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摘要 基于互联网行业的风险投资评价体系研究 摘要 网络企业高风险高预期收益的特性使我国互联网行业在发展过程中 时刻伴随风险投资的身影。风险投资作为我国互联网行业主要融资模式推 动着我国互联网模式创新。在风险投资实务中，进行风险投资项目评价是 其成功运营的关键环节。本文从风险投资机构角度出发，构建了基于互联 网行业的风险投资评价体系。 首先对互联网行业和风险投资相关理论、国内外风险投资项目评价研 究和网络企业投资价值评价方法进行综述。在借鉴已有成果和我国互联网 行业和风险投资实践的基础上，构建了基于互联网行业的风险投资评价 体系。该评价体系主要针对风险投资项目评价两方面的内容：风险投资项 目风险的判断以及风险投资预期收益评价进行构建。第一，针对已有评价 体系不能全面反映互联网行业风险投资评价面临的风险因素的问题，针对 初创期企业构建风险评价指标体系，包括环境风险、企业家与核心团队风 险、市场风险、技术风险、商业模式风险以及退出风险6 项目标层指标， 2 1 项准则层指标。拓展了商业模式风险指标，并强调互联网产业政策风 险、相关传统行业运行风险、市场独占性等突出互联网行业特征的指标。 选择层次分析法确定各指标权重，运用模糊综合评价法对风险做出综合 评价。第二，针对已有评价体系不能充分挖掘我国互联网行业投资机会价 值的问题，充分挖掘风险投资项目中的期权特性，应用实物期权法建立网 北京化工大学硕士研究生学位论文 络企业投资价值检验模型。最后，进行实证分析，检验评价体系的科学 性和合理性。 本文为风险投资机构进行网络企业项目选择时，判断风险性和预期收 益水平提供了科学依据，以支持互联网行业风险投资做出科学全面的风险 投资决策。 关键词：互联网，风险投资，指标体系，实物期权 摘要 e v a l u a t i o ns y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a lb a s e d o ni n t e r n e ti n d u s t r y a b s t r a c t t h eh i g hr i s ka n dh i g ha n t i c i p a t e d i n c o m eo fo n l i n ec o m p a n i e sm a k et h e d e v e l o p m e n to ft h ei n t 锄e ti n d u s t 拶i nc h i n ac o m ea l o n gw i t ht h ev e n t u r e c a p i t a l a st h em o s ti m p o r t a n t 行n a n c i n gc h a n n e lf o rt h ei n t e m e ti n d u s t l yi n c h i n a ， v e n t u r ec a p i t a li s 嘶v i n gt h ei 加o v a t i o no ft h ei n t e m e tb u s i n e s s s i m u l a t i o n ，a sw e l la st h ep r o c e s so fp o p u l a r i z a t i o no fi n t e m e t 印p l i c a t i o n i n t h ea c m a lp r a c t i c eo fv e n m r ec a p i t a l ，e v a l u a t i n gi st h ek e ys t 印f o rs u c c e s s t h ep a p e rb u i l tt h ee v a l u a t i o ns y s t e mo fv e n t u r ec 印i t a lb a s e do nt h ei n t e m e t i n d u s t qi nt h ep o i n to fv i e wo ft h ev e n t u r ec a p i t a l i n s t i t u t e t h ep a p e rc o n s i s t so ft h ef o l l o w i n gr e s e a r c h e s ：f i r s t ，t h et h e s i sm a k e sa n o u t l i n eo fc o r r e l a t i v eo n l i n ec o m p a n ya n dt h ec o r r e l a t i v et h e o 拶o fv e n m r e c a p i t a l s e c o n d l y ；t h ep a p e rc o n c l u d e st h ec u n e n tr e s e a r c ho nt h er e s e a r c ht o a p p r a i s a ls y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a l b o t ha b