（会计学专业论文）基于剩余收益模型的房地产企业价值评估研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 价值管理时代的到来，企业价值评估成为人们日益关注的热点问题。价值评估是一 切金融政策的前提和依据。它在许多领域如投资，财务管理、企业收购等方而都扮演着 重要角色。剩余收益评估模型是将企业价值与企业会计信息紧密联系在一起的企业价值 评估模型，在企业价值评估理论中占有重要的地位。 随着我国国民经济的持续稳定发展，房地产业的地位和作用越来越突出，房地产开 发公司，尤其是上市公司的价值已成为投资者、消费者、企业、政府等各方关注的焦点。 因此，深入研究房地产上市公司的价值评估，具有重要的的理论价值和现实意义。 剩余收益遵循企业持续经营的假设，具有收益法固有的缺陷。鉴于此，本文对剩余 收益评估模型进行了改进。首先，引入反映房地产行业特征的变量，使模型在房地产行 业应用更有针对性和适用性。其次，将原模型改进成线性模型，对企业价值相关变量进 行回归分析，不需遵循企业持续经营的假设，解决原模型无限预测期不可操作性问题， 有效克服了收益法和剩余收益评估模型对长期收益资本化处理的弊端。通过实证分析结 果表明，改进后的模型增强了原模型对企业价值的解释能力，并有更好的可操作性。 根据剩余收益理论，企业经营者应该更加关注企业的剩余收益创造能力。因此，本 文在通过理论分析剩余收益来源后，建立假设和模型，通过实证研究剩余收益的来源和 影响因素。研究结果表明，企业的剩余收益来源于企业的经营活动，并受企业竞争能力、 成长性、股本结构等因素的影响。 该论文采用了定性说明和实证分析相结合的研究方法对剩余收益模型在房地产业 应用的改进模型和剩余收益的来源进行了研究。通过研究，建立了更加适用于我国房地 产业的改进模型，并分析了企业剩余收益的来源，可以指导投资者和企业经营者的行为。 关键词：企业价值评估；剩余收益模型；剩余收益来源；房地产 基于剩余收益模型的房地产企业价值评估研究 r e s e a r c ho nv a l u a t i o no fr e a le s t a t ec o m p a n i e sb a s e do nr i m a b s t r a c t w i t ht h ec o m i n go fv a l u em a n a g e m e n te r a , e n t e r p r i s ev a l u a t i o nb e c o m e st h ef o c u s w h i c ha t t r a c t sm o r ea n dm o r ep e o p l ei n c r e a s i n 哲y e v a l u a t i o ni st h ep r e c o n d i t i o na n dg i s to f a no ft h ef i n a n c i a lp o l i c i e s i tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nm a n yf i e l d s ，s u c ha si n v e s t i n g , f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，e n t e r p r i s ep u r c h a s ea n ds oo n r e s i d u a li n c o m em o d e l ( r i m ) i ss u c h ak i n do fe v a l u a t i o nm o d e l st h a tr e l a t e se n t e r p r i s ev a l u ew i t ha c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n i tp l a y s a ni m p o r t a n tr o l ei ne n t e r p r i s ee v a l u a t i o n a l o n gw i t ht h er a p i ds t a b l ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m y , t h er e a le s t a t ei n d u s t r y b e c o m e sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l yt h e1 i s t e dr e a le s t a t e e n t e r p r i s e s ，t h e i rv a l u eh a sa t t r a c t e dm o r ea t t e n t i o nb yi n v e s t o r , c o n s u m e r , e n t e r p r i s e sa n d g o v e r n m e n t sa s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt od os o m er e s e a r c ho nt h ee v a