（技术经济及管理专业论文）基于实物期权的风险投资项目决策研究.pdf

南京航空航天大学硕士学位论文 摘要 在科学技术飞速发展，科技引领经济的新时代，风险投资活动越来越 多，风险投资项目的不确定性和风险性目益显现然而风险投资项目所蕴 涵的经营灵活性和战略适应性也越来越显示出其不容忽视的价值。传统的 投资决策方法已不能对未来的变化做出灵活的调整和实施有效的管理，探 索具有管理柔性的评价方法越来越成为风险投资公司成功利用未来投资 机会，及时采取有效的竞争战略的关键。以金融期权理论为基础的实物期 权分析方法为风险投资项目的决策提供了新的视野。 实物期权方法把管理柔性中的投资机会看作能带来投资收益的一系 列期权，它极大地突破了传统决策法的局限和障碍，很好地适应了以不确 定性和风险性为特征的新的投资环境，为经营灵活性和战略适应性的评价 提供了新的解决方案。把实物期权方法引入到风险投资项目的决策中，为 风险投资管理和科学决策提供新思路，具有一定的创新意义。 本文从推进风险投资发展的角度出发，围绕实物期权在风险投资决簸 中的应用这一主线展开研究工作，主要内容和成果包括：阐述了风险投资 的系统构成和决策程序，同时在分析当前我国风险投资发展意义和发展状 况基础上，探讨了我国风险投资运作中存在的主要问题；通过对风险投资 项目的高风险与高收益性、未来的不确定性和成长过程的生命周期性的分 析，指出了传统投资项目决策方法在风险投资项目决策中的局限性；在讨 论实物期权的本质内涵、基本特征和常用期权定价理论基础上，总结了建 立期权评价方法的一般恩路，并构造了实物期权的应用框架；分板了风险 投资项目实物期权评价法的价值构成，模拟了风险投资项目多阶段和多状 态的复合期权特性，并尝试设计了一套多阶段三叉树复合实物期权决策模 犁。 关键词：风险投资，实物期权，项目决策，三又树模型 基于实物期权的风险投资项目决策研究 a b s t r a c t i nt h ee r ao ft h er a p i dd e v e l o p m e n to fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y , s c i e n c e l e a d st h ee c o n o m y , s ov e n t u r ec a p i t a la c t i o ni sb e c o m i n gm o r ea n dm o r e p o p u l a r , a n d v e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t sa r ef a c i n gm o r ea n dm o r eu n c e r t a i n t ya n d r i s k ，w h e r e a s ，t h em a n a g e r i a lf l e x i b i l i t ya n ds t r a t e g i ca d a p t a b i l i t yc o n t a i n e di n t h ev e n t u r ec a p i t a la r er e p r e s e n t i n gi t si n a r g u a b l ev a l u e t r a d i t i o n a li n v e s t m e n t d e c i s i o nm e t h o d sc a n tm a k et h ef l e x i b l ea d j u s t m e n tt oa n dp e r f o r mt h e e f f e c t i v e m a n a g e m e n t o ft h e c o m i n gc h a n g e t h u s t h er e s e a r c ho nt h e e v a l u a t i o nm e t h o d sw i t h m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t y i s b e c o m i n g t h e k e y t o s u c c e s s f u lu t i l i z i n go ft h ec o m i n gi n v e s t m e n to p p o r t u n i t ya n da d o p t i o no f e f f e c t i v e c o m p e t i t i v es t r a t e g y i n t i i n ef o rv e n t u r e c a p i t a l ar e a lo p t i o n a p p r o a c h t h a tb o r r o w si d e a sf r o mf i n a n c i a lo p t i o n st h e o r yo f f e r s af r e s h p e r s p e c t i v e ， r e a lo p t i o n sm e t h o dv i e w st h ei n v e s t m e n to p p o m m i t yo fm a n a g e r i a l f l e x