（技术经济及管理专业论文）基于风险分担的BOT项目特许期研究.pdf

摘要 b o t 项目特许权转让协议中有关特许期的约定涉及两部分内容，包括特许期 限定和特许期长度。特许期限定是对特许期( 包括建设期和运蕾期) 的限制和约 定。完工风险是b o t 项目建设阶段的核心风险。完工风险通常情况下由项目公 司承担，这样当完工风险超过项目公司的承受能力时经常会导致项目失败。国外 研究表明，特许期限定的选择可以使政府和项目公司承担不同的完工风险，但是 对于不同的项目类型应该选择何种特许期限定并没有人研究。特许期长度包括建 设期长度和运营期长度。市场风险是b o t 项目运营阶段的主要风险。市场风险 通常情况下由政府承担。由于市场的变化，经常会使政府背上沉重的债务负担。 特许期长度是保证政府和项目公司权益的关键，在考虑市场风险分担的情况下如 何确定特许期的合理长度目前还没有人研究。 基于以上问题，本文主要完成了以下研究工作： 1 、在分析特许期限定和完工风险的关系以及完工风险和项目类型的关系的 基础上，提出了对于不同的b o t 项目应该优先选择的特许期限定类型。该结论 可以为政府和项目公司在选择特许期限定时提供借鉴，以便合理分担完工风险， 促进项目的可行性。 2 、在考虑市场风险分担的情况下，运用数学推理构建了确定特许期长度的 数学模型，并对此模型进行了应用研究。该模型可以根据项目公司分担的市场风 险对特许期长度做相应的调整，从而保证了政府和项目公司的风险收益平衡，确 保了双方的权益。 对于以上研究工作本文采用了规范研究和实证研究相结合、定性研究和定量 研究相结合的方法。在研究过程中，得到了以下结论： 1 、对于发电厂、自来水厂、污水处理厂、公路和桥梁项目，可以选择特许 期单限定或特许期双限定；对于隧道和地铁项目，应该优先选择特许期双跟定。 2 、政府授予项目公司的特许期长度和项目公司承担的市场风险正相关。 关键词：完工风险：市场风险；风险分担；特许期限定：特许期长度 a b s t r a c t b o t p r o j e c tc o n c e s s i o np e r i o dc o n s i s t st w op a r t s ：c o n c e s s i o np e r i o dl i m i ta n d c o n c e s s i o np e r i o dl e n g t h u s u a l l yc o m p l e t i o nr i s ki sd i s t r i b u t e dt op r o j e c tc o m p a n y , t h u si f c o m p l e t i o nr i s ke x c e e d st h ee n d u r a n c eo f p r o j e c tc o m p a n y , t h e p r o j e c tw i l lf a i l f o r e i g ns t u d i e s s h o wt h a td i f f e r e n tc o n c e s s i o np e r i o dl i m i tc a nd i s t r i b u t ed i f f e r e n t g r a d ec o m p l e t i o n r i s kt o g o v e m m e n ta n dp r o j e c tc o m p a n y , b u tt h e r ei s n os t u d y s h o w i n gw h a t c o n c e s s i o np e r i o dl i m i ts h o u l db es e l e c t e df o rd i f f e r e n t p r o j e c t s u s u a l l ym a r k e tr i s kb ed i s t r i b u t e dt og o v e r n m e n t d u e t om a r k e tc h a n g e ，g o v e r n m e n t o f t e nf a c e sh e a v yd e b tb u r d e n c o n c e s s i o np e r i o dl e n g t hi st h ek e yf a c t o re n s u r i n gt h e r i g h t sa n di n t e r e s t sb e t w e e ng o v e r n m e n ta n dc o m p a n y , a n dn os t u d ys h o w sh o w t o a s c e r t a i nc o n c e s s i o np e r i o dl e n g t hw h e nt h ed i s t r i b u t i o no fm a r k e tr i s ki st a k e ni n t o c o n s i d e r a t i o n b a s e do nt h ea b o v e q