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ad i s s e r t a t i o ni na c c o u n t i n g t h e s t u d y o nd e b ts t r u c t u r e b a s e do nu l t i m a t eco n t r o lr i g h t b ys o n gx u e t i n g s u p e r v i s o r :a s s o c i a t ep r o f e s s o rw a n gy a n h u i n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y2 0 0 9 独创性声明 本人声明,所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外,不包含其他人己经发表或撰 写过的研究成果,也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明 并表示谢意。 学位论文作者签名: 日 期:聊么夕 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学 位论文的规定:即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘,允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后: t 半年口一年口一年半口两年影 三 ,屯 芝 夺p 、 幸州 旦声 名 期 签 日 币 - 产 师 字 导 签 辫 艺1 7 名 6 签q 厂 者 狮 储 a 文 期 沦 日 位 字 学 签 东北大学硕士学位论文 摘要 基于终极控制权的债务结构问题研究 摘要 债务融资的治理效应已经得到了广泛的认可,与之相伴随的是债务结构的选择。 2 0 世纪8 0 年代起,国内外学者开始关注债务结构特征的影响因素。以往学者们的研 究已经取得了一定的成果,但国内学者的研究主要针对债务期限结构,对债务类型 结构和债务优先权结构的研究相对较少。同时,这些成果中也很少考虑到终极控制 权对债务结构的影响。l ap o r t ae ta 1 的研究发现在全世界大多数的上市公司中,都存 在着终极控制人现象,存在着控制权和所有权之间的偏离,终极控制人对公司进行 控制并对中小股东的利益进行侵占。在我国,已有学者对终极控制权的问题进行研 究,并为终极控制人侵占中小股东利益进而影响公司绩效、企业价值提供经验证据。 在探讨终极控制人与资本结构之间的关系方面,终极控制人主要是考虑到负债的股 权非稀释性来选择资本结构,但考虑债务种类的异质性并深入分析验证终极控制人 与债务结构之间的关系的研究相对较少。 本文在对债务期限结构、类型结构、优先权结构进行阐述之后,从终极控制权 的代理问题入手,结合不同债务结构的特征,探寻终极控制权与债务结构选择之间 的关系。在整理分析我国上市公司三种债务结构和终极控制权现状的基础上,本文 结合终极控制权的配置特征,选取2 0 0 5 2 0 0 7 年民营上市公司作为样本,基于终极控 制权对三种债务结构进行实证分析,探寻终极控制权配置特征对债务结构的影响。 本文的研究发现,反映终极控制权配置的特征的指标确实对债务结构有影响, 但是在不同的控制类型下,对于不同的债务结构,具有显著影响的反映终极控制权 配置的指标有所不同。研究结果表明:终极控制权越大,终极控制权与所有权偏离 程度越大,越偏好长期债务;终极控制人控制力度越大,终极控制人越偏好商业信 用;在相对控制下的民营上市公司终极控制权与所有权偏离程度越大,越偏好优先 权级别高的债务类型。 关键字:终极控制权,债务期限结构,债务类型结构,债务优先权结构 东北大学硕士学位论文 a b s tr a c t t h es t u d yo nd e b ts t ru c ture b ase do nultim a teo o n tro irig h t a bs tra c t i ti sap r a c t i c a lq u e s t i o nf o rt h ec h o i c eo fd e b ts t r u c t u r ei nt h em a r k e t - o r i e n t e dp r o c e s s o fc o m p a n y f r o m19 8 0 s ,m a n yr e s e a r c h e r sh a v ee n g a g e di nt h es t u d yw h a tk i n do f f a c t o r si n f l u e n c i n gd e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r e s t h es t u d yo nt h ef a c t o r si n f l u e n c i n gt h ed e b t s t r u c t u r eh a sg a