（技术经济及管理专业论文）基于实物期权思想的项目评估改进研究.pdf

摘要 项目 评估是投资决策的依据。 现行的项目 评估从体系到方法基本 上都建立在 1 9 9 3 年国家计委和建设部于颁布的 建设项目 经济评价 方法与参数第二版基础上， 有较多需完善的地方。 本文首先介绍了 现行的项目 评估体系和方法， 指出现行评估体系和方法中存在的缺点 和不足， 提出将实物期权思想引入到现行的项目 评估体系中，同时更 全面地将管理思想引入到项目 评估体系中。 除了提出将实物期权思想 引入到项目 评估体系以外， 还提出了 其它的评估方法的改进， 如关键 年 净现金流 量计算、 动 态盈亏 平衡分析以 及要 在项目 评 估中 加入项目 对企业的影响特别是项目 在实施不利的情况下对企业的影响， 企业对 项目失败的承受能力等。 论文的第一章介绍了我国 现行项目 评价财务评价的理论和方法。 现行项目 评估财务评价是从财务基础数据的预测和估算出发， 计算出 项目的财务指标， 从而分析出项目 的盈利能力、 清偿能力以及外汇平 衡能力。 再通过不确定性分析来对项目的抗风险能力进行研究， 最后 得出项目 从财务上是否可行。现行项目 评估方法用的是净现金流量 法， 在考虑资金时间价值的前提下， 用最具综合性的指标现金流量来 预测项目的经营情况， 进而分析项目 的财务状况。 净现金流量法的优 缺点都是明显的。 优点是: 考虑了资金的时间价值; 用了最具综合性 的指标现金流量;简单、易于掌握、易于沟通。 缺点: 现金流的预测 难以准确; 折现率确定困难;同一项目 所用折现率相同， 与客观实际 不符;隐含有刚性假定， 如项目一旦投资就不更改、 项目管理是科学 的、 经营规模是一成不变的等; 没有完全反映出项目 本身的价值， 项 目 实施给企业带来的无形资产等， 完全不能通过净现金流量法来反映 出来。 因此， 有必要对现行的项目 评估方法作改进， 笔者引入了实物 期权理论和其它一些在净现金流法基础上的改进方法。 第二章介绍了实物期权理论和实物期权的思想以及实物期权的 定价。 期权本质上讲就是一种选择权， 期权拥有者在一定时间内有权 利但没有义务按某一约定价格执行某一交易。 期权的思想先从金融领 域得到应用， 然后延伸至其它领域。当标的资产是非金融资产， 这时 拥有的期权就是实物期权。项目 投资含有期权，如在项目 投资之前， 投资者可以对项目 进行投资， 也可以不投资， 或者可以推迟一段时间 投资，这是一种权利， 不是一种义务， 本质上讲是一种期权。 期权是 有价值的， 如何确定期权的价值， 要作一些假定， 如标的资产的运作 遵循对数正态分布或遵循二项式分布， 在这样的一些假设前提下， 有 最著名的是布莱克一 斯科尔斯模型和二项式模型，分别可对实物期权 进行定价。 然而， 用这些定价模型计算出来的期权其准确性也是值得 怀疑的， 因为模型的假设条件是较苛刻的， 难以有项目 能满足这些假 设， 还有参数估计的检验都有待于用更新、 更好的手段来实现， 因此， 本文的观点是将实物期权的思想引入项目 评估中，不是强调具体计 算。 实物期权思想包含三个方面: 第一、 期权是一种或有决策权:期 权是在看到事件结果出来后才做出决策的一种权利; 第二、 期权定价 同金融市场的定价联系紧密: 可以 利用金融市场的数据， 对各种类型 的实物期权进行估价; 第三、 期权思想可用来事先积极地设计和管理 战略:利用实物期权方法的第一步是识别和估计战略性投资中的期 权， 第二步是重新设计投资方案，以便更好地利用所具有的期权， 第 三步是通过创立期权，事先积极管好投资。 第三章介绍的是实物期权定价理论与项目 财务评估， 主要是将实 物期权思想引入到项目 评估中。 首先分别分析了不确定性、 经营柔性、 战略价值对项目 价值影响， 然后分析了项目 中的期权性质， 接着提出 项目的价值应该包含项目内在价值和期权价值， 项目 价值应为二者之 和。 项目中的期权价值应是项目 价值的组成部分， 在作项目 价值分析 和评估时应该考虑到这一点， 现行评估方法在某种意义上讲是低估了 项目 的价值。 随后介绍了 如何确定项目 的内 在价值和期权价值， 以 及 期权价值模型的选择、 参数的选择， 并用实例来进行说明。 本章同时 也指出了实物期权理论在项目 评估中的适用范围、 实物期权理论和方 法在项目 评估运用中的困难和缺点， 进一步强调将实物期权理论引入 项目 评估中， 最主要的是引入其思想， 本质上是一种管理思想在项目 评估中的体现。 第四章介绍的是基于现金流量法的项目 评估方法的其它改进。 提 出 将预测和现实相结合， 计算出一个对管理者具有极大参考价值的年 关键净现金流量。 年关键净现金流量是用来反映某年的净现金流量要 达到的数值， 以后每年的净现金流量都要达到这个数值， 项目的实施 才有经济意义。 年关键净现金流量反映的是项目 抗风险能力的一个具 体指标， 项目实施时若每年都能达到年关键净现金流量， 项目 投资就 能回收， 若项目 真正实际的净现金流量比预测的年关键净现金流量比 预测的年关键净现金流量更大， 将项目盈利的可能性就更大。 如何计 算年关键净现金流量， 文中亦作出说明，并以实例来加以分析。 