（会计学专业论文）内部人持股与公司绩效的关系研究：基于调整成本的观点.pdf

硕f ：论文 内部人持股j 公r d 绩效的关系研究：基十调整成本的观点 摘要 根据委托代理理论，现代企业制度的一个重要特征是企业所有权与经营权相分离， 产生了委托代理问题。为解决委托代理问题，公司治理应运而生，而内部人持股是公司 治理中解决委托代理问题的重要机制和重要手段之一。一项有效的持股权合约可以以尽 可能低的成本激励管理层做出合乎股东偏好的决策。然而，如同其他经济行为一样，为 了提高公司绩效水平，或者是为了达到最佳的公司绩效水平，企业适时改变内部人持股 比例，并不是没有代价的，即内部人持股水平和公司绩效水平的调整是需要成本的。 本文便是从这样一个角度出发，在理论分析的基础上，使用我国上市公司的数据， 通过在模型中引入调整成本概念，在这些方面改进对内部人持股和公司绩效关系问题的 研究，并找出影响其各自调整成本的因素。首先文章在开始的理论部分界定了内部人持 股、公司绩效、调整成本等相关概念，分析了内部人持股的根本机制股权激励理论； 接着总结了国内外有关内部人持股与公司绩效之间关系的理论和已有文献的研究成果， 并结合国外已有研究和我国现实的资本市场基本情况，分析了影响内部人持股调整速度 和公司绩效调整速度的因素；然后按照一定标准，选取了采用股权激励措施的公司为样 本，收集相关基本数据进行实证分析，分别研究了不考虑调整成本和将调整成本引入模 型中两种情况下的内部人持股与公司绩效之间的关系，发现在不考虑内部人持股和公司 绩效各自调整成本的情况下，内部人持股与公司绩效显著正相关，一旦在模型中引入调 整成本，这种正相关关系变得不再显著，说明调整成本是确实存在的，并且不能够忽视 其重要性。进而重新构建回归模型，对内部人持股和公司绩效调整速度的影响因素分别 进行分析，并得出了相应的结论。 关键词：内部人持股，公司绩效，调整成本 a b s t r a c t a c c o r d i n gt o t h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , t h ei m p o r t a n tc h a r a c t e ro fm o d e r nc o r l o r a t e s v s t e mi st h es e p a r a t eo fe n t e r p r i s ep r o p e r t ya n dm a n a g e m e n t i no r d e rt o s o l v et h ea g c i l t p r ) b l 锄，c o r p o r a t eg o v e r n m e n tc o m e su pa n di n s i d e ro w n e r s h i pi so n e o ft h em o s te 腑c t l v e s y s t e ma n di n s t r u m e n t a ne f f e c t i v eo w n e r s h i pc o n t r a c tc a nm a k ei n s i d e r s d e c i s i o nc o m e w i t ht h es h a r e h o l d e ri nl o w e rc o s t h o w e v e r , l i k eo t h e re c o n o m i cb e h a v i o r s ，a d j u s t i n gi n s i d e r o w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c et ot h eo p t i m a lv a l u e n e e d s c o s t t h i sp a p e rd i s c u s s e sa n de x a m i n e st h er e l a t i o nb e t w e e ni n s i d e ro w n e r s h i pa n dc o r p o r a t e p e 】晌眦觚c ei nt h ep r e s e n c eo fa d j u s t m e n tc o s ta n di n v e s t i g a t e sh o w t h ea d j u s t m e n tc o s t sa r c d e t 咖l i n e d f i r s t , w ed e f i n et h ei m d e ro w n e r s h i p ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a d j u s t m e n tc o s t a n da n a l y s et h ee q u i t yi n c e n t i v et h e o r y , a n dt h e nw es u m m a r i z et h ep r e s e n tl i t e r a t u r er e s e a r c h a ：b o u tn l er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s