某市场食品饮料行业策略报告.doc

股票研究股票研究 行行业业策略策略食品饮料行业 增持 进有增长，退有分红 2005 年 12 月 25 日 投投资资要点要点 全球经验表明，肉和乳品等动物蛋白食品的消费需求表现 出较高的收入弹性；虽然我国过去几年乳品消费显示出极 高的收入弹性，但从支出构成来看，乳品消费依然有很大 空间。 全球人均酒精消费呈现出总量趋向饱和、各国人均消费水 平差距缩小、葡萄酒和烈酒消费增长超过啤酒的特征。从 我国人均酒精消费构成来看，葡萄酒仍是最有增长前景的 行业。 前三季度食品饮料行业中葡萄酒表现出最为强劲的增长势 头，乳制品和肉制品增速有所放缓，但依然维持在较高水 平，而白酒和啤酒行业同样取得了两位数的增长，我们认 为上述趋势仍将延续至 2006 年。 除已进入寡头垄断阶段的白酒行业外，前三季大多数子行 业利润率出现不同程度的下滑，但受益于行业强劲的增长 及产能利用率的提高，各行业资产收益率都有所回升。未 来行业竞争格局和成本因素仍将是影响行业利润率以及盈 利能力的主要因素。 2006 年除了受益于生猪成本下降的肉制品行业、受到品牌 壁垒保护的白酒优势企业以及表现出超强的成本消化能力 的葡萄酒龙头企业外，多数行业利润率的回升还有待时日， 增长仍将靠规模来实现。 个股方面，我们继续建议“增持”贵州茅台、张裕 A、G 老窖 和伊利股份。贵州茅台和张裕 A 的品牌和营销壁垒优势不 仅使它们长期盈利能力超常，且能使它们避免出现竞争性 行业常见的利润率下滑伴随增长的局面；拥有稀缺优质窖 池和基酒资源的 G 老窖经营已出现拐点，未来高增长和高 分红有保障；乳制品行业正处规模化阶段，龙头企业伊利 股份不仅仍将分享行业增长，而且其战略价值已凸现。此 外，我们推荐的四家公司都能长期分红，尤其是已实现 乔奕 021 62580818 - 284 qiaoyi 细细分行分行业业 肉制品增持 乳制品增持 葡萄酒增持 白酒中性 啤酒中性 重点公司重点公司 伊利股份增持 G 老窖增持 张裕 A增持 贵州茅台增持 双汇发展谨慎增持 光明乳业中性 五粮液中性 青岛啤酒中性 燕京啤酒中性 行行业业指数走指数走势势 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% Nov-04Feb-05May-05Aug-05Nov-05 、 MBO 的张裕和即将实施管理层激励的 G 老窖将最有动力 实现股东利益的最大化。我们同样看好双汇发展的增长前 景，鉴于其公司治理方面的隐患，维持“谨慎增持”评级。 目目录录 1.国国际经验际经验 VS 我国我国过过去几年食品消去几年食品消费费特特征征 .2 1.1.动物蛋白食品消费表现出较高收入弹性.2 1.2.酒饮市场总量接近饱和，三大酒种消费差距缩小.3 2.未来我国食品未来我国食品饮饮料消料消费趋势费趋势判断判断.4 3.行行业业未来盈利能力分析未来盈利能力分析.7 3.1.各子行业竞争格局及龙头企业利润率分析.7 3.2.各子行业及龙头企业利润率前景分析.9 4.投投资资策略策略.14 4.1.看好利润率受到“护城河”保护的公司 .14 4.2.看好未来盈利能力仍可维持在较高水平或将有显著提升的公司.15 4.3.看好注重股东回报的企业.15 4.4.从战略角度看龙头企业的估值.16 4.5.总结：推荐“基本面漂亮且价格合理”的公司 .17 图图表目表目录录 表 1：全球 114 个国家居民的食物支出构成.3 表 2：我国城镇居民食物支出构成.4 表 3：我国与部分国家人均三大酒种消费结构比较.4 表 4：乳制品龙头企业利润率趋势和成本构成情况.10 表 5:食品饮料行业龙头公司盈利能力表现.14 表 6:食品饮料行业龙头企业分红率表现.15 表 7：历史上主要上市公司股权收购价格.16 图 1：经合组织成员国人均酒饮消费趋向平稳.4 图 2：前三季度食品饮料行业主要子行业的收入增长情况.5 图 3：城乡居民主要人均食物消费量比较.5 图 4：主要食品销量中非居民采购的比例以及餐饮行业增长情况.6 图 5:2004 年全国肉制品市场以传统的室温和冷冻肉为主.6 图 6：城镇居民人均酸奶消费量增长已超过鲜奶.6 图 711：主要食品行业盈利能力及竞争格局.8 图 12：主要乳品出口国的原奶价格.11 图 13：我国城镇居民人均白酒消费显示需求在萎缩.12 图 14：走中高档路线的优势企业收入增长与普通企业形成反差.12 图 15-16：品牌壁垒使国内外主要高档烈酒厂商得以维持高毛利率.12 图 17-18：葡萄成本波动对龙头企业毛利率的影响.13 图 19：收购兼并活动在产业演进的规模化阶段最为活跃.15 图 20：部份行业龙头公司市销率.16 图 21：行业龙头公司估值比较.17 1. 