（企业管理专业论文）宏观经济环境影响公司资本结构调整速度的实证研究.pdf

摘要 动态资本结构理论认为，公司存在目标资本结构，但由于调整成本的存在， 使得公司的资本结构会暂时偏离目标资本结构。公司在向目标资本结构调整的 过程中，调整速度受到公司自身因素和宏观经济环境的双重影响。本文构建了 局部动态调整模型，利用沪深4 4 5 家上市公司从1 9 9 9 2 0 0 7 的面板数据，检验 宏观经济环境对资本结构调整速度的影响。 本文首先利用t o b i t 回归模型估计出公司目标资本结构比率。然后构建资 本结构的局部动态调整模型，并在模型中引入宏观经济因素代理变量的交互项， 检验宏观经济因素的重要性。最后本文还对市场择机理论和优序融资理论对中 国上市公司的适应性进行了检验。 实证结果表明，宏观经济因素对公司资本结构的调整速度有显著的影响， 在宏观经济环境向好时，资本结构的调整速度较快。另外，公司在进行资本结 构调整时，也会结合具体的宏观经济形势，权衡资金缺口与市场时机所带来的 成本和收益，并加以利用。 关键词：资本结构；调整速度；宏观经济 a b s t r a c t d y n a m j cc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ys u g g e s t st h a te v g nt h o u g hf i 衄sh a v et a r g e t c a p i t a ls t r u c t u r e ，t h e yw i l ln o tm a k ea d j u s t m e n ti m m e d i a t e l ya n dc o m p l e t e l yw h e n t h e r ea r et h ed e v i a t i o n sb e c a u s eo ft h ea d j u s t m e n tc o s t s t h es p e e do fc a p i t a l s t r u c t u r e a d j u s t m e n t w a si n f l u e n c e dw i t h f i r m - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c sa n d m a c r o e c o n o m i ec o n d i t i o n sd u r i n gt h ea d j u s t m e n tp r o c e s s t h i sp a p e rc o n s t r u c t sa d y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e la n dp a n e lm e t h o d o l o g yt or e v e a li n t e r r e l a t i o n sb e t w e e n t h e a d j u s t m e n ts p e e da n dm a c r o e c o n o m i cc o n d i t i o n s v a r i a b l e s t h e s a m p l e c o m p r i s e sap a n e lo f4 4 5l i s t e df i r m si nc h i n ao v e l t h ey e a r s19 9 9t o2 0 0 7 f i r s t l y , w ep r e d i c tt h et a r g e td e b tr a t i o sb ye s t i m a t eat o b i tr e g r e s s i o nm o d e l ， a n dt h e nw eu s et h ep a r t i a ld y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e lt oe x a l t lt h es i g n i f i c a n to ft h e m a c r o e c o n o m i cc o n d i t i o n sv a r i a b l e sb yt h ei n t e r a c t i o nt e r m s a tl a s t ，t h i sp a p e r e x a mt h ea p p l i c a b i l i t yo f t h e o r yo f m a r k e tt i m i n ga n dp e c k i n go r d e ri nc h i n a o u r e m p i r i c a lr e s u l t sf o r t h ei m p a c to fm a c r o e c o n o m i cc o n d i t i o n so nt h es p e e d o fa d j u s t m e n ti ss i g n i f i c a n t t h a ti st os a y t h ef 1 1 t l l st e n dt oa d j u s tt h e i rl e v e r a g e t o w a r d st a r g e t sf a s t e ri