（工商管理专业论文）X电缆厂的铜期货套期保值方案设计.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：崭 丰绽 日期：沏仵g 月】2 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的 f t l 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内 容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存 靴敝储獬粥唆新獬：碍闰 日期：如。9 年g 月2 上日日扩体f 月乙l 日 x 电缆厂的铜期货套期保值方案设计 专业：工商管理硕士 硕士生：郭伟俊 指导教师：周开国副教授 摘要 x 电缆厂是一家专业生产经营电线电缆的民营科技型企业，其最主要的生产 原材料是金属铜。然而在过去的几年，铜价波动频繁，既有2 0 0 5 年年底到2 0 0 6 年年初的疯狂上涨，也有受全球金融危机影响而导致的从2 0 0 8 年1 0 月开始的暴 跌。因此，如何管理原材料和产品的价格风险，锁定生产成本和经营利润成为了 x 电缆厂的一个重要课题，理论和实践都证明，期货交易中的套期保值能够有效 协助x 电缆厂实现这一迫切的需要。 本文首先介绍期货交易的基本功能以及套期保值的理论发展，阐述了期货交 易中的套期保值可以有效管理x 电缆厂所面临的原材料和产品价格波动风险， 实现锁定生产成本和销售利润，降低经营风险的目的。然后，通过分别对期货市 场、套期保值和x 电缆厂存在的风险因素进行分析，指出x 电缆厂进行期货套 期保值交易所面临的风险和提出如何防范风险的建议。最后，文中结合管理方法， 联系企业实际，为x 电缆厂设计出一整套包括原则策略、交易流程、实施方案 和j x l 险控制，适合国内铜期货市场的套期保值方案。 关键词：套期保值，期货市场，铜期货 t h ed e s i g no fh e d g i n gs c h e m ef o rt h exe l e c t r i c c a b l ef a c t o r y m a j o r ：m b a n a m e ：g u ow e i j u n s u p e r v i s o r ：z h o uk a i g u o a bs t r a c t xe l e c t r i cw i r ea n dc a b l ef a c t o r yi sap r i v a t ec o r p o r a t i o nw h i c hm a n u f a c t u r e s e l e c t r i cw k ea n dc a b l e t h em a i nr a wm a t e r i a lo fi ti sc o p p e r i nt h ep a s ts e v e r a ly e a r s ， t h ef l u c t u a t i o ni nc o p p e rp r i c ei sf r e q u e n t l y t h ep r i c eo fc o p p e rm a d eas h a r pr i s e f r o mt h ee n do f2 0 0 5t ot h eb e g i n n i n go f2 0 0 6 ，a n ds l u m p e df r o mo c t 2 0 0 8f o rt h e r e a s o no fg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s xe l e c t r i cw i r ea n dc a b l ef a c t o r yh a st ok n o wh o w t om a n a g et h er i s ko fr a wm a t e r i a la n dp r o d u c ta n dl o c kt h ep r o d u c t i o nc o s ta n d o p e r a t i o np r o f i t i ti so b v i o u s l yt h a th e d g i n gi nt h ef u t u r e sm a r k e tc a nh e l px e l e c t r i c w i r ea n dc a b l ef a c t o r yt os o l v et h i sp r o b l e m t h i st h e s i sf i r s t l yi n t r o d u c e st h eb a s i cf u n c t i o no ff u t u r e sa n dt h ed e v e l o p m e n to f h e d g i n gt h e o r y , e l a b o r a t e st h a th e d g i n gc a