国国际经验际经验 VS 我国我国过过去几年食品消去几年食品消费费特征特征 1.1. 动动物蛋白食品消物蛋白食品消费费表表现现出出较较高收入高收入弹弹性性 全球消费经验表明：随着收入的增长，居民对肉和乳品等动物蛋 白食品的需求也随之上升。如表有关学者对全球 114 个国家的 研究结果所示：低收入国家居民食物消费中肉和乳品的支出占食 品总支出的比例远远低于粮食，而高收入国家居民收入的情况 正好相反。从弹性系数来看，低收入国家居民的食物消费对收入 更为敏感，尤其是肉和乳品的消费。 我国过去 9 年食品消费表现出类似特征：随着收入的增长，城镇 居民食物支出中乳品的比重从 1.8%提高到 4.9%，但依然低于低 收入国家 7.9%的平均水平。由于我国历来是肉类消费大国，城 镇居民的肉类消费占食品支出的比例并没有上升，反而下降到 合理水平。从弹性系数看，过去 9 年城镇居民乳品和在外就餐消 费表现出最高的收入弹性，分别高达 1.89 和 1.56，即在收入年 增长 9.2%的同时，乳品和在外就餐支出年增长率分别高达 17% 和 14%。 表表 1 ： ： 全全 球球 1 1 4 个个 国国 家家 居居 民民 的的 食食 物物 支支 出出 构构 成成 低收入国家低收入国家高收入国家高收入国家 食物支出占 收入的比例 53%17% 食品支出主要构成食品支出主要构成 谷类和面包27.0%11.8% 蔬菜和水果20.3%14.6% 肉类 14.6%17.9% 乳品 7.9%10.0% 相相对对于收入的于收入的弹弹性系数性系数 食物合计0.730.34 肉类 0.780.36 乳品 0.860.38 数据来源：Seale,Regmi and Bernstein 2003 表表 2：我国城：我国城镇镇居民食物支出构成居民食物支出构成 1995 年年2004 年年 收入年均增长9.2% 食物支出占收 入的比例 50%38% 食品支出主要构成食品支出主要构成 粮食14.7%8.8% 蔬菜和水果17.0%16.5% 肉类23.5%19.4% 乳品1.8%4.9% 过过去去 9 年相年相对对于收入的平均于收入的平均弹弹性系数性系数 食品合计 0.53 肉类 0.29 乳品 1.89 数据来源：国家统计局 1.2. 酒酒饮饮市市场总场总量接近量接近饱饱和，三大酒种消和，三大酒种消费费差距差距缩缩小小 根据经合组织对成员国过去几年人均酒精消耗量的统计（图 1、 表 3），30 个 OECD 国家的人均酒精消耗呈现出下述特征：（1）按 纯酒精计算，众多国家人均消费总量趋向稳定，或者说市场总量 接近饱和; （2）总体上，各国人均消费水平差距逐渐缩小。人均 消费量排名前十的国家集中在欧洲，人均消费量在 8-12 升之间； 亚洲的韩国和日本的人均消费量也在 8-9 升，高于美国等部份西 方发达国家，表明东西方酒饮消费总量差距并不明显；（3）从三 大酒种消费比例上看，英美等大多数国家啤酒消费依然占 50% 以上，但葡萄酒和烈酒的比例在上升，啤酒消费在萎缩。 从我国人均酒饮消费结构来看，按纯酒精计算，人均白酒和啤酒 消费占总酒精消费量比分别达到 58%和 40%，而人均葡萄酒消 费量比重仅为 2%，其比例不仅远远低于属于“旧世界”的传统葡 萄酒产区法国、 “新世界”的新兴葡萄酒产区美国，也低于同属于 东方的日本。 表表 3：我国与部分国家人均三大酒种消：我国与部分国家人均三大酒种消费结费结构比构比较较 旧世界旧世界- 法国法国 新世界新世界- 美国美国 中国中国日本日本 啤酒啤酒/3.71.03/ 比例54%40% 烈酒烈酒/1.91.5/ 比例28%58% 葡萄酒葡萄酒6.51.30.041.84 比例70%19%2%28% 合合计计9.36.92.576.5 数据来源：OECD 2003，国泰君安研究所整理（除日本数据 为 1998 年外，其余都为 2003 年数据） 稳稳 0 5 10 15 20 1960 1970 1980 1990 1995 1999 2000 2001 2002 数据来源：OECD 2003（按纯酒精计算，人口仅统计 15 岁 以上） 2.