r o a da n dd o m e s t i c ，a l s ot h e r e s e a r c ho ne v a l u a t i o no ft h ei n v e s t m e n tv a l u ei n t ot h eo n l i n ec o m p a n y s e c o n d l y ，a c c o r d i n gt ot h e c u n e n tr e s u l t sa n dt h ep r a c t i c e si nt h ei n t e m e t i n d u s t l ya n dt h ev e n t u r ec 印i t a li nc h i n a ，t h ep a p e rb u i l tt h ee v a l u a t i o ns y s t e m o fv e n t u r ec a p i t a lb a s e do nt h ei n t e m e ti n d u s t t h ee v a l u a t i o ns y s t e mi s 北京化工大学硕士研究生学位论文 b a s e do nt h ec o n t e n to ft h ep r o j e c te v a l u a t i o ni nv e n t u r ec a p i t a l ： t h e a n t i c i p a t e dr i s ka n dt h ea n t i c i p a t e di n c o m ef o rt h ev e n t u r ec a p i t a l t h e r e f o r e ， f i s t ，b e c a u s et h ec u n n te v a l u a t i o ns y s t e mc a nn o tr e n e c tt o t a l l yt h e s ki n i n t e m e ti n d u s t r y ，t h ep a p e rb u i l tt h en s ke v a l u a t i o ni n d e xs y s t e m ，i n c l u d i n g e n v i r o n m e n tr i s k ，e n t r e p r e n e u ra n dc o r et e a mr i s k ，m a r k e tr i s k ，t e c h n o l o g y r i s k ，b u s i n e s ss i m u l a t i o nn s k ，a n de x i s tr i s k t h ei n d e xs y s t e mi n n o v a t et h e b u s i n e s ss i m u l a t i o nn s ki n d e x ，a n dt h ei n t e m e tp o l i c yr i s k ，m a r l ( e tp r i o 巧i l i s k a n dt h e n ，t h ep a p e ru s e st h ea n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s st oc o n f i n nw e i g h t c o e 伍c i e n ta n df h z z yq u a l i t ys y n t h e t i ce v a l u a t i o nt oa p p r a i s er i s k s e c o n d ， b e c a u s et h ec u r r e n te v a l u a t i o ns y s t e mc a nn o te v a l u a t e t h ei n v e s t m e n t o p p o r m n i t yi ni n t e m e ti n d u s t r y ，t h ep a p e re v a l u a t e st h eg r o w t ho f t h ev e n t u r e c o m p a n y ，u s i n gt h er e a lo p t i o ne v a l u a t i o nt ob u i l di n v e s t m e n tv a l u et h e v e r i 矗e dm o d e l 。