现行 的项目 评估方法的风险分析中所用的盈亏平衡分析是静态的， 本文将 其进行了改进， 将每年的非付现固定成本作了动态处理， 将每年非付 现固定成本的资金的时间价值考虑在每年生产的成本中， 同时考虑了 销售税金及附加、 所得税等， 分析得出项目 每年的动态盈亏平衡产销 量， 在这个产销量下， 项目的净现值为零， 才能实现整个项目的保本， 而非每年生产的静态的保本。 现行的评估体系中往往多从项目 来进行 财务分析， 从企业的角度来作财务分析内容不是很丰富， 特别是项目 对企业的影响分析内容单薄的， 当项目 运作失败时对企业的影响难以 在项目 评估中得到体现。 本文提出要加强项目 对企业影响的评估， 可 通过有无对比法来进行分析， 分析两套财务指标， 分析企业对项目失 败的承受能力。 本文在写作过程中， 学习了借鉴了前人的许多经验， 也从前人的 教训中收获颇丰。 在这些基础上，本文有不少创新之处。 第一、 旗帜 鲜明地提出将实物期权思想引入到项目 评估中。 许多专家和学者对实 牛期权在项目 评估中运用作了大量的工作， 然 而， 他们多数非常热衷 于对期权价值的计算， 而忽略了期权思想本身。 期权思想本质上是一 种管理思想， 现行的项目 评估体系就是管理思想体现的不够， 未能使 项目 评估起到真正为决策者提供咨询这样一个最根本的作用。 就目 前 关于期权的理论和技术以及实务工作来看， 期权的判断和价值的计算 都是比 较困难的， 要真正用起来不是很现实。 但我们可以在项目 评估 过程中能定量的就定量地计算期权价值， 不能定量计算， 也应该尽可 能地定性地分析出项目 所具有的期权， 同时指出， 这些期权是有价值 的， 让决策者在进行决策时考虑到项目 蕴含有实物期权。 第二、 提出 了年关键净现金流鱼的概念和计算方法， 并通过实例进行说明， 同时 给出了年关键净现金流量的经济意义和作用。 年关键净现金流量就是 在项目 计算期内， 若已知前。 年已实现的净现金流量， 假设从m + l 年 以后每年的净现金流量都相同， 计算出从m 十 1 年到项目 计算期结束的 年份每年的净现金流量， 基于这种净现金流量和已实现的净现金流量 计算出来的项目 净现值为零。 计算方法是基于传统的净现值法， 将己 知和未知的净现金流通过折现得出项目的净现值， 假设项目 净现值为 零， 求出未知的净现金流量， 就是年关键净现金流量。 年关键净现金 流量对管理者、 投资者从项目 整体来考察盈利情况具有重要意义。 若 实际发生的年净现金流量大于年关键净现金流量，项目 盈利可能性 大，反之，亏损可能性更大。结合项目的实际，预测今后项目的发展 趋势， 管理者和投资者可作出相应的决策， 如放弃、 缩小或扩大生产 规模等。 第三、 提出了动态盈亏平衡计算的思路和方法， 在考虑资金 的时间价值和稍售税金及附加和所得税等因素后， 计算项目 盈亏平衡 产销量的， 使得项目 计算出来的盈亏平衡产销量是基于整个项目 计算 期的盈亏平衡， 而非某一年度的会计意义的盈亏平衡。 第四、 提出了 要在项目 评估中加强项目 对企业影响的评估， 指出了加强项目 对企业 影响评估的重要意义和实现方法，从系统论的角度来考虑和评估项 目。 项目 评估在实际工作中所起的作用是非常重大的， 项目 评估方法 和体系本身还存在诸多需进一步改进之处。 本人将在以后的工作中努 力学习，继续思考，争取为完善评估方法和体系做出一些贡献。 关键字:项目 评估财务评估净现金流实物期权改进方法 ab s t r a c t p r o j e c t e v a l u a t i o n i s t h e b a s i s o f i n v e s t m e n t d e c i s i o n . t h e - x i e t i n f p r o j e c t e v a l u a t i o n f o u n d s o n t h e s e c o n d e d it i o n o f e c o n o m i c e v a l u a t i o n me t h o d a n d p a r a m e t e r o f c o n s t r u c t i o n p r o j e c t i s s u e d b y n a t i o n a l p l a n n i n g c o m m i s s i o n a n d n a t i o n a l c o n s t r u c t i o n a d m i n i s t r a t i o n i n 1 9 9 3 b o t h i n t e r m s o f t h e s y s t e m a n d t h e m e t h o d . w i t h a l o t o f i m p r o v e m e n t s t o b e m a d e . t h i s t h e s i s f i r s t s h e d s l i g h t o n t h e e x i s t i n g p r o j e c t e v a l u a t i o n s y s t e m a n d m e t h o d , d i s c l o s i n g t h e i n h e r e