（企业管理专业论文）基于EVA估价模型的我国互联网企业价值评估研究.pdf

摘要 在互联网产业高速发展的今天，互联网企业的上市融资、并购重组、寻求风 险投资等一系列产权交易活动频繁开展，而互联网企业的价值评估是研究上述资 本活动能否实现的核心问题之一。作为一种特殊的组织形式，规模效应对互联网 企业的持续发展有着极其重要的意义，因为只有企业规模达到一定程度后才能带 来经济效益的快速提高，而规模的扩大又必然要求大量的资金投入，处于高风险 行业的互联网企业融资渠道相对狭窄，一般先通过获取风险投资，接着通过i p o 撤出风险资金并进行权益融资。因此，股东价值的倡导在互联网企业显得尤为重 要，而关注会计利润等传统财务指标的一般价值评估模型表现出了局限性。 考虑上述背景，笔者尝试将e v a 估价模型运用到互联网企业价值评估领域。 e v a 最大优点在于从股东财富增长的角度定义企业价值，关注企业成长性和盈利 性。全文以互联网企业的特殊性为逻辑起点，围绕应用e v a 估价模型评估互联网 企业价值问题展开。在研究方法上，采用案例型实证研究法，以网易公司为例对 其展开价值评估。研究过程中，为阐明e v a 估价模型在互联网企业价值评估领域 相比于传统估价模型的优势，分别运用e v a 模型、d c f 模型和p e 模型评估网易 公司2 0 0 6 年初的股权价值。研究结果表明，在互联网企业价值评估领域，e v a 估价模型是比传统估价模型更有效的估值工具。 在内容安排上，全文共分五大部分：第一部分绪论，介绍了选题背景、目的 及研究框架；第二部分阐述了互联网企业相关问题，包括互联网企业的界定及其 特殊性；第三部分介绍了e v a 理论，并将e v a 与一般价值评估方法、与现行互联 网企业价值评估方法分别进行了比较分析；第四部分是本文创新和重点所在一实 证研究了基于e v a 估价模型的互联网企业价值评估问题；第五部分是结论，提出 了本文的结论及存在的不足，以求研究严谨。 关键词：e v a ；互联网企业；价值评估 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dg r o w t ho fi n t e r n e ti n d u s t r y , p r o p e r t yt r a d i n ga c t i v i t i e sa m o n g i n t e m e tc o m p a n i e sh a v ef l o u r i s h e d ，s u c h 勰l i s t i n g 、m e r g i n ga n dr e s t r u c t u r i n g 、 s e e k i n gv e n t u r ec a p i t a l ，e t c o n eo ft h ec o r ei s s u e si s t h ei n t e r n e t c o m p a n y s e v a l u a t i o n a san e wo r g a n i z a t i o n ，s c a l ee f f e c ti se x t r e m e l yi m p o r t a n tt oi n t e m e t c o m p a n yd e v e l o p m e n t ， f o r o n l yr e a c h i n gac e r t a i ns i z ec a nt h ec o m p a n yg e t s i n c r e a s e di ni t sp r o f i t h o w e v e r , l a r g ec a p i t a li n v e s t m e n ti si nn e e da st h ec o m p a n y e x p a n d si t ss i z e ，a n db e c a u s eo fh i g hr i s k ，t h eu s u a lf i n a n c i n gc h a n n e lf o ri n t e m e t c o m p a n y i se q u i t yf i n a n c i n g s o ，t h em o s ti m p o r t a n tt h i n gi ne v a l u a t i n ga ni n t e r a c t c o m p a n yi ss h a r e h o l d e r sv a l u e , a n dt r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm o d e l ，w h i c hp a ym u c h a t t e n t i o nt oa c c o u n t i n gi n d i c a t o r ss h o wt h e i rl i m i t a t i o n s