（技术经济及管理专业论文）基于实物期权的高新技术企业价值评估研究.pdf

摘要 论文主要探讨了应用实物期权方法研究高新技术企业价值。 论文首先从高新技术企业的特点入手，探讨了高新技术企业的价 值评估特性。并且研究了目前比较广泛应用的几种传统企业价值评估 方法，主要包括( 调整) 账面价值法、综合加权估值倍数模型法以及 折现现金流量法。分析了这些传统方法在高新技术企业价值评估中的 不足。 接着论文研究了实物期权在高新技术企业价值评估中的应用。重 点研究了以下几个方面的问题：实物期权的类型、模型及识别；实物 期权的评估框架以及单一实物期权、复合实物期权对高新技术企业价 值的评估。文章最后研究了我国转型经济条件下高新技术企业价值评 估实践中遇到的一些问题与相应对策。通过研究发现：第一，经营的 灵活性增强了高新技术企业价值。高新技术企业价值很大程度上在于 对未来拥有机会，也就是实物期权价值构成企业价值的重要组成部 分。传统的评估方法由于忽略了实物期权的价值，造成了企业价值的 低估，因此，采用实物期权方法对高新技术企业进行价值评估更能揭 示出高新技术企业真实价值。第二，环境的高度不确定性增强了高新 技术企业价值。传统意义上，风险增大将降低高新技术企业价值，但 在实物期权理论框架下，高新技术企业价值却随着不确定性的增加而 增大。这一研究结论表明企业面对高度不确定的环境并不可怕，如果 决策正确，不确定性住往会增加企业的价值。 论文的主要创新之处在于应用实物期权方法建立高新技术企业 价值评估框架，比较系统地研究了实物期权与高新技术企业价值评 估，并深入探讨了具有序列复合期权的高新技术企业价值评估模型。 关键词；高新技术企业，价值评估，实物期权，转型经济，研发费用 a b s t r a c t i i lt l l i sp 印t i l em a i l lt o p i ci st o 印p r o a c ht l l e 印p l i c a t i o no f r e a l o p t i o ni i le x p l o r i n gt t l ea p p r a i s a lo fv a l u 砒i o no fi l i 曲n e wt e c l l i l o l o g y e n 锄甲r i s e 。 f i r s t l y ，a c c o r d i n g t om ec h a r a c t e r i s t i co fh i g h _ n e wt e c h n o l o g y e n _ t e 删s em ep a p e rd i s c u s s e d t i l eb a s i cp 血c i p l eo f 印p r a i s a lo f v a l u a t i o n i n h i 曲n e wt e c l 】l l o l o g ) re n t e r p r i s e 。 a n ds e v e r a l w i d e l y u s e d c o n v e n t i o n a le n t e r p r i s ev a l u a t i o nm e t l l o d sa r ed i s c u s s e d 。t h e s em e t l l o d m a i n i yi n c l u d ea d j u s t e db o o kv a l u a t i o n 、c o m p r e h e n s i v ew e i 曲t e d v a l u a t i o nm u l t i p l i e rm e t i l o da l l dd i s c o 吼t e dc a s hn o wm e m o d 。1 h e d i s a d v 引l t a g eo f n l e m 砒o d sa r ea l s od i s c u s s e di nt l l i sp a p e r 。 s e c o n d l y 虹1 ea p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o ni n l e 印p r a i s a lo fv a l u a t i o n o fh i g h n e wt e c l l i l o l o g ye m e r p r i s ei ss t i l d i e d mt i l em a i l ls e g m e n t ，w 1 1 i c h m a i l l l yi i l c l u d e s u c ht o p i c s 觞f o l l o w i i 培：t h et y p e 、m o d e l 、a n d i d e n t i f i c a t i o no f r e a lo p t i o n ；1 1 l e 触m eo f r e a lo p t i o n 锄dt l l ea p p r a i s a lo f h i g h n e wt e c l l l l o l o g ye i l t e r p r i s eb ys i n 西eo rm u l t i p l e r e a lo p t i o nm o d e l 。 