（会计学专业论文）企业并购若干财务问题研究.pdf

摘要 论文分为五章。 第一章论述了企业并购的动囚。文章首先对并购的概念进行界定，然后在对 幽外新古典综合派、x 一效率理论、委托代理理论以及交易费用经济学背景下的 企业并购动因进行了评述。本文从财务的视角进行分析，提出股东财富最大化的 并购动因，并将此作为本文开展研究的前提。同时联系我国企业并购动因的现状 进行分析，以期有助于我固企业的并购走上规范化和理性化的轨道。 第二章探讨了并购中的企业价值评估问题。文章以目标企业为例，在对目标 企业进行财务分析的基础上，通过综合和比较国内外上市公司和非上市公司企业 价值评估的各种方法，确定了以折现现金流量法这一评估框架作为企业价值评估 的主导方法。 第三章研究了企业并购的融资问题。并购的融资决策首先要以并购的成本收 益分析为前提。本文运用财务的净现值理论建立了企业并购的财务模型，并利用 该模型对并购的不同支付方式进行成本分析。在确定企业并购具体融资渠道和融 资结构方面，文章综合了国外企业并购融资的各种融资工具，尤其是债务融资的 创新。通过对我国和美国的并购融资状况的比较，提出发展我国并购融资的若干 建议。 第四章探讨了并购的财务风险问题。论文从财务风险的成因入手进行分析， 并相应提出了防范财务风险的措施。 第五章对企业并购绩效评价进行了研究，并建立了一套评价指标用以较全面 地反映和评价并购的绩效，为我国的企业并购活动提供一定的指导。 关键词 并购价值评估融资财务风险绩效评价 a b s t r a c t t h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e sf i v ec h a p t e r s c h a p t e ro n ed i s c u s s e st h er e a s o n sw h ym & at a k e sp l a c e a tf i r s ti te x p l a i n st h e c o n c e p to fm & aa n dc o m m e n t so nt h em o t i v e so fm & a u n d e rt h ea c a d e m i c b a c k g r o u n do fn e wc l a s s i ct h e o r y , x e f f i c i e n c yt h e o r y , a g e n c yt h e o r ya n d t r a n s a c t i o nc o s te c o n o m i e s t h e ni t a n a l y z e sf r o mt h ep o i n to ff i n a n c ea n db r i n g s a b o u tt h em a x i m i z a t i o no fs t o c k h o l d e r s w e a l t ha st h em o t i v eo fm & a ，w h i c hf o r m s t h eb a s eo ft h ef o l l o w i n gr e s e a r c h c h a p t e rt w op r o b e si n t ot h ee n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n td u r i n gm & a i t s y n t h e s i z e sa n dc o m p a r a t i v e l ys t u d i e sv a r i o u sm e t h o d so fe n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n t o fl i s t e dc o m p a n i e sa n du n l i s t e dc o m p a n i e sf r o mh o m ea n da b r o a d a n di tr e g a r d s d c fa st h em a i n m e t h o do fe n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n td u r i n gm & a c h a p t e rt h r e es t u d i e st h ef i n a n c i n gp r o b l e md u r i n gm & a f i n a n c i n gd e c i s i o n m u s td e p e n do nc o s t p r o f i ta n a l y s i so fm & ai te s t a b l i s h e saf i n a n c i a lm o d e lc a r r y i n g o hc o s ta n a l y s i st o w a r d sd i f f e r e n tk i n do fp a y m e n t sd u r i n gm & a t h i sc h a p t e ra l s o s