nm a n a g et h er i s ko ff l u c t u a t i o no fr a w m a t e r i a la n dp r o d u c tp r i c ew h i c hxe l e c t r i cw i r ea n dc a b l ef a c t o r yf a c e de f f i c i e n t l y s oxe l e c t r i cw i r ea n dc a b l ef a c t o r yc a nl o c kt h ep r o d u c t i o nc o s ta n ds a l e sp r o f i t 1 0 w e ri t so p e r a t i o nr i s kb yh e d g i n gi nf u t u r e sm a r k e t t h e n ，t h r o u g ht h er i s ka n a l y s i s i nf u t u r e sm a r k e t ，h e d g i n ga n dt h exe l e c t r i cw i r ea n dc a b l ef a c t o r y , t h et h e s i s p o i n t so u tt h er i s kt h a tx e l e c t r i cw i r ea n dc a b l ef a c t o r yw o u l de n c o u n t e rw h e ni ti s h e d g i n g a n dg i v e st h ea d v i c eo fh o wt od e a lw i t ht h e m f i n a l l y , t h et h e s i sd e s i g n sa h e d g i n gs c h e m ew h i c hi s s u i t a b l ef o rt h ec h i n ac o p p e rf u t u r e sm a r k e t w i t h c o m b i n a t i o no fm a n a g e m e n tm e t h o d sa n dt h ea c t u a ls i t u a t i o no fe n t e r p r i s e ，a n di t i n c l u d e sh e d g i n gp r i n c i p l ea n ds t r a t e g y , t r a n s a c t i o nf l o w , i m p l e m e n ts c h e m ea n dr i s k c o n t r o lf o rt h exe l e c t r i cw i r ea n dc a b l ef a c t o r y k e yw o r d s ：h e d g e ，f u t u r e sm a r k e t ，c o p p e rf u t u r e s i i i 目录 摘要i a b s t r a c t ii 目录i v 第1 章引言1 1 1 研究意义1 1 2 文献综述2 1 3 结构安排4 1 4 创新之处4 第2 章期货交易与套期保值介绍6 2 1 期货交易6 2 2 套期保值理论9 2 3 铜现货市场和期货市场介绍1 1 第3 章x 电缆厂的铜期货套期保值风险分析16 3 1 期货市场的风险一1 6 3 2 套期保值的风险1 8 3 3x 电缆厂进行套期保值的内部风险2 1 第4 章x 电缆厂的铜期货套期保值方案设计2 4 4 1x 电缆厂简介2 4 4 2x 电缆厂进行铜期货套期保值的必要性2 5 4 3x 电缆厂的铜期货套期保值原则与策略2 7 4 4x 电缆厂的铜期货套期保值方案设计2 8 4 5x 电缆厂的铜期货套期保值风险控制3 9 第5 章研究结论与不足4 2 5 1 研究结论4 2 5 2 不足之处4 2 参考文献4 4 附录4 6 后记5 0 i v jl 业 投 缆 线 线 生 j i 里 成 企 产 风 险 属 材 几 也 铜 缺 基 货 而规避现货市场价格波动带来的风险。理论需要联系实际，企业如何合理有效地 进行套期保值交易成为了迫切的需要。 本文的内容主要是以x 电缆厂为例，联系企业经营状况，为其设计了一个 适合于国内铜期货市场的套期保值方案，描述了从原则策略、交易流程、实施方 案和风险控制一整套完整的套期保值设计方案和实施流程，以达到协助x 电缆 厂规避原材料和产品的价格波动风险，锁定企业正常经营利润的目的。此外还对 企业开展套期保值业务面临的风险做了分析，提出风险防范的建议。本文的研究 意义是为x 电缆厂在实践中如何合理有效地进行期货套期保值提供了思路和方 案，具有一定的实用性和可操作性，适合国内有同样需要的企业进行参考和借鉴。