ng o o dm a e r o e c o n o m i cs t a t e s w ea l s of i n ds u p p o r tf o rt h e p e c k i n go r d e ra n dm a r k e tt i m i n gt h e o r i e s w h a t sm o r e ，t h ef i r m sa d j u s tt h ec a p i t a l s t r u c t u r ea c c o r d i n gt ot h em a c r o e c o n o m i cs t a t e sa n dc o n s i d e rt ob a l a n c et l l ec o s ta n d b e n e f i t so nf i n a n c i a ld e f i c i ta n dm a r k e tt i m i n ga n dt h e nt oe x p l o i t k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；a d j u s t m e n ts p e e d ；m a c r o e c o n o m i cc o n d i t i o n s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果， 均在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究 生学术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为国家自然科学基金项目( 项目批准号： 7 0 4 7 2 0 4 8 ) 的研究成果之一。 声明人c 蚴：刭彬呼 矽，7 年6 月7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送 交学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图 书馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入 全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的 标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论 文应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学 保密委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的， 默认为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人c ：动影尹 妒7 引疑7 b 引言 引言 一、论文研究背景及意义 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业各种资本的构成及其比例关系，即企业 全部资金来源中负债和股东权益两者各占的比重及其比例关系。资本结构问题 的研究一直是财务领域研究的重要课题之一。企业的资本结构不仅影响企业的 资本成本和企业的总价值，而且与企业的治理结构和宏观经济运行有关。 1 9 5 8 年m i l l e ra n dm o d i 哲i a n i 提出了m m 无关性定理n 1 ，开创了现代资本 结构理论，随后财务理论界放松其各种假设。解释公司融资决策的资本结构主 要理论可以归类为以破产成本、代理成本为基础的静态权衡理论、以信息不对 称为基础的优序融资理论和以市场无效为基础的市场择机理论。 从国内外文献看来，对资本结构的研究大致集中于三个方面：第一，对资 本结构各种影响因素的测度和筛选，通过数据收集和实证分析，确定影响企业 资本结构的各种内外部因素，并明确各种影响因素与资本结构之间的关系；第 二，进行资本结构的经济效果度量，旨在通过对企业财务数据的回归分析，考 察企业经营绩效与资本结构之间的关系，从而促使企业采取目标的资本结构决 策实现最大收益；第三，集中于对西方资本结构理论的检验，即以某一国家或 者地区的企业为样本，根据选定的资本结构理论，建立相应的模型，通过实证 分析来检验资本结构理论在该国或地区企业中的适应性。 在国内，对资本结构的选择以及资本结构的影响因素都为众多学者所研究。 关于资本结构影响因素的研究派生出静态资本结构和动态资本结构研究，研究 的方法也由静态发展到现在的动态调整模型，以证实资本结构具有动态调整的 特性。运用动态调整模型的过程中就会涉及到资本结构的调整速度及其影响因 素的研究。对于调整速度的影响因素，学者们已经做了一定的研究，早期的研 究主要集中于公司特征变量对资本结构调整速度的影响，b a n e r j ，h e s h m a t i a n dw i h l b o g ( 2 0 0 0 ) n 1 首次同时把资本结构和资本结构调整速度内生变量化，并 识别出了影响资本结构调整速度的决定性因素。d r o b e t za n dw a n z e n r i e d ( 2 0 0 6 ) 1 研究表明宏观经济环境将影响公司资本结构的调整速度。