（会计学专业论文）限售股解禁的需求影响机制与平衡模式研究.pdf

限售股解禁的需求影响机制与平衡模式研究1 摘要 自2 0 0 5 年6 月股权分置改革以来，大批股改限售股的解禁、新发行制度 ( i p o ) 所产生的新股及i p o 限售股解禁大幅增加了二级市场的股票供给量， 对市场供求关系产生了一定的冲击，市场短期内难以承受急速扩容的压力，投 资者信心严重不足，中国股票市场经历了2 0 0 7 年1 0 月以来因供求关系失衡、 国际金融危机、估值水平过高等多种因素共同影响下的巨大跌幅，股市的功能 进一步退化。在这种状况下，如何扩大股票需求、稳定股市供求关系并增强投 资者信心，是我国股票市场全流通时代所面临的一个全新课题。 本文对限售股解禁环境下股票需求的影响因素进行了具体分析，并利用 g r a n g e r 模型检验了增量供给与股票需求的因果关系，研究表明二者之间的确存 在着单向因果关系，即股票需求在一定程度上受到限售股解禁增量供给的影响。 之后，借鉴商品市场的供求理论，研究了限售股解禁环境下股票市场供求模型， 并提出了增量供给与需求平衡模式，包括：设立股市平准基金平衡市场供求关 系，通过减少i p o 减缓股票供给量，以制度来规范限售股股东的减持行为，提 升公司价值强化信息披露监管，调整宏观经济政策促进经济增长，发展壮大机 构投资者队伍等。本文最后对全文内容做了归纳，总结了主要研究结论，并对 我国股票市场平稳渡过解禁期作了展望。 关键词：限售股；增量供给；需求；平衡模式 本文为上海证券交易所十九期联合研究计划“限售股解禁对市场的影响”的研究成果之一。 s t u d yo ft h ed e m a n di m p a c tm e c h a n i s ma n db a l a n c em o d e u n d e rt h ec i r c u l a t i o no fr e s t r i c t e ds t o c k a b s t r a c t s i n c en o n - t r a d a b l e - s h a r er e f o r mi nj u n e2 0 0 5 ，n u m b e r so fr e s t r i c t e ds t o c k b yn o n t r a d a b l e s h a r er e f o r mo ri p oa n dn e ws t o c kb yi p o ，h a v ei n c r e a s e ds t o c k s u p p l yi ns e c o n d a r ym a r k e t ，a n dh a v eh a da ni m p a c to nr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns u p p l y a n dd e m a n do nt h es t o c km a r k e t ，c a u s i n gu n b e a r a b l es t r e s so fr a p i de x p a n s i o ni na s h o r tp e r i o d ，a n di n v e s t o r sl a c kc o n f i d e n c eb a d l y ，s i n c eo c t o b e r2 0 0 7 ，c h i n e s e s t o c km a r k e th a se x p e r i e n c e dt r e m e n d o u sd e c l i n e ，d u et ot h ec o m b i n e de f f e c to f v a r i e t y o ff a c t o r ss u c ha st h ei m b a l a n c eb e t w e e n s u p p l y a n dd e m a n d ，t h e i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc r i s i s ，t o oh i g hv a l u a t i o n ，a n dt h ef u n c t i o no ft h es t o c k m a r k e tw i l lf u r t h e rd e g e n e r a t e ，i nt h i sc a s e ，h o wt oe x p a n dt h es t o c kd e m a n d ， s t a b i l i z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n do nt h es t o c km a r k e t ，a n d e n h a n c ei n v e s t o r s c o n f i d e n c ei sab r a n dn