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关文献综述 传统套期保值是指套期保值者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、 数量相等的交易头寸。而w o r k i n g ( 1 9 5 3 ) 提出了基差逐利型套期保值理论，认为 套期保值的核心不在于能否消除价格风险，而在于能否通过寻找基差方面的变化 或预期基差的变化来谋取利润。 j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 币hs t e i n ( 1 9 6 1 ) 提出了现代套期保值理论，认为套期保值是对期 货市场和现货市场上的资产进行投资组合。套期保值的比率是会随着交易者的风 险偏好和对期货价格的预期而不断变化的。套期保值者会根据风险最小化和收益 最大化的目标来调整所买卖的期货合约数量，而不是一定要与现货的数量相同。 e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 提出了最小方差法，研究使基差的方差达到最小来确定套期 保值的数量。 套期保值理论的不断发展成熟，促进了套期保值应用的范围。现代的套期保 值已经不局限于现货市场生产经营的需要，它可以对期货市场和现货市场上的资 产进行组合投资，从而成为企业或者个人管理资产的一种有效工具，实现减少风 险和增加收益的目标。 2 1 2 2 国内相关文献综述 随着国内期货市场的蓬勃发展和不断成熟，国内的学者们也开始对期货市场 进行理论和实证的研究。他们的研究涉及期货市场的方方面面，包括套期保值的 策略、我国期货市场进行套期保值的有效性实证研究、套期保值比率的定量分析 和企业运用套期保值的现实经验等等。 吴冲锋，钱宏伟，吴文峰( 1 9 9 8 ) 介绍了最小方差风险套期保值策略和最大 效用套期保值策略，利用上海期货交易所铜期货的数据进行深入实证分析，比较 了经典套期比、最小方差套期比和最大效用套期比之间的关系。 花俊洲，吴冲锋，刘海龙，邹炎( 2 0 0 3 ) 通过对上海期货交易所3 月期铜进 行的最小风险套期保值的实证研究得出：( 1 ) 上海期铜市场套期保值是有效的， 进行套期保值后的风险远远小于不进行套期保值的风险；( 2 ) 期铜市场套期保值 的有效性基本上是在逐年提高。这说明我国的期铜市场基本上是逐渐趋于有效 的。 梁朝晖( 2 0 0 7 ) 所写的文章按照基于均值方差资产定价理论框架下的套期 保值理论和基于下侧风险框架的套期保值理论这两个发展阶段，回顾了套期保值 理论及模型的发展，进一步评述了各类模型的理论基础和未来的研究方向。 王骏，张宗成( 2 0 0 5 ，2 0 0 6 ) 利用o l s 、b v a r 、e c m 和e cg a r c h 这四 个模型对上海期货交易所( s h f e ) 金属铜的套期保值比率进行了实证研究，研 究发现，上海期货交易所金属铜期货价格与铜现货价格存在较显著的协整关系， 套期保值的绩效会随着套期保值时间长度的增加而明显提高，样本区间外的套期 保值绩效优于样本区间内的绩效。 屈小博，霍学喜，程瑾涛( 2 0 0 4 ) 通过应用概率统计的方差分析和微积分知识， 采用数学推理来确定最佳套期保值比率，使风险最小化。 黄瑞庆，何晓彬( 2 0 0 5 ) 结合我国黄豆、铜、小麦的期货市场和现货市场数 据进行实证研究，并运用e d e r i n g t o n g 套期保值有效性测度方法对不同套期保值 比率估计方法的套期保值效果进行比较分析。 杨洋( 2 0 0 7 ) 在检验上海期货交易所铜期货价格和铜现货价格这两组时间序 列数据的平稳性和协整关系的基础上，利用g h o s h 误差修正模型( e c m ) 估计我 国铜期货合约的最小风险套期保值比率及其有效性。 3 林孝贵( 2 0 0 2 ) 用数理统计来研究一重套期保值策略、二重套期保值策略和 一重套期保值在二重套期保值中的贡献率，使企业能够适当的选取这两种不同的 策略来进行套期保值。 马红民( 2 0 0 0 ) 从企业实施套期保值的实际经验出发，探讨了铜陵有色金属 ( 集团) 公司如何积极利用期货市场提高企业经营管理水平的经验。 曾秋根( 2 0 0 6 ) 通过对中盛粮油和江西铜业套期保值巨额亏损案例的讨论， 分析揭示了套期保值的基差风险，并对企业如何加强套期保值的风险评估与管理 提出了相关建议。 李永庆( 2 0 0 6 ) 对有色金属生产企业的套期保值在具体操作上进行了分析， 包括如何构建和维护期货头寸、把握入市的时机、选择合适的保值策略和管理交 易过程中的风险等问题。 1 3 结构安排 本文的结构安排如下： 第1 章是引言，主要介绍本文的研究背景和意义、文献综述、结构安排和创 新之处等。 第2 章首先介绍了期货交易的发展和基本功能，然后阐述了套期保值的相关 理论，最后简介了铜的现货市场和期货市场的概况。 第3 章分析了x 电缆厂在开展套期保值交易时，在期货市场上、套期保值 交易本身和企业内部可能遇到的风险，并提出了一些管理风险的建议。 