（技术经济及管理专业论文）基于自由现金流量的企业价值估价.pdf

中文摘要 摘要 企业作为社会经济活动运转中的一种重要组织形式，自其存在之时起即在探 索着自身发展奋斗的目标。企业价值最大化成为企业财务管理目标，已经被理论 界和实务界所共识。那么怎样对企业价值进行估价，就成为大家普遍关心的问题。 本文就是在此基础上全面研究基于自由现金流量为基础的企业价值估价的理 论与具体实践操作程序和方法。通过对基于自由现金流量为基础的企业价值估价 的研究发现，这一估价方法不仅可以解决其他估价方法能够解决的问题，例如随 着经济的不断发展，企业购并、投资分析、衡量企业业绩等日益成为关注企业的 各方人士经常要进行企业价值估价的重要原因。而且更重要的是基于自由现金流 量为基础的企业价值估价方法，可以作为一种管理企业的手段。通过价值估价这 样一个过程来促进企业的经营者及其他人了解企业的历史与现状，与其他企业的 相对优劣势，理解企业潜在的经济价值驱动因素。为企业提高自身价值指明奋斗 的方向，从长远意义上增加股东的财富。 本文对怎样基于自由现金流量为基础估价企业价值这样一个问题进行了全面 研究。采用理论与实践相结合，规范研究、定性研究与案例研究、定量研究相结 合的研究方法。首先指出研究企业价值估价这一问题的原因及估价企业价值的重 要意义，并全面回顾了国内外对企业价值估价研究的现状，提出了本文研究的目 的、研究的内容及研究方法：其次在大量国内外研究资料的基础上分析我国自由 现金流量概念的界定、企业价值及企业价值最大化理论；再次详细论述了采用自 由现金流量贴现估价企业价值的框架，为进行实践打下坚实的理论基础；接着以 案例的研究方法用此评估框架进行了实践研究，主要是采用房地产企业万科 企业股份有限公司历年对外公布的经过审计的财务报告为基础进行研究，并给出 了估价结果；最后是在总结全文的基础上得出研究结论并对有关现金流量管理、 财务报告改进和对企业投资组合策略的后续问题研究进行了说明。 某个企业的价值等于其未来能产生的自由现金流量贴现值的总和。自由现金 流量贴现既考虑到企业的可持续发展，又考虑到资金的时间价值，同时通过估价 的过程可以明确提升企业价值的方向，因而是对企业价值的最好衡量手段。 关键词：自由现金流量，企业价值，估价 墨塞塑茎 a b s t r a c t a sa ni m p o r t a n to r g a n i z a t i o n a lf o r mo f t h ee c o n o m i c a la c t i v i t i e si no u rs o c i e t y ，a r l e n t e r p r i s e h a s a l w a y s b e e n e x p l o r i n g i t sd e v e l o p m e n to b j e c t i v e ss i n c et h ee s t a b l i s h m e n t i ti sa c k n o w l e d g e d b y t h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lf i e l d s t h a tt h em a x i m i z a t i o n o f e n t e r p r i s e v a l u ei sd e f i n i t e l yt h et a r g e to ff i n a n c i a lm a n a g e m e n to fe n t e r p r i s e t h e r e f o r e ，h o wt o e v a l u n et h ee n t e m r i s ev a l u eh a sb e c o m e ah o t t o p i c w h i c hh a sa r o u s e dm u c hc o n c e r n 1 1 1 ep a p e ri st oc o m p r e h e n s i v e l ys t u d yt h et h e o r ya n dd e t a i l e dp r a c t i c a lp r o c e d u r e s a n dw a y so fv a l u a t i n ge n t e r p r i s ev a l u eb a s e do nf r e ec a s hf l o w f r o mt h es t u d yo f e n t e r p r i s ev a l u eb a s e do nf r e ec a s hf l o w i ti sf o u n d t h a tm j sm e t h o dc o u l da l s os o l y e s i m i l a r p r o b l e m s a s o t h e re v a l u a t i o n m e t h o d s ，s u c h a s e n t e r p r i s ea c q u i s i t i o n & r e c o g n i t i o n ，i n v e s t m e n ta n a l y s i s ，p e r f o r m a n c em e a s u r e m e n ta n do t h e r s w h i c hh a v e b e c o m e i m p o r t a n t r e a s o n sf o r p e o p l e c o