（会计学专业论文）投资银行充任二板市场保荐人的研究.pdf

一一 t 7 0r ，k ， 摘要 f 近十几年来，为了扶持新兴的中小企业和高新技术企业发展，世 界尘不少国家和地区纷纷探索设立二板市场，以建立一种有利于支持 高新技术产业化、有利于中小企业融资的金融体系。 我国有几万家中小企业，其中不少具有高科技背景，极具发展潜 力，而二板市场能为其提供超常规金融支持，所以我国目前正在着手 准备建立二板市场。 为了保证二板市场的拟上市企业的质量，实行保荐人制度是行之 有效的办法，而且在理论和实践上都有章可循。与此同时，这一办法 也给我国的券商提出了新的挑战：怎样才能胜仟二板市场保荐人的角 色。 本文正是以此为研究背景，以券商之投资银行为研究对象， 以投资银行充任二板市场保荐人时可能遇到的相关问题为研究内容， 结合有关的文献及实践，力图明晰这一重要问题并提出恰当的解决办 法，希望能使投资银行在二板市场出台之际对所处的环境有所了解， l 部分中详尽地介绍分析了二板市场的特征、与主板市场的区别以及 世界各国二板市场的发展概况。在第2 部分中则介绍了保荐人制度的 概念，同时分析了保荐人制度的重要作用。在第3 部分中首先分析了 我国投资银行的现状及与国外投资银行的差距，接着介绍了我国保荐 人制度的有关暂行办法，并对完善该暂行办法提出了自己的见解，然 后在明晰投资银行所处的大环境的前提下，分析了投资银行可能遇到 的各种问题及面临的风险。 本文的第3 节以大量的笔墨详细地分析了投资银行( 已取得保荐 人资格) 充任保荐人时的具体运作流程；泡括：首先要了解拟上市企 j 世，初步判断是甭选择该企业为目标企业( 即被保荐企业) ，本文建 议采用企业价值评估指标体系；然后投资银行要根据具体情况，选择 不同的方法对被保荐企业的价值进行评估，进一步确定选择该企业为 目标企业是否恰当，并判断保荐风险， 本文主要介绍了现金流贴现法 和期权定价法两种评估方法；在确定该企业为目标企业之后，投资银 北方交通火学硕士学位论文 行应着手进行具体事务，以协助其顺利上市。 除此以外，本文的第3 节还探讨了投资银行的组织设计原则、如 何建立“发行人质量评价体系”、如何进行风险管理等相关问题，以 期能更全面地解决投资银行如何充任二板市场保荐人这一问题。 本文的第4 节在前文理论研讨的基础上，结合新浪公司海外上市 的实例，按照前文所述的运作流程，着重展现了投资银行了解和评估 被保荐企业的具体步骤。l 本文援引了摩根斯坦利公司充任新浪公司上 市保荐人的实际情况，但采用了与其不同的评估方法，并进行了敏感 性分析，还将二者的结果进行了比较。k 本文第5 节在回顾全文的基础上得出相关的结论：在二板市场实 行保荐人制度的情况下，投资银行应当在各个环节周密安排、细致准 备，确保当好拟l - 市企业质量的第一道看门人。f i 塞样才能在激烈的竞 争中取得一席之地，并为我国证券市场的健康发展做出贡献。 一 关键词：二板市场i 保荐人制度投资银行、 a b s t r a c t _ _ _ - _ _ _ - _ _ _ - _ _ ，_ _ _ _ a b s t r a c t m a n yc o u n t r i e sa n da r e a sh a v eg r o p e d f o rs e t t i n gu ps e c o n d b o a r di no r d e rt os u p p o r tr i s i n gc o r p o r a t i o n si nm i d d l eo rs m a l l s c a l ed u r i n gt h ed e c a d e s t h e r ei sag r e a td e a lo fc o r p o r a t i o n si nm i d d l eo rs m a l ls c a l ei n c h i n aa n dm o s to ft h e mh a v et h ed e v e l o p i n gp o t e n t i a l f o rt h e r e a s o no ft h ee x t r a o r d i n a r yf u n c t i o no ft h es e c o n db o a r d ，c h i n ai s n o wa r r a n g i n gt ob u i l du po n e t h es p o n s o rs y s t e mi sa ne f f e c t i v ed e s i g nt oe n s u r et h eq u a n t i t y o ft h ec o m p a n i e st h a ta r eg o i n gt oc o m ei n t ot h em a r k e t i na d d i t i o n ， t h e r ea r eb o t ht h e o r e t i ca n dp r a c t i c ea b o u tt h em a t t e r m e a n w h i l e t h es t o c