u m m a r i z e sv a r i o u sf i n a n c i n gm e t h o d sa n de s p e c i a l l yi n t r o d u c e si n t ot h ei n n o v a t i o n o fd e b tf i n a n c i n g a f t e rc o m p a r i n gf i n a n c i n gm e t h o d so fm & ai nc h i n aw i t ht h a ti n a m e r i c a , i tm a k e sm a n ys u g g e s t i o n so nd e v e l o p i n gt h ef i n a n c i n gm e t h o d so fm & ai n c h i n a c h a p t e rf o u rd i s c u s s e st h ef i n a n c i a lr i s k i ta n a l y z e st h er e a s o n sw h ym & ac a u s e f i n a n c i a lr i s ka n dp u t sf o r w a r dm a n ym e a s u r e st h a tc a l lb ed o n et oc o n t r o la n dr e d u c e f i n a n c i a lr i s k so f m a c h a p t e rf i v et o u c h e so np e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no fm & a i te s t a b l i s h e sas e to f i n d e x e st oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo fm & a t h e s ei n d e x e sa r ec o n s i d e r e dt ob e u s e f u li nc o n d u c t i n gt h ep r a c t i c eo f m & ai nc h i n a k e yw o r d s m e r g e ra n da c q u i s i t i o n f i n a n c i a lr i s k i i v a l u ea s s e s s m e n t f i n a n c i n g p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n 引言 正如诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家乔治斯蒂格勒( g e o r g e j s t i g l e r ) 在通向垄断和寡占之路一兼并一书中所言，“综观美国著名大企 业，几乎没有哪一家不是以某种形式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展起 来的。” 企业的收购和兼并正在国际范围内广泛进行，时而戴姆勒一奔驰公司与克莱 斯勒公司合并，时而在线公司收购时代华纳，动用的资金动辄几十个亿、上百亿 美元甚至上千亿美元。这是市场竞争更为激烈的表现，是市场竞争的需要也是 市场竞争的结果。世界经济的体化和金融的国际化，更为企业问的跨国并购起 了极大的推动作用并提供了必要的条件。 企业并购在我国已经走过了近二十年的发展历程，为我国深化经济体制改 革、推进产业结构调整做出了积极的贡献。随着我国加入w t o 、国际和国内资 本市场的不断完善，国际资本流动日益频繁，中国企业间的并购以及跨国并购将 不断升温。我国的企业如何做强做大、提高国际竞争力以参与到全球经济一体化 的大循环中去。并购这一外部扩张的基本方式不失为一种现实的选择。同时国有 企业制度的改革，通过企业的资产置换，进行企业间的并购，也己成为迫切的需 要。因此，如何利用并购来增强企业的国际竞争力以及采用并购方式扩大吸引外 资，成为经济学理论与实务界关注的热点问题之一。 目前，国内外学者在交易费用经济学、x ，效率理论、新古典理论以及委托 代理理论方面对企业并购动因以及企业一体化问题作过不少研究。然而从财务的 视角来分析企业并购活动却是一个新领域。对企业并购进行有关的财务问题研 究，不仅可以丰富和充实财务学理论，而且对促进国有企业改革、推动经济发展 具有一定的现实指导意义。 基于此种考虑，在导师樊行健教授的指导下，我选择企业并购若干财务问 题研究作为自己的毕业论文。由于企业并购中财务问题涉及较多，覆盖面广， 我着重就企业并购的财务动因、并购中的企业价值评估、并购融资、并购财务风 险和并购的绩效评价问题进行了研究。在研究方法上，本文主要采用规范分析与 实证分析、定性分析与定量分析相结合的研究方法。 第一章企业并购动因的财务经济学解释 1 1 企业并购的概念界定 目前对于“企业并购”这一概念的理解，无论是权威机构还是专家学者，均 是众说纷纭，莫衷，一是。虽然在核心问题上存在一些共识，但离达成一致尚有较 大距离。