i d e ro w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n d t h ei n f l u e n c e f a c t o f so ft h e i ra d j u s t m e n tc o s t sr e s p e c t i v e l y s e c o n d ，w ec o n s t r u c tv a r i a b l e s ，h y p o t h e s i sa n d f o u rr e g r e s s i o nm o d e l st oa n a l y s et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s i d e ro w n e r s h i pa n dc 0 咖r a t e p e 】曲n n 撇b a s e d0 nc h i n e s el i s t e dc o m p a n y i nm o d e ls p e c i f i c a t i o n w i t h o u ta d j u s n l l 既t c 0 s t w e 丘n dm a ti n s i d e ro w n e r s h i pi ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l y a s s o c i a t e dw i t he o r p o r a t e p e r 】f o 衄a j l c e b u to n c ew ea l l o wf o ra d j u s t m e n tc o s t ，t h er e l a t i o n s h i pn ol o n g e re x i s t s r m e a n sa d j u s t m e n tc o s ti se x i s t sa n dc a n n o tb ei g n o r e d a tl a s t ，w es e tt w on e wr e g r e s s l o n m o d e l st o 肌a l y s i st h ei n f l u e n c ef a c t o r so ft h ea d j u s t m e n ts p e e do fi n s i d e ro w n e r s h i pa n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , a n dt h e np r o v i d e dw i t hs o m e r e l e v a n tc o n c l u s i o n s k e y w o r d s ：i n s i d e ro w n e r s h i p ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , a d j u s t m e n tc o s t n 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本学 位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或公布 过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使用过的 材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文中作了明 确的说明。 研究生签名： ) 卯当年占月日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或上 网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并授权 其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密论文， 按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 沙3 年6 “日 硕 ：论文 内部人持股j 公司绩效的关系研究：基于调整成本的观点 1 绪论 1 1 研究背景和意义 长期以来，有关内部人持股与公司业绩之间关系的研究一直是非常重要的热点问 题。一般情况下，内部人是指掌握公司重要或关键信息且可以利用信息从事一定公司行 为的人员，泛指公司的管理层或经理层，具体包括控股大股东、董事、经理及高级管理 人员。当然这几类人又是交叉的，比如有的公司的经理本身就由董事兼任或者就是控股 大股东。根据委托代理理论，现在企业制度的一个重要特征是企业所有权与经营权相分 离，在所有者与经营者之间形成了一系列的委托代理关系，由于委托人与代理人的目标 可能不一致或者由于信息不对称，根据经济学理性人假设，代理人为追求自我目标可能 损害委托人的利益，这就产生了委托代理问题。为了解决委托代理问题，公司治理应运 而生，而内部人持股是公司治理中解决委托代理问题的重要机制和重要手段之一理论 上讲，通过内部人持股，让企业经营者在某种程度上成为企业的所有者，并拥有一定的 剩余索取权，使经营者与所有者利益保持一致，为企业价值最大化而努力。