（会计学专业论文）基于上市公司治理的投资者关系管理实证研究.pdf

图内图书分类号：f275 国际图书分类号：657.1 管理学硕士学位论文 基于上市公司治理的投资者关系管理 基于上市公司治理的投资者关系管理 实证研究实证研究 硕士研究生： 国竞 导 师： 陶萍副教授 申 请 学 位： 管理学硕士 学 科、专 业： 会计学 所 在 单 位： 管理学院 答 辩 日 期： 2008 年 6 月 授予学位单位： 哈尔滨工业大学 classified index: f275 u.d.c.:657.1 dissertation for the master degree of management empirical research on investor relations management of corporate governance in chinese listed companies candidate： guo jing supervisor： vice prof. tao ping academic degree applied for： master of management specialty： accounting affiliation： school of management date of defence： june, 2008 degree-conferring-institution： harbin institute of technology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 摘 要 投资者关系管理是公司治理的重要组成部分，是上市公司运用一定的方 法向既有投资者及潜在投资者详尽展示公司经营状况和发展前景的战略管理 过程。有效的上市公司投资者关系管理，有助于上市公司提升公司的市场价 值，建立广泛的股东基础，增强公司的融资能力。上市公司逐步认识到机构 投资者、中小股东在公司决策过程中的重要作用，上市公司控股股东也意识 到权力制衡的意义，意识到投资者关系管理对于扩大公司知名度、树立公司 形象，提高公司价值的重要意义。从我国目前投资者关系管理工作开展情况 看，虽然投资者关系管理工作已经得到一定的重视，但整体水平依然不高， 特比是与发达的资本市场相比，还存在诸多不足，需要引起我们重视。在理 论研究方面，国外围绕这个问题进行了大量颇有成效的研究，然而我国研究 起步较晚，理论研究较多，缺少实证方面的有效成果。因此，研究上市公司 治理结构变量对投资者关系管理的影响具有理论意义和现实意义。 本文在对已有的研究成果进行归纳和分析评述的基础上，再按照相关理 论分析、公司治理与投资者关系管理的互动机理、上市公司投资者关系管理 的制约因素、上市公司投资者关系管理的实施等方面进行深入阐述，为实证 研究打下理论基础。 本文通过运用单因素回归分析与多元线性回归分析相结合的方法，对我 国全部上市公司中筛选出的 100 家投资者关系管理水平较高的公司的相关数 据进行统计分析，通过实证分析得到以下观点：上市公司股权集中度越高， 公司的投资者关系管理水平越低；机构投资者持股比例越高，投资者关系管 理水平越高；独立董事比例越高，投资者关系管理水平越高。 本文对实证结果进行分析，指出研究的局限性和未来的研究方向，并对 我国上市公司提高投资者关系管理水平提出了建立以股东为中心的股权文 化、完善对投资者保护的法律制度、成立投资者关系协会、完善股权结构、 培育机构投资者、完善信息披露制度等相关建议。 关键词 公司治理；投资者关系管理；股权结构 i 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 abstract investor relations management is an important part of corporate governance. it is a strategic management process to display the operating conditions and developing prospects of the listed company to the investors and potential investors by using financial, communication and marketing tools. effective investor relations management of a listed company will help it improve the market value, establish a broad base of shareholders and enhance the financing capacity. listed companies gradually realized that institutional investors, medium-sized and small shareholders of the companies