f 劬1 1 y ，m ep a p e rt a l k e da b o u ts o m ep r o b l e mi i la p p l i c a t i o no f0 1 1 r 蜘s i t i o n a ll l i 曲- n e we m e r p r i s ea n d 舀v e ns o m eq u e s t i o nt 0s o l v et l l e p r o b l e m 。1 h r o u g hm er e a r c ht i l e 、r i t e rf i n d sm a 士t h en e x i b i l i 够o f m 她a g e m e mw i l ls 廿e 1 1 9 t l l e nt i 圮v a l u eo ft l i g h n e wt e c h j l o l o g ye m e r p r i s e 锄- di 锯v a l u er e l yo nm ec h a n c e mt h em m f e 。t h a ti st os a y ，r e a lo p t i o n t a k eg r e a tp r o p o n i o no nm ev a l u eo f h i g h n e w t e c l l r l o l o g ye n t e r p r i s e 。t h e 仃a d i t i o n a lm 甜1 0 d sn e g l e c tt h ev a l u eo ft | l ev a l u eo fr e a l0 p t i o i l ，觚d d e v a l u et h ev a l u eo fh i 曲- n e wt e c l l i l o l o g ye m e r p r i s e 。t h e r e f o r e ，w ec a n a c c u m t e l yf i n di t s 他a lv a l u ew 池r e a lo p t i o nm e t l l o d 。w bc a i la l s o6 n d t 1 1 a t廿1 eu 1 1 s t a b l ee r 打咖e m蜘g t t l e n吐l ev a l u eo fh i g h r l e w t e c l l i l o l o g ye m e r p r i s e 。g e n e r a l l y ，n l eb i gr i s kw i l ld e c r e a s em e v a l u eo f h i 曲一n e wt e c h n 0 1 0 9 ye n t e r p r i s e 。h o w e v l 冯w i mm e e o f r e a lo p t i 咀 i t sv a l u ew i l l g o u p 。i f w e m a k ear i 曲t d e c i s i o n ，t 1 1 ec h 她c e i i l m e 缸u r e 诵1 1 m c r e a s et 1 1 ev a l u eo f e 1 1 t e r p r i s e 。 1 1 1 em o v a t i o no f t l l i sp 印e ri st 0e s 诅b l i s hm e 觎m eo f a p p r a i s a l 卸d s y s t e m a t i c a l l yd i s c u s s 也er e a lo p t i o n 柚dt l l e v a l u eo fh i g h - 鹏w t e c i u l o l o g ) re n t e 印r i s e 。 k e yw o r d s ：h i 曲- n e wt e c h n o l o g ) ，e m e 印r i s e ，a p p r a i s a lo fv a l u a t i o n ， r e a lo p t i o n ，t r ，m s i t 硫a le c o n o m i c ，r & dc o s t m 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的 学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在 论文中作了明确的说明。 作者签名：( 重星毋日期：垫壁年l 月立二日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留学 位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部 门规定送交学位论文。 作者签名：地导师签名她期：丝年! ! 月三o 日 硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究的意义、 第一章绪论 企业价值作为一个概念早在2 0 世纪5 0 年代中期在国外就被明确提了出来， 而且已经被广泛地运用于企业并购和股票定价上，企业价值评估也因此成为众多 学者、投资银行家、企业经营者和股东等关注的课题。