f i n a l l y t h ed i s s e r t a t i o ng a v ea ne x a m p l et od e m o n s t r a t em e a p p r a i s a ls y s t e m t h ep a p e rp 1 o v i d e st h es c i e n t i f l cb a s i st oe v a l u a t et h e 打s ka n dt h e a n t i c i p a t e di n c o m ef o rt h ev e n t u r ec 印i t a li n s t i t u t ew h e nc h o o s i n gt h eo n l i n e c o m p a n y ，a n ds u p p o r t st h ev e n t u r ec a p i t a l t om a k em o r es c i e n t i f i cd e c i s i o n 1 ( e yw o r d s ：i n t e m e t ，v e n t u r ec a p i t a l ， i n d e xs y s t e m ， r e a lo p t i o n i v 北京化工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出 重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：次诗 2 0 0 8 年6 月芗日 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京化工大学有关保留和使用学位论文的规 定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京化工大 学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可 以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。 保密论文注释：本学位论文属于保密范围，在上年解密后适用本授 权书。非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 作者签名： 丛整 日期： 导师签名：日期： 第一章绪论 1 1 本文研究背景 第一章绪论 1 1 1 我国互联网行业发展现状及作用 2 0 0 8 年1 月，中国互联网信息中心( c n n i c ) 发布第2 1 次中国互联网络发展 状况统计报告，报告数据显示：截止到2 0 0 7 年底，中国网民的总数已达2 1 亿，就 增长率而言，中国网民人数近五年保持着年均2 0 的增长率，中国已成为全球网民增 长最快的国家之一。c n n i c 预计在2 0 0 8 年初中国将成为全球网民规模最大的国家。 随着中国互联网普及程度的加深，互联网行业呈现多元化发展趋势，各种互联网应用 服务模式均迈入快速发展阶段。其中，据中国互联网协会d c c i 数据中心数据显示， 2 0 0 7 年中国b 2 b 电子商务交易增长超过2 5 ，交易规模达到1 2 5 0 0 亿元人民币；以 网络游戏、网络音乐为代表的网络文化市场规模超过3 0 0 亿元；而互联网行业传统的 盈利模式之一的网络广告2 0 0 7 年市场规模较2 0 0 6 年相比增长率将达5 2 2 。时至2 0 0 8 年初，中国互联网不但在用户规模等方面位居世界前列，而且在互联网产业规模等方 面也熠熠生辉，中国互联网已经取得了令全球关注的成绩。 随着互联网的迅速发展，互联网已经逐步渗透到我国人们工作、生活的方方面面， 并对人们生活、经济发展和社会进步产生了巨大影响。 第一，我国互联网的迅速发展j 下快速推动我国信息化的发展。2 0 0 7 年中国首次中 小企业信息化抽样调查结果显示，中国8 0 4 的中小企业具有互联网接入能力，其中 4 4 2 的企业已经将互联网不同程度的应用接入企业信息化。互联网正在推动着我国 “以信息化带动工业化，工业化促进信息化”的科学发展思路。 第二，互联网本身具有个性化与创新性、权力分散性与自治性、自由开放性等特 性正在改变人们的生活方式。随着互联网多元化应用的不断涌现，互联网为人们在信 息的获取、沟通交流、娱乐、商业交易等生活方式方面提供了新的途径。据c n n i c 报告关于网民行为数据显示，9 4 2 网民认为互联网丰富了自身娱乐生活；2 0 0 7 年中 国网民网络购物人数规模达到4 6 4 0 万，网络购物产品已向同常化发展，揭示了网络 购物行为逐渐主流化的趋势。 第三，互联网已成为了新经济发展的主导因素。互联网经济以一种新的模式改造 传统产业的运作方式，从而提高劳动生产率，进而推动了我国经济高速稳定发展。 1 1 2 我国互联网行业风险投资发展现状 北京化工大学硕士研究生学位论文 目前中国互联网产业已进入飞速发展阶段，随着新的互联网服务和应用不断应运 而生，新的投资机会大量涌现。网络企业高风险高投入的行业特征，使人们意识到网 络企业不仅是技术密集型企业，更是资本密集型企业，纵观我国网络企业的发展历程， 主要不是依靠自身的积累，而是利用资本市场的支持快速膨胀起来的。但是由于我国 金融制度的局限性，使网络企业的融资有一定困难。因此，我国的网络企业在不断的 发展过程中，逐步寻找到了适合的风险投资融资模式【1 1 。 我国的风险投资业开始于8 0 年代，也被称为创业投资，一般多以投资基金方式 运作。随着全球经济一体化的不断发展和知识经济时代的到来，高技术风险产业己被 列为我国新的经济增长点，风险投资作为一种支持创业者创业的投资工具，在孵化创 新型中小企业、推动高技术产业发展，拓宽就业市场、增加就业机会，以及优化资源 配置、培育新的经济增长点等方面发挥了巨大作用。