未来我国食品未来我国食品饮饮料消料消费趋势费趋势判断判断 从三季度食品饮料行业各子行业的收入增长情况来看，葡萄酒 表现出最为强劲的增长势头，乳制品和肉制品增速有所放缓，但 依然维持在较高水平，而白酒和啤酒行业同样取得了两位数的 增长。 图图 2：前三季度食品：前三季度食品饮饮料行料行业业主要子行主要子行业业的收入增的收入增长长情况情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2003- 10 2003- 12 2004- 03 2004- 05 2004- 07 2004- 09 2004- 11 2005- 02 2005- 04 2005- 06 2005- 08 、 、 、 数据来源：中经数据网 我们认为上述趋势仍将延续至 2006 年以后，主要原因如下： （ （1）未来人均收入的提高和城市化）未来人均收入的提高和城市化进进程将延程将延长传统长传统食品的消食品的消费费增增 长长周期。周期。尽管作为肉类消费大国，我国城镇人均肉类消费呈下降 趋势，同时城镇人均鲜奶消费增长呈现放缓趋势，但如图 3 所示， 城乡人均消费的差距依然给上述大众食品提供了较大的增长空 间。 图图 3：城：城乡乡居民主要人均食物消居民主要人均食物消费费量比量比较较（ （单单位：千克位：千克/人年）人年） 29. 2 22. 2 8. 9 19. 2 2. 0 7. 8 - 5. 0 10. 0 15. 0 20. 0 25. 0 30. 0 35. 0 、 、 数据来源：国家统计局 （ （2） ）连锁连锁餐餐饮业饮业的的发发展是主要需求来源之一。展是主要需求来源之一。如图 4 所示，我国 主要肉类、奶类就酒类等食物消耗量中非家庭居民采购的比例 高达 50%左右，由于我国主要食物进出口比例占国内产量比例 很小，因此可以判断餐饮消费消耗了我国一半左右的食物。 过去 5 年城镇居民在外就餐支出平均每年增长 16%，限额以上 餐饮企业收入平均每年增长了 27%。04 年规模以上连锁餐饮企 业门店总数增长 13.7%，未来仍将是食品饮料行业较强劲的需求 来源。 图图 4：主要食品：主要食品销销量中非居民采量中非居民采购购的比例以及餐的比例以及餐饮饮行行业业增增长长情况情况 0% 20% 40% 60% 80% 2000、2001、2002、2003、2004、 、 、 、 、 、 、 、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：国家统计局 （ （3） ）现现代零售代零售业业的快速增的快速增长长将将对对食品消食品消费费升升级级起到推波助起到推波助澜澜的作的作 用。用。目前我国肉制品行业以传统的室温和冷冻肉占据绝对市场 份额，乳制品行业以 UHT 奶占据主导市场份额，具有营养和安 全优势的冷鲜肉和低温肉，以及具有更高附加值的巴氏奶和酸 奶都具备很大的市场空间，但它们的实际增长需要依赖现代零 售业的发展。据有关数据统计，2001 年大型超市占城镇食物销 量的比例从 1999 年的 30%提高到了 48%，2004 年大型超市和 便利店门店数增长分别高达 20%和 14%，随着未来超级市场和 便利店分布范围的扩大，将会推动上述需要冷链支持的生鲜食 品的销售。 图图 5 : 全全 国国 肉肉 制制 品品 市市 场场 以以 传传 统统 的的 室室 温温 和和 冷冷 冻冻 肉肉 为为 主主 7% 4%2% 88% 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：国泰君安研究所 图图 6：城：城镇镇居民人均酸奶消居民人均酸奶消费费量增量增长长已超已超过鲜过鲜奶（左奶（左轴轴： ： 千克千克/人年，右人年，右轴轴：增：增长长率）率） 0 5 10 15 20 2000、2001、2002、2003、2004、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 、 、 、 、 、 数据来源：国家统计局 （ （4）此外，政府）此外，政府产业产业政策以及消政策以及消费费者者对对健康的重健康的重视视也将也将导导致食品致食品 饮饮料料产产品消品消费结费结构的构的变变化。化。1990 年起法国政府以及之后大量媒 体对葡萄酒健康效果的宣传推动了全球葡萄酒的消费。