i ns o m ef r u i t b u ti no u rn a t i o n ,a c a d e m i c i a n su s u a l l yb r i n gd e b tm a t u r i t y s t r u c t u r ei n t of o c u s ,a n dt h es t u d yo nd e b tc a t e g o r ys t r u c t u r ea n dd e b tp r i o r i t ys t r u c t u r ei s o u to ff o c u s i nt h em e a nt i m e ,t h e r ei sl i t t l es t u d yp a y i n ga t t e n t i o nt ou l t i m a t ec o n t r o l r i g h tw h i c hc a na l s oi n f l u e n c et h ed e b ts t r u c t u r e t h er e s e a r c ho fl ap o r t a ( 19 9 9 ) s h o w e d t h a tt h e r ew a sap h e n o m e n o no fu l t i m a t ec o n t r o l l e ro ft h ec o r p o r a t i o n si nm o s to ft h e c o u n t r i e sa n dt h ec h a r a c t e r i s t i cw a sad e v i a t i o nb e t w e e nt h ec o n t r o lr i g h ta n dt h ec a s h f l o wr i g h t t h eu l t i m a t ec o n t r o l l e r sc o n t r o l lt h ec o r p o r a t i o n sa n du s u r po nt h eb e h a l fo f o t h e rs t o c k h o l d e r s o u ra c a d e m i c i a n sh a v ea l r e a d ys t u d i e do nu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ta n d p r o v e dt h a t u l t i m a t ec o n t r o lr i g h tc o u l di n f l u e n c et h ev a l u ea n dp e r f o r m a n c eo ft h e c o r p o r a t i o n s t h eu l t i m a t ec o n t r o l l e rt a k e su s eo ft h ee q u i t yn o n d i l u t i o ne f f e c tt oc h o o s e t h ec a p i t a ls t r u c t u r e c o n s i d e r i n gt h ed i f f e r e n c eo fd e b ts t r u c t u r e s ,t h e r ei sl i t t l es t u d yo n t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ta n dd e b ts t r u c t u r e s t h ep a p e rs t a r t sw i t hu l t i m a t ec o n t r o lr i g h t a g e n c yp r o b l e m ,f i s h i n gf o rt h er e l a t i o n b e t w e e nl o o k i n gf o rt h eu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ta n dd e b ts t r u c t u r ec h o i c ec o m b i n i n gw i t h t h ec h a r a c t e r i s t i co fd e b t ,a f t e re x p a t i a t i n go nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ,d e b t c a t e g o r y s t r u c t u r ea n dd e b tp r i o r i t ys t r u c t u r e o na r r a n g i n gt h eb a s i sa n a l y s i n go u rc o u n t r yl i s t e d c o m p a n yt h r e ek i n d sd e