e wt o p i cf o ro u rs t o c km a r k e ti nt h ef u l l c i r c u l a t i o nt i m e 一一 t h i sp a p e ra n a l y s e sa f f e c t i n gf a c t o r so fs t o c kd e m a n du n d e rc i r c u l a t i o no f r e s t r i c t e ds t o c kc o n c r e t e l y ，a n dp r o v e sc a u s a l i t yo nr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c k i n c r e m e n t a ls u p p l ya n ds t o c kd e m a n db yg r a n g e rm o d e l ，t h er e s u l t ss h o wt h a t o n e w a yc a u s a lr e l a t i o n s h i pc e r t a i n l ye x i s t s ，t h a ti s ，t h ed e m a n d f o rt h es t o c kt o s o m ee x t e n ti m p a c t e db yi n c r e m e n t a ls u p p l yo fc i r c u l a t i o no ft h er e s t r i c t e ds t o c k f o l l o w i n gt h a t ，t h i sp a p e ru s e st h e o r yo fs u p p l ya n dd e m a n do fc o m m o d i t ym a r k e t ， r e s e a r c h e ss u p p l ya n dd e m a n dm o d e li nt h es t o c km a r k e tu n d e rc i r c u l a t i o no f r e s t r i c t e ds t o c k ，a n dp u t sf o r w a r db a l a n c em o d eb e t w e e ni n c r e m e n t a ls u p p l ya n d d e m a n d ：e s t a b l i s hs t a b i l i z a t i o nf u n do ft h es t o c km a r k e ta n db a l a n c es u p p l ya n d d e m a n do ft h em a r k e t ，s l o wd o w ns u p p l yb yr e d u c i n gi p o ，e n h a n c et h ev a l u eo ft h e c o m p a n y a n d s t r e n g t h e n t h e s u p e r v i s i o n o f d i s c l o s i n gi n f o r m a t i o n ，a d j u s t m a c r o e c o n o m i ep o l i c i e sa n dp r o m o t ee c o n o m i cg r o w t h ，r e g u l a t et h es a l eo f s t o c k h o l d e ro fr e s t r i c t e ds t o c kb yt h es y s t e m ，d e v e l o pa n de x p a n di n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s f i n a l l y ，t h i sp a p e rs u m m a r i z e dt h ec o n t e n t ，s u m m a r i z e t h em a i n c o n c l u s i o n so ft h es t u d y ，a n dl o o ki n t ot h ef u t u r eo fo u rs t o c km a r k e ts p e n d i n gt h e l i m i t e ds a l ep e r i o dr e p o s e f u l l y k e yw o r d s ：r e s t r i c t e ds t o c k ；i n c r e m e n t a ls u p p l y ；d e m a n d ；b a l a n c em o d e 插图清单 图1 - 2 本文研究框架图3 图3 - 1 股票需求影响因素图1 2 图3 2g d p 季度值与g d p 同比增长率走势图1 3 图3 - 31 美元折合人民币元( 期末数) 走势图1 4 图3 - 4 存款准备金利率调整图1 5 图3 - 5 存贷款基准利率调整图i 5 图3 - 6m 1 m 2 同比增长与上证指数1 6 图3 - 7 自变量储蓄存款序列正态分布图1 6 图3 8 一年期存款实际利率与c p i 指数走势1 7 图3 - 9 居民储蓄新增比例与上证指数1 7 图3 - 1 0 限售股解禁下的股票需求主要影响效果图2 0 图5 - 1 供给与需求曲线图2 6 图5 - 2 股票价格走势图一2 8 图5 - 3 需求增加供给不变( d s s s ) 3 0 图5 - 4 供给减少需求不变( d s s s ) 一3 0 图5 - 5 需求与供给同时增加( d s s s ) 31 图5 - 6 需求与供给同时减少( d s s s ) 31 图5 7 需求增加，供给减少( d s s s ) 3 2 图5 8 需求与供给同时增加( d s = s s ) 3 2 图5 - 9 需求与供给同时减少( d s = s s ) 3 3 图5 - 1 0 需求减少供给不变( d s s s ) 3 3 图5 1 l 供给增加需求不变( d s s s ) 3 4 图5 - 1 2 需求与供给同时增加( d s s s ) 3 4 图5 1 3 需求与供给同时减少( d s s s ) 3 5 图5 - 1 4 供给增加，需求减少( d s 1 的时候，说明企业的市场价值高于企业的重置成本， 股票价值被高估，套利空间形成，人们对股票抛售意愿增强；当q = i 的时候， 套利空间消失，股票市场将处于供求动态平衡状态；当q s s 图5 4 需求与供给同时增加 d s s s 图5 5 需求与供给同时减少 d s s s 图5 - 6 需求增加，供给减少 d s s s 图5 7 需求与供给同时增加 d s = s s 图5 8 需求与供给同时减少 d s = s s 图5 - 9 供给增加，需求不变 d s s s 图5 1 0 需求减少，供给不变 d s s s 图5 1 1 需求与供给同时增加 d s s s 图5 1 2 需求与供给同时减少 d s s s ) 3 0 3 当股票需求与供给同时增加时，在p o q 坐标平面内，股票供给曲线与需 求曲线会同时水平右移，但是由于需求增加大于供给增加( d s s s ) ，需求曲 线移动幅度更大，致使到达某一平衡态时，股票均衡价格由在t l 时刻的a 点上 升为t 2 时刻的b 点，则在p o t 坐标平面内就形成了一条随机的股票均衡价格 走势图( 如图5 - 5 ) 。 p b a o 图5 - 5 需求与供给同时增加( d s s s ) 4 当股票需求与供给同时减少时，在p o q 坐标平面内，股票供给曲线与需 求曲线会同时水平左移，但是由于需求减少小于供给减少( d s s s ) ，需求曲 线移动幅度小，致使到达某一平衡态时，股票均衡价格由在t l 时刻的a 点上升 为t 2 时刻的b 点，则在p o t 坐标平面内就形成了一条随机的股票均衡价格走 势图( 如图5 6 ) 。 p b a o 图5 - 6 需求与供给同时减少( d s s s ) 5 股票需求增加，供给减少时，在p o q 坐标平面内，股票需求曲线会水平 右移，而供给曲线水平左移，到达某一平衡态时，很显然，股票均衡价格由在 t l 时刻的a 点上升为t 2 时刻的b 点，则在p o t 坐标平面内就形成了一条随机 的股票均衡价格走势图( 如图5 7 ) 。 p 图5 7 需求增加，供给减少( d s s s ) 。 l 6 当股票需求与供给同时增加时，在p o q 坐标平面内，股票供给曲线与需 求曲线会同时水平右移，但是由于需求增加等于供给增加( d s = s s ) ，需求曲 线移动幅度与供给曲线移动幅度相同，当市场由t l 时刻的平衡态到达t 2 时刻的 平衡态时，对应的股票均衡价格是相等的，在图中表现为a 、b 点重合，在p o t 坐标平面内就形成了一条随机的在t l 与t 2 时刻价格相等的股票均衡价格走势图 ( 如图5 - 8 ) 。p a 、b o 图5 - 8 需求与供给同时增加( d s = s s ) 3 2 7 当股票需求与供给同时减少时，在p o q 坐标平面内，股票供给曲线与需 求曲线会同时水平左移，但是由于需求减少等于供给减少( d s = s s ) ，需求曲 线移动幅度与供给曲线移动幅度相同，当市场由t l 时刻的平衡态到达t 2 时刻的 平衡态时，对应的股票均衡价格是相等的，在图中表现为a 、b 点重合，在p o t 坐标平面内就形成了一条随机的在t l 与t 2 时刻价格相等的股票均衡价格走势图 ( 女口图5 9 ) 。 p a 、b o 图5 - 9 需求与供给同时减少( d s = s s ) 8 股票需求减少，供给不变时，在p o q 坐标平面内，股票需求曲线会水平 左移，到达某一平衡态时，很显然，股票均衡价格由在t l 时刻的a 点下降为t 2 。 