所以一项有 效的持股权合约可以以尽可能低的成本激励管理层做出合乎股东偏好的决策。国外学者 对内部人持股与公司绩效的研究起步较早，但是无论在理论上还是实证中都没有达成共 识。目前主要有认为二者正相关的“利益汇聚假说 、认为二者负相关的“掘壕自守假说” 以及认为二者不存在显著相关关系的股权内生性理论。其中，“利益汇聚假说认为内 部人持股作为一种内在激励机制，可以解决委托代理问题，降低代理成本，提高企业价 值，对企业绩效有积极的作用。“掘壕自守假说”与资本成本理论却认为内部人持股与公 司绩效是负相关关系，因为如果内部人拥有的股权增加，会使其拥有更大的权力来控制 企业，外部压力和约束会变小，内部人更加会以追求自身利益为重心，同时，过高比例 的内部人持股水平会降低公司股份的流动性，加大投资者的市场风险，提高企业融资成 本，对企业绩效产生不利的影响。此外，还有关于股权结构内生性的观点认为股权结构 是内生的，是多重因素影响的综合反映，也是一个长期演进的自然结果，与公司绩效无 关。各种理论都有不同的实证分析数据来支持。国内的分析则大多借鉴国外的研究成果， 基于中国上市公司数据所作的实证分析，结论也各不相同。因此有关内部人持股与公司 绩效关系的分析不管国内还是国外都为达成统一的共识，仍然需要深入的研究。 对内部人实施股权激励的根本逻辑在于，企业所有者用股权将公司利益同企业内部 人的利益结合起来，使二者的利益一致。但是股权激励具有一定的不确定性和风险性， 若内部人持有较少的股份，内部人仍然会有动机追求职务特权所带来的好处，因为职务 特权所带来的利益与较少的持股相比，前者的利益更具有确定性和直观性，但是过多的 内部人持股水平又会加大公司为此而付出的成本，因此理论上可以说不同的持股水平， 1 绪论硕l 论文 会影响内部人对公司业绩做出贡献的程度，换句话讲，如果能够合理的调整内部人持股 水平，会对公司绩效产生显著的影响。 然而，如同其它经济行为一样，为了提高公司绩效水平，或者是为了达到最佳的公 司绩效水平，企业适时改变内部人持股比例，并不是没有代价的，即内部人持股水平和 公司绩效水平的调整是需要成本的。j e n s o n 和m e c k l i n g 将企业所有者与内部人之间的委 托代理关系定义为一种契约，这种契约包括了委托人委托代理人的某些服务、代理人拥 有的决策权以及委托人对代理人的激励和约束机制，其中包括内部人持股水平的确定和 对公司绩效水平的要求。传统的代理理论假设不存在调整成本，公司可以不断的重新签 订契约。但是d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 的研究认为由于存在较大的调整成本，企业不可能一直 重新签订契约【l 】。而且契约本身是需要交易费用的，也就是代理需要有代理成本，公司 不可能根据理论上内部人持股和公司绩效的最优水平，对现实中的内部人持股水平和绩 效水平随时做出调整，也就是说由于这些调整成本的存在使得理论上的最优水平与现实 水平相比很有可能存在差异。但是大多的实证分析却没有对二者做出区分，实证结果不 是被作为最优水平对待，就是被解释为是非均衡的现象，c o r e 等人( 2 0 0 3 ) 就对此做出 分析，在契约逐步被优化的过程中，这两种解释是建立在调整成本性质不同的假设基础 之上的。另外，资本结构理论中的优序融资理论和权衡理论两大阵营争论的焦点之一就 是对调整公司最佳股权结构所需成本即调整成本的不同假设【2 】，内部人持股是股权结构 中的一部分，调整内部人持股水平同样会影响公司的股权结构。m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 认为 即使公司股权结构不是最优，所有者也无法在短期内与管理者重新签订激励契约，将股 权结构调整到最佳水平，所以公司股权结构的调整成本较大【3 1 ，这与先前的d e m s e t z 和 l e h n ( 1 9 8 5 ) 不同，先前的研究关注公司价值最大化的均衡行为，认为公司能够与管理 者连续签订股权激励契约，不存在调整成本f 4 】。但是，根据前面的分析，对内部人持股 比例的经常性调整或者对公司绩效的适时调整，是需要代价的，亦即从经济学角度看， 调整本身是需要支付成本的。国外对于调整成本已经有一些研究。在早期，l u c a s ( 1 9 6 7 ) 和t r e a d w a y ( 1 9 7 1 ) 认为，在公司动态学理论中，由于内部投资成本的存在，调整成本 就是放弃输出( o u t p u tf o r g o n e ) 【5 】【6 】。现有研究尚不能区分最佳( 或均衡) 的股权和观 察到的实际股权，一般而言理论模型试图解释前者，实证研究则关注后者。由于调整成 本的存在，公司不能够随时根据最佳股权结构的要求改变内部人持股水平和公司的绩效 水平，而使得最佳( 或均衡) 股权结构和观察到的实际股权结构可能不同。h i m m e l b e r g 等人( 1 9 9 9 ，3 8 3 页) 指出“探索这些成本以及它们如何有可能随着时间推移而改变不 同的降低代理成本的机构，是未来研究的一个特别有意义的任务一【7 1 。 我国对内部人持股与公司绩效的研究起步较晚，一般都借鉴国外的研究方法，目前 已有的研究成果也未呈达成共识。