对企业价值的评估一般有 两种基本的方法：种是根据企业资产的价值评估；另一种是根据企业的盈利水 平来评估前者考虑用企业的净资产即总资产减负债作为企业价值的标准，其评 估的方法一般有帐面价值法、重置价值法和清算价值法等；后者更多考虑在市场 经济条件下，利润或每股收益最大化是企业的最终目标，因此盈利能力的大小就 决定了企业价值的高低，其评估方法一般有折现现金流量法和市场价值法。我国 由于长期实行计划经济，企业价值概念的提出和运用时间较晚。国务院在1 9 9 1 年1 1 月7 日颁发的国有资产评估管理办法，规定对国有资产评估的方法可以 有收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价值法及政府有关各部门规定的 其他方法，从而与目前国际上通行的企业价值评估方法基本保持了一致在各种 方法不断发展的过程中，由于帐面价值法等以资产为基础的评估方法忽略了企业 的财富创造功能，折现现金流量法逐渐成为企业最常用的基本方法，尤其是运用 加权资本成本贴现的方法，逐渐成为许多企业都能接受和使用的标准方法。这一 方法的核心思想是将企业的未来预期现金流量按企业的加权资本成本率进行贴 现，折现为现值并进行加总来i 乎估企业价值。但是，对高新技术企业而言，由于 高新技术企业所处环境的复杂多交性以及未来的不确定性，用折现现金流量法来 评估高新技术企业价值存在着严重不足，主要表现为：第一，应用现金流量折现 法对企业进行估值，隐含着这样的假设：决策只产生一个理想结果，无论形势如 何发展，这种结果是肯定会发生的。这种隐含的假设将所有的未知信息简化为已 知信息来处理，增大了决策的风险。为了弥补这种风险，现金流量折现法在计算 过程中采用更高的折现率，从而降低了企业的价值。这种简化的另一个后果就是 忽略了未知信息中所蕴含的机遇。第二，折现现金流量法没有考虑企业管理层的 决策选择和战略决定能力，这些决定包含选择权，管理层有权利去决定、去选择 企业未来的发展方向，例如是否加速投资、或者推迟投资、取消投资、转换投资 的决定等等。第三，对于高新技术企业，企业的更多价值来自于其潜在的增长机 会的价值，其未来的现金流量往往是复杂多变难以预测的，并且展现出非线性的 特征，而现金流量折现法的根本缺陷在于它以静止和孤立的观点对待企业管理者 的决策。实际上，企业决策是分阶段进行的，在每一个决策点，决策者要根据当 硕士学位论文第一章绪论 时所掌握的信息以及以前各阶段决策的实际效果重新选择。而现金流量折现法忽 视了管理者根据环境变化调整项目的弹性，项目的整个寿命期被认为是固定的， 当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑，从而在高度不确定性的 环境下不能对企业进行正确的估值。因此如何评估高新技术企业的战略适应性以 及经营灵活性的价值对准确评估高新技术企业价值是十分重要的意义。 随着b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 的开创性工作，理论和实业界逐步将金融期 权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究成果实物期权， 从而为具有经营灵活性的商新技术企业准确地进行价值评估提供了一种全新的 解决方法。之所以要用实物期权法来评估高新技术企业价值，主要有三个方面的 原因：( 1 ) 高新技术企业的价值很大程度上在于对未来拥有的机会，账面价值只 是其中较小的部分，企业的实物期权价值构成企业价值的主要部分；( 2 ) 高新技 术是多阶段跳跃式发展的，高新技术企业所拥有的机会是企业的实物期权：( 3 ) 相对于传统行业企业，高新技术企业的经营风险大、竞争激烈，企业经营产生稳 定的现金流比较困难。 通过本研究试图做到以下几方面工作：( 1 ) 从实物期权角度来研究高新技术 企业价值，总结前人研究的成果，论述了利用实物期权评估高新技术企业价值的 必要性、主要模型、步骤和方法，为企业的投资决策、价值管理、经营决策提供 参考；( 2 ) 尽管有许多用实物期权来讨论高新技术企业价值的文章，但他们对于 实物期权的定价大都采用经典的期权定价公式，而这一方法本身是有一定的假设 条件的，如要求市场相当成熟、标的物资产的风险可得以有效分散，而且可以找 到相应资产组合进行动态复制等，但在现实的情景下，市场往往是不完全的。在 这种情况下的研究，国外学者大都采用动态规划法加以讨论。本文也试图在这方 面做些努力。( 3 ) 讨论目前会计上将高新技术企业的研发费用作为经营性支出时 对企业现金流等的影响以及研发费用作为资本性支出后对价值评估的影响 1 2 文献综述 企业价值是2 0 世纪6 0 年代初伴随着产权市场的出现由美国管理学者率先提 出的一个概念，4 0 多年来企业价值理论在西方发达国家得到很大发展。随着中 国改革开放的深入和产权市场的兴起，企业价值理论也逐步引入中国，并在企业 经营管理、企业产权交易、风险投资、资本市场融资等方面广为应用，对企业价 值的评估也受到了前所未有的重视。企业价值的评估一般有两种基本的方法：一 种是根据企业资产的价值评估；另一种是根据企业的盈利水平来评估。前者考虑 用企业的净资产即总资产减负债作为企业价值的标准，后者更多考虑在市场经济 条件下，利润或每股收益最大化是企业的最终目标，因此盈利能力的大小就决定 2 硕士学位论文第一毒绪论 了企业价值的高低。