我国政 府通过征收从量税来调整白酒消费结构，并利用税收政策来提 倡国民消费果类低醇酒饮品。目前我国白酒中的高档白酒销量 仅为 2-3 万吨，占白酒总销量比重不足 0.1%，葡萄酒人均消费仅 为 0.28 公斤，仅为白酒的 11%和啤酒的 1.3%。随着消费者健康 意识的增强，市场渗透率极低的葡萄酒以及中高档白酒的增长 前景仍可看好。 3.行行业业未来盈利能力分析未来盈利能力分析 3.1. 各子行各子行业竞业竞争格局分析争格局分析 今年前三季度行业数据（图 8-12）显示，我们关注的肉类、白酒、 啤酒、葡萄酒行业的总资产收益率都维持了去年的上升趋势，乳 品行业也出现回升。进一步分析构成“资产收益率”的“利润率”和 “资产运营效率”，我们发现除了白酒行业利润率在回升外，其他 4 个行业的利润率都出现不同程度的下滑，盈利能力的上升受益 于资产运营效率的提高。 总体而言，造成上述现象的原因非常简单：除了白酒行业进入寡 头优势企业垄断中高档市场阶段外，其他 4 个行业都面临激烈 的市场竞争，从而导致利润率下滑，但由于市场需求旺盛，行业 产能扩张并没有导致利用率下降。 而由于各子行业所处的生命周期和行业竞争态势不一，行业中 的上市龙头企业的利润率也表现出不同的特征。 乳品：乳品：固定资产投资增长依然维持在较高比例，竞争依然激烈， 龙头企业利润率在下降，但前三大企业的市场份额集中程度在 上升，表明龙头企业牺牲短期利润率来抢占市场份额的增长战 略。 屠宰与肉制品：屠宰与肉制品：行业处于因产品结构升级引发的新一轮成长期阶 段：产能增长大幅上升，集中度维持在较低水平，企业收入的增 长无需通过抢占市场份额来获得，利润率下降是缘于成本上升 而非激烈竞争。 白酒：白酒：虽然整体集中度没有明显提升，但高档酒市场已集中在少 数几家有窖池及优质基酒资源的优势企业中，整体行业利润率 的回升以及产能增幅的下降表明行业正在经历优胜劣汰。 葡萄酒：葡萄酒：是酒料行业中市场份额集中度提高最快的行业，龙头企 业利润率明显高于行业平均水平，我们相信前三大企业在中高 档市场已建立起一定的品牌和渠道壁垒。 啤酒：啤酒：最近几年行业集中程度提高不明显，2004 年前三大企业合 计市场份额 35%左右，背后的原因是地方保护导致整合程度速 度缓慢。龙头企业虽然利润率略高于行业平均水平，但上半年运 输成本上涨导致利润率继续下滑，反映出龙头企业定价能力较 弱。 图图 711：主要食：主要食 品品 行行 业业 盈盈 利利 能能 力力 及及 竞竞 争争 格格 局局 、 、 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 1- 3Q 20031- 3Q 20041- 3Q 2005 0. 8 0. 8 0. 9 0. 9 1. 0 1. 0 RO A、 、 、 、 ( LHS)、 、 、 ( LHS)、 、 ( RHS) 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 5% 10% 15% 1H20031H20041H2005 0% 10% 20% 30% 40% 、 、 (LHS)、 、 (LHS) 、 、 (LHS)、 、 、 CR3、 RHS) 、 、 、 、 、 、 (RHS) 、 、 、 、 、 、 、 2% 3% 3% 4% 4% 5% 1- 3Q 20031- 3Q 20041- 3Q 2005 0. 4 0. 6 0. 8 1. 0 1. 2 1. 4 1. 6 RO A、 、 、 、 ( LHS)、 、 、 ( LHS)、 、 ( RHS) 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 0% 5% 10% 15% 1H20031H20041H2005 10% 12% 14% 16% 18% 、 、 ( LHS)、 、 、 、 ( LHS) 、 、 ( LHS)、 、 、 CR3、 RHS) 、 、 、 、 、 、 ( RHS) 、 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1- 3Q 20031- 3Q 20041- 3Q 2005 - 0. 1 0. 2 0. 3 0. 4 0. 5 0. 