（技术经济及管理专业论文）公用事业类上市公司治理绩效研究.pdf

摘要 摘要 公司治理对公司经营绩效有着重大的影响，因此，建立完善的治理结构是企 业提高经营效益的前提。公司治理所涉及的内容极其广泛而且内涵非常丰富，相 对来说，上市公司的治理结构较其它企业在形式上有一定的规范性。公用事业类 公司相对于国民经济其它部门公司而言，具有其自身诸多与其它类型企业不同的 特点。一般来说，其股权结构更为集中，国有股所占份额较大，并且具有投资规 模大型化、投资回报稳定化、规模效应明显，经济效益递增的特点，而且其外在 的经理人市场并不活跃，因此不论在理论上还是应用上都有必要对公用事业类上 市公司的公司治理结构进行评价和探讨，但是目前国内外有关公用事业类公司的 公司治理研究非常贫乏，这也是本课题的意义所在。 公司治理结构与公司绩效密切相关，公司治理结构的优劣主要通过企业绩效 来表现出来。本课题将主要从委托一代理关系角度，结合公用事业企业自身特点 分析公用事业上市企业的股权结构、财务政策、债务结构、董事会等因素，构造 影响企业绩效的模型。本文对公司治理绩效的研究即是研究公司治理结构中所包 含的各个方面与企业绩效之间的关联程度。通过实证研究，本文得出除国有股比 例外，我国公用事业类上市公司绩效与公司治理结构之间的相关性并不明显，进 一步证实了公用事业类公司与其它类别的公司具有较大的差别。通过分析，本文 认为垄断性、政府支持等是导致上述现象的主要原因，提出了公用事业类上市公 司克服对政府的依赖，并且不要盲目降低国有股的比例等建议。 关键词：公司治理，经营绩效，公用事业，相关性，回归分析 a b s t r a c t a b s t r a c t c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c eh a sag r e a ti m p a c to nt h er u n n i n gp e r f o r m a n c eo ft h e c o m p a n y , t h e r e f o r e , c o n s t r u c t i n gap e r f e c tg o v e r n a n c es t r u c t u r e i st h eb a s i so f i m p r o v i n gr u n n i n gp e r f o r m a n c e c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ep o s s e s s e sw i d er a n g eo f c o n t e n ta n dr i c hm e a n i n go fi n v o l v e m e n t ，a n dr e l a t i v e l ys p e a k i n g , t h eg o v e r n a n c e s l a u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sh a sac e r t a i nc r i t e r i o nw h e nc o m p a r e dw i t ho t h e r c o m p a n i e s c o m p a r i n gw i mc o m p a n i e so fo t h e rp a r t so ft h ed o m e s t i ce c o n o m y | ，t h e p u b l i cu t i l i t i e so n e sh a v eal o to fc h a r a c t e r i s t i ca n df e a t u r e s g e n e r a l l y , t h e i r o w n e r s h i p s t r u c t u r e sa t t em o r ec e n t r a l i z e da n dt h e i rs t a t e - o w n e ds h a r e sc o v e ra l a r g e r p o r t i o n , w h i l et h e ya r eo f t e nf e a t u r e d w i t hl a r g e - s c a l ei n v e s t m e n t s t a b i l i z e d i n v e s t m e n t - r e t u r n , r e m a r k a b l es c a l e - e f f e c ta n di n c r e a s i n ge c o n o m i cb e n e f i t a p a r t f r o ma l lt h e s em e n t i o n e da b o v e ，t h e i re x t e r n a lm a n g e rm a r k e ti sn o ts oa c t i v e h e n c e ， i t sn e c e s s a r yt oe v a l u a t ea n dd i s c u s s0 1 1t h ec o r p o r a t i o ng o v e r n a n c