（工商管理专业论文）上港集团换股吸收合并g上港的价值增值研究.pdf

中文摘要 文章从财务指标和市场反应两方面着手，用财务分析方法和事件分析法来研究 2 0 0 6 年上港集团换股吸收合并g 上港实现整体上市的当期与后续价值增值以及这样 的价值增值是否异常，是否真实反映了内在价值。 本文采用经济价值增值e v a 、市场价值增值m v a 和未来成长价值f g v 来衡量上 港集团换股吸收合并g 上港实现整体上市的当期与后续价值增值。通过关键时点， 分别采用横向比较每期的e v a 、m v a 、f g v 和纵向比较不同期的价值增值，重点考察 了2 0 0 6 年合并前后的价值增值( 2 0 0 5 年、2 0 0 6 年) 和并购后两年的价值增值( 2 0 0 7 年、2 0 0 8 年) 。通过研究发现合并后的经济价值增值和市场价值增值都大于零且呈 持续的逐年上升趋势，市场价值增值量远大于经济价值增值量，未来成长价值占市 场价值的比重较大，市场对上港集团预期的价值增长占市场价值增值的比重要大于 其内在价值和经济价值增量占市场价值增值的比重。 本文采用事件分析法对上港集团换股吸收合并g 上港这一事件的市场反应进行 研究。通过选取股票交易历史数据对换股吸收合并事件进行事件分析，确定事件窗 口，研究市场对事件的反应、股价的变化、计算合并事件的超常收益a r 以及累积 超常收益c a r ，从而考察合并前后上市公司价值增值情况是否异常。通过研究发现， 市场对换股吸收合并事件具有正反应，换股吸收合并事件确能带来短期的异常价值 增值。 最后，文章结合研究结果，围绕企业在合并前后的价值增值，从财务管理、公 司战略、市场策略和信息不对称问题提了几点建议，以帮助企业的价值管理者实现 企业价值最大化的目标。 关键词：换股吸收合并价值增值 中图分类号：f 2 7 5 企业财务管理 3 英文摘要a b s t r a c t f r o mt h et w oa s p e c t so ff i n a n c i a l i n d i c a t o r sa n dm a r k e tr e a c t i o n ，t h et h e s i su s e dt h e m e t h o do ff i n a n c i a la n a l y s i sa n de v e n ts t u d ya n a l y s i st od ot h ev a l u e - a d d e dr e s e a r c h a b o u tt h ec a s eo fs h a n g h a ip o r tg r o u ps t o c ks w a pa b s o r p t i o nm e r g i n gs h a n g h a i c o n t a i n e rc o m p a n yw h i c hi st h el i s t e ds u b s i d i a r yc o m p a n yo fs h a n g h a ii n t e r n a t i o n a lp o r t g r o u pf o ri n i t i a lp u b l i co f f e r i n gi nt h ew h o l eh a p p e n e di n2 0 0 6 o n ep u r p o s eo f t h e r e s e a r c hi st om e a s u r et h ec u r r e n ta n df o l l o w u pv a l u e a d d e da ta n da f t e rt h em e r g e r a n o t h e rp u r p o s eo ft h er e s e a r c hi st of i n dw h e t h e rt h ev a l u e a d d e dm e a s u r e di sa b n o r m a l o rr e f l e c tt h et r u ei n t r i n s i cv a l u e i nt h i sp a p e r , t h ee c o n o m i cv | a l h e - a d d e d ( e v a ) ，t h em a r k e tv a l u e - a d d e d ( m v a ) a n d t h ef u t u r eg r o w t hv a l u e ( f g v ) a r eu s e dt om e a s u r et h ec u r r e n ta n df o l l o w u pv a l u e a d d e da ta n da f t e rt h es t o c ks w a pa b s o r p t i o nm e r g e rb e t w e e ns h a n g h a ii n t e m a t i o n a lp o r t g r o u pa n ds h a n g h a ic o n t a i n e rc o m p a n y t h r o u g ht h er e s e a r c ho nt h ep