k j o b b e r si nc h i n aa r ec h a l l e n g e db yt h es p o n s o rs y s t e m ： h o wt ob eac o m p e t e n c es p o n s o ri nt h es e c o n db o a r d ? u n d e rt h eb a c k g r o u n d ，t h et h e s i si sm a i n l yo nt h ei n v e s t m e n t b a n k s ( o n ek i n do fs t o c k i o b b e r s ) a n dt r i e st ob r i n gf o r w a r ds o m e u s e f u ls u g g e s t i o n so nt h eq u e s t i o na sm e n t i o n e d t h ed e t a i l sa r ea s l b l l o w s ： c h a p t e rl i sa ni n t r o d u c t i o np a r tt h a tp r e s e n t st h eb a c k g r o u n d t h e m e t h o d sa n dt h et h o u g h tw a yo ft h et h e s i s c h a p t e r2h a s3s e c t i o n s ：t h ef i r s to n ed e s c r i b e st h ec h a r a c t e r so f t h es e c o n db o a r da n dt h ed i f i e r e n c e sb e t w e e nt h em a i nb o a r da n d t h es e c o n db o a r d ；t h es e c o n ds e c t i o ni n t r o d u c e st h ec o n c e p t i o na n d t h ei m p o r t a n tf u n c t i o no ft h es p o n s o rs y s t e m ；a n dt h e1 a s ts e c t i o n f i r s t l ym e n t i o n st h es t a t u so fi n v e s t m e n tb a n k sa n dt h es p o n s o r s y s t e mw h i c hi sg o i n gt ob ea d o p t e di nc h i n a ，t h e na n a l y z e st h e p r o b l e m sa n dv e n t u r e st h ei n v e s t m e n tb a n k sm a yb ef a c e dw i t h c h a p t e r3a n a l y s e si n d e t a i lt h ew o r k i n gf l o wt h ei n v e s t m e n t b a n k ss h o u l df o l l o ww h e nt h e yd e c i d e st ob et h es p o n s o ro ft h e t a r g e tc o r p o r a t i o n t h ew o r k i n gf l o ws t i l li n c l u d e s3p a r t s ：i nt h e f i r s tp a r t ，ae v a l u a t i o ns y s t e mi si n t r o d u c e dt om a k ei t e a s yh o wt o k n o wat a r g e tc o r p o r a t i o n ( t h ec o r p o r a t i o nt oc o m ei n t ot h es e c o n d b o a r d ) ；a n ds e v e r a lv a l u em e a s u r e sa r ee x p l a i n e da tl e n g t hi nt h e 北方交徊人学硕一i j 学位论文 s e c o n dp a r t ；a tl a s t o t h e rw o r kt h ei n v e s t m e n tb a n ks h o u l di s d i s c u s s e d f u r t h e r ，c h a p t e r 3d i s c u s s e st h em e a s u r e sa n d s t e p s t h e i n v e s t m e n tb a n k ss h o u l dt a k ei n t oa c c o u n tt