b ts t r u c t u r ea n du l t i m a t ec o n t r o lr i g h tc u r r e n ts i t u a t i o n ,t h em a i n b o d yo fab o o kt h eu n i o nu l t i m a t ec o n t r o lr i g h t a l l o c a t i o n c h a r a c t e r i s t i c ,c h o o s e s 2 0 0 5 2 0 0 7p r i v a t el i s t e de n t e r p r i s e sb e i n gas a m p l eb o o k ,a n a l y s e s ,e x p l o r e sa ni m p a c t o fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ta l l o c a t i o nc h a r a c t e r i s t i co v e rd e b ts t r u c t u r eo w i n gt ot h a tu l t i m a t e c o n t r o lr i g h tc a r r i e so u td e m o n s t r a t i o no nt h r e ek i n d sd e b ts t r u c t u r e t h em a i nb o d yo ft h ep a p e rg oi n t od i s c o v e r s ,t h ei n d e xr e f l e c t i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c t h a tu l t i m a t ec o n t r o lf i g h td e p l o y sh a si n d e e dt od e b ts t r u c t u r ee f f e c t ,t h et y p em o v e s d o w n w a r d sb u ti nd i f f e r e n tc o n t r o l l i n g ,t od i f f e r e n td e b ts t r u c t u r e ,h a v en o t a b l ee f f e c t s 东北大学硕士学位论文a b s t r a c t t h ei n d e xr e f l e c t i n gu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ta l l o c a t i o nd i f f e r e n tt os o m ee x t e n t t h er e s u l t s t u d y i n gi si n d i c a t e d :u l t i m a t ec o n t r o lr i g h ti si n c r e a s i n g l yb i g ,u l t i m a t ec o n t r o lf i g h ta n d o w n e r h i pr i g h td e f l e c td e g r e et op r e f e rf u n d e dd e b tm o r ea sb e i n gb i g g e g ;t h eu l t i m a t e c o n t r o l r i g h t i s i n c r e a s i n g l yb i g ,u l t i m a t e c o n t r o l l e rt o p r e f e r b u s i n e s sc r e d i t i n c r e a s i n g l y i nt h er e l a t i v ec o n t r o l l i n gp r i v a t el i s t e de n t e r p r i s e s ,t h ec o n t r o l l i n gp o w e ra n d o w n e r s h i pr i g h td e f l e c td e g r e ep r e f e r r i n gt h eh i g hp r i o r i t yr a n kd e b tt y p em o r ea sb e i n g b i g g e r k e yw o r d s :d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ;d e b tc a t e g o r ys t r u c t u r e ;d e b tp r i o r i t y s t r u c t u r e ; u l t i m a t ec o n t r o lf i g h t 1 v 东北大学硕士学位论文 目录 目录 独创性声明i 