u e s t i o n s ，t h i sp a p e rm o s t l yc o m p l e t e s t w ot a s k s ： l ，t h i s p a p e r a d d r e s s e sw h a tc o n c e s s i o n p e r i o d l i m i ts h o u l db es e l e c t e d p r e f e r e n t i a l l y f o rd i f f e r e n t p r o j e c t s t h e c o n c l u s i o nc a no f f e rr e f e r e n c ef o r g o v e r n m e n tm a dp r o j e c tc o m p a n y , s ot h a tt w os i d e s c a r lb u r d e nr e a s o n a b l er i s ka n d m a k et h ep r o j e c tf e a s i b l e 2 u n d e rc o n s i d e r i n gt h ed i s t r i b u t i o no fm a r k e tr i s k ，t h i sp a p e rc o n s t r u c t sam a t h m o d e lc a l c u l a t i n gc o n c e s s i o np e r i o dl e n g t h t h em o d e lc a na d j u s tc o n c e s s i o np e r i o d l e n g t ha c c o r d i n gt o t h em a r k e tr i s kt a k e nb yp r o j o c tc o m p a n y s ot h em o d e lc a l l e n s u r et h er i s k r e t u r nt r a d e o f fb e t w e e ng o v e r n m e n ta n dp r o j e c tc o m p a n y ，a n de n s u r e t h er i g h t sa n di n t e r e s t so f t w op a r t i e s t h el o g i cr e s e a r c ha n de x p e r i e n c er e s e a r c hm e t h o da r eu s e d ，a n dq u a l i f ya n d q u a n t i t ym e t h o d a r ea l s ou s e d i nt h ec o u r s e ，h a v eg o r e n f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s ： 1 、t ot h ep o w e r p l a n t ，w a t e r w o r k s ，s e w a g e t r e a t m e n tp l a n t ，h i g h w a ya n d b r i d g e ， c a nc h o o s es i n g l e l i m i to rp c v o l i m i t ；t ot h et u n n e la n ds u b w a y ，t h ec h o i c et h a t s h o u l dh a v e p r i o r i t yi nt w o l i m i t 2 、c o n c e s s i o np e r i o dl e n g t hi sr e l e v a n tt ot h es i z eo fm a r k e tr i s kd i s t r i b u t e dt o p r o j e c tc o m p a n y k e y w o r d s ：c o m p l e t i o nr i s k ；m a r k e tr i s k ；r i s kd i s t r i b u t i o n ；c o n c e s s i o np e r i o d l i m i t ；c o n c e s s i o np e r i o di e n g t h 玎 羔主垦堕坌塑塑! q ! 鎏! 壁堡塑堑塞 l 引言 1 ，1 问题的提出 基础设施和公共工程项目属于资金密集型项目，通常由政府垄断经营。从 8 0 年代以来，由于世界性产业结构调整的步伐加快，要求政府加快改造和建设 基础设施和公共工程。但是政府财力有限，于是，为适应经济发展，1 9 8 4 年， 土耳其总理厄扎尔首先提出了b o t 的概念，其出发点是将某些公共工程项目私 营化，以解决政府的资金不足。之后，许多国家，尤其是发展中国家和地区，都 采用b o t 方式加快基础设施建设，改善本国的投资环境。