eo f p u b l i cu t i l i t i e s l i s t e dc o m p a n i e s n e v e r t h e l e s s ，t h e r c r el i m i t e dr e s e a r c h e so nt h i sf i e l di n s i d ea n d o u t s i d et h ec o u n t r y , a n dt h i si st h em e a n i n go f t h i ss u b j e c t m a i n l yf r o mt h ea n g l eo fp r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i pa n da s s o c i a t e dw i t ht h e i r o w nc h a r a c t e r i s t i co ft h ep u b l i cu t i l i t i e sc o m p a n i e s , t h i s 翎场c c ta n a l y s e st h e o w n e r s h i ps t r u e t t t r e , f i n a n c i a ls t r a t e g y , d e b ts l l l l c t u r e , b o a r do ft r u s t e e so ft h el i s t e d c o m p a n i e so fp u b l i cu t i l i t i e s , a n dc o n s t r u c t st h em o d e lo ft h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so f t h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c h , t h i st h e s i sf i n d st h a te x c e p t s t a t e - o w n e ds h a r e s , t h er e l a t i v i 锣o ft h ec o m p a n yp e r f o r m a n c ew i t l lc o r p o r a t i o n g o v e r n a n c ei sn o ts oo b v i o u s ，w h i c hs t r o n g l yd e m o n s t r a t e st h ep a r t i c u l a r i t yo ft h e p u b l i cu t i l i t i e sc o m p a n i e sw i t ho t h e ro l l c s w i t hs e r i o u sa n a l y s i s t h et h e s i sf i n d st h a t m o n o p o l ya n dt h es u p p o r to fg o v e r n m e n ta r et h eb a s i cr e a s o n sf o rt h i sp h e n o m e n o n m e n t i o n e da b o v e , a n da d v a n c e st h a tc o m p a n i e so fp u b l i cu t i l i t i e ss h o u l do v e r c o m e t h ed e p e n d e n c yo fg o v e r n m e n ta n ds h o u l dn o td e c r e a s et h ep r o p o r t i o no ft h e s t a t e d o w n e ds h a r c sb l i n d l y k e yw o r d ：c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e ，p u b l i cu t i l i t y , o p e r a t i o np e r f o r m a n c e , c o r r e l a t i o n , r e g r e s s i v ea n a l y s i s 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子 版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及 提供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构 送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前提下。学校可以适当复制论文的部分 或全部内容用于学术活动 学位论文作者签名： 粱g f 翌丑兰一竺! 