因此首先有必要统一对这一概念的认识与理解。 企业并购，是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) f ( 3 合称。在国际上，两者惯于 联用为一个专业术语m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ，可缩写为“m & a ”。有时兼并、 收购又和合并经常l 联系在一起。 a 兼并( m e r g e r ) 在新大不列颠百科全书中解释为：“指两家或更多的独立 企业或公司合并组成一家公司，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公 司。一项兼并行为可以通过以下方式完成：用现金或证券购买其他公司的资产； 购买其他公司的股份或股票；对其他公司的股东发行新股票，以换取所持有的股 权，从而取得其他公司的资产和负债。l 】 b 合并( c o n s o l i d a t i o n ) 是指两个或两个以上公司通过协商或契约，组成一个 公司的经济行为。根据我国公司法第一百八十四条规定：“公司合并可以采 取吸收合并和新设合并两种形式。”吸收合并是指一个公司吸收其他公司，被吸 收公司解散，并依法办理注销登记，被吸收公司的债券、债务由承续公司承继。 新设合并是指两个以上的公司合并设立一个新的公司，合并方解散，合并各方的 债券、债务由新设的公司承继，合并各方依法办理注销登记，并办理新企业设立 登记。 从公司法的角度来看，企业兼并属于公司合并的一种即吸收合并。若从产权 经济学角度来看，兼并是企业产权的一次彻底转让，优势企业无论从实质上还是 从形式上都完全拥有了目标公司的终极所有权和法人财产权。因此，对“合并” 往往可作广义和狭义两种理解。广义的合并将兼并包括在合并之中，并称兼并为 “吸收合并”：而狭义的合并称之为“创立合并”或“新设合并”。 c 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司在证券市场上用现金、债券或该公司股票 购买另一家公司( 称为目标公司) 的股票或资产，以获取对后者的控制权的行为。 广义地看。收购的类型大致分为两种：一是兼并式收购，即收购方公司购入目 标公司全部股票或权益，并将其兼并。收购完成后，目标公司解散并入收购方公 司中；二是非兼并式收购，指一个公司通过收购行动获取目标公司控制权后，并 不解散目标公司，而只将其作为自己的子公司( 如果收购方公司购入目标公司全 部股票或权益，f 1 标公司就成为收购方公司的全资子公司) 。f 2 1 因而，可以说 收购是实现兼并的一种方式，是广义兼并行为的一种，或者说，兼并是收购的一 种f f f i j 界状态。而狭义的收购是指非兼并式收购，从产权经济学角度来看，在收购 行为中，目标公司仍保留着形式j ：的法人财产权收购方公司只是通过全部或部 分终极所有权的购买而获得了对曰标公司全部或部分法人财产权的实质上的控 制。 基于对上述三个概念的分析，可以得出这样的认识：企业合并、兼并与收购 既有区别又有联系。从广义上看，合并包括了兼并和收购；兼并义是收购的临界 状念。为论述的需要，本文仅从狭义的角度来界定它们，并仅就兼并和收购( 合 称并购) 进行讨论。 r 吸收合并( 兼并) 企业合并( 广义) j 控股购买( 收购) ，并购 。新设合并( 狭义合并) 1 2 国外企业并购动因理论评述 企业并购是商品经济发展的产物，自1 9 世纪末到现在，在西方国家己经历了 五次并购浪潮。为解释这种经济现象，形成了各种不同的理论。它们从不同的层 面说明并购产生的动因及并购效应。从有关文献看，西方学者关于企业并购动因 的观点林林总总。1 3 】若对其加以大致的归纳，我们可以发现这些观点依托着这样 四种经济学理论背景：新古典综合派、x 一效率理论、委托一代理理论以及交易费 用经济学。 新古典综合派在解释企业并购动因时，隐含着一个重要的理论前提，即企业 以利润最大化或成本最小化为目标。这是该学派的一个重要理论基础。“市场势 力理论”、“垄断利润假说”、“赋税考虑说”等观点都是出于这一前提而从各个角 度实施的企业利润最大化( 或成本最小化) 行为。“市场势力理论”和“垄断利 润假说”认为并购会提高企业的市场份额，籍由市场竞争对手的减少。可以增强 对市场的控制力，达到规模经济或形成垄断利润。“赋税考虑说”则坚持即使合 并不能使企业盈利增加，只要企业主能减少税收或获得税收优惠，也会导致并购 的发生。因此，在新古典综合派看来，实施企业并购应能带来企业利润的最大化。 企业并购总是“合理”的。 x 效率理论告诉我们，卜b 于组成每个企业的管理层( 代理人) 的不同，每个 企业的管理效率也是不同的，于是并购动因的“效率理论”就应运而生。当a 公司的管理层比b 公司的管理层更有效率，日当a 公司以为把本公司的管理效 率“输出”到b 公司将给自己带来效益u 寸，a 公司就有了并购b 公司的效率动 机。效率理论认为，企业并购活动对整个社会来说是有潜在收益的，主要体现在 大公司管理层改进效率或形成协同效应上。冈此，从属于“效率理论”的观点， 除了有管理协同效应理论外，还有财务协同理论和价值低估理论。