（技术经济及管理专业论文）基于实物期权法的移动通信行业3G项目评价应用研究.pdf

中文摘要 摘要 随着我国移动通信市场的迅猛发展，电信技术的更新换代，电信业已经成为 国民经济的基础产业、先导产业和战略产业。移动通信业已成为电信业发展的主 要力量。目前，全国的2 g 通信网络服务已不能满足我国通讯市场的需求，因此， 在这种情形下，3 g 移动通信网络服务就呼之欲出了。目前，3 g 移动通信技术已 基本成熟，在全球获得了大规模商用。然而，3 g 项目的价值有多少，3 g 项目的 未来发展，市场规模，用户数量，总收入情况到底怎样等等不确定因素也是不可 避免的实质性课题。因此，怎样来评价3 g 项目的价值，怎样来看待3 g 项目的不 确定性就是当下要研究解决的问题了。针对这一问题，本文将尝试把实物期权法 应用到3 g 项目的评价中，使3 g 项目能得到科学的评价。 本文分三部分对实物期权的相关文献进行了综述，第一部分主要介绍实物期 权的一些基本概念和理论；第二部分阐述了国内外实物期权定价模型的研究现状； 第三部分笔者对国内外实物期权在实际应用研究方面的文献进行了归纳和分类。 随后笔者根据3 g 项目的特点分析了其实物期权特征，并指出了3 g 项目中可 能包含的期权种类，在理论上证明了将实物期权法应用到3 g 项目评价中的可行 性。在此基础上笔者构建了基于实物期权法的3 g 项目评价框架，具体步骤分别是： 3 g 项目中实物期权的类别，选择或构建合适的实物期权定价模型，实物期权定价 模型中相关参数的确定，3 g 项目价值的计算。其中在确定定价模型的相关参数这 一步骤，笔者深入探讨了用蒙特卡洛模拟确定波动率的方法。 在实证研究部分，本文用前面构建的基于实物期权法的3 g 项目评价框架对一 个具体项目( 中国电信3 g 项目) 进行了评价，识别了该项目中存在的扩张型期权， 并计算得到了包含这个期权的项目价值，实证研究结果显示该评价框架是可行、 有效的。另外笔者也运用传统的净现值法对项目进行了评价，并将基于实物期权 法的实证研究结果和传统评价法的结果结合起来，对3 g 项目的价值进行全面的评 价。通过分析发现实物期权法在评价具有较大不确定性的电信行业3 g 项目时能较 好的弥补传统评价方法存在的不足。最后笔者得出了结论和研究的创新之处和研 究展望。 关键词：实物期权，电信行业，3 g 项目，蒙特卡洛模拟 英文摘要 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n ta n du p d a t i n go ft e l e c o m m u n i c a t i o nt e c h n o l o 垂铭t h e t e l e c o m m u n i c a t i o ni n d u s t r yh a sb e c o m et h eb a s ea n ds t r a t e g i ci n d u s t r y t h em o b i l e t e l e c o m r a u n i c a t i o nh a sb e c o m et h em a i np o w e ri nt h ed e v e l o p m e n to ft h et e l e c o m i n d u s t r y a tp m s e n t ，t h en a t i o n s2 gs e r v i c e si su n a b l et om e e tt h ed e m a n do ft h e t e l e c o mm a r k e ti nt h i sc o u n t r y a st h er e s u l t ，t h e3 gs e r v i c e sw a sb e e na d 、r i s e d a t2 0 0 3 ， j a p a na n de u r o p eh a du s e dt h e3 gt e c h n o l o g yi n t ot h em a r k e ta n do c c u l t e dt h ef o r c i g n m a r k e t n o w , t h e3 gt e c h n o l o g yw a sb e e nu s e da l lo v e rt h ew o r l d l o t so ft e l e c o m c o m p a n ye n t e r e di n t ot h e3 gs e r v i c e st h r o u g hu p g r a d et h e2 gn e t w o r ko rc o n s t r u c tt h e 3 gn e t w o r kt h e m s e l v e s b u tw h a ti st h ee x a c tv a l u eo ft h e3 gp r o j e c ta n ds i t u a t i o ni n t h ef u t u r e ，h o wm a n yc o n s u m e r st h e3 gp r o j e c tw i l lh a v e ，a n dt h es i z eo ft h em a r k e t