n t s h o r t c o m i n g s a n d d e f i c i e n c i e s . i t t r i e s t o i n t r o d u c e t h e r e a l o p t i o n i n t o t h e e x i s t i n g p r 句 e c t e v a l u a t i o n s y s t e m , a n d m e a n w h i l e a p p l i e s m a n a g e m e n t t o t h e e x i s t i n g p r o j e c t e v a l u a t i o n s y s t e m r o u n d l y . wh a t s m o r e , t h e t h e s i s a l s o p r o p o s e s s o m e w a y s t o i m p r o v e e v a lu a t i o n s m e t h o d s . t h e f i r s t c h a p t e r t a l k s a b o u t t h e f i n a n c i a l e v a l u a t i o n t h e o r i e s a n d m e t h o d s o f t h e e x i s t i n g p r o j e c t e v a l u a t i o n i n c h i n a , w h i c h i s s u p p o s e d t o d r a w o u t t h e fi n a n c i a l i n d i c a t o r s o f t h e p r o j e c t , t h e p r o f it a b i l i t y , s o l v e n c y a n d f o r e i g n e x c h a n g e b a l a n c e . t h e n t h e a n t i - r i s k a b i l i t y o f a p r o j e c t i s s t u d i e d t h r o u g h u n c e r t a i n ty a n a l y s i s , w h i c h h e l p s t o d r a w t h e c o n c l u s i o n w h e t h e r t h e p r o j e c t i s f e a s i b l e i n t e r m s o f f in a n c e . t h e e x i s t i n g p r o j e c t e v a l u a t i o n m e t h o d i s b a s e d o n n e t c a s h fl o w o n t h e p r e m i s e o f t i m e v a l u e o f c a p i t a l , s t u d y i n g t h e fi n a n c i a l s it u a t i o n o f p r o j e c t w it h m o s t c o m p r e h e n s i v e i n d i c a t o r , n a m e l y , n e t c a s h fl o w . b e s i d e s t h e s t r e n g t h s , t h e n e t c a s h fl o w me t h o d h a s we a k n e s s e s t o o . f o re x a m p l e ,i t i s r e fl e c t t h e i n t e rna l v a l u e o f t h e p r o j e c t o r t h e i n t a n g i b l e a s s e t s u n a b l e t o d u e t o t h e i m p l e m e n t a t i o n o f t h e p r o j e c t . t h e r e f o r e . it i s n e c e s s a ry t o i m p r o v e t h e e x i s t i n g p r o j e c t e v a l u a t i o n m e t h o d . c h a p t e r t w o i n t r o d u c e s t h e t h e o r i e s , i d e a s , a n d p r i c i n g o f r e a l o p t i o n . o p t i o n , a s o r t o f c h o i c e , r e f e r s t o t h a t w i t h n o n - e c o n o m i c a s s e t s a s o b j