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月日年月 日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其它个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 嘭，。 p 屯p 。 签名：4 j i 硼 年 ) 月加日 第l 章引言 1 1 课题的研究背景 第1 章引言 近年来，公司治理问题成为全球关注的一个焦点。各个国家和许多国际机构 ( 如世界银行、国际证监会组织、国际会计准则委员会、会计师公会、亚太经合 组织等) 都加入了推动全球公司治理运动的行列，针对公司治理发表了一系列文 件。我国十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问 题的决定也已明确指出：公司制是现代企业制度的一种有效组织形式，公司法 人治理结构是公司制的核心。十五届五中全会再次强调，健全法人治理结构是深 化国企改革的一项重要任务。由于公司治理问题产生的根源在于委托一代理关系 的存在，故委托一代理关系体现的最为明显的上市公司自然成了公司治理的重要 课题。2 0 0 2 年伊始，中国证监会和国家经贸委联合签署一号令，发布上市公 司治理结构准则，要求上市公司规范组织结构和市场运作，而且从5 月开始证 监会和国家经贸委组成的联合工作组也开始对上市公司治理结构建立情况进行 了全面检查。这一切都表明，对我国上市公司治理结构的问题被提升到了一个前 所未有的重视程度。 公用事业的发展与我国国民经济的发展息息相关，公用事业的发展能推动国 民经济的发展，为经济发展做出巨大贡献，同时公用事业的发展也需要一定的持 续投入，对经济增长形成相应的有效需求。长期以来，我国公用事业的发展严重 滞后于整个国民经济的发展，成为经济发展中的瓶颈，一方面阻碍了国民经济的 持续、快速、健康发展，另一方面也影响了人民生活质量和水平的提高。公用事 业公司的上市是解决公用事业建设资金短缺的有效渠道，因此我国也鼓励公用事 业类公司在股票市场上上市，目前我国股市公用事业类公司占了大约1 0 。过去， 在我国公用事业领域长期存在重建设轻管理的现象，导致公用事业不能充分利 用，无法形成最大的效益。两国外发达国家由于资本运作和公司运营的规范性， 在公用事业类公司的股权结构、债务结构、财务政策等方面均存在着可供我国公 用事业类公司借鉴之处。 国内外有关公用事业建设与运营的理论研究，是随着公用事业建设和运营中 出现的问题不断变化而逐步加深的，研究的重心都是放在公用事业的特征和供给 运营机制方面。随着上世纪9 0 年代以来公司治理理论的逐步完善和发展，可以 将公司治理理论和公用事业类企业的特点结合起来，对一般公司治理的指杯和研 究方法加以改造，应用于公用事业类公司。而专门针对公用事业公司的公司治理 第1 章引言 研究目前在国内外开展得很少，甚至尚属空白。 本课题正是基于上述背景和依据而确定的。 1 2 国内外研究现状 本课题的研究涉及到企业制度理论、信息经济学、博弈理论、公司治理理论、 工程经济学、以及经济评价等范畴。 公司治理评价萌芽于1 9 5 0 年杰克逊马丁德尔提出的董事会业绩分析。美 国机构投资者协会在1 9 5 2 年设计了第一个正式评价董事会的程序，随后出现了 公司治理诊断与评价的系列研究成果。较为完善的公司治理评价系统是1 9 9 8 年 标准普尔( s t a n d a r da n dp o o r s ) 创立的公司治理服务系统。1 9 9 9 年欧洲戴米 诺推出了自己的公司治理评价系统。2 0 0 0 年亚洲里昂证券推出了公司治理评价 系统。美国机构投资者服务机构( i s s ，i n s t i t u t i o n a ls h a r eh o l d e rs e r v i c e s ) 还建立起了全球性的上市公司治理状况数据库，为其会员提供服务。另外还有布 朗斯威克( b r u n s w i c kw a r b u r g ) 、i c l g ( i n s t i t u t eo fc o r p o r a t el a wa n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 、i c r a ( i n f o r m a t i o na n dc r e d i tr a t i n ga g e n c y ) 、泰 国公司治理评价系统等。 全面反映公司治理状况与治理绩效相关性研究，近年来才受到有关学者的关 注。b l a c k ( 1 9 9 9 ) 研究了公司治理行为对俄罗斯公司市场价值影响的具体程度。 对成熟市场与新兴市场公司治理水平与绩效关系的研究认为，由于成熟市场上外 部治理环境较为完善，上市公司的治理水平相关不大，因此治理水平与绩效之间 并不存在显着的相关性；而在新兴市场上，由于法规力量的薄弱，外部治理机制 的互不干涉与不完善，公司间的治理水平存在着较大的差异，公司治理对企业价 值和绩效会产生显着影响。 k l a p p e r 和l o v e r ( 2 0 0 2 ) 研究发现公司治理与公司市场价值之间的正相关 关系。n e w e l l 和w i l s o n ( 2 0 0 2 ) 通过研究6 个新兴市场发现，如果公司治理状 况从最差到最好会引起公司价值从1 0 0 , 6 1 2 的提升；d e r n e v 和k i m ( 2 0 0 3 ) 利用 c l s a 对公司的评分代表公司治理质量的水平，发现治理较好的公司拥有更高的 价值。