i b i l i t y a sas e r i e so fo p t i o n st h a tc a na c h i e v er e t u r n so ni n v e s t m e n t i t g r e a t l y b r e a k s t h r o u g h t h el i m i t a t i o na n dm a n a c l e so ft h et r a d i t i o n a l i n v e s t m e n te v a l u a t i o n ，a d a p t i n gw e l lt ot h en e wi n v e s t m e n te n v i r o n m e n t c h a r a c t e r i z e db yu n c e r t a i n t ya n dr i s k ，a n do f f e r i n gar e v o l u t i o n a r ys o l u t i o nt o q u a n t i f yt h em a n a g e r i a lf l e x i b i l i t ya n ds t r a t e g i ca d a p t a b i l i t y t h ei n t r o d u c t i o n o f t h er e a lo p t i o n sa p p r o a c hi nv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o nc a l lp r o v i d ean e wi d e a o fv e n t u r ec a p i t a lm a n a g e m e n ta n ds c i e n t i f i cd e c i s i o n ，w h i c hh a sc e r m i n i n n o v a t i v em e a n i n g s o nt h ep u r p o s eo fp r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l ，t h e r e s e a r c hw o r ki sc a r r i e do u ta r o u n dt h ea p p l i c a t i o ni nt h ev e n t u r ec a p i t a l d e c i s i o no fr e a lo p t i o n s t h ep a p e rm a i n l yi n c l u d e st h ef o l l o w i n gc o n t e n ta n d a c h i e v e m e n t s f i r s t l y , t h ep a p e re x p o u n d s t h e s y s t e m s t r u c t u r ea n d d e c i s i o n m a k i n gp r o g r a mo f v e n t a l - ec a p i t a l ，a n dd i s c u s s e st h ee x i s t i n gm a j o r p r o b l e m i nt h ev e n t u r e c a p i t a lo p e r a t i o n b a s e do nt h e a n a l y s i s o ft h e d e v e l o p m e n ts i g n i f i c a n c ea n dc u r r e n ts t a t u s o ft h ev e n t u r ec a p i t a lo fo u r c o u n t r y s e c o n d l y , b yt h ea n a l y s i s o ft h eh i g hr i s k 、h i g hr e t u r n 、f u t u r e u n c e r t a i n t ya n dt h el i f ep e r i o di nt h eg r o w i n gp r o c e s s ，t h el i m i t a t i o no ft h e t r a d i t i o ni n v e s t r n e n td e c i s i o nm e t h o du s e di nt h ed e c i s i o no fv e n t u r ep r o j e c ti s i i 南京航空航天大学硕士学位论文 p o i n t e do u t t h i r d l y , t h r o u g ht h ed i s c u s so f t h ee s s e n t i a lc o n c e p t ，b a s i cf e a t u r e a n dc o m l l l o no p t i o n p r i c i n gt h e o r y , t h e c o m m o ni d e ao fe s t a b l i s h i n gt h e o p t