i v o t a lt i m ep o i n t ， t h e h o r i z o n t a lc o m p a r i s o no f t h ee v a m v aa n df g vi nt h es a m et i m ep o i n ta n dt h e v e r t i c a lc o m p a r i s o no f t h ev a l u e a d d e da m o n gd i f f e r e n tt i m ep o i n ta r et a k e nr e s p e c t i v e l y , w h i c hp u tt h ee m p h a s i so nt h er e s e a r c ho ft h ev a l u e a d d e db e f o r ea n da f t e rt h em e r g e ri n 2 0 0 6 ( 2 0 0 5 ，2 0 0 6 ) a n dt h ef o l l o w u pt w oy e a r sv a l u e - a d d e da f t e rm e r g e r ( 2 0 0 7 ， 2 0 0 8 ) t h ea n a l y s i sf o u n dt h a tb o t ht h ee c o n o m i cv a l u e a d d e da n dt h em a r k e tv a l u e a d d e d a f t e rt h em e r g e ra r ea b o v ez e r o t h er e s e a r c hs h o w e dt h a tt h em a r k e tv a l u e a d d e di sf a r m o r et h a no ft h ee c o n o m i cv a l u e a d d e da n dt h ef u t u r eg r o w t hv a l u eh a sh i g hp r o p o r t i o n i nt h em a r k e tv a l u e w h i c hi n d i c a t et h em a r k e tv a l u e 。a d d e dm o r ec a u s e db yt h em a r k e t a n t i c i p a t i o nt h a nt h ei n c r e m e n t a lt r u ei n t r i n s i cv a l u ea n dt h ee c o n o m i cv a l u e i nt h i sp a d e l - , e v e n tr e s e a r c hm e t h o di su s e dt od ot h er e s e a r c ha b o u tt h em a r k e t r e s p o n s e | r e a c t i o no nt h es t o c ks w 踯a b s o r p t i o nm e r g e rb e t w e e ns h a n g h a ii n t e m a t i o n a l p o r tg r o u pa n ds h a n g h a ic o n t a i n e rc o m p a n y t h ee v e n ts t u d yw h i c hb a s e do nt h e h i s t o r i c a ld a t ao fs t o c k 仃a n s a c t i o nc h o o s e st h ea p p r o p r i a t ee v e n tw i n d o w , o b s e r v e st h e c h a n g eo fs t o c kp r i c e ，c a l c u a l a t e st h ea b n o r m a lr e t u m ( a r ) a n dc u m u l a t i v ea b o n o r m a l r e t u m ( c a r ) a n dt h e nd e t e c t sw h e t h e rt h em a r k e tv a l u e a d d e do f 1 i s t e dc o m p a n yi s a b n o r m a lo rn o t t h es t u d yd i s c o v e r e dt h a tt h em a r k e th a st h ep o s i t i v er e a c t i o na b o u t s h a r es w a pa b s o r p t i o nm e r g e rb e t w e e ns h a n g h a ii n t e r n a t i o n a lp o r tg r o u pa n ds h a n g h a i c o n t a i n e rc o m p a n y t h ee v e n to fs