对于我国互联网行业而言，风险 投资的大举介入，为这些网络企业带来了新的发展机遇，风险投资正在推动着我国互 联网商业模式创新、加快互联网应用的普及进度。根据数据统计，以2 0 0 6 年上半年 为例，i t 行业占据我国风险投资案例总数的6 9 ，在i t 行业的投资中，互联网行业 表现尤为突出，共有3 9 个投资案例，投资金额高达2 7 6 亿美元。因此，可以说一部 风险投资在华史就是一部中国互联网史，我国网络企业1 0 年发展过程中，时刻伴随 着风险投资的身影。 1 2 本文研究意义 因此，在综述本文研究背景下，建立一套科学的基于互联网行业的风险投资评价 体系和选择可操作的评价方法，为我国风险投资机构投资决策提供参考依据，在理论 和现实中都具有重要意义，具体表现在以下几方面： 第一，有利于减少互联网行业风险投资行为的盲目性，提高决策科学性。 风险投资虽然迎合了网络企业发展过程中对资本的需求，但是由于目前风险投资 机构对如何在互联网行业中进行投资感到束手无策，缺乏理论指导，致使互联网行业 中的许多风险投资行为缺乏科学依据，导致风险投资规模与网络企业对风险资本的真 实需求相脱节。另一方面从2 0 0 6 年第三季度开始，互联网行业占中国风险投资市场 投资规模的比例有下降趋势。之前不科学的风险投资行为导致的后果逐渐显现出来， 由于投资过热出现了投资价值背离等的现象。同时，由于互联网商业模式的不断创新 促使风险投资机构将对互联网行业的投资方向做出阶段性的市场调整。因此，建立科 学的风险投资评价体系有利于风险投资机构更理性的对待互联网行业的风险投资决 策，提高决策科学性。 第二，建立风险投资评价体系，将有效的提高风险投资决策效率。 目前在我国互联网行业迫切需要加强对风险投资的引导，减少投资的盲从风险。 第一章绪论 尽快建立起专业的网络企业风险评价与咨询机构，从技术、市场、国家政策等方面着 手，运用各种国际通行的先进手段，为风险投资机构的投资决策提供参考依据。而具 体到风险投资实务活动，对风险企业项目的正确选择与判断是风险投资机构成功运营 的关键一环。对于风险投资机构来说，进行风险企业或者投资项目的评价、选择是其 整个风险投资运作的起点，直接关系到风险投资的成败。国外和国内的数十年实践经 验证明，建立风险投资评价体系，将有效地提高风险投资决策效率，对风险投资的发 展起到十分重要的作用。 第三，互联网行业面临诸多不确定因素要求完善现有风险投资评价体系。 由于我国风险投资以及互联网行业都处于发展的初级阶段，风险投资评价的理论 与方法还处于探索阶段，远远不能适应实践的需要。传统的评价都是以项目为评价基 础，缺乏对企业整体的评价。由于对于互联网行业的风险投资而言，风险投资机构不 仅需要对产品或技术给与投资，更需要在对网络企业全面评价的基础上做出投资决 策。因而有必要结合国内外的风险投资评价体系和我国互联网行业发展实践和风险投 资经验，进行总结并创新，建立基于互联网行业的风险投资评价体系，完善现有的评 价体系。建立具有互联网行业可操作性的风险投资评价体系，在理论和实践中都具有 重要意义，也将更有利于实现风险投资业和互联网行业的和谐发展，实现我国网络经 济真正起飞。 1 3 本文的研究思路和框架 本文的研究思路是：从互联网对我国社会经济各方面发展的推动意义和目前我国 互联网行业风险投资状况出发，阐述了本文的研究背景。然后通过分析目前我国互联 网行业风险投资行为需要提高决策的科学性，风险投资机构急需完善现有的风险投资 评价体系以提高针对互联网行业的风险投资决策效率的现实问题，提出了建立基于互 联网行业的风险投资评价体系的重要意义。在此基础上，根据国内外已有研究以及我 国互联网行业发展实践和风险投资经验，构建了包括风险评价指标体系结构模型和网 络企业投资价值检验模型的风险投资评价体系。最后对评价体系进行了实证研究。 本文的分为六部分： 第一章是绪论，主要介绍本文的研究背景和意义，以及本文的研究思路和框架。 第二章为文献综述部分。在这章中，首先对互联网相关概念以及本文的研究范围 进行界定。然后对风险投资的内涵、特征和运作过程进行了介绍，强调了风险投资项 目评价在风险投资实务中的重要地位，进而对国内外风险投资项目评价方面的成果进 行了分析和总结。最后对已有的关于互联网行业投资价值评价方法进行了阐述。在综 述的基础上，对已有的研究成果进行了分析总结。 第三章为构建基于互联网行业的风险投资风险评价指标体系。首先根据网络企业 北京化工大学硕士研究生学位论文 的行业特征并结合风险投资项目评价的重点因素重构基于互联网行业的风险投资风 险评价指标体系，然后选择层次分析方法，确定各评价指标的权重，并运用模糊综合 评价法对风险因素进行综合评价。 第四章为网络企业投资价值检验模型建立。对风险企业的未来盈利性进行判定， 运用实物期权方法建立投资价值检验模型。 第五章中，针对已经建立的风险投资评价体系，选取一家引进风险投资资金的网 络企业进行实证分析，检验评价模型的科学性和合理性。 第六章为本文的结论部分，以及本文研究的不足和展望。 4 第二章文献综述 2 1 互联网行业相关理论 2 1 1 网络企业概念 第二章文献综述 随着计算机技术和互联网技术的发展，互联网开始风靡全球，极大地动摇了传 统经济的微观基础。但是关于互联网行业中具体的企业实体网络企业的含义，目 前学术界尚没有统一的定义。 一般认为，网络企业分为广义概念和狭义概念。 