n c e r n e dt o r e g u l a r l y e v a l u a t e e n t e r p r i s e v a l u a t i o n f u r t h e r m o r e ，t h ev a l u ea p p r o a c hb a s e do nf r e ec a s hf l o wc o u l db eo n eo f t h e m e t h o d sf o rm a n a g i n ga l le n t e r p r i s e t h i sv a l u a t i o nm e t h o dw i l lf a c i l i t a t et h eo w l l e ro f t h ee n t e r p r i s ea n do t h e r st ou n d e r s t a n dt h eh i s t o r ya n dp r e s e n tc o n d i t i o n so ft h e e n t e r p r i s e ，a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e sc o m p a r e dw i t ho t h e rf i l m s ，p o t e n t i a ld r i v i n g f o r c e so f e n t e r p r i s ee c o n o m i cv a l u e t h e r e f o r e ，i tw i l lc l e a r l yp o i n t o u tt h ed e v e l o p m e n t a i mo ft h ei n c r e a s eo fe n t e r p r i s ev a l u e ja sw e l la si n c r e a s es t o c k h o l d e r s l o n g - t e r m i n t e r e s t s n l i sp a p e rg i v e sa no v e r a l ls t u d yo dh o wt oe v a l u a t ea ne n t e r p r i s ev a l u eb a s e do n f r e ec a s hf l o w i tn o to n l yc o m b i n e st h e o r yw i 也p r a c t i c e b u ta l s oc o n n e c t sn o r m a t i v e a n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sw i t hc a s es t u d ya n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s i tf i r s t l y p o i n t so u t t h a tt h em o t i v eo f t h e s t u d y o ne v a l u a t i o na n di t sg r e a ts i g n i f i c a n c e , f o l l o w e d b yl o o k i n gb a c kt h ec u r r e n ts i t u a t i o no f t h ee v a l u a t i o ns t u d y b a s e do nan u m b e ro f r e s e a r c hm a t e r i a l s ，t h ea r t i c l ea n a l y s e st h ed o m e s t i cc o n f i r mo f t h ec o n c e p to ff l e ec a s h f l o w , a n dt h et h e o r yo f t h em a x i m i z a t i o no f t h ee n t e r p r i s ev a l u e d w e l l i n g o nt h ef r a m e o f d i s c o u n t i n g t h ev a l u eo f a f i r m ，i tp r o v i d e st h ep r a c t i c ew i t ht h et h e o r e t i c a lb a s i s a n d i tp u t st h ee v a l u a t i n gf r a m ei n t op r a c t i c a lr e s e a r c hw i t hc a s es t u d y , m a i n l yi nt h ef i e l do f r e a le s t a t e ，s u c ha sc h i n av a n k ec o ，l t d b ys t u d y i n gt h ea u d i t e df i n a n c i a lr e p o r ti n r e c e n ty e a r s ，t h er e s u l to f e v a l u a t i n ga p p e a r s f i n a l l yac o n c l u s i o nh a sb e e nd r a w na n d e x