b a s e do na b o v e - m e n t i o n e db a c k g r o u n d , it r yt ou s ee v at ov a l u ei n t e r a c t c o m p a n i e s t h eb i g g e s ta d v a n t a g eo fe v ai n d i c a t o ri st h a ti tv a l u e st h ec o m p a n yo n t h eb e h a l fs h a r e h o l d e r si n t e r e s t s ，a n dp a y sm u c ha t t e n t i o no nc o m p a n i e s g r o w t ha n d p r o f i t a b i l i t y t h ep a p e rs t a r t sw i t ht h es p e c i f i e i t i e so fi n t e m e tc o m p a n i e s ，a n df o c u s o na p p l y i n ge v av a l u a t i o nm o d e lt oi n t e m e tc o m p a n i e s t h em a i nm e t h o d o l o g y e m p l o y e di sc a s e - b a s e de m p i r i c a ls t u d y , a n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i sb e t w e e ne v a ， d c fa n dp ev a l u a t i o nm o d e li sa l s ou s e dt os h o wt h ep d o r i t yo fe v ai ni n t e r a c t c o m p a n i e s e v a l u a t i o n t h er e s u l ts h o w st h a te v a m o d e lm a k e st h eb e s te s t i m a t e t h ew h o l ep a p e rc o n t a i n sf i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o na n dr e s e a r c h f r a n l e t h es e c o n dp a r ti st h ed e f i n i t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so fi n t e r n e tc o m p a n i e s t h e t h i r dp a r ti st h ee x p o u n d i n go fe v a t h e o r y i nt h i sp a r t , e v ai sc o m p a r e d 谢mn o r m a l v a l u a t i o nt h e o r ya n dp o p u l a rv a l u a t i o nm o d e lo fi n t e r a c tc o m p a n i e s t h ef o u r t hp a r t i st h ep i v o to ft h ep a p e r , i ta p p l i e se v av a l u a t i o nm o d e lt oe s t i m a t et h ev a l u eo f n e t e a s ei n c t h ef i n a lp a r ti st h ec o n c l u s i o na n dl i m i t a t i o n so ft h er e s e a r c h k e yw o r d s ：e v a ；i n t e m e tc o m p a n y ；e v a l u a t i o n 图表目录 图1 1 本文研究框架与流程3 图2 1 互联网企业成长模式。6 图2 - 2 新技术成功扩散过程6 图4 - 1 分析方法2 0 图4 - 2 企业价值评估流程2 1 图牛3 网易公司主要业务组合2 2 图4 42 0 0 0 年6 月_ 2 0 0 8 年1 2 月网易股价走势2 3 表4 - 12 0 0 1 - 2 0 0 5 年网易公司各业务收入及增长率2 5 表4 _ 22 0 0 争2 0 1 3 年网易公司各业务增长率预测2 7 表4 - 32 0 0 昏- 2 0 1 3 年网易公司各成本费用项目结构2 7 表牛42 0 0 5 年研发费用摊销额计算2 8 表4 52 0 0 6 2 0 1 3 年各年研发费用及摊销2 9 表牟62 0 0 6 _ 一2 0 12 年网易公司e 、，a 现值3 1 表4 7 永续增长期网易公司e v a 现值3 1 表4 8e v a 估值结果3 1 表4 - 9 网易公司2 0 0 参2 0 1 3 年自由现金流量预测3 2 表4 - 1 0 永续增长期现金流量现值。