h a r es w a pm e r g e rc a na s s u r e d l yb r i n gs h o r t t e r m a b n o r m a lv a l u e a d d e d f i n a l l y , t h r o u g hc o m b i n i n gt h er e s e a r c hf i n d i n g sa n df o c u s i n go nt h ev a l u e a d d e d o fc o m p a n i e sb e f o r ea n da f t e rt h em e r g e r , t h et h e s i sp r o p o s e ss o m es u g g e s t i o n st ot h e v a l u em a n a g e ro fc o m p a n i e sf r o mf i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，c o r p o r a t es t r a t e g y , m a r k e t t a c t i c sa n di n f o r m a t i o na s y m m e t r yp r o b l e mw h i c hc a nh e l pv a l u em a n a g e r st or e a l i z et h e c o m p a n i e s g o a lo f m a x i m u mo f v a l u e k e y w o r d s ：s t o c ks w a pa b s o r p t i o nm e r g e r , m e r g e r , v a l u e ，v a l u e - a d d e d 4 前言 作为一种资本运作和整合资源的方式以及资本扩张的产物，并购在市场经济发 展历程中，有它独特的源头、发展和规律。并购包括以通过产权交易而获得企业控 制权的兼并和购买企业资产和股份的收购。i 0 0 多年来，并购在全球范围内蓬蓬勃勃 的发展着，作为市场经济主体的企业从来也没停止过并购的热情，因为并购是能最 大限度和最快速度实现资本集中和积聚的方式，而资本则是企业进行生产、运营、 服务等价值链中的核心因子，是创造剩余价值和实现价值增值的推动力量。正如经 济学家索洛在其经济增长研究中所发现的，资本是经济增长的最关键因素。尽管当 今世界的并购原因不尽相同，有战略扩张，有市场竞争，有成本主导，有企业控制， 等等，但是，其最终目的总是离不开资本和价值，只有这两样，才是企业并购获取 基业常青的根本所在，而且，资本的扩张的最终目的是为了最大限度创造价值和实 现价值增值。 随着中国资本市场的开放和发展，企业也正在步入一个金融经济的新时代，各 种形式的资本运作包括并购重组和融资上市等等在中国的企业界不断涌现，方兴未 艾。本文中采用的案例上港集团( 上海国际港务集团股份有限公司) 换股吸收合并 g 上港( 上海港集装箱股份有限公司) 整体上市，非上市公司上港集团是上市公司g 上港的母公司，这个案例综合了并购重组、换股吸收合并、整体上市等资本运作方 式，是异常复杂的商业活动，目前中国也仅有几例。这种合并能否让企业提升规模 效应、优化资源配置、扩大融资来源，从而创造价值，实现价值增值呢? 本文将从 企业财务管理角度和证券市场反应角度对上港集团的价值增值进行研究。价值增值 也是衡量企业并购成功与否的一个重要的决定性尺度。 文章的研究目的是通过分析换股吸收合并整体上市对企业价值增值的影响，发 掘价值管理的核心所在。公司价值管理与公司发展战略是紧密融合的，现代企业也 不仅仅只是公司在商业层面的经营和管理，还有在金融和资本市场的参与和运作， 多种价值的表现形式与财务和股票的结合，为企业的价值管理者提出了多元化的价 值增值课题。现实并购对公司来说，也是挑战和机遇并存，浮于表面而未深入挖掘 价值之源和疏于价值管理的并购注定是要失败的，只有善于创造价值，提升价值， 把价值与财务指标、股票表现和发展战略结合，才能在激烈的商业经济社会竞争中 获得持续的成功。这也是本文进行合并价值研究的意义所在。 正文 第一章绪论 第一节现实并购的总体描述 并购是指一个企业购买其他企业的全部或部分资产或股权，从而影响、控制其 他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。企业并购是资产重组的重要 形式之一，是企业走外部成长道路的主要途径。并购包括兼并、收购与合并三种形 式。这三种形式既有联系，又有区别。 兼并，通常有广义和狭义之分。狭义的兼并指企业通过产权交易获得其他企业 的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得它们的控制权的经济行为，相当于公司 法中规定的吸收合并。而广义的兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易 获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。广义的兼并除了包括吸收合并外还 包括新设合并和其他产权交易形式。