h a ta r ec o m p o s e do f a c q u i r i n gt h es p o n s o r s h i p ，a r r a n g i n gt h es t u f f , p l a n n i n gt h es t r u c t u r e o fi n t e r n a lo r g a n i z a t i o n sa n dm a n a g i n gt h er i s k ，e t c c h a p t e r4i sm a i n l yac a s ea b o u tx i n l a n gc o r p o r a t i o n t h e w o r k i n gf l o wi sd i s c u s s e da tl e n g t ha g a i n c h a p t e r5d r a w sac o n c l u s i o no nt h eb a s e so ft h ew h o l et h e s i s t h a tt h ei n v e s t m e n tb a n k ss h o u l dt a k ea l ls o r t so fe f f e c t i v ea c t i o n si n o r d e rt ob ec o m p e t e n tf o rp l a y i n gt h er o l ea st h e “g a t e k e e p e r o ft h e s e c o n db o a r d k e yw o r d s ：t h e s e c o n db o a r d s p o n s o rs y s t e m t h ei n v e s t m e n tb a n k ，。! ! ! ! 一 _，_一 1 导言 1 1 问题的提出 中小型高科技企业对欧美经济增长所做出的贡献是举世瞩目的， 我国政府也越来越注重中小型高科投企业的发展，并加以政策扶持。 但是融资问题却始终是这些企业成长壮大所面临的最大难题。设立二 板市场，让中d , j 4 - _ 业上市融资，不仅是国际经济社会的一大创举，同 时也获得了巨大的市场绩效。它一方面拓宽了中小型高科技企业的融 资渠道，促进其加速发展，另一方面也健全了风险投资机制，完善了 证券市场。 经过众多专家学者和政府部门的研究探讨，虽然干呼万唤之后， 我国的二板市场仍然迟迟未出，但已出台了相关的征询意见稿和暂行 办法，而且构建我国的二板市场的主要思路已基本达成共识：主要面 向商成长性的高科技中小企业：较低的l 市要求：详细的信息披露和 持续披露责任：上市准入采取注册制；采取保荐人制度和做市商的交 易制度：具有严格、强有力的公司管治措施；投资主体定位在专业投 资者和充分了解市场的散户投资者 其中，保蒜人制度是受到广泛关注的问题之一。对我国众多券商 而吉，保荐人制度本质上是什么制度，其业务要求是什么，券商将而 临什么样的机遇和挑战有鉴于此，笔者拟就以券商的生力军之一 投资银行为研究对象，以二板市场的保荐人制度为研究前提，主 要探讨我国的投资银行在保荐人制度下如何成功地充任保荐人角色。 1 2 研究背景、研究方法及研究思路 国外已有成熟的二板市场运作规范，也不乏成功和失败的案例， 他我国学术界目前的研究主要集中在介绍海外建立二板市场的经验， 论证我国设立二板市场的必要性，讨论我国二板市场的设立方式等问 题。如陈晓红、杨艳军在二板上市之路各国二板市场分析与比 较一书中介绍了世界各国二板市场的基本情况，彭鸿斌则在二板 1 j 界一书中详尽地阐述了与二板市场有关的各种问题，此外还有王 巍的第二板市场一新兴企业创业良机、姚文平的解读二板市场 一上市、投资与策划等。 也有不少学者将目光转向对保荐人制度的研究，主要集中在介绍 北方交通大学坝i j 学位论文 各国：二板市场的保荐人制度和对我国二板市场保荐人制度的建议。如 吴佳在谈谈创业板保荐人制度一文中介绍了保荐人制度的各个方 面：王德奎则在香港创业板之保荐人一文中介绍了香港创业板关 j ：保荐人制度的主要规定；陈峥嵘在保荐人的保荐期限和保荐 人与企业间双向选择中主要探讨了保荐期限、选择被保荐企业等问 题。 但e l 前尚没有学者将问题细化到研究投资银行与二板市场保荐人 制度的相互关系及影响。在以投资银行为研究对象的文献中，也几乎 没有学者将保荐人业务纳入投资银行的关注范围，其主要关注的问题 是投资银行如何拓宽传统业务领域、控制投资风险等问题。 本文采用理论与实践相结合的研究方法，在参考相关文献的基础 j 2 ，首先洋尽地介绍二板市场的特征及保荐人制度的有关暂行办法， 从而明晰本文的研究主体投资银行所处的大环境，并分析投资银 行可能遇到的各种问题及面临的风险。然后从问题出发，以投资银行 的现有条件为基础，探讨如何解决问题并化解风险，做成功的保荐人。 最后，以新浪公司的海外上市为案例，将抽象的理论具体化，并在综 述全文的基础上，得出相关的结论。 本文希望通过对上述问题的研究，能对投资银行在我国二板市场 建立后的拓展业务、发挥保荐人作用等方面有所启示。 