（技术经济及管理专业论文）基于生命周期的软件企业价值评估.pdf

基于生命周期的软件企业价值评估 段法，并建立了d c f 模型和金融学中的期权定价模型相结合的模型进行企业 价值评估。 根据上述研究思路，本文对软件企业价值评估方法进行探讨，通过提供 定性与定量、主观与客观相结合的软件企业价值评估方法使软件企业价值评 估结果更加公允、合理，达到便于风险投资者选择投资对象、软件企业进行 价值管理的目的。 2 关键词：企业生命周期层次分析法d c f 法期权定价模型 a c t a b s t r t h es o f t w a r ei so n ee m e r g i n gp r o f e s s i o n , f r o mt h e9 0 su n t i lp r e s e n t , s o f t w a r e p r o d u c ta n dt h es e r v i c ei no u rc o u n t r yh a sg r o w nb y3 0 a b o v ee v e r yy e 鸡w h i c h h a se n o r m o u si m p e t u st ot h en a t i o n a le c o n o m y o u rg o v e r n m e n tm a k e sg r e a t e f f o r t st op r o m o t ei t sd e v e l o p m e n t , s u c ha sr e d u c i n gt a xr e v e n u e e s t a b l i s h i n g s o f t w a r eg a r d e n , m a k i n gl o t so fs o r w a r ec o m p a n ye s t a b l i s h e d a l o n gw i t ht h e t i d eo f m e r g e ra n dt h ee s t a b l i s h m e n to f i m b a r k i n gb o a r do f a m e r i c a nn a s d a q ， e u r o p e a na n dh o n gk o n g , o u rs o f t w a r ee n t e r p r i s ee n t e r e dt h et i m eo f a r m e x a t i o n , m e r g e ra n da c q u i s i t i o n , v a l u a t i n gt h es o f t w a r ee n t e r p r i s eh a sa p p r a i s e di m p e r a t i v e t h et r a d i t i o n a lm e t h o do fv a l u a t i n ge n t e r p r i s es t r e s s e so nv a l u a t i n gs t a b l e e n t e r p r i s e w h i l et h es o f t w a r ec o m p a n y sv a l u el i e so n t h ei n t a n g i b l ea s s e t s ，s u c h a st h ec o l et e c h n o l o g i e s ，p a t e n tt e c h n o l o g y s o f t w a r ea n ds oo n i ti sa l s oak i n do f e n t e r p r i s eh a v i n gh i g h r i s k , h i g hi n v e s t m e n t , h i g hi n t e l l i g e n c e ，h i 曲v e l o c i t y , h i g h c o m p e t i t i o n , h i 曲p o t e n t i a ln a t u r e ，w h i c hm a k e si t d i f f e r e n tf r o mt r a d i t i o n a l e n t e r p r i s e sa n dh a sd i f f e r e n te v a l u a t i o nm e t h o d s e s p e c i a l l yi no u rc o u n t r y , w e h a v el i e db e h i n dw e s t e r n d e v e l o p e d c o u n t r i e si n t h e t h e o r y o fa s s e t s e v a l u a t i o n t h ed o m e s t i cs c h o l a r sr e s e a r c ht oe n t e r p r i s e s