l u a t i o nl i s t e dr e a le s t a t e e n t e r p r i s e s 一：r i mf o l l o w st h eh y p o t h e s i so f c o n t i n u o u so p e r a t i n g , s oi th a st h es a m ed i s a d v a n t a g eo f i n c o m ed i s c o u n tm e t h o d s a c c o r d i n gt ot h i s t h i sp a p e rh a si m p r o v e dt h eo r i g i n a lr i m f i r s t l y ，i tb r i n g sas p e c i a lv a r i a b l et ot h em o d e l ，s ot h ei m p r o v e dr i m i sm u c hm o r es u i t a b l e t ot h er e a le s t a t ei n d u s t r y n e x t ，t h i sp a p e rt r a n s f o r m st h eo r i g i n a lr i mt oal i n e a ro n e i nt h i s c a s e ，i ti su n n e c e s s a r yt of o l l o wt h eh y p o t h e s i so fc o n t i n u o u so p e r a t i n g t l l ei m p r o v e dr i m c o n q u e r st h ee n d l e s sd i s c o u n to fl a s t i n gi n e t ) m e t h ea n a l y s i so ft h er e s u l ts h o w st h a tt h e i m p r o v e dr i m i sm u c hm o r em a n e u v e r a b i l i t ya n dr e a s o n a b l et ot h ee n t e r p r i s e sv a l u a t i o n a c c o r d i n gt o t h et h e o r yo fr i m ，t h ee x e c u t i v e ss h o u l dp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h e c r e a t i v i t yo fv a l u e s oa f t e rt h ea n a l y s i so fr e s o u r c eo fr i ，t h i sp 叩e l e s t a b l i s h e sm o d e l st o r e s e a r c ht h er e a lr e s o u r c ea n de l e m e n to fr i t h er e s u l ts h o w st h a tr ic o m e sf i o mo p e r a t i n g a c t i v i t i e sa n d c a nb ei n f l u e n c e db ya b i l i t yo fc o m p e t i t i o n ，g r o w t ha n ds t o c ks t r u c t u r e i no r d e rt od ot h er e s e a r c ho fi m p r o v e m e n ta n dr e s o u r c eo fr i m ，t h i sp a p e rc o m b i n e st h e t h e o r e t i c a le x p l a n a t i o nw i t ha n a l y t i cd e m o n s t r a t i o n t h r o u g h o u tt h er e s e a r c h ，a ni m p r o v e d r i mi se s t a b l i s h e d a n dt h er e s o u r c eo fr ii se l a r i f l e d t h er e s u l tc a ni n s t r u c tt h ea c t i v i t i e so f i n v e s t o r sa n dm a n a g e r s k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ee v a l u a t i o n ；r e s i d u a li n c o m em o d e l ：r e s o u r c eo fr i ；r e a le s t a t e 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文题目：监型金丛碰塑座哆鱼些牢雌丝 作者签名：撇二一 日期：二生年j 月盟日 大连理工大学硕十研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文题 作者签名： 导师签名： 大连理工大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 随着我国社会主义市场经济的建立和发展，资本市场的逐步完善，以及国有企业改 革的进二步深化，人们比以往任何时候都更加关注企业的价值。