直到现在国内和国外 宏观经济环境影响公司资本结构调整速度的实证研究 对于宏观经济环境( 经济状态或经济周期) 对资本结构调整速度影响的研究还较 少。 随着中国企业不断参与全球市场的竞争和我国金融市场的不断开放、发展， 企业受到宏观经济环境的影响更加显著。因此研究宏观经济环境对资本结构调 整速度的影响是具有一定的理论意义和现实意义的。在理论上本文可以充实我 国的资本结构研究，对资本结构调整速度的决定性因素加以探讨。在实践中， 给中国的企业提供了在宏观经济环境繁荣时，加速调整资本结构的理论指导和 实证研究支持。另外，早期的实证方法存在某些缺陷，如学者一般简单地使用 年份哑变量来代理经济环境，而且实证估计方法还有内在偏差，本文可以为在 这方面的研究提供解决的新思路和新方法。最后，本文还对资本结构理论( 优序 融资理论和市场择机理论) 运用中国上市公司的最新数据进行了检验，结果也证 实了这些理论在中国的适用性。 二、主要内容和基本结构 本文围绕宏观经济环境影响资本结构调整速度逐步展开，构建了加入宏观经 济环境变量的资本结构动态调整模型。首先，利用t o b i t 模型预测公司的目标资 本结构，构建偏离目标资本结构距离变量。然后，构建资本结构动态调整模型， 运用交互项来研究宏观经济环境对资本结构调整速度的影响。最后，加入杠杆变 量验证了资本结构理论对中国上市公司的适用性。其内容包括以下几个部分，本 文共分为五个部分，具体安排如下： 第一部分是引言，提出本文的研究的背景和意义，同时也理清本文的研究思 路，勾画出了本文的研究框架。 第二部分( 第一章) 是文献综述。本文首先对资本结构主流理论进行了回顾 和梳理，然后对宏观经济环境对资本结构以及对资本结构调整速度的影响因素进 行了文献的综述，最后对国内相关研究也进行了研讨。 第三部分( 第二章) 是动态资本结构模型的构建，具体为t 研究步骤与方法、 目标资本结构模型、构建宏观效应模型以及本文的研究理论分析与假设。 第四部分( 第三章) 是实证结果与分析，包括，数据来源和样本选取、面板 模型的选择以及实证结果，用t o b i t 的回归模型来估计目标资本结构，研究宏观 2 引言 经济环境对资本结构调整速度的影响，验证优序融资理论和市场择机理论在对中 国上市公司的适用性。 第五部分( 第四章) 是本文的结论和探讨，对本文的研究得出结论，并探讨 了本研究的局限性和提出以后的研究方向。 研究方法和技术路线 本文采用定性研究和定量研究相结合，理论分析与实证分析相结合的研 究方法。通过定性分析明确资本结构和资本结构调整速度的影响因素，以及宏 观经济环境对资本结构调整速度的影响。本文建立的资本结构动态调整模型， 利用中国上市公司1 9 9 9 2 0 0 7 年的数据，使用固定效应模型估计方法，研究宏 观经济环境对公司资本结构调整速度的影响。 本文所有的定量分析都是由s a s 9 1 实现的，本文的研究技术路线如图1 所示。 宏观经济环境影响公司资本结构调整速度的实证研究 图1 本文研究框架 4 引言 四、本文的创新与贡献 与国内现有的研究资本结构的文献相比，本文的研究创新和贡献如下： ( 1 ) 研究的重心是直接围绕资本结构的调整速度展开的，而不是基于动态资 本结构调整问题而附带出讨论资本结构调整速度的问题，这就避免了在讨论调 整速度上存在的一些问题。 ( 2 ) 现有的对资本结构动态调整的研究，几乎都把调整速度作为一个常数来 建立模型，而本文将资本结构调整速度作为被解释变量来建立动态调整模型， 得出的实证结论更有说服力。 ( 3 ) 在研究影响资本结构调整速度影响因素方面，除了有公司特征变量( 公 司成长性、公司规模、偏离目标资本结构的距离) 外，还增加了宏观经济环境变 量，g g r ( g r i p 的实际增长率) 、p o r ( p r i c e - o u t p u tr a t e 价格产出比1 。 ( 4 ) 在研究方法方面，本文使用的是面板数据模型，采用固定效应估计方法， 使用的是1 9 9 9 2 0 0 7 年最新的上市公司面板数据。 ( 5 ) 在研究资本结构调整速度的同时，还对资本结构的理论( 优序融资理论和 市场择机理论) 进行了检验。 5 宏观经济环境影响公司资本结构调整速度的实证研究 第一章文献综述 西方资本结构理论发展可以分为两个阶段：第一个阶段是旧资本结构理论 时期，其按重要性可分为传统资本结构理论和现代资本结构理论。第二个阶段 是新资本结构理论时期1 。 2 0 世纪5 0 年代之前形成的传统资本结构理论，以净收益理论、净营业收 益理论和传统理论为代表，它们是建立在经验判断的基础之上的，只是对企业 所有者行为的一种推论，并没有经过科学的数学推导和统计分析。 而现代资本结构理论的发展史是以m m 定理的提出为标志的，侧重于影响 目标资本结构形成的外因的研究，从均衡的角度考察目标资本结构的形成过程， 以权衡理论为代表。 在2 0 世纪7 0 年代末，不对称信息理论应用于企业融资决策，逐渐形成了 新资本结构理论。代理成本理论、优序融资理论等都是基于不对称信息理论建 立起来的，而市场择机理论又从不同的角度来研究资本结构。 资本结构的理论经过几十年的发展，已经成为一只庞大和复杂的体系，本 文将对资本结构的主流理论进行梳理，对m m 理论、静态权衡理论、优序融资 理论、市场择机理论进行相关的梳理和阐述。 第一节资本结构理论回顾 一、删理论 1 9 5 8 年6 月m o d i 西i a n ia n dm i l l e r 在美国经济评论上发表的资本结 构、公司理财和投资理论，提出了资本结构与其市场价值无关的命题，这就是 现代资本结构理论的奠基石m m 定理。