i o n b a s e de v a l u a t i o nm e t h o d si ss u m m a r i z e d ，a n d t h ea p p l i e df r a m eo fr e a l o p t i o n i s c o n s t r u c t e d f i n a l l y , o n t h eb a s i so ft h ea n a l y s i so ft h ev a l l i e c o n s t i t u t i o no ft i l er e a l o p t i o n sm e t h o d i nt h ev e n t u r e c a p i t a lp r o j e c t ，t h e m u l t i s t a g ea n dm u l t i m o d ec o m p o u n d r e a lo p t i o n si ss i m u l a t e d ，a n dt h ed e s i g n o fac o m p o u n dm o d e lb a s e do nt h em u l t i s t a g ea n dt r i p l et r e ei st r i e d k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，r e a lo p t i o n s ，p r o j e c td e c i s i o n ，t r i p l e t r e e m o d e l 1 1 1 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容 外，本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本 论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明 确方式标明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件，允 许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名： 生i ! 蔓一趱 日期：砂三：兰：形 南京航空航天大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第一章导论 2 1 世纪是经济全球化，科技引领世界经济发展的时代。以电子信息技 术、生物工程技术、新材料技术、新能源技术和航空航天技术等为代表的 一批高新技术产业已经成为世界各国经济发展和竞争的焦点。随着高新技 术产业发展而兴起的风险投资，为高新技术产业的发展提供了雄厚的资 金，已成为高新技术产业发展不可缺少的孵化器。高新技术投资项目在成 长过程中的高成长性和高风险性决定了它对风险资本市场的需求，也决定 了风险资本在培育高新技术产业上独特的功能。 美国是风险投资的发源地，其风险投资的发达程度在全球首屈一指。 美国的信息、电子计算机和通讯产业正是由于有了风险投资的推动，才得 以从获利微薄的新兴产业迅速发展成为获利丰厚的领航产业，并成为当代 新技术革命的核心。在美国的带动下，英国、法国、德国、日本等世界主 要经济发达国家的风险投资迅速兴起，为各国的经济发展做出了突出的贡 献。风险投资在全球发展历史虽然不长，但是却在促进高新技术产业成长 方面创造了一个又一个奇迹，成为新一轮世界科技革命的助推器。 近年来，随着我国高新技术产业的崛起，我国风险投资数量增长迅速。 但在实践中也存在着风险投资项目成功率不高、效益不佳等现象。究其原 因，除了我国风险投资起步晚，政策环境不够完善外，关键还是缺乏强有 力的理论支撑和实际运作经验，特别是缺乏行之有效的风险投资决策方法 和机制。因此，如何有效地实施科学合理的风险投资决黄评价，从而降低 风险投资的风险，提高风险投资的成功率是加快我国高新技术发展的重要 课题。 传统投资项目评价决策方法主要是净现值法。它隐含了两个基本假 设：即企业的决策不能延迟而且只能选择投资或不投资；同时项目在未来 不作任何调整。正是这些假设使净现值法在评价实物投资中忽略了许多重 基于实物期权的风险投资项目决策研究 要的现实影响因素，诸如投资项目未来的不定性、信息不对称等。特别在 面对高新技术风险项目时，传统的净现值法会忽略项目中的管理柔性价值 和战略柔性价值，因此在很多情况下都不能客观真实地评价风险投资项目 的价值，容易导致决策失误。针对传统净现值方法的不足，国外学者和实 业界人士提出了一种更切合实际情况的方法实物期权法。实物期权方 法为新经济条件下的投资决策问题，尤其是战略决策问题，提供了一种全 新的解决方案。对实物期权的理论及其应用的研究是经济学、管理科学及 决策研究的前沿领域，具有重要的理论和现实意义。 实物期权理论在决策中把投资看作个受诸多不确定性因素影响的 随机过程，侧重发掘投资过程的管理柔性价值，可以根据不同阶段的最新 信息更为灵活地分析、量化评价投资项目的当前价值，从而规避和降低投 资风险。实物期权理论将投资项目中的各种投资机会用实物期权进行分 析，能够比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、动态 和客观地把握投资决策，体现了风险项目中的战略柔性价值，是投资决策 理论方法的一大飞跃。