v a l u a t i o nl i e si nt h e p l a n eo f r e f e n t i n go v e l s 簋l sa p p r a i s a lm e t h o da n dt h ek n o w l e d g eo f t h eq u a n t i t a l i v e i n v e s t i g a t i o n t os o f t w a r ec o m p a n yi si nl a c k b a s e do nt h ea b o v ec o n s i d e r a t i o n , t h ep a p e rm a i n l ys o l v e st h ep r o b l e mo f q u a n t i t a t i v ei n v e s t i g a t i o nt os o f t w a r ec o m p a n y a c c o r d i n gt o t h ei n t e m a t i o n a l e n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a lt h e o r y , t h em e t h o da n dt h em o d e l ，u n i f y i n go u rc o u n t r y s o f t w a r ee n t e r p r i s ec h a r a c t e r i s t i c ，t h ea r t i c l ep r o p o s e san e w - t a r g e tq u a n t i f i c a t i o n j u d g m e n ts o l , r a r ee n t e r p r i s el i f ec y c l e ，b a s e do nt h el i f es o f t w a r ee n t e r p r i s ev a l u e c y c l ea p p r a i s a lm o d e l t h i sa r t i c l eu s e st h ei m p r o v e m e n te n t e r p r i s ea p p r a i s a l m o d e lw h i c hs u i t ss o f t w a r ee n t e r p r i s e s a n dt h r o u g ht h er e a ld i a g n o s i sw a yt o a p p r a i s a lo u rc o u n t r y ss o f t w a r ee n t e r p r i s ev a l u e t h ep a p e rf i r s t l yc a r r i e so l lt h e s o f t w a r ee n t e r p r i s e sc h a r a c t e r i s t i c s ，a n dt h e nm a k e s j u d g m e n to nt h es o r w a r e 基于生命周期的软件企业价值评估 c o m p a n y ss t a g eo fl i f ec i r c l et h r o u g ht h em e t h o do fa n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dr e f l e c t i n gf a c t o r so fd i f f e r e n ts t a g e ，it r yt o f i n dt h ee v a l u a t i n gm e t h o ds y s t e mt od i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e i nt h i sp a p e r , i u s ea d d i n gm e t h o d , t h ed c ft w os t a g e sw o r k s , a n de s t a b l i s ht h em o d e lw h i c 五 u n i f i e st h ed c fm o d e la n dt h ef i n a n c es t u d yo p t i o nf i x e dp r i c em o d e lt oa p p r m s c t h ee n t e r p r i s ev a l u e u t i l i z i n gt h ea b o v er e s e a r c hm e n t a l i t y , ig e tt h ea i mo fh e l p i n gt h er i s k i n v e s t o rd e c i s i o n - m a k i n ga n dt h es o