用，从而使企业市场价值随债务与 资产比增加的增值小于免税现值，但由于免税优惠仍大于财务危机成本，企业的市场 价值仍在上升，企业继续负债。负债至b 点时，企业的市场价值达到极大值，此时因 负债带来的免税现值等于因债务增加引起财务危机成本的现值。过了b 点，由于债务 增加的财务危机成本的现值大于免税现值，企业市场价值下降。因此，b 点下的b s 不仅是企业最佳债务一资产比，而且此点时的资本结构也是企业的最佳资本结构。 资本结构理论从理论上证明了企业存在的最佳资本结构，为企业最佳资本结构决 策及资本结构优化提供了强有力的理论依据。 三、代理成本理论 j e n s e n 和m e c k l i n g 认为，现代股份制企业普遍存在着两类冲突：股东与经营者 之问的冲突、债权人与股东之间的冲突。这些冲突导致代理成本的产生，而融资结构 的选择是为了最小化代理成本6 。 5 根据蒋屏公刊财务管理改编，对外经济贸易大学出版社2 0 0 2 年 bj e n s e n 、i t e c k l i n g ，s 懈缸一l 土4 7 一o - - h s 。f i n a n c i a lr e s e a r c h ，1 9 7 6 埠 8 股东与经营者之间的冲突“是因为经营者并不百分之百地控制剩余权益，所以他 们不能从盈利行为获得全部的利润，却要为这些行为负担所有的费用”。这种收益与 成本的不对称就使得经营者不努力工作和“倾向于从公司资源中占用额外津贴用于 个人消费”。而这样的行为偏离了公司价值最大化的经营目标，产生了外部股东与经 营者之间的冲突，导致外部股权的代理成本。而若经营者拥有公司股份越大，这种行 为发生的就越少。当经营者在公司的绝对投资不变时，增加债务融资的比例，就能相 应地增加经营者的股权比例，从而缓和股东与经营者之间的冲突，降低这种冲突带来 的代理成本。而j e n s e n 在1 9 8 6 年的一篇论文中，提出债务融资还可以减少经营者用 于在职消费的“自由现金”，这也有利于缓和上述冲突。 债权人与股东之间的冲突是另一种代理成本。由于债务契约刺激股东做出次优的 投资决策，债务融资就造成股东与债权人之间的冲突。在债务融资时，经营者由于拥 有剩余索取权，他就有很大的积极性去投资较大风险的项目。而债权人为了避免这种 风险带来的损失，会通过签订各种严格的借款合同来保护自己，从而提高了企业债务 融资的成本，产生“资产替代效应”，形成债务融资的代理成本。 因此，j e n s e n 和m e c k l i n g 指出，最优资本结构是对两种代理成本的权衡，当总 的代理成本最小时，资本结构最优。 四、不对称信息理论 融资结构分析中，不对称信息是指企业在融资时，企业外部投资者和内部经营者 之间对企业价值或投资机会拥有不同的信息。在整个用不对称信息来分析融资结构的 理论中，都“假定经营者或内部人拥有公司收益流量或投资机会的特征的私人信 息”，也就是企业外部投资者不掌握企业的具体情况，只能通过内部经营者传递出来 的信息间接判断企业价值等情况。融资结构的不对称信息理论，认为融资结构能起到 传递或显示信息的作用，并对这一作用进行了详尽的分析7 。 五、公司控制权理论 公司控制权理论8 的代表人物是h a r r i s 、r a v i v ( 1 9 8 8 ) 和s t u l z ( 1 9 8 8 ) ，他们 谢军并购财务方式与资本结构并购财务方式的最优选择新特思财税2 0 0 6 年4 月 8 激励机制和资本结构理论与中国实证h t t p ：w w w c h m a e p x c o n y z i x u n l i s t a s p ? i d = 3 2 2 9 0 ，2 0 0 6 年1 2 月1 1 日 9 都研究了公司在经营者拥有的股权比例与外部股权价值之间的关系，认为资本结构影 响股权收购的结果和公司的价值。其中，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 关注在位的经营者 通过改变自己在公司所持股份比例来操纵或影响公司被接管的能力。他们指出，假定 经营者从其所拥有的股份和其控制本身都能获得收益，相对而言，他的股份越大，从 控制权中获得收益的机会就越大，企业价值或外部投资者的收益就越小，潜在接管( 股 权收购) 成功的可能性就越小。