什么是企业的价值以及 如何科学地评估企业的价值，对企业的所有者、经营者、债权人、市场投资人等利益相 关者以及任何关注公司价值的人士来说都显得非常重要。 尽管随着市场经济体制的逐步建立，企业进入了转型发展时期，产权逐渐明晰，法 人地位逐渐确立，但“企业价值 观念在中国一直未能得到人们应有的重视和清晰的认 识，面对错综复杂的经济环境和企业状况，很多人无法清楚地理解公司的相关价值及其 用途，甚至将企业价值与资产价值或股票市值等同起来，因此也就无法在涉及到企业价 值的不同场合，合理地分析企业的相关价值和正确评估企业价值，从而使业绩评价、并 购、投资等重大经济活动的失败风险增大，可能导致无法挽回的决策失误。 从理论的角度来看，在西方发达国家对企业价值的评估，财务理论界己经有了比较 多的阐述，但在中国还没有比较全面和详实的论述。传统的财务分析方法和业绩评价指 标，并不能完全展现企业的价值所在，企业的价值不应只是对历史数据的分析和评价， 历史数据只能成为评估企业价值的基础所在，企业价值评估更关注的是企业未来的收益 能力，因此，研究适用于我国企业的科学的企业价值评估方法，是非常紧迫和必要的。 剩余收益估价模型是今年来十分流行的西方经典估价模型，在公司估价理论中占 有重要的地位，由o h l s o n 于1 9 9 0 年提出。o h l s o n 将股利折现模型用剩余收益来表达， 把公司股权价值表述成投入资本与未来经营活动所产生剩余收益的现值之和。剩余收益 估价模型为公司股东权益的估价提供了一种很好的理论框架，明确了股东权益价值与会 计变量之间的关系。国外的研究人员在剩余收益估价模型相关领域作了大量的实证研 究，并用股票市场的历史信息对剩余收益模型进行了检验。许多研究人员提议在对公司 的股东权益价值进行评估时，用剩余收益模型取代净现金流折现模型。一些实证研究还 指出，剩余收益模型优于现金流折现模型。最近1 0 年，关于剩余收益估价模型的文献 频繁的出现在一些著名的国外会计学术期刊中，一些美国的投资公司也开始利用基于剩 余收益模型的指令系统进行投资决策。 基于剩余收益模型的房地产企业价值评估研究 在我国资产评估的发展过程中，存在着评估理论滞后于评估实践的情况，特别是在 企业价值评估方面。在实践中企业价值评估多采用重置成本法，而后用收益法来验证。 这与国外以市场法、收益折现法为主流的企业价值评估相差较大。 近几年来，不少学者对剩余收益模型及其变形形式进行了介绍，有研究人员运用我 国沪深股市的历史数据在剩余收益模型的研究领域开展实证研究。这些实证研究主要集 中于用剩余收益模型检验会计信息的价值相关性。 如何在我国现有条件下，即资本市场不发达，相关经济技术条件不健全情况下，客 观、公正地评估企业价值，并逐步与国际企业价值评估理论接轨，己成为我国评估理论 所时巫待解决的问题。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义 本文研究对于企业价值评估有一定的理论意义。本文通过在回顾了企业价值评估理 论的基础上，引入理论性和可操作性都较强的剩余收益模型，使内在价值估计尽可能准 确。但是剩余收益模型在其应用过程中也有一定的局限性，即对企业持续经营期间剩余 收益的可操作性和可靠性得不到保障。为了避免这个弱点，本文基于剩余收益模型的基 本思想，考虑到我过股市的特点，将原来无限求和的剩余收益模型改进成确定期间的线 性模型。此外，在研究中加入更能反应样本行业特点的变量，使得改进后的模型更有针 对性，也增大了其对企业价值的解释能力。本研究也为国内的企业价值领域拓展了一个 新方向，可以根据不同行业特点，构建更具有针对性和适用性的模型来提高价值评估的 准确性和可靠性。 另外，本文在将企业活动细分后，研究市场中企业剩余价值来源，也就是创造超额 利润的原因。这也为一直以来只关注价值评估方法研究的理论界开辟了新思路。 ( 2 ) 实践意义 本文研究有利于投资者做出投资决策。根据马克思的政治经济学理论，价格总是围 绕价值上下波。同样，在证券市场，企业股票市场价格与企业内在价值的偏离经过一段 时间的调整会向价值回归。投资者据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以 期获得高于市场平均报酬率的收益。剩余收益模型在对企业内在价值做出估计时，重视 企业的基本财务状况，使得评估结果更加真是可靠，投资者据此做出的投资决策可以避 免盲目投资，被庄家操纵。 本文研究有助于企业提高价值创造能力。剩余收益模型在计算企业内在价值时使 用资产账面价值和剩余收益衡量股票内在价值，该模型将公司的价值来源建立在价值创 大连理工大学硕士学位论文 造而不是价值分配的理论之上的。企业价值的核心为创造价值能力，即剩余收益。本文 通过对剩余收益来源的实证分析，阐明剩余收益来源于企业经营活动，并且和企业所处 市场竞争程度、经营和金融负债杠杆、成长性以及股本结构等相关。