a l es t i l lb n k n o w n s o ，h o wt oe s t i m a t et h ev a l u eo ft h e3 gp r o j e c ti st h eq u e s t i o nw h i c h w en e e dt os t u d ya tp r e s e n t t h i st h e s i sw i l lt r yt ou s er e a lo p t i o nt oe v a l u a t et h e3 g p r o j e c t ，a n dw eh o p e i tw i l lw o r k ss c i e n t i f i c a l l y t h i sp a p e rr 印r e s e n nan e wm e t h o db y a p p l y i n gr e a lo p t i o nt ot h ee v a l u a t i o na n dc o m eu pw i t l lam o r es c i e n t i f i ce v a l u a t i o n w h i c ht a k e sf l e x i b i l i t ya n dg r o w t hv a l u ei n t oc o n s i d e r a t i o n t h i sp a p e rs u m m a r i z el i t e r a t u r e sr e l a t i n gr e a lo p t i o ni n t ot h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r t m a i f l yi n t r o d u c e ss o m eb a s i cc o n c e p t sa n dt h e o r i e s t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e st h er e a l o p t i o nr e s e a r c hs t a t u sa th o m ea n da b r o a d t h et h i r dp a r ts u mu pa n dc l a s s i f yl i t e r a t u r e s o f r e a lo p t i o ni na p p l i c a t i o n ，b a s e do nw h i c hg i v et h i sp a p e r sr e s e a r c hm a i ni d e a t h e nw ea n a l y z et h ef e a t u r eo ft h er e a lo p t i o ni nt h e3 gp r o j e c t ，w ep o i n to u tt h e p o s s i b l et y p e so fr e a lo p t i o n , a n dt e s tt h ef e a s i b i l i t yo fp u tr e a lo p t i o ni n t ot h e e v a l u a t i o no f3 gp r o j e c t b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sw ec o n s t r u c te v a l u a t i o n f r a m e s p e c i f i cs t e p sa r ea sf o l l o w s ：t h ej u d g e m e n to f3 gp r o j e c t ；t h er e c o g n i t i o no f t h et y p e so f r e a lo p t i o n ；t h er e c o g n i t i o no f u n c e r t a i nf a c t o r s ；t h es e l e c t i o no rc o n s t r u c t o fp m p e rr e a l o p t i o n 埘c i l l gm o d e l ；t h ec a l c u l a t i o no fr e l a t i n gp a r a m e t e r s ；t h e c a l c u l a t i o no f t h ef i n a lv a l u eo f t h ep r o j e c t i nt h ep a r to f c a l e n l a t i n gr c l a t i n gp a r a m e t e r s ， w eg od e e pi n t ot h em e t h o do f m o n t ec a r l os i m u l a t i o nt oe s t i m a t ev o l a t i l i t y i nt h ep a r to fc r g es t u d y , w ea p p l yt h ef r a m e ，w h