m m 在1 9 6 3 年又发表另一篇文章公 司所得税及资本成本：一个修正中将公司所得税的影响引入原来的结构模型， 提出了有企业所得税的m m 模型h 1 ，对他们以前的理论进行了修正，这些文章 及研究成果构成了m m 理论的广义的、完整的理论体系。 m m 理论是建立在一系列的严格的假设条件下的，m m 在1 9 5 8 年首次提 出m m 理论时的一个基本假设就是完全市场条件，该条件是指个人和企业在金 1 沈艺峰资本结构理论史【m 】北京：经济科学出版，1 9 9 9 6 第一章文献综述 融市场中可以无交易成本，并可以在获得无差异的信息的条件下进行交易，企 业没有破产费用，在以上一系列关于完全市场的假定下，m m 提出了著名的 m m 定理i 和m m 定理u 。 m m 定理i ：无税收的m m 模型，假设在不考虑税收的情况下，在定的 资本结构下，企业负债的增加不会增加企业的价值，因为负债带来的利益将被 随之增加的权益资本成本所抵消，因此企业的价值和资本成本不受资本结构的 影响。 m m 定理i i ：m m 将企业所得税对资本结构的影响引入到了原来的分析之 中，对无税收模型进行了修正，通过推理得出了与m m 无税模型相反的结论： 由于利息支付的税收扣减，负债的使用增加了企业的价值，因此，企业应该尽 可能的负债。 二、静态权衡理论 按有税的m m 理论，财务杠杆的增加总是可以提高公司的价值。因此，公 司应最大限度地进行负债融资，即1o o 负债经营。不过，该理论所赖于成立 的理论假设并不符合实际情况，m m 理论并没有考虑财务困境成本和代理成本 这些预期的成本和损失。在增加考虑了债务的各种成本，并把负债所带来的收 益和负债的各种成本进行权衡来确定公司的价值，这样就更加符合了现实的情 况，这就是所谓的权衡理论。负债能带来成本，发行权益同样会带来成本，即 所谓的权益代理成本，增加考虑了权益代理成本后，就扩展了权衡理论。 税盾收益是债务融资的主要收益，现实中几乎所有的国家都存在着公司税， 税法规定公司的债务利息是在税前支付，而股利则是在税后支付。这样，公司 的债务利息就有了抵税的作用。m o d i g l i a n ia n dm i l l 凹( 1 9 6 3 ) h 1 因此指出，债务利 息的抵税作用使得杠杆公司和无杠杆公司的总现金流( 即股东和债权人的总现 金流) 不再一致，并使得两种公司的价值不再一致，负债能够带来税盾收益。 负债带来的额外成本之一是财务困境成本，有税的m m 理论认为负债可以 带来减税效应，但其假设负债无风险，即不考虑破产成本。实际上，随着负债 水平的提高，所要支付的利息也会增加，公司在盈余发生波动时发生财务危机 的可能性就会增加，因此，公司的股东与债权人会因公司风险增加而要求较高 的报酬作为补偿，这就导致了公司资本成本的上升。r o b i c h e ka n dm y e r s ( 1 9 6 6 ) 嫡1 7 宏观经济环境影响公司资本结构调整速度的实证研究 b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 3 与k r a u sa n dl i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 口1 均认为，当负债的边际税盾收益 等于负债的边际预期破产成本时，此时公司的资本结构即目标资本结构。 k i m ( 1 9 7 8 ) 随3 认为财务困境成本包括财务困境的直接成本和财务困境的间 接成本。其中，财务困境的直接成本是指公司在清算和重组时的法律成本和管 理成本；财务困境的间接成本是指由于破产的可能性，使公司的经营活动受到 影响而导致公司发生损失所带来的成本。 j e n s e i la n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 阳1 对代理成本理论进行了开创性的研究。其认为 代理成本是公司资本结构的重要影响因素。资本结构的选择是为了最小化公司 的总代理成本。在此之后，学者们开发了许多有关资本结构代理成本的文献来 解释公司资本结构的变化。代理成本可以分为权益融资代理成本与债权融资代 理成本。j e i l s e l l 认为当经理拥有的剩余索取权小于1 0 0 时，他们如果增加努力， 就要承担付出努力的全部成本，却要和其它股东分享这些努力所带来的好处； 而增加在职消费时，他们可得到由此所带来的全部好处，却可以让其它股东一 起分担其成本。因此，经理的行为就可能会偏离企业价值最大化目标。如果经 理所拥有的企业股票的份额越大，这种低效率的现象就会越少。保持经理在企 业投资中绝对投资额不变，在企业需要对外融资时，采用债务融资来代替权益 融资，就可以增加经理的股票份额，从而减少由于经理与股东之间冲突所带来 的损失。此时，如果不采用债务融资而是权益融资的话，所带来的成本就是权 益融资的一种代理成本。另外，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) n 们指出，在用债务融资的情况下， 公司必须要支付利息，这样可以减少公司内的“自由现金流 ，从而可以限制经 理对“自由现金”的挥霍。由于股利的支付并不是法定义务，在进行股权融资 的情况下，由自由现金流量所引起的问题可能会依然存在，由此产生的代理成 本也是权益代理成本的一种。 