自从汤姆科普兰在价值评估一公司价值的衡量与管理 一书中阐述了现金流量折现法从事价值评估的思想，并提出了以现金流量折现为 基础的两个框架，用于对企业价值评估并了解价值的驱动因素后【帅l ，折现现金 流量法成了各国企业价值评估实践中应用范围最广的价值评估方法。对高新技术 企业价值的评估也仍然采用这种方法。 从2 0 世纪7 0 年代后期以来人们对这一传统方法的批评越来越多，认为这一 方法在很多情况下会导致人们对高新技术企业价值的低估，因为此方法不能反映 高新技术企业的发展潜力和价值，不能在高度不确定性的环境下对企业价值进行 正确的评估。h a y c s & g a m ( 1 9 8 2 ) 根据历史统计数据指出：使用折现现金流 量评估方法的企业比例从1 9 5 9 年的1 9 增加到1 9 7 5 年的9 4 ，但却使得企 业在i t & d 费用和资本投资上逐年下降，其原因就是因为折现现金流量评估方法 的准则常会低估企业投资机会的价值。近几年许多学者提出用期权方法对对企业 价值进行评估，特别是对于高度不确定性的高新技术企业，这一方法称为实物期 权法。对实物期权的研究是伴随着对以收益法为代表的传统折现现金流量法的否 定而发展起来的。强g c o r g i s ( 1 9 9 6 ) 认为传统的折现现金流量法理论已经与真 实世界的现实面出现了差异，折现现金流量法无法确切的捕捉住管理者对于未预 期的变化所做出反应的决策弹性，所以公司的决策阶层通常会将营运策略的管理 弹性视为价值的增加，主动地将其加入到传统评价模式所估算得出的结果中。正 如a v i n 嬲hkd i x i t 【1 川和r 0 b 瞰s p i n d y c k 【1 3 饼指出的：传统的折现现金流量法 建立在两个错误的假设之上，该方法假设高新技术企业的投资要么是可逆的，要 么是不可逆的。然而，事实上，很多投资机会不满足上述两种假设，在大多数情 况下，投资是不可逆的，但是可以被推迟。投资可以被推迟的特性显然使折现现 金流量法失去了作用。拥有某种投资机会的高新技术企业就像是拥有某种金融看 涨期权：它有权力但却不负有义务在它确定的将来某时刻购买一种资产。传统 的折现现金流量法的另一个问题是它忽略了高新技术企业创造的期权的价值。有 时，当把高新技术企业的一项投资孤立起来评价时，它并不经济，但是它产生了 一个期权，使以在市场条件有利的时候进行投资。”在现实世界里，当获得了新 的信息或者市场的不确定性得到解决后，原来期望的现金流就有可能会实现。管 理者可以根据新出现的信息改变运营战略，以使未来潜在的收益最大或者减少损 失。管理者的这种灵活性一比如说延迟，缩小，扩大或放弃其运营战略，增加了 期望现金流现值的价值目前研究实物期权的文献很多。从国外的研究来看，自 从1 9 7 7 年美国麻省理工学院的s t c ：w a r tm y 哪教授提出实物期权概念以来，实 物期权理论得到了广泛的应用。1 9 8 6 年m i l 嚣应用多重期间的资本资产定价模 型( c a p m ) 评价企业内部现有资产，而成长机会则用实物期权评估，c h 吼g 和 硕士学位论文第一章绪论 c l l a r o e n w o n g 【“i ( 1 9 9 1 ) 用实证分析的方法证实企业的价值来自于企业未来成长 的机会。但对企业而言，企业不需对投资机会进行投资，故将未来投资机会期权 的价值视为成长机会的价值更为适当。他们以1 9 7 9 年至1 9 8 8 年的c r s p 月报酬 资料及c o m p i m 盯会计资料做分析，将e p ( e a r l l i i l g 埘c e ) 比率及m b ( m a r k e t v a l l l c b o o k v a l u e ) 比率作为成长机会的替代指标。研究证实了，公司的价值来自 于其公司未来成长机会，当公司未来成长机会愈大时，其风险也会愈大后来 k e l l o g g 和c h 盯k s 利用决策树模型和成长期权模型评估了生化科技公司的股价， 发现在公司早期实物期权的方法较为准确。而s c h w a n 【1 6 j 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 认为企业 价值评价模型多为二叉树模型，因此不能准确衡量公司价值。为此，他们建立了 连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行了评估。近年来，发达国家 普遍重视高新技术企业的未来成长机会价值，实物期权理论也被广泛应用于高新 技术企业价值评估、投资决策及价值管理上。从国内研究看，2 0 世纪9 0 年代以 来，随着高新技术企业迅速发展，高新技术企业在股票市场的表现非凡，高薪技 术企业价值也越来越受到人们的关注。在传统的企业价值评估方法难以有效揭示 高新技术企业价值的情况下，国内学者借鉴了国外先进的方法。1 9 9 8 年左右， 国内学者开始进行实物期权的研究工作，起初主要是通过对发达国家公司估价思 想和方法的研究，进行有关现实期权概念的导入工作m 1 【4 3 】【4 5 1 。