财务协同理论 的主要观点是：在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较少内 部现金但有很多投资机会的企业之间，并购显得特别有利。通过并购可以节省筹 资成本和交易成本，并购后企业的负债能力会大大提高，同时还能节省投资收入 税。该理论在解释混合并购的原因时有较强的解释力，但存解释横向并购和纵向 并购的原因时欠说服力。价值低估理论认为，并购的动因在于股票市场价格低于 目标公司的真实价格。若造成价值低估的原因在于公司现管理层未使公司的经营 潜力得以充分发挥而不是信息不对称，则并购的动因与管理协同效应理论是一致 的，希望通过效率的输出使公司额外的管理资源得到充分利用。如果并购方不具 备管理别的行业的能力，那么并购不一定能使并购方获利。因而这两种观点只在 横向并购方面有一定解释力。 企业的管理层在作决策时会考虑企业所有者即股东的利益。这是新古典理论 的另一个重要前提。当某项并购行为的后果使管理层和股东有利益差异时，并购 会按股东的利益来进行，于是产生“股东财富最大化”和“财富再分配理论”。 再分配理论认为，并购会使并购双方的股价发生波动，从而造成财富的转移。可 能是并购利益从债权人手中转移到股东，或从一般员工手中转到股东手中。“1 但在现实生活中，以损害股东利益为代价的企业并购时有发生。委托一代理 理论对此做出了解释。f a m a j e n s e n 从公司代理人问题对并购动因提出了解释 即代理成本理论。5 1 他们认为，组织机制方面的制度安排可采取将企业的决策管 理和决策控制分开，以限制经营者的“败德”行为；通过报酬安排以及经理市场 调动经理人员的积极性。当这些机制都不足以控制代理问题时，企业并购就成为 解决代理问题的种重要的外部控制机制。然而，制度性约束也是理论上的，现 实生活中的代理人问题或多或少存在着。因而，出现了“闲置现金流量理论”、 “经理主义”和“多元化经营理论”。詹森的“闲置现金流量理论”认为，闲置 现金流量应该派发给股东以减少经理控制的资源和权力，降低代理成本。但是， 经理往往将闲置现金流量投资于回报率很低的项目，或大举兼并别的企业，以扩 4 大企业规模，反而造成更高的代理成本。缪勒( m u e l l e r , 1 9 6 9 ) 的经理主义指出， 经理的报酬是公司规模的函数，因而经理会通过并购扩大企业规模以获耿自身 更大的效用。 6 1 “多元化经营理论”认为，管理层不象投资者可以通过投资组合 分散风险，只有靠多元化分散风险，稳定收入来源。这一理论说明，并非是所有 股东，而是经营者出于自身利益的考虑采取并购方式以迅速实现多元化扩展。 “市场缺陷论”和“营运协同效应理论”则是从交易费用的角度论述了企业 并购动因。“市场缺陷论”着眼于市场中的一些“缺陷”，即市场中偏离纯粹市场 竞争模式的现象，来说明纵向联合可以改善经济效益。“营运协同效应理论”认 为，通过经营上的互补，实现纵向一体化，可以内化许多本属于市场范畴的交易 从而节约交易费用。j 以上的各种并购动因理论，从不同的角度描述和刻画了并购活动的动机， 虽然角度各异，但也并非完全排斥。同时我们又可以看到，这些理论往往具有一 定的片面性和局限性。事实上，企业并购活动本身就是一项十分复杂的活动行为， 其产生的原因是多种多样的，不同的企业、同一企业的不同时期，其并购动因会 存在一定的差异，但从根本上说，企业并购的根本目的不外乎两个方面：一是股 东财富最大化；二是出于管理者自身利益的考虑。新古典主义和现代金融理论认 为包括并购在内的所有企业投资和融资决策的理性标准通常被假定为股东财富 的最大化。通过并购应该能使并购后企业的价值超过并购前的价值。 在代理理论和经理主义看来。管理者作为代理人并不总是委托人最佳利益的 扮演者，管理者有时为了满足他们的私欲，并不考虑委托人的利益。有时管理者 为实现诸如增加企业规模等目标，将会实施一些缺乏理性价值创造的并购。 但是，市场经济中企业一切经营活动的根本动机在于利润最大化，企业的经 营活动实际上是一个追逐利润的过程。【8 】并购是企业的一种直接投资行为，如同 其他经营活动一样，企业并购的根本动机在于利润最大化，这一根本动机是隐藏 在作为根本动机表现形式的形形色色的直接动机之下的，尽管企业的所有者和经 营者会有一定的利益冲突。但从长远看，追求扩大利润的目标则是共同的惟其 如此，才有可能使经理、员工和其他各方利益相关者的权益得到真正的保障。即 便是管理者在做并购决策时将自己的利益考虑到了极至，进行了管理者收购( 由 在职的管理层发动，组建一个规模较小的外部投资人集团，收购原来公开上市的 公众公司的股票或资产，使它转变为管理层控制的公司) ，1 9 1 似乎完全不顾股东 的利益，但是实际上管理者收购使得管理者变为股东，实现了委托人与代理人的 合一。管理者必须实现股东财富最大化才能同时实现自身效用的最大化。 因此，在笔者看来，在拥有一个较为完全的资本市场和委托一代理约束得到 较好控制的环境下，我们可以把新古典理论的理论模型股东财富最大化看作 是理想主义的近似值和企业最佳行为的判断标准。笔者在后面所做的研究均是在 把股东财富最大化作为并购动因这。前提下进行的。 1 3 我国企业并购动因探析 企业并购是市场经济条件下的产权交易行为，它是企业为了生存和发展而自 愿做出的战略选择。西方国家的并购理论虽然多种多样，但无论从哪一个角度来 看，一个符合企业长远发展的并购应该能够使企业的资本增值。