i c hi sm e n t i o n e da b o v e ，t o e v a l u a t eas p e c i f i c3 gp r o j e c t r e c o g n i z et h ee x p a n do p t i o na n dg r o w t ho p t i o ni ni ta n d c a l c u l a t et h ep r o j e c tv a l u ei n c l u d i n gt h i st w oo p t i o n s t h er e s u l ts h o w st h a tt h e e v a l u a t i o nf r a m ei sb o t hf e a s i b l ea n de f f e c t i v e b e s i d e s ，w ec o m p a r e0 1 1 1 r e s u l tw i t ht h e 1 1 1 大学硕士学位论文 r e s u l t so ft w ot r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm e t h o d s ，a n df i n do u tt h a tt h er e a lo p t i o nm e t h o d h a sa d v a n t a g ei ne v a l u a t i n gp r o j e c tw i t hm o r eu n c e r t a i n t y , w h i c hi sj u s tas h o r t c o m i n g o ft h et r a d i t i o n a lo n e s f i n a l l yw eg e tt h ec o n c l u s i o no ft h i st h e s i sa n dt h ed i r e c t i o no f r e s e a t e l li nt h ef u t u r e k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n ，t e l e c o mi n d u s t r y , 3 gm o n t ec a r l os i m u l a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重废太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：身明 签字日期： ) 。1 年百月2 3 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重麽太堂 有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重庭太堂 可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( ) 。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 学位论文作者签名：乓翩虢锄心苷 签字日期：2 0 司年罗月玛日 签字日期：) 。1 年s 月”日 1 绪论 l 绪论 1 1 研究的背景和意义 在今天的中国，电信业已经成为国民经济的基础产业、先导产业和战略产业。 移动通信业已成为电信业发展的主要力量。全球移动通信用户数每2 0 个月就翻一 番，平均每天增加2 5 万新用户。我国移动用户也跟随世界的潮流，经历着高速增 长时期。“十五”期间年均净增用户6 1 6 0 万。到2 0 0 6 年末，我国移动用户己达到 4 6 亿户，中国移动通信市场仍然存在巨大的获利空间和投资机会。 随着我国移动通信市场的迅猛发展，现有的2 g 通信网络服务已不能满足我 国通讯市场的需求，因此，在这种情形下，3 g 移动通信网络服务就呼之欲出了。 3 g 即3 r dg e n e r a t i o n 的缩写，是第三代移动通讯的简称。2 0 0 3 年，日本和欧洲已 开始将3 g 技术投入到商用，并逐步占领本国及海外市场。目前，3 g 移动通信技 术己基本成熟，在全球获得了大规模商用。世界各国不少电信运营商通过升级现 有2 g 网络，或者建设全新3 g 网络，分享3 g 移动通信市场的巨大“蛋糕”。而在 我国，理论界对于中国是否应投资3 g 、应何时投资3 g 还存在重大分歧。2 0 0 4 年 底，由胡鞍钢担任组长的中国3 g 世纪报告强烈建议中国政府马上发放3 g 牌 照，并且预测开放3 g 市场将使g d p 每年增加18 0 0 亿元。而北京邮电大学教授阐 凯力则认为，3 g 投资涉及数千亿元之巨，目前国内3 g 市场尚未充分发育，过早 发放牌照将使国家遭受巨大损失。在这场“胡阐之争”中，胡鞍钢从宏观经济和国家 战略的角度进行分析，阐凯力则侧重于技术和市场研究。 目前，我国的电信行业的3 g 牌照即将颁发，而中国政府也已承诺在2 0 0 8 年 北京奥运期间开展3 g 业务的服务，因此，3 g 项目的上马已是箭在弦上，蓄势待 发。 然而，3 g 项目的价值有多少，3 g 项目的未来发展，市场规模，用户数量， 总收入情况到底怎样等等不确定因素也是不可避免的实质性课题。