而收购，则是指对企业的资产和股份的购买行 为。收购和广义兼并的内涵非常接近，因此经常把兼并和收购合称为并购。并购实 际上包括了在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产 权交易活动。合并是指两个或两个以上的企业互相合并成为一个新的企业。合并包 括两种法定形式：吸收合并和新设合并。吸收合并是指两个或两个以上的企业合并 后，其中一个企业存续，其余的企业归于消灭，用公式可表示为：a + b + c + = a ( 或 b 或c ) 。新设合并是指两个或两个以上的企业合并后，参与合并的所有企业 全部消灭，而成立一个新的企业，用公式表示为：a + b + c = 新的企业。合并主要 有如下特点：第一，合并后消失的企业的产权人或股东自然成为存续或者新设企业 的产权人或股东；第二，因为合并而消失的企业的资产和债权债务由合并后存续或 者新设的企业继承；第三，合并不需要经过清算程序。1 本节从三个方面对现实并购进行总体描述： 1 1 全球并购的发展 1 企业并购的概念和分类【e b 0 l 】：法律教育网，2 0 0 8 1 1 1 9 ： 6 在发达国家的产业发展史上，已经发生了五次大的并购浪潮。 第一次并购浪潮发生在1 9 世纪末n 2 0 世纪初，其高峰为1 8 9 8 1 9 0 3 年。这五年间 光是美国发生的公司并购数量就很可观，并购资本总金额达到6 3 亿美元，形成了i 0 0 家大公司控制全美4 0 的工业资本。资本的集中使美、英、德都出现了巨型公司。这 一时期的主要特征包括：基础传统行业并购为主，横向并购的兴起和金融体系作用 的发挥。 第二次并购浪潮高峰期在1 9 2 6 1 9 2 9 ，有着一战后恢复经济的迫切。主要特征 包括：纵向并购的兴起和产融资本结合。 第三次并购浪潮发生在2 0 世纪6 0 年代，是二战后经济发展高峰，并购数量大幅 提升。主要特征包括：多元化并购的兴起、并购效果不佳和敌意收购的出现。 第四次并购浪潮高峰在1 9 8 5 年前后持续时间从2 0 世纪7 0 年代末到9 0 年代初，时 间最长，交易额也很高，影响范围广。主要特征包括：并购形式多样，杠杆收购的 兴起、管理层收购成主流和占高比例的资产剥离。 第五次并购浪潮始于2 0 世纪9 0 年代中期，主要特征包括：频繁的跨国并购和国 际银行业并购。2 i 2 中国式并购发展及展望 资本市场不是中国经济改革发展的必然产物，而中国经济的改革发展必然要选 择资本市场。在短短二十年的时间内，我国资本市场走过了一些成熟市场几十年， 甚至上百年的道路，逐渐成长为一个在法律制度、交易规则、监管体系等各方面与 国际通行原则基本相符的资本市场；从一无所有到目前位居世界大市值市场行列， 中国资本市场的发展对世界来说，是一个奇迹。中国企业并购和产权转让活动从1 9 8 4 年兴起至今有2 5 年了，随着1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月上海、深圳股票交易所的相继成 立，上市公司的并购也开始萌芽于1 9 9 3 1 9 9 6 ，高速发展于1 9 9 7 - 1 9 9 9 ，逐渐规范于 2 0 0 0 - 2 0 0 5 ，并从2 0 0 5 年健康发展至今。3 特点是政府主导的并购数量多且规模大， 集中在高度垄断行业，并购操作也不够规范。 随着中国经济的发展、改革的深入和资本市场的开放，发生在中国和中国企业 的并购案例还会更活跃。并购的群体有跨国企业并购，其目的是为了积极迅速的发 展中国市场；有国营企业重组，是为了整合资源和优化资源配置；有私营企业，是 为了在激烈的商战中立得不败之身和发展壮大。中国的企业开始并购的历程并不算 长。并购的群体和形式也发展得多种多样，很多企业也有海外并购或并购后上市的 计划，比如本文中后面要研究的上港集团就是换股吸收合并g 上港实现整体上市。 2 梅君等上市公司并购与重组 m i 北京：中国人民大学出版社，2 0 0 8 ：5 5 6 6 3 梅君等上市公司并购与重组【m 】北京：中国人民大学出版社，2 0 0 8 ：6 7 7 2 7 1 3 中国上市公司并购市场总体趋势 随着中国企业的发展，中国式并购出现三大主要趋势：并购范围国际化、并购 手段证券化和并购行为市场化。对收购主体约束的放松和市场条件下收购模式的多 元化认同，不仅仅反映了随着实践发展不断加深的对资本市场的认识，更是得益于 股权分置改革这一根本性的制度变革。中国并购的模式包括有：公开市场收购、协 议收购、要约收购、间接控股、公开拍卖、委托管理和整体上市收购等。4 2 0 0 7 年以来波及全球经济的金融危机，带动了新一轮并购浪潮。到海外发达资 本主义国家“抄底”并购的说法不绝于耳，比如福特出售沃尔沃汽车引来众多中国 企业兴趣，跨国并购固然是企业走向国际市场的一个跳板，但是并购后中国企业能 否通过整合实现价值增值，则要打个大大的问号，“莫成鸡肋”为中国企业盲目并 购敲响警钟，之前t c l 的跨国并购就是教训。 在并购进行的如火如荼之时，中国也注意到反垄断的必要，今年3 月沸沸扬扬的 可口可乐并购汇源果汁未获商务部批准的案例，此举是民族品牌的保护，还是市场 经济的干涉，众说纷纭，仍需时间来检验。 国企的并购多为重组形式，政府的控制形式也由直接的行政隶属结构变成了 股权控制结构。