如果一个公司的治理得分有l o 个点的增长，公司价值会有1 3 的增加。 如果在公司透明度上有一个相似的改善，公司价值会增加1 6 ；亚洲里昂证券公 司( 2 0 0 0 ) 对亚洲新兴市场公司治理与上市公司绩效的关系研究证实，公司治理 状况的好坏与公司股本回报率有着密切的关系。全部公司过去5 年的平均股本收 益率为3 8 8 ，而公司治理评价得分最高的前1 4 家公司的平均股本收益率则达 9 3 0 。还有大量文献把焦点放在大股东和机构投资者能够施加压力迫使公司治理 2 第1 章引言 结构趋于完善，从而导致公司价值最大化之上。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 构建 了一个模型说明，标购者成功接管公司的先决条件是取得公司的大股东地位。大 股东所施加的潜在的接管威胁作为一种有效的监督机制发挥作用分散的小股东 无法从成本高昂的监督中获益，而大股东却可以。( 详文见孙永详、黄祖辉，上 市公司的股权结构与绩效，经济研究，1 9 9 9 ( 1 2 ) ) 。b r i c k l e y l e a s e 和s m i t h 以及p o u n d 等提供了关于机构投资者在监督经理人员方面所扮演的角色的经验 证据。该证据表明，机构投资者比其它股东对公司的反对接管的修正案更加积极 地投赞成票。另外，机构投资者也会积极地反对不利于股东的建议。p o u n d 在考 察了代理权竞争后发现，经理人员获胜的可能性随机构投资者持股比例的增加而 增加。 国内学者近年来也高度注视公司治理方面的研究，但同国外早期研究一样， 大部分还是将重点放在公司治理的某一特定方面。较早的文章侧重于理论分析， 比如张春霖( 1 9 9 5 ) 分析了委托代理关系中存在的道德风险问题，何浚( 1 9 9 8 ) 对上市公司股权结构进行了详细描述，并在理论上分析了其中存在的一些问题， 特别是内部人控制问题。更近期的研究注重经验分析，对股权结构的研究吸引了 最多的注意力。其中一部分文章强调国有股、法人股及流通股对企业业绩及价值 的不同影响，其中代表性文章包括陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 、朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 和陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) ：陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 通过对三个行业的分析来考虑 不同竞争环境下股权结构多元化对r o e 的影响；朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 利用家电 行业上市公司对股权结构与市净率的相关性进行实证研究；陈小悦和徐晓东 ( 2 0 0 1 ) 在考虑股权结构对r o e 的影响的同时，还考虑了经理层变化的影响另 一部分文章强调第一大股东的作用，比如孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 考虑第一大股 东持股比例对托宾q 值和对兼并与管理者变化的影响，徐晓东和陈小悦( 2 0 0 3 ) 除了分析了第一大股东的所有权性质对托宾q 值和r o e 的影响之外，还考虑了一 些公司治理机制，包括第一大股东的变更、c e o 的变更、董事会结构以及高层管 理人员的薪酬等所受的影响。冯根福、韩冰和闫冰( 2 0 0 2 ) 所研究的问题和上面 讨论的问题相反，他们考虑哪些主要因素影响上市公司股权集中度的变动。关于 资产重组，陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 用事件分析的方法来考察资产重组的市场反 映，朱宝宪和王恰凯( 2 0 0 2 ) 考虑收购兼并的原因、方式和效应。魏刚( 2 0 0 0 ) 考察了高级管理层的报酬与上市公司的经营效益的关系，发现高级管理层的激励 机制并没有起到应有的作用。白重恳、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜( 2 0 0 5 ) 研究 了上市公司控制权的竞争或潜在竞争与公司价值之问的关系。为此，他们引入了 一个新的变量第二至第十大股东持股持股量的集中度，以此来衡量对公司控 制权的竞争程度。他们的研究成果同时得出，现有文献的某些结果确有可能存在 3 第1 章引言 确实变量偏差问题。 秦昌才、李斌( 2 0 0 4 ) 以股权治理因子( 包括国有股，流通a 股，第一大股 东，股权集中度等) 为解释变量，进行了回归分析。采用涉及机械，金属，批发， 石油四大行业共2 3 1 家上市公司的有关数据，进行回归分析和假设检验从而得到 了这样的结论：不同的行业即使类似的股权结构也有着不同的治理效果。张秀明 ( 2 0 0 1 ) 以3 6 家农业类上市公司为样本，通过对其股权结构的分析得出了在农 业类上市公司中，股权有一定集中度、同时有多个大股东存在的股权结构对公司 治理结构的作用最有效。 具体涉及到公用事业类企业的特点，国外有关公用事业的理论研究是随着解 决公用事业建设和运营不断出现的问题而不断发展和加深的。