（技术经济及管理专业论文）基于EVA的热电企业价值管理研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 价值管理是西方管理学界提出的一种新的管理思想、管理理念和管理方法，它是指 依据组织的远景，公司设定符合远景与企业文化的若干价值信念，并具体落实到员工的 日常工作上的一种管理行为。价值管理的目的是通过对价值的有效管理，实现企业长期 持续的有效经营。这一新的思想、理念和方法，自2 0 世纪9 0 年代以来，受到了西方 管理学界和企业经营管理者的关注，引起了越来越多的人们重视。作为一种新的管理理 念，价值管理正在逐渐为人们所接受，并成为企业经营管理的一种新趋势。 本文正是基于建立在e v a 基础上的价值管理理念入手，较为全面地介绍了e v a 价 值管理的理论体系。以模型构建为核心，以投资决策、绩效评价和薪酬机制设计为两条 主线，结合我国企业的特征对e v a 应用指标进行了调整，为国有热电企业设计了一个 实施e v a 的初步方案，并以内蒙赤峰热电厂为例进行了实证研究。最后，结合e v a 在 我国尚未成熟的市场环境中应用时有效性不足的问题提出了一些将价值管理本土化的 政策建议。本文构建的热电企业e v a 的初步方案，是运用e v a 价值管理理念的初步尝 试，相信经过更为详细地研究，会具有更大的应用价值。 关键词：价值管理；经济增加值；投资决策：绩效评价；薪酬机制 基下e v a 的热电企业价值管理研究 s t u d yo ft h e r m o e l e c t r i c i 够e n t e 叩“s e sv a l u em a n a g e m e n tb a s e do ne v a a b s tr a c t v a l u e 出a s e dm a n a g e m e n t ( v b m ) i san e wm a n a g e m e n tt h o u g h t ，m i n da n dm e t h o dp u t f o r w a r db yw e s tm a n a g e m e n tf l e l d i t ，sak i n do fv a l u ef a i t h ，w h i c hl sb a s e do no r g a n i z a t i o n a l p e r s p e c t i v ea n dc u l t u r e ，a 1 1 de s t a b l i s h e db yt h ee n t e r p r i s e ，a n dt oa p p l i e di n t ot h er o u t i n eo f s t a f f st h ei n t e n l i o no fv b mi st or e a l i s et 1 1 e1 a s t i n gn o 肌a lw o ko fe n t e r p r i s et h o u 曲t h e e f 托c t i v em a n a g e m e n to nv a l u e i th a sb e e np a i dai o to fa n e n t i o n sb yw e s tm a n a g e m e n t s c h o l a r sa n de n t r e p r e n e u rs i n c e1 9 9 0 s ，a 1 1 da t t r a c t sm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n s i t sb e i n g a c c e p t e dg r a c l u a l l y ，a n db e c o m e s an e wt r e n d t h i sp a p e ri n t r o d u c e sm et h e o r ys y s t e mo fv a l u e _ b a s e dm a n a g e m e n tt o t a l l y ，d e p e n d i n g o nt h ev b mm i n do fe v a t a k i n gt h ed e s i g no fm o d e la sc o r e ，i n v e s t m e n td e t e r m i n a t i o n ， p e r f b m a n c ea p p r a i s a l a n ds a l a r ym e c h a n i s ma sm a i nl i n e ，t h i s p a p e rd e s i g l l s ae v a p e r f 。