played the important role in the decision-making process. controlling shareholders of listed companies realized the significance of checks and balances of power. they also realized the important meaning of investor relations management to expand visibility, establish the companys image and improve the value the company. from chinas current situation of investor relations management, although we paid more attention to investor relations management, but the overall level is still low which is especially compared with the developed capital market. there are still so many inadequacies and we need to pay more attention to them. in theoretical research, abroad did a great deal of fruitful research on this issue. in china, it is late for us to do the research. so we have more theoretical research and less effective results of empirical research. therefore, it has the theoretical and practical significance for us to find the impact which listed companies corporate governance gives to investor relations management. the paper will summarize and analyze the former research fruits, and then deeply introduce the theory analysis, the interaction mechanism of corporate governance and investor relations management, the constraints and implementation of listed companies, grounding the base for empirical research. then, the paper finds data about 100 listed companies which have high level of investor relations management and combines single-factor regression analysis and multiple linear regression analysis to give the following conclusions: the higher level of ownership structure, the lower level of investor relations management; the higher ratio of institutional investors, the higher level of ii 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 investor relations management; the higher proportion of independent directors, the higher level of investor relations management. finally, considering the results of the empirical analysis, the paper will point out the limitation and the future direction of this research. meanwhile, the paper will state some useful suggestions of improving the level of investor relations management of chinas listed companies such as