与西方国家该领域的研究成果比较，我国目前争论的 焦点仍然集中在内部人持股与公司绩效是否相关以及怎样相关这样基础层面的问题，而 2 硕士论文 内部人持股与公司绩效的关系研究：基于调整成本的观点 且该问题的争论似乎还无停止之势。另外，中国上市公司所处的特殊环境和条件，国外 的相关理论和实证分析并不一定适合我国的资本市场。比如，中国上市公司公司普遍存 在过高比例的国有股，并且为非流通股份，与国外股份全流通的环境存在巨大差别，并 且中国资本市场始终都还未达到弱有效水平，与国外大多完善的资本市场也存在差距， 这些都对我国学者进行研究提出了挑战。再者，西方学者的研究重点早已转向股权的内 生性问题，并且取得了一定研究成果，如d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 首次提出股权的内生性特征， 认为股权结构应该是起因于内生因素，在内部人持股与公司绩效之间并不存在系统的联 系，h i m m e l b e r g ( 1 9 9 9 ) 也对内生性做了进一步具体的阐述。从我国现有研究成果看， 虽然也有少部分学者开始转向内生性问题的研究上，但还未形成重点和取得突破性的进 展。魏锋，冉光和( 2 0 0 6 ) 采用面板数据和建立联立方程模型，对管理层持股比例的内 生性进行了实证检验，结果支持了内生性理论【8 】。王华、黄之骏( 2 0 0 6 ) 从内生性视角 研究了中国上市公司企业经营者股权激励、董事会组成与企业价值的内生互动关系，得 出的结论和解释也有别于国外已有的研究【9 】。而国内对内部人持股和公司绩效调整成本 的研究则相对较少，并且目前也还没有学者作过有关调整成本具体的实证分析。 届于调整成本在国内的研究还未形成一定的体系，本研究将调整成本界定为内部人 持股调整成本和公司绩效调整成本，即将内部人持股调整到合理水平和将公司绩效调整 到理想水平所需的费用，而这些费用是导致公司内部人实际持股水平( 公司实际绩效水 平) 与最佳持股水平( 最佳公司绩效水平) 偏离的原因之一。 本文正是在这样的背景下，试图使用我国上市公司的数据，通过在模型中引入调整 成本概念，在这些方面改进对内部人持股和公司绩效关系问题的研究，并找出影响其各 自调整成本的因素，以期能找到与以往不同的研究结果，这也是本文的研究意义所在。 1 2 研究目的和研究方法 论文在综述国内外相关研究现状和基本理论的基础上，对近年来内部人持股和公司 绩效之间的关系及其各自调整速度的影响因素进行了总结，在此基础上，选取2 0 0 3 2 0 0 6 年在上海和深圳上市并实施股权激励的公司为研究样本，对近年来内部人持股和公司绩 效之间的关系以及影响内部人持股和公司绩效各自调整成本的因素进行了实证分析，确 定内部人持股对公司绩效是否有贡献并寻找其变化的真正原因和产生的影响，并在实际 操作中应用并发展所总结的理论和方法，从而为我国企业进一步的成长和壮大提供借 鉴。 本文在研究方法上采取规范研究和实证研究相结合的方法。在规范研究方面，本文 通过总结有关股权激励的相关理论分析和国内外有关内部人持股与公司绩效关系的理 论、经验成果，比较国内外的研究现状，并具体分析了影响内部人持股和公司绩效调整 成本的影响因素。在实证分析方面，本文以内部人持股和公司绩效互为因变量，采用广 三i i 绪论 硕1 ：论文 义最小二乘法( g l s ) 和比较分析法，分别在考虑调整成本和不考虑调整成本两种情况 下，共建立了四个回归模型，比较分析内部人持股与公司绩效之间的关系，并在引入调 整成本的回归模型中进一步对调整速度系数建立新的模型，具体检验各种因素对内部人 持股与公司绩效调整速度的影响。 1 3 研究内容和研究思路 首先本文在理论部分界定了内部人持股、公司绩效、调整成本等相关概念，分析了 内部人持股的根本机制股权激励理论；接着总结了国内外有关内部人持股与公司绩 效之间关系的理论和已有文献的研究成果，并结合国外已有研究和我国现实的资本市场 基本情况，分析了影响内部人持股调整速度和公司绩效调整速度的因素；然后选取采用 股权激励措施的公司，并且仅在中国a 股市场上市、主营业务收入大于0 、没有被s t 和p t 的上市公司为样本，收集相关基本数据进行实证分析：先进行变量的构建，根据 理论部分的分析提出合理的假设，然后建立四个回归模型，并通过一定的推导，分别研 究了不考虑调整成本和将调整成本引入模型中两种情况下的内部人持股与公司绩效之 间的关系，从而得出调整成本是确实存在的，并且不能够忽视其重要性。进而重新构建 回归模型，将影响内部人持股调整速度的变量和影响公司绩效的变量经过转换，分别代 入到回归模型中，建立了新的方程式，对内部人持股和公司绩效调整速度的影响因素分 别进行分析，发现内部人持股的调整速度与信息不对称程度显著正相关，而与内部人数 量和市场择时显著负相关，公司绩效的调整速度与财务杠杆、股价波动性正相关，与企 业定价权力、无形资产显著负相关。 整篇论文的思路结构图如1 3 1 ： 4 硕上论文内部人持股与公司绩效的关系研究：基于调整成本的观点 实 证 研 究 f 匝匦巫圊 1 分析研究意义，明确研究目的l 1 、- - _ _ _ - - - - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ ， 股权激励理论1 内部人持股与公司绩效相关0 内部人持股与公司绩效 关系的理论分析与经验总结0 的调整成本研究动态 内部人持股与公司绩效关系的实证研究 鹞 不考虑调整成本的实证分析 引入调整成本的实证分析 il 妙 影响内部人持股与公司绩效调整速度的因素分析 o 1 4 论文框架 图1 3 1 论文思路结构图 本文共分为五章，内容安排如下： 第一章是引言，阐述本文的研究背景、意义、目的、方法及论文的结构框架。 