一二板市场7 投资银行 2 二板市场与投资银行 2 1 二板市场的界定 二板市场( s e c o n db o a r d ，或称第二板市场) 是与主板市场( m a i n b o a r d ，或称第一板市场) 相对应的概念，是指主板市场之外专为中小 企业和新兴公司提供筹资途径的市场，是一国资本市场的重要组成部 分。它所制定的企业上市条件，无论是企业规模还是盈利要求均较主 板市场宽松，但在信息披露、投资者和保荐人等方面要求比主板市场 更为i m 格。 2 11 二板市场的特点 目前许多发达国家都设有蕾要股票市场之外的资本市场，其主要 形式即为二板市场，以满足企业的特殊集资要求。从其实践来看，与 主板市场相比，各国二板市场都具有1 11 槛低、风险高、监管f “的特点。 具体来说，二板市场有如f 特征： ( 1 ) 前瞻性：二板市场对公司历史业绩要求不严。过去的表现不 是融资的决定性因素，关键的是公司是否有发展前景和成长空间，是 否有较好的战略计划。尽管高科技氽业在全球二板市场上占据着越来 越重要的地位，但二板市场并不苛求申请上市企业一定是高科技企业， 而是注重其发展前景和增长潜力，以及能否为投资者所接受。 ( 2 ) 上市标准低：因为二板市场是前瞻性市场，主要面向新兴中 小企业和高科技企业，因此其上市的规模与盈利条件都较低，大多对 盈利不做较高要求。有的市场甚至允许经营亏损或者无形资产比重很 高的企业上市。 ( 3 ) 推行做市商制度：所谓做市商( m a r k e tm a k e r ) ，指的是承 担股票买进和卖出义务的交易商。根据这一制度，所有为某手中证券交 易“做市”的做市商必须报出买入价格和卖出价格，并随时准备按照 自己的报价进行交易。做市商制度有利于二板市场资金流动和市场竞 争，并保持市场的稳定性。如n a s d a q 采用多层次的做市商制度，大大 提高了市场的效率。 ( 4 ) 监管更加严格：由于：二板市场上市公司的资产与业绩评估的 分析难度比较高，因而容易出现内幕交易和被少数人操纵市场的现象。 为了保护投资者利益，二板市场的监管通常比主板市场更严格。例如 ! ! 查窒望查兰塑! 堂竺丝苎 香港创业板要求上市公司除了必须履行主板市场规定的责任外，还需 披露“活跃业务活动”及业务目标，同时加大信息披露的频率，要求 上市公司提供季度报告而不是半年提供一次。 ( 5 ) 实行电子化交易：二板市场大多采用高效率的电脑交易系统， 无须交易场地，因而具有交易费用低和效率高的突出优势，而且交易 的透明度极高。如n a s d a q 由场外交易发展而来，从一开始就没有集中 的交易场所或交易大厅，而是通过电话和计算机网络进行证券交易， 形成一一个由复杂的计算机和电信网络组成的庞大市场。 2 1 2 二板市场与主板市场的主要区别 二板市场之所以又称为二板，一是由于其在时间上后于主板，二 是由于二板市场的上市条件在某些方面低于主板。但是祚：另外些方 面，二板市场的上市条件比主板更严格，如公司治理结构和信息披露 等。_ 二板市场在地位上与主板市场是独、z 的，并不是比t 扳次级的市 场，上市公司在两个市场之问转换上市地位，必须符合各个市场的上 市条件。 二板市场与主板市场的区别主要在于： ( 1 ) 两个市场的定位不同。主板是为成熟的大中型企业提供筹资 途径的场所，而j 二板市场是为新兴的高科技企业和成长性的中小企业 提供筹资途径的场所。 ( 2 ) 市场定位的不同造成两者之间风险程度和风险特征的不同。 就我国的主板市场和二板市场来说，很难笼统的说二板市场的风险一 定比主板市场要大。二板市场在企业规模、有形净资产比例、盈利记 录等方面的条件比主板市场要低，因此潜在的资产风险和经营风险相 对要高；但是二板市场比主板市场的市场化程度更高，对上市公司治 理结构和信息披露的要求更严，治理风险和信息风险能得到更有效的 控制。 ( 3 ) 由于风险属性不同，二板市场和主板市场风险控制的手段和 机制也不一样。二二板市场更加强调信息披露，强调“买者自负”的原 则，上市公司信息披露的频率更高、内容要求更严、更规范，监管的 方式更加市场化，市场中介机构承担了更大的责任，发挥更大的作用。 相比之下，主板市场更加依赖监管部门对上市公司的监督和对市场风 险的控制。 = 堡查丝! 丝塑塑! ! ( z t ) 由于胍险特性和j x l 险控制机制的不同，两个市场吸引的投资 者不| 司。想回避资产风险和经营风险的投资者可以选择投资于主板市 场的大型成熟企业，以期在股息和资本增殖方面赚取较稳定的回报； 而想回避治理风险和信息风险的投资者可以选择投资于二板市场的公 司，以期得到较高的资本增殖。同时，二板市场股票的全流通消除了 不同股票之间的分割，使股市优化资源配置、存量资产重组有了更充 分的基础，股票市场形成了真正的控制权市场，为控制权取向的战略 投资者提供了用武之地。 从长远来看，二板市场对主板市场只有好处没坏处。“二板市场 与主板市场是一个房罩的两个兄弟。”上交所副总经理刘啸东曾对两 者的关系作了一个形象的比喻。 2 1 3 世界各国二板市场发展概况 为了扶持中小企业和高新技术企业发展，世界上不少国家和地区 纷纷探索设立二板市场，以建立一种有利于支持高新技术产业化、有 利于中小企业融资的金融体系。 