p l a i n s c a s hf l o wm a n a g e m e n t ，i m p r o v e m e o to fr e p o r ta n dt h ef o l l o w i n gs t u d yo f p o r t f o l i o t a c t i c s i l l 重庆大学硕士学位论文 t h e e n t e r p r i s ev a l u ee q u a l st ot h et o t a ld i s c o u n to f t h e f r e ec a s hf l o wi nt h ef u t u r e f r e ec a s hf l o wd i s c o u n tt a k e sa c c o u n to fn o to n l yt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tb u ta l s o t h et i m ev a l u eo f c a p i t a lo f t h ee n t e r p r i s e f u r t h e r m o r e , t h ep r o c e s so fe v a l u a t i o nc a l l a l s om a k ei n c r e a s eo fe n t e r p r i s ev a l u ed e a r t h e r e f o r ei ti st h eb e s tm e a s u r e m e n t m e t h o df o re v a l u a t i o no f e n t e r p r i s ev a l u e k e y w o r d s ：f r e e c a s hf l o w e n t e r p r i s e v a l u ee v a l u a t i o n i v l 绪论 1 绪论 1 1 研究问题的提出及研究意义 1 1 1 问题的提出 企业作为商品进入市场并开始分项甚至整体出售，但产权交易同样要遵循市 场经济的价值规律和交易规律，由此产生了企业进行估价的需要，人们在对企业 这个组织的深入研究发现，企业价值具有许多重要的特性，是衡量一个企业成功 与否和整体质量好坏的最全面、最准确的指标，企业价值估价由此产生并得到发 展。新经济时代的到来使得以规模和市场份额为基础的传统管理思想面临巨大挑 战，财务管理的目标从利润最大化向企业价值最大化转变。财富的创造途径和企 业的经营思想也随之发生革命性转变，企业价值估价已不仅仅是为了产权变动提 供可靠依据、促进产权变动工作的系统化、规范化和科学化，而且目益成为企业 管理人员、经济师、投资者和证券分析师决策的利器，被广泛应用于企业自身的 绩效评估，价值管理和投资分析中。 企业没有现成的价值数额，它需要对企业进行估价后才能得到。企业价值的 数额对企业经营活动又是必需的。在某种程度上，几乎所有的经济决策都包含估 价( 至少是隐含的) 。在企业内部，编制资本预算包括考虑某个项目将如何影响企 业价值；战略计划着重强调更大规模的行动将如何影响价值。在企业外部，证券 分析人员进行估价以支持他们的购买或售出的决定；对银行信用分析人员来说， 虽然他们通常不明确地估计企业的价值，但是如果要对与贷款行为相关的风险保 持一个全面的概念，他们必须考虑企业的价值。并且企业经营追求价值最大化， 价值估价对企业改进管理、提升价值有重要意义。 1 1 2 企业价值估价的意义 有助于企业实现价值最大化 企业价值最大化是在综合考虑多方面因素的基础上，从战略和长远角度，对 企业价值进行定量描述，因此价值最大化越来越得到理论界和企业界的认可。通 过价值评估，可以对企业价值进行定量描述，根据企业价值变动趋势，判断企业 价值在什么条件下可以达到最大化，为企业改进管理提供参考。 为我国资本市场及资本运作的完善和发展提供了条件 随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，这些并购和重组活动，都是在企 业价值评估的基础上进行的，因此。对于兼并收购中企业价值的定价成为一个重 要研究领域，有关研究表明，兼并收购失败的一个主要原因是目标企业的定价过 高，给收购者带来巨大资金压力。因此，对目标企业的价值进行合理评估，确定 重庆大学硕士学位论文 适当的收购价格，有助于企业兼并收购活动的成功。也促进了我国资本市场及资 本运作的规范化和发展。 为企业价值管理提供动态反映 由于企业面临的市场环境在不断变动，企业的经营状况也在发生变化，因此 企业价值也是处于动态变化之中。由于企业价值的不断变化性，要求财务入员必 须随时掌握并评价企业价值，通过调整经营策略和财务策略，保持企业价值的最 大化。 理性投资提供决策依据 资本市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，股票投资成为 众多投资者的宠儿，然而股票投资的风险成为投资者面临的难题。为了回避投资 风险，分析公司的内在价值和市场价值的差别，并进行理性投资是一项好的选择。 因此，通过对企业价值的评估，确定股票的内在价值，进而确定股票价格波动的 规律和趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科学依据。 企业价值是衡量企业业绩的重要指标 企业价值是衡量企业市场能力的最重要指标，是企业各项决策的最基本依据， 企业融资决策或资产重组决策最终取决于是否会增加企业的价值。