e c t i v e a s s e t s , w h i c h a r e v a l u a b l e . t h e m o s t f a m o u s o p t i o n p r i c i n g mo d u l e s a r e bl a c k - s c o l e s a n d t wo - s t a t e mo d e l . t h e s e t wo mo d e l s h a v e v e ry s t r i c t r e s t r i c t i o n s t h a t a r e h a r d t o m e e t . r e a l o p t i o n i d e a h a s t h r e e f a c t o r s : f ir s t , o p t i o n i s s o rt o f c o n t i n g e n t d e c i s i o n - m a k i n g p o w e r ; r e c o r d , o p t i o n p r i c i n g i s c l o s e l y r e l a t e d t o t h e p r i c i n g i n e c o n o m i c m a r k e t . t n e i n f o r ma t i o n o f e c o n o mi c ma r k e t c a n b e u s e d t o e v a l u a t e a l l s o rt s o f r e a l o p t i o n s ; a n d t h i r d , o p t i o n i d e a c a n b e u s e d t o d e s i g n a n d m a n a g e s t r a t e g y b e f o r e h a n d . c h a p t e r t h r e e i n t r o d u c e s r e a l o p t i o n p r i c i n g t h e o ry a n d p r o j e c t f i n a n c e e v a lu a t i o n , w h i c h t r i e s t o i n t r o d u c e r e a l o p t i o n i d e a in t o t h e p r o j e c t e v a l u a t i o n . i t a n a ly z e s t h e e f f e c t s o f u n c e r ta i n t y , o p e r a t i o n fl e x i b i l it y , a n d s t r a t e g y v a lu e o n t h e p r o j e c t v a l u e . t h e n , i t s t u d i e s t h e o p t i o n o f t h e p r o j e c t , p r o p o s i n g t h a t t h e p r o j e c t v a l u e c o n s t i t u t e s o f i n t e rn a l p r o j e c t v a l u e a n d o p t i o n v a l u e . i t a l s o p o i n t s o u t t h e a p p l i c a t i o n r a n g e o f r e a l o p t i o n t h e o ry i n p r o j e c t e v a l u a t i o n , t h e d i f fi c u l t i e s a n d s h o rt c o m i n g s o f r e a l o p t i o n t h e o ry a n d m e t h o d i n p r o j e c t e v a l u a t i o n . i t f u rt h e r e m p h a s i z e s o n t h e i n t r o d u c t i o n o f r e a l o p t i o n t h e o r y i n t o p r o j e c t e v a l u a t i o n , f o c u s i n g o n t h e c e n t r a l i d e a l a n d e m b o d y i n g t h e m a n a g e m e n t t h e o ry . c h a p t e r f o u r i n t r o d u c e s s o m e o t h e r i m p r o v e m e n t s b a s e d o n t h e p r o j e c t e v a l u a t i o n m e t h o d o f c a s h