学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 第1 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究目的及意义2 1 3 国内外研究现状2 1 3 1 国外债务结构文献综述2 1 3 2 国内债务结构文献综述6 1 3 3 国内外终极控制权文献综述8 1 4 研究思路及内容1 0 1 4 1 研究思路1 0 1 4 2 主要研究内容1 0 第2 章债务结构及终极控制权概述1 1 2 1 债务结构概述一1 1 2 1 1 债务期限结构1 1 2 1 2 债务类型结构1 2 2 1 3 债务优先权结构1 4 2 1 4 不同债务结构的协调配置1 6 2 2 终极控制权概述1 6 2 2 1 终极控制权及其相关概念1 6 2 2 2 终极控制权产生背景及动机18 2 2 3 终极控制权实现方式1 9 第3 章上市公司终极控制权与债务结构的理论分析2 3 3 1 终极控制权的代理问题2 3 3 2 终极控制人的利益侵占行为2 4 3 2 1 过度投资2 5 3 2 2 资金占用2 5 3 2 3 担保行为2 5 东北大学硕士学位论文 目录 3 2 4 关联交易2 5 3 3 上市公司终极控制权对债务结构的影响2 6 3 3 1 终极控制权与债务期限结构2 7 3 3 2 终极控制权与债务类型结构2 8 3 3 3 终极控制权与债务优先权结构2 9 第4 章债务结构与终极控制权现状分析3 1 4 1 我国上市公司债务结构现状分析3 1 4 1 1 债务期限结构现状分析3 2 4 1 2 债务类型结构现状分析3 4 4 1 3 债务优先权结构现状分析3 6 4 2 我国上市公司终极控制权现状分析3 8 4 。3 本章小结3 9 第5 章基于终极控制权的债务结构实证研究4 1 5 1 研究思路4 1 5 2 样本和变量的选择与度量4 1 5 2 1 样本的选取4 1 5 2 2 变量的选择与度量4 2 5 3 实证分析。4 4 5 3 1 模型的建立与方法的选择4 4 5 3 2 基于终极控制权的债务期限结构实证分析4 6 5 3 3 基于终极控制权的债务类型结构实证分析4 7 5 3 4 基于终极控制权的债务优先权结构实证分析4 9 5 。4 实证研究结论5 0 第6 章结束语5 1 6 1 研究结论。5 1 6 2 政策性建议5l 6 3 局限性5 2 参考文献5 3 致谢5 7 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 1 1 研究背景 第1 章绪论 西方学者对债务结构的研究主要集中在债务结构的影响因素上,并主要形成了 三类假说:代理成本假说、信息不对称假说以及税收假说。然而由于对债务结构的 研究起步较晚,研究成果大部分是在近些年取得的。相对于资本结构的理论研究成 果而言,尚不成熟,研究的广度及深度不够,因而至今仍是国外学者研究的热点问 题之一。在国内,我国众多的理论文献对债务融资与股权融资的权衡,以及股权结 构在公司治理中的作用进行了大量的论述,而对企业债务结构的关注相对较少。债 务融资是我国企业融资方式的一种重要形式,但现实中对企业债务结构理论研究的 需求同理论界对它的研究的欠缺形成对比。根据以往学者的研究,债务结构受到公 司规模、债务规模、资产期限、公司质量等众多因素的影响,从公司治理的角度, 则主要受到股权结构与管理层持股的影响。本文认为,无论以上因素会对债务结构 产生什么样的影响,债务结构的选择最终取决于享有公司控制权的人。 在公司治理的研究中,公司所有权结构及其对公司业绩的影响一直备受关注。 不同的所有权结构存在不同的代理冲突,进而对企业业绩产生重大的影响。在存在 控股股东的情况下,企业的代理冲突主要是在控股股东与外部股东之间产生。虽然 集中的所有权结构使得控制性股东有积极性监督管理者,有利于缓解管理者与外部 股东之间的代理冲突,但是由于控制性股东与其他外部投资者的目标函数不完全一 致。l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 等学者发现,世界各国很多上市公司不是由公司第一大股东控 制,而是受终极股东的控制,终极股东通过金字塔股权结构、交叉持股和一股多票等 方式控制上市公司。因而,终极股东与其他股东间的利益分歧成为股权相对集中下 的公司治理主要矛盾在缺乏中小股东制度保护的情况下,控股股东往往趋于谋求尽 可能大的控制权私人收益,而且当控股股东通过多层级组织结构方式( 如金字塔结 构和交叉持股方式) 来控制上市公司时,这种利益侵占行为将更加严重。因为在多 层级组织结构下,终极控制人持有上市公司较少的股份但却能够实现对上市公司的 有效控制,由于终极控制人所持股份有限,因此按持股份额所分享到的股东收益非 常有限,而如果采取关联交易、贷款担保、支付过高的管理者薪酬等方式转移上市 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 公司资源到其所控制的持股份额较高的公司,或侵占上市公司的投资机会则会获得 更多的收益,虽然转移上市公司财富需要承担相应的成本,但是由于其现金流权较 低,终极控制人实际所承担的成本非常有限,这无疑加强了终极控制人最大化控制 权私人收益的动机与激励。