r m a n c ep m c e s sf o rn a t i o n a lm e n n o e l e c t r i c a lf a c t o ry a d j u s t i n gt h ee v a sa p p l i e d i n d e x a n di tm a k e sa ne m p e r i c a is t u d y ，t a k i n gc h i f e n gm e n n o e l e c t r i c a lf a c t o r yf o re x a m p l e f i n a l l y ，i ts u m m a r i z e ss o m ep o l i c ys u g g e s t i o n sh o w t oc h a n g ee v ai n t on a t i v e ，f o c u s i n go n t h ep r o b i e mo ft h es h o r to fe f 诧c t i v e n e s so fa p p l y i n ge v ai nt h ei m m a t u r em a r k e t t h ee v a p e r f o 九n a n c ep r o c e s sf o rm e r m o e l e c t r i c a lf 犯t o r yi s t h en r s tt r yo fa p p l y i n gv a l u e - b a s e d m a n a g e m n tm i n d i t sb e l i e v e dt h a ti tw i l lt a k eo nw i d e ra p p l i e dv a l u et h r o u g hm o r er e s e a r c h k e yw o r d s ： v a i u em a n a g e m e n t ； e v a ； i n v e s t m e n td e t e r m j n a t i o n ； p e r f o r m a n c e a p p r a i s a i ；s a l a r ym e c h a n i s m 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阕。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者签名： 导师签名： 大连理工大学硕士学位论文 1 引言 1 1 研究背景及研究意义 随着市场经济的发展以及电力体制改革的深化，电力企业的竞争日益激烈，国内电 力企业在迎接机遇的同时也面临着更大的风险和挑战。热电企业要想在激烈的国际竞争 中立予不败之地，保持持续健康稳定的发展，就需要建立完善的管理机制。而价值管理 就提供了一种新的理念和方法。 价值管理是西方管理学界提出的一种新的管理思想、管理理念、管理方法和管理手 段。目的是通过对价值的有效管理，实现企业长期持续的有效经营。通过价值管理建立 良好的绩效评价方法、激励制度等，可以实现公司价值的增加。 虽然e v a 最初是作为公司价值评估模型提出的，但它的出现带来了管理的一场变 革。创始者恩图斯腾公司将e v a 与公司激励机制挂钩，建立了e v a 管理模式，已经成 为目前价值管理领域最有影响力的概念。如何应用e v a 管理模式，并进行修正来进行 我国企业的价值管理，是一个值得研究的问题。 从目前的实践和研究现状来看，e v a 指标必将在全球范围内得到更广泛的推广和 应用。而e v a 指标的推广和应用，在全面提升企业价值管理理论的同时，也必将有效 促进企业价值创造能力的提高，具有很高的实际应用意义。 ( 1 ) 普遍意义 首先，e v a 指标可以促使高层管理者更加有效地使用其资本金和留存收益。对企 业来讲，股东的资本金和留存收益不再是免费的，它们也必须得到应有的回报，因此管 理者会更加英明地使用资本，提高资本运营管理能力，利用资产重组提高效率；同时缩 短决策时间，充分发挥企业的生产能力，提高运作效率，追求健康的有经济利润的增长， 而不是盲目地上新项目、介入新产业，扩大企业的规模。处理好这些问题，企业在管理 上就会更科学，资产流动性以及资金周转率也会提高。其次，注重企业的长期健康发展。 e v a 原理认为，企业的研究开发和战略并购是能够给企业带来未来收益的投资行为， 由此产生的支出应该予以资本化。因此，e v a 不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短 期效果，也就是不鼓励诸如削减研究和开发费用的行为，而是着眼于企业的长远发展， 鼓励经营者进行能够给企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资 源的培养等。再次，促使社会资源得到合理有效的配置。现代财务理论认为投资者是理 性的，他们总是期望至少能获得最低的投资机会报酬，否则就会把资金投向别处。由于 e v a 反映了投资者投资于企业所能获得的真实报酬，因此能够正确引导投资者将资金 基于e v a 的热电企业价值管理研究 投向于能为社会真正创造财富的企业，从而促使社会资源于导到合理有效地配置，实现社 会财富的不断增长。 ( 2 ) e v a 指标对我国上市公司的意义 首先，投资者通过对公司真实价值与市场价值的比较，来分析判断公司是否具有投 资价值。对于公司创造的所有者权益的未来增值部分的评估尤为重要，而e v a 正是其 决定性的因素。