总体上包括两大部 分：宏观上研究公用事业企业与城市经济发展的关系，公用事业产业投资和直接 生产性投资的优先顺序和最佳比问题；微观上对公用事业的特征和供给运营机制 进行讨论。关于公用事业在经济发展中的地位和作用并不是本文关注的重点，但 是我们也必须明确多位经济学家从规范和实证的角度论证的公用事业在刺激、推 动城市乃至国家经济发展、提高国民经济生产效率、提高居民福利水平方面的重 要作用和特点。世界银行的研究资料表明，经济增长与公用事业建设之间有很强 的相关性，人均g d p 每增长一个百分点，则公用事业总量需增长一个百分点。 从微观的角度来说，经济学家的研究表明，公用事业具有以下几方面的特征：( 1 ) 产品和服务在很大程度上具有地方“公共物品”的特性；( 2 ) 具有较强的外部经 济效应：( 3 ) 由于规模经济的原因，具有自然垄断性。经济学家的研究同时表明， 正是由于公用事业企业具有上述的特点，使得公用事业企业在运营、管理乃至公 司治理的各个方面都存在与国民经济其它部门不同的特点和内容，但是具体将当 今公司治理的理论应用于公用事业企业方面目前还没有理论和实证的相关文献。 总而言之，目前国内外关于公用事业类公司的研究或者过于宏观，专注于公 用事业对整个国民经济的影响，或者过于微观，侧重于公用事业的运营模式、供 给机制。本文从公司治理角度分析公用事业公司，对整个行业的经营和发展中长 期制度进行研究，相对于以前的研究在一定程度上补充了宏观和微观之间的空 白。 1 3 研究目的 本课题将主要从委托一代理关系角度，结合公用事业企业自身特点分析公用 事业上市企业的股权结构、决策结构、债务结构、董事会构成等因素，构造影响 企业绩效的模型，结合实证分析，从而得出适合我国国情的公用事业类企业公司 4 第l 章引言 治理结构的建议。试图解决以下问题： 公用事业类上市公司相对子国民经济其它部门有什么自身的特点? 其特点 是否会影响到其治理结构与国民经济其它部门公司治理结构的不同? 公用事业类上市公司治理绩效研究应当选取的指标有哪些? 为何选取这些 指标? 公用事业类上市公司治理目标结构是否与与现有公司治理理论相符合? 随着上市公司股权分置等改革，是否将对公用事业类企业创造更好的发展条 件? 理想的公用事业类上市公司治理结构能否得出? 若得出，是否具有实证价 值? 1 4 理论意义和实际应用价值 本课题是在借鉴有关理论及实证研究成果的基础上，对公用事业上市公司的 公司治理进行治理结构及治理绩效的探讨，通过数学模型的建立，对此类公司治 理结构的各因素指标与公司绩效的相关性进行量化，得出各指标在公司治理结构 中的不同权重，对公用事业类上市公司治理的绩效进行评估，进而得出有参考价 值的结论。 公司治理结构是现代企业的基本特征，且对公司经营绩效有着重大的影响。 因此，建立完善的治理结构是企业提高经营效益的前提。但是，建立完善的公司 治理结构并不是一朝一夕的事情，即便是在公司制企业已存在近2 0 0 多年历史的 西方国家，对公司治理结构的研究依然很热。由于我国企业公司制改革起步较晚， 故而对公司治理结构的研究基本上还处于借鉴和探讨阶段。公司治理结构所涉及 的内容极其广泛而且内涵非常丰富，其中涉及股权结构、债务结构、董事会构成、 经理人员激励机制等等，相对来说，上市公司的治理结构较其它企业在形式上有 一定的规范性，但是我国上市公司的绩效上升却并不明显。 公用事业类公司相对于国民经济其它部门公司而言，其股权结构更为集中， 非流通股所占份额较大，并且其具有投资规模大型化、投资回报稳定化、规模效 应明显，经济效益递增的特点，而且其外在的经理人市场并不活跃，因此不论在 理论上还是应用上都有必要对公用事业类上市公司的公司治理结构进行评价和 探讨。 受制于研究手段与方法，以及有限的信息搜集范围，本研究难以避免出现一 定误差，甚至可能对最终结论造成影响，但是从公司治理理论与公用事业公司具 体特点结合的角度来看，本课题是具有较大研究价值的。 5 第1 章引言 1 5 课题的研究方法及技术路线 ( 1 ) 、研究方法：在广泛搜集理论与实证资料的基础上，充分利用导师在理 论研究方面的优势，通过理论分析与实证分析的结合，并同时借助相关的统计软 件，对搜集的各类信息资料进行处理，依靠建立的数学模型，采取定性和定量相 结合的办法完成本课题的研究。其中，公司治理的绩效指标需要分析确定，同时， 对于公司治理绩效的评价本文采用分析、选取若干有代表性的因素指标，分析这 些指标与公司绩效的关系，从而得出我国上市公司治理绩效的现状。 ( 2 ) 技术路线：首先，对公司治理对公司绩效的影响的理论进行研究和探 讨，并通过对国外公司治理模式的分析，寻求得出适合我国国情的公司治理模式； 其次，结合基础设施类企业区别于其它企业的自身特点，列出影响公司绩效的公 司治理指标，并描述各指标对公司治理绩效影响的理论依据；再次，根据构造的 数学模型确定各指标权重，并根据公司治理指标得分对基础设施类企业进行分 类，最终得出基础设施类公司治理的溢价；最后，根据分析的结果提出适合基础 设施类公司的公司治理建议。