债券融资代理成本，债权人与股东之间的利益存在冲突，在采用债务融资 的情况下，股东可能会做出损害债权人的利己投资策略。理性的债权人一旦知 道，当公司发生财务危机会采取损害他们利益的决策，使债券的价值变小时， 他们就会提高债券的利率来保护自己。最终股东由于支付了这些高利率而承担 了利己策略的成本，就是债权融资代理成本。学者们已经识别出债权人与股东 之间的三种潜在冲突：资产替代效应、投资不足与撇脂。j e n s e na n dm e c k l i n g 8 第一章文献综述 ( 1 9 7 6 ) 国1 ，债务契约通常会促使股东做出次优投资决策。在债务契约的规定下， 如果某一投资产生大大高于负债的回报，这些回报大部分由股东获得；但如果 该投资失败，由于股东的有限责任，后果将由债权人承担，因此股东在进行债 务融资时，就可能投资于非常冒险的项目，这种投资将导致负债价值的减少， 理性的债权人预知到这种情况，将索要更高的利率水平，从而，由负债引起的 这种投资行为所带来的成本最终由股东承担。这种效应称之为“资产替代效应。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) n 玎认为，由于投资给债权人带来利益，而股东却要承担其全部的成 本，因此在濒临破产的情况下，即使有新的可以增加公司价值的项目，股东也 不愿意投资。由于负债融资比例高的公司更容易破产，这些公司将更加可能放 弃净现值为正的项目，从而带来投资不足的问题。s m i t ha n dw a r n e r ( 1 9 7 9 ) n 2 3 指 出股东会增加股利或发行更高优先权的负债来损害债权人的利益，这就是撇脂 的一个例子。 静态权衡理论认为，由于利息的抵税效应，公司的价值会随财务杠杆而上 升。而财务困境成本和代理成本会减少公司的价值。公司的资本结构的决策应 在债务的税收收益和债务所带来的各种成本之间进行权衡后做出。图2 对权衡 理论进行了描述，其显示了税收效应和财务困境成本与代理成本的综合作用。 企业价值v 最大公司 价值 最优资本结构 图2 最优资本结构与公司价值 9 宏观经济环境影响公司资本结构调整速度的实证研究 在公司负债比例较小时，公司发生破产的可能性较小，因此公司的财务困 境成本和代理成本不是很明显，但当公司的负债比例达到一定程度时( ，) ，点) ， 财务困境成本和代理成本开始以递增的速度在增加。破产成本和代理成本的和 会随着负债比例的上升而增加。当边际债务的税收收益与边际财务困境成本相 等时，公司的价值达到最大，此时的资本结构就是目标的资本结构。也就是在 图中的d ：处，公司的价值达到最大。当公司的负债比率超过d ：点后，负债的 边际成本超过负债的边际收益，于是公司的价值会下降。 三、优序融资理论 优序融资理论放宽了m m 理论信息完全的假设，把信息不对称引入资本结 构理论的研究。1 9 7 7 年，美国经济学家r o s s 首次将不对称信息理论引入资本 结构理论的分析中，建立了信号传递模型n 3 1 。r o s s 假定企业经理者和外部投资 者之间存在不对称信息，也就是说，企业经理者对企业未来收益和投资风险有 内部信息，而投资者没有，但知道对经理者的激励制度，因此，投资者只能通 过经理者输送出来的信息间接地评价企业市场价值。企业债务比例或资产负债 结构就是一种把内部信息传给市场的工具。负债比例上升是一个积极的信号， 它表明经理者对未来的收益有较高的期望，传递着经理对企业的信心。因为举 债会使经理努力工作，同时，也使潜在的投资者对企业市场价值的前景充满信 心，所以发行债券可以降低资金的总成本，企业的市场价值也随之增加。1 9 8 4 年，m y s e r s 在r o s s 的不对称信息对企业资本结构理论的基础上，进一步考察 了不对称信息对企业融资成本的影响，提出了“优序融资理论 跚。其理论基 本观点是：在信息不对称情况下，( 1 ) 企业将以各种借口避免发行普通股或其 他风险证券来取得对投资项目的融资；( 2 ) 为使内部融资能满足到达正常权益 投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率；( 3 ) 在确保安全的前提下，企 业才会计划通过向外部融资以解决其部分的融资需要，而且会从发行风险较低 的证券开始。优序融资理论认为，企业所有权与经营权的分离会导致经营管理 者和外部投资者之间的信息不对称。经营管理者比外部投资者拥有更多的关于 企业未来收益和投资风险的私人信息，外部投资者只能根据企业经营者所传递 的信息来进行投资决策。如果企业经营者代表现有股东利益，只有当股价被高 1 0 第一章文献综述 估时，经营者为了新项目融资才会发行股票。这时就会出现逆向选择的问题， 外部投资者会把企业发行新股当做一个坏消息，股权融资会使股价下跌。如果 企业被迫发行新股对项目进行融资，股价过低可能严重影响新项目的融资效率。 因此，优序融资理论的核心观点，企业偏好内部融资；如果需要外部融资，企 业偏好债券融资，最后才不得不采用股权融资。随后，m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 隋1 共同合作的企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策一文中建立的 梅耶斯迈基里夫模型，系统地论证了这一观点。