美国n a s d a q 市场堪称国际二板市场的典范。它成立于1 9 7 1 年， 是一个支持技术创新的市场。经过3 0 年时f b j 的发展，n a s d a q 市场的 成交额和市值等指标已与纽约证券交易所不分伯仲。 以美国n a s d a q 为样板，欧洲、日本、加拿大等相继设立了为中小 企业及高科技企业服务的二板市场，满足了以高科技为主导的产业转 型需要。1 9 9 5 年6 月，英国成立了专门为中小企业融资服务的另类投 资市场( a i m ) 。1 9 9 6 年9 月，为吸引新兴中小企业和高科技企业，欧 洲1 2 个国家9 0 多家金融机构以欧洲证券经纪商协会( e a s d ) 为母体， 成立了欧洲证券经纪商协会自动报价市场( e a s a q ) 。1 9 9 7 年年初，德 国交易所股份公司成立了面向中小企业的“新市场”，现已成为欧洲 最为成功的二板市场。加拿大温哥华证券交易所在进入9 0 年代后，由 定位为全球领先的风险投资证券交易所，转变为向高科技企业和中小 企业提供融资服务，并特别设有造壳上市方式，对中小企业的成长有 特殊的意义。 与此同时，亚洲等新兴市场国家和地区也仿照n a s d a q 设立了专职 服务于成长性的中小高科技企业的股票市场。新加坡证券交易所的交 易自动报价系统( s e s i m q ) 于1 9 8 7 年1 2 月正式启动，它主要是为那些 北方佥通人学硕f 一学位论文 尚不能符合主板市场上市要求的公司而设立的。马来西亚吉隆坡证交 所于1 9 8 8 年11 月推出二板市场后，又于1 9 9 7 年5 月成立了马来西亚 自动报价市场( m e s d a q ) ，主要针对成长型尤其是高科技公司。同本店 头市场( o t c ) 1 9 9 1 年模仿n a s d a q 引入了交易自动报价系统( j a s d a q ) ， 市场舰模迅速扩：犬。东京证券交易所于1 9 9 9 年1 1 月推出了日本高增 长新兴公司市场( m o t h e r s ) ，主要针对比场外交易市场公司规模更小的 创新企业。1 9 9 6 年7 月，韩圈汉城股市在已有的场外交易市场基础上 建立了“高斯达克”( k o s d a q ) 。泰国证券交易所也于1 9 9 9 年6 月成立 了另类投资市场： 我国台湾的店头市场( o t c ) 办属于二板市场范畴，它于1 9 9 4 年 进一步放松了对高科技企业的上市标准，市场发展迅速，对台湾的产 业结构调整起了积极的作用。1 9 9 9 年l1 月，我国香港创业板e 式丌 始运作，它定位于为处于创业阶段的中小高成长性公刮，尤其是高科 技公司服务。香港创业板享有“尔方的n a s d a q ”之称，使香港经济的 发展更添活力。本文将主要以香港创业板为借鉴和参考对象，分析我 国的二板市场的保荐人制度。 般来说，二二板市场并不局限丁：某一市场类型。不同的国家地区 可以根据自己的实际情况确定本国或地区二板市场的类型。国际上二 板市场的主要模式包括： ( 1 ) 附属市场模式：二板市场附属于主板市场，和主板市场拥有 相同的交易系统，有的和主板市场有相同的监管标准和监察队伍，所 不同的只是上市标准的差别。采用这种模式的有英国a i m 、新加坡、 马来西亚、泰国的二板市场等。 ( 2 ) 独立运作模式：二板市场和主板市场相比有独立的交易管理 系统和上市标准，完全是另外一“个市场。采用这种模式的有美国 n a s d a q 、同本j a s d a q 等。 ( 3 ) 新市场模式：以欧洲新市场( e u r o - n m ) 为代表，由法国新 兴证券市场( n o u v e a um a r c h e ) 与布鲁塞尔、阿姆斯特丹、法兰克福 的小盘股市场连接而成，其会员市场达成最低的运作标准，具有实时 的市场行情，承认彼此的会员资格。 国际上各二板市场中，以美国n a s d a q 最为成功，目前已成为世界 第二大证券交易市场，许多二板市场正是以n a s d a q 为范本建立起来的 ( 如欧洲e a s d a q ) 。但是也有相当多的失败案例：1 9 9 2 年美国交易所 6 = 堡堕塑! 丝塑矍堑一 ( a m e x ) 设立的e c m ( e m e r g in gc o m p a nj e sm a r k e t p l a c e ) 于1 9 9 5 年关闭；英国的u s m ( u n l js t e d s e c u r i t i e sm a r k e t ) 于1 9 9 6 年关 闭。其原因在于：当企业成长至符合主板上市条件后，往往转移至主 板，给人留下的印象是在二板市场上市的多是不成功的企业，影响了 投资者的投资兴趣和其他企业的上市意愿，使得市场因缺乏流动性和 新鲜血液而衰亡。 2 2 保荐人制度的含义及作用 所谓保荐人制度，就是由保荐人( s p o n s o r ) 负责发行人的上市辅 导和推荐，核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实、准确和 完整，以防止恶意包装、欺诈上市而侵犯投资者利益。 