因此，怎样来 评价3 g 项目的价值，怎样来看待3 g 项目的不确定性就是当下要研究解决的问题 了。传统的净现值法对不确定性高的高风险项目往往采用提高折现率或降低现金 流量期望值的方法来评估项目价值，并将其作为投资决策的基础。但这种做法并 没有合理地体现出不确定性对项目价值的作用途径和效果，从而不能在投资决策 中体现出来，它所带来的普遍性的后果就是使许多非常有潜力的项目永远被束之 高阁。 实物期权理论改变了传统的观念，即许多投资机会应该被视为一种权利，而 不是义务。基于这种思想，不确定性实际上增加了项目的价值，从而丰富了投资 重庆大学硕士学位论文 决策理论，使企业在资源配置力一面取得了重大进展。例如，实物期权强调了等 待的价值，等待可以获得更多有关项目可行性的新信息，使决策者可以把投资时 机选择在对净现值大于零更有把握的时点上。 由于实物期权在对战略投资和不确定性投资方面所具有的特殊优点，因此本 文将实物期权理论引入到的电信行业3 g 项目的评价中，在理论和实践上都有相当 重要的意义。一方面能弥补传统评价方法存在的不足，完善3 g 项目的评价体系， 使决策者能科学的评价3 g 项目的价值，促进我国通信产业的发展；另一方面本文 的研究成果将为国内实物期权应用研究提供一个新的视角，拓宽实物期权理论的 应用范围，促进实物期权在我国的进一步发展。 1 2 本文主要研究方法 本文在文献阅读和理论分析的基础上，构建基于实物期权法的电信行业3 g 项目评价框架，建立适应3 g 项目的理论评价模型，并以定量的方式和实证研究相 结合来对3 g 项目的价值进行研究。对一个具体的项目进行实证分析，把最新的实 物期权理论应用到3 g 项目的评价中。由于本文研究的内容具有跨学科性，所以 笔者结合了通信、金融、财务、统计、数学、计算机等学科的知识，并综合运用 了多种研究方法进行理论分析和实证研究，具体有下面几种： 文献和理论研究 笔者对本研究相关的各类文献进行了广泛、深入的阅读，并对这些文献进行 了统计、总结、分类、比较和分析。深入了解了相关领域的前人研究成果和研究 现状，然后针对已有研究存在的不足，进行了相应的分析，并形成本文的研究思 路。由于国内将实物期权法应用到3 g 项目的评价中还非常少，所以本文的研究需 要在理论上做一些相应的探索。 定性和定量研究相结合的方法 本文除了一般的定性分析外，还用到了很多定量研究的方法，如在计算波动 率时，首先要对价格、产量和生产成本这三个不确定性因素进行量化，然后用蒙 特卡洛模拟法求得标的资产价值的波动率。在计算标的资产价值的时候，对未来 现金流的计算则用到了财务，金融方面的有关知识。 实证研究的方法 为了验证将实物期权法应用到电信行业3 g 项目评价中的可行性，笔者在构 建了评价框架的基础上，对一具体3 g 项目进行了实证研究，同时也验证了该评价 框架的可行性。 利用计算机软件 本文在运用实物期权法做实证研究时，对其中的一个重要参数标的资产波动 2 1 绪论 率的计算时，采用了蒙特卡罗模拟的方法来进行计算，并用到了专门的风险分析 软件c r y s t a lb a l l 软件来进行蒙特卡罗模拟，此外还用nte x c e l 等软件。 1 3 本文研究的主要内容及结构安排 第一章是本文的绪论部分，首先介绍了本文的研究背景及意义、然阐述了本 文的主要内容、主要研究方法以及本文的可能创新点，最后对本文的一些相关概 念进行了界定。 第二章主要回顾了项目投资评价方法中的传统评价方法和实物期权法的现有 理论，并对实物期权的相关文献进行了综述，介绍了实物期权的一些基本概念和 理论，包括实物期权的定义，和不确定性的关系，和金融期权的区别，实物期权 的分类，实物期权的应用条件以及实物期权的应用，并对传统评价方法和实物期 权法进行了比较；阐述了国内外实物期权定价模型的研究现状，介绍了期权定价 模型的理论基础，回顾了国外期权定价模型的发展进程，同时简要评述了国内关 于期权定价模型的研究情况，重点对期权定价模型中关于波动率参数确定的国内 外研究现状进行了综述；在这一章的最后部分笔者对国内外实物期权在实际应用 研究方面的文献进行了归纳和分类。在国外文献研究部分，重点介绍了国外学者 关于实物期权法在3 g 投资项目评价中应用的现状。在国内研究部分，笔者基于中 国全文期刊数据库把国内学者对实物期权研究3 g 项目的相关文献进行了介绍，并 评述了国内的研究现状。 第三章首先介绍了3 g 项目的特点，然后笔者根据3 g 项目的特点分析了其实 物期权特性，并指出了在3 g 项目中常见的期权类型，在理论上证明了用实物期权 法评价3 g 项目的可行性。最后笔者对国内现有的运用实物期权法对3 g 项目的进 行评价的文章内容进行了详细的介绍，指出了其中的不足，并以此为基础得出了 本文的研究思路。 第四章是本文的重点，笔者根据电信行业3 g 项目的特点，构建了基于实物期 权法的3 g 项目评价框架，具体步骤分别是：通信行业3 g 项目中实物期权的类别， 选择或构建合适的实物期权定价模型，实物期权定价模型中相关参数的确定，3 g 项目价值的计算。其中在实物期权定价模型中相关参数的确定这一步骤，笔者深 入探讨了用蒙特卡洛模拟确定波动率的方法。 第五章是本文的实证研究部分，以一具体的通信行业3 g 项目( 中国电信的3 g 项目) 作为实证研究的对象。