虽然现实中存在 一些囡“代理问题”和“自大主义”而进行的非理性或者盲目的采购，但我国企 业的并购中也有不少是符合资本增值最大化的理性要求的，在实际中耿得了良好 的效益，使并购真正成为企业资本扩张的重要途径，为此西方的并购理论可以 用于指导和分析我国企业的并购实践。但在我国进行国民经济战略性调整的今 天，企业并购在一定程度上并非企业的纯粹微观行为，其中不可避免地包含政府 行为，也不可避免地含有一些非理性的动机，对这些动机进行分析，有助于趋利 避害、发现问题、寻找措施，最终使我国企业的并购走上规范化和理性化的轨道。 1 ，3 1 “拉郎配”的“包办婚姻”：政府的动机代替了企业的动机 自2 0 世纪8 0 年代初期开始的企业并购浪潮，是在解决亏损企业问题的政策 背景下掀起的，从政府层面来分析，许多学者论述了政府推动企业并购的动因。 政府出于尽快消灭亏损企业，摆脱财政负担的目的鼓励甚至强制“优势企业” 并购“劣势企业”，由此形成了“消灭亏损企业说”、“解决就业说”和“减轻财 政负担说”。【i ”j 在政府行为的背后，我国实行的企业并购还存在一定的宏观利益动机的考 虑。如“优化产业结构说”认为，通过并购促进企业资产存量合理流动，实行宏 观资源优化配置，实现产业结构调整：“参与国际经济大循环说”认为发展企 业集团，体现“抓大放小”方针，增强企业的国际竞争力。】 “政府动机”介入并购活动，对于实现并购对经济的宏观调控和对资源的配 置有一定的有益指导，但是也会带来一些负面效应：政府的干预违背市场规律， 人为地规定生产要素的流向，不利于社会资源的优化配置；破坏了优势企业自身 的发展战略，削弱了其竞争力和发展势头。 “拉郎配”兼并，其实质是行政部门在企业之间搞“均贫富”。此种“短期 行为”可能会使整个社会付出沉重的代价。 1 3 2 买壳上市 进入9 0 年代以后，我国政府逐步认识到企业并购中政府行为的负效应，“拉 郎配”的“包办婚姻”外始减小，“自主择偶”的企业并购大幅度增加。近几年 来，我国证券市场上出现了一种令人瞩目的并购现象：买壳上市。与一般的企业 并购相比，买壳上市具有特殊的动机。 所谓买壳上市，是指非上市公司通过购买上市公司的股份，获取对上市公司 的控股权，实现间接上市。 1 2 1 由于在我国的当时条件下，企业上市仍实行额度 制，部分非上市公司“饥渴”地等待上市，但又较难取得额度指标，而上市公司 本身的“壳”是一种资源，于是买壳上市不仅可为非上市公司获得投资收益，而 且更重要的是可以获取上市公司的“资源”，得到一条“廉价”的融资渠道。自 1 9 9 1 年至1 9 9 8 年6 月3 0 日止，我国证券市场中发生以股权协议转让收购上市 公司控股权( 即买壳) 有5 3 5 家，转让总股权1 2 0 亿股，转让金额1 3 0 亿。 1 3 3 公司的重组并购 为了解决上市公司效益不佳问题，深化国有企业改革，促进经济结构的转型， 在我国出现了较为活跃的上市公司重组并购。但同时我国并购市场出现不少“股 市投机”。大多数上市公司的重组并购都是具有相当多的水分，以保上市公司资 格即保“壳”资源为目的进行的“资格重组”、为保住“净资产收益率不低于1 0 ” 这一配股生命线进行的重组并购或者以拉抬股价为目的进行“题材重组”的现象 屡见不鲜。 总之，在我国当前情况下，并购的动机有很多特殊性，我们不能抛开我国的 现实环境生硬地套用西方的理论来评价我国企业的并购动机，而应采取实事求是 的态度，在借鉴西方有益理论的基础上，评价和指导我国企业的并购实务和制定 相应的并购政策、法规和制度。 第二章并购中的企业价值评估 并购中的企业价值评估包括对目标企业的价值评估、并购企业的价值评估和 并购后企业集团的价值评估。由于合理地估算和确定目标企业的价值是并购交易 的关键，因此笔者在此仅以目标企业为例，探讨如何进行财务状况分析，并在此 基础 二确定恰当的评估方法。 2 1 目标企业的财务状况分析 要做好企业并购的财务决策，第一步就是要从企业总的发展战略出发，根据 公司的经营状况、所处行业的发展前景、公司的发展规划等情况确定并购类型和 并购标准。收购企业再根据并购标准物色并购的目标企业。这就要求并购企业对 目标企业进行详尽的审查、分析和评价，包括对产业、财务状况、经营能力、税 务、法律等方面的审查和分析，而对目标企业财务状况的分析是这些审查和分析 中的重中之重。 对目标公司财务状况的分析，主要信息来自于目标企业公布的年终报表、中 期业绩等报告。这些财务报告是依照会计准则有关要求编制并经过会计师事务所 审查证明的，是可信赖的有法律效应的文件。公司财务报告中除文字说明外，包 括资产负债表、利润表等重要会计报表，都是进行分析的重要依据。【b 】 2 1 1 比率分析 在财务报表中的各个会计项目，彼此都是相互联系的，这种联系往往可以用 比率表示出来。因此，用比率分析法来分析财务报表是认识企业财务状况的重要 途径。f ”1 并购企业通过对财务报表进行比率分析，可以大致了解目标企业的偿 债能力、盈利能力、营运能力和发展能力等各方面的基本状况，现分别阐述如下： 2 1 1 1 偿馈能力比率 乱流动比率，这个比率反映用流动资产偿还流动负债的能力。公式为： 流动比率= 瓣蒹x 1 0 0 流动比率越多，企业偿还短期债务的能力越强债权人借给企业款项的保障 程度就越高。 