在公司上市后的规定时限内，保荐人须继续协助公司建立规范的 法人治理结构，督促公司遵守上n j 规则，完成招股计划书中提出的目 标。保荐人要协助发行人建立严格的信息披露制度，对：市公司的信 息披露承担连带责任。此外，保荐人有责任也有义务以其专业知识、 业务经验和尽职调查，保证上市公司真实、准确地向投资者披露信息， 从而帮助投资者了解其所保荐的上市公司，明晓其中的风险。 二板市场的保荐人与主板市场的上市推介人有着明显的区别。以 香港创业板为例，其保荐人制度与主板相比最明显的区别在于两方面： ( 1 ) 申请成为保荐人，必须在公司性质、业务经验、规模及人事 ( 主管和助理主管的专业资格和从业经验) 等方面符合创业板上市规 则中的相应规定，经联交所审批后方可列入保荐人名册。 ( 2 ) 保荐人的主要职责包括对新申请人的职责和对上市发行人的 职责，其中对申请人的职责与主板的规定相似，对上市发行人的职责 则属新增项目，这部分内容正是创业板保荐人责任加重的体现，包括 复核发行人的年报、年度帐目、半年报告及季报、决定是否需要作出 相关公告等。 对我国即将开设的二板市场而占，保荐人制度的重要意义在于： ( 1 ) 防范风险的重要举措：二板市场是一个高风险的市场，其风 险缘自二板市场本身有别于主板的功能定位、融资主体和投资主体。 二板市场主要支持创业投资和有发展潜力的中小企业成长，其中包括 大量的高科技企业。由于上市门槛较主板低，企业规模较小，技术开 发创新风险大，盈利前景的不确定性强，投资者为了可能获得的高收 苎生笙丝查兰塑兰丝堡苎一一 益将承担更大的风险，二板仃场本身的波动也会比较大。因此，各国 二板市场的监管者都从上市公司、中介机构、市场本身的制度安排等 各个方面制定舰范，加强剥风险的控制，而保荐人制度的建立正是通 过赋予中介机构更多的权利和责任来防范风险的一个重要措施。 ( 2 ) 强化中介机构职责的手段：保荐人是企业上市的桥梁，是上 市公司与交易所沟通的主要渠道，它将企业最终推荐上市是建立在对 被推荐企业有充分了解并使其符合上市所要求的切条件基础之上 的。作为证券市场重要的中介机构，同时也是j j 市公司信息披露的责 任主体之一，有义务履行专业职责，保护投资者利益，降低整体的市 场风险，为建立个“公丌、公平、公正、有效”的市场环境尽自己 应尽的的责任。 ( 3 ) 保护投资者之利器：保荇人制度能有效保护投资者，因为保 荐人制度加大了保荐人的责任认定( 与主板上市推荐人棚比) ，在公划 ! 二市以后的一段时期内，投资者仍可获得经过审查的披露信息，客观 上得到了充分真实的信息，减小厂信息披露带来的风险。同时，保荐 人有责任协助公词健全法人治理结构，尽快过渡成为一个规范运作的 上市公司，这在定程度上起到稳定市场、降低投资者投资风险的作 用。 保荐人制度对投资者自身素质的提高也有重要意义，主要体现在： ( j ) 投资者的投资理念将进一步增强。二板市场的风险明显要大 于主板市场，其退出机制也会更加严格，主板市场由s t 到p t 的故事 不会重演。“三公”原则在二板市场上将体现得更为透彻，特别是公开 原则，投资者只有对公司充分了解，才不致于碰上被摘牌的个股。这 样，投资者会从只关心股价上升成为公司真正意义的股东，更加关心 公司的经营情况。保荐人制度确保信息的充分、真实、准确、及时披 露，使投资者从量和质上关注、把握公司的信息进而对证券的价值和 风险状况作出较为准确的判断成为可能。 ( 2 ) 投资者的地位将得到进一步提升。保荐人制度有利于投资者 充分了解证券发行人的资信、证券的价值和风险状况，从而能够比较 f 确地选择投资对象。保荐人制度中保荐人责任明确，投资者如遇到 公司做出损害投资者利益的决策州，由于增加了连带责任人，投资者 的地位得到提升，投资者的利益通过保荐人的持续保荐责任得到进 步的保护。事实上，股东的投资是公司经营之本，三公原则的核心就 = 堡坐堑兰丝塑堡! ! 是保护投资者利益，但由于种种原因，我国证券市场长期以来保护“上 市公司”的色彩要浓过于“保护投资者”，特别是中小投资者。二板市 场的设立，将使原先这种状况不复存在，投资者的地位会得到切实和 进一步的提升。 2 。3 投资银行与保荐人制度 23 1 我国投资银行的现状 投资银行( 在美国称“投资银行”，在英国称“商人银行”，在日本 则称“证券公司”) 在西方已有三百年历史。从其起源至今，随着经 济金融的发展，投资银行的业务发展和经营范围不断扩大，从2 0 世纪 仞到2 0 世纪7 0 年代，投资银行已经从事所有的资本市场业务，包括 证券承销、公司理财、收购兼并、提供咨询、管理基金和风险资本( 创 业资本) 。进入2 ( ) 世纪8 0 年代以后，1 廿界投资银行业务发展过程l ，开 始出现一些新的趋势：国外投资银行向混业经营发展，与商业银行、出 务趋同化；投资银行业务的重心逐渐倾向企业购并：随着会融工程的 兴起，投资银行的业务同益出现工程化的趋势。 我国投资银行业务伴随表证券市场的产生和发展，已历经t 余年 时问，大都由各类证券公司或其他机构的证券营业部来经营。