由于这些项目取得了 良好的社会经济效益，b o t 引起了发达国家和其他一些发展中国家的重视而被 纷纷采纳。 b o t ( b u i l d o p e r a t e t r a n s f e r ) e p 建设一经营一移交，它的含义是指：外国或本 国的财团或投资人作为项目的发起人从某一国家或地方的政府获得建设某项基 础设施的特许权，然后由其组建项目公司，负责项目的融资、设计、建造和运营， 整个特许期内项目公司通过项目的运营来获得利润，并用此利润来偿还债务，在 特许期满之后，整个项目由项目公司无偿移交给政府n 。 政府 项目公司 图1 1b o t 融资概念 f i g u r e 1 1 1 0 t f i n a n c i n gc o n c e p t i o n 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 我国白1 9 8 4 年的深圳沙角b 电厂起，已经建成了批b o t 项目，如广西来 宾b 电厂，长沙电厂，成都自来水六厂，广深珠高速公路，重庆地铁，成渝高速 公路，上海延安东路隧道复线，北京第十水厂等。目前正在建设或洽谈的b o t 项 目更是无法统计。 进入2 l 世纪，中国经济迅速发展，“西部大开发”战略正在实施，中国已经 正式加入w t o ，“申奥”和“申博”也取得了成功，“东北振兴”战略也已开始实 施，使得中国的投资需求将有较大幅度的增长。为创造更好的投资环境，同时提 供更高水平的公共服务，基础设施将首先得到更为广泛的、规模更大的建设。以 电力、供水及污水处理和高速公路为例：“九五”期间，由于电力市场出现暂时性 的需求减少，减缓了电站建设速度。“十五”以来，随着电力需求的回升和持续增 长，以及“西电东送”战略的实施，新建和待建的电站数量迅猛增长，建设资金 需求将会大幅度增加。中国城市化建设进程的加快、人民生活水平的提高以及“南 水北调”等一系列水资源优化配置政策的实施，加快了城市供水产业的发展。环 境污染问题越来越引起全社会的广泛重视，加上水资源的日益匮乏，使城市水处 理设施的建设规模将迅速扩大。我国在基本完成了两纵三横的国道主干线建设后， 待建和规划的次干线、支线的公路建设规模和数量更大。另外，垃圾处理、城市 轻轨、天然气管道、城市停车设施等建设项目的资金需求也很大。但是由于我国 可以用于基础设施建设的资金有限，因此采用包括b o t 在内的多种渠道筹集基础 设旌建设资金将是必然趋势。 尽管b o t 融资方式可以加快基础设施建设速度和提高公共项目的服务质 量，但是由于基础设施投资额大、建设期和经营期长、资金回收慢等特点以及 b o t 本身融资结构复杂、参与方众多等原因，使得b o t 项目和一般建设项目相比 面临更大的风险“1 。在b o t 项目众多风险中，完工风险是建设期的主要风险， 市场风险是运营期的主要风险。在通常情况下，完工风险由项目公司承担，市场 风险由政府承担。这样在完工风险较大的情况下，如果项目公司不能承受，很容 易导致项尽失败，如泰国曼谷高架铁路运输系统和老挝的t h a n g o n e 大桥项目就 是实例。“。当市场风险较大的时候( 如合同电价远远大于市场电价) ，政府也会 违约，从而导致项目失败，如印度大博电厂项目“1 和中华发电项目“1 。 b o t 项目具体操作的主体中，一方是政府，一方是项目公司。政府授予项 目公司特许权的时候要和项目公司签署特许权转让协议。b o t 项目特许权转让 协议中有关特许期约定涉及两部分内容，包括特许期限定和特许期长度。特许期 包括建设期和运营期。特许期限定是对特许期的限制和约定，包括单限定和双限 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 定。单限定是只对特许期长度加以限定，而双限定对建设期长度和运营期长度分 别加以限定。完工风险是建设期的主要风险，国外研究表明，特许期限定的选择 可以使政府和项目公司承担不同的完工风险，但是对于不同的项目类型应该选择 何种特许期限定并没有人研究。 特许期长度是保证政府和项目公司权益的关键，也是确傈项目成功的关键“1 。 如果特许期偏长，则国家利益受损：如果特许期偏短，则影响项目公司利益，进 而导致b o t 方式失败。以往特许期的确定没有考虑政府和项目公司承担的风险不 同，使得确定的特许期长度不够准确，不能反映双方的权益。市场风险是运营期 的主要风险，在考虑项目公司分担市场风险的情况下，如何确定特许期的合理长 度也没有人研究。 针对虬上问题本文要展开两方面研究工作：( 1 ) 特许期限定和完工风险有什 么关系，以及如何根据具体的项目选择合理的特许期限定；( 2 ) 在考虑项目公司 分担市场风险的情况下，如何确定特许期的合理长度。对这两个问题进行研究具 有重要的现实意义：( 1 ) 可以帮助政府和项目公司选择合理的特许期限定，合理 承担完工风险，促进项目的可行性；( 2 ) 可以帮助政府和项目公司确定合理的特 许期长度，保证双方的权益。因此，对本文提出的问题进行研究就显得非常必要。 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 有关特许期限定的研究 s y e ”1 通过比较中国的沙角b 电厂和来宾b 电厂中政府的支持以及政府和 项目公司各自的风险回报后指出，特许期限定对政府和项目公司之间的风险回报 有一定影响。