这有助于指导企业 经营管理者调整经营结构，以创造更多的剩余价值，提高企业价值。 1 2 国内外相关文献综述 1 2 1 企业价值评估文献综述 ( 1 ) 国外价值评估文献综述 企业价值评估理论与方法在美国等发达国家己经比较成熟并被运用于评估实践中。 规范的市场体制、规范的评估范围，活跃的交易市场，快速的信息传播均为资产评估行 业的发展和资产评估理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种评估方法的运用 提供了较充分的条件。国外企业价值评估目前的理论和应用研究主要研究成果如下： 企业价值评估理论起源于本世纪初美国经济学家艾尔文费雪的的资本价值理论 【1 1 ，经由莫迪利安尼米勒【2 】等人的完善和发展，逐渐建立了比较完整的企业价值评估 理论体系。 美国麦肯锡公司的t o mc o p e l a n d 、t i mk o l l e r 和j a c km u r l i n 于2 0 世纪8 0 年代末 在价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式，该书详细论述了价值评估的理论、 方法及运用堪称企业价值评估研究的里程碑。 e d w a r d s 和b e l l 于1 9 6 1 年提出剩余收益模型，但并没有引起理论界多大的重视， 沉寂了很长一段时间。1 9 9 5 年，美国学者o h l s o n 在其文章中建立了公司权益价值与会 计变量之间的关系，正式提出了剩余收益价值评估模型【3 】。使该方法重新得到理论界的 重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。 美国纽约大学商学院的阿斯跃思达蒙德理教授在价值评估一书中，较详细地 讨论了价值评估的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权法，并对各 方法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨论【4 】。 1 9 7 3 年，费希尔布莱克( f i s c h e rb l a c k ) 和迈伦期科尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 提出了 被理论界和实业界广泛接受和使用的b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型【5 】。1 9 7 5 年c o x ， r o s s 和r u b i n s t e i n 得出一般的欧式和美式期权以后，国外评估界己经开始使用期权定价 模式来进行评估【6 1 。 ( 2 ) 国内价值评估文献综述 上世纪8 0 年代末、9 0 年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者开始从西 方引进资产评估理论与方法，9 0 年代后期也开始注重企业价值评估方法的引进与研究。 基于剩余收益模型的房地产企业价值评估研究 金永红、叶中行、奚玉芹的价值评估比较全而地介绍了价值评估的思想、理论 和主要的评估方法，对各理论的应用进行了分析比较分析。还有学者从证券投资的角度 论述了企业价值评估，说明正确评估企业价值对于理性投资和证券市场的积极意义。 国内具有代表性的企业价值评估方法研究专著是王少豪教授的高新技术企业价值 评估，该书以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上， 结合高新技术企业特点的研究，并经过作者多年评估实践的验证，重点评述、介绍了目 前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三种方法在 我国高新技术企业评估中的应用特点及其利弊。 厦门大学黄良文教授主编的投资估价原理借鉴了国外价值评估理论，重点分析 介绍了收益法的三种具体模型及相对估价法、期权定价方法，对每一种评估方法的应用 系数进行了理论和应用分析。 2 0 0 0 年开始，以北京中和、中联、中锋、中商等较大型评估机构，着手收益法、 市场法在我国企业价值评估中的应用研究与开发，对收益法中的资本资产定价模型、p 系数测算，对市场法中的参照物企业的确定、评估系数的选取进行了小规模的实证研究。 但是，无可否认我国对企业价值评估的研究还处在介绍和比较浅显的研究阶段，要 具体深入研究企业价值评估方而的内容不仅要靠我国学者继续深入地进行理论研究和 创新，同样还有赖于我国企业自身素质的提高及资本市场的健康发展。 1 2 2 剩余收益模型研究文献综述 ( 1 ) 国外剩余收益模型研究文献综述 1 9 3 8 年，p r e i n r e i c h 在计量经济学上所发表的文章经济理论年度综述：折旧 理论中明确地提出了剩余收益的概念。他在文中将资本价值表述为：会计账面价值加 上超额利润的现值，而超额利润则被定义为单位资本获得的利润减去单位资本成本。 在p r e i n r e i c h ( 1 9 3 8 ) 之后，e d w a r d sa n db e l l ( 1 9 6 1 ) 以及p e a s n e l l ( 1 9 8 2 ) 明确地提出了 净剩余关系假设，在此假设条件下推导出了剩余收益估价模型，但并未引起重视。 