同时企业价值 是考核企业管理者绩效的最重要指标。随着企业经营权与所有权的分离，如何考 核和激励企业的管理者已成为一个重要问题，将企业价值增值情况作为考核和激 励企业管理者的重要指标，为企业管理水平的优劣提供评判标准。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外的企业价值估价思想起源于欧交费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的财务预算理论 ( f i n a n c i a lb u d g e t ) ，他分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，为企 业价值增长理论奠定了基础。1 9 5 8 年莫迪格莱尼( m o d i 西i a 呻和米勒( m i n e r ) 第次 系统地把不确定性引入企业价值估价理论中，创立了现代企业价值估价理论。企 业价值估价理论在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估实践中，在这些 市场经济高度发达的国家，资产估价的触角已延伸到市场经济的每个角落。规范 的市场体制、广泛的评估范围、活跃的交易市场和快速的信息传播为资产估价的 发展和资产估价理论的完善创造了良好的外部环境、同时也为各种估价方法的运 用提供了较为充分的条件。以劳动价值论为基础重置成本法只有在企业财务管理 混乱无法获得可靠的财务数据的情况下才用于企业价值估价，而在收益现值标准 下吸收金融学和理财学领域的各种方法，大大拓宽了企业价值估价的视野，适应 了新经济时代的需要。汤姆科普兰、蒂姆科勒和杰克默林所著的价值评估( z 2 l 绪论 堪称企业价值评估研究的里程碑，书中明确提出了企业价值源于它产生的现金流 量和基于现金流量的投资回报能力的观点，并提出了企业市场价值的估值模型， 企业的市场价值基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效。企业的价值等 于企业以适当折现率所折现的预期现金流量的现值。以企业战略灵活性和管理适 用性定价为基础的期权定价方法面世，为企业价值评估方法的演迸指明了方向。 以布莱克和斯科尔斯( b l a c k & s c b o e l s ) 为代表的学者对这一领域进行了深入的研究， 并最终导致了2 0 世纪8 0 年代末掰实物期权( r e a lo 西o ( l ) 理论的建立，经过特星乔 基斯和墨顿( 1 9 8 7 ) ，布莱利和梅耶斯( 1 9 9 1 ) 等人的努力，实物期权理论的逻辑 框架己经基本确立，而且已经在评估实务中得到了应用，这一理论对于处于”菲正 常时期”的企业价值评估意义非凡。 i 2 2 国内研究现状 国肉关于企业价值评估理论大多是译著，借鉴西方国家评估理论居多，当然 也有一些学者对相关领域进行了研究。刘全溯等建立了包括企业的经济效益、社 会效益、企业活力及素质在内的企业价值评估指标体系1 2 】，通过对各指标赋予权重 计算企业价值指数实现对企业的评价。张先治详细介绍了以现金流量为基础的价 值估价的意义和方式，价值估价的程序与方法，并给出了估价中的参数的确定方 法i3 1 。兰海侠等认为我国应建立起一个完善的资产评估市场体系和证券市场体系， 建立健全行业的信息系统，并对实践中如何预测收益值和确定折现率提出了参考 依据并进行了实证分析。 4 1 。董直庆、赵振全利用m - m 模型对企业价值估价进行 了实证分析，重点论述了考虑破产风险的情况下，对m m 模型进行修正，增加破 产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下，企业价值估价模型的改进方法 5 】。 王少象等指出甥权定价理论作为一种新的瓷产 古价方法】丑用于企业价值评话，以 估价那些目前不盈利以后却看好，甚至是目前亏损以后有可能盈利的企业中存在 的机会的价值，并提出了应用的实例p j 。胡玄能阐述了企业价值估价中现金流量折 现法和非正常收益折现法的基本原理，并对两种估价方法的估价结果进行了对比 ( 7 j 。苏晓东提出以现金流量折现为核心，建立企业价值估价体系是定量评价企业状 况较为理想的方式，直接益处是以真实、客观、动态、发展的观点考核企业【8 1 。李 晓明、袁泽沛对企业价值估价方法中的现金流量法与经济利润法进行了对比，并 提出企业进行全面价值管理的特点和方法【9 1 。许民利、张子刚等人提出了利用增长 期权迸行企业价值估价的设想“埘。赵国忻研究了r d 投资的期权创造和期权享 有过程价值f l “。李焰认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提 出了用期权定价模型确定企业的增长价值( 纠。杜彦鼹、陈迅利用经营期权评信方 指一些目前无盈利甚至亏损，但具有增长潜力的企业，或一些以往处于经营失败状态，但 距离企业债务偿还期尚远拥有虚值期权的企业。 3 重庆大学硕士学位论文 法对企业整体价值的评估进行了应用，为现金流量处于困境的企业价值评估提供 了新思路1 3 1 。 1 3 本文的研究目的、主要内容和研究方法 1 3 1 研究目的 对企业价值的估价有多种方法，例如调整账面价值法、重置成本法、直接比 较法、市场法、收益法等。其中以现金流量折现方法的先进性，被广大研究学者和 实践应用者所推崇。本文主要研究基于自由现金流量的企业价值估价，在大量研 究现金流量折现的基础上，进一步分析不影响企业可持续发展的情况下，对企业 价值进行估价。并希望通过估价这一过程，找到直接影响企业价值增长的驱动因 素，为企业快速提升企业价值指明方向。