establishing a equity culture for shareholders, improving the legal system to protect investors, establishing the association for investors, improving the ownership structure, fostering institutional investors and improving the information disclosure system. keywords corporate governance, investor relations management, ownership structure iii 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 目 录 摘 要 . i abstract.ii 第 1 章 绪论.1 1.1 选题背景与研究目的及意义 .1 1.1.1 选题背景.1 1.1.2 本文研究目的和意义 .3 1.2 国内外研究现状及评述 .4 1.2.1 国外研究现状 .4 1.2.2 国内研究现状 .6 1.2.3 国内外研究现状评述 .7 1.3 本文主要研究内容和方法 .8 1.3.1 本文研究内容 .8 1.3.2 本文研究方法及技术路线 .8 第 2 章 公司治理与投资者关系管理的理论分析.10 2.1 投资者关系管理的理论 .10 2.1.1 委托代理理论 .10 2.1.2 控制权理论 .10 2.1.3 金融营销与公司价值理论 .11 2.2 公司治理与投资者关系管理 .12 2.2.1 公司治理的含义 .12 2.2.2 投资者关系管理的含义 .12 2.2.3 公司治理与投资者关系管理的互动机理 .14 2.3 上市公司投资者关系管理的问题.15 2.3.1 证券市场供求机制不成熟 .15 2.3.2 控制权市场还未形成 .15 2.3.3 股权结构不合理 .16 2.3.4 尊重投资者的股权文化缺失.16 2.4 上市公司投资者关系管理的实施.16 2.4.1 确定公司投资者关系管理的目标.16 2.4.2 建立信息汇集和发布的机制.17 iv 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 2.4.3 利益相关者的沟通 .17 2.4.4 投资者关系管理的渠道和方式.18 2.4.5 投资者关系管理的日常工作.19 2.4.6 关键事件管理 .20 2.5 本章小结.21 第 3 章 实证总体设计 .22 3.1 实证假设的提出 .22 3.2 样本选取及数据来源 .24 3.2.1 样本选取.24 3.2.2 数据来源.24 3.3 变量的选择.24 3.3.1 被解释变量 .24 3.3.2 解释变量和控制变量 .26 3.4 模型的构建.27 3.5 本章小结.27 第 4 章 实证过程及检验结果 .29 4.1 样本的总体描述 .29 4.1.1 投资者关系管理指标描述统计.29 4.1.2 行业、地域及公司性质的描述统计.31 4.1.3 变量的描述统计 .32 4.2 实证分析.33 4.2.1 双变量相关性分析 .33 4.2.2 共线性问题诊断 .34 4.2.3 单因素回归分析 .35 4.2.4 多元回归分析 .36 4.3 研究假设的检验结果 .38 4.4 本章小结.39 第 5 章 实证结果分析及相关建议 .40 5.1 实证结果分析.40 5.2 提高投资者关系管理水平的建议.40 5.2.1 完善股权结构 .41 5.2.2 培育机构投资者 .41 5.2.3 适当提高独立董事比例 .42 v 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 5.2.4 完善信息披露制度 .42 5.3 研究局限性及未来研究方向 .42 5.3.1 研究的局限性 .42 5.3.2 未来研究方向 .43 5.4 本章小结.44 结 论 .45 参考文献.46 附 录 .50 攻读硕士学位期间发表的学术论文.54 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明.55 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书.55 致 谢 .56 vi 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 第 1 章 绪论 1.1 选题背景与研究目的及意义 1.1.1 选题背景 20世纪90年代以来，全球资本市场不断向规范化、市场化、机构化和买 方市场发展，使得人们的目光更多地聚焦于公司的“股东”身上。尊重投资 者、维护投资者利益已经成为了整个证券市场良性发展的关键。中国证券市 场经过20多年的发展取得了很大的成就，但仍然存在很多问题，学者也纷纷 提出众多建议，其中提升上市公司治理即是一项重要措施。