p e a s n e l lf 1 9 8 2 ) 提出他的研究证明利用会计数据可以推导出公司的经济价值和经济 收益，反驳了会计盈余不具有经济含义，不能由会计盈余导出公司的经济价值的传统观 点。 9 0 年代中期，o h l s o n ( 1 9 9 0 ，1 9 9 1 ，1 9 9 5 ) 利用剩余收益模型及其变形形式进行了一 些关于公司估价的重要研究。o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 这个方法进行了系统的阐述【3 】，建立了公 司权益价值与会计变量之间的关系，使许多学者重新认识到剩余收益模型对于理解公司 价值与会计数据之间关系的重要性。f e l t h a m 和o h l s o n ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 在实证研究中提 大连理工大学硕士学位论文 出了剩余收益模型f 0 9 5 7 】，对企业价值评估具有重大的意义，得到了全世界范围内实 证会计研究者的热烈追捧，纷纷以文献中的基本理论为基础，对模型进行改良，并结合 各国证券市场的情况开展实证研究。 b e m a r d ( 1 9 9 5 ) 采用4 年的预测期，证实运用f 0 9 5 模型计算得出的公司的理论价值 能解释股价的6 8 - - 8 0 ，而传统的现金流折现法的结果仅能解释股价的2 9 。结果指 出剩余收益估价模型对公司的基本面研究有积极的意义，强调了价值推动对公司价值评 估研究的意义【8 】。f r a n k e la n dl e e ( 1 9 9 8 ) 分别以v p 比率、b p 比率和公司规模为基础构 造投资组合，检验了剩余收益模型对未来横截面股票收益的预测能力。他们发现，运用 剩余收益法的模型计算出来的价值能够较好地预测未来的股票收益。另外，他们还在国 际背景下运用该模型并且发现运用剩余收益模型计算的价值对2 1 个国家的股票价格具 有高解释力，从而说明剩余收益模型具有广泛的国际适用性。 p e n m a na n ds o u g i a n n i s ( 1 9 9 5 ) 利用美国的财务数据，用三种模型对企业权益评价结果 与实际股票价格相比较，发现以会计信息为基础的剩余收益模型比其他模型准确，而且 与其他模型相比，它们用更短期间使评价误差接近于零f 9 】。 f r a n c i s ，o l s s o na n do s w a l d ( 2 0 0 0 ) 贝j j 得出了与p e n m a na n ds o u 圆 a n n i s ( 1 9 9 8 ) 相似 的结论。他们发现，剩余收益模型在对股价的预测力上要远优于f c f 和d d m 模型。 f r a n k e la n dl e e ( 1 9 9 8 ) 也发现，运用该模型计算出的股票内在价值的估计值，和当前的 股价高度相关，能够解释股价变化的7 0 以上。 t a n g e n e s ( 2 0 0 1 ) 尝试在剩余收益估价模型中引入随机参数，通过随机参数来确定 已获得信息与未获得信息之间的关系，从而利用信息动态( i n f o r m a t i o nd y n a m i c ) 模型预测 公司价值【l o l 。 c h r i s t e n s e n ( 2 0 0 2 ) 突出了资本成本在剩余收益评估模型中的现实意义，指出分散 投资策略对加权平均资本成本( w a c c ) 的影响，以及管理层的选择对公司价值的影响【1 1 1 。 p l e n b o r g ( 2 0 0 1 ) 比较了剩余收益法与现金流折现法，在简化假设条件的基础上对公 司价值评估的效果进行比较，最后得出结论：基于会计数据的剩余收益法要优于现金流 折现法【1 2 】。 k w o n ( 2 0 0 1 ) 分析了在非对称信息下，账面价值、剩余收益同公司价值问的关系【l 3 1 。 t s e ( 1 9 9 9 ) 证明了历史信息可以为公司价值提供增量的解释能力，剩余收益估价模 型比e p 等传统会计指标有更强的预：，、l 。e - , 力【1 4 1 。c a l l e n ( 2 0 0 1 ) 说明在预测剩余收益时， a r ( 2 ) 比a r ( 1 ) 具有更好的预测效果，因为a r ( 2 ) 比a r ( 1 ) 含有更丰富的时间序列变 化情况，k o j io t a ( 2 0 0 2 ) 在对日本证券市场进行实证研究时也得到了类似的结论i l 5 l 。 ( 2 ) 国内剩余收益模型研究文献综述 基于剩余收益模型的房地产企业价值评估研究 由于我国证券市场发展时间不长，在剩余收益估价模型改进和理论探讨上仍然进展 缓慢，基本处于理论模型的研究改进阶段。受国外实证研究风潮的而影响，我国部分研 究者也越来越重视模型研究与实证研究相结合的方式。 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 对o h l s o n 模型产生的背景和在资本市场研究的作用进行了评价，用我 国a 股市场上市公司股价数据和相应的年报会计数据进行检验【1 6 】。文章的研究结果显 示，相对于每股净资产，会计盈余对股价的解释力度逐年增强且构成了股价的主要解释 力量。