3 2 表4 - 1 1d c f 法估值结果3 3 表4 1 22 0 0 6 年初n a s d a q 市场上中国网游公司市盈率3 3 表4 132 0 0 6 2 0 0 8 年网易公司各业务收入及增长率3 4 表4 - 1 42 0 0 9 2 0 1 3 年网易公司各业务增长率预测3 5 表4 152 0 0 舢2 0 14 年网易公司e v a 现值3 6 表4 16 永续增长期网易公司e v a 现值3 6 表4 - 17e v a 估值结果3 6 表4 - 182 0 0 9 年网易股权价值敏感性分析3 7 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ： 王稳lb 伽7 年钞月矽日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ， ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：5 - 泵心 加厂年相棚 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景和目的 2 0 0 4 年8 月，全球最大网上书店亚马逊欲以1 5 亿美元的价格收购当当网 7 0 0 的股份，遭当当网拒绝。同年8 月，亚马逊转身以7 5 0 0 美元的价格 收购了在规模、经营模式上都与当当几乎相同的卓越网。2 0 0 8 年2 月1 日，软 件业巨头微软宣布以4 4 6 亿美元的价格收购雅虎，该价格较前一天( 2 0 0 8 年1 月3 1 日) 的收盘价溢价6 2 ，雅虎却称微软的报价低估了其价值。互联网企业 的价值究竟该如何评估? 从互联网企业产生以来，这一问题就一直困扰着人们。 世界互联网产业兴起于二十世纪九十年代中期，经过短短十几年发展，其所 发挥的力量已经并将进步深刻改变人们工作、生活、娱乐的方式。素有“互联 网教父 之称的v i n t o nc e r f 说【1 】：“在这个星球上，互联网已经同水、空气和核 能源一样，拥有无限未被发现的潜力。 中国的互联网经济虽然起步晚于西方，但发展迅猛，潜力不容置疑。中国拥 有持续不断的经济增长和数量庞大的互联网用户群( 见表1 1 ) 。据中国互联网络 信息中心( c n n i c ) 调查统计【2 】：截止2 0 0 8 年1 2 月底，中国网民人数已经达到 2 9 8 亿，互联网普及率为2 2 6 ，首次超过2 1 9 的世界平均水平。按照世界互 联网产业发展规律，这说明互联网的扩散在中国已突破临界点，正处于强劲增长 的阶段。 表1 - 12 0 0 5 年0 6 月一2 0 0 8 年6 月中国网民规模单位：亿人 时间2 0 0 5 嘶2 0 0 5 1 22 0 0 6 嘶2 0 0 6 1 2 网民人数1 0 31 1 l1 2 31 3 7 时间2 0 0 7 2 0 0 7 1 22 0 0 8 晰2 0 0 8 1 2 网民人数 1 6 22 1 02 5 32 9 8 资料来源：历次中国互联网络发展状况统计报告，w t c n n i c c o 吐c n 随着我国互联网经济的飞速发展，中国互联网企业在金融市场所发挥的影响 基于e v a 估价模型的我国互联网企业价值评估 力亦越来越大，收购、兼并、上市、重组等资本运作活动日见频繁：盛大收购锦 天科技，腾讯控股深圳网域，巨人网络、阿里巴巴等先后在n a s d a q 和香港上 市，t o m 在线从美国n a s d a q 及香港联交所退市无疑，确定一套合理而有 效的互联网企业估值体系显得十分重要而紧迫。 从1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 两位教授提出无公司税条件下公司资本结构 无关论以来，现代意义上的企业价值评估理论已整整发展半个世纪之久，基本形 成一套对传统产业行之有效的价值评估理论。然而，面对互联网企业这样一种全 新的组织形式，原有的价值评估理论却受到了前所未有的挑战。与传统企业不同， 互联网企业的生存和发展很大程度上依赖规模效应，只有当用户规模达到一定程 度后才能带来经济效益的快速提高。而用户规模的扩大又势必要求大量资金投入 ，对处于风险尖端的互联网企业而言，银行贷款、发行债券等传统融资渠道往 往难以实现，能支撑其持续发展的资金来源多为权益融资。因此，在评估互联网 企业价值时，对权益价值的准确估量非常重要。而传统估值模型关注在基于财务 报表的会计利润，未能对股东价值进行合理评估。e v a 思想的不同之处在于从股 东财富增长角度评估企业价值，它不仅考虑了企业的债务成本，更衡量了权益成 本；不仅计算企业当前营运价值，更注重其未来成长能力。