用本文第四章构建的基于实物期权的3 g 项目评价框 架对该项目进行了实证研究，识别了该项目中存在的扩张型期权，并对其期权价 值进行了计算。同时笔者还用传统评价方法中的净现值法对该项目进行了评价， 得到了比较理想的结论，证明了实物期权法在3 g 项目评价上的优势相对传统评价 3 重庆大学硕士学位论文 方法的优势。 第六章是本文的结论和展望，结论部分笔者总结了本研究的阶段性成果。在展 望部分，笔者提出了本文在研究过程中存在的一些不足，并指出了未来需要讲一 步研究的方向。 4 2 实物期权法在项目投资评价中的现有理论和应用研究和比较 2 实物期权法在项目投资评价中的现有理论和应用研究 2 1 投资项目传统评价方法 人们传统上用各式各样的定量方法来评价项目的成本和价值，其中最为经典 的是用折现现金流来评价项目，即d c f 分析方法，它是根据货币时间价值的原理 与方法，将投资项目不同时期的现金流入和流出量按某一固定折现率换算成可比 的量，据以评价与分析投资效益的方法。折现现金流方法用得最多的是内部收益 率方法( 墩) 和净现值方法。 2 1 1 内部收益方法( i 附u 内部收益率( i r r ) 就是在投资的整个有效年限内能使投资的现金流入与流出现 值总额恰好相等，即净现值为零的收益率。内部收益率法就是具体测定投资项目 的内部收益率，并据以分析与评价投资项目的经济效益，选择最优投资方案的投 资决策方法。应用内部收益法分析与评价投资方案时，应将投资项目的内部收益 率与资金成本率和要求收效率进行比较。如果内部收益率低于资金成本率，该项 目的投资不仅不能给企业带来收益，就连融资成本都难于补偿，因而该投资项目 应不予考虑。如果内部收益率高于资金成本率，低于要求收益率，则表明该投资 项目在负担融资成本后，不能为企业提供满意的收益，一般企业也不会接受这样 的投资项目，只有内部收益率不低于要求收益率的投资项目，企业才会进行投资。 该方法的优点是能反映投资项目的盈利率和资金的使用效率，概念明确清晰， 而且如果投资项目未来期望现金流的预测准确，则内部收益率是投资项目内生确 定的，这有利于项目投资分析与评价的客观性。 2 1 2 净现值法o o v ) 净现值方法按投资项目的净现值的大小评价与分析投资项目经济效益的投资 决策方法，投资项目的净现值是指该项目在其整个寿命周期内的全部现金流入现 值与全部现金流出现值之差，当项目净现值为正时，项目应该被接受。净现值方 法的难点在于选择合适的折现率，一般做法是根据资本资产定价( c a p m ) 模型，选 择一个风险调整的折现率，即无风险利率( 同期国债利率) 加上一个项目风险升水。 挣现值方法曾是公司最广为应用的投资评价方法。k l a m m e r ( 1 9 7 2 ) t 6 7 j 对1 8 4 家大公 司的调查发现，在1 9 5 9 年只有1 9 的公司使用n p v 方法，而在1 9 7 1 年这一比例 上升到5 7 。s c h a u ，s u n d e m 和g e i j s b e e k ( 1 9 7 8 ) 6 8 1 对4 2 4 家大公司的抽样调查发 现，使用n p v 方法的公司比例己经上升到8 6 。 重庆大学硕士学位论文 该方法的主要优点在于其简洁易用，方便快捷，使人们易接受和掌握。但是 n p v 方法同其它的折现现金流方法一样，在处理高度不确定环境下的投资决策问 题时，由于忽略管理灵活性的价值，常常低估项目的价值。 当人们应用d c f 方法( 包括n p v ，i r r 等) 评价投资项目时往往抱怨资本成本 太高，或资本市场过分强调短期表现，故在实际应用中，d c f 法已受到人们越来 越多的批评。人们需要更好的方法来评价不确定环境下的投资决策问题，实物期 权方法由于可以评价企业决策灵活性的价值，因而日益受到人们重视。 2 1 3 传统评价方法的不足 内部收益法的不足 内部收益率法是实际操作中常用的方法，是技术创新型项目评价决策的重要指 标之一，也可用于不同技术创新项目优劣的比较。内部收益率是指项目净现值等 于零时的折现率，是一个相对指标，反映投资项目本身可以达到的实际投资的收 益率，与企业业绩评价目标一致。但不能反映投资的盈利规模，在与净现值法所 得决策结果不一致时，常以净现值的结果为准，在一定程度上使内部收益率法失 去了应用价值。 项目的内含收益率法也隐含了一些不合理的假设，如项目所产生的现金流量可 以再投资于其它项目且投资报酬率与该项目一致，这并不完全符合实际，将导致实 际内含收益率被高估或低估。 净现值法的不足 虽然净现值法在已经成为当今最常用的项目价值评价方法，而且计算方法比 较简单，然而在实际应用中特别是对有较大不确定性的高新技术项目的评价过程 中会存在一些问题。h e r a t h ( 2 0 0 1 ) 认为，净现值法在评价具有不确定性的项目时主 要以下缺陷：首先，未来现金流的预测和折现率的决定非常困难：其次，净现值 法忽略了决策者根据新信息修正决策的灵活性：再次，用净现值法进行投资决策 时认为项目要么马上投资，要么永远放弃，而不考虑项目是否可延期投资，而实 际上，很多投资项目不仅可以决定投资或不投资，还可以推迟投资或分步投资， 即便是决定投资的项目在未来也还是有一定调整空间的。