同时，经济增加值率( 经济增加值投资额) 的波动也在一定程度上反映了 公司的运营状况。另外，实证分析表明：经济增加值率连续两年低位徘徊或呈现负值， 上市公司则可能出现了经营亏损或经营状况的恶化。尽管该指标并非万能，但是将其与 其他的财务指标结合使用，能对公司的运营状况起到一定的预警作用。 另一方面，e v a 指标设法排除了非经营努力的、偶然而非长期稳定因素的干扰， 具有较强的实用性。它能够较好地分辨上市公司利润的来源，从一定程度上限制上市 公司采取非经营性措旖( 如关联交易、会计手段和利用地方政府财政支持等) 虚增利润的 做法。投资者机会成本的引入使得整个模型更加合理和完整，使经济增加值具有更广泛 的可比性，并且揭示了投资者真正的投资回报率的底线。这种做法弥补了原有的绩效评 估指标只能反映公司创造价值的“绝对值”，而无法考察这种利润创造对投资者的真正 含义的缺陷。 ( 3 ) e v a 对我国国有企业的启示 e v a 有助于高层管理者提高认识，形成一种意识，同时在设计激励和考核机制时， 不像以往那样看重规模，而是以e v a 为标准来考核，使管理者思考问题时不至于脱离 基本目标。 我国国有企业由于多重委托一代理关系而造成内部人控制、过度在职消费、灰色收 入、经营管理效率低下、重复投资、国有资产流失严重等问题。近年来学术界一直在为 如何解决这些问题进行探讨。笔者认为，e v a 对我国国有企业改革应该有很多启示。 e v a 是一种管理思路，e v a 的精髓是对资金成本的重视。传统财务会计中对资金成本 的低估无疑能解释为什么这么多企业会在成熟产业重复投资，把所有者( 国家) 财富浪 费在低效率的生产能力扩张上。因为这虽然不能给所有者带来足够回报，但却能提高利 润并增加管理者奖金。哈佛商学院资深教授麦克尔简森将这种进行负净现值投资的双 重浪费称之为“再投资”( r e i n v e s t n l e n t ) 风险这一风险是指管理者会以非经济扩张的 形式浪费自由现金流。利用e v a 评价企业经营业绩能够反映出真实的经济利润，保证 国有资产保值增值。以e v a 为核心的激励机制可以把所有者、经营者和职工三者的利 益在同一目标下很好的结合起来，使经营者能够真j e 从所有者( 国家) 的角度出发，同 时也是作为实现自身利益最大化的手段，就是确实增加企业价值。这一切将有利于企业 大连理工大学硕士学位论文 创新、改善管理和技术进步，将增加e v a 的有效方式作为企业的核心竞争力：更重要 的是，使员工也能分享他们创造的财富，从而激发他们的积极性和创造性，培养团队精 神和主人翁意识。 作为种先进的管理评价体系，e v a 体系中的一整套创新的经营理念对解决国有 企业存在的问题有着非常重要的借鉴意义： ( 1 ) 把股东的利益放在第一位 股东是企业真正的所有者，无论股东是国家还是其它投资者，他们投资企业的目的 都是为了取得与其承担的投资风险相对应的投资回报。e v a 管理评价体系正是以这种 投资回报为基础，突出体现了现代公司应当具备的最基本的理念：为股东创造最大的价 值。这一行为用亚当斯密“看不见的手”引导资源配置于最有效和最有价值的领域。 而且从长远来看，只有管理者把股东的利益放在第一位，才能使每个人都最大程度地受 益。 由于法律和制度上的多种原因，目前许多国有企业的经营管理者还没有建立这一基 本理念，有的甚至认为股权融资是根本没有成本的，不少国有企业盲目扩大生产规模， 但能否取得足够的投资回报却很少考虑。随着我国市场经济体系的最终确立，对于任何 投资回报持续低于资金成本的公司，融资成本将会越来越高，筹集资金将会越来越难， 最终必将被收购或者破产倒闭。 ( 2 ) 企业所有权与控制权的统一 e v a 管理评价体系充分体现了“两权一致”的理念：e v a 体系以投资回报为基础， 重新发现了经营管理中最基本的要素，并且按照科学的模式恰当地分配控制权与剩余索 取权。在这个体系下，从高层管理人员到一般员工都清楚地知道，增进自己利益的唯一 方式就是为股东创造更多的财富，从而自动地调整自己的行动使之与企业经营目标和股 东利益相一致，无需设立许多繁杂的制度规定，在e v a 体系下，董事会与股东具有利 益上的一致性，成为真正意义上的法人代表。 ( 3 ) 激励机制的效率 建立有效的公司治理结构的关键，除了设立分权制衡的组织机构之外，还要建立对 经营管理者的有效激励约束机制。以激励机制为核心内容的e v a 管理评价体系很好地 实现了“激励兼容”：它把作为企业行为主体的经营者追求自身利益最大化的行为有效 地统一到创造股东财富最大化的经营活动上，从而将公司内各行为主体的逐利行为转化 为谋取公司共同利益的公益行动。同时，e v a 体系又在一定程度上实现了“约束兼容”： 它促使公司管理人员按照“股东价值最大化”的原则自觉规避风险，避免发生侵害股东 利益的行为。 基于e v a 的热电企业价值管理研究 目前，我国多数企业的薪酬激励制度主要是年薪制，支付给高层管理人员的薪金基 本上不受业绩的影响，经理人员经营业绩无论好坏都与其自身利益无关。而在市场经济 发达圈家，股票期权是对年薪制有效的补充，但是在中国企业制度和资本市场尚不完善 的状况下，股票期权作为一种激励机制很难对企业管理人员的行为产生什么影响，在这 种情况下，能否借鉴e v a 体系的思路，尽快建立适合我国企业的薪酬激励机制，成为 当前迫切需要认真研究的课题。 