b 速动比率，又称“酸性测试”比率，反映用流动性较高的速动资产来偿 还流动负债的能力，是衡量一企业短期偿债能力的一种更严密的指标，公式为： 速动比率= 蒜x 1 。=况明贝1 员 ! 坠堕塑垂鲞堕堕竖塾 流动负债 1 0 0 一般来说，速动比率应保持在1 0 0 以上。低于1 0 0 ，通常表明企业的短期 偿债能力较差，但速动比率的标准值会行业不同、企业生产周期不同等情况而 有所不同，因而在运用速动比率作出分析结论时应区别对待，具体问题具体分 析。 c 资产负债率，反映企业的资产中彳r 多少是由负债形成的，它用于衡量企业 负债水平高低情况。公式为： 资产负债率= 鲁萼嚣碧。 d 负债对股东权益比率，用以衡量企业负债的风险程度以及企业对债务的 偿付能力，公式为： 负债对股东权益比率= 硬怒1 。 2 1 1 2 营运能力比率 a 存货周转率，这个指标可反映企业存货周转速度的快慢，其公式为： 存货周转率= 耳淼l 。 如果企业存货周转率高，则说明企业销售产品的速度快，存货的流动性好， 占用资金量少，企业的实际短期偿债能力就越高：反之则会削弱企业的实际偿债 能力。 b 应收帐款周转率，可反映应收帐款的收回速度，其公式为： 应收帐款周转率= 耳夏恚淼1 。 应收帐款周转率越高，则其变现能力越强，企业实际短期偿债能力就越高。 c 总资产周转率，反映了企业全部资产的使用效率。其公式为： 总资产周转率= 霎鬻 如果比率较低，则说明企业利用全部资产进行经营的效率较差，最终影响企 业的获利能力。 2 1 1 3 盈利能力比率 a 销售利润率，这个比率反映企业销售收入的获利水平，公式为： 销售利润率= 乒淼1 0 0 b 成本费用利润率，此比率反映企业一定时期实现的利润总额与成本贾用 总额的对比关系。公式为： 成本费用利润率= 面器x l 。 c 净资产收益率，该比率体现了由企业投资者拥有的权益获取净收益的能 力，是评价企业资本经营效率的核心指标。其计算公式为： 净资产收益率= 器1 。 d 总资产报酬率，可以揭示企业真实的总资产息税前盈利能力，便于同社 会平均的或同风险的息税前的资本收益率相比较，判明企业总资产盈利能力的高 低。其公式为： 总资产报酬率= 翌鉴篙蔷等。 对于股份制企业，分析其盈利能力的比率还有每股收益和市盈率。 e 每股收益，指股份公司发行在外的普通股每股所获得的利润，其公式为： 每股收益= 看磊需要薯冀器 f 市盈率，是指普通股每股市价与每股收益的比值，它是通过公司股票的市 场行情，间接评价公司盈利能力的指标，其公式为： 市盈率= 塑篆瓣盟m 。 2 1 1 4 发展能力比率 a 销售增长率，该比率通过销售收入的增减变动情况来评价企业的发展状况 和发展能力，公式为： 销售增长率= 查差瓣1 。 b 总资产增长率，该指标从企业资产总量扩张方面衡量企业的发展能力， 表明企业规模增长水平对企业发展后劲的影响其公式为： 总资产增长率= 苎害羞o o c 资本积累率，可反映企业资本积累的情况，展示了企业的发展潜力，公式 为： 资本积累率= 查 錾磊翥攀。 通过比率分析可基本了解和确定目标企业的规模、经营水平、财务状况等。 0 有助于并购企业确定合理的并购价格。 2 1 2 资本结构分析 公司的资本结构是指公司( 长期) 资本来源组成的比例关系。它既是决定企 业综合资本成本的主要因素，又是反映企业财务风险程度的主要尺度，它将直接 影响着公司的盈利能力。1 1 5 1 对并购者来说其资金来源如何，其配合是否恰当， 其大股东对并购有何反应，都是分析的重点。其中一个重要的问题，便是债务在 资本结构中所占的比率及其杠杆作用。 由于债券融资的成本较其他融资方式低，而且如果经营得道，盈利状况好， 那么普通股的投资者可以充分利用财务札杆获得较高的收益率。但是如果企业的 债务过重，则可能因为经营不当而面临破产的风险。因此在分析财务杠杆时， 关键的问题是债务比重是否在限度以内。 债务比重是否在限度以内通常与公司支付债息的能力和公司在拖欠债务时 其资产有无偿还债务的能力有密切关系。通常可以联系前面介绍的比率来分析企 业的偿债能力。具体的比率应多高多低方才合适，没有一个绝对的标准，但可与 同行业的标准或证券评级单位所规定的可接受的标准相比较加以断定。公司举债 必须支付债息，公司如有足够的收入按时支付债息，就可说明公司的财务状况很 好。这可由已获利息倍数这比率来表示。息税前利润对债息的倍数愈大，公司 的债务愈有保证，所发行的债券愈安全，就对普通股东的地位愈有保障。 对目标公司资本结构的分析要结合具体情况具体分析，不能一概而论。在对 公司债务问题上，并购企业要用经营业务和财务管理的眼光，来判断公司的债务 是否适当，从而决定并购时采用何种支付方式以改善和调整企业的资本结构。 2 1 3 盈利能力分析 公司盈利能力是一种综合和总体的概念。它综合反映公司各个生产要素和各 种生产经营的效果。资金是否运用得当，固定资产是否充分利用，推销是否得力， 生产和工作效率是否提高，各种成本、费用是否节约等等，都是共同构成这个总 体的各个有机组成部分。为了综合表示这种能力的大小，可分别从各方面有关指 标进行分析，从而适当估量一个公司的盈利能力的强弱程度。 对目标公司实施并购，除了研究分析公司过去及当前的盈利能力的高低外， 还必须进一步对公司未来盈利的变动趋势进行预测。