在完善上市公司 治理中，投资者关系管理成为一项重要举措开始进入中国上市公司和管理层 的视野。与此同时，2005年以来中国证券市场正经历着一场深刻的全流通变 革，证券监管部门把保护中小投资者利益和提高上市公司质量作为重要的监 管工作，2005年底证监会颁布了上市公司与投资者关系工作指引。进行 投资者关系管理显得更加重要，通过投资者关系管理，上市公司能够提高信 息披露的质量，增强与投资者之间的相互信任，提高投资者的满意度和忠诚 度，降低融资资本成本，实现公司价值最大化，从而建立一个稳定而有效率 的资本市场。 我国系统实施投资者关系管理的先行者是海外上市公司，如中石化、中 移动和联想等，它们进行的投资者关系管理实践和操作，为投资者关系管理 在国内的传播和普及起到了很好的推动作用，2001 年 8 月海外上市的中石 化 a 股发行上市，率先将投资者关系管理引入国内市场。次年，东风汽车则 通过在证券时报上开设专栏进行投资者关系管理理论和实践操作的探讨，为 投资者关系管理在国内的传播和普及起到了很好的作用，成为国内纯 a 股上 市公司中首家系统实施投资者关系管理的公司，并使国内掀起了上市公司加 强与投资者沟通的热潮，如上海宝钢已着手建立自己的投资者关系管理体 系；中集集团设立了较为全面的网上服务栏目；华侨城邀请股东实地考察投 资项目。并且，华能国际、万科股份、中国电信、中石化、联想股份、平安 保险、青岛啤酒等上市公司先后获得目前世界上最权威的投资者关系奖项英 1 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 国投资者关系杂志的“最佳投资者关系奖”。这些情况表明，投资者关 系正逐渐为我国一些上市公司所重视，它们开始运用投资者关系管理方式加 强与投资者的沟通，促进与投资者彼此间的相互信任。 股权分置改革进行期间，上市公司对投资者的重视有了质的飞跃，为争 取流通股东对股权分置改革方案的认可，许多公司董事长、总经理等高管人 员全部出动，分别到各地拜访流通股股东，充分认识到投资者关系管理工作 的重要性和以往在该项工作存在的不足，认识到全流通背景下积极有效的沟 通，能够不断扩大投资者的基础，增强股票的流动性，提高上市公司的价值 1。上市公司开始把投资者关系管理工作提到完善公司治理，提高公司质量 的高度来对待，形成前所未有的有利局面，是中国上市公司投资者关系管理 水平进一步提高和完善的良好开端，是阶段性的分水岭。 股权分置改革后，也是所谓的后股改时代，市值越来越成为衡量上市公 司价值的基本指标，股价的涨跌也直接关系到包括控股股东在内的利益，控 股股东和管理层具备了加强投资者关系管理的内在因素。其次，随着机构投 资者的发展壮大，机构投资者对上市公司的管理层施加的压力也不断的增 加，使得上市公司在客观上也必须越来越重视投资者关系管理的工作。因 此，可以预期未来将是投资者关系管理得到充分重视和发展的时期，投资者 关系管理将日趋成为上市公司的战略行动。 虽然上市公司对投资者关系管理的重视程度有所增强，但我国上市公司 投资者关系管理整体水平依然不高，特别是与发达的资本市场相比，还存在 诸多不足，需要引起我们重视。一方面，上市公司对投资者关系管理工作的 主动性不够，对于大多数上市公司而言，投资者关系管理能够作为公司战略 选择需打一折扣。许多上市公司的主动披露目的性都很强。如在进行股权分 置改革时，由于改革方案必须要经过公司股东大会的流通股股东 2/3 以上表 决票同意才能通过，上市公司在与投资者的沟通工作上花了很多工夫，但改 革完成后，投资者关系管理工作的热情一落千丈，对短期利益的追求再次得 到反应。上市公司理应长期坚持不懈开展投资者关系管理，将它定位为促进 公司发展的战略决策，而不是融资的战术。另一方面，上市公司投资者关系 管理的内容不够丰富。对于一些投资者关心的焦点问题，常常一带而过。另 外投资者关系管理主要是通过董事会秘书和证券事务代表来开展工作，由于 事务较多而没有太多的时间来实施投资者关系管理2。在这种情况下，应该 通过研究找出措施进一步加强上市公司投资者关系管理水平，使其真正能够 发挥作用。 2 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 1.1.2 本文研究目的和意义 通过对公司治理和投资者关系管理相关理论的研究，结合我国上市公司 进行投资者关系管理活动中存在的问题，一方面从理论上对上市公司开展投 资者关系管理工作的重要性和必要性进行探讨，同时还对上市公司投资者关 系管理情况进行实证调查分析，提出可以供上市公司操作的具体性建议。尽 管国内投资者关系管理在实践和理论研究上取得一些进展，但是与国外相 比，仍存在较大差距。主要表现在实践中，有些上市公司还没有意识到投资 者关系管理对公司的重要性，因而并不重视此项工作，有些上市公司对投资 者关系管理的认识仅限于信息披露，而大多数上市公司开展投资者关系管理 仍是一种短期行为，缺乏战略性规划。本文试图通过实证研究得到公司治理 与投资者关系管理的关系，进而找到提升投资者关系管理水平的措施。 