上市的国企有一些优质企业，在证券市场大型国企的股票具有一定 的受欢迎度。 第二节换股吸收合并理论回顾 换股吸收合并是公司合并的一种形式。依据公司法第1 8 4 条第2 款，一个公司吸 收其他公司称为吸收合并，被吸收的公司解散。二个以上公司合并并设立一个新的 公司为新设合并，合并各方解散。吸收合并作为一种公司合并的重要方式，目前已 经受到上市公司的极大关注与青睐。有迹象显示，吸收合并将成为上市公司拓展产业 领域和扩张业务的重要方式5 。 由目前国内已经发生的几件吸收合并案例看，基本上都采取了以股换股的方式， 这种吸收合并的方式不涉及现金的流动。采取这种方式的优势在于：上市公司作为 合并方不必通过以现金支付的方式来购买被合并方的全部资产和股份，由此可以避 免因吸收合并过程中大量的现金流出，保持合并方企业即存续公司的企业实力，有利 于企业的长远发展。 根据关于整顿场外非法股票交易方案的通知的精神，鼓励上市公司与行业 相同或相近的、资产质量好、有发展前景的、在非法设立的证券交易所挂牌交易的 4 梅君等( t - 市公司并购与重组【m 】北京：中国人民大学出版社，2 0 0 8 ：7 3 - 7 5 5 深入分析整体上市对股东价值的影响【e b o l 】：天下财经网， 2 0 0 9 3 2 8 ： 8 企业实施吸收合并，以达到优势互补和共同发展的目的，这种政策上的鼓励也为上市 公司吸收合并这类企业提供了有利的条件，当然，这也赋予了一些上市公司低成本扩 张的历史机遇。 现阶段我国上市公司参与的换股吸收合并，其经济实质是企业集团对其所控制 资源的整合，在整合过程中，主并企业( 被并企业大股东) 与被并企业非控股股东( 主 要是社会公众股股东) 之间进行的是产权的交易，而不是权益的结合。6 第三节换股合并的动因 3 1 资本积聚和国际竞争 随着国内资本市场的发展，一批上市公司经营发展到了一定的规模后，迫切 需要找到除依靠自身积累发展方式以外的其他方式来实现企业的成长。资本市场为 企业通过合并发展奠定了一定的基础，企业的换股合并已成为现实的可能。同时从 企业的外部环境看，随着中国企业与国外企业的竞争越来越直接和激烈，国内企业 在市场环境的推动下迫切需要壮大自身的资本实力参与国际市场的竞争。在本文案 例中，上港集团通过整体上市，可以从集团层面建立一个与其业务规模相匹配的更 广阔的资本运作平台，有利于整合资源、发挥规模效应和协同效应，有利于增强上 港集团的核心竞争力和盈利能力，有利于更好地承担着建设上海国际航运中心的重 任和推动集团长远发展及跨越式发展。 3 2 产权交易问题 1 9 9 8 年前，除上市公司股票在深、沪交易所上市外，还有一些公司的股权证在 一些地方产权交易中心挂牌进行柜台交易。1 9 9 8 年国务院发布了国务院办公厅转 发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知，规定要求暂停各地方产权 交易中心挂牌的股权的流通，并鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较 好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。为了解决这部分在各地产权交易中 心停止交易的股权证的出路，国家进行了吸收合并试点，希望通过试点达到解决历 史遗留问题的目的。7 3 3整体上市需要 整体上市是指上市公司的控股母公司，通过吸收合并上市公司，或上市公司向 母公司定向增发新股以收购母公司资产，从而实现母公司整体上市。央企整合并整 6 盂晓俊，曾华庆对我国上市公司换股吸收合并的经济实质分析一一基于新产权理论视角【j 】合肥工业大学学报 ( 社会科学版) ，2 0 0 8 ，2 2 ( 5 ) 7 换股厶并 e b o l i ：m b a 智户百科网，2 0 0 9 3 2 5 ： 9 体上市是中国经济发展必然趋势，整体上市可杜绝目前上市公司盛行的关联交易、母 公司与大股东恶意占用资金、违规担保等股市顽疾，防止企业存在治理上的障碍，利 益输送等不当行为，整体上市对于投资者保护方面有比较大的作用，大股东资产全 部划入上市公司杜绝了大量关联交易形成的虚假业绩，同时避免大股东侵害上市公 司及中小股东权益2 0 0 6 年9 月央企上港集团换股吸收合并上市子公司g 上港实现整体 上市，换股i p o 模式是实现整体上市重要模式，适合于快速发展时期的集团公司本文 中的研究案例是属于上市公司g 上港的控股母公司上港集团，通过吸收合并上市公司 实现母公司整体上市。同类型合并案例还有2 0 0 4 年成功实现整体上市的t c l 集团 ( 0 0 0 10 0 ) 吸收合并t c l 通讯( 0 0 0 5 4 2 ) 整体上市案。由于证监会规定，未经特别批 准，同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司，g 上港的退市是上 港集团上市的前提，所以从本质上来讲，这属于非上市公司上港集团换股合并上市 的子公司0 2 港。 整体上市模式的主要特点是： 1 主要生产要素不变，有利于保持企业运行的连续性； 2 发挥规模效应与协同效应，避免业务单一带来的经营风险； 3 公司管理层次比较清晰； 4 关联交易少，便于信息公开披露，增加公司运作的透明度； 5 原有员工都在上市公司，不存在是否进入上市公司的问题，避免了内部 人员的矛盾冲突； 6 加大融资规模，扩大流通市值，增强流动性； 7 有利于塑造企业品牌和统一的对外形象。