因此在多层级组织结构下,上市公司的主要代理问题是 终极控制人与中小股东及债权人之间的利益冲突,当前大量的研究致力于对终极控 制人与中小股东之间利益冲突的研究,主要针对公司价值、绩效以及资本结构等, 并提供了大量的经验证据。但是对于终极控制权对债务结构的影响的研究相对较少。 1 2 研究目的及意义 当终极控制人通过复杂的多层级组织结构获得实质控制时,其作为控制性大股 东追求个人财富最大化与少数股东按照投入的资本份额要求获取相应收益之间的代 理冲突问题便格外明显。实际上,对少数股东利益的保护不仅反映出股东问的利益 再分配问题,终极控制人对少数股东可能采取的利益侵占行为对一国资本市场的健 康发展进而宏观经济的持续、健康、稳定发展也会产生重要影响。所以,以我国上 市公司为研究对象运用债务结构与终极控股权的相关理论对其进行研究,无论在理 论上还是实践中都具有非常重要的意义。 本文通过研究上市公司终极控制权对债务结构的影响,可以更好地理解上市公 司的终极控制人的债务结构决策行为及影响;站在中小股东的角度,发现终极控制 人决策的真正动机,保护中小股东的利益不受侵害,维护良好的投资环境。本文的 研究,将拓展已有的研究文献对终极控制权的研究,即通过研究上市公司终极控制 权与债务结构的关系,获取终极控制人利用对债务结构的选择侵占中小股东利益存 在情况的证据。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外债务结构文献综述 国内外对债务结构方面的研究主要是对债务期限结构、债务优先权结构和债务 类型结构的研究。债务结构影响因素理论主要是从三种假说方面进行探论,即代理 成本假说、信息不对称假说和税收假说。 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 1 3 1 1 债务期限结构 在对债务期限结构的研究方面,国外学者的研究较早,并且已经形成了一系列成 熟的理论。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为,当企业发行在实施新投资项目时到期的短期债务 能够避免企业原有债权人对新项目收益的分享而能有效控制股东的投资不足行为。 b a m e a 、h a u g e n 和s e n b e t ( 1 9 8 0 ) 担j 认为,与长期债务相比,由于短期债券的价格 对企业资产风险变动相对不敏感,所以,适当的降低债务期限或选择短期债务能够 有效抑制股东的资产替代行为。拥有大量的未来投资机会的增长型企业由于代理冲 突更严重,而应选择较多的短期债务融资,拥有大量未来投资机会的企业其规模往 往较小,因此,小规模企业与建立相对完善的大规模企业相比,应通过增加短期债 务融资的比例,以缓解相对严重的代理冲突。s m i t h ( 1 9 8 6 ) 认为,管制性企业的经 营者对未来投资决策的随意决定权相对较小,经营者任意决定权的减弱缓解了长期 债务融资因企业资产替代行为产生的代理成本。因此,与非管制企业相比,管制性 企业长期债务融资的比例相对较高,而短期债务融资比例相对较低。 f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 、k a l e 和n o e ( 1 9 9 0 ) 【3 】研究了企业债务期限结构选择的信息 传递效应。f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 认为,当债务投资者在公司发行债务之前无法辨别发行 债务的公司是高质量还是低质量时,拥有私人信息的高质量公司将有动机选择短期 债务,以避免支付长期债务的违约风险贴水。k a l e 和n o e ( 1 9 9 0 ) 主要是从债务定价 对公司价值变化的敏感性程度这一角度进行研究。他们假设长期债务的定价比短期 债务对公司价值的变化更敏感,公司质量应与债务期限负相关。 k a n e ,m a r c u s 和m cd o n a l d ( 1 9 8 5 ) 4 】建立了一个涉及影响债务期限结构的内 生决定因素的持续动态模型。他们认为最优债务期限结构的选择是每期债务的抵税 收益、破产成本以及发行成本之间的权衡。k a n e ,m a r c u s 和m cd o n a l d ( 1 9 8 5 ) 认 为,债务的期限结构随有效税率的降低而增加。b r i c k 和r a v i d ( 1 9 8 5 ) 依据利率的 期限结构特征研究了税收对债务期限结构的影响:如果利率的期限结构曲线是向下 ( 或上) 倾斜的,则此时企业发行短期( 或长期) 债务是最优的;在利率不确定的 情形下,由于利率期限结构曲线有可能向上倾斜、基本平坦或者向下倾斜,这时企 业发行长期债务是最优的,因为此时企业获得的利息避税现值能够达到最大。s c h o l e s 和w o l f s o n ( 1 9 9 2 ) 基于不同企业面临的边际税率不同提出了税收的客户理论,他们 认为债务期限与企业的边际税率之间呈正相关关系。 