笔者根据h e r a t h 和其它 学者的观点把净现值法的不足总结为如下二个方面： 1 ) 无法准确预测年净现金流量和折现率 投资者投资某个高新技术项目，其看重的是被投资项目的技术先进性和发展 潜力，而这些条件能给投资者带来多大的净现金流量将很难准确预测。如果项目 获得成功，产生的净现金流量将会大大超出原先的估计，而一旦项目失败，或者 竞争对手的打压，或者有新的技术的出现，那么项目所产生的净现金流量将有可 能是负值。这些都是净现值法未能考虑到的，使得预测得到的年净现金流量往往 6 2 实物期权法在项目投资评价中的现有理论和应用研究和比较 和实际结果会有大的出入。 在确定折现率时，从理论上讲，折现率应该等于资金的机会成本，即如果把 这些资金投到其它项目，这些项目中效益最好的一个所能得到的资金回报率，但 是在实际的应用中，折现率往往是根据投资者的偏好人为设定的，所以使得折现 率带有很大的主观性，而折现率又会对项目的评价结果产生很大的影响。因此不 同风险偏好的投资者对于同一个项目会得出完全不同的评价结果。另外在确定折 现率的时候一般都没有考虑未来可能的通货膨胀，国家经济政策变动等因素，也 会使项目实际运行的结果和理论预测存在比较大的偏差。 2 ) 没有考虑项目运行过程中灵活性价值和项目的成长性价值 净现值法是建立在投资要么马上进行，要么永久放弃的假设上的，但在实际 情况中，很多项目的投资机会并不会马上消失，而且还会随着时间的推移，投资 者所掌握的信息不断增加，这时再决定是否投资将更为有利。同时，在项目运行 过程中，投资者还可以根据项目的进展情况和新信息的出现，对项目追加投资以 扩大生产规模或减少投资缩减生产规模。所以灵活性的存在可以降低项目的风险， 从而提高项目的价值。而净现值法由于忽略了灵活性的价值而会低估项目的价值， 影响投资者的决策。 另外净现值法只对项目的显性价值进行评估，而忽略了项目的隐性价值。在 评估投资项目时，多数投资者并未充分认识到一个投资项目的实施会产生一系列 未来的投资机会，这些机会也是有价值的。一个项目的成功会带来很多新的投资 机会，即使项目失败了，也会有一定的经验性收获，在下次的投资中吸取这次的 失败经验。所以净现值法未考虑项目的隐性价值，或称为成长性价值，往往也会 使项目价值被低估。 2 2 实物期权方法 2 2 1 实物期权的基本概念 m y e r s ( 1 9 7 7 ) t 2 最早提出实物期权限e a lp p t i o n ) 概念，经过b r e n n a n 和 s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 1 9 1 、m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 1 2 0 1 等学者的发展，近1 0 多年来在项 目投资领域引起了广泛的关注和大量的研究应用，形成了对经典n p v 方法的重要 改进。m y e r s 指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实 物资产可以看成是一种看涨期权，这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。 可见，实物期权是基于实物资产价值波动的一项选择权，或者说是金融期权理论 在实物( 非金融) 资产期权上的扩展【1 2 1 ，它的标的资产不再是股票、债券、期货和货 币等金融资产，而是某个投资项目，包括该项目所涉及的设备、土地和厂房等实 物资产以及该投资项目所产生的现金流，它是一个不能直接交易的期权，它的价 7 重庆大学硕士学位论文 值来源于标的资产价值的不确定性。 同金融期权相类似，实物期权有在固定日期( 欧式期权) 或在固定日期之前( 美 式期权) 以固定的价格获得或卖掉一项资产的权利，但却没有这方面的义务【8 】。 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 9 按实物期权提供的灵活性把实物期权分为八类：延迟投资期 权；扩张期权；收缩与停止期权；停启期权；放弃期权；转换用途期 权；增长期权；分阶段投资期权。无论哪种类型的实物期权都秉承期权的特 性，即收益无限而损失有限，因此未来不确定性越大，这些期权就越有价值，不 确定性是期权价值的源泉。 表2 1实物期权与金融期权的对应关系 t a b l e2 1r e l a t i o nb e t w e e nc a l lo p t i o na n dr e a lo p t i o n 金融期权( 以股票为例)实物期权 标的资产价格股票现在的价值项目预期收益的现值 执行价格股票的执行价格项目的投资成本 有效期限期权的有效期限距离失去投资机会的时间 波动率股票价格的波动率项目价值的波动率 折现率无风险利率无风险利率 2 2 - 2 实物期权的分类 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 把实物期权分为八类：延迟投资期权、扩张期权、收缩期权 与中止期权、停启期权、放弃期权、转换期权、企业增长期权和分阶段投资期权。 天津财经学院的张维和程功根据实物期权对未知信息的处理方式，将实物期权 分成两种类型。一种是信息获取实物期权。它所处理的信息对象是“可知的未知信 息”。这种类型的实物期权增强了管理者获取信息的能力。