由于在位的经营者和潜在的收购者经营公司的能力不 同，公司价值取决于接管竞争的结果，而这一结果又由经营者的所有权份额决定。由 于经营者的股份比例是由公司融资结构问接决定的，因此这种控制权之争也成为一种 融资结构理论。 与他们三人不同，a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 从不完全契约的角度分析了剩余控 制权的分配问题。他们认为债务融资和股权融资不仅收益权不同，而且在控制权安排 上也相异。在一个多信息的世界里，当出现不利的、公开观测到的收益信息时，将控 制权转移给债权人是最优的，而在企业经营较好时。股东应拥有企业的控制权，即控 制权的配置是动态依存的。因此，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间 分配的选择，最优的负债比例应该是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从 股东转移给债权人。这是债务融资时需要考虑的一个主要问题，即控制权的转移，而 控制权的转移又可引起融资结构的再调整。 第三节关于融资优序问题的说明 1 9 8 4 年美国著名的金融学家梅耶斯提出了“融资优序”理论9 ，该理论认为融资 结构是在企业为了新项目融资的愿望的驱使下形成的，外部融资成本除了通常考虑的 成本之外，还要考虑新发行证券被低估的成本，所以，融资会首先通过内部资金进行， 然后再通过低风险的债券，最后才不得不考虑发行股票。这一理论的基本点有三个： 1 、企业会竭力避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资： 2 、为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定 一个目标股利比率： 3 、在满足安全的前提下，企业才会计划通过外部融资以解决部分资金需要，而 且会从发行风险较低的证券开始。 9 橼耶斯，资本结构之醚，财务学刊，1 9 8 4 年第2 期，第4 5 4 6 页 l o 第四节本章小结 以上几种理论从不同的视角考察了公司融资的问题，从中笔者可以得出以下几点 认识，即： l 、债务融资具有抵税好处使得负债具有杠杆作用。对于上市公司来说，筹措相 同数额的资金，每年支付相同数额的资金使用费用时，债务融资应为首选。负债经营 作为一种经营策略，它不仅是为了弥补企业的资金不足，满足企业生产经营对资金的 需求，而且更重要的是它的杠杆作用可以为企业带来其他融资手段所没有的许多好 处，不论企业经营成果大小，利润多少，债务是固定的，因而当利润增大时，每一元 利润所承担的利息额就会相应减少，从而使自有资本所有者的收益大幅度提高，这种 债务对所有者收益的影响称作财务杠杆。负债利息具有“抵税作用”，负债的利息费 用列入财务费用，与企业的收入抵扣，使负债经营的企业同全部采用自有资金进行经 营的企业相比，成本费用增大，利润减少，应纳税所得额随之减少，从而减少应缴的 所得税，降低企业税赋。 另外，在通货膨胀时期，负债经营具有举债效应。由于债务的实际偿还数额以帐 面价值为准，不考虑通货膨胀因素，所以，通货膨胀会给负债经营的企业带来额外收 益，通货膨胀率越高，企业因负债经营而得到的货币贬值利益就越大，这种因负债经 营而可能获得的收益，称为举债效应。当然，当债务融资超过一定点时破产成本和代 理成本增加会抵消企业节税利益，因此企业应保持一定债务比例，不能过高。 2 、债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。总之，企业 融资应首选内源融资，若需夕 源融资，应首选举债，然后才发行股票。这就是来自现 代融资理论的“融资定律”。 3 、最优资本结构是一种客观存在。 第三章房地产企业不同融资方式的分析和比较 在现实的经济运行过程中，资金问题一直是影响企业成败的关键因素之一。企业 要想获得发展所必需的资金，就一定要研究各种可能的融资渠道，并根据自身不同的 发展阶段的资金需求情况，采取相应的融资策略。长期以来我国企业的融资渠道十分 狭窄，融资品种也十分单一，基本上内源融资和银行贷款是其主要的融资方式，这与 我国过去的资本市场发育不良有直接关系。但是现在，随着我国资本市场体系的不断 完善，各种规章制度的执行力度不断加大，我国的公开资本市场，正在为愈来愈多的 企业提供直接融资的场所。 