f t w a r ee n t e r p r i s e c a r r y i n g 佃t h ev a l u e m a n a g e m e n tt h r o u g ht h ea p p r a i s i n g m e t h o dw h i c hu n i f i e s s u b j f v ea n d o b j e c t i v e 2 k e yw o r d s ：t h ee n t e r p r i s el i f ec i r c l e , a i i pm e t h o d , d c fm e t h o d , o p t i o nf i x e dp r i c em o d d 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：弘闰梅 2 0 0 7 年1 1 月 1 1 研究背景 1 绪论 随着科技的发展，我国软件产业从无到有，取得了较大的发展与进步 国家对基础性研究的投入和i t 技术的应用推动了软件产业的迅速发展。据中 国电子信息产业发展研究院统计，截至2 0 0 6 年1 0 月，全国共认定软件企业 2 0 2 2 1 家，共登记备案软件产品2 1 6 0 6 个。操作系统、办公软件、信息安全、 大型应用软件系统、嵌入式系统等核心软件技术和产品发展迅速，涌现出了 中软、红旗等优秀l i n u x 操作系统和金山、永中等办公软件产品，形成了一 批专业性公司；同时应用软件在金融、股票、税务、电信、电力、医疗、 社保、烟草等领域获得广泛应用。据国家统计局统计，自1 9 9 1 年以来，我国 软件与软件服务市场规模以年均高于3 0 的速度增长，其中，软件市场平均 增长率高于2 9 ，软件服务市场平均增长率高于3 3 ；2 0 0 0 年市场规模已达 到2 3 0 亿元，是1 9 9 1 年9 亿元市场规模的2 6 倍。随着软件业在中国的迅速 发展，国内涌现了大批以软件设计为主的企业。 美国纳斯达克市场的出现及欧洲、香港创业板市场的建立，特别是我国 创业板市场的启动，给软件企业的上市提供了良好的平台，也给风险投资者 极大的投资收益机会；由于软件企业风险较大，不同于传统企业，不是所有 的软件企业都具有投资价值，也不是上市就能实现高新企业的价值增长，如 何根据软件企业的特点和发展阶段了解软件企业价值成了投资者关注的热 点。不仅企业上市需要价值评估，企业因改制、债券公开发行、企业重组、 兼并收购、联营等目的需要，由风险资本投资的软件企业为了出售套现的目 的，处于稳定发展期的软件企业因为价值管理的需要等原因都迫切需要科学 评估企业价值，得到较为客观、公允的价值，而客观、公允的价值源于科学 基于生命周期的软件企业价值评估 合理的评估方法，因此，软件企业价值评估方法的选择就成了必须的研究。 传统企业价值评估方法侧重于对比较稳定的企业进行价值研究，然而软 件企业价值评估是以软件、服务等无形资产为核心的企业价值评估，与传统 制造业、房地产开发为主的企业有很大不同，传统价值评估方法在评估软件 企业时并不完全适用。目前，国内在传统企业的价值评估方面己经落后于国 外发达国家，国内学者对价值评估方法的研究及企业价值评估方法的实际应 用都停留在借鉴国外评估方法的层面，对于以软件开发、研究为主营业务的 高新技术企业的评估更是缺乏深入的研究，软件企业价值评估的定量研究知 识还很欠缺 基于以上考虑，本文将通过对传统企业价值评估方法的使用前提、适用 范围、不足和软件企业价值形成过程及特征的分析，提出以指标定量模式评 判软件企业所处生命周期阶段，并根据软件企业各生命周期阶段的特点对软 件企业价值进行定量评估的新的企业价值评估方法。本文综合运用了重置成 本法、d c f 二阶段法、期权法等方法，建立了d c f 模型和金融学中的期权定 价模型相结合的模型进行企业价值评估，最后以实证的方式论证了评估方法 选择的合理性。本文运用上述研究思路对软件企业价值评估方法进行探讨， 通过定性与定量、主观与客观相结合的软件企业价值评估方法得到软件企业 公允价值，达到便于风险投资者选择投资对象、软件企业进行价值管理、促 进软件企业发展的目的。 1 2 研究意义 目前，国家大力倡导发展软件产业，软件企业大量设立，作为高新技术 企业的软件企业有着高风险、高收益的特性，在世界兼并、重组的浪潮下， 在企业以价值最大化为目标的企业管理模式下，在目前对软件企业定量评估 研究较少的情况下，提出基于生命周期的分阶段评估方式定量研究软件企业 整体价值，有着重要意义 首先，从评估结果分析：软件企业价值评估，指导评估实践，为软件企 业融资、重组和并购活动提供价值尺度和判断依据。软件企业竞争激烈，并 购是实现企业低成本、高速度发展的一个有效途径，对以专利技术和软件无 2 i 绪论 形资产为核心资产的软件企业的价值评估可以提高高新技术企业的价值评估 水平。资产评估的根本目的就是基于不同的评估假设，科学地分析与计算评 估标的物的市场公允价值，而根据企业实际情况的分阶段评估，用传统评估 方法中的重置成本法、d c f 模型和金融学中的期权定价模型相结合的模型等 评估方法将定量与定性评估相结合，减少主观人为因素的影响，使评估结果 更具合理性。 