第二章是理论分析与文献回顾，这一章首先对内部人持股、公司绩效、调整成本相 关概念进行了界定，总结了有关股权激励理论，分析了股权激励的含义、理论基础和意 义，在此基础上总结了国内外已有的内部人持股与公司绩效关系的理论基础和经验成 果，并具体对内部人持股调整速度和公司绩效调整速度的影响因素和相关文献进行了综 述。 5 l 绪论 硕上论文 第三章是内部人持股与公司绩效关系的实证研究，将内部人持股和公司绩效互为各 自的因变量，比较分析了不考虑调整成本和在模型中引入调整成本两种情况下，内部人 持股与公司绩效之间的关系。不考虑调整成本的两个回归模型可以得出内部人持股与公 司绩效之间存在显著的相关关系，一旦将含有调整系数的滞后变量引入到新的回归模型 中，内部人持股与公司绩效之间先前的显著关系变得不再显著，从而显示出调整成本的 重要性，引发论文下一章的实证分析。 第四章分别实证分析了影响内部人持股和公司绩效调整速度的因素，通过将第三章 中考虑调整成本的两个回归模型中的调整系数，用各种影响因素重新表示，再引入到原 来的回归模型中，这样就可以分析各种因素对内部人持股和公司绩效的影响程度和效 果。 第五章是本文的总结及展望。总结了内部人持股与公司绩效在是否引入调整成本两 种情况下的相互关系，并分析产生差异的原因，进而总结各种影响因素对内部人持股和 公司绩效调整速度产生的具体效应和显著水平。 1 5 创新与不足 1 5 1 创新点 第一，将调整成本理念引入到内部人持股与公司绩效分析的回归模型中，通过与未 引入调整成本的回归模型相比较，本文发现当把调整成本引入到回归模型中，原本内部 人持股与公司绩效之间的显著相关关系变得不再显著，说明在解释内部人持股和公司绩 效相关关系时，要考虑其调整成本。文章还根据调整系数计算出具体的内部人持股与公 司绩效调整速度。 第二，分别通过对内部人持股调整速度系数和公司绩效调整速度系数建立方程，重 新代入到回归模型中，分析影响内部人持股调整速度的因素和影响公司绩效调整的因 素。 1 5 2 局限性 本文的不足之处在于文章用单一的财务指标代表公司绩效显得不太全面，并且本文 的研究方法只采用了建立单一的回归方程进行比较分析，没有使用其它各种丰富的统计 方法和检验。再者，由于时间和精力的原因，本文的样本期间是2 0 0 3 2 0 0 6 年，但是我 国上市公司从1 9 9 9 年就开始在年报中公布内部人持股的信息，样本数据并没有涵盖整 个自实行股权激励以来的时间段以及实行新准则后的2 0 0 7 年的数据，因此也有一定的 片面性。然而，局限之处也正是机会所在，如果在今后的研究中能够使用更多年度的数 掘和多种研究方法，无疑会能够增加文章结论的说服力。 6 硕l ：论文内部人持股与公司绩效的关系研究：基于调整成本的观点 2 理论分析与文献回顾 2 1 相关概念界定 2 1 1 内部人持股 目前国内外关于内部人持股的研究很多，但却很少有学者对内部人持股本身给与充 分的关注，大多学者更加重视内部人持股对企业会产生什么样的效果。然而，如果没有 界定清楚内部人持股的含义、内部人的组成，得出的有关内部人持股对公司绩效、企业 成长能力有显著影响之类的研究结论其实都是模糊不清的，也是难以应用的。 一般情况下，内部人是指掌握公司重要或关键信息且可以利用信息从事一定公司行 为的人员，泛指公司的管理层或经理层，具体包括董事会成员、监事会成员和高级管理 人员，当然这几类人又是交叉的，比如有的公司经理本身就由董事兼任或者监事会成员 兼任【1 0 】【l i 】。其中高级管理人员包括公司经理、副经理、财务负责人、董事会秘书、总工 程师、总经济师、党委书记等。只有这些人员的持股才被计为内部人持股。 另一个需界定的概念是“持股”，不同的研究会存在不同的定义，情况也较复杂，理 论渊源也更加深刻。理论上，凡是基于股权的激励工具都可以归入到股权激励的范畴， 内部人薪酬激励的标的可以直接就是股票，即现股激励，也可以是模拟股票，采用基于 股票的现金来激励，还可以是股票期权等【1 2 1 。具体概念和特征分别是： 现股激励指通过公司奖励或参照股票当前市场价值向企业雇员出售的方式使得雇 员即时地就直接获得股权，同时也规定雇员在一定期限内必须持有股票，即将股票冻结， 不得出售，这种股票类似于受限股票【1 2 】。其特点是：持股人享有持股的各种权利，股票 收益兑现期短，但同时风险较大。 模拟股票是用现金来模拟的股权激励方式，与雇员工资和年度奖金相对应，其运作 机理是雇员接受一定数额的模拟股票，其价格通过外部人员的价值评估或一个经济财务 模型计算，在授予期结束之时，雇员得到相当于股票数额与最终计算价格的现金支付【l 引。 其特点是股票来源多样化，持有人不必一次支付太多的购股资金就能拥有股票，有效解 决经理购股融资问题，但是股票收益兑现期长。 股票期权激励是指公司给予雇员在未来的某一时期内或某一时点按预定价格购买 一定数量公司股份的权利，雇员得到到期行使还是放弃这个权利的选择权，执行价格一 般参照股权的当前市场价格确定，如果届时股票价格上涨，雇员就会行使权利获得价差 收益，否则的话选择放弃权利，也没有任何直接损失f 1 3 】。