投资者关系管理作为公司治理的一个重要组成部分，有效的上市公司投 资者关系管理，有助于上市公司获得市场合理的估值，提升公司的市场价 值，建立广泛的股东基础，实现有效的公司治理，增强公司的融资能力，对 提升上市公司价值方面的作用主要体现在三个方面： (1)维护与稳定市值 这也是全流通时代投资者关系最重要的职责。中国 证券市场的理性投资环境尚未成熟，投资者和公司主体还存在着很高程度的 信息不对称，投资的主观性很强；而且，中国市场呈多元化的趋势，所以很 难用一个绝对的标杆去衡量和定义公司的绝对价值。因此，投资者关系在此 过程中的作用就尤为明显，在追求价差股票投资过程中，最被了解的就是投 资的最佳选择。 (2)推动上市公司持续融资 良好的投资者关系，对改善上市公司的股权 结构、提升上市公司投资价值、增强抗风险能力都有着积极重要的作用3。 (3)塑造与提升品牌形象 市场经济的高端竞争是产业与资本的双重竞 争，这也决定了企业在产业品牌和资本品牌方面要齐头并进，投资者关系， 是提升企业资本品牌最核心的手段。 鉴于投资者关系管理对公司治理以及公司价值的影响，结合公司治理对 投资者关系管理进行研究，分析公司治理对投资者关系管理的影响，进而提 出提高投资者关系管理水平的建议，不仅能妥善处理好上市公司和投资者的 关系，而且也对完善公司治理有一定的帮助。 3 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 1.2 国内外研究现状及评述 1.2.1 国外研究现状 投资者关系管理是典型的市场经济产物，是在资本市场走向成熟的过程 中发展起来的。作为资本市场走向成熟的标志之一，最早起始于40年代末、 50年代初的美国4。美国从此时开始，迎来了一个经济繁荣时代，因而社会 公众投资热情不断上涨，中小投资者开始进入证券市场。由于中小投资者人 数众多，总体资本雄厚，出于对资本的吸纳和争夺的考虑，上市公司不得不 将投资者关系列入议事日程，以求能尽量满足投资者尤其是中小投资者的投 资 需 求 。 在 此 背 景 下 ，1953年 ， 通 用 电 气 主 席 罗 弗 克 迪 纳 (ralph cordiner)首次为规范上市公司与投资者的关系作出了努力，并铸造出投资 者关系管理术语5。不过，投资者关系管理作为一个专业术语而被赋予特定 内涵，则经过了较长的发展阶段。 投资者关系管理理论开始走向成熟，是在投资者关系组织形成之后。 1956年3月，美国管理协会(american management association，简称ama) 出具了第一份关于美国上市公司股东关系的研究报告，旨在指导美国上市公 司股东关系的具体操作6。而1963年5月，在底特律召开的“投资理念和投 资教育会议”则确立了投资者关系管理的学术研究地位。以此为背景，1969 年7月，美国投资者关系协会(national investor relation institute，简 称niri)终于诞生，成为全球最早成立的全国性投资者关系组织7。在niri 成立之后，英国上市公司的失败及敌意收购的发展又催生了英国投资者关系 协会(investor relations society，简称irs)于1980年成立8。此后，加 拿大、德国、法国、日本等国家都成立了全国性投资者关系组织。值得一提 的是1990年成立的国际投资者关系联合会(the international investor relationship federation，简称iirf)，其重要目的就是鼓励所有证券业活 跃的国家成立全国性投资者关系组织9。 在这一时期，投资者关系管理的内涵己发生了重大变化，开始由过去重 视形象维护或危机处理，逐渐调整为强调沟通交流、相互信任的趋势。同 时，投资者关系管理的手段也趋于规范化、多样化，上市公司开始利用各种 可能的渠道和方法与投资者进行沟通，更侧重于上市公司信息的有效传播 10。而且，美、英、日、德等发达国家的投资者关系协会都拥有专门的投 4 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 资者关系管理网站和刊物，如投资者关系杂志、投资者关系季刊等 11。特别是在美国，其管理学院评论、管理研究杂志等刊物会定 期对工rm研究进行专栏报告，而其关于投资者关系管理的专著也显得较为蔚 为大观，并且出现了理查德b希金斯(richard “b”higgins)、霍华 德斯脱克(howard stock)，马克朗(mark lang)、罗伯特g埃克勒斯 (robert g. eccles)、安德鲁l弗里德曼(andrew l friedman)、杰瑞 丁克拉克(geraldine clarke)和比尔穆雷(bill murray)等专门研究投 资者关系管理的学者12。 在投资者关系管理价值方面，希金斯(2002)对美国财务分析师协会随机 抽取的419位证券分析师的邮寄调查问卷进行了实证检验，并发现1984-1987 年间公司财经信息沟通的质量与市盈率之间的重大关联关系，即在这三年 里，财经信息沟通得到财务分析师联合会较高评价的公司其市盈率比评价较 低的公司增长更快13。而斯脱克(stock)则从反面论证了缺乏有效的投资者 关系必然会影响公司价值，导致糟糕的公司股票收益。 