无疑e v a 模型的上 述优势正适应了互联网企业这种特殊组织形式的估值需要，两者结合相得益彰。 考虑到互联网企业的特殊性和e v a 模型的优越性，本文尝试运用e v a 估价 模型来研究中国互联网企业的价值。就笔者所涉猎的相关资料，这在当前还是一 个相当前沿而颇具实践意义的探索，因而不失为一项充满趣味性和挑战性的课 题。希望通过本文的探讨，能推动e v a 模型在互联网估值领域的应用，并能为 互联网投资者提供一种新的决策工具。 第二节研究内容和框架 在内容安排上，本文共分五大部分：第一部分为绪论，介绍了选题背景与意 义，研究内容与框架。第二部分阐述了互联网企业相关问题，包括互联网企业的 界定及我国互联网企业特点。第三部分介绍了e v a 相关内容，包括e v a 的理论背 景、计算及估价模型等，并从理论角度将e v a 与一般价值评估方法、与现行互联 。互联网企业规模通常以其用户规模大小来衡量。 2 第一章绪论 网企业价值评估方法分别进行了比较分析。第四部分是本文创新和重点所在，从 实证角度运用e v a 估价模型评估了网易公司价值。该部分分为两个阶段：第阶 段，通过分别运用e v a 、d c f 和p e 估价模型评估网易公司2 0 0 6 年初价值，说明 e v a 在评估互联网企业时比传统估值模型更具优势；第二阶段，运用e v a 估价模 型进一步评估了网易公司2 0 0 9 年初的价值，以给当前的投资决策提供一定的借 鉴。第五部分是结论，总结了本文的研究成果并指出了的不足。 事实上，没有一种模型能达到精确估值的目的，对互联网企业这样一类特殊 的企业进行评估更容易产生较大的误差，但任何理论总是在不断探索中逐渐完 善，尽管信息短缺等原因阻碍了评估结果的准确性，但本文想强调的不是估价所 得到的具体数值，而是运用e v a 模型评估互联网企业价值的整个过程。 图1 1 本文研究框架与流程 3 基于e v a 估价模型的我国互联网企业价值评估 第二章互联网企业概述 第一节互联网企业定义 关于何为互联网企业，国内外很多学者都提出了自己的定义。目前得到较广 泛认同的是由美国德克萨斯大学互联网研究中心所提出的定义，互联网企业是指 “直接从互联网或与互联网相关的产品和服务中获取全部或部分收入的企业 3 1 该中心将互联网企业主要分为互联网基础设施制造或供应企业、互联网软件和服 务企业、互联网媒介和内容服务企业及在线商务企业等四类。其中，涉及互联网 基础设施及软件应用的企业更接近于传统意义上的制造和服务企业。而互联网内 容和部分在线商务企业则是真正完全由互联网本身的应用和兴起而产生的全新 的组织形式，本文所指的互联网企业即指这个意义上的纯粹的互联网企业。 第二节互联网企业特点 作为一种全新的企业组织形式，互联网企业发展历史短，产品和运营模式特 别，与传统企业相比存在诸多差别。在参考了大量关于互联网企业的相关著作 【4 】【5 l 嘲及文献【7 1 并结合自己的认识后，笔者认为相比较传统组织形式，互联网企业 主要存在下述几方面特点： 成本方面。互联网企业的业务活动主要在虚拟空间进行，其成本构成中有形 资产比重非常低，因此其价值主要通过无形资产及未来盈利能力体现。此外，互 联网企业高固定成本低变动成本的特点，使其随着用户规模的扩大会产生平均成 本不断下降而边际成本逐渐趋近于零的效果。对于许多内容服务商( i c p ) 来说， 只要你点击其网页，产品就被复制了。如此，达到一定规模后，产品平均成本几 乎为零，规模经济效果十分显著。这也是众多互联网企业关注流量，着力吸引用 户眼球的原因之一。 融资模式方面。互联网企业要想做强、做大，雄厚的资金支持必不可少。但 与传统企业有所不同，传统企业往往靠自有资金积累、银行贷款、发行企业债券 等方式来筹集资金；而互联网企业由于发展的不成熟性及高风险性，导致其通过 传统渠道筹集资金非常困难。因此，互联网企业的融资渠道相对狭窄：创立初期， 4 第二章互联网企业概述 常常倾向于获得风险投资；经过一段时期发展，企业形成切实的利润增长点，即 实现增值后，往往通过i p o 撤出风险资本并进行权益融资。可见，在资本市场 支撑下的股权融资是互联网企业的主要融资渠道。这一特点要求分析师对互联网 企业的权益资本成本投入更多的关注。 网络效应方面。网络效应也常被称为“正网络外部性 ，该效应可用m e t e a l f e 法则“网络价值的增加是使用者数量的平方一来反映，意即一个用户消费一种产 品或服务所获得的效用随着使用该产品或服务的用户人数的增加而增加。因此 “规模不经济 的情况在互联网产业界几乎是不存在的，互联网的总体价值会随 着用户人数的增多而提高。这也说明2 0 世纪末网络股受到投资者追捧并非完全 没有理论根据，高价的网络股并非全是“泡沫 。 商业模式方面。互联网企业商业模式的特殊性主要在于其盈利模式。互联网 企业由于其要素投入、产出、运营等方面的特殊性，所以在盈利模式上也独具特 色。