预测未来盈利能力的方法较 多，可以根据过去的资料来推算未来的增长变动趋势，即趋势预测法；也可根据 销售额、单价、成本、品种结构等与盈利有因果联系的因素来预测未来的盈利数 据，即因粜预测法。 除对日标企业进行财务状况分析之外还要对其进行产业环境分析、经营能 力分析和高层领导分析。山于本论文侧重对并购的财务问题研究，未对它们进行 深入的分析，并不意味着它们的作用无关轻重。比如，对于目标企业高级管理层 的分析，对并购具有重大意义。由于高层领导决定着目标公司的发展及行动其 行事作风、性格气质所形成的管理方式、决策方式等，在并购过程中有很强的表 现。因此，在并购分析中将目标公司高层领导的心理、性格、作风、对风险的喜 好程度等进行详尽的分析，必将对并购的成功具有很大的帮助。 2 2 目标企业的价值评估 在并9 均协商过程中，并购双方最关心的问题，莫过于合理地估算目标企业价 值，目标企业价值的确定是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到 了恰当的交易价格。由于目标企业价值是并购企业制定收购支付价格的主要依据 之一，因此并购企业在选定并购目标后要对其财务状况、所在的产业、经营状 况和人事管理状况进行分析，并且据此充分评价实施并购可能带来的各种风险之 后，才可进行价值评估。一般情况下，目标企业不会同意接受低于自身价值的价 格，并购方必须支付的价格为目标企业的价值再加上一部分溢价，溢价部分的多 少则需具体情况具体分析。因而，从某种意义上来说，目标企业价值的评估对并 购双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。它既是一门科学，又是一门艺 术，它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在 于它吸取了有关专业人士深刻的洞察力与丰富的经验。 2 2 1 目标企业价值理性评估的作用 2 2 1 1 对目标企业的作用 a 在目前市场条件下，决定目标企业价值的可能范围。 b 确定可接受的成交价格、维护其股东的利益。 c 使股东( 尤其是董事会) 对于企业的价值有理性的认识与了解。 d 为企业是否继续经营或出售清算提供决策依据。 e 出售协商过程中，据此与并购企业进行价格协商。 2 2 1 2 对并购企业的作用 a 合理的价值评估是并购企业进行价格协商的基础。 b 根据预期并购价格与目标企业内部现金流量，决定可行的融资方法。 c 有利于对并购后企业成长机会影响的分析。 d 评估并购对企业税收的影响。 e 增加对目标企业所在行业的了解与协商过程中的议价能力。 2 2 2 目标企业价值评估方法探讨 在企业并购中，分析人员主要运用现余流量折现技术进行企业价值的评估。 在对目标企业的价值进行评估时，由于并购这个特殊环境，除可采用现金流量折 现技术以外，还可采用其他多种评估技术，并购方可根据收购后目标企业是否会 继续存在，以及资料信息的充分与否来决定采用何种评估方法。目前，国际上通 用的对目标企业的价值评估方法为：现会流量折现、可比公司分析、可比交易分 析、帐面价值、清算价值等方法。 2 2 2 1 现金流量折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wa n a l y s i s ) 现金流量折现法是一种理论性较强的方法，在投资项目评估、证券估价等方 面应用广泛。它不仅适用于企业内部增长的投资，如增加现有的生产能力，也适 用于外部增长的投资，如收购。据统计，大约有一多半的有收购意图的企业主要 依靠现金流量折现技术对收购进行评估。绝大多数的文献表明，d c f 法是最科学、 最成熟的价值评估方法，这种方法同时适用于对上市公司和非上市公司的评估， 其缺陷是主观性太强，需要一系列的假设为前提。 ( 1 ) 现金流量折现法的基本原理 现金流量折现法从现金和风险角度考察公司的价值。在风险一定的情况下， 被评估公司未来能产生的现金流量越多，公司的价值就会获得越高的评估。公司 内在价值与现金流成正比。而在现金流一定的情况下，公司价值与风险成反比。 现金流量折现技术认为：企业的价值等于其未来现金流量的现值，加上终值的现 值，其理论基础是下述两个假设：乱目前一定数额现金的价值大于未来等额现金 的价值；b 对未来产生的现金流量，如生产经营产生的现金流量，可以进行合 理的估计。 现金流量的定义为： 现金流量；息税前利润( 1 一所得税税率) + 折旧和其它非现金支出一 ( 增加的流动资本投资+ 增加的固定资本投资) 企业价值的计算公式为： 拙惜喜尚+ 南 c f t ：目标企业第t 年的自由现金流量的预测值 r ：第t 年的折现率 t v ：目标企业的终值( 连续价值) n ：预测期间 ( 2 ) 并购中运用d c f 评估方法进行企业价值评估的方法步骤 a 分析历史绩效，即当前的财务状况 b 预测未来现金流量产生的期间 一般的做法是逐期预测，直到其不确定的程度使管理部门难以作更进一步的 预测为止。虽然预测期间应当随行业背景、管理部门的政策和收购环境的不同而 不同，但通常人们将预测期定为5 年或1 0 年。一种较好的方法是：现金流量的 预测期只应持续到用以支持预期销售增长的追加投资的预测报酬率等于资本成 本时为止。 