6 RO A、( LHS)、( LHS) 、( RHS) 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 0% 20% 40% 60% 1H20031H20041H2005 0% 5% 10% 15% 20% 、 、 、 、 ( LHS)、 、 、 ( LHS) 、 、 、 、 ( LHS)、 、 、 CR3、 RHS) 、 、 、 、 、 、 ( RHS) 、 、 、 0% 5% 10% 15% 1-3Q 20031-3Q 20041-3Q 2005 - 0. 2 0. 4 0. 6 RO A、 、 、 、 (LHS)、 、 、 (LHS) 、 、 (RHS) 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 0% 10% 20% 30% 40% 1H20031H20041H2005 0% 10% 20% 30% 40% 50% 、 、 ( LHS)、 、 ( LHS) 、 、 、 CR3、 RHS)、 、 、 、 、 、 ( RHS) 、 、 0% 2% 4% 6% 8% 1- 3Q 20031- 3Q 20041- 3Q 2005 - 0. 1 0. 2 0. 3 0. 4 0. 5 0. 6 RO A、 、 、 、 ( LHS)、 、 、 ( LHS) 、 、 ( RHS) 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 0% 3% 6% 9% 12% 1H20031H20041H2005 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 、 、 、 、 ( LHS)、 、 、 、 ( LHS) 、 、 、 CR3、 RHS)、 、 、 、 、 、 ( RHS) 数据来源：中经数据网、国泰君安研究所整理 由于上述统计数据的口径是规模企业，因此各行业产能的增幅 除了反映新增能外，规模企业数量上升导致的统计口径变化也 是因素之一，因此实际产能增幅可能与图表中有出入。但不管如 何，基于我们前文对食品饮料行业未来消费趋势的判断，我们认 为乳制品、肉制品和葡萄酒行业在较长一段时间内还可维持较 高增长，因此产能利用率仍将上升或维持在高位；而白酒和啤酒 行业由于产能增速放缓而产品结构调整仍可使这两个成熟行业 实现一定增长，未来产能利用率也仍将上升或维持在较高水平。 因此我们接下来对各行业未来盈利能力趋势的分析将主要考虑 利润率因素。 3.2. 各子行各子行业业及及龙头龙头企企业业利利润润率前景分析率前景分析 乳制品行乳制品行业业：利：利润润率回升率回升还还有待有待时时日日 过去三年前三大企业的毛利率和经营利润率都略有下降，价格 竞争是主要原因，尤其是 04 年下半年激烈的价格竞争导致 05 年上半年毛利率同比依然有所下降。 对于处于规模化阶段的乳品企业来说，价格竞争仍将是常态，但 未来价格竞争趋势将有所放缓：蒙牛股份 05 年上半年年报披露， 上半年 HUT 奶价格竞争较 04 年已有所放缓，伊利股份披露的 液态奶毛利率也显示出毛利率降幅低于乳制品整体毛利率降幅； 根据 ACNielsen 统计，05 年 6 月前三大企业液态奶（不包括乳饮 和酸奶）市场份额合计已提高到 59.85%，因此液态奶未来价格竞 争趋缓的概率很大，由于液态奶是乳制品企业的主要收入来源， 因此未来影响乳品企业毛利率的主要因素将是成本和产品结构。 原奶和包装分别占成本的 46%和 28%，中国奶业协会统计，2005 年上半年起各地奶牛价格也开始回落，奶牛交易量减少，原奶收 购价格也维持在较低价位。以龙头企业伊利为例，公司主要原奶 收购价格和包装价格一季度末分别上涨 1.7%和 3.3%，对全年毛 利率影响不足 1 个百分点左右，而酸奶等高附加值产品比重的 上升将使毛利率稳定在现有水平。 放眼 2006 年，国务院有关企业销售必须标注液态奶中“复原乳” 的规定很有可能会导致原奶需求上升，从而使价格上涨。从奶农 效益角度来看，我国奶农投入产出低的原因更多是与饲养规模 小、牛奶单产率低以及饲料价格上升有关，而非奶价过低。从全 球市场来看，由于我国乳品关税仅在 10-15%之间，我国原奶价 格相比主要乳品出口国澳大利亚和新西兰来看价格优势并不明 显。如图 13 所示，2003 年澳大利亚、新西兰原奶平均价格大约 为 0.2 美元/升，按 15%税率计算，换算成人民币大约为 1.9 元， 接近我国 1.5-2.0 元/公斤左右的水平。