目前互联网企业盈利模式还较为单一，主要盈利模式有以下三种：第一，网 络广告收入模式。该模式主要靠拉动网站人气、吸引用户注意力赚取利润，如各 类门户网站和专业信息网站。第二，会员收入模式。该模式通过为用户提供交易 或娱乐平台，依靠会员收入和佣金提成赚取利润，如电子商务平台运营商、网络 游戏运营商。第三，无线增值服务收入模式。该模式通过与电信运营商合作提供 无线增值服务赚取利润，这种模式受运营商政策变化的影响比较大，如空中网等。 总结上述几种盈利模式可见，互联网企业主要依靠自身所提供的产品和服务，或 者产品和服务所带来的流量及会员信息来赚取利润。 成长模式方面。与传统企业不同，互联网企业呈现出特有的成长模式。互联 网研究员殷逸健提出过如图2 1 所示的网络企业增长模式：第1 阶段，通过提供 免费信息及各类优惠条件以吸引用户注意力，此时由于成本投入较大，收入很少， 出现持续亏损；第1 i 阶段，随着用户数的急剧增加，网络效应开始显现，收入高 速增长；第阶段，达到盈亏平衡点后，收入随着用户数的爆炸性增长而继续保 持高速成长，而总成本增幅缓慢，盈利开始剧增。由于互联网企业创业初期的亏 损期持续时间较长，且新技术在将来能否被接受具有很大不确定性，因此很多互 联网企业夭折在临界容量( 见图2 - 2 ) 前。目前国内大部分互联网企业仍处于盈 。互联网产业等新技术的扩散分为启动、起飞和饱和三个阶段。只有在起飞后，新技术才开始真正扩散并 被大规模用户所接受，而用户数量达到临界容量是起飞的先决条件 5 基于e v a 估价模型的我国互联网企业价值评估 利为负的第1 、i i 阶段。 收入 收入曲线 ( 利润) | f 一l i i 。- _ ， 、 7 o 转折点 盈亏平衡点 图2 - 1 互联网企业成长模式 资料来源：王巍，吕发钦网络价值评估与上市口“】。经济科学出版社，2 0 0 0 年6 月 户 。 ! 量 ；界 量 图2 - 2 新技术成功扩散过程 竞争优势方面。互联网业界有句名言：只有老大没有老二。足见抢占市场领 先地位对互联网企业的重要性。首先，初始用户的吸收成本比较低，而在后期由 6 第二章互联网企业概述 于消费粘性的存在往往需要花费高得多的成本去吸引竞争对手的用户( 这也是很 多企业采取收购兼并方式扩大规模的原因所在) ；其次，市场领先地位的占领， 有助于互联网企业使自己的产品或服务成为行业标准，而这又是企业保持竞争优 势的一个重要因素。所以市场先行者有巨大的先发优势，而且这种优势会由于网 络外部性的存在而不断加剧且自行强化，出现强者衡强的局面。但就目前国内互 联网企业的现状来看，各种商业模式的互联网企业问竞争相当白热化，即使行业 老大尚未达到可以一劳永逸的地步。 7 基于e v a 估价模型的我国互联网企业价值评估 一、e v a 理论背景 第三章e v a 与价值评估理论 第一节e v a 概述 企业的目标是什么? 这个在当前看来异常简单的问题，在现代企业发展史上 却经历了漫长而痛苦的求证过程。 十九世纪以来，企业目标依次经历了利润最大化、效益最大化和股东价值最 大化三个阶段。起初，企业规模普遍比较小，投资者和管理者并未分离，因此不 存在“委托代理”问题，投资者追求的是利润绝对额。随着资本市场的发展，二 十世纪初出现了很多规模巨大的企业，投资者单凭自身的能力已经无法有效地管 理和控制企业，所有者和经营者开始分离。相应地，利润绝对额也不能全面准确 地反映企业的经营状况，总资产收益率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 等衡量 资源使用效率的指标应运而生。历史发展到2 0 世纪中后期，越来越多的企业认 识到作为企业真正所有者的股东价值最大化才是企业的最终目标，而那些源自企 业会计报表的效率指标，反映的仅是企业实际发生的成本或历史成本，并未考虑 股东投资所隐含的巨大机会成本，这样的衡量指标很可能导致管理者产生忽视企 业长期价值创造的短视行为。 e v a ，即经济增加值( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ) ，由美国s t e r ns t e w a r t 咨询公 司于1 9 8 2 年提出。e v a 概念并不是一个全新的创造，其思想源于经济利润基础 之上的剩余收益( ：r e s i d u a ll l l c o m e ) 。国外不少学者认为e v a 是剩余收益是 同一概念的不同版本而已( c h e nst s l ) 。笔者认为，将e v a 等同于剩余收益是断 章取义的做法，因为e v a 在剩余收益模型的基础上对“扭曲”的会计项的进行 了调整，它将商誉、研发支出等进行资本化处理。在新经济中，知识的边际收益 递增影响越来越大，而包含大量知识投入的资本在很大程度上决定了企业未来的 成长潜力，因此e v a 指标可以很好地反映企业的成长性。 二、e v a 计算及估价模型 e v a 的核心理念是资本效率，即投资资本回报与资本成本之间的差额。