虽然国内研究现金流量折现对企业价值 进行估价的理论有根多而且也比较深入，但却没有个通过自由现金流量折现进 行企业价值估价的完整的案例分析。本文就是在自由现金流量折现进行估价企业 价值理论的基础上，用一个完整的案例来对这一方法进行全面验证，以检验该方 法的可行性、可操作性和实用性。并在对一个企业价值估价的案例分析后，思考 现金流量管理、财务报告改进、企业组合投资策略等问题，为后续研究奠定基础。 1 3 2 研究的主要内容 根据前述拟要研究的基本问题和研究目的，本文包括绪论在内，总共分五个 部分展开研究。 第一部分为绪论，作为开篇，首先指出了研究该问题的原因及估价企业价值 的重要意义，并全面回顾了国内外对企业价值估价研究的现状，提出了本文研究 的目的、主要内容及研究方法。 第二部分为现金流量及其企业价值最大化。在分析大量国内外关于自由现金 流量资料的基础上阐述了我国自由现金流量概念的界定、企业价值及企业价值最 大化理论。从而为后面的研究提供必要的理论铺垫和分析前提。 第三部分详细论述了采用自由现金流量贴现估价企业价值的评估框架，为下 一步进行实践打下坚实的理论基础。该框架的提出采用如下研究步骤、各步骤包 括若干环节。如图1 i 自由现金流量贴现估价步骤。 第四部分以案例的方式用此评估框架进行了实践研究。采用房地产企业 万科企业股份有限公司，1 9 9 8 - 2 3 年对外公布的经过审计的财务报告为基础 进行研究，在得出估价结果的基础上，也找到了影响万科企业价值的影响因素， 为其提升企业价值指明了努力方向。 第五部分是在总结全文的基础上得出研究结论，并对有关现金流量管理、财 务报告改进茅对多个企业投资组合策略的后续问题研究进行了说明。 4 1 绪论 一计算税后净 评估行业发展确定企业资 营业利润 状况 本结构 一计算投资成八 企业竞争能力 八 一非股权筹资 杰 分析 成本估算 一明确企业价 预测财务具体股权筹资成 指标 本估算 值驱动因素 自由现金流量一计算w a c c 预测 历史绩效分析未来绩效预测估算资本成本 一确定连续一根据自由 价值估算方现金流量贴 l 法 现模型计算 一估测估值 企业价值 参数一计算企业 一折现连续 股本价值 价值一价值检验 连续价值估算计算并检验结果 图1 1 自由现金流量贴现估价步骤 f i g u r e1 1d i s c o u n l i n g e v a l u a t i o n p r o c e d u r e s o f f r e e c a s h f l o w 1 3 3 研究方法 口理论与实践相结合的研究方法 在科学研究中，往往需要将理论与实践相结合。众所周知，理论研究为发掘 出共性的规律往往会舍去很多具体的特性，而具体的实践却千差万别，有着丰富 的特殊性。企业价值估价虽然具有一般性的规律，但任何企业的价值估价都具有 特殊性和内在要求，因而分析企业价值估价必须将理论与实际结合起来。而且不 但要通过理论研究找出其中的共性，同时还要对现实经济生活中出现的特殊性做 出相应的解释。 口规范研究、定性研究与案例研究、定量研究相结合的研究方法 规范分析是通过理论模型来分析企业的价值，所得到的结论是在既定假设下， 经过严密逻辑推理后的必然结果。由于规范分析强调一定条件下的因果关系，并 且依赖于特定的假设，因此，规范分析的结论可能会与现实产生一定的出入，因 此可以通过一个完整的案例，对规范分析的结果进行验证。在本文的研究过程中， 结合使用了多种分析方法，力图使本论文的阐述过程更加深入、系统。 2 现金流量及其企业价值最大化 2 现金流量及其企业价值最大化 自由现金流量是在现金流量这一概念基础上发展起来的。因此，要利用自由 现金流量对企业价值进行估价，首先应该充分理解现金流量的概念及性质，然后 在此基础上才能更好的对自由现金流量进行全面探讨。 2 1 现金流量概述 2 1 1 现金流量概念 根据我国企业会计准则中的定义，现金流量( c a s hf l o w ) 是指企业现金和现金 等价物的流入和流出。其中，现金指企业的库存现金以及可以随时用于支付的存 款。现金等价物指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价 值变动风险很小的投资。这样现金流量具有概念明晰、计量单一的特征，不易产 生歧义、含混，能够清楚的反映企业的偿债、支付能力与变现能力。 在财务会计体系中，很多指标是采用权责发生制计算的。而现金流量却是企 业在一定会计期间以收付实现制为基础，通过一定经济活动( 包括经营活动、投 资活动、筹资活动和非经常性项目) 而产生的现金流入( c a s hi nf l o w ) 、现金流出 ( c a s ho u tf l o w ) 及其差量情况的总称。 2 1 2 现金流量性质 ( 1 ) 会计收益与现金流量重要性的争论 由于受权责发生制在财务会计体系中核心地位的影响，人们较多熟悉的是会 计收益( i n c o m e ) ，而非现金流量。那么在企业价值估价中，会计收益和现金流量， 哪一个更重要? 对于这个问题会计界曾经展开过激烈的争论。主张现金流量信息 更重要者认为，现金流量信息是反映一个企业业绩的信息。现金流量是企业业绩 的整体部分，是企业主体活动的最终结果，而利润不是，利润是抽象化的，现金 才是实体的资源。大多数经济学和财务学方面的文献认为：“企业价值最终是由企 业的现金流量而不是由权责发生制收益来决定的。”而主张收益信息更重要者认 为，收益信息比现金流量信息可靠，在评价一个企业的短期盈利能力时，现金流 量是无法替代盈利计算的。