第4 章联系x 电缆厂的经营状况，为其设计了一套包括原则策略、交易流 程、实施方案和风险控制，适合国内铜期货市场的套期保值方案，帮助其规避原 材料和产品的价格风险。 第5 章总结了本文的主要结论，并指出本文的不足。 1 4 创新之处 本文主要有以下创新： 4 1 从实践的角度来为x 第2 章期货交易与套期保值介绍 2 1 期货交易 2 1 1 期货交易的产生与发展 人类商品交易方式的发展，在经历了物物交换、现货交易、现货远期合约交 易方式后，产生了期货交易方式。所以，期货交易，是一种在商品经济较发达的 条件下自然发展起来的商品交易方式，是商品经济发展到一定阶段的产物，大大 推动了商品经济的发展。 1 8 4 8 年，由8 2 个芝加哥商人发起成立了芝加哥交易所( c h i c a g ob o a r do f t r a d e ) ，简写为c b o t ，最初只是一个提供农民和商人会面的地方，在交易所内 进行规范化的远期合约交易，由交易所承担买卖双方的信用担保和中介。为了保 证远期合同买卖双方能够到期执行，避免违约现象的发生，同时为了保证合同内 容买卖双方都能够接受，也能够转卖合同，芝加哥期货交易所在1 8 6 5 年推出了 标准化的期货合同，同时推出了保证金制度。自期货产生以来约半个世纪，期货 交易逐渐在欧美各国发展起来，交易量迅速增加，并开始传到世界各地。 在2 0 世纪7 0 年代以前，期货市场主要是农产品、畜产品、矿产品等商品期 货。1 9 7 2 年，美国芝加哥商业交易所( c h i c a g om e r c a n t i l ee x c h a n g e ) ，简写为 c m e ，开始实行了第一笔金融期货交易外汇期货合约的交易。金融期货， 包括外汇、利率、股票指数等进入期货市场后，发展迅猛，交易量在短短2 0 年 内赶上并超过了传统的商品期货。本世纪8 0 年代初，又推出了期货合约的选择 权( o p t i o n so nf u t u r e sc o n t r a c t s ) 交易，简称期权交易，为扩大期货合约交易开辟 了一种新的方式，有利于回避期货合约交易的风险。 2 1 2 期货交易的功能 期货交易主要有两大基本经济功能：第一，转移价格风险功能。在竞争激烈 的市场经济条件下，企业经营者都承受着因现货市场价格变化而带来的实际价格 风险。期货交易的产生主要就是为了给生产商、储藏商等经营者提供一条转移现 6 货市场价格风险的渠道。具体地说，期货交易者可以通过在期货市场上进行套期 保值( h e d g i n g ) 交易来把价格波动的风险转移出去。第二，期货交易的另一个 重要的基本经济功能是发现价格。在市场经济中，价格信号对生产经营者来说意 义重大，是他们进行决策的指挥棒。在期货市场产生之前，生产经营者主要依据 现货市场上的商品价格进行决策。但是，由于现货市场的分散性，生产经营者不 易及时收集到所需的价格信息，就算能够收集到价格信息，这些信息也十分零散、 片面和时滞，而且准确性、真实性的程度比较低，受时间限制性很大，指导性不 强( 李一智，2 0 0 3 ) 。 自从期货市场产生以来，随着期货交易的不断发展和期货市场的不断完善， 价格指导情况就大为改观。期货市场所具有的比现货市场更优良、更行之有效的 价格发现机制，使得期货价格比现货价格更能准确地反映真实的供给与需求之间 的关系及其变动趋势。这是因为，通过期货交易的开展，众多的来自各方面影响 商品供给与需求的因素都集中反映到期货市场上来，汇集在期货交易所的交易场 上，并通过公开、公平竞争的方式把这些影响因素都转化为一个个比较统一的期 货价格。由于期货交易所汇集的影响价格的信息众多而且面广，因此，这样形成 的期货价格的真实程度较高。另外，与套期保值和价格发现这两大功能相联系， 期货交易在整个宏观经济中还具有的另一项重要功能就是，在没有投机者垄断或 者结盟操纵的情况下，平抑价格的过度波动( 吴冲锋等，2 0 0 2 ) 。 2 1 3 期货交易的特点 期货交易的基本特点主要体现在以下几个方面： 1 合约标准化 期货合约标准化指的是除价格外，期货合约的所有条款都是预先由期货交易 所规定好的，具有标准化的特点。期货合约标准化使交易双方不需对交易的具体 条款进行协商，节约交易时间，减少交易纠纷。 2 集中交易 期货交易在期货交易所内集中完成。期货交易所实行会员制，只有会员方能 进场交易。那些处在场外的普通客户若想参与期货交易，只能委托期货经纪公司 代理交易。 3 统一结算 7 期货交易是由结算机构专门进行结算的。所有在期货交易所内达成的交易， 必须送到结算机构进行结算，经结算处理后才算最后达成，成为合法交易。结算 机构对期货市场上的交易者起到第三方的作用，交易双方是互无关系的，都只以 结算机构作为自己的交易对手，只对结算机构负财务责任，即在付款方向上，都 只对结算机构，而不是交易双方之间互相往来款项。这种付款方向的一致性大大 地简化了交易手续和实货交割程序，而且由于期货合约的买卖双方不必考虑交易 对手的信用程度，因而使期货交易的速度和可靠性得到大大提高。 