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 2 0 世纪7 0 年代初，f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 的研究取得了 一个重大突破，推导出了基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须 满足的微分方程，并运用该方程进一步推导出了股票的欧式看涨期权和看 跌期权的价值，解决了金融期权的定价问题，为金融市场的发展奠定了重 要的理论基础。1 9 7 9 年，c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n 推导了二项式期权 定价公式。1 ，开创了离散时间的二项式期权定价法，与b l a c k - s c h o l e s 模 型一起成为期权定价最有效的两个基本模型。 1 9 7 7 年，m y e r s 第次提出了“r e a lo p t i o n ”这个术语，指出传统 的净现值法在评价经营柔性和投资时间选择作用很大的投资项目是很不 确定的，而使用期权定价法能得到较好的结果。1 。从此实物期权的概念便 逐渐发展起来。r o s s ( 1 9 7 8 ) 指出风险项目的投资机会可视为另一种期权 2 南京航空航天大学硕士学位论文 形式实物期权，还讨论了利率不确定的情况下净现值法的缺陷，提出 了应用期权定价进行修正的方法“1 。m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 分析了 个投资项目的收益和成本为连续随机运动时的最优投资时机，讨论了延迟 投资价值，结果表明了当项目的净现值很大时投资才会执行”1 。b o y l e ( 1 9 8 8 ) 在c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n 的基础上讨论了二维变量的期权评价 法”1 。l u e h r m a n ( 1 9 9 8 ) 则简化了b l a c k s c h o l e s 定价模型的复杂计算， 提出了l u e h r m a n 表，使实物期权理论在实际投资决策中的应用更加普及 和广泛。a m r a m 和k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 ) 通过自己的分析，提出了运用期 权思想的战略意义大于期权价值本身”1 。c h u n g 和c h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) 认 为企业的价值应该包含公司现有内部资产的价值与公司未来成长机会的 价值。1 。 d e n t s k e v i c h 和s a l k i n ( 1 9 9 1 ) 在详细分析了传统n p v 法的不足的基 础上，指出了二项式期权定价方法在投资项目决策中的补充作用“。d i x i t 和p i n d y c k 认为传统投资决策准则假定投资决策必须在特定时间点上进 行，这样会导致产生很高的机会成本，而且忽视了选择延迟决策方式所创 造的价值，使得企业暴露在极高的风险下，导致净现值计算错误，进而使 整个投资决策产生错误。而事实上，投资项目可以等待更多的信息出现后， 再进行投资决策“。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 认为传统评价理论已经与真实世 界的现实情况出现了差异，净现值方法无法切实地捕捉管理者对于未预期 的变化所做出回应的决策弹性“。s c h w a r t 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 认为企业价值评 价模型多为二项式模型，但它不能准确衡量公司价值。为此，他们建立了 一神连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行了评估“。 1 2 ，2 国内研究现状 高佳卿在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构 造了一种新的投资分析框架“。谢联恒等人分析了传统投资分析工具中各 种评价方法的应用机理和在不确定性条件下使用时存在的缺陷，并应用简 单的实例将传统方法与实物期权进行了比较，结果发现传统方法认为不可 行的项目，用实物期权方法评价却是可行的“。朱近等人分析了实物期权 在战略性投资分析中使用的可能，在介绍期权的b l a c k - - s c h o l e s 公式和 基于实物期权的风险投资项目决策研究 它的六个因素时，说明了不确定性对计算的影响。为了消除这种影响，他 们提出使用m o n t ec a r l o 方法进行反复计算，避免误差“。刘照德等人从 定性的角度分析了期权方法与传统评价方法的不同，指出对高科技企业的 风险投资过程应视为一种复合期权，并在此基础上简单套用了复合期权价 值的g e s k e 模型“。 安实等人针对风险投资项目所具有的时间选择期权和放弃期权的混 合特征，根据决策树的思想，采用二项式期权定价理论和不确定规划方法， 构造了一种以战略净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型“。