对于不需要鲜奶做原料的 乳饮料、酸奶、奶粉等乳制品来讲，可以通过进口原料来减少对 国内原奶的需求。基于上述原因，我们认为我国原奶价格上涨空 间有限。 尽管按收入规模统计，伊利、蒙牛和光明的乳品和液态奶合计市 场份额已分别高达 60%和 34%，但从原奶收购量来看，三大企业 的市场份额远远不足上述水平，2004 年我国原奶产量 2,261 万 吨， 龙头企业伊利收购量仅为 140 万吨，占比 6%。上述情况说 明属于深加工的乳制品行业市场集中度依然很低，乳品企业产 能扩张和市场份额争夺战还远未告一段落。 因此，对于乳品企业来说，营业费用率虽然已在高位，但下降的 可能性不大，而考虑原奶价格下跌的可能性也不大，利润率短期 内提高的可能性并不大，龙头企业更多得寄希望于产品结构的 调整使利润率维持在较合理的水平，靠规模来实现增长仍将是 龙头企业较长一段内的增长模式。 表表 4：乳制品：乳制品龙头龙头企企业业利利润润率率趋势趋势和成本构成情况和成本构成情况 毛利率毛利率营业费营业费用率用率成本构成成本构成 1H031H041H051H031H041H05原奶原奶包装包装其他其他 伊利股份34.3%32.2%30.8%21.4%21.2%21.3%46%28%25% 其中：液态奶32.0%31.4% 蒙牛乳业25.2%23.8%22.4%13.8%14.8%13%40%25%23% 光明股份36.7%34.8%35.2%22.1%21.5%23.4%/ 数据来源：国泰君安证券研究所整理 图图 12：主要乳品出口国的原奶价格：主要乳品出口国的原奶价格 数据来源：Dairy Australia 2004 屠宰及肉屠宰及肉类类加工行加工行业业：未来受益于生猪成本下降：未来受益于生猪成本下降 我们在 2005 年 10 月肉制品龙头企业比较分析报告中提到， 2004 年行业前三大企业-双汇、雨润和大众的生猪屠宰数占全 国比例合计不足 3%，行业集中度非常低，高、低温肉制品集中 度分别为 40%和 25%，三家公司过去三年的产品销售单价和毛 利率来看，行业价格竞争并不明显，同时龙头企业显示出较强的 成本消化能力。从市场需求和竞争格局来看，产能利用率仍将上 升，未来影响行业及龙头上市企业盈利能力的主要因素是成本。 由于生猪及原料肉是猪肉企业的主要成本，因此未来生猪价格 走势将是影响企业利润率和盈利能力的主导因素。我国生猪价 格从 2004 年 10 月起扭转了继 2003 年 6 月以来的上涨势头，截 至 8 月累计降幅已达到 19%，从衡量养猪效益的猪粮比价来看， 8 月猪粮比价已跌至 5.95。我们认为生猪价格未来下降幅度有限， 原因为：养猪盈亏均衡点为 5.5，今年玉米饲料价格同比持续下 跌，长期来看，政府旨在提高农民收入的意图将使粮食和饲料有 所会回升，即便假设玉米饲料价格维持在 8 月 1.31 元/公斤的水 平，生猪价格的还可下降 7%使猪粮比维持在养猪盈亏点。考虑 到 7 月以来猪价下跌与 6 月四川链球菌疫情爆发不无关系，我 们认为生猪价格也存在修正的可能。即便如此，我们保守预测全 年全国平均猪价下降 5%，而由于基数的原因 06 年下降幅度将 更大，因此未来肉制品行业利润率将受益于成本的下降。 白酒：白酒：龙头龙头企企业业利利润润率仍将享受率仍将享受“护护城河城河”的保的保护护 如图 15、16 所示，白酒行业在面临整体需求萎缩的同时，走高档 化路线的优势企业过去几年却维持了较高的收入增长，与普通 酒厂形成巨大反差。 上市白酒龙头企业存在强大的窖池资源和品牌壁垒，贵州茅台 和五粮液前三季度毛利率和经营利润率维持过去几年稳中有升 态势，盈利能力指标持续提高，尤其是贵州茅台 ROIC 表现出极 高的剩余价值创造能力。凭借品牌优势，国际著名的高档烈酒企 业常年维持着极高的利润率水平（图 17），我们认为国内白酒龙 头企业凭借它们稀缺的资源和品牌优势，其高毛利率有其合理 性。 未来可能影响白酒企业利润率的将是消费税政策的调整，由于 当前 25%的高消费税率因征收不严导致形同虚设，未来新的消 费税政策很有可能是降低名义税率的同时加强征收的“萝卜+大 棍”政策，由于目前多数白酒企业实际税率处在较低水平，因此 消费税改一旦实施很有可能会对企业利润率产生不同程度的负 面影响。 图图 13：我国城：我国城镇镇居民人均白酒消居民人均白酒消费显费显示需求示需求 在萎在萎缩缩 0 0. 5 1 1. 