广义上的网络企业是指以信息技术为载体，以提供信息产品服务和产品交易为内 容，按照商业原则规范运作的一种企业模式。从这个意义上说，网络企业可以分为三 大层次： 一是基础层。提供网络设备、操作软件、通信环境、接入服务等网络运营所必需 的基础设施，其产品是网络最基本的硬件。思科公司是其典型代表。 二是服务层。从事网络基础设施生产开发，提供技术服务、技术咨询、技术创新 等服务。其产品是网络软件、网站开发等。微软公司是其典型代表。 三是终端层。主要指提供内容、信息等服务的综合性门户网站以及专门提供网络 商务服务的网站，以雅虎、新浪、网易、搜狐等为代表。 狭义上的网络企业是指通过网络提供特定商业服务的企业，即指以互联网平台为 基础，利用互联网的特点提供相关的免费以及增值服务并因此获得收入的企业。它们 通过互联网向希望得到特定信息的顾客提供信息服务、通过互联网向上网的人们提供 诸如聊天、讨论和交友等虚拟的社区服务等内容1 2 j 。 本文所讨论的网络企业指的是狭义上的网络企业，具体是指第三类终端层面的网 络企业，具体指在互联网上注册域名，建立网站，利用互联网进行多样的商务活动的 企业。这些商务活动包括通过互联网进行商品采购与销售，通过互联网对实体企业 进行宣传和对其产品进行网络营销营销，通过互联网为希望得到特定信息的顾客提 供信息服务，通过互联网向上网的人们提供虚拟的社区服务。 2 1 2 网络企业技术经济特征 网络企业作为专门提供网络服务的企业，必然具有网络经济的特点。由于网络 经济与传统经济两种经济形态的经济运行规律、供求规律、价值规律、经济增长方 式和生产要素构成均有不同，使得在新经济体制下诞生的网络企业与传统企业相 5 北京化工大学硕士研究生学位论文 比，出现了一些新的技术经济特点，从而导致在建立基于互联网行业风险投资风险 评价指标体系过程中必然带有一定的行业独特性。 一、网络经济的三个基本规律 ( 1 ) 摩尔定律 硅芯片的运算处理能力，每1 8 个月就会翻一番，而与此同时成本则减半。 ( 2 ) 吉尔德定律 在未来2 5 年，主干网的带宽将每6 个月增加一倍。其增长速度超过摩尔定律预 测的c p u 增长速度的3 倍。随着通讯能力的不断提高，每比特传输价格朝着免费的 方向下降，费用的走势呈现出“l 的规律，随着消费量的增长，成本无限接近于 零。 ( 3 ) 梅特卡夫法则 按照此法则，网络的经济价值与网络节点数的平方成正比，这说明网络产生的 社会效益将随着网络用户的增加而快速增长。从目前的趋势来看，互联网的通信量 每隔1 0 0 天就会翻一番。这种大爆炸性的持续增长必然会带来网络使用价值的飞涨。 二、网络企业的技术经济特征 ( 1 ) 边际成本递减规律 传统工业产品的边际成本是一条先随产量增加而下降，然后再上升的曲线；网 络企业产品的边际成本是一条缓慢递减的曲线。网络企业是服务性企业，主要产品 是信息。信息能够以接近于零的边际成本被大量复制，这就是为什么网上信息可以 是免费的原因。另外，网络产品成本绝大多数都是沉没成本，因此网络企业问的价 格博弈会使网络产品的价格向边际成本靠拢，这种成本结构使得网络企业有能力免 费赠送或低价销售产品。由免费服务所带来的庞大客户群，是网络企业吸引广告商 的有效资源。同时，用户在网络企业注册的个人信息是公司开展其他业务的重要数据 库。 ( 2 ) 边际报酬递增 网络技术发展的一次性、外部性和迅速性是边际报酬递增的强大支柱。首先， 技术是网络经济最基本的生产要素。而技术一经开发成功，可反复使用而不增加成 本，即技术再生产成本为零。这是同工业经济的边际成本递增规律相背的。其次， 网络经济的外部性特征，即梅特卡夫法则所说的互联网的价值随着用户数量的增长而 成二次方程式的增长。这一法则推广到信息产品上，即只有一个人消费该产品时效 用很小，但随着消费该产品或兼容产品人数的增加，人们所获得的边际效用递增， 也就是说，一种产品新的消费者可以给其他消费者带来外部正收益，从而使该产品 的产出量加大，使生产者形成正反馈效应。网络经济的规律说明一种技术产品还没 有进入市场饱和状态，就将被一种更新更先进的技术产品所代替，不会出现工业时 代的生产过剩状态。边际报酬递增现象使得网络企业的价值会随着用户数量的上升 6 第二章文献综述 而上升，并且信息资源的共享不会带来额外的成本，投资不会带来边际报酬递减效 应，而是规模报酬递增。 ( 3 ) 成长模式的独特性 网络企业成立初期成本投入较大，而收入一般较少，网络企业是亏损的。如果将 网络企业的成长划分为n 阶段，则从第一阶段进入第二阶段后，网络企业依然亏损， 但亏损额会越来越小，直至第n 阶段扭亏为盈。网络企业独特的成长模式使得风险投 资机构必须面对大量的处于亏损状态或仅有微小盈利的网络企业，因此，既要分析 网络企业现状又要保持评价工作的前瞻性，充分认识网络企业预期的高收益。 ( 4 ) 网络经济的马太效应 网络经济的马太效应认为网络经济发展过程中的某个时候，往往会出现强者更 强、弱者更弱的局面，而且还可能发生强者通赢、胜者通吃的局面。网络企业的竞 争初期，初始用户的吸收成本相对低廉，并且网络用户的独特消费粘性，使得后来的 竞争者要花费高得多的成本获得新用户。因此，网络市场的先驱者具有巨大的先发 优势，在一定程度上，这种优势不断加剧而自行强化，出现滚动的积累效果【3 l 。 