第二，从风险投资者分析：软件企业价值评估为风险投资机构及个人提 供了有利保障。软件企业作为高风险、高收益的高新技术企业，对于拥有资 金而对软件行业陌生的投资者，公允的软件企业评估价值可帮助投资者进行 投资价值分析，为风险投资提供咨询服务，使投资者合理规避部分投资风险， 减少投资者顾虑，更好的引导风险投资，从而为中国的创业板市场的健康发 展提供了基础，促进国内股市的健康发展 第三，从企业自身分析：公司股东及管理者的目标是企业价值最大化， 分阶段软件企业价值评估有利于管理者认清企业所处阶段，抓本阶段核心问 题，注重公司价值增长点。分阶段软件企业价值评估强化以价值管理为基础 的管理理念，帮助软件企业自身发展，使评估工作更好地为软件企业的财务 管理目标服务 第四，从评估体系分析：软件企业价值评估是以无形资产为核心竞争力 的企业价值评估，对传统的企业价值评估方法提出挑战。发达国家对软件企 业价值评估理论已有较成熟的阐述，而我国的研究集中在对国外评估方法的 引进与借鉴，没有形成系统的理论，本文通过研究软件企业的自身特征及价 值形成过程，对软件企业生命周期各阶段的价值用适合其假设条件的方法进 行分析评估，对电子、通讯等高新技术企业价值评估起到提示作用，丰富、 深化价值评估理论。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外软件企业价值评估研究现状 ( 1 ) 关于企业价值评估理论的文献 基于生命周期的软件企业价值评估 费雪的资本价值理论：1 9 0 6 年，费雪在其专著资本与收入的性质中， 全面论述了收入与资本的关系，对资本预算财务做出了杰出的贡献。费雪从 心理感受方面分析了收入和资本价值的形成过程，认为收入由一系列事件构 成可以表现为工资、福利、租金、利息和利润等，如果货币收入大于实际 收入，多余转化为储蓄或投资( 资本) ，资本能够带来一系列的未来收入，资本 的当前价值实质上就是未来收入的折现值，任何财产或所拥有财富的价值均 来源于它能够产生未来货币收入的权利，即人们对资本物品价值的评估实际 上是对资本物品未来货币流量的判断。费雪认为资本物品的价值与预期收入 成正比，与利率成反比，如净现值n p v 大于零，则投资可行，反之不可行， 解释说明了资本投资决策的机理，成为现代企业价值创造理论的基石。 费雪的基本价值理论是现代企业价值评估主流方法的源泉，对现代资本 预算理论和企业价值评估理论有重大影响，但他将企业价值的增长完全看作 是企业投资的结果，忽视了企业组织资本、治理结构等重要因素，且过分夸 大了主观心理偏好的作用，将资本市场视为完全确定性的假设等等都是十分 片面的，故而费雪的价值评估理论有待于进一步改善 海希雷夫( j h i r s c h l e i f 盯) 、迈耶斯( s t e w a r tc ，m y e r s1 9 9 1 ) 、韦斯顿0 f r e d w c s t o n1 9 8 3 ) 等人借助于几何分析方法发展了费雪的“投资机会”理论，他们 认为在生产可能性曲线和资本市场线约束下，生产决策仅仅决定于客观的市 场信条即获得财富最大化，而与投资者个人的主观偏好无关，由n p v 确定 了企业价值的净增量，所以在各期市场利率不变的情况下，企业价值公式如 下： v = 投资( c ) 十投资价值创造额( w ) = c 十n p v = 企业未来收益现值 莫迪利安妮和米勒的企业价值理论：在费雪的资本价值评估理论基础上， 莫迪利安尼和米勒( f m o d i g l i a n ia n dm h m i l l e r , m m ) 的资本成本、公司理财 和投资理论 ( 1 9 5 8 ) 、股利政策、增长以及股票的价值( 1 9 6 1 ) 和公司所 得税和资本成本：一个更正，( 1 9 6 3 ) ，建立了m m 理论，研究并应用了不确 定条件下的企业价值评估方法，进一步明确了在完善的资本市场均衡状态下， 不考虑税收日寸，企业价值等于期望收益按照企业资本成本即加权平均资金成 本折现的现值。1 9 7 7 年5 月米勒在美国财务学刊 发表了负债与税一 4 i 绪论 文，系统地阐述了个人所得税对企业价值的综合影响，提出了考虑个人所褥 税的米勒模型，最终巩固了m m 定理关于企业价值理论的主流地位。并推导 出米勒模型： v l ：+ ll 一百o - t ) o - e ) l 玩 l l 一1 j 其中，吒为企业负债经营的企业价值，为无负债经营的企业价值，t 为公司所得税税率，厶表示个人债券收入所得税税率，1 ，表示个人股票收入所 得税税率。该模型最终解决了费雪的资本价值理论面临实践严峻挑战的难题。 ( 2 ) 企业价值评估方法的演进文献 关于企业现金流量折现法的文献 拉帕波特1 9 8 6 年著作创造股东价值中避开了i v l i v l 理论的框架的影响， 创立了自由现金流量估价模型，将企业自由现金流量与股东自由现金流量进 行区分。