8 第四节换股吸收合并与其它并购方式比较 换股吸收合并属于股票交易合并，除股票交易并购以外的其它并购方式则属于 现金方式合并。它们有多方面的不同： 税收的不同：上港集团兼并g 上港时，上港集团不是用现金购买g 上港的股票， 而是把g 上港的股票按一定比率换为上港集团的股票，那么在整个过程中，由于g 上 港的股东既未收到现金，也未实现资本收益，这一过程是免税的。通过这种兼并方 式，在不纳税的情况下，企业实现了资产的流动和转移，资产所有者实现了追加投 资和资产多样化目的。现金合并收购中如果卖方所卖出的价格高于其所卖股权或资 产的账面价值，将产生投资收益，并需为此收益支付相应的所得税，也即卖方在此 过程中可能由于获得收益而使自己的部分资产流失。 8 梅君等上市公司并购与重组【m 】北京：中国人民大学出版社。2 0 0 8 ：7 5 1 0 风险的不同：现金交易中，目标公司股东的收益在收到现金的- - n a p 实现，但 是收购公司的股东却承担着一定的风险：协同效应带来的收益能否冲销收购补偿? 除此之外，还有其他一些交易成本也是由收购公司股东承担的。而在股票兑换交易 中，风险则由交易双方股东共同承担。 估值的不同：现金方式合并时，只需对被合并公司的价值进行评估从而确定合 并所需支付的现金价格，不需要对合并方公司的价值进行评估。换股合并涉及到合 并双方的折股比例的确定，须在对合并双方的价值都进行评估的基础上，根据双方 公司的相对价值确定合并中的换股比例。而且，相对于股票兑换交易而言，估价影 响在现金交易中体现的更明显。现金交易的高收益一直持续到交易结束后的相当一 段时间，是由于市场对目标公司进行了重新估价，因为目标公司收到了大量现金， 所以价值才有所提高。 短期效应的不同：赛扬钱格分析了收购公司分别用现金还是股票收购方式对公 众持股公司进行收购的短期效应。通过分析1 9 8 1 1 9 9 2 年间的3 8 1 起收购交易，发现 对公众持股公司的收购中，现金收购的异常收益几乎为零，而股票收购的收益率却 达到了2 6 4 。9 程序不同：现金合并价格一目了然，相当清楚。现金合并涉及的法律审批程序 比换股合并少，合并易在较短的时间内迅速完成。 资金要求不同：现金合并对于短期融资能力要求较高。由于换股合并以增发新 股来交换合并方股票的方式实现合并，所以换股合并对合并方而言其合并时的资金 压力较小，同时还可以避免由于合并而使存续公司背上沉重的债务负担。 交易规模不同：现金合并所涉及的交易规模通常比换股合并小。现金方式合并 过程中，通常有“以大吃小 的特征，换股合并则可以一定程度上摆脱合并中资金 规模的限制，所以它可以适用于任何规模的合并。如时代华纳与美国在线的合并、 克莱斯勒汽车公司与梅赛德斯奔驰公司的合并，这些世界性大公司合并所涉及 的交易规模动辄就达几百亿甚至上千亿美元。本文案例中的上港集团，在2 0 0 9 年4 月1 6 日的市值就为1 1 9 2 2 8 亿元人民币。1 0 股权结构不同：现金方式合并不会改变合并方原有股东在新合并公司的股权结 构。而换股合并由于合并时增发了新股，所以合并双方股东在新合并公司的股权结 构将发生变化，一些大股东的地位可能会削弱，甚至会由于合并失去原有的控制权。 存续未来收益不同：通过现金合并方式，被合并方股东获得现金后不再享有存 续公司的未来收益。换股合并后被合并方股东将原有股权换成存续公司股权后还可 以继续获取新公司的未来收益，这一点对有前途的小型高科技公司原有股东尤为重 要，它也往往关系到合并的成功与否。 9p a t r i c k a g a u g h a n 著，朱宝宪译兼并、收购与公司重组1 m 】北京：机械工业出版社， 2 0 0 8 ：3 3 8 1 0 上港集团( 6 0 0 0 1 8 ) 沪深行情财经纵横 e b o l ：新浪阏，2 0 0 9 4 1 6 ： l l 会计核算方法不同：现金合并在会计处理时以购买法进行处理，换股合并则采 用权益联营法进行会计处理。1 1 第五节换股吸收合并的价值计算方法 如前所述，现金方式合并时，只需对被合并公司的价值进行评估从而确定合并 所需支付的现金价格，不需要对合并方公司的价值进行评估。而换股合并涉及到合 并双方的换股比例的确定，须在对合并双方的价值都进行评估的基础上，根据双方 公司的相对价值确定合并中的换股比例。 在换股合并中，对于合并双方来说一个十分关键的问题是如何确定换股比例。 恰当的换股比例，是保证合并双方股东均能从公司合并整合后获得合理收益的关键， 也是决定合并能否成功的重要因素。一般包括三种方法：1 、每股收益法。每股收益 法是以企业合并前各自的每股收益为基础确定换股比例的方法。其理论依据是股票 的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映。该方法的计算 公式为：换股比例= 合并方每股收益被合并方每股收益2 、每股净资产法。每股净资 产法是以企业合并前各自每股净资产为基础确定换股比例的方法。其计算公式为： 换股比例= 合并方每股净资产被合并方每股净资产3 、每股市价法。每股市价法是以 合并各方每股市价为基础确定换股比例的方法。