另一种实物期权处理的 信息对象是“不可知的未知信息”( 风险不可回避者除外) ，我们可将其称为“灵活性 期权”。这种期权增强了管理者的应变能力，使他们以不变应万变。这两类期权在 不同的实际应用中，具有不同的实现形式。信息获取期权主要有延期型期权和学 习型期权：灵活性期权主要有柔性期权、增长型期权和放弃型期权。信息获取型 期权通过延期或学习的方式，获取未知信息，使管理者在不失去增值机会的同时， 避免发生巨大的损失。与延期期权的“被动性”不同，学习型期权通过投入资金来主 动获取正确决策所需的信息，这是一种更加积极的获取信息的方式。灵活性期权 使管理者在将来面对变化的商业环境时，可以有一系列的选择。这类期权使管理 者能够根据未来形式的发展，随时选择最优决策。它所处理的信息对象是不可知 2 实物期权法在项目投资评价中的现有理论和应用研究和比较 未知信息。虽然这部分信息我们无法在决策之前得到，但无论未来发生什么样的 情况，管理者总能随机应变，选择最优的决策。这也就相当于我们获得了这部分 信息的价值，或者说我们基本上消除了投资机会对不可知未知信息的暴露。“增长 型期权”是指初始投资带来的后续投资的机会。这样的初始投资包括r & d 、新产品 开发、基础投资等。另外，在信息产业中也常常用到增长型期权。获取增长型期 权的投资往往不产生净现金流入，它们的意义在于获取战略价值。这些战略价值 包括：在未来生产经营新的产品、拓展生产能力、收购其他企业等等。传统的方法 往往低估具有增长型期权的投资项目。如果投资者可以在未来有某种退出投资行 为并保证一定的投资回收的权利，则他就拥有了“放弃期权”。 c o p e l a n d & t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) 提出将实物期权分成六类，这六类期权分别 为延迟期权、放弃期权、开关期权、扩张期权、收缩期权、增长期权，其中前五 类存在于企业经营的投资决策中，也称为经营性期权，而增长期权存在于企业战 略性投资决策中，也称为战略性期权。a m r a m & k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 ) 在他们的著作中 把项目中所包含的实物期权分为等待型投资期权、增长型期权、柔性期权、退出 期权、学习型期权。羊利锋和雷星晖( 2 0 0 0 ) 根据投资动机将实物期权分为三类：学 习型期权、增长型期权、保险型期权，根据具体实施情况将实物期权又分为等待 型期权、分期投资型期权、放弃型期权、扩张型期权、紧缩型期权、转换型期权 和创新型期权等7 类廖理和汪毅慧( 2 0 0 1 ) 把实物期权分为灵活性期权和成长性期 权两类，其中又把灵活性期权分为延迟型期权、弃置型期权、转换型期权、规模 变更型期权。综合以上各学者提出的分类方法笔者认为可以把实物期权归纳为以 下几类： 放弃型期权 放弃型期权( m y e r s & m a j d ，1 9 9 0 ) 是指投资者可以在项目进行的过程之中根据市 场的变化情况，及时停止对该项目的投资。这种停止项目投资的权利，就是放弃 型期权。传统的净现值法( n p v ) 中没有对放弃型期权进行估价，从而低估了该项目 的价值。例如某高新技术项目的价值为v ，项目资产的清算价值或转做其它用途的 价值为a ，那么该项目就是一个标的资产价值为v ，执行价格为a 的美式看跌期 权，所以含有放弃型期权的项目价值为m a x ( v ，a ) ，对于投资者来讲，当a v 时，则会执行该放弃型期权。 延迟型期权 m c d o n a l d & s i e g e l ( 1 9 8 6 ) ，p a d d o c k ( 1 9 8 8 ) ，t r i g e o r g i s ( 1 9 9 0 ) ，i n g e r s o l l & r o s s ( 1 9 9 2 ) 都曾对延迟型期权做过研究。延迟型期权是指投资者在对一个项目作出投资决策 时，如果市场情况并不明朗，投资者有权选择立刻进行投资或推迟投资，通过推 迟投资，能使投资者有机会获得关于产品价格、成本和其它市场状况的新信息， 9 重庆大学硕士学位论文 然后根据新信息再选择合适的时机进行投资。由于投资项目所具有的延迟型期权 可以降低项目的风险，控制投资项目的损失，因此项目中所蕴涵的延迟型期权会 给项目带来额外的价值，这是用净现值法评价时所忽略的，因为按照净现值法的 思想对某一项目进行评价后，要么马上投资，要么放弃投资。例如某高新技术项 目在t 时刻的价值为k ，所以当t = 0 时的价值为z o ，也就是没有延迟情况下的项目 价值，该项目的投资成本为i ，所以含有延迟型期权的项目价值为m a x ( k i ，o ) ，只 有当项目的价值k ，大于投资成本i 时，该项目才会被执行。而该期权的价值为 m a x ( z , 一，o ) ，只有当v , v o 时，该期权才会被执行。 扩张型期权 k e s t e r ( 1 9 8 4 ) ，m c d o n a l d & s i e g e l ( 1 9 8 5 ) ，t r i g e o r g i s ( 1 9 8 8 ) 曾对扩张型期权做 过研究，所谓扩张型期权是指如果市场情况比预期中的要好，那么投资者可以根 据具体情况通过扩大项目营运规模的形式来增加产出，获得更大收益。