并在此分类的基础上提出了自由现金流量模型，即 ，e = s 一- ( 1 + 蜀) c ( 1 一王) 一( 墨一墨一x c + 彤) ，其中f c f 表示自由现金流量， s 为年销售额，g 为销售额年增长率，p 为含税销售利润率，t 为所得税税率， f 表示销售额每增加l 元所需追加的固定资本投资，w 表示销售额每增加l 元所需追加的营运资本投资，t 表示预测期内的某一年度，再运用资本资产定 价模型或加权平均资本成本w a c c ，即可求出企业估价公式： t f ：f 彤b + 竺_ 。 - 。( 1 + w a c c ) 。( 1 + w a c c ) ，形表示企业持续经营企业价值，f c f 表示在t 时期内企业自由现金流量，7 ，即t 时刻企业的残值，w a c c 为企业加 权平均资本成本。现金流量模型为企业并购价值评估指明了道路，同时也将 隐藏在企业价值创造背后的销售和销售增长率、销售利润、新增固定资产投 资、新增营业资本以及资本成本等驱动因素挖掘出来，在研究现金流量模型 的基础上，拉帕波特进一步探索了提升企业价值的方法，提出不断变革的可 持续增长战略观。 在所有以现金流量为特点的企业价值评估方法中，存在着权益法及实体 法两种价值评估思路。权益法中，基于对股东收益的不同，具体分为股利折 基于生命周期的软件企业价值评估 ， 现模型和股东权益自由现金流量折现模型，其中傲利折现模型，经威廉姆斯 ( w i l l i a m s ) 、高登和夏皮罗( g o l d e n & s h a p i r o ) 、莫迪利安尼和米勒、高登、 马尔基尔( m a i k i e l ) 等人的扩充和发展，该公式有许多变形。其中高登模型一般 适用于一些大型且处于规模经营、销售额稳定增长的企业；两阶段股利折现 模型，弥补了高登模型中企业按固定比例增长的缺陷，认为企业有一个高速 增长期和稳定增长期，更接近企业现实，但企业增长比例的突然变化缺乏合 理性，福乐和赫西尔( f u l l e r h s i a ) 发展了两阶段股利增长h 模型，提出的模 型假设在股利的超常增长阶段，股利增长率是递减的，直到股利增长率等于 稳定增长比率，在此基础土有人进一步改进模型，建立了三阶段股利折现模型， 但由于该模型除适用于企业经营状况稳定、有较高股利分配的情况之外，原 公式的适用性受到很大的制约。在此阶段，实体法也得到了进一步发展，出 现了固定增长模型及f c f e 的多阶段模型。 有关相对比例乘数法的文献 ( a ) 市盈率法，市盈率法认为企业股票的价值等于企业盈利与价格收益比 ( 市盈利率p b ) 的乘积。企业市盈利率可以通过两个渠道获得：第一，通过对 基本参数，如预期的增长比率、股利支付比例以及风险的分析得到企业的市 盈利率。第二，通过与类似企业的比较，选取一组与目标企业相似的企业， 取这些企业市盈利率的平均值，再按具体情况作适当的主观调整得到企业的 市盈利率。 ( b ) 价格账面价值比率法，即价格与资产账面价值的比率( p b v ) ，用于衡 量账面价值与市场价格的背离程度。价格账面价值比可由两种方法求得，一 是从经济基本参数进行估计，另一种是利用参照组企业进行衡量。后一方法 经过变形，产生托宾q 比率，即托宾q = 企业资产的市场价值，资产的重置成 本，在兼并、收购及投资银行机构中发挥了重要作用。 ( 3 ) 近期企业价值评估方法演进的研究文献 企业价值评估的近期发展，注重企业无形资产、人力资源、企业组织管 理等方面对企业价值的影响，更注重机会因素对企业价值的影响由于软件 企业的特殊性，国外进行了大量适合软件企业价值评估方法的研究。 基于d c f 法的企业价值评估方法的改进 ( a ) 2 0 世纪8 0 年代，美国斯特思斯蒂沃德( s t e ms t e w a r d ) 公司发展了e v a 6 i 绪论 法，该法在剩余收益概念的基础上，吸收了m m 理论，提出了e v a ( 经济增加 值) 的概念，并以e v a 作为评估公司经营业绩的新指标。率先创立了e v a 价 值评估法。该方法指出“税后资本收益额”即税后未扣除贷款利息的利润收 益，在数量上相当于税后利润( 股权资本的净收益) 加税后财务费用( 债权资本 的净收益) 。 ( b ) 调整现值法( a p v 法) ：为弥补企业价值评估现金流方法的不足，梅 耶斯于1 9 7 4 年首先提出衡量企业价值的调整现值方法( a d j u s t e dp r e s e n t v a l u e a p v ) 该方法把企业的现金流分为与企业的收入、经营成本、资本支 出相关的实在现金流和与融资活动相关的现金流两部分，企业价值等于两部 分价值的加总。 ( c ) 蒙特卡罗模拟方法：该方法的基本原理是在对企业面稿基本参数概率 分布预先假定的情况下，利用计算机对这些参数进行随机取样，然后按照一 定的方程式或等式得到企业的现金流量或企业的价值。该过程经重复多次，。 最后得到企业现金流量或企业价值的期望值。因此，蒙特卡罗模拟方法在处 理不确定的、复杂的、多参数问题时非常有效。 ( d ) 决策分析方法，按照对d c f 修正程度不同，分为传统决策树( d t a 方法) 和动态d c f 法。传统的决策树分析方法是模拟不确定情况下企业的决 策过程，企业经营者按照一定的时间系列构造企业决策的未来前景，然后在r 每一决策节确定该时点任一决策枝的可能结果和出现的概率，最后再用逆向 归纳法得到初始期的企业价值。