我国的 投资银行大致可分为三类：一类是证券公司，一类是为数众多的信托 投资公司、投资咨询公司、财务公司等，还有最新成立的、真正意义 上的投资银行，如中国国际金融有限公司( c i c c ) ，它是由中国建设银 行、中国经济技术投资担保公司、美国摩根斯坦利集团共同出资，于 l 9 9 5 年设立的我国第一家按国际惯例组成的投资银行。本文将使用广 义上的“投资银行”概念。 我国投资银行处于初级阶段，真正意义上的投资银行只有少数几 家。与美国、英国、同本等发达市场经济国家的投资银行相比，在资 产规模、融资能力、人力资本、业务范围、客户基础、法规体制、实 际操作经验、国际声誉等方面存在着很大差距。从目前来看，我国投 资银行业普遍存在以下四个方面的缺陷： ( 1 ) 缺乏有实力的大机构：我国目前券商的数量众多，而平均注 册资本却非常小。目前我国拥有专营或兼营证券业务的公司共计约 4 0 0 余家，就资本金而言，平均仅有2 0 0 0 万至3 0 0 0 万元人民币，与 发达国家差距甚远。美国、同本等资本市场发达、市场规模巨大的国 家，其主要的证券公司也不过1 0 至2 0 家。相比之下，我国大大小小 的券商用有限资本去经营所有证券业务，其结果只能导致市场无序竞 争、经营资本的严重浪费和对上市公司的低水平服务，反过来又阻碍 了券商的正常发育成长。 ( 2 ) 投资银行融资渠道狭窄：投资银行如果没有银团作后盾，其 业务和功能将难以得到充分发挥。很多金融工具的运用均需要庞大的 资金支持。不少发达国家的投资银行与商业银行互为一体，美国的投 资银行与商业银行在实行了半个多世纪的分业经营后，目前也正在走 向融合。我国为了规范证券市场，防范和化解金融风险，实行银、证 分离的体制，但从长远看却不利于中国投资银行业的发展。问题的关 键应在于防止违规挪用商业银行资余炒股，而对于开展e 常的投资银 行、1 2 务所需的资金则应给予支持。 ( 3 ) 投资银行业务单一：目前投资银行业务单一、丌拓创新能力 坷：足，局限于承销和经纪业务，尤其是承销业务。由于受级市场承 销股票高额利润的驱动，众多投资银行都不惜一切代价投入到一级市 场的争夺上来，使得原本是投资银行本源业务的承销，几乎成了其唯 一业务。尽管不少券商正在开辟诸如资产重组、收购兼并、财务顾问、 战略咨询等新型投资银行业务，但目前国内券商一级市场上的利润来 源主要还是新股和配股的承销费收入。 ( 4 ) 投资银行专业人才缺乏：投资银行所拥有的最大资本是人彳， 所出售的产品是人的知识和智力，因此对人才的要求非常高。目前， 我国券商从事投资银行业务的人员水平参差不齐，且流动性大，直接 影响了工作质量。尽管许多券商不断地扩充人员，但业务繁忙使其对 新员工的培训重视不够。此外，证券从业人员流动性大，富有经验的 业务人员经常由一家券商跳到另一家券商，上市公司也随着从业人员 的变动成为其它券商的客户，或使上市公司失去与原券商的联系。不 论是券商还是上市公司，失去了业务的连续性对双方都是一个损失， 造成资源的浪费，无法建立起长期性的“证企关系”。 由此可见，我国投资银行的发展现状与世界投资银行的发展趋势 尚有差距。这对我国现行的金融制度提出了客观要求，即尽快建立资 本市场高级形态的中介机构现代投资银行，构筑具有中国特色的 投资银行体系。 0 三堡i ! 堑兰丝塑塑! ! 一 2 3 2 我国二板市场与香港n , i i , 板保荐人制度的比较 为防范和化解二板市场的风险，保护投资者合法权益，深圳交易 所发布的二板市场市场规则咨询文件中包括了创业企业股票发行_ = 市保荐制度暂行办法( 以下简称暂行办法) ，具体内容请参见附录 1 。香港联合交易所在香港联合交易所有限公司创业板证券上市规则 ( 以下简称创业板上市规则) 中也详细规定了保荐人的资格、职责、 利益和制裁等内容，具体内容请参见附录2 。 创业板上市规则和暂行办法的相同之处在于：二者都涉 及到了保荐人的资格、在被保荐人的股票发行上市期间、股票上二市! j 年的余下时间及其后的两个会计年度的保荐责任、保荐人与被保荐人 的权利及义务、保荐人的人员配备、对违反蚬定的保荐人的处罚措施 等等。 二者的明显差别在于要求的严格程度雨j 规则的详尽程度。例如 创业板上市规则详细地规定了保荐人的资格要求为： 必须是香港证券及期货事务监察委员会所公靠的注册投资顾问或 证券交易商或获豁免交易商；必须已有五年的相关的企业融资经验， 同时大部分经验是在香港取得的；必须至少在两宗已完成的首次公开 招股交易中担任主保荐人，或至少在已完成的首次公开招股交易中担 任副保荐人；必须具备不少于港币1 0 0 0 万元的实缴股本及或不可分 派储备，而扣除少数股东净资产值也才i 少了二港币1 0 0 0 万元，而且需全 年没有产权负担的资产，又或者准保荐人可出具由其所属集团的公司 又或由银行所提供不少于港币1 0 0 0 万元的无条件及不可撤消的担保 ( 其担保形式须为联交所接受者) ；必须在过去五年内业绩优秀，不曾 遭公开谴责。 而暂行办法对保荐人的资格作出的规定为：保荐人必须是具 有股票主承销商资格的证券公司或中国证券监督管理委员会认定的其 他机构。援引证券法可以知道，设立综合类证券公司必须具备的 条件是：注册资本最低限额为人民币五亿元；主要管理人员和业务人 员必须具有证券从业资格；有固定的经营场所和合格的交易设施；有 健全的管理制度和规范的自营业务与经纪业务分业管理的体系。 