e c k b oa n dn o r l i ( 2 0 0 4 ) n 铂进一 步扩展了m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 拍1 的模型，允许现有股东参与权益发行或做出 支付承诺，他们发现，在这种情况下逆向选择问题就会大为减轻。再者，如果 企业代理人预期将来有较多的现有股东愿意参与新股发行，那么就会倾向与优 先发行股票，反之则优先发行债券。 然而，学者们进行实证研究时所得出的结论并不一致。t i t m a na n d w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 、s h y a r n s u n d e ra n dm y e r s ( 1 9 9 9 ) 1 们、f a m aa n df r e n c h ( 2 0 0 2 ) 、 f r a n ka n dg o y a l ( 2 0 0 3 ) n 8 1 、胡戈游和黄笑艳( 2 0 0 5 ) n 9 1 、屈耀辉和傅元略( 2 0 0 7 ) 啪1 等 人均发现与优序融资相符的现象。但h e l w e g ca n dl i a n g ( 1 9 9 6 ) 乜u 、袁卫秋( 2 0 0 4 ) 蚴 周培红( 2 0 0 6 ) 例等人却认为优序融资现象并不存在。 四、市场择机理论 市场择机资本结构理论认为，市场的定价错误并不是源自投资者的逆向选 择行为，而是由投资者的非理性行为造成的。理性的企业代理人会选择定价对 现有股东有利的资金来源进行融资。也就是说，企业的融资行为取决于股票市 场与借贷市场的当前定价是否对企业有利。如果企业需要融资，则会倾向于选 择定价对其有利的资本，即当股票市场定价偏高时，企业倾向于优先采用权益 融资，否则就选取债务融资。尤其是即使企业当前不需要融资，但只要市场定 价条件对其有利，企业也会考虑采取融资行动。因此，在市场择机理论看来， 企业当前的财务杠杆水平是企业长期抓住有利市场时机进行融资积累的结果。 该理论也得到了一些经验研究者的支持。b a k e ra n dw u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 阱1 率先系 统研究了股票市场择机资本结构的影响，他们的研究表明，股票市场择机对资 本结构具有显著而又持久的影响，其显著度超过了资本结构的其他决定因素， 且这种影响可以持续1 0 年之久，企业的资本结构是管理者过去根据市场择机进 宏观经济环境影响公司资本结构调整速度的实证研究 行融资活动的累计结果。h o v a k i m i a n ( 2 0 0 4 ) 发现市值账面比和股票收益率对 公司股票的发行具有重要的影响。市场择机代理变量还有热发市场以及直接间 接股权融资成本等，a l t i ( 2 0 0 6 ) 哺3 以热发市场与冷发市场p o 公司股权发行数量 来表示市场时机条件，研究发现，如果管理者认为市场是暂时的低成本股权融 资时机窗口，他们便会选择更多地发行股票；相反冷发市场i p o 公司将选择尽 可能小的股权发行量。 美国之外其他国家的证据也表明，公司融资决策具有显著的市场择机效应。 h e n d e r s o n 、j e g a d e e s ha n dw e i s b a c h ( 2 0 0 6 ) 乜刀在调查1 9 9 0 - - 2 0 0 1 在世界范围内公 司融资资金来源状况时发现，市场择机是公司发行证券时重要的考虑因素，各 公司在股票收益率较高时更喜欢发行股票。h u a n ga n dr i t t e r ( 2 0 0 7 ) 啪1 检验了公 司进行外部融资的时间序列模型。他们发现美国的公司在权益发行成本低时更 多地向外部市场融资。权益资本的历史成本通过对公司历史融资决策的影响， 从而对公司的资本结构有持续的影响。他们发现在控制了传统资本结构影响变 量和公司固定效应后，公司资本结构以一个中等的速度向目标资本结构调整。 国内的实证研究结果也发现一些有关公司市场择机行为的证据。如刘端、 陈健和陈收( 2 0 0 5 ) 啪3 通过实证研究发现市值账面比在中国上市公司的股权融资 决策中确实发挥了重要的作用。刘澜飚和李贡敏( 2 0 0 5 ) 嘞1 的实证研究发现股票 融资的市场择时行为短期内显著影响公司的资本结构，但股票融资的市场择时 行为不具有持久影响资本结构的效应。才静涵和刘红忠( 2 0 0 6 ) 叫通过对中国a 股市场的实证研究发现中国上市公司中明显存在市场择机行为。李国重( 2 0 0 6 ) n 2 1 采用中国上市公司的横截面数据对市场择机理论的有效性进行了检验，发现市 值账面比近期的水平横截面差异对资本结构的影响显著，但是市值账面比的历 史变化累计结果对资本结构几乎没有解释力，并得出了中国上市公司的融资行 为具有短期性倾向的结论。 第二节资本结构的影响因素 一、宏观经济因素对资本结构的影响 宏观经济环境决定着经济发展的重要趋势，为企业提供了最基本的融资环 境，是公司作出融资决策和产生违约风险的影响因素，研究宏观经济对资本结 1 2 第一章文献综述 构的影响是一个很有意义的课题。d e a n g e l oa n dm a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 汹3 从理论上解释 了通货膨胀导致更多的负债：因为一方面通货膨胀降低了负债的真实成本，在 通货膨胀期间对公司债券的需求上升。