然而,国外实证研究文献并未对企业债务期限结构的几种假说提供完全一致的 一3 东北大学硕士学位论文 第1 章绪论 支持。b a r e l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 【5 1 利用多元线性回归模型对代理成本假说、信号假说和 税收假说进行了检验,他们的结论支持代理成本假说。s t o h e 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) ,将债 务到期结构作为公司债务的具体细节信息来检验债务到期结构的决定因素,他们发 现大的、较少风险,拥有较多长期资产的公司使用更多的长期负债。b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) ,g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 的实证研究发现,资产的市场价值与帐面价值的 比例与债务期限结构显著负相关,而s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) ,s c h e r r 和h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 6 1 的研究并未得出相同的结论。b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) ,s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 以 企业价值的自然对数反映企业的规模,均发现企业规模与债务期限显著正相关, g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 、s c h e r r 和h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 均以销售收入的自然对数作为反 映企业规模的变量,结果都发现企业规模与新发行债务的期限负相关。h a r ta n d m o o r e ( 1 9 9 5 ) 认为,短期债务融资契约的治理效应主要体现在对企业的清算与约束 经营者对自由现金流量的随意决定权方面,而长期债务融资契约的治理效应主要表 现为防止公司经理人的无效扩张。d a t t a ,i s k a n d a r 和r a m a n ( 2 0 0 5 ) i 正实了管理层持股 在决定公司债务结构中起了重要的作用。 s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 的实证研究为f l a n n e r y 的信号传递效应假说提供了证据。 b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 研究发现,信息不对称可能性较大的公司发行较多的短期 债务,这一结论与混合市场均衡的假说相一致。g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 、s c h e r r 和 h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 的研究均未支持信息不对称假说。 根据b r i c k 和r a v i d ( 1 9 8 5 ) 的观点,当利率的期限结构是向上倾斜的曲线时, 企业偏好于选择长期债务融资,因为长期债务的利息抵税的现值较高。s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 的研究为税收假说提供了部分支持,s a r k a r ( 1 9 9 9 ) 。7 】证明了在存在税收的条 件下,最优的债务期限与公司价值波动性呈负相关关系。而b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) , g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 以及s c h e r r 和h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 并未给税收假说提供支持。 1 3 1 2 债务类型结构 d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 一j 研究发现作为非公开债务的债权人银行等金融中介,具有评 价融资企业的信息优势而能有效监督企业的经营者。b h a g a t 和f r o s t ( 1 9 8 6 ) 、s m i t h ( 1 9 8 6 ) 、b l a c k w e l l 和k i d w e l l ( 1 9 8 8 ) 研究发现,公开债务发行的固定成本大于非 公开债务发行的固定成本,因此,公开债务的发行要求更大的规模经济。c a r e y e ta 1 ( 1 9 9 3 ) 认为,小公司和发行规模小于平均规模的公司在市场上公开债务的成本过 高,因此将会选择发行非公开债务。 