因此，究竟是现金流量信息更重要还是以权责发生制 原则为基础的收益信息更重要，至今并无定论 1 4 】。以前人们更多的是采用c 利润， 这样一个收益指标，因为它反映了一定期间内企业的经营成果，这一指标也曾经 被人们所接受和认可。但随着1 9 9 7 年所发生的东南亚金融危机之后和近几年许多 上市公司的经营者利用种种粉饰会计报表的手段使“利润”这一反映经营成果的指 标，越来越多的偏离企业的真实情况之后，导致企业的所有者、债权人、政府棍 重庆大学硕士学位论文 构和广大的社会公众等都对“利润键出疑问，切实希望有一个更真实、更全面、更 合理的指标来反映一个企业的全面信息，于是人们自然又想到了现金流量信息， 甚至一些学者提出了城金至上 ( c a s hi sk i n g ) 这样一个观点。现金流量信息也确实 受到许多专家学者的推崇，美国前证券管理委员会主席罗德威廉斯曾说过：“如果 让我在拥有利润信息和现金流量之问作一个比较选择，那么，今天我就选现金流 量。”0 5 确实，虽然利润表从一定程度上也可以反映企业的获利水平，但由于种 种因素的影响，利润表中所反映出来的数据有可能是有弹性的甚至是虚的，导致 企业的利润的真实性难以保证，而现金流量信息有它自身的特点，可以真实的反 映企业的获利能力。 ( 2 ) 会计收益与现金流量之间的关系 收益与现金是联系在一起的，只有在收到现金或者未来时期确实能够收到现 金的情况下，才确认为收益。可见，收益最终是以现金为基础的，但它们之间确 实也存在着重大差异。 两者的计量基础不同。利润这样一个收益指标是以权责发生制为基础计算 得出的，而现金流量则是以收付实现制为基础计算的。现金流量信息较少对现金 所有权归属有记录，这也就构成了它与权责发生制为基础的会计收益的基本差异。 两者包含的内容不同。企业的利润一般包括营业利润、投资净收益、补贴 收入和营业外收支等部分，而现金净流量的内容虽然主要是利润，但又不限于利 润，它还包括了其他组成部分。如提供或接受劳务，购建或出售固定资产、向银 行借款或偿还债务等。 两者说明的经济含义不同。企业利润在很大程度上反映企业生产经营过程 中所取得的经济效益，表明企业在每个会计期间的最终经营成果。而现金流量的 多少能直截了当地清楚表明企业经营周转是否顺畅、投资是否恰当、资本经营是 否有效等，其内涵比利润信息要丰富得多。 两者所承载的风险不同。市场经济条件下，商业信用日益发达，赊销情况 越来越多，根据现行会计制度的规定，赊销可以作为销售实现，利润也就实现了。 但实际上存在是否能够收回应收账款的风险。而对于现金流量来说，它是实际产 生的现金( 含现金等价物) 的流入与流出，不存在信用上的风险。所以，两者所 承载的风险不可同日而语。 应该说一个企业要想长期稳定的发展，应当既保持足够多的收益，也应当保 持足够多的现金流量。但在现今商业信用不断的膨胀，信用中违约行为越来越多。 且由于利润”这一指标受到具体会计处理方法、会计估计、收入和费用确认的具体 原则的影响，存在经营者操纵利润的可能性，而现金流量是对企业经营状况的客 观反映，能够真实的反映企业获得现金及其等价物的能力。避免出现良盔于的经营 2 现金流量及萁企业价值最大化 成果与堪忧的财务状况并存的尴尬局面。因此，从一个较长的时期来看，现金流 量甚至比收益的重要性更大，更能体现企业的实力。 2 2 关于自由现金流量 由于现金指标在开展财务决策、评价公司业绩等方面具有利润指标无法企及 的优势，“现金至尊”的财务理念已经被大众所接受。但是现金或现金流量存在多种 表现形式，如现金净流量、经营现金流量、筹资现金流量、投资现金流量等，企 业由于经营活动中产生的自由现金流量，是衡量企业财务弹性及企业内部成长能 力的重要指标。 2 2 1 自由现金流量的提出 自由现金流量( f r e ec a s hf l o w , f c f ) 最早是由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴 波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 、哈佛大学詹森( m i c h a e lj e n s e n ) 等学者于2 0 世纪8 0 年代提 出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中德到了非常广泛的应用。简 单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。 这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的 最大现金额。 西北大学的拉巴波特教授( 1 9 8 6 ) 构建了拉巴波特价值评估模型( r a p p a p o r t m o d e l ) ，并通过创办a l c a r 公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中， 拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率：边 际；茸业利润：新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱 动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后 现金流量，但是在支付融资借款利息之前( 即不扣减利息费用) 。