其研究表明o h l s o n 模型在我国具有一定可行性，揭示了中国资本市场虽然还不 成熟，但投资者已能对公开会计信息有方向上大体的准确判断，不过投资者还未能充分 利用历史会计信息，对会计信息的信息含量理解不足。 赵宇龙、王志台( 1 9 9 9 ) 在确认市场能够对会计盈余做出价格反映的前提下，进一步 考察市场能否对会计盈余中不同性质的成分加以区别而不是锁定在会计盈余的账面数 字上【1 7 】。通过实证得出，市盈率与主营业务利润占净利润的比重之间小存在显著的正相 关关系，这表明我国的股票价格并不是以永久盈余为基础的，而是简单锁定在账面净利 润上，存在很明显的功能锁定现象。 钟铮( 2 0 0 1 诱j 公司估价理论进行较为系统地梳理，并对公司估价理论的最新发展进 行研究和探讨，指出会计数据在公司估价中发挥着至关重要的作用【1 8 】。他认为剩余收益 估价理论充分肯定了会计数据，特别是己已报告的会计数据在公司估价中的作用，对今 后的会计研究将产生重要的影响。 叶长勤( 2 0 0 1 ) 对f 0 9 5 模型进行了检验【1 9 1 。实证结果表明，模型的解释能力达到了 7 1 7 3 ，表明在中国市场，净资产账面价值、超额经营盈余、经营资产账面价值对股 价也有较高的拟合度，但上述三个变量的系数均未通过t 检验。 陈信元、陈冬华和朱红军( 2 0 0 2 ) 运用修正的f 0 9 5 剩余收益定价模型考察了沪市 1 9 9 5 1 9 9 7 年度会计信息的价值相关性，主要研究了剩余收益、收益和净资产三个变量 对股价解释能力，同时还研究了规模和流通股比例在中国证券市场定价中的作用 2 0 l 。研 究结果表明：收益、净资产、剩余收益、流通股比例和规模都具有价值相关性，股票价 格与收益( 净资产和剩余收益) 呈正相关：规模和流通股比例则被视作负面因素。 陆静、孟卫东、廖冈i j ( 2 0 0 2 ) 运用1 9 9 8 2 0 0 0 年上市公司的数据，采用皮尔逊相关系 数和扩展的f o 模型比较了会计盈余和现金流量对股票价格的影响程度，证实了会计盈 余的信息含量。研究表明，每股收益比现金流量更能精确地解释股票价格，与国外成熟 资本市场相比，我国上市公司的现金流量在股票中基本不具各信息含量。特别是经营现 金流量竟然与股价呈相反趋势变化。 一6 一 大连理工大学硕士学位论文 c h e n ，c h e r t 和s u ( 2 0 0 1 ) 同时采用股票报酬与价格模型对收益和净资产信息的相关 性进行检验。其研究具体结论是盈利企业会计盈余具有价值相关性，亏损企业会计信息 没有价值相关性；市值规模大的企业会计利润价值相关性更高；企业流通股比例越高， 会计信息的价值相关性越强。 薛爽( 2 0 0 2 ) 在对亏损公司的股价与会计收益、净资产之间的关系进行检验后发现， 如果控制了公司规模与流通股比例，会计盈余与亏损公司的股价之间不存在显著的相关 关系，而权益账面价值则具有显著正的影响。 在剩余收益模型的具体应用方面，张人骥( 2 0 0 2 ) 在综合杜邦财务分析体系与剩余 收益理论的基础上，指出通过基本的会计指标，可以完成对上市公司的价值评估，揭示 公司的内在价值，从而指导投资者进行投资分析【2 1 1 。 1 3 本文研究思路 本文按照从方法到应用的逻辑思路，分为四部分，共五章： 第一部分为绪论，包括第一章。首先介绍了本文研究的背景和理论及实践意义。之 后对相关文献进行评述，包括企业价值评估的国内外文献综述以及剩余收益评估模型研 究的国内外文献综述。 第二部分基础理论介绍，包括第二章和第三章。第二章首先简要介绍了企业与企业 价值的相关概念，指出企业内在价值为本文研究目的。之后对企业价值评估方法进行了 归类介绍评述，在分析各类企业价值评估方法优缺点以及适用性的基础上，选择剩余收 益模型作为本文价值评估研究的方法。第三章着重介绍剩余收益模型，包括剩余收益模 型的理论，前提假设，已经基本形式推导。并详细阐述了剩余收益模型对实证研究以及 对我国上市公司的重要意义。 + 第三部分为实证研究，包括第四章和第五章。第四章为剩余收益模型在我国房地产 上市公司的改进研究，在对剩余收益模型应用现状中存在的问题后，对模型进行改进， 加入新的变量进行线性回归分析，提高了原模型的可操作性和解释能力。第五章为剩余 收益来源分析，在对企业经营活动划分的基础上，对可能影响剩余收益的相关变量进行 实证分析，结果显示企业剩余收益来源于融资活动之外的经营活动，并与净资产回报率 以及成长性正相关，与竞争程度、借款成本、流通股比率负相关。 第四部分为研究结论。在总结本文内容的基础上，突出本文研究的创新点，并对研 究中存在的局限性和问题做了阐述。 基于剩余收益模型的房地产企业价值评估研究 2 企业价值评估理论回顾 2 1 企业与企业价值 2 1 1 企业的概念 在企业价值评估中，首先涉及的就是如何理解企业的概念。关于企业的定义和性质 的理论观点众多，由于本文从评估的角度来研究企业价值，故从该角度看，企业是以盈 利为目的，按照法律程序建立起来，由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈 亏的法人实体。 从形式上看，企业体现为在固定地点的相关资产的有序组合。进一步讲，企业是由 构成它的各个要素资产围绕着一个系统目标，保持有机联系，发挥各自特定功能，共同 构成一个有机的生产经营能力载体和获利能力载体【2 2 1 。