5 2 2. 5 3 #、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 20012004 数据来源：国家统计局 图图 14：走中高档路：走中高档路线线的的优势优势企企业业收入增收入增长长与与 普通企普通企业业形成反差（形成反差（2001-2004CAGR） ） 5% 14% 23% 28% -20%-10%0%10%20%30% ST、 、 、 、 、 、 *ST、 、 A 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：国泰君安研究所整理 图图 15-16：品牌壁：品牌壁 垒垒 使使 国国 内内 外外 主主 要要 高高 档档 烈烈 酒酒 厂厂 商商 得得 以以 维维 持持 高高 毛毛 利利 率率 G ross% -10 10 30 50 70 1989、 1991、 1993、 1995、 1997、 1999、 2001、 2003、 R IBF/ A 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1997A 1998A 1999A 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：国泰君安研究所 葡萄酒行葡萄酒行业业： ：龙头龙头企企业业具具备较强备较强的成本消化能力的成本消化能力 葡萄酒成本的主要构成是葡萄原料和包装材料，均占 40%左右。 过去两年葡萄原料成本的波动对上市公司的毛利率产生了较为 明显的影响，而包装材料价格维持在稳定水平。如图 18 所示， 2004 年由于葡萄成本下降导致王朝和张裕的毛利率都出现了提 高，而张裕的上升幅度明显高于王朝；2005 年上半年葡萄成本上 升了 7%左右，王朝毛利率下降，而张裕毛利率并没有下滑。由 于葡萄原料在两公司成本中的构成非常接近，因此造成上述现 象的原因只能是张裕最近几年高档酒销售的快速上升，即公司 毛利率涨幅高于王朝的部份与葡萄原料成本变动关系不大，而 是高档酒的收入贡献上升所致。 2005 年由于葡萄减产导致价格上升，势必会提高葡萄酒企业 2006 年成本。由于张裕产品中高档酒生产工艺较长，反映到报 表上的成本并非是 2005 年的收购价，因此我们估计预计 2006 年张裕公司葡萄酒成本上升 20%左右，静态来看对毛利率的影 响有 2 个百分点左右，由于占公司收入 20多的白兰地等其他 产品不受此次葡萄价格上升影响，因此公司综合毛利率和净利 润率下降 1.8 个百分点，相当于净利润下降 12%。而考虑到公司 高档酒增长仍将快于普通酒，公司仍将有能力消化大部分成本 上涨。 图图 17-18：葡萄成：葡萄成 本本 波波 动动 对对 龙龙 头头 企企 业业 毛毛 利利 率率 的的 影影 响响 （ （ 2 0 0 4 年年 葡葡 萄萄 成成 本本 上上 升，升， 2 0 0 5 年年 下下 降）降） 40% 45% 50% 55% 60% 65% 20032004 、 、 、 40% 45% 50% 55% 60% 65% 1H 20041H 2005 、 、 、 数据来源：国泰君安研究所整理数据来源：国泰君安研究所整理 啤酒：啤酒：龙头龙头企企业业成本消化能力弱成本消化能力弱 啤酒行业的龙头企业通过产品结构调整使销售单价得到提高， 但运输成本上升导致两公司毛利率和利润率继续下滑，反映出 即便是龙头企业也不具备定价和成本消化能力。 从国际环境来看，全球啤酒市场增长乏力，今年上半年，西欧啤 酒销售额较上年同期大幅下降 5%，最近全球第 5 大啤酒酿造嘉 士伯公司宣布计划关闭欧洲近一半数量的酿造工厂，并把市场 重心逐步转到东欧和亚洲市场。因此随着更多寻找新的增长点 的外资啤酒企业将目光转向中国，中国啤酒行业竞争将日益激 烈，龙头企业盈利能力的提高仍将是一个较为长期的过程。 4. 投投资资策略策略 4.1. 看好利看好利润润率受到率受到“护护城河城河”保保护护、盈利能力超、盈利能力超强强的公的公 司司 总体来看，我们认为除啤酒行业外，乳制品、肉制品、白酒和葡 萄酒行业中的龙头企业还将维持较高的增长势头。但除了少数 利润率受到“护城河”保护的企业外，大多数龙头企业在激烈的行 业竞争中难以避免利润率的进一步下滑。因此我们看好具有强 大品牌壁垒的贵州茅台、具有稀缺的优质窖池和基酒资源并已 出现经营拐点的泸州老窖、以及在营销和渠道开拓上已建立起 一定壁垒的张裕。 