它 8 第三章e v a 与价值评估理论 强调对全部资本成本作扣除，这意味着企业所运用的所有资产，无论是债权投资 还是股权投资，都是有成本的，一个企业只有实现了价值创造才是真正意义上为 投资者带来了财富。根据e v a 思想，资本报酬率的高低本身并不能完全确定企 业经营业绩的好坏，只有在资本报酬超过投资者承担的风险的条件下，企业价值 才会增加。不同于会计利润，e v a 从股东角度重新定义了企业利润，它以股东 价值为核心，符合经济现实。 根据s t e ms t e w a r t 公司的解释，e v a 是指企业资本收益与资本成本之间的差 额，也即是企业税后营业净利润与全部投入资本成本之间的差额，其计算公式可 表达为： e v a - - , ( n o p a t + ) 一w a c c x ( 粥+ 啦) ( 3 1 ) 其中t n o p a t 税后净营业利润 a d j o p ：针对n o p a t 的会计调整 w a c c ：加权平均资本成本 t c ：全部投入资本 a d j e ：针对t c 的会计调整 s t e r ns t e w a r t 认为传统财务报表建立在会计原则基础上，其资产不能反映真 正的经济价值，其利润不能有效反映企业的经济效益，因此需要对部分会计指标 进行调整。到目前为止，计算e v a 可作的调整已达到上百项，如果对所有项目 都进行调整，需要花费很大的成本，其结果往往得不偿失。一个企业在计算e v a 时，应根据行业特点和自身的具体情况，在简便与准确之间达到一种平衡。大多 数情况下，只需要对几个关键项进行调整便可达到比较准确的程度，这些项目通 常包括：商誉、研发费用、递延税款等等： 调整后税后净营业利润= 税后净营业利润+ 利息费用+ 少数股东损益+ 本年商誉摊销+ 递延税款贷方余额的增加+ 各种准备金余额的增加+ 研发 费用一研发费用在本年的摊销等 调整后的投入资本= 普通股权+ 少数股东权益+ 递延税款贷方余额( 借 方余额为负值) + 各种准备+ 累计商誉摊销+ 资本化研发金额+ 短期借款 + 长期借款+ 一年内到期的长期借款等 9 基于e v a 估价模型的我国互联网企业价值评估 如果把会计调整后的n o p a t 和t c 分别记为n o p a t j 、t c j ，公式( 3 一1 ) 可改 写如下： e v a = n o p a t j w a c c t c j n o pa t 。 = ( 一w ac c ) 丁c _ ， 、 ，、j _ 、，： = ( r o z c w a c c ) t c ， ( 3 2 ) 其中，r o i c 为投入资本报酬率。 由公式( 3 2 ) 可知，e v a 的计算主要围绕r o i c 、w a c c 及t c 这三个指标 展开：r o i c 是投入资本报酬率，代表企业盈利能力；t c 是投入资本，代表企 业增长能力；而加权平均资本成本w a c c 则代表了企业的风险情况。因此，在 实践中应用e v a 模型时，应重点关注对企业的盈利能力、增长能力及风险分析， 其中前两者为价值驱动因素。 加权平均资本成本是计算e v a 过程中一个相当关键的指标，其计算比较复 杂，公式如下： w a c c = 争( 1 叼+ 磁等 ( 3 3 ) 其中： k d ：税前债务资本成本 t ：边际税率 d m ：有息负债的市场价值 e m ：权益的市场价值 k e ：权益资本成本 v ：企业总市值 公式( 3 3 ) 中，债务资本成本部分通常是比较明了的，复杂的是包含了风 险溢价等因素的权益资本成本的计算。目前，权益资本成本的计算方法主要有资 本资产定价模型( c a p m ) 、红利折现模型、风险叠加模型及套利定价模型等， 其中以资本资产定价模型最为常用。 e v a 估价模型通过加总企业当前价值与未来价值的增加量的折现值得到， 。负债总额市场价值= 短期借款+ 长期借款+ 一年内到期的长期借款。 l o 第三章e v a 与价值评估理论 它认为企业股票的内在价值应等于股东权益账面净值加上未来经营活动中创造 的新增价值的折现，这是一种对企业价值的绝对衡量，体现了企业内在的价值。 e v a 估价模型公式如下： y = t c o d o + 两e v a , ( 3 _ 4 ) 其中： v ：估价时股票内在价值 t c o ：期初投入资本额 d o ：期初债务市场价值 e v a t - 第t 年的经济增加值 可以发现，利用e v a 估价模型对企业价值进行评估时，关键在于对未来e v a 值的预测。由于我们不可能对企业的e v a 无限制地预测下去，因此有必要对其 增长形式作一假定。通常情况下，我们认为企业未来e v a 的增长分为两个期间： 明确预测期和明确预测期之后期间，前者代表企业竞争优势的保持期间，后者代 表企业进入永续稳定的增长期间。公式表示如下： 矿= t c o 一坟+ 志+ 丽瓦e 面v a 丽+ i ( 3 5 ) 其中，g 为永续增长率。 至此，我们得到了基于e v a 指标的企业价值评估模型。