2 2 风险投资理论概述 2 2 1 风险投资概念 风险投资也称创业投资，一般是指由职业投资者将筹资得来的风险资本投向新创 的迅速成长的有巨大竞争潜力的未上市公司( 主要是高科技公司) ，并且在承担很大风 险的基础上为融资人提供长期股权资本和增值服务，培育企业快速成长，数年后通过 上市、并购或其它股权转让方式撤出资并取得高额投资回报的一种投资方式f 4 1 。 2 2 2 风险投资的特征 ( 1 ) 高风险和预期的高收益 风险投资顾名思义就是一种较大承担风险的投资。它与传统投资不同，风险投资 的对象是新兴的、高新技术企业，其技术、市场、管理等都面临着很大的不确定性。 正因如此，风险投资的失败率一般高达7 0 一8 0 。但是风险投资者意在管理风险，追 求高风险背后蕴藏的预期高收益。不过一旦风险投资能够顺利退出成功，将会带来丰 厚的收益【5 1 。 ( 2 ) 权益性投资 风险投资不是一种借贷资本，不是控制高新技术企业的股权，而是最终以转让股 份的方式取得高额回报，是一种权益资本。其着h 艮点不在于投资对象当前的盈亏，而 在于投资对象的发展前景和资产的增值，以便通过上市或出售达到退资并取得高额回 北京化工大学硕士研究生学位论文 报。正如风险投资家所说的，“我们并不想控股，我们要的是增长，我们要的是收益。” ( 3 ) 投资对象以新兴的高新技术中小企业为主 新兴的高新技术企业自身资金力量单薄，又无法得到银行贷款，而其本身的高成 长性，使得那些敢冒风险追求高收益的投资者有了投资的方向，风险投资应运而生。 ( 4 ) 风险投资家积极参与 新兴的高新技术企业一般在技术方面比较突出，而在经营管理、市场销售方面比 较薄弱，所以风险投资家在向风险企业注入资金的同时，为降低投资风险，保证资金 的增值，必然介入该企业为企业的经营管理提供咨询，参与重大问题的决策，尽力帮 助该企业取得成功。 ( 5 ) 风险投资是一种专业化、程序化的投资组合 由于风险投资主要是投向风险很高的领域，总的成功率很低，因此要求风险资本 管理者具有很高的专业水准，在项目选择上要求高度专业化和程序化，尽可能地降低 投资风险。为了分散风险，风险投资者通常会采取投资组合或者联合投资的方式，利 用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失并获取令人满意的利润【6 1 。 2 2 3 风险投资运作过程 完整意义上的风险投资运作过程，大致经历以下五个阶段： ( 1 ) 资金募集 风险投资是投资与融资的有机结合，投资的首要条件是融资。资金募集一般通过 两种途径：一是私募设立，由风险投资公司发起募集设立，多为有限合伙制。二是公 募设立，直接向社会发行并上市，多为基金。资金募集有两种形式：一是基金制，将 大众的资金集中形成一个有限合伙制的基金。二是承诺制，有限合伙人承诺将提供资 金，待有了合适的项目再注入资金。 ( 2 ) 项目选择 项目选择是风险投资运作的一个重要阶段。主要工作有：一是投资项目的取得。 依赖人际关系与产业网络关系的运用，全面取得商业计划书。二是投资项目的筛选。 首先是一般筛选，评价人员依据其主观经验，粗略浏览并快速过滤掉不合适的商业计 划书。然后是全面筛选，按照公司的项目筛选标准，对投资对象做出初步选择。三是 投资项目的评价。首先是初步评价，由项目组对预期风险和潜在机会做出初步判断。 然后是详细评价，先对通过初评的项目进行深入的调研查证，即“尽职调查”。再以 集体分工的方式，对目标项目进行投资机会选择和股权价值认定的判断。 ( 3 ) 投资谈判 投资谈判是为了明确双方合作的权利和义务。主要内容有：一是投资形式及保障 方式。一般选择参股的形式。股权的保障方式，主要涉及技术折股的价值确定，重要 第二章义献综述 职位的分配等。二是参与管理及监督的方式。明确投资方对企业年度计划、重大开支 的审批权或参与权，以及对财务报告和经营报告等重要信息的知情权。三是资金的投 入及撤出的方式与时机。明确资金投入安排和资本回收年限，以及退出权力的行使。 最后形成具有法律效力的协议文件。 ( 4 ) 运作管理 风险投资对风险企业的运作管理至关重要。主要工作有：一是参加风险企业的董 事会，直接参与重大决策。二是参与制定企业发展战略，包括产品选择和市场定位。 三是提供各方面的咨询服务，对风险企业进行创业辅导。四是对企业的日常监督和控 制，包括对项目开支的控制，对财务报告的审查。五是聘请外部专家、吸引外部投资， 带来新的投资、新的管理思路、新的关系网络，提高企业的成长性。 ( 5 ) 变现退出 风险资本的变现退出，是风险投资实现收益的关键。风险投资会选择所持股份价 值最大的阶段果断退出，退出方式有：一是公开上市，这是企业业绩成长和成功运作 得以确认的最佳方式。二是收购兼并，这是前景良好而无法上市，被其他企业收购与 兼并，并继续投资的较好方式。三是破产清算，这是因经营不善等原因必须退出的失 败方式。由此造成的损失只能由成功的投资项目来弥补。无论风险企业成功还是失败， 风险投资都必须选择从中退出。 2 3 风险投资项目评价 2 3 1 风险投资项目评价的内容 风险投资项目评价是为了确保风险投资项目的顺利进行，确保风险投资资本的高 效增值，从而达到风险投资者获得超额利润的目的，运用特有的指标和方法，对风险 投资项目进行阶段性考察、评价的过程。 