陈永 庆等人把风险投资项目中的实物期权看成是欧式期权，然后采用欧式期权 定价的b l a c k - - $ c h o l e s 公式给风险投资项目中的实物期权进行定价，并 构建了一个风险项目投资的时机选择模型。沈洪等人把风险投资项目中 的实物期权看成是美式看涨期权，并以二叉树模型对实物期权进行估价， 并得出在此基础上的最佳风险投资策略“。茅宁分析了实物期权的基本特 征以及与投资项目价值的对应关系，并探讨了实物期权的定价方法及其在 项目评价中的应用”“。 1 2 ，3 研究现状评论 通过对国内外实物期权理论方法的研究历史与现状的回顾，可以看到 在实践中，应用实物期权理论方法对风险投资进行评价还处在初创阶段， 一般研究的思路主要集中于将不同的金融期权定价理论( 如离散的二项式 期权定价理论、连续的b l a c k - - s c h o l e s 定价理论和复合期权g e s k e 模型 等) 应用到项目决策中。但针对风险投资项目的具体特性，如对风险投资 项目整个生命周期的多阶段的复合期权等内在特点，具有可操作性和实用 性的研究成果较少。在实物风险投资决策过程中，客观分析风险投资项目 面临的不确定风险，全面考虑风险投资融资过程中的整个生命周期( 种子 期、导入期、扩张期和成熟期) 的多阶段决策，充分利用投资家在每一对 期面对风险项目所拥有的不同的选择期权( 扩大投资期权、延期投资期权、 减少投资期权和终止投资期权) ，建立一种可操作性和实用性的风险投资 项目决策的模型，对促进风险投资公司运用灵活管理和分阶段投资的决策 方式有着积极的现实意义。 南京航空航天大学硕士学位论文 本文通过对风险投资的运作过程和风险项目的特性分析，有针对性地 建立了一种三叉树实物期权决策模型。该模型把风险投资多阶段决策过程 中的管理柔性看作能带来投资收益的一系列期权，并且在每一决策点可以 包含扩张、延迟和收缩三种期权。 1 3 本文研究的基本框架 1 3 1 研究的内容 论文共分六章，其中第二章到第五章是本文的主体部分。论文将以实 物期权理论在风险投资决策中的应用为主线，致力于建立适合我国风险投 资发展状况的基于实物期权方法的风险投资决策评价模型，从而改进我国 风险投资决策评价手段和评价方法，完善风险投资项目投资规范和方法体 系，提高风险投资决策的效率。各章具体内容如下： 第一章介绍论文研究问题的来源、研究的意义、国内外研究现状评 述，描述了论文的研究内容，研究方法和技术路线，展示了论文的基本轮 廓。 第二章概括了风险投资的内涵与特征，对风险投资的系统构成和决 策程序进行了比较详细的阐述。同时在分析当前我国风险投资发展意义和 发展状况基础上，探讨了我国风险投资运作中存在的主要问题。 第三章分析了风险投资项目包含的高风险与高收益性、不确定性和 成长过程的生命周期性的特性。同时，回顾了传统的投资项目决策方法， 介绍了传统投资决策理论的主要内容，并对这些理论在风险投资中的应用 进行了评述，指出了传统投资决策方法在风险投资项目决策中的局限性。 第四章分析了实物期权种类、特点和基本类型。在分析常用的实物 期权评价方法推导过程的基础上，总结了构建期权评价法的一般思路。构 建了实物期权评价方法的应用框架。 第五章模拟了多阶段风险投资决策状态，分析了风险投资项目实物 期权评价法的价值构成，并尝试设计了一套多阶段三叉树复合实物期权决 策模型。 第六章对全文的研究内容、研究结论和不足之处进行了总结和展望。 基于实物期权的风险投资项目决策研究 1 3 2 研究的重点 将期权定价理论引入风险投资的运作，在我国仍然是一个全新的研究 课题。本文研究的出发点是：适应我国风险投资业发展的需要，在风险投 资项目决策中引入实物期权思想，探索能反映风险投资项目全部价值的实 物期权决策方法。围绕实物期权理论在风险投资中的应用，本文将重点解 决以下问题： ( 1 ) 研究风险投资的系统构成和决策程序，探寻我国风险投资发展中 存在的主要问题，以便采取有效的措施加快我国风险投资事业的发展。 ( 2 ) 分析风险投资项目的特性，总结投资项目传统决策方法及其优缺 点，并指出这些决策方法在风险投资项目决策中的局限性。 ( 3 ) 研究实物期权方法，探索实物期权的应用框架，奠定实物期权理 论在风险投资决策中的理论基础。 ( 4 ) 模拟风险投资阶段性投资过程，尝试推导一种多阶段复合实物期 权风险投资决策模型。在此基础上，运用以上模型对风险投资项目决策进 行实证研究，并通过与传统方法的对比分析。 1 3 3 研究的方法 基于实物期权的风险投资项目的决策分析是当前比较前沿的研究领 域，需要综合应用多种研究方法，从多个层面对其进行研究。本文将综合 运用金融学、投资学、技术经济学、数量经济学、财务管理学等学科的知 识，采用文献阅读与访谈调查相结合，理论研究与实证研究相结合、以及 定性研究与定量研究相结合的研究方法。具体而言，本文用到了以下研究 方法： ( 1 ) 理论研究的方法 本文在写作过程中特别注重理论分析和研究。在阅读相关领域文献的 基础上，本文对风险投资的概念、特点、系统分析和决策程序，传统投资 项目评价方法，实物期权的概念、特征、分类、定价理论基础及其应用框 架等进行了深入的理论探讨和研究。 ( 2 ) 访谈调查的方法 南京航空航天大学硕士学位论文 为了使本文的研究更有针对性和实践价值，本文大量地运用了访谈调 查的方法。