fl o w . i t p u t s f o r w a r d t h e c o m b i n a t i o n b e t w e e n p r e d i c t i o n a n d r e a l i t y , w o r k i n g o u t t h e k e y a n n u a l n e t c a s h fl o w t h a t i s o f g r e a t i m p o r t a n c e t o m a n a g e r s . i t a l s o p o in t s o u t t h e d y n a m i c e v e n p r o f i t o r l o s s m e t h o d , a s w e l l a s m o r e e v a l u a t i o n o n t h e e f f e c t o f p r o j e c t o n t h e b u s i n e s s . t h e t h e s i s h a s m a d e s o m e i n n o v a t i o n s . f i r s t l y , i t i n t r o d u c e s r e a l o p t i o n i d e a i n t o t h e p r o j e c t e v a l u a t io n b r i l l ia n t ly . s e c o n d l y , i t p r o p o s e s t h e c o n c e p t , t h e e c o n o m i c s i g n i f i c a n c e a n d r o l e o f k e y a n n u a l c a s h fl o w a n d t h e w a y t o g e t i t , i l l u s t r a t e d b y a c t u a l c a s e . t h i r d l y , i t p u t s f o r w a r d s t h e t h o u g h t a n d m e t h o d t o g e t e v e n p r o f i t o r l o s s i n a d y n a m i c w a y b a s e d o n t h e t i m e v a l u e o f c a p i t a l a n d t a x i s s u e s . f o u rt h , i t p o i n t s o u t t h a t m o r e e v a l u a t i o n s h o u l d b e d e v o t e d t o t h e e ff e c t o f p r o j e c t o n t h e b u s in e s s , s h e d d i n g l i g h t o n t h e i m p o r t a n c e a n d t h e m e t h o d w h i c h t h e p r o j e c t c o n s i d e r e d a n d e v a l u a t e d fr o m a s y s t e m a t i c p e r s p e c t i v e . p r o j e c t e v a l u a t i o n p l a y s a s i g n i f i c a n t r o l e i n t h e w o r k a l t h o u g h t h e r e a r e a l o t o f t h e f u t u r e , i m p r o v e m e n t s t o b e m a d e a b o u t t h e m e t h o d a n d t h e s y s t e m . i n mo r e s c i e n t i f i c a n d r a t i o n a l me t h o d wi l l b e wo r k e d o u t t o me e t a c t u a l s o c i a l n e e d s . k e y w o r d s : c a s h fl o w p r o j e c t e v a l u a t i o n f i n a n c i a l e v a l u a t i o n r e a l o p t i o n i mp r o v e e v a l u a t i o n s me t h o d s et thne 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果、对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体. 均己在文中以明确方式标明。 