风险投资项目的评价，尤其是对种子期和初创期风险企业的评价，与其说是科学， 不如说是一种艺术。无论对投资方还是对被投资方来说，评价程序和方法的选择都是 十分重要的。在风险投资项目的实际运作流程中，创业家总是希望自己的技术、产品、 管理以及发展潜力能得到充分的认可，并体现在较高的交易价格上；而风险投资家则 充分认识到现金的魅力，同时由于对因信息不对称带来的未知风险的忧虑，从而希望 尽量压低交易价格。这就存在一个对风险企业现在或未来价值评价的标准选择问题。 因此风险投资评价的内容主要包括两个方面：一是对风险投资项目的总体预期风 险的判断。包括评价风险企业家或管理队伍特征，风险企业的总体特征，风险产品特 征以及市场特征等，进而得出风险企业未来总体风险水平。二是评价风险投资的预期 收益，即对风险投资机会的价值判定。包括进一步评价风险企业要求的投资规模等， 9 北京化工大学硕上研究生学位论文 对风险企业进行投资估价，从而得出风险投资的预期收益水平吲。 2 3 2 风险投资评价的过程 图2 一l 风险投资评价过程 t h b l e 2 - 1t h ep r o c e s so f v r e n t u r ec a p i t a le v a l u a t i o n 阶段1 ：项目资料的收集，即接受与积极收集风险企业的提案或投资申请书。 阶段2 ：商业计划书的初步筛选，即对商业计划书进行简单预览以判断是否进入 下一阶段。 阶段3 ：商业计划书一般筛选，即对商业计划书进行较为细致的阅读，以判断是 否进入下一阶段。 阶段4 ：风险项目总体预期风险评价，即对风险企业的管理队伍、风险产品、内 部与外部环境特征等指标进行全面的评价，以判断是否值得投资。 阶段5 ：风险投资预期收益评价，在得出风险项目总体预期风险水平的基础上， 风险投资家根据其投资规模与风险企业家出让的利益，来决定是否进行投资。 阶段6 ：构建契约，在这个阶段，风险投资家与风险企业家相互协商投资与接受 投资的可能性，如果协商成功，那么将达成投资契约【8 】。 2 3 3 风险投资项目评价在风险投资运作过程中的重要作用 风险投资项目评价阶段是风险投资重要的研究内容。风险投资家需要在对成百上 千的风险投资项目中选择有潜力的那部分作为自己的投资对象。好的风险投资项目可 以给投资者带来超额的收益，而投资对象选择不当则会让投资者面临很大的损失。评 价只是一种方法或手段，选择出有潜力的项目是最终目的。对风险投资项目的评价， 伴随着对企业的一个综合考察过程。风险投资评价的结果对风险投资机构的投资决策 具有重要的价值，风险投资项目评价是决定投资能否成功的关键，是风险投资的重要 研究内容。 l o 第二章文献综述 2 4 国内外关于风险投资评价体系的研究 2 4 1 国外关于风险投资评价体系的研究 国外关于风险投资的研究始于2 0 世纪7 0 年代，风险投资家和金融界专家将这一 问题的研究集中于两个方面：“风险投资家用何种标准来评价一项投资项目的投资潜 力? ，“风险投资家利用何种模型来对投资方案进行决策选优? 。 根据对上世纪7 0 年代风险投资评价的最初模型到8 0 年代初的完善模型的研究分 析和调查结果表明，风险投资家把所投资项目管理者的管理能力放在首位，产品或技 术的独特性、产品市场大小、回报率都放在前几位，另外财务管理、权益比例、企业 发展阶段也在考虑重点之中。早在1 9 7 6 年和1 9 8 4 年，关于投资决策评价指标选择的 调查结果表明( 表2 2 ) ，管理层的素质是构成风险投资决策的首选指标，其次是产品 市场增长和投资回报犁引。 表2 1 风险投资机构评价指标比较 t a b l e2 - 1c o m p a s o no fm ev e n m r ec a p i t a le v a l u a t i o ni n d e x w e l l s ( 1 9 7 4 ) 抽样8 家v cp o i n d e x t e “1 9 7 6 ) 抽样1 y e b j e e & b m n o ( 1 9 8 4 ) 抽样的4 6 位风 公司的9 7 家v c 公司险投资家 因素 权重 按重要性排列的指标 因素频数 管理层的承诺1 0 0管理层的素质管理者技能和历史 8 9 产品 8 8 期望收益率市场规模成长性 5 0 市场 8 3期望风险同报率 4 6 营销能力8 2权益比例市场定位 2 0 工程技能 7 4 管理层在企业利害关系财务历史 1 l 营销计划 7 2保护投资者的财务条款企业所在地 1 l 财务技能6 4企业发展阶段增长潜力 1 1 制造技能 6 2 限制性内容 进入壁垒 1 1 参考 5 9 利率投资规模 9 其它交易参与者 5 o现有资本行业经验( 市场专 7 业特长) 行业技术 4 2投资者的控制风险事业阶段 4 变现方法 2 3税收考虑企业家利害关系 4 v a n c eh f e d 和r o b e nd h i s c h z ( 1 9 9 4 ) 在硅谷、波士顿和美国西北三个地 北京化工大学硕士研究生学位论文 区联合做了有关调查。他们各选择六位著名风险投资家，采访其投资项目决策的具体 过程。为了保证所选取的案例是真实性和数据的准确性，这1 8 个案例分别是电子等 行业的不发展时期，投资额在5 万美元至6 0 万美元之间。