该方法只考虑了人们决策的时间价值，存在 没考虑所承担的风险价值的缺陷。动态d c f 法即d d c f 法，应用风险调整折 现率代替d t a 中的无风险利率，并根据不同决策点的不同风险进行调整，利 用合适的风险调整折现率，特里乔基斯和马森在1 9 8 7 年证明了d d c f 方法可 以得到与期权法相同的结果 ( c ) 韦斯顿模型 ：v o = ( 1 - 7 3 ( 1 - 也喀搿+ 等辫瑚： 表示企业现有获利能力的价值， 0 表示企业初始的经营现金流入，k 为折现 率，g 表示现金流量的增长率，t 为所得税率，g j 表示超常增长阶段的增长率 基于生命周期的软件企业价值评估 为固定比率增长阶段的增长率，q 为超常增长阶段的投资率，表示固定 比率增长阶段的投资率，n 为现金流量的预测期，t 为年份数。当g - - 0 ，b = o 时， 即为零增长模型；当晶= = g ，包= 4 = b 时。即为固定增长比率模型；当岛= o 晖= 0 时，即为超常增长后的零增长模型。该模型考虑了企业不同发展阶 段的特点，对于具有周期性的行业具有较高的参考意义。 期权法 在1 9 7 3 年以前，人们无法利用传统的d c f 方法对企业战略灵活性、管 理适用性及衍生品进行定价。布莱克和斯科尔斯( b l a c k s c h o l e s ) 以及墨顿 ( m e r t o n ) 期权定价方法面世，提出了b l a c k s c h o l e 期权定价模型。，给出了欧 式股票看涨期权定价公式。梅耶斯( m y e r s ) 于1 9 7 7 年第一次提出了可以把离散 的投资机会看作。增长期权”( g r o u t ho p t i o n ) 的原始想法，认为决策者拥有根 据新信息的产生而相机决策的权力。此后，凯斯特( k e s t e r ) 在1 9 8 4 年对梅耶斯 的思想进行了进一步的丰富和发展，从战略和竞争方面对增长期权进行了概 念性的探讨；1 9 8 5 年马森和墨顿第一次在一个大规模的融资项目的分析中， 应用期权理论对经营性( o p e r a t i n g ) 、融资性( f i n a n c i n g ) 期权进行了透彻的分析， 并引起了极大的关注，英格梭尔和罗森( i n g e r s o l l & r o s s ) 在延缓期权领域进 行研究。特里乔基斯( 1 9 9 3 ) 等人对分阶段建设期权( t i m e t ob u i l do p t i o n ) 进行了 研究；平迪克、梅耶斯、布莱利等人对增长期权进行了研究，提出了基于期 权的增长理论。 ( 4 ) 国外有关软件企业记账方法的研究及规定 美国注册会计师协会于1 9 9 7 年在s o p 9 7 2 “软件的收入确认”中规定， 软件销售与服务收入应在产品开发完毕并在应收账款回收、客户接受产品等 方面不存在重大不确定性的情况下方可确认，即只有所有的产品服务完成后， 才能再确认为收入。该规定为软件企业价值评估方法中的成本法、d c f 法等 数据的应用提供了可靠依据，降低软件企业价值评估风险。 总之，随着国外软件企业的大量建立及企业兼并、重组、收购浪潮的掀 起，国外软件企业的研究在大量进行，理论界对软件企业价值评估提出了资 。1 9 7 3 年b l a c k s c h o l e s 在美国政治经济学杂志上的名为期权和公司债务的 定价的文章中提山了蝴权定价模型为企业价值评估方法的演进指明了方向。 8 绪论 产净值估价法、营销比率估值基准法、市盈率法、公司价值与营业额比率法、 期权法等多种方法，为软件企业价值评估提供了理论基础。 1 3 2 国内企业价值评估研究现状 ( 1 ) 国内对企业价值理论及评估方法的研究文献 李麟、李骥博士所著的企业价值评估与价值增长( 2 0 0 1 ) ，对企业价值 评估基础理论、主流企业价值评估方法的适用性和局限性进行了详尽的介绍 与分析，同时对企业价值评估理论的新动向进行了研究，提出企业价值最大 化是企业价值增长的核心，将企业价值评估与企业价值的增长结合一起。在 d c f 基础上，运用实物期权的基本理论和方法，建立企业价值评估的期权模 型，认为企业价值的增长机理体现在企业经营战略、机会与增长途径上。 汤谷良、朱蕾在自由现金流量与财务运行体系( 2 0 0 2 冲对现金流的 概念做了详细解释，通过对自由现金流量概念分析和构成描述，研究了自由 现金流与公司治理下的企业价值的关系。 章雁认为，运用实物期权模型，通过分析分阶段投资实物期权在企业价 值中的构成，能够修正传统企业价值评估方法的不足，肯定了复合实物期权 在企业价值中的存在，认为只有充分考虑实物期权的价值才能科学合理地估 计完整的高新技术企业的价值。苏红亮、张畅通过对高新技术企业与传统企 业的对比分析，提出将期权定价理论引入评估模型中，对该模型中目标企业 的现行价格、目标价值变动的方差、期权的期限三个变量进行了界定，并利 用该模型进行了实例验证 张家伦在企业价值评估与创造( 2 0 0 5 ) 中指出，企业价值有账面价值、 市场价值、清算价值、内在价值四种形式，并对现行企业价值评估方法进行 了详细分类 ( 2 ) 对软件企业的价值评估研究现状 王少豪。