c 估计未来现金流量( 包括独立企业的未来现金流量与并购后企业的未来现 金流量) d ，估计资本成本 如果未来收购对象的风险被认为与并购者相同，那么，收购对象现金流量的 适当的贴现率，即为并购者的资本成本。该资本成本，是以并购者投资于别的风 险相同的证券可望获得的报酬率为基础的。在决定折现率时，应当考虑每个并购 目标的具体风险，投资风险越大，折现率越高。 e 估算企业在预测期末的终值 f 将预计的未来现金流量及企业的终值，一并折为现值，即为企业的价值。 ( 3 ) 在并购中运用d c f 法进行企业价值评估的实例 现以1 9 9 3 年底美国高技术公司并购安培克斯公司中，对安培克斯公司所作 的估值为例，说明现金流量折现方法在并购中的应用。 t 8 1 a 美国高技术公司首先对并购安培克斯后的现金流量作了预测，见表1 表l 是高科技公司并购安培克斯子公司所能产生的现金流量的预测。在实际 操作中真正合理地进行预测是件困难的工作，因为它涉及对现金流构成要素值和 现金流量分布概率的估计，同时还要作敏感性分析和模拟分析。 1 4 表1现金流量预测 单位：百万美元 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 8 61 9 9 71 9 9 8 净销售量1 0 s1 2 61 5 11 7 41 9 l 减：已销货物成本 8 0 9 4 1 1 11 2 71 3 7 销售与管理费t 【 1 01 21 31 51 6 折旧88991 0 息税前利润 71 21 82 32 8 减：利息 34566 税前利润 4 81 3 1 7 2 2 减：所得税( 4 0 )163 252688 8 净利润 244 87 81 0 21 32 加：折1 月88991 0 现金流鼙1 0 41 2 81 6 81 9 22 32 减：留置奖金。44791 2 加：终值9 1 5 0 2 净现金流量 6 48 - 89 8 1 0 2 1 6 1 4 注： 高科技公司从安培克斯公司产生的现金流量中拨出一部分资金用于安培克斯公司进行资产更新和发展。 假设1 9 9 8 年以后安培克斯公司的可得现金流量以常率1 帆增长则公司顶测期末的终值为预测期末以后 各年现金流量的贴现值，可根据固定增长模型算出安培克斯公司在预测期末的终值即1 9 9 8 年后现金流 在1 9 9 8 年底的现值其算式及结果为： v 一= 可( 2 3 西2 万- 1 丽2 ) x1 1 = 1 5 0 2 佰万美元)。一2 面瓦丽1 日力夫兀j b 确定贴现率。就本案例而言，合适的贴现率为安培克斯公司的股权成本 而非高科技公司的或合并后新公司的股权资本成本。安培克斯公司是一家上市公 司，经查阅，该公司市场风险1 3 系数为1 2 8 ( 并购前) ，并购后，该公司债务比 率由3 0 升至5 0 。 用哈马达方程式对1 3 系数进行调整，调整后，安培克斯公司资产的无杠杆的 b 值为1 0 2 。 b l b u 2 = 1 + 0 。- r x 4 d l e ) 1 2 8 = = 7 - - ：- l + ( 1 0 4 ) x ( o 3 o 7 ) = 1 0 2 以此为基础计算出债务比率为5 0 时安培克斯公司资产的b 值为1 6 3 。 b 。= 6 “【1 + ( 1 一r x d e ) = i 0 2 x 1 0 0 4 ) ( o 5 o 5 ) 】= 1 6 3 上式中d 为资产负债率；e 为资产权益率。 5 最后，运用资本资产定价模型估计并购后的安培克斯子公司的股权资本成 本。设无风险的投资回报率为1 0 ，市场风险溢价为5 ，则安培克斯的股权资 本在并购后为1 8 2 。 即k s = k 月f + 似只h = 1 0 + 5 x 1 6 3 = 1 8 2 c 、计算安培克斯公司的现值： v , 0 9 3 = 盖+ 盖+ 薷+ 薷+ 啬+ 器= 9 2 s 佰一) 而+ 百西+ 百矛+ 百万+ 百矿+ 可西 8 l 自力夹兀j 由上可知，高科技公司对安培克斯公司的估价上限为9 2 8 百万美元。 2 2 2 2 可比公司分析法( c o m p a r a b l ec o m p a n ya n a l y s i s ) ( 1 ) 可比公司分析法的基本原理 可比公司分析法以交易活跃的同类公司的股价与财务数据为依掘，计算出一 些主要的财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断非上市公司和交 易不活跃上市公司的价值。 t 9 l 和现金流量折现法相比，可比公司分析法的技术 性要求较低理论色彩较淡。首先选出一组在业务和财务方面与目标企业相似的 公司，通过对这些公司的经营历史、财务情况、股票行情及其发展前景的分析， 确定估计指标和比率系数，再用它们来估计目标企业的价值。如果目标企业是综 合性公司，则可针对它的几个主要业务，挑选出相应的几组相似的公司，分别确 定估价指标和比率系数，得出各业务部门的价值，再将它们汇总，得出该综合性 企业的价值。 ( 2 ) 可比公司分析法的方法步骤 a 选择参照公司。参照公司应在营运上和财务上与被评估公司具有相似的特 征，这是选择参照公司的基本原则。如果在实务中难于寻找到与被评估公司具有 相似特征的参照公司，那么，分析员可选出一组参照公司，其中的部分公司在财 务上与被评估公司相似，而其余的公司在营运上与被