例如某高 新技术项目的价值为v ，如果追加投资l ，那么项目的价值就会增加x ，因此我 们可以把追加投资看成标的资产价值为圪，执行价格为t 的看涨期权，该期权的 价值为m a x ( 匕一l ，0 ) ，当项目的形势被看好时，即k 大于t 时，扩张型期权将被 执行。也就是说，一个含有扩张型期权的高新技术项目，可以看成在项目原来价 值v 的基础上加上一个未来可追加投资的扩张型期权的价值。 收缩型期权 p i n d y c k ( 1 9 8 8 ) ，b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 曾对收缩型期权做过研究。收缩型期 权正好与扩张型相反，它是指如果市场情况比期望的要糟，那么投资可以根据糟 糕的程度通过缩减生产规模的办法来减少损失，甚至在一定的情况下可以暂时停 止生产。例如某高新技术项目的价值为v ，如果降低生产规模x 那就可以节约 投资l ，因此我们可以把收缩投资规模看成标的资产价值为k ，执行价格为l 。 的看跌期权，该期权的价值为m a x ( i - k ，o ) ，当项目的形势不被看好，生产越多， 亏损反而增加时，即t 大于圪时，收缩型期权将被执行。 增长型期权 m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，k u l a t i l a k a ( 1 9 8 8 ) ，赵秀云( 2 0 0 0 ) ，简志宏( 2 0 0 2 ) ，齐安甜和张 维( 2 0 0 3 ) 都曾对增长型期权做过研究。k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 指出可以将未来的投资机会看 1 0 2 实物期权法在项目投资评价中的现有理论和应用研究和比较 作金融看涨期权，并认为投资的成本就好比期权的执行价格，期权的价值等于预 期现金流的现值加上任何新的增长机会，而且从概念上讨论了这种增长机会的战 略性和竞争性，实证了这种增长型期权的存在。 增长型期权是指企业出于战略性的考虑，必须先执行某些战略性的方案后，才 能进一步取得其它的投资机会，以获得投资收益更大的项目的投资机会。这种战 略性的投资项目或产品刚开始时使用的设备、经验以及潜在的副产品，都是未来 发展相关后续产品或进行低成本、高质量生产的一个跳板，加上学习及经验曲线 的累积，企业未来有可能通过这一战略性投资项目受益，可以让企业获得成长的 机会。例如：近期在京城异常火爆的新西兰第一都市公司的“带租约”房产销售模式， 在进行房产销售进而获利的同时，实际上为该公司下一步进军房地产开发市场积 累了丰富的第一手数据资料，避免了外资地产商直接进入中国市场进行开发时所 面临的需求调研和产品定位难题，为公司的战略发展开创了机会，实际上就是为 公司赢得了增长型期权。 2 2 - 3 实物期权与金融期权的差别 实物期权是由金融期权衍化而来，是金融期权在实物资产上的扩展，因而二 者在概念、思想、定价方法上有许多类似之处，但不等于二者完全相同，它们之 间存在的主要差别是：【2 l 】 金融期权一般期限较短，大多数情况下少于一年，而实物期权一般期限较 长，在许多情况下甚至是无限期。 金融期权是标准的合约，其标的资产是可交易的，因而价格是可以在市场 上观察的，且不可能为负。实物期权的标的资产绝大多数情况下是不可交易的名 义资产，没有可以观察的市场价格，且标的资产的价值可能为负。 金融期权相对简单，其期权价值仅依赖于标的资产的价值变化，且有确定 的执行价格。实物期权被执行时又可能被创造新的实物期权，其执行价格随时间 变化。例如，r & d 投资是一种实物期权，如果投资成功，企业又获得了扩大生产 的实物期权。当生产的产品过时，企业又有放弃生产的实物期权。可见r & d 投资 的实物期权里又包含扩张和放弃生产两个实物期权，其投资机会的价值就是这些 实物期权相互作用的结果。因而，实物期权定价要比金融期权复杂，多数情况下 得不到解析解，只能采用数值方法来求解。 金融期权的持有人享有在到期日之前对标的资产的买或卖的专有的权利， 而拥有实物期权的企业一般来说对投资项目并没有独占的权利，投资机会对所有 企业而言是共享的。由于投资项目的价值会随竞争对手的投资策略发生改变，当 竞争对手执行其实物期权，使用类似甚至更好的新技术时，企业将来投资项目的 价值大幅减少，其实物期权价值也随之减少甚至为零。因此，在不完全竞争环境 重庆大学硕士学位论文 中，一方面当投资的战略优势较强时，不确定性越大越会促使企业尽早投资，获 得战略增长期权。另一方面，推迟投资又可使企业减少未来项目的风险，实际情 况中的企业不得不在战略增长期权和等待期权两者之间进行权衡，以确定最优的 投资时机。 2 2 4 实物期权分析方法概述 企业在进行新的项目投资时，最根本的原则是考虑立即投资所带来的收益和 含有实物期权的项目期望价值之间的对比关系。这里的实物期权价值是指投资决 策灵活性所赋予企业的价值，也是传统的d c f 方法所忽略的价值。一方面，决策 灵活性可以使企业不用立即投资，通过等待减少采用新技术的成本，获得比竞争 对手更多的信息优势以及今后采取更好技术获取更高的收益等诸多好处。另一方 面，由于等待，企业失去了立即投资所产生的净现金流，还可能由于竞争对手先 投资项目进入市场而使自己在竞争中处于劣势甚至