该模型可以不受会 计制度约束，集中于对盈利能力和增长能力这两个价值动因进行战略思考，这种 关注企业未来增长能力的思想使得其在对具有高成长性特点的企业进行评估时 尤为适用。 三、国内外e v a 应用现状 s t e ms t e w a r t 公司推出e v a 后，引起了极大的反响。s t e r ns t e w a r t 公司呼吁： 搿放弃每股收益，净资产收益率和投资报酬率，e v a 才是股票价格驱动因素 9 1 。 包括可口可乐、西门子、索尼、沃尔玛、戴尔、通用、宝洁、新加坡航空公司等 在内的许多世界知名大公司纷纷开始采用该指标。e v a 财务管理系统的引入帮 助这些公司的管理者创造了数以千亿美元的财富。s t e ms t e w a r t 公司每年都计算 基于e v a 估价模型的我国互联网企业价值评估 全美大公司的e v a 和m v a ( 市场增加值) ，并在财富杂志刊登。在欧洲， 财富杂志与英国金融时报合作推出欧洲上市公司财富创造与毁灭排行榜。 此外，高盛、第一波士顿、j p 摩根、瑞士信贷等世界著名金融机构也非常 重视采用e v a 指标作为投资分析的重要工具。在美国，投资者已经开始从关注 企业利润转而关注企业价值，他们倾向于投资那些采用e v a 管理模式的公司， 当一家公司宣布采用e v a 时，股价经常会大涨。 2 0 0 0 年3 月，s t e ms t e w a r t 公司开始在中国设立分支机构，e v a 被正式引入 我国。2 0 0 1 年8 月，该公司开始与财经杂志合作，在2 0 0 1 - - 2 0 0 2 年连续两 年推出中国上市公司价值创造和毁灭排行榜，对2 0 0 0 - - - 2 0 0 2 年在深沪两市上 市的公司创造和毁灭财富进行了排名。此外，青岛啤酒、宝钢股份等大型企业已 经实施了e v a 计划。 可以说，进入二十一世纪以来，e v a 在我国受到了越来越多的关注。但是 e v a 实践在我国仍处于尝试性阶段，到目前还没有一个案例获得真正的成功， 大部分企业仍是以传统会计指标来评估企业价值。 四、国内外e v a 研究综述 随着e v a 的广泛应用，二十世纪九十年代以后，大批学者投入到对e v a 的 研究中。国外学者对e v a 有效性的研究主要围绕以下几条主线展开：第一，e v a 对公司价值的解释力是否强于其他会计指标；第二，e v a 对股票回报率的解释 力是否强与其他会计指标；第三，以e v a 为基础的薪酬激励计划作用如何；第 四，其他方面。 在e v a 对公司价值解释力方面。1 9 9 6 年，s t e ms t e w a r t 公司高级副总裁 s t e p h e nf o b y m e 以其公司数据库的1 0 0 0 家公司中上市的非金融机构公司为对 象，以各公司1 9 8 3 - - 1 9 9 3 十年间的数据为样本，在对e v a 指标进行规模和符号 两方面的调整后，分别用线性回归模型分析了e v a 、n o p a t 以及f c f 对市价的 解释力，结果发现e v a 在解释公司价值方面与n o p a t 差不多，f c f 解释力最弱。 接着，作者以e v a 变动量为自变量来解释公司价值的变动量，发现e v a 五年的 变动量能解释公司价值五年变动量的5 5 ，e v a 十年的变动量能解释公司价值 十年变动量的7 4 ，均远高于n o p a t 变动量的解释力【1 0 】。这说明e v a 与公司 1 2 第三章e v a 与价值评估理论 市场价值的相关性超过其他传统会计指标。该研究的不足在于仅对e v a 指标做 了规模和符号的调整，从而得出e v a 对市场价值的解释力大于其他指标。与o b y m e 的结果不同，k r a m e r & p u s h e r 选取s t e ms t e w a r t 公司数据库中1 0 0 0 家公 司1 9 8 2 - - 1 9 9 2 年十年的数据为样本，将它们的e v a 、n o p a t 分别直接与m v a 进行单元线性回归，却发现n o p a t 对m v a 的解释力明显强于e v a l n l 。 在e v a 对股票回报率解释力方面。g cb i d d l ee ta 1 ，c h e r t d o d d ，j a n i s k z a i m ae ta 1 等实证研究了e v a 与传统会计指标相比在解释股票回报率上的 优越性，他们的数据同样来自s t e r ns t e w a r t 公司数据库。g cb i d d l ee ta 1 在假定 证券市场半强有效的基础上，分别从相对信息含量和增量信息含量两方面，运 用回归模型研究了1 9 8 3 - - 1 9 9 4 年期间各指标对市场回报率的解释力。在相对信 息含量检验中，将e v a 与经营性现金流量、经营性利润及剩余收益等传统会计 指标进行比较，发现经营性利润指标的解释力最高，e v a 和剩余收益的解释力 十分接近；在增量信息含量检验中，e v a 指标国的增量项一资本成本和会计调 整，所提供的信息增量并不显著【1 2 】。