如在研究我国风险投资运作中存在的问题时，通过访谈调查， 得出了探寻新的风险投资决策方法的必要性。又如在研究风险投资项目的 特性时，通过访谈调查，得出了风险投资项目的主要不确定性因素和决策 过程的阶段性。 ( 3 ) 数学建模的方法 本文在理论分析的基础上，进一步深入研究，通过模型假设和数学分 析，建立了一种的风险投资项目三叉树实物期权决策模型。该模型充分考 虑了风险项目多阶段决策和多状态决策的实际特点，是对二叉树模型的发 展，也是本文重要的创新点。 ( 4 ) 实证分析的方法 通过实证分析，剖析了风险投资决策分析的具体特点和规律，验证了 本文提出的基于实物期权的风险投资评价模型的可靠性和适用性，从中归 纳出了相应的实践模式、对策建议和指导意见。 ( j ) 比较研究的方法 本文按照可比条件下的横向比较原则，在对投资项目决策方法的评述 中，应用该方法研究了不同评价模型的优缺点。在实证分析风险投资项决 策模型时，笔者又量化对比了净现值方法与实物期权方法对于具体风险投 资项目的评价结果，指出了实物期权方法在风险投资决策分析中的意义。 1 3 4 研究的技术路线 本论文的研究遵循从一般到特殊的逻辑思路。研究的技术路线是：在 投资决策的理论框架下把实物期权的思想和方法运用于风险投资项目的 决策评价之中。具体来讲是，在文献阅读和调查研究的基础上，首先建立 了研究的基本框架，然后在此框架的指导下进行了投资项目决策理论和实 物期权理论的研究，最后根据风险投资项目的实际特性建立了一种多阶段 复合实物期权风险投资项目决策模型，并进行了实证分析。论文研究的逻 辑思路如图1 1 所示。 基于实物期权的风险投资项目决策研究 8 图1 i 研究的技术路线 南京航空航天大学硕士学位论文 第二章风险投资及其运作过程 2 1 风险投资内涵及特征 2 1 1 风险投资的内涵 风险投资在上个世纪中叶出现于美国。风险投资出现的头2 0 年，由 于美国各界对风险投资的认知不足以及制度和政策环境不够完善，风险投 资业的发展一直处于萌动状态。2 0 世纪7 0 年代以后，随着高新技术的发 展，以及美国鼓励中小企业发展的法律相继出台，风险投资步入了高速发 展时期。在美国的带动和启示之下，其他发达国家的风险投资业逐步建立 和发展起来。目前，世界上风险投资活动主要集中在美国、目本和西欧等 工业发达国家。美、日、英、法、德五国风险投资都很繁荣。很多国际知 名的成功企业，如微软、i b m 、诺基亚、苹果电脑，都是从风险投资中获 得了发展的初始资金。风险投资在全球发展历史并不是很长，但是却在促 进高新技术企业成长方面创造了一个又一个奇迹，成为新一轮世界科技革 命的助推器。 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，也称创业投资，是近年来国内外学术 界的研究热点，许多学者和研究机构从不同的角度对其进行了定义。经济 合作与发展组织( o e c d ) 在1 9 9 6 年的科技创新和竞争力的报告中对 风险投资作了如下定义：风险投资是指向极具发展潜力的新建的中小企业 提供权益资本的一种投资行为。美国全美风险投资协会( n v c a ) 则认为，风 险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企 业中的种权益资本。欧洲风险投资协会( e v c a ) 将风险投资定义为：风 险投资是一种专门的投资公司向具有发展潜力的成长型、扩张型或重组型 的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。i 。通俗地说是 指风险投资公司将风险资本投资于具有高成长价值的创业公司，在承担很 大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速 成长，数年后再通过上市、兼并或股权转让方式撤出投资，取得高额投资 基于实物期权的风险投资项目决策研究 回报的一种投资方式。 2 1 2 风险投资的特征 风险投资作为一种新的投融资机制，有别于我们以往所接触到的任何 一种产业投资。它由专业的风险投资公司负责经营，有专门的投资银行家 与有关方面的技术专家共同咨询，并通过特殊的筹资渠道来聚集资金，而 且根据所投资对象的具体情况不同，其收回投资报酬的方式也有所不同。 它是一种别具特色的资本运营模式，在高风险中以降低风险和增加资本的 运作效率为特征，是一种能很好地将高新技术转化为生产力的投资机制。 一般来说它有以下特征： ( 1 ) 从投资模式来看，风险投资既包括融资，又包括投资，属于投资 银行的范畴。 ( 2 ) 从投资偏好来说，风险投资是种高风险、高回报投资。 ( 3 ) 从投资对象看，主要集中于种子期或创业期的中小型企业，通常 是高科技企业。 ( 4 ) 从投资期限来看，风险投资是中长期的阶段性投资，待所投资对 象获得较高成长后，实现增值退出。 ( 5 ) 从投资获利方式看，风险投资追求的是资本退出时的巨额资本利 得，而不是分红或现金收益。 ( 6 ) 从投资策略看，风险投资是一种组合投资，以达到分散风险的目 的。 ( 7 ) 从管理角度看，风险投资的管理不仅涉及自身的资金管理，还介 入所投项目的管理，并为项目企业提供管理咨询，这与证券投资不同。 风险投资与传统投资相比有很大的区别，辜胜阻学者通过列表的方式 作了一个简单的比较，如表2 1 所示。 