4 双向交易和对冲机制 双向交易的概念就是期货交易者既可以买入期货合约作为期货交易的开端， 也可以卖出期货合约作为交易的开端，也就是通常所说的“买空卖空”。另外， 在期货交易中大多数交易这并不是通过合约到期时进行实物交割来履行合约，而 是通过与建仓时的交易方向相反的交易柬解除履约责任，这种期货交易的特点就 称为对冲机制。具体说就是买入建仓之后可以通过卖出相同合约的方式解除履约 责任，卖出建仓后可以通过买入相同合约的方式解除履约责任。 5 每日无负债结算制度 期货交易实行每日无负债结算制度，也就是在每个交易日结束后，对交易者 当天的盈亏状况进行结算，在不同交易者之间根据盈亏进行资金划转。如果交易 者亏损严重，保证金账户资金不足时，则要求交易者必须在下一日开市前追加保 证金，以做到“每r 无负债”。期货市场是一个高风险的市场，需要有效地防范 风险，将因期货价格不利变动给交易者带来的风险控制在有限的幅度内，从而保 证期货市场的正常运作。 6 杠杆机制 期货交易之所以具有高收益高风险的特点，原因是期货交易实行保证金制 度，也就是说交易者在进行期货交易时只需缴纳少量的保证金，一般为成交合约 价值的5 1 0 ( 如上海期货交易所的铜期货保证金是7 ) ，就能完成数倍乃至 数十倍的合约交易。期货交易的这种特点吸引了大量投机者参与期货交易。期货 交易具有的以少量资金就可以进行较大价值额的投资的特点，被形象地称为“杠 杆机制。 8 2 2 套期保值理论 2 2 1 套期保值的概念 套期保值从概念上可以分为传统概念的套期保值和组合投资概念的套期保 值。目| i ，在我国期货界流行的是传统概念的套期保值理论。传统套期保值就是 买进( 或卖出) 与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时 间再通过平仓获利来补偿因现货市场价格变动带来的实际价格风险。凯恩斯 ( j o h nm a y n a r dk e y n e s ) 和希克斯( j o h nh i c k s ) 最早从经济学的角度对传统的套期 保值理论进行了阐述，认为套期保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中 获取高额利润，而是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损 失。根据这一概念，套期保值者交易时需遵循四大基本原则： 1 数量相等原则 在做套期保值交易时，所选择的期货合约上的商品数量必须与企业在现货市 场上交易的商品数量相等。因为只有保持在期货市场和现货市场上买卖商品的数 量相等，才能使一个市场上的盈利与另一个市场上的亏损相等或者最为接近，达 到为企业保值的目的。 2 时间相同或相近原则 这个原则是指所选择的期货合约的交割月份最好与交易者将来在现货市场 上实际买进或卖出现货商品的时间相同或相近。因为期货市场和现货市场上出现 的盈利和亏损由两个市场上价格的变动幅度所决定，只有使所选择的期货合约的 交割月份和企业在现货市场上实际买进或卖出现货商品的时间相同或相近，才能 使期货价格和现货价格之间的联系更加紧密，增强套期保值的效果。 3 方向相反原则 套期保值者必须同时或相近时间内在现货市场上和期货市场上进行反向操 作，即进行方向相反的买卖交易。只有遵循方向相反原则，企业才能在一个市场 上亏损的同时，必定能在另一个市场上盈利，从而用一个市场上的盈利去对冲另 一个市场上的亏损。 4 品种相同原则 9 在做套期保值交易时，要使期货价格和现货价格之间形成紧密的联系，在价 格走势上保持基本一致的行情趋势，就必须选择和企业在现货市场上买卖的商品 品种相同的期货合约。否则，套期保值不但不能起到规避价格风险的作用，反而 会增加价格波动的风险。 后来，人们进一步研究了套期保值与基差的关系。美国的w o r k i n g ( 1 9 5 3 ) 认为，套期保值其实是一种投机行为，只不过是对基差的投机。那么，套期保值 者的目的就不仅仅是要降低风险，而且要获得利润。 2 0 世纪7 0 年代以后，随着金融期货的产生与高速发展，对金融期货套期保 值的研究也逐步展开，就产生了组合投资的套期保值概念。学者们提出，交易者 在期货、现货两个市场不一定持有相同的交易头寸。而且在套期保值期间，在两 个市场交易头寸的比率将随着时间的推移，根据交易者的风险偏好程度，对期货 价格的预期及对期货价格预期的置信程度差异而变化，这样的套期保值称为动态 套期保值( 李一智，2 0 0 3 ) 。自此以后，最佳套期保值比率成为了学者们研究的重 点方向。对期货市场最佳套期保值比率的研究可分为两大类，一类是从组合收益 风险最小化的角度，研究最小风险套期保值比率；另一类是统筹考虑组合收益和 组合收益的方差，从效用最大化的角度研究均值一风险套期保值比率。 期货市场上的套期保值可以分为两种最基本的操作方式，即卖出套期保值和 买入套期保值。如果公司知道它要在将来某一特定时间出售某一资产，则可以通 过持有期货合约的空头( 卖出) 来对冲它的风险，这就是空头( 卖出) 套期保值。 