现金流出是因为 增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之 为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 詹森教授( 1 9 8 6 ) 贝u 是提出了自由现金流量理论( f r e e c a s hf l o w t h e o r y ) ，用来研 究公司代理成本( a g e n c y c o s t ) 的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满 足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流 量”。他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份” 而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金 而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主 性，扩大了他们所管理的公司的规模因为正如许多研究表明的“与管理人员的 薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业 管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益， 这种利益损失即为代理成本。 重庆大学硕士学位论文 科普兰( t o mc o p e l a n d ) 教授( 1 9 9 0 ) ( 麦肯锡公( m c k i n s e y & c o m p a n y , i n c ) 的 资深领导人之一) 更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流 量等于企业的税后净营业利润( n e to p e r a t i n gp r o f i tl e s sa d j u s t e dt a x ，n o p a t ，即将 公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额) 加上折旧及摊销 等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。 它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括 债权人和股东。” 自由现金流量= ( 税后净营业利润+ 折旧及摊销) ( 资本支出+ 营运资本增加) 康纳尔( b r a d f o r dc o m e l l ) 教授( 1 9 9 3 ) ( 美国f i n e c o n 咨询公司的创立者兼总裁) 对自由现金流量的定义与之类似：“投资者的利益( 自由现金流量) 是由公司所创 造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资 等，所形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的。” 自由现金流量= ( 营业利润+ 股利收入+ 利息收入) ( i - 所得税率) + 递延所得 税增加+ 折旧资本支出一营运资本增加 达姆达兰( a s w a t h d a m o d a r a n ) 教授( 1 9 9 6 ) 对自由现金流量的定义也是参照了科 普兰的观点： 自由现金流量= 息税前利润( 1 - 所得税率) + 折旧资本支出一营运资本增加 达姆达兰教授还提出了股权自由现金流量的概念一股权资本自由现金流量 就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、 增加的营运资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者， 包括普通股股东、优先股股东( 享有股东权益和债权人权益的一种折中形式) 和 债权人的现金流量总和。 股权自由现金流量= ( 营业利润十股利收入+ 利息收入一利息支出) ( 1 - 所得税 率) + 递延所得税增加+ 折旧资本支出营运资本增加优 先股股利+ 新发行债务一偿还本金 = 经营活动现金净流量资本支出优先股股利+ 新发行债务一 偿还本金 自由现金流量= 股权自由现金流量+ 债权自由现金流量 汉克尔( k s h a c k e l ) ( 1 9 9 6 ) ( 系统金融管理公司( s y s t e m a t i c f i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，l p ) 的创始人兼总裁) 则提出自由现金流量等于经营活动现金净流量 减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意( d i s c r e t i o n a r y ) 支出部分。因为这 些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企 业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公司可以在不影响持续经营 的情况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得 2 现金流量及其企业价值最丈化 以增加。这一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存存“滥用自由现金流量”的问 题。 