随后一些学者开 展了更多的研究工作，在高新技术企业价值评估方面，李焰运用实物期权理论分 析了财务困境公司的价值，将陷入财务困境的企业股权价值模拟为看涨期权价 值，为资不抵债的高新技术企业的股东权益价值大于零提供了理论依据【4 l 】；王 忠波将高科技企业视为若干项实物期权的组合，认为高科技企业的价值等于现有 资产产生的现金流现值加上各种事物期权的价值，并运用实物期权法评估了高科 技企业的价值旧；齐安甜，张维针对以折现现金流为代表的传统评价方法在企 业价值评估中的不足，从一个全新的角度研究了实物期权理论在企业并购价值评 估中的应用，并建立了企业并购价值的总框架【2 9 l ；朱东辰，余津津根据风险企 业高风险多阶段的特点，运用实物期权理论方法构建了风险企业价值评估的多阶 段复合期权模型m ；赵新华，万威武在分析事物期权内在属性的基础上建立了 实物期权在高新技术企业价值评估中的一般应用框架，指出了实物期权在企业价 值评估中的逻辑步骤f 2 研。李洪江，曲晓飞，迟国泰以扩张期风险企业为研究对象， 分析了无形资产的实物期权特征，以及扩张期风险企业所面临的主要风险用产品 销量的不确定性。并建立企业预期收益的随机过程，进而动态复制得到无形资产的 估价模型，提出了企业无形资产的实物期权估价方法。 这些文献告诉我们，人们对实物期权的研究已经越越来越广泛了，通过实物 期权来揭示高新技术企业的不确定性价值越来越得到大家的共识，并通过期权模 4 硕士学位论文 第一章绪论 型对高新技术企业价值评估进行了有益的探索。 1 3 主要内容和结构 本文主要研究的内容在于：分析传统价值评估方法在高新技术企业价值评估 中的不足，实物期权理论基础及在高新技术企业价值评估中的应用。最后结合我 国高新技术企业价值评估实践中所遇到的问题讨论了转制型高新技术企业的评估 及对研发费用的处理。全文共分六章，重点部分为三、四、五章。 第一章“绪论”。介绍了研究的目的和意义，回顾了企业价值评估理论与实物 期权理论的发展以及实物期权理论在高新技术企业价值评估中的应用，并构架了 本文的内容结构。 第二章“高新技术企业及其评估特性分析”。分析了高新技术企业的定义、特 点及价值评估的特性、目的与难点 第三章“传统方法在高新技术企业价值评估中的不足”。介绍了企业价值评中 常用的三种传统方法：调整账面价值法、综合加权估值倍数模型法、现金流量折 现法它们的应用及在高新技术企业价值评估中的不足。为宜运用实物期权来评 估高新技术企业价值这一观点提供有力的支持。 第四章“高新技术企业实物期权”。介绍了实物期权理论基础、类型、模型以 及高新技术企业中实物期权的识别 第五章“实物期权理论在高新技术企业价值评估中的应用”。先介绍了利用实 物期权评估高新技术企业价值的步骤，并着重分析了成长实物期权在高新技术企 业价值评估中的应用以及仅拥有专利的高新技术企业价值的评估。对于复合实物 期权着重探讨了高新技术企业价值评估的序列成长期权模型，并利用数学方法分 析了瞬时波动率对企业价值的影响，得出了“计算序列成长期权的企业价值远高 于不计成长期权的企业价值”这一结论。 第六章“我国高新技术企业价值评估实践中的一些有关问题”。根据我国目前 转型经济条件下部分转制型高新技术企业价值评估实践中所遇到的问题作了分析 讨论并提出相关对策。 硕十学位论文第二章岛新技术企业及其评估特性分析 第二章高新技术企业及其评估特性分析 2 1 高新技术的定义与认定 高新技术的概念是由高技术的概念延伸而来的，近年来在西方发达国家，由 于科学技术的突飞猛进的发展，形成了以微电子技术与信息技术、空间科学与航 空航天技术、光电子科学与光机电一体化技术、生命科学与生物工程技术、材料 科学与新材料技术、生态科学与环境保护技术以及其他在传统学科和传统技术基 础上产生的新工艺新技术等一批知识密集技术密集的高技术产业。目前国际上对 于高新技术的认同主要有以下几个标准： ( 1 ) 产品的销售额中r & d ( 研究与开发) 支出所占的比重； ( 2 ) 科学技术人员和研究人员占全部职工人数的比重； ( 3 ) 产品的主导技术必须是所确定的高技术领域； ( 4 ) 产品主要技术必须包括领域中处于技术前沿的工艺或技术突破。 由于经济发展的历史原因，我国及大多数发展中国家处于一种工业化与现代 化同步进行的过程之中。这就导致了我们希望更多地引进高技术的同时也引进更 多的新技术，抓住许多新技术刚刚出现且与发达国家的差距还不是很大这样一个 历史机遇，迎头赶上，尽快地缩小与发达国家的科学技术以及经济上的差距。有 鉴于此，我国将高技术产业延伸为高新技术产业，而相应的产品也改为高新技术 产品。1 9 9 1 年3 月原国家科委公布了国家高新技术产业开发区高新技术企业 认定的条件和办法，对高新技术的范围进行了舰定，把新兴科学与技术融合在 一起，把高新技术的范围规定为：微电子技术与电子信息技术；空间科学与航空 航天技术、光电子科学与光机电一体化技术、生命科学与生物工程技术、材料科 学与新材料技术、生态科学与环境保护技术；能源科学与新能源、高效节能技术； 地球科学与海洋工程技术；基本物质科学与辐射技术；医学科学与生物医学技术； 其他在传统产业基础上应用的新工艺、新技术共十一类新的科学与技术。并对高 新技术企业的认定作了一系列的具体规定：如“具有大专以上学历的科技人员应 占职工总人数的3 0 以上”；。从事高新技术产品研究、开发的科技人员应占企 业职工人数的l o 以上”；“用于高新技术及其产品研究、开发的经费应占本企 业每年总收入的3 以上”等等。目前在国际上对于所谓高新技术及其产品并无 明确的界定分类的标准和方法。 