认为软件公司整体价值评估方法可分为两大方向：一是软件公司 独立本体价值认定方法，即取决于该企业本身获利能力与资本市场对该获利 。e 少豪，教授级高级t 程师中国洼册资产评估师。中国注册十地估价师曾任中国资产计估协会 第一届理事会理事、中国乡镇企业协会资产许估委员会特聘顾问在中罔资产计估 t o e 固i i e 券报) 和财经时报，等发表过4 0 多篇有关价值评估的论文多次到荚国，加拿大等进行交漉台作 9 基于生命周期的软件企业价值评估 能力评价的方法；二是软件公司产业联盟或购并后之价值认定方法。目前最 通用鉴价法包括：所得鉴价法( i n c o m ea p p r o a c h ) 与市场价值鉴价法( m a r k e t a p p r o a c h ) 。 国内的硕士论文中也有一些软件行业研究的论文：大连理工大学霍梅的 基于模糊层次分析法的软件企业价值评估研究。对软件企业的特征、经营 模式及生命周期进行研究分析，建立评估指标体系，用模糊层次分析法确定 软件企业在本行业中所处地位。西安理工大学王天林的 2 ”的协同效应，有的是为了获得竞争优势( 市场势力、 专利、新技术等) ，很难预测这些变化对企业获利能力的影响，以及这些因素， 对企业现金流量继而对股利政策的影响 第五，从折现率角度分析，本方法不能反映企业灵活性所带来的经营收 益即原公式假定资本的机会成本是对企业所承担的系统性风险的回报，而+ 对企业为适应经营环境而做出的灵活性经营决策却没有考虑( 因为这些风险 不是系统性风险) d c f 方法这一缺陷决定了该方法不能适用在企业战略领 域，战略是企业对所面l 临不确定环境的一种反应，但这种反应往往是非系统 性的，非系统性的风险意味着战略性投资的期望收益为o ( 按c a p m 估测该类 投资的回报率为0 ，企业投资所带来的企业价值的增量为o ) ，这就解释不了 企业战略性投资存在的原因。 第六，该方法隐含的假说是企业的价值与企业评估的时间无关，它并不 考虑企业投资和评估的时间选择。实际上，企业价值是时间的函数，企业价 值会随着时间的改变而变化。这是由于对同一投资项目而言，投资的时间不 同，完工日期就会不同，产品价格也会不同用d c f 方法计算的项目收益就 会有很大的差异 第七，d c f 方法并不考虑企业战略对企业价值的作用。d c f 方法假设企 基于生命周期的软件企业价值评估 业的战略已经确定而不会改变，实际上企业不但是市场中的企业，而且是客 观社会制度中的企业。企业为了生存，为了获得更多的利润，就要无时无刻 地适应所而临的环境。战略就是对环境变化的一种反应，它会改变人们对企 业盈利能力的预期，因而它能影响企业的价值。但该方法忽视了战略对企业 价值的作用。 第八，d c f 方法没有考虑企业项目之问的相互依赖性。在企业的所有项 目中，不同项目之间存在着不同的关系。企业项目之间大都存在着一些相互 的关联和对公用资源的共享。由于项目之间价值的可加性隐含假设，d c f 方 法既没有在静态状态下考虑项目之间的规模经济问题和项目之间的关联和共 享，又没有动态顾及项目之间的关系问题。 总而言之，该方法虽然是目前企业价值评估普通应用的主流技术，然而 其中却存在不少缺陷，企业价值的d c f 评估技术依然需要不断地补充和完善。 3 7 3 经济利润法 ( 1 ) e v a 模型中企业的经营价值需要由税后净利润平均求得，针对目前我 国的软件企业多初具规模，利润普遍为负值的情况则适用性较低。 ( 2 ) 在信息时代中，e v a 无法说明无形资产的价值，但是这些资产在许 多高科技企业，如无形资产在微软的财富创造过程中起了主要作用 3 7 4 相对价值法 ( 1 ) 应用相对估价法的前提是具备完善、规范、活跃的公开交易市场及所 需的市场参照物、技术参数和交易中的经济信息和资抖。鉴于我国软件企业 发展仍处于起步发展阶段，这种资源即使获得，其可信度与可用性也有限， 这将影响评估值的可靠性。 ( 2 ) 运用相对价值法时，企业的可比性也相当重要。我国的软件产业尚处 于创业时期，企业数量有限经营模式不尽相同，一般很难找到行业、技术、 规模、环境及市场都十分类似的可比企业，所以在我国运用此法评估软件企 业的价值还有一定的难度。 综上所述，目前的企业价值评估方法直接应用于各类型的软件企业是不 3 企业价值评估方法 合适的，存在一定的局限性，软件企业价值是内部与外部因素、财务与非财 务因素、有形资产与无形资产和企业目前经营状况与未来发展潜力等因素共 同作用的结果，而且企业价值评价的过程是一个长期、动态的系统过程，软 件企业每个阶段有不同的特殊性及特征，因此，应针对不同阶段的软件企业 的特征选择合适的方法进行企业价值评估，尽量使结果合理、符合公允性的 要求 基于生命周期的软件企业价值评估 4 软件企业生命周期的评判 4 1 企业生命周期的研究 伊查克爱迪思是从企业文化的角度对企业生命周期各阶段进行了划分。 认为企业划分为九个阶段，如图4 1 所示。 