如果资产的价格下降，则公司在出售该资产时将发生损失，但将在期货的空头上 获利；如果资产的价格上升，公司在出售该资产时将获利，但所持有的期货空头 将有损失。与此类似，如果公司知道它将来要购买某一资产，它可以通过持有该 资产期货合约的多头( 买入) 来对冲风险，这就是多头( 买入) 套期保值。 2 2 2 套期保值的原理 利用期货交易对商品进行套期保值之所以能够避免价格风险，其基本原理在 于以下两方面： 1 趋同性原理，即期货交易过程中期货价格与现货价格尽管变动幅度不会 完全一致，但变动趋势基本一致。这是因为期货市场与现货市场虽然是两个各自 独立的不同市场，但对于特定商品来说，其期货价格与现货价格的影响和制约因 1 0 素是相同的，引起现货市场价格涨跌的因素同样也会引起期货市场价格的变动。 套期保值就是利用了两个市场之间的这种价格趋同性关系，同时在期货市场和现 货市场进行方向相反的交易，用一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而达 到回避价格风险，锁定生产成本和经营利润的目的。 2 趋合性原理，即现货价格与期货价格不仅变动趋势相同，而且在期货合 约临近到期交割时，在套利交易的作用下，期货价格与现货价格逐渐聚合并趋于 一致。这种特性是由期货市场的交割制度来保证的，期货市场的交割制度规定， 期货合约到期时必须进行实物交割或现金交割，如果交割时期货交割价格与现货 价格不一致，就会存在两个市场间的套利机会，而市场中众多交易者在期货市场 和现货市场之间的套利行为最终会使期货价格与现货价格缩小差异，直至趋于一 致( 赫尔，2 0 0 1 ) 。 2 3 铜现货市场和期货市场介绍 2 3 1 国际铜市场介绍 铜是人类最早发现的古老金属之一，早在三千多年前人类就开始使用铜。铜 的产量在2 0 世纪5 0 年代至7 0 年代得到急速发展，1 9 5 0 年全世界精铜产量只有 3 1 5 万吨，到1 9 7 4 年达7 7 0 万吨。但两次石油危机导致了铜消费的萎缩从而使 铜产量大幅下降。9 0 年代铜产量再次迅速增加，其中智利于1 9 9 9 年超过美国成 为全球最大的精炼铜生产国。2 0 0 6 年，中国超越智利，跃居世界第一。 铜消费相对集中在发达国家和地区。西欧是世界上铜消费量最大的地区，中 国从2 0 0 2 年起超过美国成为第二大市场并且是最大的铜消费国。2 0 0 0 年后，发 展中国家铜消费的增长速度远高于发达国家。西欧、美国铜消费量占全球铜消费 量的比例呈递减趋势，而以中国为代表的亚洲( 除日本以外) 国家和地区则成为铜 消费的主要增长点。中国成为铜消费增长的最重要动力，2 0 0 7 年精铜消费量达 4 6 2 1 万吨，增幅高达1 6 9 ( 资料来源：阴极铜期货合约交易操作手册，上 海期货交易所网站w w w s h f e c o m c n ) 。 供求关系是影响铜价的最重要因素。体现供求关系的一个重要指标是库存。 铜的库存分报告库存和非报告库存。报告库存又称“显性库存”，是指交易所库存。 目前世界上比较有影响的进行铜期货交易的有伦敦金属交易所( l m e ) ，纽约商 品交易所( n y m e x ) 的c o m e x 分支和上海期货交易所( s h f e ) 。三个交易所 均定期公布指定仓库库存。非报告库存，又称“隐性库存”，指全球范围内的生产 商、贸易商和消费商手中持有的库存。由于这些库存不会定期对外公布，因此难 以统计，故一般都以交易所库存来衡量。 由于铜是重要的工业原材料，其需求量与经济形势密切相关。经济增长时， 铜需求增加从而带动铜价上升：经济萧条时，铜需求萎缩从而促使铜价下跌。在 分析宏观经济时，有两个指标是很重要的，一是经济增长率，或者说是g d p 增 长率，另一个是工业生产增长率。 消费是影响铜价的直接因素，而用铜行业的发展则是影响消费的重要因素。 例如，2 0 世纪9 0 年代后，发达国家在建筑行业中管道用铜增幅巨大，建筑业成 为铜消费最大的行业，从而促进了9 0 年代中期国际铜价的上升。2 0 0 3 年以来， 中国房地产、电力的发展极大地促进了铜消费的增长，从而成为支撑铜价的因素 之一。随着科技的日新月异，铜的应用范围在不断拓宽，铜在医学、生物、超导 及环保等领域已开始发挥作用。这些变化将不同程度地影响铜的消费。 另外，如商品市场上基金的交易方向，汇率的波动和相关商品如石油价格的 波动等也会对铜价产生影响。对于国内市场来说，进出口政策，尤其是关税政策 也是影响国内铜价的重要因素。例如我国从2 0 0 8 年1 月1 日起对精铜进口执行 零关税，对高纯精炼铜出口税率为5 ，对铜母合金实施1 0 的出口税率( 海关 总署公告2 0 0 7 年第7 9 号) ，进出口税率均有所下调。但无论如何，影响铜价格 的最重要因素还是供求关系的状况。 2 3 2 国内铜市场介绍 我国是世界最大精炼铜生产国，2 0 0 7 年精炼铜产量达3 4 9 1 万吨，占世界总 产量的1 9 3 1 。自产铜精矿不能满足需求，需大量进口。 自9 0 年代以来，我国铜的消费进入一个迅速发展时期，国民经济的高速发 展和大规模的基础建设是促进铜消费快速增长的主要原因。