具体如下图： 我国股市及 经济特点 基础设施类 企业的特点 基础设施类 上市公司资 料 分析研究目的，明确 课题理论及应用价值 构建_ i | l 题理论框架 技术路线的选择 基础设施类企业公司 治理指标体系确定 综合定性、定量分析 确定指标权蘑 治理绩效的评价 结论与建议 6 统计学相关理论 公司治理理论中 指标体系的确定 运用数学软 件进行相关 性分析 第2 章公司治理的基本理论概述 第2 章公司治理的基本理论概述 2 1 公司治理的概念 “公司治理”由英中的c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 直译而来。构建公司治理结 构的重要基础和前提在于所有权与经营权的分离。美国学者伯利( b e r l e ) 和米恩 斯( m e a n s ) 在现代公司和私有财产一书中首先提出两权( 所有权与经营权) 分 离这一概念。对于这一概念的一般性理解是公司不由所有者一股东经营，而由股 东大会选举产生的董事会经营管理，股东不参与公司的生产过程、经营过程以及 资本运作过程。股东所要做的只是参加股东大会，行使自己的投票权，选出董事 会，以此来间接地影响公司生产经营活动。迄今为止，对于什么是公司治理结构 学术界仍无定论。英国著名的公司治理报告c a d b u r y 报告将公司治理直接定 义为经营和控制公司的制度。牛津大学管理学院的柯林梅耶将其解释为“公司 赖以代表和服务于它的投资者利益的一种组织安排”。钱颖一先生认为，“在经济 学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关 系的团体投资者( 股东和贷款人) 、经理层、职工之间的关系，北京大学 光华管理学院张维迎指出，公司治理结构从广义上讲是指有关公司控制权和剩余 索取权分配的一套法律、文化和制度性安排。其目的是解决内在的两个基本问题： 第一是激励问题，即在给定产出是集体努力的结果和个人贡献难以度量的情况 下，如何促使企业的所有参与人努力提高企业的产出；第二是经营者选择问题， 即在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能保证最有企业家能力的 人来当经理( 张维迎，1 9 9 9 ) 。 综合上述观点，我们认为公司治理指的是公司与其利益相关者，包括出资人 和经营者之间的一种责权利的制度安排。在西方，公司治理被视为一个关于所有 权安排的契约，是一套治理企业交易关系的制度安排，分为外部治理机制和内部 治理机制。公司治理的根本目标是在解决利益均衡的条件下实现相关者利益最大 化。完善公司治理，从内部来说主要是明确划分股东、董事会和经理人员各自的 权利、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，同时在考虑其它相关者利益的基 础上，保证公司的良好运行，最终以实现价值最大化为终极目标。具体到公司的 实际运作层面，即体现在公司的财务政策、股权结构、董事会构成等因素。 7 第2 章公司治理的基本理论概述 2 2 公司治理的基本理论 1 、委托代理理论 随着信息科技的迅速发展，企业规模扩大，股东数量增多，所有权变得极为 分散，公司财务资本的所有者逐渐发现自己不具备参与高层管理的影响力、知识、 经验或义务，单个股东不可能也不愿意拥有企业的控制权。这时产权横分模式提 供了解决之道。即出资者只拥有企业所有权，获得剩余索取权，而经营者则通过 受权拥有企业的控制权。体现了现代企业专业化分工的高效率，有利于克服投资 主体经营能力和财产占有不对称的矛盾，形成所有者和经营者的优势互补。 所有权与经营权的分离带来的直接问题就是作为失去经营控制权的所有者 如何促使拥有经营控制权的经营者为其实现利润最大化服务。这就是经济学家长 期以来所热衷于的委托一代理理论所要解释的问题。 委托一代理理论的发展经历了三个阶段，阿罗、赫尔维兹、马夏克最早提出， 他们的学生莫里斯，罗森等人将委托代理理论的思想数学化，以铁罗、福罗兹、 尼根三个人为代表的第三阶段则将委托代理理论进一步拓宽，他们不光考虑了经 理有利、所有者不利的不对称性，而且还考虑反过来时的情况。 现代公司的委托代理关系主要涉及委托人和代理人，其中，股东是委托入， 董事会和经理层是代理人。理论上看，代理人是具有独立利益和行为目标的“经 济人”，他的目标与委托人的目标不可能完全一致。作为“经济入”，代理人还存 在着“机会主义倾向”，在代理过程中会产生职务怠慢、损害或侵蚀委托人利益 的道德风险和逆向选择问题，进行战略决策和选择时，他们将以股东利益为代价 寻求自身利益的最大化。从委托人方面来看，由于市场环境存在着很大的不确定 性以及委托人和代理人之阃所存在的严重的信息不对称性，使得委托人难以准确 判断代理人的行为努力与否，是否出现机会主义行为等道德风险。因此，在委托 一代理关系中，就出现了所谓的代理成本或者激励问题。在大多数代理关系中， 委托人和代理人将分别承担正的监督费用和保证费用，另外，代理人的决策与使 委托人福利最大化的决策之间会存在某些偏差，这种偏差是一种剩余损失，代理 成本的总和定义为：( 1 ) 委托人的监督支出；( 2 ) 代理人的保证支付：( 3 ) 剩余损失。 为了降低代理成本，从委托人的立场出发来看，必须设计一种契约或者机制，给 代理人提供某种激励和约束，使代理人的决策倾向于能够有利于委托人的效用最 大化。用张维迎教授的话来说，公司治理结构就是这样一种解决股份公司内部各 种代理问题的机制。委托代理理论自形成以来就成为解释公司治理结构成因和作 用的主流理论。基于这个原因，本文将主要运用委托代理理论来分析公司治理与 经营业绩的关系。 