无论是在提前完工还是延期完工情况下，双限定对政府和项目公司 都有利。如果项目提前完工，政府可以提前利用此设施为公众服务；如果项目延 期完工，由于双限定的运营期不变，因此项目公司遭受的损失也会比较小。s 。y e 的研究虽然在一定程度上说明了特许期限定和完工风险的关系，但是存在两个问 题：( 1 ) 仅仅限于实证研究，并没有从理论上阐明两者之间的关系；( 2 ) 没有考 虑b o t 项目类型的影响，即没有研究对于不同的b o t 项目应该选择何种特许期 限定。 t i o n g ”1 认为不同的特许期限定可以使政府和项目公司承担不同的完工风险， 而激励在一定程度上可以减小完工风险，因此特许期限定经常和激励联系在一 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 起。激励包括奖励和惩罚，奖励可以是提前运营收入的一部分，惩罚可以是延期 完工损失的一部分。t i o n g 的研究综合了特许期限定和激励对完工风险的影响， 但是并没有研究对于不同的b o t 项目如何选择合适的特许期限定。 2 0 0 0i n t e r n a t i o n a lm a j o rp r o j e c t ss u r v e y ”3 一书对2 0 0 0 年国际主要工 程项目做了调查，其中总结了哪些项目采取了单限定，哪些项目采取了双限定， 但是并没有从理论上分析什么情况下应该采取哪种特许期限定类型。 目前，国内还没有学者对特许期限定进行研究。 12 2 有关特许期长度的研究 s m i t h “”指出，决定特许期长度的原则应该是在这个期限内，项目公司可以 收回成本并获得合理的利润，但是并没有给出计算特许期长度的具体方法。 e n g l e “”提出用晟小收益现值法来决定收费公路的特许期长度，并且根据市场情 况对特许期长度进行调整。e n g l e 的研究考虑了市场风险( 交通流量的变化) ， 但是由于该计算模型过于复杂，在实际中应用起来较为困难。 项阳“2 3 假设建设期的投入均匀分布，即假设总投资发生在建设期期中，根据 项目的现金流量，要使项目公司回收总投资并达到收益率f ，则有： 一p 七州。卅。，等寿一o n + f l j 州 2 l 1 + ) l 1 + 7j 其中：m 一一建设期 p 一一建设总投资 爿。一一经营费用 a ，一一经营收益 h 磐i 1 一哗】 由上式可得：r = m 一等 上式即为计算特许期的模型。项阳还指出确定特许期时应注意到相关的影响 因素，如：东道国的通货膨胀、汇率波动、项目建设期间的建设竣工风险、建成 运营期的技术性风险、政治性政策性风险等：并指出这些因素是否确定及其确定 的水平直接影响特许权期限的修正值。向阳的研究存在两点缺陷：( 1 ) 收益率f 如 一 董王垦堕坌望塑垒q ! 堡旦塑塑塑堑塞 何确定并没有说明；( 2 ) 没有计算风险因素对特许期的影响。 东南大学的李启明“”首先把b o t 项目的全寿命过程分为四个阶段：立项与 招投标阶段、建设阶段、运营阶段和移交( 后) 阶段。并提出影响特许期的时间 参数主要有：项目准备期，项目建设期，运营期( 由项目移交前的专营期和移交 后的政府运营期组成) ，投资回收期，项目经济寿命期影响特许期的经济参数主 要有：投资成本和净现值。并把特许期分为基本特许权期和特许权宽限期。 其中：t 。一一表示由项目内部环境( 主要是项目的技术、经济方案) 所决定的基本特许期 z ，一一表示由项目外部环境( 包括政策、市场、优惠条件等) 决定的宽限期 基本特许期r o 主要根据项目的技术、经济方案、投资者要求的预期回报( 或 政府许可的投资回报率) 、政府要求的移交后项目净现值来决定，因此其模型表 现为一组计算公式： 掀氰娄篙姐幌 酶萎篙2 。 式中：f 。一一特许期开始点( 签合同时) e 一一项目公司投入的投资总额 r 。一一项目公司预期的投资回报率 r 一一折旧贴现率“= 崭一)i + i 一一银行贷款利率 ，一一通货膨胀率 对于特许权宽限期，指出一般与下列因素有关：( 1 ) 政府为投资者提供的优 惠政策，如减免税收、无偿使用土地、商业开发自e h 、其他商业发展机会( 如沿 线、沿路等开发权等) ；( 2 ) b o t 项目提供的产品( 服务) 价格与市场需求量；( 3 ) 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 政府提供担保( 如最低运营量担保、最低上网电价担保等) ；( 4 ) 市场环境变化、 经济环境变化；( 5 ) 项目风险大小及其分配等。李启明的研究也存在两点不足： ( 1 ) 投资者要求的预期回报( 或政府许可的投资回报率) 无法确定。事实上， 国家计委明确规定，不允许向投资者承诺一定的投资回报率。( 2 ) 并没有给出 宽限期的计算模型。 杨宏伟。”以特许期为政府的决策变量，以建设投资为项目公司的决策变量， 建立了政府和项目公司之间的博弈模型，利用博弈论的理论和方法分析了政府和 项目公司的最优战略问题，讨论了特许期与道路建设投资的建设成本、与项目公 司的期望收益、与道路的年均收入等因素的关系，从而得到了特许期的最优决策 模型，为b o t 项目特许期的决策提供了较系统的理论方法。