对房地产企业来说，随着国家对房地产宏观调控政策的出台，从2 0 0 1 年到2 0 0 5 年，中国房地产企业资金来源的构成中，国内贷款和自筹资金发生了显著的变化。房 地产企业国内贷款在资金来源中的比例从2 2 下降到1 8 ，自筹资金从2 8 上升刭 3 3 。在构成中，债券和利用外资的比例却没有大的变化，这反映出中国房地产行业 融资渠道的相对单一。近几年国内房地产企业资金来源构成状况如表3 1 所示： 表3 - 1 国内房地产企业资金来源构成 年份 2 0 0 2 占总 2 0 0 3 占总 2 0 0 4 占总 2 0 0 5 占总 2 0 0 6 占总 资金 资金资金资金资金 比例比例比例比例比例 国家预算内资金1 6 o 1 2 0 1 1o 1 20 9 61 20 9 6 国内贷款 1 6 4 02 2 2 1 4 92 n 3 1 2 52 4 3 1 5 81 8 3 8 3 51 8 债券 l0 2o 00 00 60 利用外资 1 3 02 1 5 52 1 8 41 2 2 81 2 5 2 1 自筹资金 2 1 0 12 8 2 7 2 02 9 3 7 5 82 9 5 2 0 83 0 7 0 3 93 3 定金及预收款 2 8 4 83 9 3 6 8 33 9 5 0 8 53 9 7 3 9 54 3 7 7 4 93 7 其他资金 3 4 9 14 7 4 5 0 14 7 6 0 4 94 6 8 5 6 35 0 1 0 0 3 54 7 资金来源合计 7 3 7 81 0 0 9 5 4 21 0 0 1 3 1 2 81 0 0 1 7 1 6 91 0 0 2 1 1 7 81 0 0 数据来源：中国统计年鉴及2 0 0 6 年国民经济和社会发展统计公报、w w w s o u f u n c , o m 第一节房地产企业的融资渠道 长期以来，我国证券市场的发展不是很规范，在这种情况下，国有企业只能依赖 内部融资和债务融资，而负债率过高又是困扰国有企业发展的一个重要因素。随着证 券市场的产生和发展，企业注重股票融资有着其客观的必然性。然而，经济学理论和 发达国家的现实却证明了一点：股票融资( 包括再融资) 是要付出成本的，并且其融资 成本高于其它融资方式的成本。 证券市场是企业筹集资金的重要场所，特别是对于股份有限公司，其股本金必须 在证券市场上进行融资。上市公司为了实现资本和资产的双重扩张，需要利用证券市 场进行再融资。从证券市场本身的功能来说，上市公司从事再融资活动，也是优化资 源配置的途径之一。从目前市场上已经出现的再融资方式看，我国上市公司再融资主 要方式有配股、增发和可转债等几种主要手段。通过配股，上市公司既可获得实物资 产，又可得到现金资产；通过增发新股则可以筹集更多的现金，为企业实现可持续发 展创造有利条件；可转债具有双重选择权的特点，使投资者和发行人的风险、收益限 定在一定的范围之内，并可以利用这一特点对股票进行套期保值，以获得更加稳定的 收益。 目前的几种再融资方式各有不同特点，适合不同情况下企业发展的需要，应当根 据实际情况和融资成本进行选择，通过降低负债比率优化股权资本与债权资本的比 例，而不是单纯依赖于股权融资，甚至是哪种方式门槛低就采用哪种。 一、内源融资 内源融资又称为内部融资，是指企业在其生产经营过程中，从其内部融通资金， 以扩大再生产；包括内源自有资金和内源债务资金两类。内源自有资金是企业经营活 动产生的资金，是企业长期资金的重要来源，主要由留存收益和折旧构成，也包括股 东为增加企业资本而进行的注资。通常，只有当此类内源融资仍无法满足企业资金需 要时，企业才会转向其他融资方式。内源债务资金是指企业向其企业主、股东、合伙 人或内部职工等与企业有直接利益关系的人员直接借款而获得的资金。 这种融资方式一般出现在中小企业，这类企业由于具有规模较小、产业单一和产 品链短等特点，其在融资方式或融资偏好上也有自己的特点。而不同于大中企业把融 资偏好定位在银行信贷、发债筹资、招股募资和税收优惠等外源性资金支持体系方面， 1 3 它们把资金支持的”支点放在完善内源性资金支持体系上。对这类企业来说内部自筹 资金可能是其最基本的资金来源，应主要从以下两个方面着手：一是根据国际通行的 标准，按企业的年度销售收入5 以上提取，作为企业的年度专项研发资金，执行专 款专用、财务独立核算的办法；二是可以通过加快设备、固定资产的折旧，利润提成， 提取公积金的方式形成企业的专项研发资金。