2 、管家理论 8 第2 章公司治理的基本理论概述 以d o n a l d s o n 为代表的学者用管家理论来解释公司治理结构的形成与发 展。管家理论以新古典经济学为其理论基础，以企业处于完全信息条件为其假设 前提，人人都是公正和诚实的，没有自利性。管家理论认为在此前提下，股东大 会与董事会之间是一种无私的信托关系，股东将责任和权力委托给董事，同时要 求董事忠诚地为股东利益服务，并能及时地对自己的行为给出合理的解释。 管家理论的前提是一种理想化的经济状态，在现实生活中并不存在，因而没 有太大的实际意义，并最终被委托一代理理论所替代。 3 、不完全合同理论 虽然委托一代理理论已经成为研究公司治理结构的主流理论，但是也有部分 学者对委托代理理论持有不同意见，他们认为代理理论夸大了市场的效率和经理 人员的机会主义倾向，这使得经理人员没有空间为公司的整体利益和长远发展进 行考虑，而为了保护自己的职位与权利，他们总是以市场信号作为企业决策的准 则，追求短期目标和眼前利益。以哈特和莫尔为首的经济学家认为，虽然委托代 理理论为现代企业制度的研究奠定了理论基础，但是其前提是不存在任何谈判、 实施和制定合同的交易成本，此时，合同就会对所有可能经营情况下经营者的义 务进行规定。然而现实中人们无法预见所有的可能性，并且人都是有限理性的， 因此会出现缔约成本、不完全信息和机会主义行为，从而导致委托人和代理人之 间的合同是不完全的，必然会存在各种交易成本。哈特认为，解决不完全合同的 负面效应，需要同时赋予经营决策者剩余控制权与剩余收益权( 剩余收益权是依 赖于剩余控制权的) ，这样才能让最有动力做出最好决策的人去做决策。为了解 决代理问题，就必须在承认不完全合同的前提下，设计出与委托代理合同性质相 匹配的产权关系合同治理结构，通过对剩余控制权的分配对委托代理合同的 承诺实行有保障的约束。 不完全合同理论考虑到了谈判、实施和制定合同的交易成本问题，从而得出 了关于剩余控制权的一系列理论，但是从根本上看，如果不完全合同理论把研究 的焦点关注于对剩余控制权的分配问题，那么，对于决策者剩余控制权的赋予与 委托一代理理论中的激励理论是一致的，都是在委托方无法全面控制代理方的前 提下采取的一种相对退让的措施。 从上述诸理论可以看出，公司治理存在的根源在于委托一代理关系的产生和 发展。由于委托一代理关系体现于公司行为的各个方面，所以公司治理的内容也 就涵盖了公司的各种行为、制度及结构之中。 9 第2 章公司治理的基本理论概述 2 3 公司治理的内涵 公司治理问题的产生是与股份有限公司的出现联系在一起的，其核心是由于 所有权和经营权的分离，所有者与经营者的利益不一致而产生的委托一代理关 系。现代公司毒4 度的重要特点便是所有权和经营权的两权分离，所有者必须对经 营者进行制约。同时又必须对经营者给予足够的激励使他为自己创造更多的利 益，它使得公司治理的构建成为必要。在西方国家，公司治理，特别是股东和经 营者在股份有限公司治理结构中的地位和作用，经历了一个从管理层中心主义到 股东会中心主义，再到董事会中心主义的变化过程。因此，公司治理就是指所有 者、董事会与高级经理人员所组成的一种组织结构，在这种机构中，三者之问形 成，种制衡关系。通过这种组织结构，所有者将自己的资产交给董事会托管，董 事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇的权力。 而高级经理人员在董事会的授权范围内经营企业。在实际操作中，公司治理这一 体系中还包括了监事会、独立董事以及其它所有的利益相关者。公司治理的实质 就是所有者与经营者之问的利益制衡机制。 传统的公司治理所要解决的主要问题是所有权和经营权分离条件下的代理 问题。通过建立一套既分权又能相互制衡的制度来降低代理成本和代理风险，防 止经营者对所有者的利益的背离，从而达到保护所有者的目的这一制度通常称 为公司治理结构。 图2 1 公司治理结构模型 1 0 第2 章公司治理的基本理论概述 2 4 国内公司治理模式的发展趋势 中国的企业正在经历一个经济转轨时期，其中最重要和最困难的，是建立一 个与社会主义市场经济相适应的新的公司治理体系。 作为一种制度安排，中国公司治理结构的产生和发展具有与发达市场经济国 家不同的初始状态和约束条件。首先，它是宏观经济体制改革的一个组成部分， 即从计划体制下的生产经营单位转化为一个公司制的市场竞争中的商业实体。由 此，公司治理结构的诞生和发展必然受到客观制度环境和传统计划模式的影响和 制约，即我国公司治理发展的外部环境与国外存在较大不同。其次，它是一个以 人为设计和干预为主导的制度创新和突变的过程，而不是一个伴随现代企业的发 展应运而生的自发的演变过程，因此，我国公司治理的内部环境和条件也与国外 有很大不同。 有效的公司治理对于形成公司的核心竞争力具有十分重要作用。这种重要性 并不亚于公司其它的管理技术。事实上，越来越多的人己经把公司治理模式看成 为一项至关重要的。管理技术”。在全球产品市场和资本市场一体化趋势加强、 竞争日益激烈的今天，如何设计自己的公司治理模式，避免因为选择一项次优的 “管理技术”而在竞争中败北，已经成为我国很多公司政策设计者关注的焦点。 2 5 公司治理的民族文化根源性 同时，近年来的一些研究表明，人文特征，既所说的非正式制度约束，同经 济效率因素一样，是引致公司治理结构演变( 或制度变迁) 的重要因素。