4 东北大学硕士学位论文第1 章绪论h o u s t o n 矛口j a m e s ( 1 9 9 6 ) ,c a n t i l l o 和w r i g h t ( 2 0 0 0 ) ,d e n i s 和m i h o v ( 2 0 0 3 ) 实证研究均发现,大型公司或发行债务规模较大的公司为充分利用公丌债务发行成本的规模经济而发行非公开债务比例较低。然而西方学者对债务类型结构与公司投资机会的关系的实证研究结论并不完全一致。k l i s h n as w a m ie t a l1 ( 2 0 0 4 ) ,c a n t i l f o 和w r i g h t ( 2 0 0 4 ) 实证发现,公司的增长机会与非公开债务正相关;h o u s t o n 和j a m e s ( 2 0 0 4 1发现,只有单一银行关系的公司的增长机会与银行债务融资负相关,存在多银行关系的公司的增长机会与银行债务融资正相关。j o h n s o n ( 2 0 0 4 ) 的研究表明,非公开债务与公司增长机会正相关,而银行债务的融资比例与公司增长机会负相关。d e n i s 和m i h o v ( 2 0 0 4 ) 的实证研究没有发现公司的成长机会与债务类型结构之间的相关性。b h a t t a c h a r y a 和c h i e s a ( 1 9 9 5 ) ,y o s h a ( 1 9 9 5 ) 提出,公司可能更愿意把公司的所有权,以及公司特有的信息披露给数量较少的非公开债权人而不愿意披露给分散的公开的债权人。h a d l o c k 和j a m e s ( 1 9 9 7 ) 认为,如果银行比公开债权人有信息优势的话,那么具有公司价值利好的非公开信息的公司将会选择银行借款以避免公开债务中的逆向选择成本。k r i s h n as w a m ie ta 1 ( 1 9 9 9 ) 1 0 1 的实证研究发现,经营时间较短的公司与信息不对称严重的公司发行较多的非公开债务,但并未对非公开债务的信号传递效应提供证据。d h a l i w a le ta l ( 2 0 0 3 ) 通过实证研究发现,当信息披露成本较高时,企业更偏好选择非公开债务融资,未到期的非公开债务随企业信息披露成本的增加而上升。s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) 认为与非管制企业相比,管制企业由于经营者的决策受监管机构的约束而发生资产替代与投资不足行为的可能性更小。因此,管制企业因对非公开债务的监控需求较少,而发行更多的公开性债务。k r i s h n a s w a m ie ta l ( 1 9 9 9 )的实证研究表明,管制性企业的非公开性债务融资比例偏低,为s m i t h 和w a t t s 的理论观点提供了证据。d e n i s 和m i h o v ( 2 0 0 3 ) 的研究发现,与发行公开债务融资的企业相比,从银行或非银行机构取得非公开债务融资的企业的管理者持股比例较高。1 3 1 3 债务优先权结构对债务优先权结构的研究,国外学者学者s t u l z 和j o h n s o n 以及s m i t h 和w a r n e r从代理成本的角度对债务的优先权结构进行了研究。s m i t ha n dw a r n e r ( 1 9 7 9 ) 瞪j 认为,在债务中规定保证性条款可以限制企业进行资产替代的能力。s t u l za n dj o h n s o n( 1 9 8 5 ) 认为,通过具有优先权的抵押债务、融资租赁为新项目融资,因能限制财富从股东向原有债权人转移而抑制股东的投资不足行为。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 通过气 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 研究认为,价值被低估的公司会发行更多优先求偿权的债券,相反,价值被高估的 公司会发行优先求偿权低的债务。s c h o l e s 和w b l f s o n ( 1 9 9 2 ) 认为,征税系统和利息可 以从公司费用中抵减,鼓励公司面对更高的有效边际税率,应采用最低的债务优先 级的债务求偿权。g l l s o n ( 1 9 9 4 ) 的观点是:具有税收损失预警的公司增加次级债务的运 用,可以用来说明当公司面临财务困境时的融资政策的选择。m i c h a e l j b a r c l a y 和 c l i f f o r d w s m i t h 通过实证研究分析了契约成本假说、信息不对称假说以及税收假说 对公司选择融资性租赁、担保债务、普通债务、次级债务和资本担保债务等优先结 构的影响。p a r k ( 2 0 0 0 ) 认为债务人道德风险非常严重,以至于债权人若不监督债务 人,借贷行为就不会发生的情况下,债务优先结构对公司治理有一定的影响。 1 3 2 国内债务结构文献综述 韩德宗、向凯( 2 0 0 3 ) 【】l 】以医药、生物制品行业的上市公司为样本对债务结构 进行了实证研究,实证的结果部分的支持信息不对称假说,不支持代理成本假说与 税收假说。