中国加入世界贸易组织后，我国企业将普遍面临国际竞争的严峻挑战，及时转变经 营理念，尽快建立和实施适合我国企业发展的科学有效的公司管理制度，成为摆在我国 企业特别是国有企业面前的迫切任务。作为一种企业内部控制机制，e v a 管理评价体 系的引进与推广应与企业外部机制的改革有机地结合起来，才能促进企业经济高效、持 续、健康地发展。 12 国内外研究回顾及现状 发轫于2 0 世纪5 0 年代中期的企业价值研究首先被广泛运用于企业并购和股票定价 上。近几十年来，国外学术界和企业界进行了许多有关企业价值理论问题的研究，并取 得了一些重要成果，这些成果主要集中在企业资本结构理论、风险收益与资产定价理论、 企i p 并购理论、企业价值评估理论和企业竞争战略理论等诸多理论之中，以价值为基础 的管理已经成为西方企业界的一种新的企业管理模式。与传统的企业管理模式主要着力 于企业的生产经营和利润最大化不同，这种新的企业管理模式突出了企业价值在企业管 理理念中的核心地位，立足于企业整体价值的提升，强调企业的外部市场价值与内在经 济价值的统一，因而企业价值管理理论是企业管理理论的现代延伸和最新发展。 价值管理( v a l u em a n a g e m e n t ) 是美国学者肯布兰查德( k e nb l a n c h a r d ) 在价 值管理一书中提出的概念，他认为，依据组织的远景，公司设定符合远景与企业文化 的若干价值信念，并具体落实到员工的日常工作上。惟有公司的大多数股东、员工和消 费者都能成功，公司才有成功的前提。为达到此“共好”的组织目标，必须逐步建立起 为成员广泛接受的“核心信念”，并且在内部工作与外部服务上付诸实施，使其成为组 织的标准行为典范，方能获得真实与全面的顾客满意。 詹姆斯奈特说：“价值管理是使公司的管理人员集中于公司的战略制定，提高管 理人员的凝聚力，获取更高价值的一条途径”，它是集中企业的所有力量，为企业创造 更大价值的一种理念。这一新的思想、理念和方法，自2 0 世纪9 0 年代以来，受到了 西方管理学界和企业经营管理者的关注，引起了越来越多的人们重视。作为一种新的管 理理念，价值管理正在逐渐为人们所接受，并成为企业经营管理的一神新趋势。 大连理工大学硕士学位论文 价值管理理念是在总结分析企业经营管理实践的基础上提出来的。哈佛商学院教授 约翰- 科特在对大量知名企业的实践进行仔细研究的基础上，得出如下结论：“经营业 绩优异的企业领导者总是给予手下的经营管理人员切实可行的经营思想或价值观念一 一这种价值观念注重企业各个构成要素的需求，注重领导才能和领导艺术的发挥，注重 核心价值观念的继承和发扬光大。”他与沃尔玛、壳牌石油公司等1 2 家世界一流企业 的前任总经理或现任总经理交谈后发现，这些卓越的企业领导人都曾先后同他人合作， 出版著作，撰写文章，阐释公司的核心价值观。惠普公司的总经理j o h ny a u n g 说：自 己在“公司核心价值观的继承、发扬”中发挥了关键的作用。而很多企业所以经营业绩 不佳，往往是由于对价值管理没有给予足够的重视造成的。 密歇根大学商学院教授扎柯尔( a 丑j 锄v t h a l ( o r ) 说：很多企业的领导者常常认为， 如果自己的企业整体说来在创造价值，那么，就意味着其中的一切活动都在创造价值， 但他们没有意识到，其中有的活动在创造价值，而有的活动却在毁灭价值。其实，大多 数经营业绩不佳的企业都没有对价值管理问题给予充分的重视。相当一部分企业的领导 和员工，说不清楚自己企业的价值追求，有的则提出了一些含混不清甚至自相矛盾的价 值目标，有的没有能够把自己明确的价值目标贯彻到企业经营管理的具体行动之中，少 数实行价值管理的企业也没有能够持之以恒地坚持下来。奈特说：“令人吃惊的是，仅 仅有一小部分公司引入了价值管理手段。” 正是基于价值管理正反两方面的实践经验，在上一个世纪的最后十年中，西方管理 学界对价值管理问题进行了较深入的研究，代表性的研究成果主要有：哈佛商学院教授 约翰科特和詹姆斯赫斯科特1 9 9 2 年出版的企业文化及操作( c o r 口o r a t ec u l t l l r e a n dp e r f 0 肌a n c e ) 、英国伦敦g u i l d l l a l l 大学管理和行为领导课程讲师保罗格里斯利( p 砌 g r i s e r i ) 1 9 9 8 年出版的价值管理( m a i l a 舀n gv a l u e s ) 、曾任波士顿咨询公司价值 管理领导人的詹姆斯a 奈特出版的基于价值的管理( v a l u cb a s e dm a n a g e m e n t ) 、 密西根大学商学院教授扎柯尔( a n j a nv t i l a k o r ) 2 0 0 0 年出版的成为更出色的价值创造 者如何提高公司和个人的业绩( b e c o m i l l g a b e t t e r v a l u e c r e a t o r ：h o w t o i i l l p m v e t l l e c o m p a i l y ，sb o t t o ml i n e a n dy o wo w n ) 。