另一方面，如果随着通货膨胀的下降公 司债券收益相对高于股票收益，公司债券的整体需求上升。根据许多理论研究， 如f i s c h e re ta 1 ( 1 9 8 9 ) 眦3 ，利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本， 因此影响目标资本结构。g r a h a ma n dh a r v e y ( 2 0 0 1 ) 汹1 在调查后发现1 3 美国制 造公司财务总监在作财务决策时考虑了诸如利息率和通货膨胀等宏观经济因 素。 负债和权益的成本是潜在宏观经济因素的函数。k i ma n d w u ( 1 9 8 8 ) 侧的研 究发现通货膨胀增加了负债水平。d u f f e e ( 1 9 9 8 ) 口7 1 来自资产收益的实证分析表 明，国库券收益和国库券期限收益显著地影响违约和权益溢价。违约和权益溢 价都与无风险利率负相关，国库券期限差价与违约溢价负相关，而与权益溢价 正相关。这些结果暗示着整个收益曲线( 即利率期限结构) 影响公司财务政策。 b o o t hc ta l ( 2 0 0 1 ) 嘞1 采用发展中国家和发达国家的混合数据，将几个宏观经 济变量( 股票市场价值g d p ，银行贷款g d p ，g d p 实际增长率，通货膨胀 率，m i l l e r 税收项目) 与资本结构之间的关系进行了横截面回归分析，提供了制 度特征与总资本结构关系的初始结论。他们的研究发现，( 1 ) 这些宏观经济变 量可以解释1 7 个国家总负债比率2 7 5 的变化，1 6 个国家长期账面负债比率 2 2 4 的变化，1 4 个国家长期市场负债比率2 5 8 的变化；( 2 ) 股票市场价值 g d p 与杠杆负相关，表明当股票市场越发达，企业具有更多的融资选择权； ( 3 ) 银行贷款g d p 与杠杆正相关，表明更发达的负债市场与更高的私人负债比 率相关；( 4 ) g d p 实际增长率与杠杆正相关，而通货膨胀率与杠杆负相关； ( 5 ) m i l l e r 的税收项目与杠杆正相关，表明负债融资税收优势较高的国家导致企 业利用较多的负债。 n e j a d m a l a y e r z ( 2 0 0 2 ) 使用一个p r o b i t 模型，提供了宏观经济因素确实能部 分解释公司融资选择的证据。他的研究发现，( 1 ) 利率期限结构影响公司资本 结构；( 2 ) 随着短期国库券收益的上升( 即收益曲线变得更反向) 公司更可能发 行债券而非季节权益：( 3 ) 随着长期国库券收益上升( e p 收益曲线变得越陡) ， 或收益曲线变得越易变( 即收益曲线变得越弯曲) ，公司发行负债的可能性上升； 宏观经济环境影响公司资本结构调整速度的实证研究 ( 4 ) 随着通货膨胀的上升，公司发行负债的可能性下降。 k o r a j e z y ka n dl e v y ( 2 0 0 3 ) 口叽构建了企业目标资本结构是宏观经济状况( 期 限差价、违约差价、三个月权益市场回报率为指标) 和公司特征因素的函数模 型，使用p r o b i t 分析，检查了1 9 8 4 1 9 9 8 年间证券发行选择和公司杠杆比率时 间变化的决定因素，提供了宏观经济状况如何影响资本结构选择的证据。他们 将样本基于财务约束的测量分组，他们的研究发现，( 1 ) 宏观经济状况能解释 公司杠杆时间序列变化的1 2 至5 1 ；( 2 ) 宏观经济状况对财务无约束公司的 发行选择具有显著影响，对财务约束公司影响不大；( 3 ) 目标杠杆对相对无财 务约束的样本是后周期性的，对相对财务约束的样本是前周期性的。他们的结 论是：无财务约束的公司能将它们的发行选择定时为与有利的宏观经济状况同 时发生，财务约束的公司则不能。 h a c k b a r t h 、m i a oa n dm o r e l l e c ( 2 0 0 5 ) 1 明确提出，目标杠杆与负债的税收 和破产成本有关，而负债的税收利益通过现金水平依赖于经济的扩展或是收 缩，破产成本也通过违约概论依赖当前的经济状态，所以宏观经济环境的变迁 必定导致公司目标杠杆的变化。 l e v ya n dh c n n c s s y ( 2 0 0 7 ) h 从管理者利益角度研究了经济周期中管理者的 融资决策。为避免代理冲突，管理者多数持有较多权益，但在经济收缩时期， 管理者倾向于用债务代替权益来维持管理者权益，在经济扩张时期则正好相 反。 二、企业特征因素对资本结构的影响 ( 1 ) 公司规模 企业规模作为企业自身的最显著特征，是企业资本结构决策的重要影响因 素。一般地，规模大的企业有更多的条件和动力实施多元化经营，可以有效分 散风险，保持收益稳定，从而具有较低的破产成本，易于获得更多的负债融资； 其次，对外部投资者而言，规模大的企业往往具有较高的信息透明度，投资者 可以获得有关企业经营和债券发行的更多信息以减低信息不对称程度，从而减 少企业经营者与外部投资者之间的代理成本；此外，企业规模通常被认为对外 企业实力、信誉的象征，规模大的企业会被认为具有较高的信誉度和较强的经 营实力，从而更易获得负债融资。因此，根据分析推断，企业的规模与资本结 1 4 第一章文献综述 构成正相关，大多数文献也得出了与之相同的结论。m a r s h ( 1 9 8 2 ) h 2 1 的调查研究 显示，规模大的企业更多的选择长期负债融资而小企业倾向于选择短期负债融 资。