张慧、张茂德( 2 0 0 3 ) 1 2 】通过回归分析发现流动负债总额对公司整体的 绩效产生正效应,而长期负债总额对公司收益有负面影响,并将此确认为上市公司 流动负债比例明显高于长期负债比例的原因。杨兴全和郑军( 2 0 0 4 ) 对国外公司负 债期限结构的理论假说和实证研究进行了综述,归纳了五种类型的假说:代理成本 假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说和税收假说。袁卫秋( 2 0 0 4 ) 【1 3 也对债务期限结构理论进行了综述,将债务期限结构理论划分为基于契约成本的理 论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四种。肖作平 ( 2 0 0 5 ) 【1 4 j 采用非金融上市公司面板数据,从动态视角对债务期限结构影响因素进 行了经验检验,经验证据支持代理成本假说和税收假说,没有支持信号传递假说。 杨兴全、宋惠敏( 2 0 0 6 ) 【l5 】实证结果为期限匹配假说和清算风险假说提供了经验支 持,为代理成本假说提供了部分支持,而信息不对称假说与税收假说并未得到实证 结论的支持。谭小平( 2 0 0 8 ) 1 6 】探讨了影响公司债务期限结构的内在因素,代理成 本假说得到了强有力的支持,但没有支持税收假说和信息不对称假说。宋惠敏 ( 2 0 0 6 ) 、李莹( 2 0 0 8 ) 从债务期限结构和债务优先权结构这两个方面对我国上市公 司债务结构的影响因素进行实证研究,结果表明:影响我国上市公司债务期限结构 选择的因素是资产期限、公司规模、债务规模以及行业特征,对代理成本假说提供 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 了一定的支持,对信息不对称假说和税收假说没有提供支持;影响我国上市公司债 务优先权结构的因素是企业规模和债务规模,对代理成本假说、信息不对称假说以 及税收假说均未提供经验支持。 童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 1 7 】实证研究了企业债务来源与企业投资行为的关系,结 果发现,不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。孙铮、刘凤委、李增 泉( 2 0 0 5 ) 【l 副实证研究了我国地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响,结 果表明,企业所在地的市场化程度越高,长期债务的比例越低。陈文浩、任娟华( 2 0 0 7 ) 9 j 将中国上市公司进行行业分类,实证研究了债务期限结构的行业特征。 近年来,国内学者开始从股权结构、公司治理的角度对债务期限结构进行研究。 杨胜刚、梅雪松、何靖( 2 0 0 7 ) 2 0 】随着管理者持股比例的提高,管理者更关注企业 的流动性风险,从而提高上市公司的债务期限。肖作平、廖理( 2 0 0 7 ) 2 1 】研究表明 第一大股东持股比例与公司债务期限显著负相关,第一大股东为国家股的公司具有 相对高的长期债务水平,少数大股东持股集中度的提高能削减第一大股东和公司债 务期限之间的负相关关系。刘志远、毛淑珍、乐国林( 2 0 0 7 ) 2 2 1 基于我国政府干预 的制度背景,研究了终极控制人与其所控制的上市公司债务期限结构选择的关系, 实证检验结果表明:国有企业性质的终极控制人控制的上市公司长期负债比例偏高, 政府终极控制人的行政级别越低,企业长期债务比例越高。梅波( 2 0 0 7 ) 2 3 】基于债 务在期限、类型、优先结构方面的异质性,运用企业融资理论对债务结构的治理价 值效应进行了系统的理论与实证分析,结构表明:债务期限对公司绩效有正效应, 在增长机会越多的企业,债务期限的价值效应越大;发行债券的增加有助于公司绩 效的提升,银行并没有因信息优势而有效监督企业的经营者,也没有发挥能够克服 债权分散的公开债务市场上信息收集和实施监控的搭便车行为,信用融资作为非公 开债权并没有能够有效发挥其监督经营者过度投资和资产替代的功能;具有最先债 务清偿权的质押债权人其治理功能未得以发挥。王泽填、程建伟、孙爱琳( 2 0 0 8 ) 【2 4 j 检验了股权集中度、股权制衡、不同性质股权比例对上市公司债务期限结构的影响: 第一大股东持股比例与债务期限结构呈显著的u 型曲线关系,国有股比例尤其是国 家股比例与债务期限结构显著正相关,社会法人股比例与债务期限结构显著负相关, 股权制衡、流通股比例、高管人员持股比例与债务期限结构正相关但不显著。 国外学者从代理成本假说、信息不对称假说以及税收假说等不同的角度对债务 的期限结构、优先权结构和类型结构进行了研究,无论是理论研究还是实证研究, 7 一 东北大学硕士学位论文第1 章绪论成果都是比较全面的。国内众多学者主要在进行债务期限结构的影响因素分析,对国外学

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