如表 5 所示，强大的品牌壁垒使贵州茅台公司得以维持高利润 率且只需少量资本支出就可维持增长，张裕得益于行业增长以 及公司本身出色的营销，两公司都表现出超常的盈利能力，并且 盈利能力仍在提高。 4.2. 看好未来盈利能力仍能看好未来盈利能力仍能维维持持较较高水平或将有高水平或将有显显著著 提升的公司提升的公司 伊利股份和双汇发展凭借较高的资产运用效率也维持着令人满 意的盈利能力，同样给股东创造着不菲的剩余价值，我们认为伊 利股份和双汇发展凭借正确的战略仍可分享较高的行业增长机 会，目前的盈利能力仍可维持。 泸州老窖经营拐点已经在 2005 年出现，2006 年将进入业绩快速 上升通道，未来几年盈利能力将有大幅提升。 光明乳业和五粮液由于过去的战略失误都陷于增长乏力的困境， 未来公司经营改善仍有待观察，但我们认为光明在高附加值乳 品领域依然有一定的品牌壁垒优势，五粮液同样具备稀缺窖池 和品牌壁垒优势，两公司在困境中仍能维持较高的盈利能力，体 现出它们较强的抗经营风险能力。 表表 5:食品食品饮饮料行料行业龙头业龙头公司盈利能力表公司盈利能力表现现 2002n2003n2004n2005E 贵州茅台35%53%64%73% 张裕14%22%28%38% 光明乳业31%22%21%20% 双汇发展19%21%22%19% 伊利股份13%13%24%17% 五粮液15%14%14%17% 青岛啤酒5%6%6%8% 燕京啤酒5%6%6%6% 泸州老窖3%3%3%4% 数据来源：国泰君安研究所 4.3. 看好注重股看好注重股东东回回报报的企的企业业 管理层能否合理分配资本体现出对股东利益的重视程度，由于 食品饮料类企业大多现金流充沛、增长无需高资本支出，因此分 红率也是我们选股的考虑因素之一。我们发现大多数龙头企业 在过去三年都维持着较高的分红率，尤其是 2005 年已完成 MBO 的张裕以及最近将分红承诺放入股改方案的泸州老窖将仍 可维持较高的分红率。 表表 6:食品食品饮饮料行料行业龙头业龙头企企业业分分红红率表率表现现 2002n2003n2004n 双汇发展85%91%103% 张裕47%21%99% 泸州老窖255%121%74% 青岛啤酒87%42%70% 光明乳业29%46%49% 伊利股份28%65%41% 贵州茅台15%15%24% 燕京啤酒40%40%15% 五粮液0%39%0% 数据来源：国泰君安研究所 4.4. 从从战战略角度看略角度看龙头龙头企企业业的估的估值值 全球经验证明，所有产业的兼并活动和其处在产业演进曲线中 的位置是高度相关的，如图 20 所示，产业演进的规模化阶段会 发生大量购并，从而使产业集中度得以提高。食品饮料行业中的 乳制品、肉制品企业和啤酒正处于收购兼并高发的规模化阶段， 由于收购兼并的目的是获得市场和渠道，而渠道及营销网络并 没有反映在报表上，我们认为市效率更能说明相关龙头企业的 战略估值是否被低估。 图图 19：收：收购购兼并活兼并活动动在在产业产业演演进进的的规规模化模化阶阶段最段最为为活活跃跃 资料来源：A.T.KearneyWinning the Merge Endgame 从表 7 和图 21 的比较来看，大多数处于产业规模化演进阶段的 行业龙头公司市销率已非常低，尤其是双汇发展和伊利股份，而 从股权结构来看，伊利是最适合成为收购兼并对象的公司。 图图 20：部份行：部份行业龙头业龙头公司市公司市销销率率 0. 480. 48 0. 62 0. 83 1. 13 0. 0 0. 2 0. 4 0. 6 0. 8 1. 0 1. 2 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：国泰君安研究所 价价 格格 收购兼并 案例 公告时间P/S 光明Nov-030.53 Oct-040.58 Oct-050.58 青岛啤酒Mar-030.41 惠泉啤酒Jul-031.08 数据来源：国泰君安研究所 总结总结：推荐：推荐“基本面漂亮且价格合理基本面漂亮且价格合理”的公司的公司 投资大师巴菲特曾表现：“基本面漂亮、价格合理的企业远远比那些看似 价位偏低但质地平庸的企业更值得投资”。在我们眼中，G老窖、张裕、伊 利股份和贵州茅台就是“基本面漂亮且价格合理的”公司： 贵州茅台的强大品牌壁垒、泸州老窖的稀缺优质窖池和基酒资源以及经 营面