因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有 特此声明 宝 承二 学位论文作者签名;古水红 2 0 0 4 年 4月2 2日 n i l舀 随着社会主义市场经济体制的逐步完善、经济水平的逐步提高， 我国社会经济活动日趋复杂， 越来越多变， 其影响越来越广泛， 越来 越深远。人们已认识到:项目 投资活动是经济活动必不可少的组成， 投资失误是经济活动中的重大失误。 在投资前期对项目 进行可行性研 究， 进而对可行性进行评估， 不仅对投资决策起着支撑作用， 甚至成 为投资决策的必要条件。由此可见， 项目 评估的作用越来越大， 相应 地， 对项目 评估的科学性、 公正性、 合理性的要求也越来越高。要适 应社会的这种要求， 除了对项目 评估人员的专业素质提出了更高的要 求以外， 对项目 评估方法体系也提出了严峻的挑战: 现行的项目 评估 方法完善吗?合理吗?如何不完善、 不合理， 该怎样来改进?本文正 是基于这个出发点， 对项目 评估的财务评价传统方法进行研究， 找出 其中的弱点和缺陷， 通过实物期权理论对其作改进， 还提出其它的一 些改进方法，以期对项目 评估的合理性、 科学性、 公正性的提高作出 一些努力。 现行的项目 评估体系一般从项目建设的必要性、 市场预测与产品 需求、 建设规模、生产建设与投资区域环境、 项目 技术等方面作了相 关的评估之后， 再对投资估算与资金筹措方案进行评估， 然后在财务 基础数据的测算基础上对项目 进行财务评估， 接着从国民经济宏观角 度出发对项目 进行国民经济评估， 考察项目 对国民经济的影响。 除了 考察项目的经济效果以外， 还对项目 作社会评价， 全面评估项目 对社 会的有利及有害之处， 进而对项目 进行总评价。 其中通过对项目基础 财务数据测算之后进行的财务评价及国民经济评价是项目评价中最 基本的内容， 因为项目 的建设最终是为了实现技术的经济效果， 从而 使国家、 企业和社会受益。 现行的财务评价方法最常用的方法是现金 流折算法，该方法源于 1 9 0 7 年，进入2 0 世纪5 0 年代后，被广泛地 运用到项目 可行性研究、 项目 评价及项目 决策当中。 该方法以现金流 为基础，考虑资金的时间价值，计算项目的净现值以及相关的指标: 如投资回收期、内部收益率等， 然后再与基准值进行比较， 从而得出 相关的评估或决策意见。 对风险的评估一般采用一些不确定性分析手 段， 如盈亏平衡分析、 敏感性分析、 概率分析、决策树等分析方法和 手段来进行定量的分析，再辅以一些定性的文字描述。 现行财务评估方法使用了资金时间价值的概念， 认为不同时间发 生的等额资金在价值上有差额， 也就是说， 资金是有使用成本的。 该 观点贯穿在整个财务评估的过程中， 以具有最大综合性的现金流指标 作为基础数据， 非常具有代表性， 能很好地表示项目 的财务状况。 然 而， 该方法的缺点也是明显的。 首先，由于经营过程的不确定性因素 很多， 在项目 建设之初， 很难准确地预计一系列的内部和外部的不确 定因素，因此， 要比较科学、公正、合理地预测项目 在若干年后的现 金流量从而求出净现值， 这种可能性很小; 第二， 现行的财务评估方 法对风险的评估的目的是为了规避风险， 而事实上风险越大， 可能使 项目的收益越大， 亦即项目的价值会增加， 用传统的风险评估方法无 法体现出风险给项目带来价值这一理念; 第三， 项目 在经营过程中的 不确定性因素很多， 这在客观上要求管理要有灵活性和柔性， 在现行 的项目 评估财务评估方法中完全未能体现出管理的参与， 未能体现出 高效的管理给项目带来的好处。 基于以上分析， 我们得出这样的结论: 传统的财务评估方法有较 多不完善之处， 有必要对现行的财务评估方法进行改进。 本文引入实 物期权的理论和实物期权分析方法， 最主要的是将期权的思想引入项 目 财务评估的方法和过程中， 比较项目 所具有的期权性质， 分析项目 在一定情况下具有推迟期权、扩张期权、收缩期权以 及放弃期权等， 用期权的定价公式计算出项目 所具有的期权，再加上项目 资产价值， 从而形成项目的价值。 实物期权思想和方法的引入就是希望将管理的 思想融入到项目 评估过程。 实物期权理论认为: 拥有投资机会的企业 持有一种类似于金融看涨期权的 “ 选择权”( 企业拥有在它所选定的 某一未来时刻购买某种资产的权利但不是义务) ，当一家企业对项目 进行投资时， 相当于执行了投资的期权， 放弃了等待以获得新信息的 可能， 这些新信息也许会影响到支出意愿或支出时机。 一旦市场条件 逆转， 它不能停止投资。 实物期权的思想方法不是集中于对单一现金 流预测， 而是把分析集中在项目 所具有的不确定性问 题上， 即现金流 的所有可能变化范围， 用概率的语言来描述， 就是项目 未来现金流的 概率分布状况。 与传统的方法相比， 实物期权分析方法的结果是投资 项目 的不确定性和投资机会伴随有更大的投资价值。 本文先分析了现行的财务评估理论和方法及其所存在的问题， 然 后介绍实物期权的理论及实物期权定价理论和实物期权分析方法， 简 析了实物期权理论和分析方法与现行财务评估理论与方法之间的关 系， 指出用实物期权理论和方法来弥补现行财务评估方法的不足， 提 出改进的财务评估方法， 再用实例来解释和证明， 又指出了该方法的 不足之处。 