可见，企业的评估学概念强调企 业是资产的有序组合，是一类特殊的整体性资产。因此应当符合资产的一般定义。而在 会计术语中，资产是所拥有的或所控制的预期会带来未来经济利益的资源。因此，企业 价值评估将企业视为一项特殊的资产，即企业是以盈利为目的，按照法律程序建立起来 的经济实体，从形式上它体现为在固定地点的相关资产的有序组合。 2 1 2 企业价值的内涵 企业价值是企业的属性、功能能够满足主体需要的关系，是企业对社会的一种效 用。因此企业价值带有明显的主观色彩，由于主体需要、偏好及判断能力的不同，会呈 现出不同的评估结果。 ( 1 ) 企业账面价值 企业账面价值在资产负债表中表现为资产总和减去负债总和，是一个以历史成本为 基础进行计量的会计概念。 但在通货膨胀的情况下，资产负债表上反映的资产价值是基于名义货币的历史成 本，它可能远远低于相关资产的当前市场价值。同时，许多企业最重要的资产如无形资 产根本不出现在资产负债表上。所以，企业的账面价值可能与企业的真实价值有很大的 差距。但账面价值可以使投资者在综合考虑其他因素的基础上对资产价值做一个粗略的 估计，有助于对资产收益功能的总体判断。 ( 2 ) 企业公允价值 公允价值是资产评估理论中一个非常重要的概念。公允价值是指满足下列条件时能 够实现的价值：自愿买方和自愿卖方，在获知有关交易信息的情况下，进行合理的交易， 大连理工大学硕士学位论文 任何一方都未受到强迫，将于某个评估生效日在进行交易时的评估价值。此交易是经恰 当的无特殊关系的交易活动后达成的，交易各方的交易行为是明智和谨慎的，并不受强 制。 ( 3 ) 清算价值 企业的持续经营的反面就是清算，如果企业破产时企业价值就应是清算价值。它假 定企业所有者在特定条件下将所有企业资产在公开市场上出售，减去所有负债后的现金 余额。这种出售往往有一定的时间限制，交易双方的地位不平等，交易时间短，其现行 市价往往比较低。这时的企业价值应是可变现的价值。因为假定企业不再经营，所以清 算价值不会考虑企业未来可能的收益。当未来现金流量期望值的现值很低时，企业消亡 比存活更有价值，这时企业的内在价值就等于企业的清算价值【2 3 1 。 ( 4 ) 企业内在价值 证券市场上投资者购买股票和其他金融资产时，是能以投资于这些资产的未来获得 能力，要求从拥有的资产中获得预期的现金流量和回报。所以，投资者为任何资产所支 付的价格应能够反映它预期在未来能产生现金流量的现值。 企业内在价值强调企业的盈利能力，而非企业的资产成本或可交易性特点，我们可 以定义企业内在价值为企业在其剩余的寿命中可以产生现金流量的折现值【2 4 】。 从上面的分析可以看出，虽然企业价值是评判企业效率的最好指标，但是企业价值 是一个客观存在、动态变化的价值，可以从不同的角度来看待和定义。从价值评估的角 度来看，由于价值评估反映的是企业管理者的管理预期，其根本目的是以量化的企业未 来获利能力为依据，科学的进行财务决策，以实现价值最大化的理财目标，因此这个角 度上的企业价值是指企业的内在价值，即企业未来获利能力的现值，这种内在价值是资 产理论上的价值，在完全市场情况下，资产内在价值就是资产的公允市场价值，但由于 市场并非完全有效，市场价格经常与内在价值发生偏离。 2 2 企业价值评估及方法 2 2 1 企业价值评估的概念 企业价值评估是伴随价值管理的需要和市场经济的发展而日益受到重视的，这一概 念的内涵也是逐渐丰富的。作为资产评估学的一个分支，它既遵循资产评估的一般原则， 又有其独特的原理和方法，可以定义为由专业机构和人员，按照特定的目的，运用科学 的方法，将持续经营前提下的企业作为一个整体，并通过预测企业的未来收益对以企业 内在价值为基础的市场交换价值进行的评定估算。对企业价值评估的这一定义是建立在 价值管理和价值分析的基础上的，作为评估业的重要发展方向之一，它借鉴了金融学、 基于剩余收益模型的房地产企业价值评估研究 理财学中的理论与方法来完善自己，而且日益成为企业进行管理的工具，符合经济环境 发展的要求，本文对企业价值评估的分类也正是针对这一定义而言的。 价值评估问题之所以重要，是因为价值评估是一切金融政策的前提和依据。它在许 多金融领域如公司财务管理、兼并收购和投资组合管理等方而都扮演着重要角色。就我 国目前的经济状况而言，企业虽未进入价值管理时代，但这种思想已有所渗透，在市场 经济体制和资木市场逐渐完善的过程中，研究企业价值评估具有一定的理论和现实意 义。 2 2 2 企业价值评估方法介绍 评估方法是企业价值评估的核心问题，它直接影响到价值评估的结果和交易的实 施，也构成了企业价值评估的基本框架。理论及实务界已经开发出众多企业价值评估方 法，下面将主要介绍价值评估中最主要的几种方法体系。 ( 1 ) 成本调整法 使用成本调整法所获得的企业价值实际上是对企业账面价值的调整，即通过对企业 资产负债表的项目逐个考察、评估，然后加总评估企业的总价值。这种方法起源于对传 统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设备等的评估，着眼点在于成本。 成本调整法主要可用于评估有形资产为主体的企业、非营利性组织和处于亏损边缘 的企业。对组织资本能产生大量价值的企业是不适用的，如高科技企业和服务性企业尤 其不适用。 成本调整法是利用传统的会计方法对企业单项资产的价格再现，以反映特定时点的 企业会计核算价值。