h a r r i sa n dr a v i v ( 1 9 9 1 ) h 3 1 指出负债率随着清偿价值的升高而提高，因此大公 司比小公司的负债率要高。r a j a ha n dz i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 3 认为企业规模与资本结构 正相关。w a l d ( 1 9 9 9 ) h 司的分析显示，在美、英、日企业规模与资本结构成正相 关，而法、德企业规模与资本结构并没有显著相关性。f a m aa n df r e n c h ( 2 0 0 2 ) n 刀 从信息不对称角度出发，认为规模大的企业相对小企业而言，信息不对称程度 要低得多，因此大企业具有更少的逆向选择问题，从而更容易债务融资。然而， f r i e n da n dl a n g ( 1 9 8 8 ) h 6 1 以及h a s b r o u c k ( 1 9 8 8 ) 却得出了相反的结论，他们认 为，规模较大的公司中股东的所有权更加稀释，股东对经营者的控制相对较弱， 在这种背景下，经营者为了规避企业破产造成的个人损失，往往会采用较少的 负债融资。t i t m a na n dw e s s e l s ( 1 9 8 8 ) n 朝也得出了债务与规模负相关的结论。 中国资本结构与企业规模关系的研究中，陆正飞( 1 9 9 8 ) n 7 1 对不同行业资本 结构的实证分析显示，规模对资本结构的影响并不显著。洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) 旧1 得出结论，企业规模与企业负债比例正相关。由此可见，企业规模与中国资本 结构的关系目前尚未达成一致结论o ( 2 ) 成长性 根据权衡理论，具有更多成长机会的公司往往会伴随着较高的破产成本， 因此成长性强的企业往往选择低杠杆率，即成长性与负债率成负相关。 w a l d ( 1 9 9 9 ) h 卅认为企业面对较多的成长机时，会减少负债融资的比例，因为此 时的负债融资意味着企业将更多的未来投资收益从股东转移到债权人的手中。 w a l d ( 1 9 9 9 ) h 钉在公司特征如何影响资本结构：国际比较一文中，通过对德、 日、英、美、法五国公司资本结构的实证检验，对其以上观点做出了验证，结 果显示资本结构与成长机会显著负相关。然而，陆i e z ( 1 9 9 8 ) h 7 1 认为成长性强 的公司往往有良好的未来前景，此时企业通常不愿意过多的发行股票，以免分 散老股东控制权和稀释每股收益，因此成长性与资本结构成正相关关系。f a m a a n df r e n c h ( 2 0 0 2 ) n 刀认为在高成长性的公司中，投资不足和资产替代问题并没有 低成长性公司那么严重，且当公司拥有较多的投资机会时，现金流会随着投资 机会的增加而减少，代理成本问题可以因此而得到缓解。 1 5 宏观经济环境影响公司资本结构调整速度的实证研究 在对中国公司的实证研究方面，1 龇( 1 9 9 8 ) h 7 1 得出企业的成长性对资本 结构没有影响的结论。 ( 3 ) 盈利能力 纵观国内外文献，无论是在对资本结构影响因素的讨论还是在资本结构理 论进行的实证检验中，企业的盈利能力一直被视为影响企业资本结构的重要因 素。权衡理论认为，考虑到代理成本、破产成本和税收等企业内部因素的存在， 具有较高盈利能力的企业往往倾向与采用较高的负债率。而优序融资理论认为， 具有较强盈利能力的企业，会产生更多的内部盈余，根据优序融资理论，企业 在融资过程中，首先会使用大量的内部资金，因此具有较高收益的企业通常会 具有较低的杠杆率。在现有的实证研究中，大多数结论是与m y e r sa n d m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 畸1 的优序融资理论相一致，即认为资本结构与企业盈利能力负相 关。 在对中国上市公司资本结构的影响因素的研究中，陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) “刀 得出的结论，获利能力与资本结构负相关，而洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) m 1 得出了 二者正相关的结论。 ( 4 ) 资产有形性 资产有形性是企业资产结构的体现，较多的有形资产往往被视为企业可靠 的抵押价值，当企业遭遇清算或破产时，有形资产可以冲抵一部分损失，即具 有较高比例有形资产的企业能够有效降低外部投资者的风险，获得更多的贷款 和债券融资，因此大多理论和实证研究认为资产有形性与资本结构成正相关。 w a l d ( 1 9 9 9 ) “5 1 以有形资产率、出货率以及研发费用比率作为企业道德风险的代 理变量，得出具有较多有形资产的企业，易于采用更多的负债融资。然而，h a r r i s a n dr a v i v ( 1 9 9 1 ) “认为，在有形资产较少的企业中，信息不对称问题更加严重， 因此企业融资时会较少采取股权融资方式，转而以债权融资代替，因此，有形 资产少的企业有相对更高的负债率。 在对中国企业的实证研究中，陆j e - 飞( 1 9 9 8 ) h 7 1 在实证研究中提出了资本结 构与有形资产成正相关的假设，但其研究结果显示二者并无显著影响关系。 ( 5 ) 行业因素 由于各个行业有机构成