最后还提出了现行财务评估方法中的其它改进方法。 在这 种思路下， 本文的第一章综述现行项目 评估和方法及存在的问题; a 二章介绍实物期权及实物期权定价理论， 第三章运用实物期权理论探 寻现行项目 财务评估方法之改进; 第四章现行财务评估方法的其它改 进方法。第五章是针对现行项目评估实务工作中存在问题提出的建 议口 本文有不少创新之处。 第一、 旗帜鲜明地提出将实物期权思想引 入到项目 评估中。 第二、 提出了年关键净现金流量的概念和计算方法， 第三、 提出了动态盈亏平衡计算的思路和方法， 在考虑资金的时间价 值和稍售税金及附加和所得税等因素后，计算项目盈亏平衡产销量 的， 使得项目 计算出来的盈亏平衡产销量是基于整个项目 计算期的盈 亏平衡， 而非某一年度的会计意义的盈亏平衡。 第四、 提出了要在项 目 评估中加强项目 对企业影响的评估， 指出了加强项目 对企业影响评 估的重要意义和实现方法，从系统论的角度来考虑和评估项目。 实物期权理论的研究和应用在国内的研究尚处于起步阶段， 将实 物期权理论用于项目 财务评估也是一个新兴的研究课题。 但就实物期 权理论本身而言， 要使用这一理论有较强的假设前提， 大多数项目 应 该说都不能完全满足这些假设条件。 将实物期权理论用于项目 评估中 真正有实际意义的应该是这种期权的思想， 最主要的是将管理的思想 引入项目评估中， 要对项目的整个过程作动态的评估， 这是现行的项 目 财务评估中未能体现的。 换言之， 现行的财务评估结果是项目 财务 可行与财务不可行， 用了实物期权理论之后， 我们不仅要得出以 上的 结论， 还要对不可行的项目 分析其不确定因素， 之后再分析项目 在以 后何时可行; 若项目 可行后， 项目 在何时可扩张， 何时需收缩， 何时 该放弃等。 项目 评估是理论经济学的一种应用， 其实用性非常强。 对项目 财 务评估方法进行改进研究， 其意义深远。 愿本文的研究能对项目 财务 评估的科学性、公正性的提高作出些许贡献。 第一章现行项目评价财务评价的理论和方法 第一节财务评估概述 财务评估， 又称财务效益评估， 是对拟建项目 可行性研究报告中 的财务评价部分进行审核和再评价， 即根据国家现行财税制度和价格 体系， 分析、 预测项目 投入的费用和产出的效益， 考察项目的财务盈 利能力、 清偿能力以及外汇平衡能力等财务状况， 据以判断项目的财 务可行性。 财务评估的基本内容包括项目 财务盈利能力、 清偿能力以 及外汇平衡能力等方面。 盈利能力评估是计算项目 财务效益， 考察项 目 的盈利水平。 清偿能力评估主要是考察计算期内 各年项目 的财务状 况和偿债能力。 外汇平衡评估是考察项目计算期内各年的外汇余缺程 度。 项目 财务评估的步骤是: 第一步， 预测和估算项目的财务基础数 据， 获得投资、筹资、销售收入与税金、 成本、 借款偿还等方面的基 础数据， 编制相应的辅助报表; 第二步， 利用己 调研的财务数据和辅 助报表编制财务评估基本报表， 包括现金流量表、 损益表、 资金来源 与运用表、资产负债表和外汇平衡表;第三步，运用上述资料报表， 计算出一系列财务评估指标， 进一步分析盈利、 清偿和外汇平衡能力; 第四步， 视需要进行财务评估阶段的不确定分析; 第五步， 得出财务 评估结论。 第二节财务数据预测 财务评估的第一步是预测和估算项目的财务基础数据， 这些数据 包括销售收入、 销售税金的预测和估算; 利润的预测和估算; 借款偿 还预测和估算; 生产成本费用的预测和估算。 在这些基础数据的预测 中， 销售收入和成本费用的预测和估算是重点， 而销售收入的预测和 估算既是重点， 更是难点。 一般而言， 年销售收入等于单位产品销售 价格乘以年销售量， 销售价格和销售量的预测的准确性是很难加以判 定的。 关于销售童， 项目 评估一般不考虑库存量， 近似地将产量等同 于销售量。 销售价格的预测一般要在对市场和销售进行详细分析后才 能进行。 所谓市场分析包括对项目 产品进行需求分析、 供给分析和综 合分析。以上分析完成之后， 才进行市场预测。 通常的预测方法有判 断法、 趋势外推法和因果分析法和产品寿命期分析法。 判断法也称直 观法，常用的有:经理人员评判意见法、基层销售人员意见汇集法、 用户需要直接调查法 ( 或称购买者意图调查法) 、专家意见法 ( 德尔 菲法) ;趋势外推法也称历史引伸法，主要有移动平均数法、指数平 滑法、 季节变动分析法、 趋势预测法; 因果分析法有回归分析和相关 分析法等;产品寿命期分析法有销售趋势分析、 相关产品分析、 产品 普及率分析、 销售增长率分析等。 销售量的预测很大程度上决定了产 量的预测， 产量的预测一般要确定企业的生产规模， 生产规模又受制 于项目 产品的市场需求、 生产技术和设备的先进性及其来源、 原材料、 能源供应及其他生产建设条件、 自 然资源和资金的可供量以及规模经 济的要求， 在对以上情况进行详细分析以后， 再对项目 产品的产量进 行合理的预测和估算。 销售税金的预测估算相对较简单， 主要是根据 国家规定的税种、税率及计税依据来预测。 生产成本费用是以货币形式表现的一定时期内 ( 如一年) 在产品 生产与销售过程中所消耗的物化劳动和活劳动的总和， 是项目 建成投 产后整个生产期内的经常性投入。 