民族文 化又是人为特征的根本构成，是一个民族长期在特定的历史条件、地理环境、生 存状况、种姓继承等各因素作用的共同结果，具有群体性、规范性、内在统一性 和客观性，蕴涵了一定群体丰富的人文价值观信息，是构建。规范，维护，评价 规则的一整套价值体系，是现代公司治理结构形成的出发点和原始设想。因此， 公司治理在不同的民族文化条件下也具有一定的差异性。 2 5 1 美、日、德公司治理的民族文化根源性 由于美国历史短暂，历史包袱小，世俗观念淡薄，社会约束力弱，放纵的自 我意识约束的个性，致使美国人为了公司发展不得不倚重外部的约束和压力。尤 其到了现代社会，在经济发展的规范性和经济运行的内在要求作用下，为了制衡 自身的文化弱点，美国人在公司治理结构中更为重视外部制度的约束。因此在美 国的公司治理结构中，合同、条约成为了公司治理的基础，且内容都正式、严肃、 第2 章公司治理的基本理论概述 具体细腻。企业资本更多地依赖于法律的保护，构成了美国公司治理依赖于企业 运作的高度透明性和相应完善的执法机制。 在美国的公司治理中，主要投资者通过股票价格的涨跌，对企业经营进行干 预，既“用脚投票”。所以股票市场对企业的经营具有重大直接的影响力。当然 这也与股权高度分散，小股东在公司决策中所发挥的作用十分有限，不足于对公 司管理产生压力而采取的自我保护有关。这是市场导向型公司治理模式的最主要 特点。不难发现，发达的金融市场即活跃的股票买卖和高度的证券流动性。 是任何一个市场导向型公司治理模式的基本前提，这使得美国市场导向型公司治 理模式具有了必然性，如美国经济学家斯蒂芬森所说，美国民族的迁移性，在资 本市场规范有效的管制和高透明性的作用下，必然会培养出世界上最发达的金融 市场。迁移性是广大移民自身具有的特质，美国居民作为移民的后裔，其性格中 保留了祖先好动的天性，少有的留恋和大度成为了美国人生活的态度。这种不同 守，迁移，冒险，竞争，个人投资意识强，消费观念开放等正是一个能迅速崛起 的股票市场必需的元素，也是美国公司治理结构民族文化的根源性。 同时日本在历史上曾受到中国盛唐文化的巨大影响，尤其是儒家思想中“家 族”的观念。日本国家主义者大川周明曾讲：“日本综合并保存了儒教和佛教为 代表的亚洲文化因此，从传统走向现代的日本，企业制度创新具有鲜明的家 族特色，日本的公司治理结构脱身其前身一财阀集团和家族式企业，这些企业多 以血缘、亲缘、情缘和地缘为基础形成的，采用“家长”式的管理等级。因而日 本的公司治理是建立在关系的基础上，并通过广泛交叉所有权关系来实现的。这 里所谓的“关系”是一种能保证所有者和公司管理层之间产生的长期互益的体制， 主要的交叉所有权关系有：权益，持有、并购、联盟和联合研究开发、这种“关 系”基础的内在因素从本质上限定了今天日本公司治理的主要参与者既是以“关 系”为纽带的经营网，也决定了日本公司治理结构是以股权集中，集团问相互持 股为特征的内部控制模式。 日本在岛国环境中又发展了皇道精神和武士道精神等历史传统，武士道精神 和等级制度既相通又相背。总体而言，日本平民是以服从和遵从为荣。大和民族 文化中的遵从、善于学习、武士道精神是其鲜明的个性文化特征。一直崇尚的武 士道精神和对皇道的绝对遵从，致使日本冒然发动“二战”并战败。二战后，美 国占领军认为，企业所有权集中的财阀家族与日本军国主义相联系，因此要求解 散财阀层级制，试图通过“经济民主化”建立市场控制公司型的治理结构，最终 使日本的企业制度与美国的相同。1 9 4 7 年财阀正式解体，其股份转移到控股公 司整理委员会，大股东的力量受到严重削弱，逐渐失去了对公司的控制力，并引 入通过股票市场来实现对经营者控制这一美国模式。不难理解日本现在的公司治 1 2 第2 章公司治理的基本理论概述 理中为什么富含有英美模式的影响，除了经济全球化的作用外，还是大和民族历 史文化在起作用尤其2 0 世纪8 0 年代以来，一向善于学习的大和民族掀起了向他 们崇敬着的欧美人学习的风潮，加速推进了金融自由化和国际化，并仿美国模式 对企业发行股票、债券的管制明显放松，使其公司治理模式的演化更趋近美国。 看来一个民族的历史文化总是一只看不见的手，成为了刻塑一个民族经济活动方 式的潜在力量。 德国和日本都是单一的民族国家，均有长期的封建专制，君主专权的传统。 在民族文化和民族精神上有很多相似之处，所以总体上德国的公司治理结构与日 本的也非常相似，股权集中，公司间交叉持股。但在公司股权结构中，银行的参 与与主导地位是德国公司治理结构的主要特征。 德国处于欧洲的中心，但文化发展却具有自己的独特性，几乎没有受到希腊 和罗马文化的熏陶。德国人在精神上长期游离于欧洲之外，德国作家托马斯曼 曾断言德意志“永远是欧洲的精神战场”。在欧洲文明的强大照射下，德国人有 屈辱感，但善于精神探索的德国人又自信素质不逊于人，民族自卑和民族自大相 互交织，极易走向极端狭隘的民族主义，这就不难理解德国的公司治理结构中为 什么有很大的封闭性，不主张改革，反对全球化，董事会和高级管理层的委托 代理关系单一保守。 受德国历史文化的影响，德国的公司治理结构很是重视职工的参与，因为在 欧洲历史上，德国是工人运动最频繁、最具规模和影响的。德国工人也一直没有 放弃为自己能获得更多的权益而斗争的权利，劳资双方的关系也不稳定。所有这 些在今天的德国公司治理结构中也被完好的继承下来了。德国的公司治理结构一 个重要特点是双重委员会制度，强调职工参与，在监事会中，根据企业规模和职 工人数的多少，职工代表可占到l 3 到l 2 的席位。职