因此其特点是企业仅仅给予雇 员一种选择权，没有任何现金支出，降低了激励成本，又可以锁定经理的风险，不行使 就没有额外的损失。 我国目前内部人持股方式主要还是第一种现股激励，并且数据相对能够准确获得， 7 2 理论分析j 文献同顾硕j ：论文 因此本文明确界定研究中提及的内部人持股只考虑内部人现股的持有，而不包括模拟股 票和股票期权的份额。 2 1 2 公司绩效 绩效这个概念涵盖的范围非常广泛，国内外学者对其定义有着各自不同的见解。 l e b a s ( 1 9 9 5 ) 认为“绩效”是对执行企业目标的有效性的评价【l4 1 。r o b e r t w a l k e r 和 r o e r i n g ( 1 9 8 5 ) 指出绩效包括效果( e f f e c t i v e n e s s ) 、效率( e f f i c i e n c y ) 、适应性( a d a p t a b i l i t y ) 三个层次意义【1 5 】。出于研究的目的，本文主要对经营绩效加以界定。经营绩效最能集中 的体现上市公司的综合实力，也是上市公司能够通过自身的努力不断加以改善的方面， 经营绩效的好坏不仅关系到企业能否生存，更可能影响企业未来的发展。所以，在评价 一家上市公司的时候，经营绩效指标是最具有代表性和说服力的。杨国彬( 2 0 0 1 ) 认为 企业的经营绩效评价，指的是对企业一定经营期间的资产运营、财务效益、资本保值增 值等经营成果，进行真实、客观、公正的综合评判【1 6 】。从综合的角度来看，上市公司的 财务状况、治理结构、规模状况、发展前景等等的指标，都属于对上市公司进行综合评 价的内容。但是在实证分析领域，研究者通常用某种指标来表示公司的经营绩效，从各 种文献来看，在选择公司绩效指标的问题上，可以分为两类，一种是“单一指标的绩效 衡量”，另一种是“多重指标的绩效衡量”。 ( 1 ) 单一指标的绩效衡量 常用的衡量公司绩效的单一指标主要包括： 托宾q t o b i n q 值又叫q 比率，是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯托宾( j a m e st o b i n ) 于 1 9 6 9 年提出的，因此又称托宾q 比率( t o b i n s qr a t i o ) ，该比率指的是公司市场价值 与其资产重置成本的比率，公司市场价值等于己发行股份的年末价值与长期负债价值之 和，一般以年术最后一个交易日的股票价格乘以己发行股份总数计算股票的年末价值， 以负债的账面价值代表长期负债价值，以公司总资产的账面价值代表资产重置成本。由 此可知，采用托宾q 计量经营业绩时，衡量的是股票市场业绩。它不仅仅与公司的经营 有关，也与股东行为有着密切的关系，每一个利好消息与利空消息都牵动着股价的波动， 因此托宾q 值所携带的信息可以涵盖股东行为。适合于西方国家发达的资本市场、完善 的法律制度和股票全流通的环境中，能较好地反映公司的无形资产，适合于越来越知识 化、服务含量越来越高、固定资产越来越低、商誉与专利权等无形资产越来越受重视的 现代企业。相对于股东而言，企业的市场价值反映为股票价格。但是，以股票价格作为 评价经营业绩的首要l j f 提是市场必须是有效的。我国学者对中国证券市场有效性的检验 始于1 9 9 4 年，经过长达十多年的研究，众多学者的结果还是表明上海和深圳两个证券 市场都不具有弱有效性，我国上市公司的股票价格并不能准确反映股票的真实价值，同 硕一i ：论文内部人持股与公司绩效的关系研究：基于调整成本的观点 时我国股票市场上流通股与非流通股并存，所以本文并未选择托宾q 作为经营业绩的计 量指标，但是选用托宾q 作为无形资产水平的计量指标。 净资产收益率( r o e ) 净资产收益率是指当期净利润与平均股东权益的百分比，即单位股东权益所获得的 净利润，反映企业股东权益的收入水平和资本的使用效率，该指标越高，说明单位股东 权益获得的收益越高。上市公司在年报中公布的净资产收益率分别是应中国证监会要求 按照全面摊薄法和加权平均法计算的净资产收益率。虽然净资产收益率是反映资本收益 能力的国际通用指标，我国证监会将净资产收益率作为公司i p o 、配股、增发的考核指 标，但是有学者认为国内上市公司存在对该指标进行盈余管理的现象，以致怀疑净资产 收益率作为公司绩效度量指标的可信度【1 7 1 1 引。 每股收益( e p s ) 每股收益是指当期扣除优先股股利的净利润与当期发行在外的普通股份加权平均 数的比值，即每股普通股所获得的净利润。它主要反映了普通股的获利水平，是广大投 资者最关心的财务指标之一。一般说来，在利润质量较好的情况下，每股盈余指标越高， 表明股东的投资收益越高，股东获取较高股息的可能性也就越大。每股收益指标可以用 来横向比较公司间盈利水平，也可以用来纵向比较公司不同时期盈利能力的变化趋势， 还可以进行经营实绩和盈利预测的比较，掌握该公司的管理能力。 主营业务利润率 主营业务利润率指公司主营业务利润与主营业务收入的比值，反映了公司主营业务 的盈利能力。一般来说，该指标越高，公司绩效越佳，它也是反映公司真实竞争力的重 要指标。 