生产成本费用的估算一般可用完全 成本法估算企业总成本费用，也可用制造成本法估算企业总成本费 用， 还可以对单位产品成本进行估算， 再求得总成本费用。 利润的预 测和估算建立在销售收入、税金、总成本费用预测和估算基础之上， 用销售收入减去税金再减去总成本费用求得。 借款偿还预测主要是对 还款来源、还款方式等进行预测和估算。 第三节财务评估指标计算与分析 在财务评估基础数据预测的基础上， 要编制出基本报表， 包括现 金流量表、损益表、资金来源与运用表等。然后计算财务评估指标， 常用的盈利指标有投资利润率、投资利税率、投资回收期、 、财务净 现值、 财务内部收益率;常用的清偿能力指标有借款偿还期、资产负 债率、流动比率和速动比率。 投资利润率是指项目 达到设计生产能力后正常生产年份的利润 总额或生产期内平均年利润总额与项目总投资之比， 投资利润率大于 行业或部门的基准值， 则项目 财务可行。 投资利税率是指项目 达到设 计生产能力后的正常生产年份的利税总额或项目生产期内的年平均 利税总额与总投资的比率， 投资利税率计算出来后与行业平均投资利 税率对比， 以判别项目的单位投资对国家积累的贡献水平是否达到本 行业的平均水平， 只有达到或高于行业平均投资利税率时， 项目 满足 这个指标要求。 投资回收期是指投产后回收的资金抵偿总投资所需要 的时间。 计算出的投资回收期要与行业规定的标准投资回收期或行业 平均投资回收期进行比 较。 如果项目 投资回收期小于标准投资回收期 或行业平均投资回收期， 项目 满足该指标要求。 财务净现值是把项目 计算期内各年的净现金流量用行业基准收益率折算到开始建设时点 的现值之和。若财务净现值大于 0 ，说明用项目 净现值抵付了以行业 基准收益率计算的盈利后仍有盈余，项目盈利水平高于行业平均水 平， 因此， 项目 满足该指标要求。 财务内部收益率是使项目 计算期内 各年净现金流量现值之和为0 的折现率。 评估时， 一般将项目的财务 内部收益率与行业基准收益率比较， 如果项目的财务内部收益率高于 行业基准收益率， 那么项目 满足该指标要求。 借款偿还期是指在国家 财税规定及项目 具体财务条件下， 以项目 投产后可用还款的资金偿还 固定资产投资借款本金和建设期利息所需要的时间。 借款偿还期要不 超过投资者要求的还款期限， 项目 才能满足该指标的要求。 资产负债 率是项目 的负债总额与项目 资产的比率， 在国内， 要求项目 资产负债 率应小于 7 0 %; 在国外， 要求项目的资产负债率应小于 5 0 %， 项目 才 能满足该指标要求。流动比率是流动资产总额和流动负债总额的比 值。该指标应大于等于 2 0 0 %项目 才能被接受。速动比率是流动资产 总额与存货之差再除以流动负债总额， 要求该指标应大于等于 1 0 0 %. 第四节 不确定性分析 投资项目 经济评估所采用的基本数据， 一般通过调研、 预测和估 算取得。 然而， 任何调查、 预测和估算都不可能与客观实际完全一致。 因此， 在作项目财务评估的同时， 有必要进一步做项目 的不确定性分 析。 所谓不确定性分析， 就是运用一定的数学手段， 对影响项目 投资 效益的不确定因素进行分析计算， 以测定因这些因素变化所导致项目 经济效益的变化及其变化程度口 传统的不确定性分析方法有: 盈亏平 衡分析、敏感性分析、概率分析等方法二 盈亏平衡分析是根据项目 正常生产年份的产量、 成本、 产品售价 和税金等数据， 计算分析产量、 成本和盈利三者之间的平衡关系， 确 定销售总收入等于生产总成本时盈亏平衡点的 一种方法; 该方法要求 项目 在整个经济寿命期间的产品单一或相似， 符合产品组合规定， 否 则， 此法不适用: 该方法假定项目 生产量等于销售量， 而实际工作中 这种可能性极小: 选择正常年份的资料较困难， 因实际工作中投产后 每年的基本数据很少是一致的。 因此， 盈亏平衡分析只能对变量因素 作较为粗略的分析，大致了解项目 抗风险能力的大小。 敏感性分析是通过预测项目 不确定因素发生变化时对项目 主要 经济指标的影响， 找出敏感性因素以及其它因素对项目 经济指标的影 响程度的分析方法。 敏感性分析只能分析单个或两个不确定因素变化 对投资方案效益的影响， 对多个不确定的综合分析还不能做到; 其次， 敏感性分析不能指出不确定因素发生变化的可能性有多大， 及其对投 资效益造成的风险程度有多大等问题。 概率分析是指项目 运用概率方法研究计算各种不确定因素和风 险因素的变动情况， 确定他们的概率分布、 期望值以 及标准偏差， 进 而估计出对项目 经济效益影响程度的一种定量分析方法。 由于我们当 前很难获得建立在客观概率基础上的较准确的概率分析结果， 所以该 方法使用较少。 第五节 现行财务评估方法的优缺点 一、优点: 现金流量折现法是现行实务工作中广泛采用的一种方法。 它至少 具有以下三方面的优点: 1 、 使用了资金成本的概念。该方法考虑了资金的时间价值， 这是和实际经济情形是相吻合的。因为，今天用来投资的一笔资金， 即使不考虑通货膨胀因素，也比将来可获得同 样数额的资金更有价 值。 从投资者的角度来看， 资金的增值特性使资金具有时间价值; 从 消费者的角度看， 资金一旦用于现期消费， 牺牲现期消费是为了能在 将来得到更多的消费， 因 此资金时间价值体现为