2 2 2 自由现金流量的定义 从自由现金流量的提出我们可以看到，对自由现金流量的内涵定义，存在着 各种表达，如： “这是经过从预计收益减去预期经营成本和为了提高现金流而花费的费用之 后剩下的现金流。换个角度说，自由现金流量就是为所有经内部收益率折现后有 净现值的项目支付后剩下的现金流。”( 詹姆斯- 范霍恩，1 9 9 8 ) 。 “自由现金流量就是流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营 业流动资金，物业、厂房与设备及其他资产方面的投资，它未纳入任何与筹资有 关的现金流量，如利息费用或殷息实际上，自由现金流量也等于向所有资本 供应者支付或收取的现金流量总额( 利息、股息、新的借款、偿还债务等) ”( 汤 姆t 科普兰，蒂姆科勒，】9 9 8 ) 。 “自由现金流量是个非常直观的概念。严格地讲，它是指企业在持续经营的 基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需投入外，企业能够拥 有的额外现金流量。按照标准普尔( s t a n d a r d p o o c s ) 评估机构的定义，自由 现金流量是税前利润减资本性支出，在美国，许多投资者一般这样计算自 由现金流量：税前利润+ 折旧+ 资本性支出，在通用动力公司的年报中，自由 现金流量被称作除了可流通证券投资以外的来自经营活动和投资活动的现金流 量，而r j rn a b s i c o 投资控股公司是这样计算自由现金流量的：经营现金 流量一资本性支出支付优先股股利。”( 肯尼斯- 汉克尔，尤西李凡特，2 0 0 1 ) “自由现金流量是企业通过持续经营业务产生的、在支付有价值的投资需求后 能向企业所有资本供应者( 股东和债权人) 派发的现金总量。”( 罗伯特c 希金 斯) 综上所述，不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名 称也众多，如增量现金流量( e x c e s sc a s hf l o w ) 、剩余现金流量( s u r p l u sc a s h f l o w ) 、 可分配现金流量( d i s t r i b u t a b l ec a s hf l o w ) 、可自由使用的现金流量( d i s p o s a b l ec a s h f i o w ) 、袭击者现金流量( r a i d e r s c a s hf l o w ) 等。但他们解释自由现金流量的共同之 处都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东( 和债权人) 的最大 现金额。 从诸如此类的表述中，我们可以提炼出关于“自由现金流量”概念的几个共识： ( 1 ) c 茁会计报表中，它主要属于与经营性现金流量和投资性现金流量的相关密 切的概念。“没有一个分析师可以运用现金流量表的数据计算出精确的自由现金流 量，只是大致地预测自由现金流量”( 肯尼颠汉克尔，尤西- 李凡特+ 2 0 0 1 ) 。 重庆大学硕士学位论文 ( 2 ) 自由现金流量概念充分考虑公司的持续经营或必要的投资增长对现金流 量的要求。 ( 3 ) 自由现金流量作为一种现金剥余”，是公司债权人实施还本 寸息和向股东 分配现金股利的财务基础。 ( 4 ) 自由现金流量的具体计算方法的确存在“因人而异”。没有绝对的统一。 由此，我们可以把自由现金流量定义为： ( 】) 企业的自由现金流量是企业经营带来的现金流量满足企业再投资需要后， 尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。 f 2 ) 自由现金流量是扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的 现金流量，是企业为了维持持续经营而进行必须的固定资产与营运资产投资后可 用于向所有者分派的现金。 2 2 3 自由现金流量的分类及形成原理 由于内含上的具体表述的多种性，从自由现金流量的外延分类的方法很多， 但是依据现金流量的口径不同，大体上将现金流量分为企业自由现金流量和股东 自由现金流量两大类。 ( 1 ) 企业自由现金流量( 经营实体自由现金流量) 。企业自由现金流量是指扣 除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付所有的清偿权者( 债权 人和股东) 的现金流量。基本公式为： 企业自由现金流量= 息税前利润加折i e i ( e b i t d a ) 所得税一资本性支出营 运资本净增加 = 股东自由现金流量+ 债权人自由现金流量 ( 2 ) 股东自由现金流量。即指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需 要之后剩下的可作为发放股利的现金流量，也是企业现金流量扣除债权人自由现 金流量的余额。其计算公式是； 股东自由现金流量= 企业自由现金流量一债权人自由现金流量 = 息税蔚利润加折j g ( e b i t d a ) 所德税资本性支出营运 资本净增加+ ( 发行的新债清偿的债务) 在持续经营的基础上，公司除了维持正常的资产增长外，还可以产生更多的 现金流量，就意味着公司就有正的自由现金流量。自由现金流量的形成原理如图 2 ，l 所示。【1 6 】 2 现金流量及其企业价值最火化 利 润 表 l 栅 e b i t d a i 负债i 彳灯i 股东权益i 与口蝴 。决策 资 饼 一 f 产 拆旧与摊销卜 l 一负 债 表 | 拼 l 固定娄产净值i 加憎运资本净值l 加惠i l