稳定期 固4 - 1爱迪思的企业生命周期划分图 我国对企业的生命周期的研究也较多，比较著名的有陈佳贵教授的生命 周期六阶段划分法，如图4 2 所示 大 ； ；类型 中 膨 l 类 型 企 业 小 劳 、 ， 企 类 业 孕育弗求生存期高速成长期成熟期 衰退期蜕变期 图4 - 2 陈佳贵教授提出的企业生命周期 c 型b 型a 4 软件企业生命周期的评爿 根据软件企业价值形成过程的特点，本论文将软件企业划分为创业期、 成长期、成熟期和衰退期四个阶段 ( 1 ) 创业期 处于创业期的软件企业拥有一种技术发明、技术秘密或一种设想，并开 始将其投入生产过程，是企业将拥有的技术发明、技术秘密或设想应用于软 件产品开发，是企业进入市场、开拓市场的初级阶段，企业现金流一般为负 值，是高投入、低收益的时期，具有较高的风险，科技实力要求较高 ( 2 ) 成长期 处于成长期企业的产品逐渐被市场接受，销售能力增强，生产规模扩大， 业务迅速增长，发展速度加快。但该时期企业的经营风险仍然比较大，这主 要是由于企业的市场营销费用加大，企业需要募集大量资金进行项目投资， 但企业的现金流量仍然是不确定的，且市场环境是多变的。因此，企业需要 不断完善企业的管理制度、更新企业未来发展规划，提高企业对市场的应交 能力，以保证企业的快速成长 ( 3 ) 成熟期 成熟期的软件企业的主要业务已经稳定，产品销售额保持稳定的水平， 增长速度开始减慢。企业走入正轨，现金流量比较稳定，经营风险相对下降， 管理制度趋于完善，企业价值不断增加。成熟期时企业利润的高低及其实现 程度并不取决于产品的价格，而是取决于产品的成本。因此，企业在成熟期 时的成本控制极为重要。 ( 4 ) 衰退期 由于竞争加剧，企业创新能力减弱，原有产品逐渐被市场所淘汰，销售 额下降，而新产品却很难推出，企业业务发生萎缩，竞争能力下降。而企业 潜在的投资项目又尚未确定，因此企业容易进入衰退期，走向破产 4 2 软件企业生命周期的影响因素分析 企业生命周期理论是近年来国际上流行的一种管理理论。这一理论的核 心观点是：企业像生物有机体一样，也有一个从生到死、由盛转衰的过程企 业所处的生命周期受多种因素的影响，有内部因素与外部因素、短期因素与 基于生命周期的软件企业价值评估 长期因素、定量因素与非定量因素等。在每个生命周期阶段里，这些因素都 对企业发展产生或多或少的影响。当我们在确定生命周期的界定标准时，应 该挑选对企业发展影响较大的因素，并根据它们对企业的影响力分别赋予不 同的权重，据此确定企业所处的生命周期阶段。 传统企业生命周期的界定，尤其是国内，多以定性分析为主，没有一种 计量的标准来考核企业具体所处的阶段，不便于企业进行管理，因此，定量 分析企业阶段判断的方法有待于进一步的研究与应用。软件企业所处生命周 期阶段的判断与软件企业现金流紧密相关，根据分析软件企业现金流量过程 与流向得到软件企业现金流量图，如图4 3 所示。 图4 - 3 软件企业现金流量图 根据软件企业的特点和影响现金流的重要因素，本文选取了收入增长率、 软件成果转化增长率、成本收入比降低率、规模扩张率和现金收益比增长率 五个对企业发展影响较大的因素来界定生命周期。 各指标的具体含义如下： ( 1 ) 收入增长率。收入增长率反映了企业的销售水平，代表了企业的盈利 能力。不同阶段企业的收入增长率明显不同。创业期企业收入增长率较低， 但逐年呈上升趋势：成长期企业收入增长率较高，且逐年上升；成熟期企业 4 软件企业生命周期的评判 收入增长率很低，增长缓慢甚至出现负增长；到了衰退期，收入增长率为负， 且绝对值逐年增大。 ( 2 ) 软件成果转化增长率。软件成果转化增长率反映企业研究开发能力的 变动趋势，其数学公式为：当期软件成果转化率变动额前期软件成果转化顿。 在创业期，软件成果转化增长率几乎为零；在成长期，软件成果转化率较高 且逐年递升：成熟期，软件成果转化增长率很低( 甚至为负) 。而衰退期的软件 成果转化增长率为负 ( 3 ) 成本收入比降低率。成本收入比降低率代表一个企业的成本管理水 平。在收入增长幅度不大的情况下，降低成本是提高盈利水平的一条重要途 径。在不同的生命周期阶段，成本收入比降低率的变动与收入增长率的变动 幅度基本相同，不再重复说明。 ( 4 ) 规模扩张率。规模扩张率反映企业对内及对外的投资能力，数学计算 公式为：本期新增投资额前期投资额，软件企业的投资主要体现在技术研发的 投入上，面技术研发的投入主要体现在研发主体即开发者的工资支出上，因 此，可用企业研发人员的增长比例指标确定规模扩张率。在创业期，规模扫、 张率为零；在成长期，规模扩张率较高且逐年上升；到了成熟期，规模扩张 率很低( 甚至为零) ；衰退期企业没有规模扩张，规模扩张率为零。 ( 5 ) 现金收益比增长率。现金收益比即净现金流量与净利润的比值，反映； 企业收益质量的变动趋势。在创业期，企业主要进行营运资金和资产投资， 经营净现金流量较少，使净现金流量为负值，现金收益比为负。但增长率为 正；在成长期，企业投入的资金和资产产生效益，现金收益比为正且逐年递 增；成熟期的现金收益比为正，但不同年度变化不大；到了衰退期，现金收 益比为正，但增长率为负 4 3 软件企业生命周期中所处阶段的判断 4 3 1 软件企业生命阶段的评价方法及评价标准