在投资者关系管理组织研究方面，20世纪80年代以前，投资者关系管理 基本上属于cfo的工作职责，上市公司都没有专门设立独立的投资者关系管 理部门，但莫霍尼(1996)和尤斯姆(1999)的实证研究表明，自1990年以来， 国外上市公司纷纷设立独立的投资者关系管理部门14。而且投资者关系管 理部门已经在公司中占据非常重要的地位。托普森(thompson，1994)还认为 上市公司必须建立披露委员会，委员会成员一般应包括cfo、财会人员、投 资者关系管理人员、总顾问和负责沟通的董事15。这种委员会的优势是其 成员都是公司的关键管理人员，因而能根据公司总体形势来决定信息内容的 披露，而不是依据私人利益进行信息披露16。 由于投资者关系管理与公司治理之间有着密切的关系，许多学者对两者 之间的关系也进行了广泛的研究。马特瑞格维德(matthew gaved)认为， 大部分上市公司三分之一的股份由10个最大的股东控制，尽管这些股东也通 过投票行使权利，但他们通常是通过与董事会关键成员的直接关系和私下沟 通来施加影响的17。但投资者关系又是公司治理状况的指示器，有效的股 东沟通要求公司密切关注其关键成员与主要股东之间的正式和非正式利益关 系18。詹姆斯维斯特费尔和爱德华扎杰克(james westphal，& edward zajac)花了10年时间对400多家公司进行了研究，并发现公司治理行为对公 司的投资者关系管理产生显著的正面影响19。斯脱克同样认为，公司治理 与投资者关系两者关系密切，缺乏有效的公司治理和投资者关系管理必然会 5 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 影响公司的价值20。而戴维格尔博(david gelb)则通过实证研究具体论 证了公司管理层持股与信息沟通之间的负相关性21。他从代理理论角度出 发，主张当因所有权与控制权分离而产生的代理费用增加时，投资者会认为 更需要控制管理者而要求更多的信息沟通，付出较高代理成本的公司一般也 会采取更开放的披露政策来满足投资者的要求。而管理层持股则会减少代理 成本，必然也会降低披露水平。因此，管理层持股比例越低，则信息沟通的 水平就越高。爱瑞克和科苏恩(eric and choelson)则通过研究1000多份年 度报告中的董事长声明得出了以下结论:外部董事、大机构投资者和会计师 通常会限制公司隐瞒不良业绩信息，而小机构投资者和身为股东的外部董事 则会做出相反的行为22。 1.2.2 国内研究现状 在2000年初国内海外上市的公司开始实施投资者关系管理的时候，国内 学术界对投资者关系管理的研究还属于空白，特别是对投资者关系管理的理 论假说、投资者关系管理的收益以及影响因素的实证基本是空白。投资者关 系管理首次正式在国内媒体上出现是2000年6月中国证券报发表的一篇 题为“我们所理解的投资者关系”的文章23。随后，关于投资者关系管理 的看法逐渐见诸于上海证券报、中国经营报及上海证券网等报刊、 网站。与此同时，关于投资者关系管理研究的论坛、年会，如中国上市公司 投资者关系管理论坛、环球市场投资者关系中国年会等也纷纷举行。 目前在我国对投资者关系管理理论的研究从2002年起步，主要集中在概 念和原理的介绍和分析，阐述了投资者关系管理的基本概念、在我国的发展 现状、分析了制约我国投资者关系管理发展的相关因素、并对加强投资者关 系管理提出了很多建议。国内关于投资者关系管理的学术性研究主要有翻译 希金斯编著的投资者关系最佳案例，天相投资咨询公司和上海证券交易 所的中国证券市场投资者关系报告(2002年)和上海证券市场投资者关 系状况、上市公司投资者关系管理报告，较为全面的阐述了投资者关 系管理的现状24。以及一些学者的研究较为详细地论述了我国证券市场的 投资者关系问题，但缺乏一定的系统性和完善性。其余关于投资者关系管理 的文献主要以介绍和综述为主，研究的较少，对于投资者关系管理评价方面 的研究涉及的更少。随后开始有部分学术研究成果出现，其中主要以上海证 券交易所联合研究课题上市公司投资者关系管理评价指标体系研究研究 6 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 报告(李心丹等，2004)25，该报告构建一套中国上市公司投资者关系管理 评价系统，并以江苏省2003年数据对该评价指标体系进行了实证检验，以及 林斌和辛清泉等人(2005)以深圳a股上市公司网站为样本，对影响公司网站 投资者关系管理水平的因素进行了实证为主要研究成果。 随着2005年开始的股权分置改革，投资者关系管理在2006年受到上市公 司大力推崇，与投资者关系管理相关的各种活动也很多，实务界中的投资者 关系管理实践快速发展；与此同时，投资者关系管理的理论研究也开始引起 学术界的重视，2006年发表了一些学术论文，为投资者关系管理实践发展提 供了十分有价值的指导意义。这些论文基本可以归为三种类型：研究综述 类、实证研究类、专题研究类。研究综述类包括李心丹(2006)26、马连福 等(2006)、徐刚(2006)27等，主要对