然而，无论如何，高新技术与传统技术和产业相比有着许多显著的特点。其 特点主要体现在：它是智力密集型知识密集型；需要高额投资、伴随高风险和高 收益；高新技术发展快、产品更新周期短且产业一般呈现高速度增长态势；学科 6 硕士学位论文第二章高新技术企业及其评估特性分析 带动性较强、多为交叉学科综合而成；具有高度的战略重要性、是国际军事竞争 和经济竞争的焦点。正因为如此，世界上各个发达国家十分重视高新技术企业的 发展，高新技术产业为美国造就了经济连续增长1 0 0 多个月的神话。在这场决定 未来发展命运的竞争中，能否抓住机遇，迎头赶上实现新的飞跃，将是我们国家 在新世纪能否进行中华民族伟大复兴，屹立于世界名族之林的关键。 2 2 高新技术企业的特点及评估特性 随着美国n a s d a q 市场的出现及欧洲、香港、大陆创业板的建立，一股高 新技术产业化的浪潮正席卷全球。一时间，各种公司纷纷触“网”就通、一“高” 就灵，而那些翘首以待上二板的高新技术企业和互联网公司的商业计划又有多少 是在讲述美丽的故事呢? 何况即使真正的高新技术项目也是存在着很大的市场 风险的。面对如此众多即将上市的高新技术企业，如何识别其特点，了解其价值 的不同呢? 一般来说，高新技术企业具有以下几个特点： 1 新技术企业不同于一般的企业，它多半是先有研究成果，而后再建立企业 以实现技术的商品化。因此，很多高新技术企业往往成为高新技术产业发展的开 拓者。 2 民营高新技术企业一般是中小型企业或处于起步阶段的新兴公司它具有 更大的灵活性，利用新技术、新发明他们可以很快开发出新产品。由于起步阶段 规模小、投资少、风险有限，所以很多风险投资家愿意投资这种尚未成熟的新公 司。 3 新技术企业存在的前提是科学技术的创新，没有科学技术的发明创造。高 新技术企业就失去存在的基础。因此，高新技术企业更多地产生于科技发达的国 际和地区。发达的科教体系和科技人员自由择业的制度是高新技术企业发展的重 要条件 4 高速成长性是高新技术企业的一个重要的特点。企业只要能开发出满足市 场需要的新产品，高新技术产品凭借其新颖性和高技术特性能迅速地占领市场， 从而获得巨大的经济效益，进而在短短几年内由原来的小公司发展成组织和管理 日趋完善的大公司。 5 高新技术企业成功的关键是企业领导团队的素质。在高新技术企业充满风 险和艰辛的路途中，只有一流的高素质的领导团队的团结一致、不断创新才能保 证企业的顺利发展。风险投资家在定性评价高新技术企业包括网络公司时，总是 要重点考察企业领导班子的能力和素质。 6 往往不被人们所重视的是高新技术企业的高风险。实际上由于高新技术企 7 硕士学位论文 第二章高新技术企业及其评估特性分析 业所从事的是以科学技术上的新发明、新创造为基础的技术商品化活动，它不可 避免的存在开发失败的风险。而2 0 3 0 的高新技术企业的巨大成功是以 7 0 。8 0 的企业失败作为代价的。2 0 0 1 年4 月美国市场网络股价的大跳水即说 明了这一特性。 、 由于高新技术企业的产业特点，高科技企业在估值方面具有不同于传统企业 的特点。 1 企业有形资产比重大：根据目前已知的创业企业股票发行上市审核规则 ( 征求意见稿) ，创业企业在申请股票发行时其总股本应不低于2 0 0 0 万元，而其 经审计的有形净资产只需要达到人民币8 0 0 万元。这个门槛的要求说明无形资产 相对比例较大。实际上，高新技术创业公司多为高新技术企业或新兴行业公司， 它不需要大片土地和厂房，也不需要成套的机器加工设备，所以有形资产很少。 它只需要很小的加工场地，而像软件公司或网络公司仅需要普通的办公室即可。 高新技术创业公司具有的魅力在于它的无形资产包括专利、专有技术、技术秘 诀、人才、管理和投资机会等。在高新技术创业公司的经营资产种，实际上主要 是无形资产在起作用。然而这些无形资产多半不在企业的账面上出现，而需要评 估师分析和发现并评估其价值。 2 企业经营历史短：据目前已知的创业企业股票发行上市审核规则( 征求意 见稿) ，创业企业须要有。在同一管理层下，持续经营两年以上”的发行条件， 即：申请人在提出发行申请时，开业时间必须在2 4 个月以上。这个门槛要求说 明高新技术创业公司多为新建企业或新兴公司。由于其经营的时间很短，历史财 务数据有限。而在评估种，我们往往是利用公司过去的数据来测算和评估当前的 输入变量，比如说估算公司的风险系数的值。评估师多半是采用该公司5 年以 上的历史数据进行回归分析得出评估值，至少也要2 年以上的数据回归。此外， 在评估中很多其他的输入数据也是要根据历史数据的平均值来推断的，如每年的 经营成本、经营资本增加值以及管理费用等。即使有的分析家是采用不同历史数 据来估算未来的增长值的，但是对高新技术创新企业进行价值评估缺乏历史信息 是一个难点。 3 由于目前国际上已有的创业板市场对其上市公司上市前都没有当期盈利 的要求，我国的创业板也会如此，只是要求最近两个会计年度经审计的主营业务 收入净额合计是否达到人民币5 0 0 万元，最近一个会计年度经审计的主营业务收 入净额合计是否达到人民币3 0 0 万元。由此看来除了少数公司成立后就有盈利 外，大多创业企业目前没有盈利或盈利甚微。这对评估师来说。 意味着无法根 据现在的盈利估算出未来的盈利。因为当盈利是负数时，由历史数据计算出的增 长率是没有意义的。