而发达国家制造业向 中国等发展中国家转移的战略也是我国铜消费增长的重要因素。过去2 0 年中， 中国的精铜消费占世界消费量的比例不断攀升，到2 0 0 7 年，中国精铜消费4 6 2 1 万吨，占全球铜消费总量的比例高达2 5 4 6 。 我国是世界最大铜消费国和生产国，同时铜资源相对短缺。随着近年来国际 制造业不断向我国转移，铜资源供求矛盾日益突出，国内铜精矿自给率由1 9 9 5 年的8 0 下降到2 0 0 7 年的2 3 左右，每年需进口大量铜精矿。当前我国铜及铜 制品的进口构成中，从市场流动性的角度来分，原料比重较大，主要包括精铜、 粗铜、废杂铜和铜精矿；铜加工贸易占据主体地位；主要从台湾省、智利、韩国 和日本进口；外商投资企业是进口主体，进口企业主要集中在珠三角等地区。当 前我国铜出口量较少，且以半成品、加工品为主；铜加工贸易占据主体地位；主 要出口地是香港、东盟、韩国和日本；外商投资企业是出口大户，主要分布在长 三角和中部地区( 资料来源：阴极铜期货合约交易操作手册，上海期货交易所 网站w w w s h f e c o m c n ) 。 图2 - 11 9 9 0 年2 0 0 7 年我国精铜供求情况图表 资料来源：阴极铜期货合约交易操作手册，上海期货交易所网站w w w s h f e c o m c n 2 3 3 国内铜期货市场介绍 目前，国际上进行铜期货交易最有影响力的三大铜定价中心包括伦敦金属交 易所( l m e ) 、上海期货交易所( s h f e ) 和纽约商业交易所( n y m e x ) 的c o m e x 分部。随着我国经济的高速增长，中国逐步成为世界最大的铜消费国，其对国际 1 3 铜市场的影响力不断增加。2 0 0 3 年1 月至8 月，伦敦金属交易所期铜成交6 0 7 2 亿吨，纽约商业交易所期铜成交0 4 8 3 亿吨，上海期货交易所铜市的同期交易量 已经达到0 4 9 5 亿吨，超过了纽约市场，已成为全球第二大铜定价中心，在国际 铜定价中的影响力呈明显的上升趋势( 孙海鸣等，2 0 0 5 ) 。 上海期货交易所目前上市交易的有黄金、铜、铝、锌、螺纹钢、线材、燃料 油、天然橡胶等八种期货合约。交易所实行会员制，现有会员2 0 0 多家( 其中期 货经纪公司会员占8 0 以上) 。上海期货交易所虽然成立时间很短，但这几年发 展速度非常快，在全球的影响力与日俱增。凭借中国广阔市场巨大的需求量，2 0 0 7 年，上海期货交易所的部分品种已进入世界前列。其中，天然橡胶成交8 7 万亿 元，位列全球第一；铜成交1 0 1 万亿元，位列全球第二位。 吴冲锋( 2 0 0 2 ) 等人对以往上海期货交易所铜交割月份收盘价格与现货价格 数据进行了实证研究，发现二者的相关系数达到0 9 7 。这一结论证明了期货交易 中价格发现的功能可以在国内铜期货市场得到有效实现。随着我国的经济持续发 展，国内铜消费量的不断增加，上海期货交易所的铜期货市场不论是在国际还是 国内的地位和影响都越来越重要。铜期货交易既为涉铜企业的采购、生产和销售 提供了价格基准，也成为企业进行套期保值、回避现货价格波动风险的有效手段。 1 4 表2 - 1 上海期货交易所阴极铜标准合约及有关规定 交易品种阴极铜 交易单位5 吨手 报价单位 元( 人民币) 吨 最小变动价位 1 0 元吨 每日价格最人波动限制 不超过上一交易日结算价3 合约交割月份1 1 2 月 交易时间上午9 ：0 0 - - 1 1 ：3 0下午1 ：3 0 - - 3 ：0 0 最后交易日 合约交割月份1 5 日( 遇法定假日顺延) 交割日期 合约交割月份1 6 - _ 2 0 日( 遇法定假日顺延) 1 ) 标准品：标准阴极铜，符合国标g b t 4 6 7 - - 1 9 9 7 标准 阴极铜规定，其中主成份铜加银含量不小于9 9 9 5 。 2 ) 替代品：1 高纯阴极铜，符合国标g b t 4 6 7 1 9 9 7 高纯 交割品级 阴极铜规定。 2 l m e 注册阴极铜，符合b s e n1 9 7 8 ：1 9 9 8 标准( 阴极铜级别代号c u c a t h 1 ) 。 交割地点交易所指定交害0 仓库 最低交易保证金合约价值的5 交易手续费 不高丁成交金额的万分z z ( 含风险准备金) 交割方式实物交割 交易代码 c u 铜期货合约的每日价格最大波动限制暂时调整为4 ； 铜期货合约的交易保证金暂时调整为合约价值的7 。 资料来源：阴极铜期货合约交易操作手册，上海期货交易所网站w w w s h f e c o m c n 起起日日 1 1 月月 3 1 年年 5 8 0 o 0 o 2 2 自自 注l 乙 第3 章x 电缆厂的铜期货套期保值风险分析 在期货市场套期保值可以为企业的现货资产进行保值，规避价格风险，锁定 企业预期的正常经营利润。但期货交易本身的特点决定其具有相当的风险，套期 保值操作并不能完全消除市场风险。如果操作不当，也会给企业带来严重的损失， 这无论在国外还是国内都是有惨痛先例的。