基础盈利能力( b e p , b a s i ce a r n i n gp o w e r ) 基础盈利能力是指公司的息税前利润( e b i t ) 占总资产的百分比，其中息税前利润 等于公司利润总额加上利息支出，该比率显示出企业资产的基础盈利能力；排除了税务 和财务杠杆的影响，可用于税务情况和财务情况不相同企业之间的盈利能力比较。 总资产回报率( r o a ) 总资产回报率等于净利润占平均总资产的百分比，是被用来衡量企业运用全部资产 获利的能力。该指标也是越高越好，表明资产的利用率也就越高。在本文的实证分析中， 就选用该指标作为公司绩效的衡量标准。 经济增加值( e v a ) 经济增加值( e v a ) 是由美国纽约斯特思斯图尔特咨询公司提出，指一定时期企业 税后经营净利润与企业投入资本的机会成本的差额。它是一个以经济利润为基础的评价 指标，从股东的角度定义利润，认为权益资本也有机会成本，它必须有偿使用，股东把 资本交由管理者经营所获得的收益必须能补偿其机会成本，只有当营业净利润扣除了权 9 2 理论分析与文献同顾硕i ：论文 益资本的机会成本后仍有剩余，这时才可认为权益资本实现的增值，增加了股东价值。 上世纪九十年代中期以后逐渐在国外获得广泛使用，成为传统业绩衡量指标的重要补 充。e v a 是一种新型的公司绩效衡量指标。它能比较准确地反映公司在一定时期内为股 东创造的价值，是企业全面价值管理体系的基础与核心，只要公司的利润低于资本成本， 公司就处于亏损状态，有利于避免盲目追求增长率与企业规模，促使企业把着眼点放在 创造价值上，有利于避免企业短期行为，使企业关注核心业务，追求长期绩效的提升。 市场增加值( m v a ) 市场增加值( m v a ) 是指企业股票的市场价值与股东提供的权益资本价值之间的差 额，直接反映了股东价值最大化，衡量的是自公司创立到现在这段时间内管理者行为的 影响。m v a 越高，也说明管理者经营的越好。 由于在一定的时间内企业组织并非只追求一种目标，而是多重目标的，因此单一指 标无法充分表达绩效的全貌，针对单一指标这一缺点，多重指标的绩效衡量方法被提了 出来。多重指标可以衡量绩效的多个层面，较容易达到完备性及确切性的要求以及避免 个人主观的偏失。 ( 2 ) 多重指标的绩效衡量 多重指标的绩效衡量主要有层次分析法和平衡记分法： 平衡记分卡( t h eb a l a n c e ds c o r e c a r d ；b s c ) 平衡记分卡是一种战略管理系统，从财务、顾客、内部业务流程、学习和提高这四 个方面来进行考核( k a p l a n 和n o r t o n ，1 9 9 2 ) ，这四个不同的侧面，将企业的远景和战 略转化为目标和考核指标，从而实现对公司绩效进行全方位的监控与管理而不仅仅局限 于财务指标【1 9 1 。能够将部门绩效与企业、组织整体绩效很好地联系起来，使各部门工作 努力方向同企业战略目标的实现联系起来。 层次分析法( a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ；a h p ) 层次分析法是美国数学家t l s a n t 创建的一个多规则( m u l t i c r i t e r i a ) 和多目标 ( m u l t i o b j e c t i v e ) 的决策处理流程理论，它可以解决需要同时考虑数量性和非数量性 的条件下复杂的规则问题。a h p 帮助决策者将所要解决问题中的重要考虑因素架设成类 似树状的一个层次性结构( h i e r a r c h i c a ls t r u c t u r e ) ，将复杂的决策评估简化成一连串简 单的比较和排序，并综合所有的分析结果而得到最后的答案。所以，利用a h p 可以对 公司绩效进行较为全面的分析【2 0 1 。 可以看出，尽管多重指标的绩效衡量方法有很多优点，但同时也有其不可避免的不 足之处，比如各项指标的权重是如何确定的，各种指标特别是非财务指标的量化是如何 计算的等等，在实证分析中正是由于多重指标的这些缺点，大多学者还是常用某个单一 指标来表示公司绩效。 l o 硕上论文 内部人持股j 公司绩效的关系研究：基于调整成本的观点 2 1 3 调整成本 对内部人持股比例的经常性调整或者对公司绩效的适时调整，如同其他经济行为一 样，是需要代价的，亦即从经济学角度看，调整本身需要支付成本。国外对于调整成本 已经有一些研究。l u c a s ( 1 9 6 7 ) 和t r e a d w a y ( 1 9 7 1 ) 认为，在公司动态学理论中，由 于内部投资成本的存在，调整成本就是放弃输出( o u t p u tf o r g o n e ) f 5 】【6 1 。传统的代理理 论假设因为没有调整成本，公司可以不断的重新签订契约。而d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 的研究 认为由于存在较大的调整成本，公司不可能一直重新签订契约【l 】。m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 也 认为如果公司股权结构不是最优，所有者则无法在短期内与管理者重新签订激励契约， 从而调整到最佳股本结构，所以公司股权结构的调整成本较大【4 】。然而现有研究尚不能 区分最佳( 或均衡) 的股权和观察到的实际股权。一般而言理论模型试图解释前者，实 证研究则关注后者。