这些研究成果从不同侧面不同程度地对价值管 理问题作了研究。既具有理论方面的创新，又提出了一些价值管理的具体方法。值得庆 幸的是，这些成果已陆续出版了中译本，为我们了解西方的价值管理打开了窗口。透过 这扇窗，我们可以领略价值管理的欧美风情。 而自2 0 世纪9 0 年代美国咨询公司s t e m s t e w 硪c o ( 斯特恩嘶图尔特公司) 提出 e v a ( e v a l u a t i o nv a l u ea d d e d ，经济增加值) 价值管理理念以来，价值管理理论在全球 范围内掀起了一股革新的飓风e v a 被财富杂志称为“当今最为炙手可热的财 基于e v a 的热电企业价值管理研究 务理念，是创造财富的真正关键所在”。管理学之父彼得杜拉克( p e t e rd m c k e r ) 在哈 佛商业评论上撰文指出：“作为一种度量全要素生产率的关键指标，e v a 反映了管理 价值的所有方面”。本文正是基于e v a 的价值管理理念入手，试图在e v a 的中国化或 说本土化方面作出一些探讨，以期能对国内企业界的价值管理提供一些理论支持。 同时，斯特恩斯图尔特公司所创导的e v a 管理体系：一种基于价值的管理 ( v b m ，v a l u eb a s e dm a n a g e m e n t ) 理念和方法也逐渐为业界所认识和接受，并作为公司治 理和业绩评估标准，得以在全球范围内推广应用。目前，全球已有包括c o c a c o l a 、d e l l 、 a t t 、s o n y 、s i e m e n s 、g o l d m a ns a c h s 等知名跨国公司在内的4 0 0 余家企业应用了 这一管理体系( 国内最近的例子还包括青岛啤酒集团公司) ，并取得了令人注目的成功： 斯特恩斯图尔特公司进行的一项调查显示，应用了e v a 概念的6 6 家美国上市公司的 股东在5 年内所获得的总回报比投资相似市值的同类企业所获得的回报高出4 9 ，而对 全面应用e v a 员工激励机制的公司的股权投资5 年内所获得的回报要比同类投资高出 8 4 。而且，随着e v a 的推广，众多国际知名投资银行和资产管理公司也逐步尝试将 其引入资本市场，开发出以e v a 为核心的新的股票估值、上市公司价值评价方法，并 有望发展成为上市公司价值评价的主流工具之一。 国内一些专家和学者也已经对价值管理领域进行了一定的研究，比如东北财经大学 谷祺教授、西南财经大学段亚军教授等都在该领域作出了富有成效的研究，这些成果为 我们的研究提供了可咨借鉴的国内经验。 国内学者蔡昌认为价值管理是指公司以价值和价值评估为基础，紧紧围绕价值最大 化目标，适时地根据环境变化，制定并调整战略规划，合理配置资源，开展财务运作， 采取组织调整、财务规划、政策选择、薪酬设计、流程再造、资产重组、股市运作等资 源整合方式，解决价值创造流程中的障碍，以增进现金流和提升公司价值为导向的综合 性理财模式。 谷祺教授认为，e v a 以剩余收益为思想渊源，同时又是基于剩余收益对g a a p 调 整的产物。对于g a a p 的调整，可以避免谨慎性原则造成的会计信息现象，防止盈余管 理的发生，同时可以消除过去的会计误差。但是，由于所谓“不同天赋”的原因，我们 不能简单地把e v a 评价业绩的基准定位为零，而应相应地定位于零以上或者零以下。 也就是说，在一些企业中，由于竞争优势的过去意外所得和以前的投资将使得目前的管 理团队在未来获得正的净现值相对容易，而在其他的产业，目前管理团队获得甚至为零 的经济增加值就可能代表极大的成功。因此，基准e v a 的制定必须基于g a a p 的调整 进行再调整。 大连理工大学硕士学位论文 山东经济学院张云鹏认为，e v a 不仅是一种财务衡量指标，更重要的是它还是一 种管理模式，在公司财务系统和薪酬激励系统中起着重要作用，是衡量公司价值和股东 财富的有效尺度。从一定意义上讲e v a 为现代公司管理带来了一场革命。另外，e v a 对我国国有企业改革还有的一些重要的启示。 北京工商大学袁琳教授认为，e v a 不仅是一种评价指标，更是一种管理系统，但 支撑其管理理念和思想的精髓是什么? 是否与股东的长远价值创造相关? 她提出了 e v a 的精髓是建立在价值驱动基础上的绩效评价和激励机制，没有这个机制，e v a 的 管理系统就失去了灵魂。另外，她还进一步分析了在市场上，股东是如何通过e v a 的 持续增长来对公司的管理业绩作出预期和反映，进而评价和约束管理者行为。 以上是对价值管理研究现状的回顾。为了更好地理解价值管理，还需要了解公司价 值的内涵，这是实行价值管理的前提、是价值管理研究的起点，对公司价值的不同认识 会得出不同的价值管理观。本文认为，现实生活的公司价值：一是以主观判断为主导形 成的公司市场价值，通常以资本市场证券价格表示，主要受资本市场有效性和供求关系 决定。其中，资本市场的有效程度决定了公司市场价值与公司内在价值的相关程度。二 是以现存客观资产价值为基础，包括有形与无形资产构成的公司价值。根据计价基础的 不同，又可分为资产账面价值、资产重置价值等。