具体的说就是，折旧的增加，会导致税 前利润帐面价值的降低，从而降低所得税，增加实际净利润( 帐面净利润下降) ，增 加企业现金流。这里也应该看到折旧费用在不同期间的分配，虽然会导致不同期间现 金流的增加或减少，但从长期来看，影响很小。因为总折旧费用是一定的。所以说加 快设备、固定资产的折旧这一方式从短期来看是有效的，但从长期来看则起不到什么 效果。 另一方面，作为内源融资的一种方式，公司的股利政策也会影响到投资者对公司 未来的预期和股价，也会影响到上市公司的留存收益。股利政策与留存收益、增长率 之间的关系，如下列公式： 留存收益= ( 1 一股利支付率) x 净利润 ( 1 ) 增长率= ( 1 一股利支付率) x r o e ( 2 ) 二、外部融资 相对于内源融资来说，公司的外部融资的方式复杂得多，大致有房地产贷款、股 权融资、债券融资、房地产投资基金、房地产信托等等。 ( 一) 房地产贷款 如前文所述，我国房地产开发企业的内部融资所占比例很小，银行贷款仍是房地 产企业的融资的重要方式。房地产贷款的种类很多，有房地产开发贷款、土地贷款、 个人按揭贷款、开发商贴息委托贷款等。随着2 0 0 6 年金融市场的开放，外资银行进 入我国市场，其对房地产企业的贷款也是房地产企业的一个可选的融资方式。 1 、房地产开发贷款概念和分类 房地产开发贷款指贷款人向借款人发放的用于房地产开发及其配套设施建设的 贷款。这项业务主要包括住房开发贷款、商业用房贷款及其用于房地产开发所必要的 配套设施建设贷款。房地产贷款目前在我国主要有三种形式：第一，房地产开发流动 资金贷款，主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资 金；第二，房地产开发项目贷款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性流动资金 贷款；第三，房地产抵押贷款，是开发商以拟开发的土地使用权或房屋产权作抵押而 向银行取得的贷款，又称为建筑贷款，它的特征是弹性大和变化大，这类贷款形式和 条款没有固定的标准，往往是根据借款人的需要、资质和市场的情况确定和变动，贷 款年限一般与房产建筑期相同。 2 、我国房地产贷款的政策演变和房地产企业的艰难选择 作为一个资本密集型的产业，房地产企业想要生存和发展，必然离不开金融资本 的支持。但是从1 9 9 3 年资本市场关上了房地产企业的融资大门后，房地产企业的外 部融资就主要依靠银行贷款这条单一渠道了。对于一个房地产开发商，如果想更好的 和银行合作，就必须了解我国政府对于房地产贷款的一些政策”，这样才能够因地制 宜，更好的融资。相关政策笔者整理如表3 2 所示。 表p 2 近几年主要房地产文件 时间文件房地产开发贷款投向房地产开发贷款条件 1 9 9 5 商业银行自营住房贷 用于建造向市场出获得土地使用权，立项文件完备， 款管理暂行规定售的住房工程预算和施共计划符合规定，自 有资金不低于规定比例。 1 9 9 8 关于加大住房信贷投支持普通住宅建设新自有资金达到3 0 ，且确有销路， 入支持住房建设与消开工普通住房项目安居工程项目，只要符合条件且销 费的通知 售率( 含预售) 达到7 5 ，可按自筹 资金与贷款6 ：4 比例发放贷款。 2 0 0 1 6 1 9 中国人民银行关于规主要投向适销对路企业自有资金不低于开发项目总 范住房金融业务的通的住宅开发项目投资的3 0 ，开发项目必须具备四 知 证 2 0 0 3 6 5 中国人民银行关于进符合中低收入家庭购 重申企业自有资金不应低于开发 一步加强房地产信贷买能力的住宅项目，项目总投资的3 0 ，开发项目必须 业务管理的通知适当限制高档商品房具备四证，商业银行发放的房地产 贷款严禁跨地区使用。 2 0 0 5 3 1 6 调整商业银行个人住无涉及无涉及 房信贷政策 从上面的对于开发商的政策演变，可以看出主要是针对住宅型开发项目，对于像 写字楼、商铺等商业性房地产开发项目没有涉及。因此，对于商业性的房产项目，银 行大多根据具体项目、开发商而定了。另外，3 0 的自有一资金比例对于那些中小型 。根据中国人民银行网站资料整理，2 0 0 7 年2 月l o 日 1 5 的房地产开发企业是个门槛，对于那些房地产业的巨头而言，也会限制他们同期开发 项目的规模和数目。 