其理论依据是股票价格不仅能够反 映公司当前的盈利能力，而且能够反映其成长性及风险特点。该方法的计算公式为： 换股比例= 合并方每股市价被合并方每股市价。1 2 如果换股合并有一方已上市，而另一方合并之前没有上市，换股合并后由原非 上市方实行上市，那么一般做法就是先确定公司首次发行股票的发行价，再按照换 股比例计算方法计算。而公司首次发行股票的发行价可以基于对公司的估值和计划 发行股票数额获得，一般公司估值采用基于预测的现金流模型。如果换股合并有一 方已上市，而另一方合并之前没有上市，换股合并后仍是上市公司上市，那么就要 确定被合并方的价值估值，并与上市方价值比较，得出一个公允的换股比例。如果 合并双方都未上市，合并后由存续方上市，那么确定双方的价值估值就是基础。上 市公司市场价值可以由流通股票和股本数相乘求出。 n 换股合并 e b o l ：m b a 智户百科网，2 0 0 9 3 2 5 ： 艋论换股合并及其会计方法选择【e b o l 】：中国资料门户网，2 0 0 6 5 3 1 ： 1 2 第二章案例介绍 第一节行业介绍 港口行业作为国家重要的交通基础设施产业的主要组成部分，对国民经济的发 展具有重要的基础作用，有较高的社会效益。我国政府对港口行业高度重视，将其 列为优先发展的产业，并建立了良好的政策环境。国家国民经济和社会发展“九 五 计划和2 0 1 0 年远景发展目标和诸多发展规划中均提出要优先发展包括港口行 业在内的基础设施性产业。此外，众多地方政府秉承“城以港兴、港为城用”的战 略理念，以积极促进地方经济的发展。因此，产业政策的支持是港口行业发展的有 利因素。 我国经济尤其是外向型经济的快速发展对港口行业形成巨大市场需求。改革开 放以来，中国经济稳步增长，在近2 0 多年的时间里，年均增长速度超过9 ，成为 世界上经济增长速度昀快的国家。加入w t o 的契机与全面建设小康社会的推进，使 我国经济实力得到了进一步增强。国际经济环境的变化对我国外贸进出口的影响十 分显著，近年来，加入w t o 、国际经济的复苏，为外贸发展提供了更多的机遇与条 件，由于我国经济尤其是外向型经济的快速发展，使得我国港口码头通过能力在今 后相当长的时间内处于供不应求和亟需发展的状态，为我国的港口行业的迅速发展 拓展了广阔的空间。 下图载列于2 0 0 1 年一2 0 0 5 年中国港口吞吐总量、集装箱吞吐量与g d p 、外贸 总额增长的相关情况。 l 一中国港口吞吐量( 百万吨j 四集装箱吞吐量( 万t e u ) o g d p ( 十亿元) 外贸总额( 亿美元) 。3 ”上二港集团首次公开发行股票招股说明书暨换股吸收合并g 上港报告书 a 1 上海：国泰君安证券股份有限 公司2 0 0 6 年： 1 3 0 o o o o o 0 0 0 o o 0 o o 0 o 0 o 0 o o o o 0 o o o 8 6 4 2 0 0 o o o 2 1 1 1 1 1 8 6 4 2 o o 鲫加加竹 根据国家对基础设施建设的规划，预计2 0 1 0 年前“五纵七横”国道主干线将完 成建设，公路总里程将达到1 8 0 万公里，其中高速公路里程达到3 5 ，0 0 0 公里；铁路 将重点建设“八横八纵 ，扩大西部铁路网，到2 0 1 0 年铁路营业里程将达到近8 万公里；内河7 0 水运主通道达到规划标准，其中三级以上航道里程达到1 0 ，0 0 0 公里，长江、珠江三角洲将形成高标准现代化航道网；长江口深水航道整治一期、 二期整治工程已经完成，三期工程已经开工，这将有效提高长江黄金水道的通航能 力，使上海和长江沿岸港口具备更大的发展潜力。国家基础设施特别是交通基础设 施的建设和完善，对推动港口行业的发展起着举足轻重的作用。 但是，我国虽然海岸线漫长，但适合于建设大型集装箱港口的优质岸线资源十 分有限。同时，由于港口投资巨大，工期较长，因此集装箱码头设施的建设相对于 行业快速增长的趋势略显滞后，吞吐能力的缺口较为明显。我国幅员广阔，各地区 的经济发展水平与国民经济基础条件并不均衡，依托经济腹地发展的各个港口面临 的市场情况各不相同，各港口服务腹地国民经济发展的快慢，将影响集装箱港口行 业的发展。同时，我国各地区港口的布局不尽合理，部分港口的经济腹地重合，也 将导致港口之间竞争的加剧。1 4 第二节公司介绍 上港集团是指上海国际港务( 集团) 股份有限公司，g 上港被合并方是指上海 港集装箱股份有限公司( 上海证券交易所上市公司，代码6 0 0 0 1 8 ) ，截至首次公开 发行股票招股说明书签署日，上港集团作为其控股股东直接持有其7 0 1 8 的股份。 上港集团主要从事集装箱、散杂货、港口服务和港口物流等四大类业务。2 0 0 5 年上海港按货物吞吐总量和集装箱吞吐量计算，分别名列全球港口行业第一位和第 三位，在中国大陆则双双名列第一位。截至2 0 0 5 年年末，上港集团共拥有生产泊位 1 2 1 个，其中，万吨级泊位7 8 个，吞吐能力1 3 9 8 1 万吨，生产用泊位长度2 0 公里，生 产用仓库总面积2 9 3 万平方米，生产用堆场总面积4 7 2 1 万平方米，其中：集装箱堆 场3 4 1 1 万平方米，箱容量3 9 5 万个标准箱，生产用装卸机械5 1 4 3 台。 