我们可以假定某高新技术公司每股盈利从去年的- 2 0 0 元增 硕士学位论文第二章高新技术企业及其评估特性分析 长到今年的1 o o 元。传统的历史增长率是按照以下公式计算的： ( 盈利) 增长率= ( 今年每股盈利去年每股盈利) 1 = ( - l ，- 2 卜l 、= - 5 0 这显然不能反映实情。即使是用财务基本公式计算增长率： 期望的e b i t 增长率= 资本收益率x 再投资率 也是很难应用于亏损公司，因为上式中两个输入变量资本收益率及再投 资率通常都是根据盈利计算出来的。当目前盈利为负数时，输入变量显然没有意 义。当然还有一个办法就是采用专业分析师的预测，然而当企业亏损前程未h 时， 分析师们的预测意见往往不统一，很难得出一致的结果。 4 企业增长速度快，但未来的不确定性也很大：高新技术创业公司在成立的 前几年，往往有着极高的增长速度，并迅速扩张。这种高速增长是基于高新技术 的市场发展趋势。然而由于今天的技术日新月异，瞬息万变，技术的发展或竞争 对手的加入都可能使原有的优势丧失，所以高速增长的新公司有可能在高速增长 一段时间后继续稳定增长，也有可能在高速增长一段时间后迅速濒临破产。这实 际上就是无形资产的风险特征：它有可能使你获得超常规的利润，也有可能使你 一无所有。对于评估师而言，如何现实地分析其未来的发展趋势，把握其不确定 性将是评估价值的关键。 5 高新技术企业发展的阶段性与决策的动态序列性【1 1 高新技术企业科技创 新活动一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段，每一个阶段都孕育着巨 大风险，每个阶段风险的水平、特征差别较大。在高新技术企业的决策过程中， 投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握，不断地调整预期 现金流，重新对科研成果的经济价值进行评估并做出新的决策。 2 3 高新技术企业价值评估目的 企业价值评估主要是为了企业产权的转让或交易、企业的兼并收购、企业财 务管理、证券市场上的投资组合等。高新技术企业往往容易引起风险投资家的注 意，是企业产权市场上最为活跃的一部分；因而，随着高新技术企业在新经济中 的支柱地位日益凸现，对高新技术企业价值评估的需求也越来越多。 l 、企业产权转让及兼并收购分析的需要 在高新技术企业产权转让及兼并收购中，企业的购买方和转让方( 或被兼并 方) 都需要估计企业合理的价值，以便双方在各自对统一企业的不同估计结果基 础上进行协商谈判，从而达成最终的产权转让或兼并收购要约 2 、证券市场中投资决策的需要 9 硕十学位论史 第二章高新技术企业及其评估特性分析 对于价值投资者( 证券筛选性投资者) 而言，找出那些被市场低估的高新技 术企业证券师运作中的重要环节。这就需要根据各种资料对高新技术企业价值进 行评估，然后再与市场价值进行比较，做出投资决策。 3 、股份制改造、企业转制的需要。 为企业经营机制的转换进行企业整体价值评估可以说是我国的以大特色，国 有企业从单一所有制形式转化为股份经营形式实质上是一个产权分散化过程。目 前有两种方式实现这一转化：一种是股份转让式，另一种是吸收投资式。两种方 式都需要对企业价值合理评估，才能维护新老股东之间的公平。 4 ，企业价值管理的需要 以开发企业潜在价值为主要目的价值管理正在成为当代管理新潮流。管理人 员业绩越来越多地取决于他们在提高企业价值方面的贡献。企业价值管理强调对 企业整体获利能力的分析和评估，通过制定和实施合适的发展战略及行动计划以 保证企业的经营决策有利于增加企业股东的财富价值。企业价值管理将使习惯于 运用基于会计核算的财务数据的企业管理人员的工作发生重大变化，使其不再满 足于要求财务数据反映企业的历史，而应运用企业价值评估的信息展望企业的未 来，并形成和提高利用企业当前资产在未来创造财富的能力。 5 、风险投资的需要 风险投资是推动高新技术企业发展的重要力量。处于创业阶段的高新技术企 业，一旦离开风险投资的支持，想进一步发展壮大几乎是不可能的。而处于创业 期的高新技术企业想要获得风险资本的支持，其投资价值必须得到风险资本家认 可。风险资本家对高新技术企业的价值判断，一是依靠自己的职业判断，二是借 助中介机构的力量，对拟投资的高新技术企业进行价值评估，以评估结论作为自 己投资决策的参考，从而合理的制定股票发行价格【2 】。 6 、公开上市的需要 对于一家高新技术企业而言，能够公开上市意味着企业能够获得更多的资 金、企业的发展前景被市场认可而有更大发展潜力。公开上市前必须对企业价值 进行评估，从而合理的制定股票发行价格。 2 4 高新技术企业价值评估难点 从高新技术企业价值评估实践中来看，它存在着以下一些难点： 1 现金流量不稳定。大多数企业目前没有盈利或盈利很少。传统企业由于已 经具有一定规模，市场也进入稳定期，所以在其可预见的寿命期内，其现金流量 也相对稳定，而高新技术企业由于面临的市场不稳定，加之高新技术企业成功率 较低，现金流量在一定的时期内波动会较大，高新技术企业初创期可能只有负的 1 0 硕士学位论文第二章高新技术企业及兑评估特性分析 现金流。但高新技术一旦转化生产力，产品的高附加值就会给企业带来巨大的经 济利益，此时正现金流量的数值也会较大。除少数企业成立后就有盈利外，大部 分高新技术企业目前没有盈利或盈利甚微。