基于同样的目的，但c h e r t & d o d d 在研究 设计上略有不同，他们将一整套e v a 指标体系与传统会计业绩衡量指标进行 比较，研究所得结果与c h e l a & d o d d 截然相反，发现e v a 指标体系是比传统会 计指标( 包括每股收益、权益收益率、资产收益率) 更有效的业绩评价工具【8 j 。2 0 0 1 年，c h e r t & d o d d 再次以股票回报率为应变量进行了相关性研究，结果基本与 其上一次研究类似1 3 l 。2 0 0 8 年，l e u n ge ta 1 选取19 9 5 2 0 0 4 年间s t e ms t e w a r t 数据库中公司的e v a 值，并从c o m p a s t a t 及c r s p 数据库中获取相关财务数 据，比较分析了e v a 市值比( e 蝴) 、账面市值比( b m ) 、市盈率三者与股 票回报率间的关系，发现e v a 和其余指标在选取价值股方面差别并不显著 1 4 1 。 此外，m a c h u g ae ta 1 实证研究了e v a 对预测未来盈余的能力，发现e v a 比每 股收益指标更能有效地预测未来盈余【1 5 】。 在以e v a 为基础的薪酬激励计划作用方面。w a l l a c ee ta 1 等比较研究了一 组开始采取基于剩余收益补偿计划的公司和一组采用基于传统盈余指标的公司， 发现在采用基于剩余收益的补偿计划后，公司管理层的行为得到改进，更能代表 og c b i d d l e 将e v a 分解为经营性现金流量、经营性应计项目、税后利息、资本成本、会计调整等五个项 目。其中，资本成本和会计调整是e v a 相对于其它三个传统会计指标所独有的 。c h e aa n dd o d d 的e v a 指标体系包括：每股e v a ，e v a 改变量，投资回报率，投资回报溢价，资本增长 率 1 3 基于e v a 估价模型的我国互联网企业价值评估 股东利益行事【1 6 1 。 此外，随着e v a 在上述研究领域的日益成熟，不少学者开始将研究范围进 行扩展。l e h n & m a k h i j a 研究e v a 与c e o 流动率间的关系，发现e v a 能比传 统会计指标更好地预测公司c e o 的流动率，经理人市场通常是以公司的e v a 或 m v a 业绩来评估c e o 价值【1 7 1 。2 0 0 8 年，印度学者m i t t a le ta 1 研究了e v a 与公 司社会责任的关系，发现在印度，公司的社会责任与其e v a 并不存在相关关系【1 8 1 。 总结国外研究发现，国外对e v a 的研究基本都采用了实证研究的方式，样本 数据大都来自s t e r ns t e w a r t 公司出版的1 0 0 0 家大公司数据库，研究的窗口期 基本上都在1 0 年左右，通常采用了回归分析法，但研究结论常常会大相庭径。 国内e v a 的研究起步比较晚。九十年代，国内一些关于经济增加值的文献 主要处于对e v a 的引入和介绍；进入二十一世纪，随着价值管理理念的日益倡 导，学术界对e v a 的研究也越来越多。 我国大部分学者对e v a 指标的效用持肯定态度。乔华、王喜刚、陈琳、王 义等以公司价值为应变量，实证研究了e v a 与传统会计指标对公司价值的解释 力，发现，e v a 的解释力超过其他传统指标【1 9 】【2 0 】【2 l 】【2 2 1 。王化成等以股票回报率为 应变量，分别与e v a 、传统会计指标进行回归分析，得出了相同的结果【2 3 】。张纯、 蒋绚等探讨了基于e v a 的报酬激励机制，认为e v a 对提升公司业绩，克服管理 者过度投资、防止投资上的短视行为等方面能发挥较好的作用 2 4 1 1 2 5 1 。孙铮则主要 从理论上对e v a 进行了全面分析，认为e v a 倡导资本成本和价值管理的理念在 我国拥有广阔发展空间【2 6 1 。肖辉，吴文锋，吴冲峰通过计算a 股上市公司的经 济附加值，对a 股上市公司的总体、个体以及行业进行了分析，认为e v a 真实 反映了上市公司股票的内在价值，投资者应当关注上市公司的e v a 指标 2 7 1 。赵 建华通过分别运用e v a 和d c f 对某一虚设企业价值进行评估，认为e v a 是比 d c f 法更简明、科学和有效的方法 2 8 1 。 但是，也有不少学者的研究发现e v a 指标在我国的应用价值并不如人们所 预期的那样高。刘力、张玲等研究发现e v a 对我国股票解释力不比会计指标强， 他们认为导致这一结果的原因可能是我国证券市场不够发达，e v a 传达的信息 未能被市场吸收并消化口9 1 3 0 。雷奕敏和马超群通过运用e v a 评估某虚设企业的 。上述研究中以m v a 或m v a 总资本来代表公司价值。 1 4 第三章e v a 与价值评估理论 价值后，认为e v a 在现代企