由此可见，暂行办法过于粗疏，远不及创业板上市规则全 面、详尽和严格。但是我国内地的二板市场尚未建立，暂行办法也 些銮窒塑查兰堡主堂焦堡兰 一 只是征求意见稿，因此概括性的规定有利于众多学者及业界人士发表 看法并提出建设性的修改意见。 目前对暂行办法的意见主要集中在以f 几个方面： ( 1 ) 如果在保荐期内被保荐人的控股股东套现，致使公司股权结 构和内部治理结构发生变化，影响保荐人的职责行使时，保荐人将如 何应对? 建议除对发起人持股设置一个禁售期外还应规定被保荐人 维持控股股东地位的期限( 禁售期除外) 不短于保荐期，同时赋予保 荐人在上述情况下采取某种制约机制的权力，比如保荐人的意见要与 被保荐人的决议同时对外公告。 ( 2 ) 要保证保荐人切实履行上述责任，必须有一个合法参与上市 公司内部运作的途径，建议保荐人有权派出保荐业务主管列席被保荐 人的股东大会、董事会和监事会，要求被保荐人在对外发布股东大会 决议、董事会决议和监事会决议时，必须注明保荐人是否列席，同时 公伽保荐人对该项决议的意见或看法。 ( 3 ) 由于二板市场完全按照市场规则来运作，主承销商的股票承 销风险较大，因此建议把“保荐人原则上由主承销商来担任”改为“由 e 承销商来担任”，因为主承销商参与了企业的改制辅导过程，更了解 l 二市公司的实际情况，出于对风险控制的激励，f _ f 主承销商担任保荐 人有利于保荐责任落到实处。 ( 4 ) 为了使保荐人有足够的激励关注被保荐人的经营管理状况， 重视上市后的风险控制，认真履行保荐责任，建议保荐人可以认购被 保荐人初次发行股票总数的l 到3 ，同时规定保荐期为禁售期，在 保荐期外，保荐人的持股比例每增减l ，都必须刑外公告。 ( 5 ) 暂行办法第十一条和第十四条有相悖之处。因为保荐人 在接受聘请之后，可能在承销过程或保荐期内有意无意地持有被保荐 人7 以上的股份或成为其前5 名股东之一，从而成为被保荐人的利益 关联者。根据第十四条规定，若保荐人不得与被保荐人解除保荐协议， 但其此时的可信度已大打折扣；若二者以此为特殊理由解除协议，则 保荐人可能利用该条款逃避或解脱保荐责任。建议补充相关条款，堵 塞漏洞。 2 3 3 投资银行作为保荐人面临的主要问题 投资银行是主要券商力量之一，具备保荐人资格的投资银行要想 = ：堡里望! ! 丝塑堡笪 一 _。_-_，一 在二板市场拓展业务，获得竞争优势，必须在暂行办法的约束下 扬长避短，才能取得成功。因此，投资银行必须仔细研究暂行办法 的规定，全面考虑在二板市场充任保荐人时可能遇到的问题，主要包 括以下几个方面： ( 1 ) 对企业价值的评估风险：由于二板市场的上市企业既没有盈利 的要求，经营期限也较短，企业经营中的风险难以识别，保荐人很难 对企业的价值作出准确的判断。_ 板市场的投资者为了获取更高的收 益，需要承受比主板更大的风险，因此会通过各种渠道加强对被投资 对象的价值评判，也会更加关注不同项目不同保荐人的资历，因此保 荐人要从一开始就必须做到选好项目，其基础恰恰是价值评估。 ( 2 ) 信誉风险：在二板市场上市的企业大多是中小型企业，这些企 业本身也会由于受到自身规模的限制而面临市场风险、技术风险等。 如果被保荐企业在保荐期内连续发生重大亏损或破产，则保荐人将承 受严重的信誉风险，从而影响保荐人在二板市场的形象。若保荐人同 时承担主承销商和保荐人职责，不仅可能凶承销过程的失误遭受作为 主承销商应受的处罚，如果不能切实履行保荐职责，还要受到谴责、 除名、撤消资格等来自交易所和证监会的处罚，投资银行的信誉由此 受到严重损害，甚至可能影响主承销资格和其他业务的开展。 ( 3 ) 法律法规风险：二板市场要求上市公司履行严格的信息披露义 务，保荐人有责任监督上市公司的生产经营活动和信息披露情况。如 果上市公司不能真实、准确、完整地向投资者披露信息，保荐人有可 能会因承担连带责任而引发法律风险。我国证券法对上市公司披 露信息中的违规现象作出了明确的处罚规定，关于保荐人应该承担的 信息披露连带责任也将在有关法规中作出相应补充。 ( 4 ) 运作问题：投资银行不但面临上述风险，而且保荐人业务涉及 刮许多方面，如何卓有成效地开展工作也是投资银行必须考虑的问题。 建立标准的工作流程，能够节约大量资源。从最初的选择项目开始， 投资银行就应当全面客观地评估、制定合理的发行价格，在成功发行、 上：市形象、自身风险等方面充分权衡后作h 理性选择。 投资银行必须正视这些问题而不是采取回避态度，积极采取相应 的措施，降低自身风险，同时也为建立一个规范的新市场承担起中介 机构应该承担的责任。 韭塑窒望盔堂塑：! 兰丝堡皇 3 投资银行如何充任保荐人 3 1 投资银行应具备的条件 暂行办法中对保荐人的资格作出的规定为：必须是具有股票 主承销商资格的证券公司或中国证券监督管理委员会认定的其他机 构。同时保荐人还应符合我国证券法的有关规定，即综合类的证 券公司可以经营证券经纪业务、证券自营业务和证券承销业务，经纪 类的证券公司只允许专门从事证券经纪业务。而设立综合类证券公司， 必须具备的条件是：注册资本最