这种评估方式最大的优点就是较为直观、简洁，数据容易获得，有 据可依，容易操作，通常这种方法与贴现法结合起来使用。在没有一个相对中立、专业 和成熟的资产评估机构，缺乏完各的产权交易市场和资本市场的情况下，这种方法较为 合理。 成本法在评估企业价值时的缺点也是十分明显的。由于这种方法评估企业不是从整 体的角度出发，而是将企业按资产构成，分别评估各部分资产的价值，然后加总得出企 业价值的评估值。这决定了采用这种方法评估企业价值存在着两个难以克服的弱点： 第一，只有当构成企业价值的所有资产的价值均被包括在内时，采用成本调整法评 估的企业价值才有可能真实可信，但这在很多企业尤其是无形资产为重要资产的企业是 不满足的。 第二，由于成本调整法所具有的质的规定性，采用成本调整法评估不出来将资产组 配成具有获利能力的整体性资产的创造性劳动价值。 大连理工大学硕士学位论文 ( 2 ) 市场比较法 市场比较法就是在市场上找出个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业， 分析、比较被评估企业和参照企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的 市场价值，最后确定被评估企业的价值。市场比较法的理论依据是“替代原则”，根据 替代原则，一个精明的投资者在购置项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上 具有相同性能的替代品的市场价格。由于市场法是以“替代原则为理论基础，以市场 上的实际交易价格为评估基础，所以市场法的应用需要满足两个最基本的前提条件：要 有一个活跃的公开市场；公开市场上要有可比的资产及其交易活动。 市场比较法的基本模型为： = 巧x ( 凰墨)( 2 1 ) 其中，r o 目标企业价值；巧可比企业价值；x o 目标企业可观测变量；置可比企业可 观测变量。 根据所选取的参照指标的不同，市场法可分为市盈率法、市净率法和市销率法等。 市盈率法 市盈率法的基本公式为： 。： 市盈率= 每股市价每股盈利 目标企业价值= 目标企业盈利x 可比企业平均市盈率( 2 2 ) 该模型假设股票市价是每股盈利的一定倍数。每股盈利越大股票价值越大。同类企 业有类似的市盈率，目标企业的股权价值可以用每股盈利乘以可比企业的平均市盈率计 算。影响市盈率的因素有股息支付率、股权成本和预期增长率。它比较适合连续盈利且 企业风险与市场风险比较接近的企业。 净率法 市净率法的基本公式为： 市净率= 每股市价每股净资产 目标企业价值= 目标企业净资产可比企业平均市净率 ( 2 3 ) 这种方法假设股权价值是净资产的函数，类似企业具有相同的市净率，净资产越大 则股权价值越大。同类企业有类似的市盈净率，目标企业的股权价值可以用每股盈利乘 以可比企业的平均市净率计算。它主要适用于拥有大量资产且净资产为正的企业。 市销率法 市销率法本公式为： 收入乘数= 每股市价每股销售收入 目标企业价值= 目标企业的销售收入可比企业平均收入乘数( 2 4 ) 基于剩余收益模型的房地产企业价值评估研究 这种方法假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数， 销售收入越大则企业价值越大。它主要适用于销售成本率较低的服务型企业，或者销售 成本率趋同的传统行业企业。 市场法的应用前提是股票市场是成熟、有效的，股票市场管理是严密的，股票市场 越发达，企业的评估价值就越准确。市场比较法的优点在于应用简单，可以容易从股票 市场获得相关数据，直接确定企业的价值。 缺点在于在市场发育不充分的情况下，很难采用这种方法，很容易被滥用或被操纵。 由于在市场上很难发现完全一样的参照物企业，而且股票市场价格易受投资者情绪影响 而波动，所以使用市场比较法，被评估公司价值的准确性会受到一定的影响。我国的资 本市场尽管己初具规模，但毕竟没有完全实现市场化，达不到评估精度所要求的可比企 业的数量，无法保证评估结果的可靠性。 ( 3 ) 收益折现法 收益折现法法，是估算预测企业或其他资产综合体在未来特定时间内的预期收益， 选择合适的折现率，将其还原为当前的资本额或投资额的方法。收益折现法是从资产未 来创造效益来反映其现实价值，源于经济学中的效用价值论。其理论依据是公司的价值 与其未来产生的收益密切相关，因此被公认为是计算公司的内在价值是最妥当的方法， 企业的内在价值即是其未来能产生的收益折现。 由于对未来收益的具体理解不同，未来收益可以是企业未来股利收入、未来现金流 收入、未来剩余收益收入中的任何一种，相应的收益现值评估方法包括自由现金流折现 模型、股利折现模型和剩余收益模型。下面将分别对它们展开讨论。 自由现金流折现模型( f r e ec a s hf l o wo ff i r m ，f c f f ) 企业现金流量是所有投资者可支配的净现金流量，企业管理当局可以在不影响企业 持续增长的前提下，将这部分现金流量自由的分配给企业的全部权益索偿权持有人：包 括债权持有人、股权持有人，所以企业现金流量也称作企业自由现金流。它是运营收入 中未用于再投资的那部分现金，因而自由现金流等于税后净营业利润( n o p a t ) 减去净投 资额。自由现金流折现模型可以用公式可以表达为： 企业自由现金流( f c f f ) = 税后净营业利润( n o p a t ) 一资本支出一营运资本支出