时刻的b 点，则在p o t 坐标平面内就形成了一条随机的股票均衡价格走势图( 如 图5 1 0 ) 。 p a b o 图5 1 0 需求减少供给不变( d s s s ) t 2 9 股票供给增加，需求不变时，在p o q 坐标平面内，股票供给曲线会水平 右移，到达某一平衡态时，股票均衡价格由在t l 时刻的a 点下降为t 2 时刻的b 点，则在p o t 坐标平面内就形成了一条随机的股票均衡价格走势图( 如图 a b o 图5 - 1 1 供给增加需求不变( d s s s ) ，供给 曲线移动幅度更大，致使到达某一平衡态时，股票均衡价格由在t l 时刻的a 点 下降为t 2 时刻的b 点，则在p o t 坐标平面内就形成了一条随机的股票均衡价 格走势图( 如图5 1 2 ) 。 p a b o 图5 - 1 2 需求与供给同时增加( d s s s ) 3 4 1 1 当股票需求与供给同时减少时，在p o q 坐标平面内，股票供给曲线与 需求曲线会同时水平左移，但是由于需求减少大于供给减少( d s s s ) ，供给 曲线移动幅度小，致使到达某一平衡态时，股票均衡价格由在t l 时刻的a 点上 升为t 2 时刻的b 点，则在p o t 坐标平面内就形成了一条随机的股票均衡价格 走势图( 如图5 一 p a b o 图5 1 3 需求与供给同时减少( d s s s 上升 供给减少，需求不变 d s s s 上升 需求与供给同时增加d s s s 上升 需求与供给同时减少d s s s 上升 需求增加，供给减少 d s s s 上升 需求与供给同时增加d s = s s 不变 需求与供给同时减少 d s = s s 不变 供给增加，需求不变d s s s 下降 需求减少，供给不变d s s s 下降 需求与供给同时增加， d 毫 s s 下降 需求与供给同时减少 。d s s s 下降 供给增加，需求减少 d s s s 下降 在传统的均衡分析理论中有个结论：均衡价格变化主要取决于需求的变 3 7 化”。这个结论很好地解释了目前我国股票市场的现状。由于我国股票市场是 一个新兴市场，流通股本处于持续扩大阶段，而股票市场均衡价格变化却取决 于需求的变化，股票均衡价格的下跌取决于股票需求的下降，这是我国股票市 场供求关系的现状。 p o o p 2 2 p 0 2 p 图5 一1 5 股票市场供给与需求曲线移动图 如图5 1 5 所示：设股票市场需求曲线为d o ，供给曲线为s o ，达到动态均 衡时的均衡点为e o o 。当股票市场中股票供给减少时，供给曲线由s o 向左平行 移动到s l ，反之，则由s o 移动到s 2 ；当股票需求受到诸多因素共同影响，股 票需求减少时，需求曲线由d o 向左平行移动至d l ，反之，则由d o 平移至d 2 。 当市场中股票供给不断扩大时候，在股票需求不变情况下，股票价格会下降， 而股票需求减少时，股票价格就会大幅下降。当需求曲线d o 保持不变时候，股 票供给增多( 由s o 移动至s 2 ) 使得股票价格由均衡价格p o o 下降至p 0 2 ；由于 我国的投资者构成中散户居多数，容易盲目随从，当减持行为引发投资者“羊 群效应 时，会使得市场的股票需求下降( 曲线d o 移动至d 1 ) ，这形成了市场 中较为低迷状态，即股票供给增加而股票需求减少，此时达到的均衡点e 1 2 无 论在数量还是在价格上都为市场低点，在无外部影响情况下，市场仅能以股票 价格的下跌来取得平衡。 倘若扭转上述市场低迷的局面，一方面可以减少股票供给量，供给曲线将 向左移动至s l ( 均衡点为e l l 点) ；另一方面可以刺激股票需求，需求曲线将向 右移动至d 2 ( 均衡点为e 2 2 ) ，这两种方式都可以缓解股票价格的大幅下跌，避 免股票市场的行情振荡在我国限售股解禁的市场环境背景下，从刺激股票需 4 供给减少供给曲线水平左移以及需求增加需求曲线水平右移，是用来调整股票均衡状态而提出的，并非现实市 场中情况，故这里以虚线表明。凶为我国股市股票供给处于不断扩人趋势，用刺激股票需求方式则更切实可行， 在此方式下刺激股票需求所形成的股票均衡价格1 - 歹t 走势图也用虚线表明。 3 8 求方面着手，调整股票市场的均衡状态则更为合理可行，而股票供给量的增多 仅能通过缓解的方式来使得市场慢慢容纳，最终达到一个理想的股票供求动态 均衡状况。 与商品不同的，股票是一种虚拟资产，而商品是一种实实在在的产品，可 以根据其本身的需求来增加或者减少其生产，商品的供给则会相应增加或者减 少；而在我国的市场中，股票供给存在着持续增多的状况，股票市场存在着扩 容的压力，如果以二级市场中股票流通量来看，股票供给量是不会存在减少的 情况，而只能增多。故股票市场的稳定发展，一方面需要减缓股票供给增多， 在时间上给市场一个接纳与消化的过程：另一方面则需要刺激股票需求，来迎 合股票供给的增多，保持股票供求关系的平衡。 