公司是真正的港口蓝筹，自2 0 0 3 年起已连续三年保持全球前三甲，2 0 0 5 年， 集团国际集装箱吞吐量达到1 8 0 8 4 万标准箱，而上海港货物吞吐量达到4 4 3 亿吨， 跃居全球第一大港。目前包括世界前2 0 大航运企业均已在上海港开通航线，是我国 集装箱航线最多、航班最密、覆盖面最广的港口。目前，上海国际航运中心的建设 作为国家战略已得到中央政府的大力支持，良好的政策环境为上港集团的发展提供 上港集团首次公开发行股票招股说明书暨换股吸收合并g 上港报告书【r 】- 上海：国泰君安证券股份有限 公司。2 0 0 6 年： 1 4 了有力的保障。公司2 0 0 6 年1 0 月份通过换股吸收合并上港集箱方式成功上市，成 为我国港口业第一家整体上市公司。公司完成整体上市后开始加大旗下资产整合力 度，逐渐将上海港盈利能力突出的优质资产置入上市公司，推进了上海洋山一期、 洋山二期码头合并运作。值得注意的是，公司近期对上港物流增资2 4 1 亿元，随后 将与物流相关的所有业务转让给上港物流，完成了旗下物流业务的全盘整合，进一 步提升了营运效率。公司近期的资产重组速度明显加快，这表明整体上市之后公司 关联交易大幅降低，业务流程得到极大改善，随着重组的深入，极有可能将上海港 所拥有的大部分优质资产注入上市公司，给市场带来巨大的想象空间。同时，整体 上市后的上港集团能够享受行业增长带来的业绩贡献，随着洋山港的陆续投产，上 海港有望在2 0 0 9 或2 0 1 0 年超越目前集装箱吞吐排名世界第一的新加坡港，而成为 全球第一大集装箱港口。1 5 第三节事件介绍 3 1 合并后上港集团整体上市介绍 上港集团换股吸收合并g 上港( 6 0 0 0 1 8 ) 的具体方案2 0 0 6 年7 月7 日亮相，按 照1 6 5 0 元的换股价格和l ：4 5 的换股比例计算，上港集团需要为换股发行 2 4 2 ，1 7 1 0 5 5 万股股票，发行价格为3 6 7 元股，该价格按照2 0 0 6 年盈利预测计算 的全面摊薄市盈率为2 8 0 l 倍。上港集团本次发行的股票全部用于吸收合并g 上港， 除此以外不向其他公众投资者发行股票及募集资金。 换股吸收合并后，g 上港除上港集团持有的股份外，其余股份转换为上港集团 为本次合并发行的人民币普通股，g 上港全部资产、负债、权益并入上港集团，合 并完成后注销g 上港的法人资格。 g 上港为召开本次换股吸收合并的临时股东大会确定的股权登记日为2 0 0 6 年8 月4 日，临时股东大会召开日为8 月7 日。上港集团和g 上港强调，双方董事会不 会协商调整换股价格、换股比例并向股东大会提交包含新的换股价格、换股比例的 合并方案；即使g 上港股价在复牌后发生波动，合并双方董事会也不会调整换股价 格、换股比例。故经双方董事会审议通过的换股价格、换股比例为最终方案，并接 受双方股东大会的审议表决。 根据合并预案，目前g 上港股东分为三类，上港集团持有g 上港1 2 6 ，6 2 4 2 1 万 股限售a 股，该部分股份不参与换股、也不行使现金选择权，合并完成后予以注销； 1 5 上港集团：主动出击，涨停有望【e b 0 l 】，金融界网站，2 0 0 7 1 2 4 ： 外轮理货和起帆科技分别持有g 上港6 4 6 万股和6 3 7 7 9 万股限售a 股，该部分股份 将于2 0 0 6 年8 月2 2 日起由于股权分置限售期满可上市流通，由于外轮理货和起帆 科技为上港集团的关联方，如选择换股，将导致交叉持股的状况，故事先出具承诺 函，放弃在股东大会上的表决权，并自愿实施现金选择权，将其所持有的g 上港股 份转让给第三方，由第三方全部进行换股。 其余发起人法人股，目前为限售a 股1 ，2 9 2 万股，这些股份也将在2 0 0 6 年8 月 2 2 日起由于股权分置限售期满可上市流通，这些限售a 股连同g 上港非限售a 股一 起由持股人自行选择全部或部分行使现金选择权或换股，行使现金选择权部分由第 三方先支付现金对价，再全部进行换股。 因为合并，上港集团向g 上港未行使现金选择权的股份及第三方换股发行上港 集团人民币普通股，g 上港未行使现金选择权的股份及第三方所持有的全部g 上港 股份按照换股比例转换为上港集团换股发行的股份，g 上港的全部资产、负债及权 益并入上港集团，其现有的法人资格因合并注销。 吸收合并后，作为存续公司的上港集团，将g 上港人、财、物方面纳入集团的 管理模式中，对原上港集团、g 上港的业务进行全面整合，加强公司内部的业务整 合，对合并双方现有的各类业务进行统一规划，在调研的基础上进行合理定位，重 点发展集装箱业务、散杂货业务、港口物流业务、港口服务业务。1 6 3 2 合并的战略意义和市场影响 上港集团拟通过换股方式吸收合并g 上港，从而实现上港集团的整体上市，可 为集团发展提供更广阔的资本运作平台，同时解决上港集团发行上市后面临同一集 团内部出现两层a 股上市公司的复杂结构。 首先，上港集团目前正承担着建设上海国际航运中心的重任，且已经进行了规 范的股份制改造与业务资产重组，上港集团尽快完成发行上市对推动集团进一步发 展有着非常重要的意义。因此本次上港集团通过换股发行、吸收合并g 上港，可以 最终实现其在国内a 股市场的整体上市，从集团层面建立一个与其业务规模相匹配 的资本运作平台，为今后实现长远发展目标及跨越式发展提供有力的保障。 其次，吸收合并g 上港有利于上港集团整合资源、发挥协同效应。换股吸收合 并