由于调整成本的存在，公司不能够随时根据最佳资本结构的要求改 变内部人持股水平和公司的绩效水平，而使得最佳( 或均衡) 股权和观察到的股权可能 不同。资本结构理论中的优序融资理论和权衡理论两大阵营争论的焦点之一就是对调整 公司最佳股权结构所发生的成本即调整成本的不同假设。h i m m e l b e r g 等人( 1 9 9 9 ，3 8 3 页) 指出“探索这些成本以及它们如何有可能随着时间推移而改变不同的代理成本降低 机构，是未来研究的一项特别有意义的任务，【。丌。 文章将调整成本界定为内部人持股调整成本和公司绩效调整成本，即将内部人持股 调整到合理水平和将公司绩效调整到理想水平所需的费用，而这些费用是导致公司内部 人实际持股水平( 公司实际绩效水平) 与最佳持股水平( 最佳公司绩效水平) 偏离的原 因之一。 2 2 股权激励理论 2 2 1 股权激励的含义 股权激励( s t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e ) 是一种激励企业职员的制度安排，指上市公 司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。 通过立约各方签订的合同或协议安排实现，通过各种具体实施模式，将公司的经营绩效 与被激励人员的薪酬( 含各种形式) 挂钩，按协议要求在达到一定条件才履行协议予以 奖励( 或惩罚) 的协议。股权激励将职员的个人利益与企业利益联系在一起，利益共享、 风险共担，以激发职员通过提升企业长期价值来增加自己的财富。理论上，相对其它激 励方式，股权激励扩大了职员对企业剩余的索取权，减少了监管成本。将职员的报酬与 企业长远收益结合在一起，激发其竞争和创新能力，无形中降低了契约成本和误差成本， 并且在股权激励的实施过程中，激励与约束并存，有时股权激励的实施结果还带有一定 的不确定性。 2 理论分析与文献l 口l 顾硕上论文 按照基本权利义务关系的不同，股权激励模式可分为三个类型：现股激励、期股 激励和期权激励。其概念和特征已经在内部人持股界定部分进行了分析，这里就不再论 述。 2 2 2 股权激励的理论基础 近几十年来，关于企业股权激励问题的研究一直是经济学研究的热门和前沿问题， 博弈论、激励设计理论、委托代理理论在这一领域的研究发展迅速且取得了丰富成果， 使微观经济学的内涵进一步扩大。与此同时，现代管理科学也一直把企业管理激励作为 研究的重要范畴：组织设计理论、行为理论、企业文化理论等都是基于对企业激励问题 的研究发展起来的分支学科。股权激励的理论基础，主要包括委托代理理论、人力资 本理论、交易费用产权理论、内部人控制理论和h e r z b e r g 的双因素激励理论等。 ( 1 ) 委托代理理论 委托代理理论是过去2 0 多年中契约理论最重要的发展，是由米契尔詹森( m i c h a e l j e n s e n ) 和威廉麦克林( w i l l i a m hm e c k l i n g ) 在1 9 7 6 年发表的论文企业理论：管理行 为、代理成本及其所有结构中首次提出的【2 l 】。在古典企业经营中，所有权与经营权是 合一的，不存在委托代理关系，因而也就无所谓“代理人”问题。但在现代企业中，企业 所有权与经营权相分离，在委托代理链条中，股东成为委托人，经营者成为代理人， 通过委托一代理关系建立起法人财产制度和相应的公司内部治理结构。委托人通过与代 理人订立或明或暗的某种契约，授予代理人某些决策权，而代理人则代表委托人从事经 济活动。从理论上讲，代理人应当以委托人的权益最大化作为经营决策的出发点，而强 制性的契约关系解除所带来的威胁以及客观存在的代理权争夺、企业收购与接管的可能 性等，在一定程度上制约着代理人的过分不良行为。然而，一方面委托人和代理人所追 求的目标函数是不一致的：股东作为所有者，其目标是企业价值的最大化或股东价值最 大化：而经理人所追求的是自身人力资本( 社会地位、才能等) 的增值和自身利益( 报酬) 的最大化。另一方面，股东与经理人之间的信息是不对称的，经理人作为管理者，拥有 比股东更直接、更广泛的关于企业经营发展的相关信息，股东无法准确判断企业的经营 成果是由于经理人的努力还是由于某些非控制因素造成的。这就产生了所谓的“道德风 险”和“逆向选择”问题。 委托代理问题的实质是委托人不得不承担代理人行为的不良后果，而所承担的风 险主要来自于信息的不对称和契约的不完备。因此委托代理理论的目的就是分析非对 称信息下的激励问题，解决这一问题的关键是在委托代理双方之间形成一种利益共 享、风险共担的运行机制，实现“剩余所有权”和“剩余控制权”之间最大的对应。股权激 励就是基于该目的的一种长期激励机制安排，委托代理理论是股权激励的基本动因， 通过实施经营者股权激励，使得经营者在购买或获得企业的股票之后，成为企业的特殊 1 2 硕。卜论文内部人持股与公司绩效的关系研究：基于调整成本的观点 股东( 内部股东) ，具有经营者和所有者的“双重身份”。企业经济效益的好坏也就直接关 系到经营者的自身利益，关系到其能否通过股价的上涨获得巨额收益。因此，企业经营 者将尽最大努力去提高公司的长期竞争能力和获益能力，追求公司经济效益的长期最大 化。 ( 2 ) 人力资本理论 人力资本理论是股权激励的前提。股权激励理论的诞生和发展，是人力资本与物力 资本相互之间不断冲突并融合发展的过程。人力资本在社会财富的创造中起着关键作 用，而人