5 3限售股解禁背景下的增量供给与需求平衡模式研究 从以上对商品市场供求关系模型的分析和对股票供求模式的研究，可以发 现，试图让市场自行调节形成平衡并不可行，市场也会产生非理智行为。我国 的资本市场是一个新兴加转轨的市场，制度缺陷往往会导致部分市场机制失灵， 在此背景下，如果完全让市场自身来调节而不配合宏观调控，市场将会付出惨 重的代价。股票供给的增多和需求的不乐观给所有的市场参与者一个信号：只 有通过价格下跌来取得未来市场供求平衡，在强烈的市场下跌预期下，人们并 不知道价格会在何处才能取得这种平衡，这种预期上的严重偏差会使得股市产 生恶性循环，出现非理性的下跌是不可避免的。如何稳定这个新兴的而规模又 在不断扩大的市场，并使其持续完善与发展呢? 针对此问题，以下将结合限售 股解禁背景下股票需求因素分析与供求模型的研究，从四个方面提出限售股解 禁背景下的供给突变与需求平衡模式。 5 3 1设立股市平准基金平衡市场供求关系 在我国股票市场不成熟的状况下，通过设立平准基金来扭转供求失衡市场 下跌的预期，才能真正起到解除投资者顾虑恢复市场信心的作用。从广义来说， 平准基金通常是指政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金，通过对某个 具体市场的逆向操作，降低非理性的市场剧烈波动，以达到稳定该市场的目的 钔。在股票市场非理性暴跌、股票投资价值凸显时平准基金可以买进；而在股 票市场泡沫泛滥、市场投机性极强时平准基金可以考虑卖出股票，抑制股票市 场的非理性波动。实质上平准基金起到了平衡股票市场股票供求关系的作用， 当股票市场投资热情高涨，股票供不应求之时，平准基金可以抛售股票；当股 票市场低迷股票供大于求之时，平准基金可以购进股票，从而稳定了供求关系， 使得股票均衡价格走势在合理的区间内形成。 平准基金可以适时吞吐股票，对平衡市场起到重要作用，是维持市场稳定 的有效途径。但是这种作用究竟有多大呢? 这决定于平准基金管理的效果与其 3 9 规模大小。平准基金需要实行专业化管理，需要一个精炼的管理团队，对市场 和上市公司的判断需非常专业。平准基金要以价值为准绳，在一系列的价值评 估以后，对于无法抛售的金融资本低于产业资本预期的股票，可以买入，而被 高估的，平准基金可以根据市场适当介入。其次是平准基金的规模大小，可以 测算一段时期以来“大小非”减持的比例，即实际减持量与解禁量之比，再预 期未来的解禁量，设定其整体减持比例不变，可在未来相当一段时间内，能够 在某价格或某一点数范围内能够接纳这部分“大小非的抛压，从而能测算出 平准基金需要的规模。平衡基金的推出须建立在科学测算的基础上，建立在供 求动态平衡的把握上，建立在对公司价值的评估上的。 5 3 2通过减少i p o 减缓股票供给量 限售股解禁的供给压力主要来源于首发限售股，在股权分置改革以后，大 量超级大盘股登陆a 股市场，使市场规模成几何级数地增大。而且，这些股票 发行价格都非常高，以中石油为例，在a 股市场的发行价就远高于h 股的发行 价，这本身就制造了一个巨大的产业资本与金融资本今后可能产生的潜在矛盾， 由于发行体制上存在各种不完善之处，各种体制的弱点都会伤害到市场的最弱 势方，因为信息的不对称，大多数投资者的盲从又会推高盲目预期，才有了中 石油的4 8 元高价。因此，有节制地减缓i p o 发行是保持市场稳定发展的重要因 素，从发展的角度来看，投资者的资金是随着市场的上扬缓慢增加的，如何伴 随着市场的上扬、投资资金的增加而缓慢提高i p o 的速度是值得深入研究的。 通过减少i p 0 可以减缓二级市场流通股数量，从而在一定时期内可以直接缓减 股票供给量，同样可以达到缓解供求失衡矛盾目的，若配合刺激股票需求措施， 股票供求均衡点可以达到一个较为合理区间。 5 3 3以制度来规范限售股股东的减持行为 目前，三个政策性文件国有股转让所持上市公司股份管理暂行办法、国 有单位受让上市公司股份管理暂行规定及上市公司国有股东标识管理办法， 已经对股权分置改革后国有单位转让和受让上市公司的方式、定价规则、审核 程序、协议签订、价款支付等方面有了明确规范性要求，但这些制度性文件不 能有效缓解“大小非 解禁压力，新的制度尚须建立来应对目前解禁环境。中 国证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上表示，2 0 0 9 年将深入推进 发行制度改革，完善股票价格形成和承销机制。新股发行制度的完善及建立良好 的法制环境，虽然不能直接影响股票供给与需求，不能直接促使股票供给或者 需求曲线的移动来调整股票均衡价格状态，却可以规范大小非行为，规范公司 治理，影响大小非减持的意愿，从而间接地影响了限售股流通下的股票供给量 与股票需求量，减少股票减持行为发生，稳定股票需求，从而可稳定股票供求 关系。 5 3 4提升公司价值强化信息披露监管 提升上市公司价值是一个最有效地解决金融资本与产业资本价值认同点 不同的重要手段。这一点实际上从股权分置改革中可以得到启示，股权分置改 革是通过两者协商达成了共识，从而推动股市不断走高，但后来通过i