l o 南京航空航天大学硕士学位论文 表2 1 风险投资与传统投资区别 类别风险投资 传统投资 投资用于高新技术创业及其新产品开用于成熟企业扩展传统技术产 对象发，主要以中小型企业为主品开发，主要以大中型企业为主 投资以技术实现的可能性为审查重点，以财务分析与物质保证为审查 审查技术创新与市场前景的研究是关键重点，有无还债能力是关键 投资通常采用股权的投资方式，其关心采用贷款方式或股权方式，其关 方式的是企业的发展前景心的是安全性 投资企业若发展成熟壮大后可通过股权按贷款或合同期限收回本息或 回报转让收回投资，并获取收益红利 风险大，投资的大部分企业可能失风险小，大部分投资可以成功 投资 败，但一旦成功，其收益足以弥补 风险 全部损失 人员需懂技术、经营管理、金融市场， 懂财务管理，不懂技术开发，可 素质有预测、处理风险能力 行性研究水平低 市场未来潜在市场，难以预测 现有市场，易于预测 重点 2 2 风险投资的运作过程 2 2 1 风险投资系统分析 风险投资是一个复杂的系统工程，它通常由5 个关键的子系统构成： 风险投资供给系统、风险投资组织系统、风险投资决策系统、风险投资需 求系统、风险投资退出系统。“，如图2 1 所示。 基于实物期权的风险投资项目决策研究 个人 保险公司 养老基金 商业银行 证券公司 国内企业 政府资本 外国资本 筹资 回报 风险投资 机构 投资 回报 中小型高 新技术风 险型企业 退出 回报 涉及风险投资项目的选取、筛选、评价和管理等 风险投资若干重要活动 主板上市 创业板上市 柜台交易 产权交易 企业并购 清算 图2 1 风险投资系统分析 ( 1 ) 风险投资供给系统 风险投资是高智力和密集资本的结合，风险投资机构的设立便是资本 金与人才的结合过程。风险投资供给系统为风险投资机构筹集资金的重要 场所，是进行风险投资活动的首要环节。风险投资供给系统由个人、保险 公司、养老基金、商业银行、证券公司、国内企业、政府和外国投资者主 体组成。 ( 2 ) 风险投资组织系统 风险投资组织系统的运作主体是风险投资机构，主要是解决投资者 ( 委托人) 和风险投资家( 代理人) 的交易合同安排及相关法律制度的设 计问题。在发达国家，虽然风险投资的组织名称、组织形式及相应的制度 安排因国情不同而异，但从法律形式来看，发达国家风险投资组织大体有 合伙制( 主要是有限合伙制) 、信托制和公司制三种类型。 ( 3 ) 风险投资决策系统 风险投资决策系统是风险投资系统中的核心子系统，其决策方式和决 策效率在很大程度上直接关系到风险投资的成败。风险投资决策系统的运 作主体是风险投资专家，是连接和协调供给系统、组织系统、需求系统和 2 南京航空航天大学硕士学位论文 退出系统的桥梁和纽带。风险投资决策系统通常要涉及风险投资项目的选 取、筛选、评价和管理等风险投资若干重要活动。 ( 4 ) 风险投资需求系统 风险投资需求系统的主体是中小型高新技术企业。从世界经验来看， 风险投资的发展和高新技术的发展是紧密相连的，相互作用，相互依赖。 风险投资可以为高新技术企业提供充足的资金支持和管理咨询服务，大量 的中小型高新技术企业的风险投资提供了高收益的获利市场。 ( 5 ) 风险投资退出系统 风险投资退出系统是风险资本流动和循环的保障条件，是风险投资实 现资本增值的重要环节。从风险投资成熟的发达国家来看，健全和完善的 退出系统应该包括主板上市、创业板上市、柜台交易、产权交易、企业并 购和清算等多种退出渠道。 2 2 2 风险投资决策程序 风险投资决策程序不仅包括投资前的决策，而且也涉及到投资后的管 理，其决策程序主要包括一下几个环节： ( 1 ) 搜寻投资机会 风险投资决策的首要任务是在不断变化的环境中搜寻风险项目，获取 投资机会。一般有三种获取风险投资机会的方式。首先，风险投资公司每 年都会收到大量的创业家主动提交的商业计划书，这种方式比较盛行。其 次，他人推荐，即通过同行业风险投资公司、投资银行、中介机构、高校 和科研院所等推荐的方式获取风险投资项目。再次，为了找到比较好的投 资项目，有些风险投资公司会积极主动搜寻，直接与创业企业联系。 ( 2 ) 风险项目筛选 风险项目筛选是指通过对搜集到的大量风险项目初步审查，从中筛选 部分有发展前景的项目，为下一步的严格评估做准备。一般情况下，风险 投资公司根据风险企业提供的商业计划书来判断风险技术的创新性、项目 的经济价值、创业者本人及管理团队的素质等要项。同时，风险投资公司 还要尽可能对风险企业所有可能面临的风险做出大致的判断和评估，并分 析风险管理的难易程度，从而在综合权衡的基础上尽可能准确地判断，以 基于实物期权的风险投资项目决策研究 确保挑选到高质量的项目。总的来讲，它考虑的因素包括：产业领域、产 品技术、投资规模、市场前景、创业者的素质、公司管理水平和地理位置 等。 ( 3 ) 风险项目评估 风险投资项目的评估是风险投资决策中的重点工作。风险投资公司在 对风险项目进行初步筛选后，需要对投资建议进行十分广泛、深入和细致 的调查，以检验企业家所提交材料的准确性，并发掘可能遗漏的重要信息； 同时还要运用科学的投资项目评估方法，对投资项目的管理、产品与技术、 市场、财务等方面进行分析评估。 ( 4 ) 投资交易设计与谈判 在完成风险项目的评估后，若风险投资公司接受评估结果，将接着进 行投资交易设计与谈判工作。在此阶段，风险投资公司和风险企业进行实 质性的接触，以达成投资协议。