我国的期货市场发展时间不长，企业 管理人员对期货的了解和认识并不深入，同时缺乏相应的期货人才和完善的风险 控制意识和制度，这不仅会影响企业套期保值的效果，甚至会产生难以预料的结 果，令规避风险变成了增加风险。以下我们逐一阐述企业在操作套期保值过程中， 在期货市场上、套期保值交易本身和企业内部可能遭遇的风险。 3 1 期货市场的风险 期货市场风险来自多方面，从期货交易起源与期货交易特征分析，其风险成 因主要有： 1 价格波动 价格风险是期货市场风险的主要表现形式。在市场经济条件下，商品的价格 受供求关系因素的影响而上下波动。对于商品的生产和经营者来说，价格波动的 不可预期性增加了生产、经营的不稳定性。期货市场正是为交易者提供回避价格 波动风险的场所，但期货市场特有的运行机制也可能导致价格频繁乃至异常波 动，从而产生高风险。 2 杠杆效应 期货交易实行的是保证会制度，交易者只需支付期货合约一定比例的保证金 即可进行交易。例如上海期货交易所的铜期货合约保证金从2 0 0 8 年开始暂定为 7 ，这意味着交易者只需少量的保证金，就可以拥有相当于保证金十几倍的期 货头寸。这种以小博大的高杠杆效应，正是吸引大量投机者进入期货市场的原因， 也正是这些投机者的加入使套期保值者有了转移风险的可能。但杠杆效应也会放 大期货交易的风险，高收益造成的高风险，无论对投机者还是套期保值者，都是 1 6 同 状 败 险 客 且 场 实 凭 了 ( 由 了 务 定 时 产 影 致 乞三， 兀 3 2 套期保值的风险 从理论上讲，持平保值是一种完美的保值状态，但这种情况在现实中很少存 在，套期保值也是存在风险的。那么，现实中保值不完全的原因是什么呢? 一般 来说，影响套期保值效果的原因主要有： 1 基差的风险 在套期保值的概念下，基差的定义为：基差= 现货价格一期货价格。其中的 期货价格应是离现货月份近的期货合约的价格。虽然期货价格与现货价格的变动 方向基本一致，但变动的幅度往往不同，所以在到期同时，基差可能为正数也可 能为负数，从而导致期货和现货市场的损失和收益不能全部抵消。如果现货价格 高于期货价格，基差为正；如果现货价格低于期货价格，基差为负。由于在现实 的期货交易过程中，基差的变动情况是无法准确地进行预测的。所以，套期保值 的效果也是具有不确定性的。 基差变化对套期保值者来说是非常关键的，因为基差变化是判断能否完全实 现套期保值的依据。套期保值者利用基差的有利变动，选择有利的时机完成交易， 不仅可以取得较好的保值效果，而且还可以通过套期保值交易获得额外的盈利。 但一旦基差出现不利变动，套期保值的效果就会受到影响，现货资产也会因为无 法得到完全保护而出现损失。如表3 - 1 所示，基差的不同变化状态会导致不同的 套期保值效果。 表3 - 1 不同基差变化状态下的套期保值效果 买入套期保值卖出套期保值 基差走强套期保值者不能得到完全保 套期保值者得到完全保护，盈 护，亏损大于盈利利大于亏损 基差走弱套期保值者得剑完全保护，盈套期保值者不能得到完全保 利人于亏损护，亏损大于盈利 基差不变套期保值者得到完全保护，盈套期保值者得到完全保护，盈 亏完全相抵亏完全相抵 一般来说，基差风险的主要来源包括以下几个方面： ( 1 ) 套期保值交易时期货价格对现货价格的基差水平及未来收敛情况的变 由于套利因素，在期货合约的交割日，期货价格一般接近现货价格，即基差 约等于零。因此，套期保值交易时的基差水平、基差变化趋势和套期保值平仓对 冲的时间决定了套期保值的风险。 ( 2 ) 持有成本的变化 在理论上，期货价格等于现货价格加上持有成本。该持有成本主要包括储存 成本、保险成本、资金成本和损毁等等。如果持有成本发生变化，基差也会发生 变化。 ( 3 ) 现货资产与进行套期保值的期货合约标的资产不匹配 当套期保值者找不到相对应的商品期货合约束为其现货资产进行套期保值 时，就可以选择另一种与其现货资产价格走势相互影响而且大致相同的相关商品 的期货合约来进行套期保值，这种套期保值被称为交叉套期保值。交叉套期保值 的基差由两部分构成，一部分是来源于套期保值资产的期货价格与现货价格之间 的价差，另一部分则来源于套期保值资产的现货价格与被套期保值资产的现货价 格的价差。由于被套期保值的风险资产与套期保值期货合约的标的资产是不同 的，自然其影响价格变化的基本因素也不相同，造成交叉套期保值的基差风险相 对偏大。 ( 4 ) 期货价格与现货价格的随机扰动 根据对基差风险的来源进行分析，在某些特殊情况下，市场会出现对套期保 值不利的异常情况，导致基差持续地大幅度扩大或缩小，使套期保值头寸出现超 出预计的高额损失。如果不及时止损，将给套期保值者造成巨大的亏损。 为了防范这种基差的异常变化给企业带来的恶果，就必须建立起合理的套期 保值风险评估、监控和管理制度。具体来说，套期保值的基差风险管理包括如下 几个方面的内容：首先，选择有利的套期保值时机与确定合适的套期保值比例。 套期保值交易必须选择合适的基差时机入场，这样才能降低套期保值风险。此外， 企业应根据不同的基差风险程度选择合适的套期保值比例( 即套期保值数量占现 货持有数量的比例) 在基差风险偏高时，应降低套期保值比例；在基差风险较小 时，则可以选择高