从上面的房地产政策的演变可以看出，银行对于这个急需资金的房地产开发商已 经不再那么和蔼可亲了，在房地产商“四证”齐全之前，商业银行对房她产商可以 说是冷眼相对、严格防范，但“四证”齐全之后，商业银行往往争相给房地产商贷款。 对于大型房地产企业，本身资金雄厚，且有其他融资渠道，银行本着“扶强”的精神 来贷款；对于那些为数很多的中小企业，本来就很难贷到款的他们又赶上国家的宏观 控制，岂小是屋漏又逢连阴雨，寻找其它出路，也不失明智的选择。 ( 二) 房地产股权融资 l 、房地产股权融资的概念 房地产股权融资是指房地产企业通过股票市场获得资金的一种方式，它是房地产 企业和资本结合的理想方式，也是现在国际房地产企业通行的一种房地产融资方式。 目前，房地产股权融资有三种：一种就是直接上市融资，即通过i p o ( i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ) 来直接上市获得资金。另一种是间接上市融资，也就是人们常说的 买壳上市，即购买上市公司的股权做大股东，然后通过优良资产和有良好收益预期的 资产的注入和置换，彻底改变上市公司的经营业绩，从而达到证监会规定的增发和配 股的要求，实现从证券市场融资的目的。买壳上市的方式又有两种，一种是场内交易 即在二级市场公开收购，但这种方式通常成本很高，因为中国证券市场上市的公司绝 大部分都是国企改制和国家控股的，而且无法流通的国有股和法人股占6 0 以上；第 二种是场外交易即协议转让，这种方式的收购价格和成本低，转让依据是每股净资产 和净资产收益率，而且国家和地方政府鼓励国有股逐渐退出也有利于协议的完成。第 三是再融资，指公司上市后进行的融资，如发行可转债、配股、增发新股等。如图 3 一l 所示： “四证”指土地使用权证书、建踺用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证。 1 6 圉3 - 1 再融资方式关系示意图 资料来源：笔者整理 2 、我国房地产股权融资的发展、优势和存在的问题 ( 1 ) 我国房地产股权融资的发展概述 o 我国房地产企业直接上市融资的发展现状 表3 - 3 房地产企业直接上市融资的发展历程 时间阶段状况 1 9 9 1 1 9 9 3试点阶段 上市公司主要在深圳和上海上市 1 9 9 3 - 2 0 0 1 禁止阶段化解房地产泡沫问题 2 0 0 1 - 至今发展阶段艰难的成长 我国房地产企业间接上市融资、再融资的发展现状 目前，我国股票市场中有大批上市公司涉足房地产行业。几乎8 0 左右的企业从股票 市场上发行股票筹集来的资金均有一部分流入房地产业。房地产企业买壳上市日益成 为房地产公司股票融资的重要途径。当房地产上市公司业绩优良时，满足再融资条件 时，就可以通过再融资加大项目的投资开发力度，公司业绩就可以获得大幅度提高。 比如下面就是部分房地产上市公司自2 0 0 2 年以来的股市融资状况。 表3 - 4 部分房地产上市公司一些项目的股融资状况 公司名称融资时间融资方式实际融资额当年的净资产 万科a2 0 0 2 年6 月发行可转债1 5 亿元 3 2 6 6 亿元 招商地产2 0 0 4 年9 月配股3 5 亿元5 7 0 9 亿元 2 0 0 5 年4 月发行可转债 1 6 5 亿元3 5 9 亿元 金丰投资2 0 0 2 年4 月增发新股5 7 2 0 股 6 6 亿元9 4 4 亿元 ， 式 高 方 本 用 成 常 易 易 交 交 内 内 场 场 般 ，0 0 黻 ， 股 市 配 删 黼 0 0 可 资 资 ； 融 融 资 接 接 融 直 问 再 ，(、i 资融票股 金地集团 2 0 0 6 年9 月增发新股1 0 0 0 0 万股8 9 8 亿元2 5 6 4 亿元 金融街 2 0 0 4 年8 月增发2 1 4 5 万股4 2 亿元8 3 2 亿元 2 0 0 6 年7 月 增发新股7 6 0 0 万股7 0 6 8 亿元1 9 8 4 亿元 栖霞建设2 0 0 2 年3 月i p 0 4 0 0 0 股3 1 6 亿元4 8 8 亿元 数据来源： 第一次全国经济普查主要数据公报，h ! 业； ! 翌：盐i 虽q ! g ：b z ，2 0 0 7 年3 月2 1 日 从这个表中，可以很清楚地看到