基本评价标准分为战略思 想、管理能力和收益三方面。评价准则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、 竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤 奋、灵活性、经营观念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝 对收益。同时，这两位学者还联合提出了适用于风险投资家对风险项目评价的模型： v = p 水s 卓e 式( 2 - 1 ) 其中v 是对投资项目的评价，p 为问题或机会的大小( 产业前景) ，s 为解决的程 度( 商业模式) ，e 为创业家素质，假设因素p ，s ，e 的取值都是o ( 低) 到3 ( 高) ， 则风险投资家对每个项目的评价y 最低是o ，最高是2 7 。只有当评价达到一定标准以 上时对于风险投资而言，通常要求每一因素的值都应大于2 5 ，风险投资家才愿意提 供资金去分担投资风险和分享投资收益。 但早期的关于风险投资决策评价指标的研究缺乏理论基础，仅为描述性，论证本 身逻辑性存在问题，指标不具备一般性。 随后bz i d e r 【i l 】、s t e i 一12 1 、t h o m a s 和s t e t s o n 【1 3 】等对风险投资决策各阶段进行了 细致研究。r o b e i r tp 0 1 k 【1 4 】等人设计了一个具有5 8 个变量的指标体系，通过对4 0 6 个 工业新产品的成功案例和失败案例的统计研究发现，单独进行技术风险评估对预测高 新技术产品的成败十分重要。 s i e g e l m a c m i l l a n 和s u b b an a r 撕m b a 【1 5 】对风险投资项目评价指标的研究最早揭 示了对企业家素质与经验的关注。将评价标准分为六大类：企业家的个人素质、企业 家的经验、产品特色、市场特征、财政补贴情况、投资人员。他们分析这些标准并得 到6 种风险类型：竞争风险、筹资风险、投资风险、管理风险、执行风险、领导者风 险。 随后h a l l 和h o 衙( 1 9 9 3 ) 以及b o o c o c k 和w 6 0 d s ( 1 9 9 7 ) 【1 。7 】的研究有了很大 的突破，他们都指出风险投资决策的评价指标具有阶段性，不同投资决策阶段所使用 的评价指标也应有所差异。他们致力于寻找不同决策阶段所使用的不同评价指标。h a l l 和h o f e r 得出了筛选与评价阶段的不同评价指标，b o o c o c k 和w b o d s 则给出了全部决 策过程不同阶段所使用的不同评价指标。 2 4 2 国内关于风险投资评价体系的研究 由于国内接触风险投资较晚，所以风险投资的评价工作起步也比较晚，国内研究 者主要还是借用国际上已有的研究成果，结合国内发展的实际情况与具体特点展开探 讨的。 第二章文献综述 周乃敏( 1 9 9 9 ) 【1 8 】从投资环境、投资风险、投资收益三方面设置了公司选择项目 的评价指标体系，包括投资环境评价子系统、风险性评价子系统和经济效益子系统。 该评价指标体系延续t y b j e e 和b m n o 的风险一收益分析框架，强调了中国特殊的投资 环境，增加了对投资环境风险方面的评价指标。 汤京华、王玉珍( 1 9 9 9 ) f 19 】建立了一套包括五个方面内容的风险投资评价指标体 系，即：产品差异度、市场吸引力、管理能力、经济效益、环境影响，具体由1 2 个 指标构成。他们认为技术、市场、管理、外部环境是评价项目的基本因素。并且把风 险投资项目遇到的风险归纳为七类：技术、生产、市场、经济、管理、政策、社会风 险。该指标体系是根据文献分析法，通过对美国、荷兰、台湾地区的风险投资评价指 标体系的对比研究，结合中国国情得出的。 尹淑娅( 1 9 9 9 ) 【2 0 】结合中国风险投资的现状，对t y b j e e b m n o ( 1 9 8 4 ) 的模型进 行了修改，引入“退出机制潜力因素”，并由此增加了“退出难易程度”和“退出方 式选择”这两项分指标。并用权重和概率相结合的方法对模型的评价标准做出了量化， 对我国风险投资评价的量化作了有益的探索。 陈德棉、邹辉文等( 2 0 0 1 ) 【2 1 】提出，对项目进行初步审查的可行方法是用评价指 标法。他们认为对于不同的投资领域、不同的投资阶段，评价指标应该是不同的。并 分别针对种子期和创立期的风险投资项目、成长期和扩张期的风险投资项目提出了两 套不同的评价指标。 池国华( 2 0 0 2 ) 提出针对种子阶段的风险投资评价系统，构建了包括市场、技术、 管理三个方面的评价指标，具体由1 5 个指标构成。强调提出对于种子阶段的风险投 资评价，“退出机制潜力 不是考虑的重点指标。 唐翰岫( 2 0 0 2 ) 【2 2 】在其专著中，提出了适用于各投资公司的具有普遍适用意义的 评价指标体系。该指标体系可概括为以下三方面：( 1 ) 风险企业家的特征；( 2 ) j x l 险 企业自身的特点；( 3 ) 风险企业所面对的市场环境，计2 8 个一般意义上的评价指标， 6 个一般意义上的决策阶段。同时，作者还对此指标体系的完善性进行了实证分析。 作者所使用的研究方法是理论研究方法，即采用理论推导