三是主客观资产价值的最佳联结点一 一财务估计价值，简称财务内在价值。理论上，这是一种最接近公司内在价值的价值， 其估价与公司内在价值接近的程度取决于财务估价的方法和对估价因素预测的准确性。 需要说明的是，公司作为一种客观存在的具有赢利能力的实体，必然有其内在价值。但 要说出其准确数值，似乎不太可能，因而所有的“公司价值”都只是对“公司内在价值” 的估计。所以，本文将“财务估价”称为“财务内在价值”，以此区别于真实的“公司 内在价值”。另外，根据现代金融财务理论，公司价值取决于未来所创造的现金流量的现 值之和，公司价值会随着预期现金流量的增加而增加。公司的目标或理财活动的主线即 为增进现金流量与提升公司价值。 综合以上的情况，本文认为，价值管理从本质上说是一种公司发展机制。在这种机 制的规范下，公司的管理者不断地做出公司价值最大化的经营决策，使公司不断地发展 壮大。价值管理实际上包括两块内容：一是如何确定公司的价值，即如何评估公司的价值； 二是如何增加公司的价值，这是一个既涉及战略又涉及组织结构、财务规划、薪酬设计 等领域的综合问题。价值管理的核心目标是通过宦d 造价值的活动( 收益大于成本的活动) ， 增加公司的现金流量，不断提升公司整体价值，从而实现公司价值最大化。 基于e v a 的热电企业价值管理研究 1 3 本文的研究内容和研究方法 目前在国外，无论在学术界还是在企业界，e v a 价值管理的理念和应用都已相对 成熟。应用的重点在于基于e v a 的业绩评价体系和经理激励机制，难点主要集中在会 计项目的调整。而在国内，由于我国市场环境不够成熟，应用e v a 衡量上市公司价值 及、眦绩还有不少问题需要解决。 论文从e v a 的价值管理理念入手，全面介绍e v a 价值管理理论体系，针对国有热 电企业设计了一个实施e v a 的初步方案，包括投资决策、绩效评价和激励制度的设计。 并根据内蒙古赤锋热电厂的实际情况，进行了实证研究。 本文的研究方法，一方面遵循的是从提出问题、分析问题到解决问题的路径，即首 先提出了在我国非完全市场化的市场环境中，e v a 在应用过程中其有效性所面临的问 题；然后，在全面介绍e v a 理论的基础上，指出了其在我国应用时所需要的调整事项： 最后，针对e v a 在我国应用时所面临的问题，提出了一些改进的政策建议。另一方面， 本文又是一个从理论到实践、以理论指导实践的过程，这一过程在全面介绍e v a 的理 论体系和概念框架的基础上，为国有热电企业设计了一个实施e v a 的初步方案，并进 行实证研究。论文的技术路线如图l ，1 所示。 图1 1 本文的技术路线 f i 9 1 1 t e c h n i ca lp a h 大连理工大学硕士学位论文 2 基于e v a 的价值管理理论基础 2 1 e v a 的内涵 2 0 世纪9 0 年代，美国咨询公司斯特恩斯图尔特公司( s t e l ms t e w a r t c o ) 提出e v a 这一名词，引起国内外管理学界和产业界的广泛关注，e v a 被财富杂志 称为“当今最为炙手可热的财务理念是创造财富的真正关键所在”。管理学之父彼 得杜拉克( p e t e rd m c k e r ) 在哈佛商业评论上撰文指出：“作为一种度量全要素生产 率的关键指标，e v a 反映了管理价值的所有方面”。 e v a 是经济增加值( e c o n o i i l i cv a l u ea d d e d ) 的英文缩写，简单的定义是指在扣除资 本成本之后剩余的利润，也就是经济学家长期称之为“剩余收入( r e s i d u a ll n c o m e ) ”或 者“经济利润( e c o n o i i l i c p r o f i t ) ”的概念，其理论渊源出自诺贝尔经济学奖获得者经济学 家莫顿米勒( m e n o nm i l l e r ) 和弗兰克莫迪格里尼( f h n c om o d i g l i a m ) 1 9 5 8 年至1 9 6 1 年发表的关于公司价值的经济模型的一系列论文。 从另一个角度讲，e v a 表示的是一家公司在扣除资本成本( c o s t o f c a p i t a l ，简称c o c ) 后的资本收益( r e t 帆o n c a p i t a l ，简称r o c ) ，或者说，是公司净营业利润与投资者用同 样资本投资于其他风险相近的有价证券的最低回报相比超出或低于后者的量值。 从表面上看，e v a 仅仅是在计算利润时多扣除了一种成本，但它考虑为企业带来 利润的所有资本成本的思想和理念，反映了有关公司价值创造的多种因素和利益关系的 平衡，使得它不仅仅是一个简单的算式，也不单纯局限于一种有效的公司业绩度量指标。 作为一种有高度统一性的方法，e v a 可以应用于企业目标设置、全面财务管理架构的 建立、业绩与战略评估、资金配置、并购估值以及经理人和员工的激励等多种领域。将 e v a 价值与业绩考核及薪酬挂钩，就构成了e v a 价值管理体系的主体。e v a 价值管理 体系的内涵，可以用斯特恩斯图尔特公司提出的“4 m ”，即评价指标( m e a s u r e m e n t l 、 管理体系( m a n a g e m e n t ) 、激励制度( m o t i v a t i o n ) 和理念体系( m i n d s e t ) 来阐释。 ( 1 ) 评价指标( m e a s u r e m e n t ) 传统的公司业绩衡量指标( 包括税后净利润、每股收益、净资产收益率、自由现金 流量等) 在计算公司价值时存在两个重要缺陷：( 1 ) 没有扣除股本的资本成本，导致成本计 算不完全，不能反映公司真正的盈利能力；( 2 ) 根据会计准则编制的财务报表对公司真实 情况的反映存在部分失真，主要表现在根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资 本与利润。e v a 克服了传统业绩衡量指标的上述缺陷，它考虑了带来企业利润的所有 资本的成本，在扣除全部债务资本成本和权益资本成本的基础上衡量投资收益，站在股 基于e v a 的热电企业价值管理研究 东的立场上来考察公司的经济价值，能比较准确地反映公司在一定时期内为股东创造的 财富。 f 2 ) 管理体系( m a n a g e m e n t ) 以e v a 为基础构建的全面管理体系，可以涵盖公司所有指导营运、制定战略的政 策方针、方法过程以及衡量指标，管理决策的所有方面也全都囊括在内，包括战略企划、 资本分配、并购或撤资的估价、制定年度计划甚至包括每天的运作计划。总之，增 加l ! v a 是超越其他一切公司最重要的目标。从更重要的意义来说，成为一家e v a 公司 的过程足一个扬弃的过程。在这个过程中，公司将扬弃所有其他的财务衡量指标，统一 着重于改善e v a ，这将确保所有的管理人员为股东的利益做出正确决策。 f 3 ) 激励制度( m o t i v a t i o n ) 在现代公司制企业中，由于企业所有者和经理人追求目标的不一致，导致在两者的 委托代理关系中存在经理人背离所有者利益行为的“道德风险( m o r a lh a z a r d ) ”问题。在 股权充分分散和多数股东的“掊便车( f r e er i d i n g ) ”行为使得股权激励在有效解决经理人 的激励和监督问题上的作用大大削弱的情况下，企业所有者更多地还是依赖制定科学的 薪酬制度来解决这一问题。目前，众多的企业在针对其管理人员的薪酬制度中过多地强 调报酬，而对激励不够重视。e v a 使经理人从企业所有者的角度长远地看待问题，并 得到像所有者一样的报偿。在e v a 奖励制度之下，管理人员为自身谋取更多利益的唯 一途径就是为股东创造更大的财富。而且这种奖励没有上限，管理人员创造的e v a 越 多，就可以得到更多的奖励。以e v a 增加作为激励报酬的基础，正是e v a 体系蓬勃生 命力的源泉。因为使e v a 的增加最大化，就是使股东价值最大化。 ( 4 ) 理念体系( m i n d s e t ) 如果e v a 制度全面贯彻实旌，e v a 财务管理制度和激励报酬制度将使公司的企业 文化发生深远的变化。在e v a 制度下，所有财务营运功能都从同一基础出发，这为公 司各部门的交流合作提供了有利条件，为决策部门和营运部门建立了联系通道，并且根 除了部门之间( 尤其是运营部门与财务部门之间存在的) 互有成见、互不信任的情况。 实际上，e 、，a 管理体系是公司法人治理制度的缩影，它自动弓l 导并鼓励所有的管理人 员( 甚至包括普通员工) 为股东的最大利益工作，它还有助于决策权的有效下放和分散， 因为它使得每个管理人员有责任创造价值，并相应地得到奖励或惩罚。 站在公司股东的角度，一家公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本 的全部成本时才能为股东带来价值，这就是e v a 体系的核心思想。e v a 越高，公司的 价值就越高，股东的投资回报也就越高。e v a 公认的标准定义是指公司税后净营业利 润扣除全部资本成本( 包括债务成本和股本成本) 后的利润余额。它是所有成本被扣除后 大连理工大学硕士学位论文 的剩余收入，是对真正“经济利润”的评价，是公司业绩度量的指标，它衡量了企业创 造的股东财富的多少。 2 2e v a 价值管理体系理论基础 在上文对价值管理概念的论述中，指出价值管理是旨在通过确立价值最大化目标 并分析关键的公司价值驱动因素，在整个组织内制定战略决策和建立激励机制，树立价 值取向的公司文化的过程，同时定义中还指出价值管理是一种理念。e v a 管理体系是 以实现公司经济价值最大化为目标，并将其作为制定战略决策、建立激励机制以及树立 价值取向的公司文化的基础。因此e v a 属于价值管理范畴，是价值管理的一种具体实 践形式。对于e v a 的理论来源的研究，可归结为两方面：一是经济学方面；一是管理 学方面。 2 2 1e v a 价值管理体系的经济学基础 经济增加值，简单地说，就是企业资本收益与资本成本之间的差别；或更具体地说， 是指企业税后净营业利润与全部投入资本成本之间的差额。在考核一个企业业绩的时 候，如果这一差额为正，说明企业创造了新价值，反之，则表明企业的业绩未满足投资 者的最低期望。如果差额为零，说明企业创造的收益仅能满足投资者预期获得的收益。 其实，e v a 的原型就是经济学中的经济利润。