这对评估人员来说，意味着无法根据 现在的盈利估算出未来的盈利，实际上，由于盈利是负数，由历史数据计算出的 增长率也是没有意义的。 2 有形资产比重小，无形资产比重大 在高新技术企业，无形资产和不间断的创新活动在企业盈利活动中起着很为 重要的作用。无形资产是高新技术企业的主要资产形态之一，其重要性超越了货 币资本和实物资产。它不需要大片的土地和厂房，也不需要成套的及加工设备， 所以有形资产很少。它只需要很少的加工场地，而像软件或网络企业仅只需要普 通的办公室即可。由于高新技术企业只拥有少量的有形资产，账面价值是微不足 道的，这些企业的价值主要是由一些无形资产构成，例如人力资本等。 3 企业经营历史短，历史财务数据有限。 由于高新技术企业多为新建企业或新兴企业，所以其经营时间很短。而在企 业价值评估中，往往是利用企业过去的数据来估计当前的输入变量。比如说估算 企业的风险系数值，评估师多半是采用该企业5 年以上的历史数据进行回归分 析得出估计值的。至少也要2 年以上的数据回归。此外，在评估中很多其它的数 据也是根据历史数据的平均值来推断的，如每年的经营成本、营运成本增加值以 及管理费用等，即使有的分析家不采用历史数据来估算未来增长值，但它算出来 的期望增长值也要和历史数据相比较，看是否太出格。如果一个分析家预测某企 业在今后5 年终的增长率为5 0 ，而后来他发现该企业报告过去的5 年中盈利 增长率仅为5 ，那么分析家必须修正自己原来的预测。 4 对我国高新技术企业来说，很难找到理想的可比企业。一方面由于高新技 术的千差万剐，一般很难找到行业、技术、规模、环境和市场都相当可比的企业； 另一方面，我国产权市场还未发育成熟，交易数量有限，要进行全面的比较还比 较缺乏条件。这会给评估师利用可比企业信息进行价值评估带来更大的难度。 5 发展阶段明显，决策具有动态序列性。高新技术企业的创新活动一般要经 过研究开发、试验、商品化等阶段，每一阶段的风险水平、特征差别都很大高 新技术企业的研究开发是一个动态决策过程，技术的研究开发成功后，如果市场 有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资；如果市场前景不看好，则暂时不 追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样可以把风险锁定在研究开发费用 的范围内。投资者可以根据前一阶段的研究成果核对最新市场信息的把握，不断 调整预期现金流，重新对科研成果的经济价值进行评估并做出新的选择。 6 缺乏对高新技术企业风险的有效计量。高新技术企业在成立的前几年，往 颂士学位论文第二毒高新技术企业及其评估特性分析 往有着极高的增长速度，并迅速扩张。这种高速增长足基于高新技术市场发展趋 势。然而由于今天的技术日升月异，竞争对手的加入可能会使原有的优势丧失殆 尽。所以高速增长的高新技术企业有可能在高速增长一段时间后技术稳定增长， 也可能在高速增长一段后迅速濒临破产。现有的方法一般是基于现有的高新技术 企业可以持续经营下去，但从历史上看，大部分新兴的高新技术企业最终被市场 淘汰1 3 1 。对于评估人员而言，如何分析企业未来的发展趋势，把握其不确定行将 是师评估其价值的关键。 7 高新技术企业的收入确认方面还存在问题。高新技术企业产品销售和服务 的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，尤其是软件企业和互联网企业，他 们的收入确认问题在会计界引起很多争论，从而也给评估师对历史或现有收入的 确认增加了难度。 1 2 硕士学位论文第三章传统方法在高新技术企业价值许估中的不足 第三章传统方法在高新技术企业价值评估中的不足 企业价值评估并不是一个全新的研究课题，具体有多少年的研究历史已经无 从考证，从国际资本市场近几百年的发展来看，到目前为止，以下几种方法在理 论和实践中曾经得到比较广泛的研究和应用。这一章我们简要的回顾这几种方法 并分折它们在高新技术企业价值评估中的不足。 3 1 调整账面价值法 1 企业账面价值评估方法调整账面价值法建立在账面价值评估法的基础 上，尽管没有经过调整的账面价值法评估企业价值( 尤其是高新技术企业价值) 有许多缺陷，但是其考虑企业价值的思路和理念是非常有意义的，这里我们先简 要讨论一下账面价值评估法。 应用不经过调整的账面价值方法来评估一个企业的价值一般有两种方法【4 1 ， 一是根据该企业的资产负债表，直接地通过加总企业投资者要求权的价值来得出 企业的价值，该方法即投资人要求权法；二是间接的通过加总公司的总资产再扣 除流动负债和递延收益，最终得到的是企业的净资产，该方法即资产一负债表方 法 没有经过调整的账面价值法的不足之处很容易从有关价值的见解计算中看 出来，因为短期负债期限很短，他们的账面价值与市场价值较为接近；长期负债 则存在很大的风险和变数。企业资产的账面价值通常与其市场价值不致，原因 主要由三个方面：( 1 ) 通货膨胀使得一项资产的当前价值与其历史价值减去折旧 之间不能划等号。由于历史成本会计方法的局限性，基于历史成本的企业价值评 估有一个致命的缺点，它忽略了货币购买力的变化对企业实际价值的影响。按照 我国会计准则，资产负债表上某项资产的价值是按照该项资产购买的年份的货币 价值来计算的。资产负债表上每项资产的价值，特别是寿命较长的资产，都会受 到通货膨胀的影响。所以企