其内容包括：确定风险投资的形式、投资 策略、投资规模、监督和管理方式等。双方在协商的基础上达成协议后， 风险投资公司便按协议向风险企业注入资金。 ( 5 ) 投资后管理 风险投资公司在投资后，会参与风险企业的经营管理，监控企业的财 务业绩和风险。风险投资公司内部拥有包括市场研究、生产规划、经营战 略、财务、法律等各方而的管理专家，并在社会上有广泛的信息和关系网 络，可以为风险企业提供各种咨询和服务，帮助其建立规范的管理体系和 物色专业管理人才。通过参与风险企业的管理，风险投资公司可以把自身 的智力和资金优势与风险企业的技术优势结合起来，共同开发和扶持新企 业的成长，使风险企业迅速发展成为一个成熟的成功企业。 ( 6 ) 风险资本退出 风险投资与常规投资的重要区别在于投资收益的实现方式不同。常规 投资一般是通过持有被投资企业的股权来获得股息和红利收入，而风险投 资则通过转让被投资企业来实现投资收益。风险投资在其投资项目上的成 功退出，是风险资金循环运转的关键环节。根据风险企业的经营状况和外 部金融环境的不同，风险投资资本的退出方式有；上市发售、企业购并、 股份回购和破产清算等。 南京航空航天大学硕士学位论文 2 3 风险投资在我国的发展及其运作中存在的主要问题 2 3 1 我国发展风险投资的意义 改革开放以来，我国高技术科研能力和产业化能力持续增强，产出效 益继续提高，技术进步步伐加快，产品创新成效显著，高技术产业对经济 增长的推动作用日益加大。但我国高新技术的总体竞争实力与国外发达国 家相比，差距仍有很大。主要表现在：自身基础研究投入不足，技术创新 能力还比价薄弱，现有取得的高技术科研学术成果有很大一部分是模仿或 改进发达国家的科技成果，将来持续发展能力会有很大的不确定性；高科 技产业化的产值增加值来源是以外企的加工制造贸易业为主，其核心技术 大部分是从国外直接引进的，具有自主知识产权的高新技术产业化企业还 很少。 因此，在我国高新技术发展的关键时期，积极探索和借鉴国外发展高 新技术的成功经验，从战略角度考虑高新技术发展政策和措旌。国际经验 表明，风险投资( 或创业投资) 正是促进高新技术发展的有效手段2 “。风险 投资不仅突破了高新技术企业发展的融资瓶颈，还为高新技术企业发展提 供丰富的管理咨询服务。可以说，风险投资是科技成果的转化的载体，是 高兴技术企业发展的助推器。很显然，推动风险投资发展对加快高新技术 企业发展有着深远的战略意义。 首先，发展风险投资，有利于增加高新技术研究发展( r d ) 资金的 来源。当今世界，各国间的竞争越来越取决于科技竞争，哪个国家在科技 领域占优势，哪个国家就会在国际竞争中居于有利的地位。长期以来，我 国的科技投入资金来源于政府科技拨款、银行的科技贷款和企业内部自有 资金，但企业外部筹集的资金比较少。由于政府投入资金有限，银行的风 险控制意识加强，企业内部资金增加缓慢，科技研发资金的增量投入越来 越取决于企业的外部筹集资金能力“5 】。通过规范的形式对社会资金进行动 员，引导社会闲散资金对科技开发和技术创新进行投入，可以形成多层次 的科技资金来源渠道，缓和风险企业对初期创业资会的需求旺盛和有效供 给相对不足的矛盾。 其次，发展风险投资，有利于促进高新技术成果的产业化。2 0 世纪 基于实物期权的风险投资项目决策研究 9 0 年代以来，我国高新技术科技成果数量不断增加，仅国家级重点科研 成果每年都在3 万件以上，但科研成果转化率长期只有2 0 2 5 ，大量 的科技成果被埋没”。造成我国科技成果转化率低的原因，主要是尚未建 立其完善的科技成果转化机制。在高新技术成果产业化过程中吸引风险投 资的参与，不仅可以解决产业化资金短缺问题，还可以从风险投资者那获 取先进的管理理念和丰富的咨询服务。另外，风险投资者投资于高新技术 产业化项目时，除了给予必要的资金和管理支持，还会加强对高新技术企 业各方面的监督，这样有利于在高新技术企业中建立现代企业制度。 再次，发展风险投资，有利于为中小型高新技术企业开辟新的融资渠 道。风险投资能够更为有效地解决中小企业，尤其是中小型高新技术企业 的融资问题。具有高成长潜力的中小型高新技术企业，在整个发展生命周 期都需要大量的资金支持，但由于中小型高新技术企业具有高风险特性， 又没有所需的资产作担保，很难通过传统的融资渠道融得必要的资金。在 市场经济的条件下，国家更不可能为中小企业提供全部资金。风险投资作 为一种权益资本可以为中小企业，特别是中小型高新技术企业提供强有力 的资金支持，成为中小型企业赖以发展的依靠。 23 ，2 我国风险投资发展状况 随着社会主义市场经济体制改革的深入以及促进高新技术发展政策 的不断完善，中国的创业投资经历实践探索和逐步兴起两个阶段。从2 0 世纪8 0 年代中叶开始，我国在建立与高科技产业发展相适应的融资机制 方面已经进行了长期而艰苦的探索。1 9 8 5 年，中共中央、国务院关于科 学技术体制改革的决定第一次提出“对变化迅速、风险较大的高技术开 发工作，可设立创业投资给以支持”的措施，同年还成立了第一家专营风 险投资的全国性金融机构中国高技术创业投资公司”。 但风险投资在我国真正兴起，是在1 9 9 8 年民建中央主席成思危向全 国政协提交“尽快发展我国风险投资事业”的提案被列为“一号提案”之 后。1 9 9 9 年，国务院关于加强科技创新，发展高科技，实现产业化的 决定中提出：“培育有利于高新技术产业发展的资本市场，逐步建立风 险投资机制”。“。同年底，国务院转发了科技