早在一百多年前，著名的经济学家阿尔 弗雷德马歇尔就提出了经济收益的概念。因而，e v a 并不是什么新的东西，丽是建 立在对会计利润调整基础上的对经济利润的尽可能真实的模拟。经济学收益的概念是指 一个企业真正盈利，其利润不仅仅要弥补经营成本，还要弥补资本的成本。也就是说， 经济学家把企业经营的总成本分为两个部分，作为显性机会成本的是会计系统中的全部 经营成本，另部分是全部资本的机会成本，这是隐性的机会成本，也是企业的投资者 所预期的最低报酬率。经济学家认为，企业的真正盈利在于其创造的总收益必须弥补全 部的机会成本，这样的盈利才能给企业带来真正价值的增长。 尽管e v a 的定义和基本计算过程源自于西方经济学，但是，最能揭示e v a 对企业 业绩评价有效性的基本思想却是马克思在资本论中关于平均利润率的形成过程的阐述。 马克思指出，在资本主义制度下，资本家的生产目的是为了获得尽可能多的利润( 剩余 价值) 。然而，由于各生产部门的资本有机构成的不同，造成各部门的利润率不同。因 此，资本家都愿意向利润率更高的生产部门投资，为此，资本家之间必然展开激烈的竞 争。竞争使资本在不同的部门之间得以不断流转，从而使利润率趋于平均化。因而，平 均利润率是将社会总资本当作一个总体来看时所要求的最低预期回报率。这一过程说 明，任何企业要想得到不断的发展，必须使资本创造出超过平均利润率( 即资本要求的 基于e v a 的热电企业价值管理研究 回报率) 的回报，即创造出超额利润，否则，企业迟早会被淘汰。企业要想不断创出超 额利润，最根本的途径是通过改进自身的生产方式、降低成本，提高管理水平，采用先 进的生产经营方式等手段来实现。追逐超额利润即创造更多的剩余收益，才能真j f 使企 业的资本得到不断的增值。 显而易见，经济利润比会计利润更能反映企业真实的创值能力，而这一点也是投资 者更为关心的问题。e v a 作为对经济利润的真实模拟，它能更好地为投资者评价企业 业绩服务，有助于投资者作出合理的投资决策。从经济学理论来看，e v a 无疑是一个 有效的业绩评价指标。 2 2 2e v a 价值管理体系的管理学基础 早在1 9 世纪4 0 年代，一些西方会计学者就将一系列未来现金流的现值重新表述成 目前账面值与未来剩余收益的现值之和( p r e i n r e i c h ，1 9 3 8 ；e d w a r d sa n db e l l ，1 9 6 i ： p e 啪e 1 1 ，1 9 8 2 ) 。奥尔森( 1 9 8 9 ，1 9 9 5 ) 、费尔森和奥尔森( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 对该方法进 行的理论分析工作更使得该方法的可信度日益增长，目前它已成为在以资本市场为基础 的财务会计研究领域的一个重要框架。我们就借助于这一构架来推演作为e v a 财务管 理系统基础的理论公式。 要使由一系列未来现金流量之和表述的公司价值等于由目前账面价值与未来剩余 收益的现值之和表述的公司价值，其首要条件是满足净盈余会计联系，即： b t _ b t l + n i t c tf 2 1 ) 其中b 。表示时刻t 权益的账面价( 包括债权和股权) ，n i 。表示时刻t l 到时刻t 期 间内的会计利润，c 。为该期间对所有者的净支付。净盈余会计联系要求所有影响账面价 值的利得与损失都应包括在利润中，即从一个期间到另一个期间账面值的变化等于利润 减去股利净支付。该假设允许基于未来盈余和账面价值表示投资者获得的未来现金流， 这里的收益是基于股东的角度和利润的实体观来定义的。如果采用利润的实体观，净资 产等于股东权益加债权：如果采纳利润的所有权观，净资产等于股东权益。每个期间的 剩余收益( 耻) 被定义为该期间的会计利润与该期间的资本成本之差，用公式表述为： 脚，= m ，一( ，b 。) ( 22 ) 这里的r 是资本成本，表示收益返还率，假设它是常量。n i 。表示该期间的会计利润。 我们用所有未来现金流的现值表述公司价值： ，、 v 产y 二二生f 23 ) 智( 1 + r ) 5 大连理工大学硕士学位论文 上式中v 。表示t 时刻公司权益( 包括债权和股权) 的价值，r 是折现率( 假定为常 量) ，c ，代表来自未来期间的现金流，应用净盈余联系，将上式用剩余收益加以重新 表述： v t - 争! ! ! ! 墨竺二9 墨生：堡：! ( 2 4 ) 鲁( 1 ) & j 如果令f 趋向于。时，( 1 + ，) 1 趋向于零，则方程( 2 4 ) 又可表示成： v t 邛嘻蔫 c z t s ， 方程( 2 5 ) 的成立必须以净盈余联系为前提，这一点是至关重要的。稳健会计的处 理方式可以改变方程( 2 5 ) 右边的两个项目的相对数量，即在t 时刻压低权益的账面值， 但是将提高后续期间的剩余收益。斯特恩斯图尔特将账面值和利润的传统会计计量加 以调整，并将调整后的剩余收益结果称之为经济增加值( e v a ) 。这时，又可将方程( 2 5 ) 表示成： v 剐一砉器 旺s ， 上式中的且是经斯特恩斯图尔特调整后的账面价值，方程( 2 6 ) 提供了e v a 财 务管理系统的理论基础。经济价值v 。与账面价值b t