但是由于该模型假 设交通流量不受经济增长和人口环境等变化的影响，因此确定的特许期长度和实 际有较大的偏差。 1 ，3 研究思路及论文框架 1 3 1 研究思路及方法 本文要研究两个问题：( i ) 特许期限定和完工风险有什么关系，以及如何根 据具体的项目选择合理的特许期限定：( 2 ) 在考虑市场风险的情况下，如何确定 特许期的合理长度。 图1 2 特许期限定的选择研究思路及方法 基于风险分担的g o t 项目特许期研究 对于第一个问题本文的研究思路和方法如上图所示。首先对特许期限定和完 工风险的关系进行分析，即分析如果采用单限定或双限定，对完工风险的分担有 什么影响：然后分析完工风险和项目类型的关系，即何种项目出现工期延误的可 能性比较大：基于以上分析，得出对于不同项目类型应该选择何种特许期限定的 结论。为了检验结论的正确性，列举了较多实例对该选择结果进行验证。总之， 对于特许期限定的选择这一问题本文采取了逻辑推理和实例检验的方法。 对于第二个问题本文的研究思路如下图所示。为了确定特许期长度，本文构 建了数学模型。特许期的合理长度应该是投资者可以收回投资并获得合理的利 润，基于这一原则，在考虑风险分担的情况下，本文将模型分为三部分：投资回 收期、盈利期和风险补偿朝。投资回收期有现成的计算公式：要确定盈利期，首 先需要确定投资者的投资回报率。因为基准收益率比较容易确定，并且可以得到 政府和项目公司的认可，本文将基准收益率作为确定盈利期模型的关键参数：对 于风险补偿期，首先需要对市场风险进行量化，然后根据项目公司分担的市场风 险大小和其它参数就可以确定风险补偿期模型。为了捡验模型的实用性，本文选 用大连老虎滩污水处理厂项目案例对此模型做了应用研究。对于特许期长度的确 定，本文使用了数学推理和案例研究的方法。 图1 3 特许期长度的确定研究思路和方法 f i g q r e1 3 t h ei d e a sa n dm e t h o d so fc a l c u l a t i o nf o rc o n c e s s o i o np e r i o d l e n g t h 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 1 3 2 论文框架及主要内容 本文的研究目的有两个：( 1 ) 针对不同类型的b o t 项目选择合理的特许期限 定，以使政府和项目公司合理分担完工风险，促进项目的可行性；( 2 ) 在项目公 司分担市场风险的情况下，确定特许期的合理长度，保证政府和项目公司双方的 权益。为了达到这两个目的，本文包括了五部分内容，论文框架如下图所示： i引言j 上 b o t 项目风险的分担 li i 特许期限定及其选择特许期长度的确定 i 上 案例应用 图1 4论文框架 f i g u r e l 4t h es t r u c t u r eo f t h is p a p e r 第一部分是本文的引子。提出需要解决的问题和本文研究的必要性，并对国 内外相关研究进行了综述；阐明了本文的研究思路，概括了本文的主要内容和结 构安排，以使读者对本文有一个大概的了解；最后，提出了本文的创新点。 第二部分是本文的理论基础部分。该部分首先对风险分担的一般方式进行了 描述：然后分析了完工风险和市场风险在b o t 项目中的重要性，并结合实际中的 例子指出完工风险完全由项目公司分担、市场风险完全由政府分担的不足之处： 最后得出完工风险和市场风险应该根据实际情况在政府和项目公司之间合理分 担的结论。 第三部分解决为了合理分担完工风险，如何对特许期限定进行选择这一问 题。该部分首先分析了特许期限定和完工风险的关系，然后分析了完工风险和项 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 目类型的关系；基于以上分析，得出对于不同项目类型应该选择何种特许期限定 的结论：最后，为了检验结论的正确性，列举了较多实例对该选择结果进行验证。 第四部分解决在项目公司分担市场风险的情况下，如何确定特许期的合理长 度这一问题，该章首先对项目的投资回报率进行了分析，指出用基准收益率作为 项目的投资回报率的合理性，并介绍了确定基准收益率的方法：然后分析了如何 对市场风险进行量化：最后把特许期长度分为三部分：投资回收期、盈利期和风 险补偿期，并建立了确定特许期长度的数学模型。 第五部分是案例应用。该章主要介绍了特许期限定的选择方法和特许期长度 模型在大连老虎滩污水处理厂的实际应用。 1 4 主要创新点 本文主要创新点如下： ( 1 ) 对于不同的b o t 项目，从完工风险合理分担的角度，指出应该优先选 择何种特许期限定。前人的研究表明，不同的特许期限定会使政府和项目公司承 担不同的完工风险，但是对于不同的b o t 项目应该优先选择何种特许期限定却 没有人研究。本文在分析特许期限定和完工风险的关系以及完工风险和项目类型 的关系的基础上，提出了对于不同的b o t 项目应该优先选择的特许期限定类型。 该结论可以为政府和项目公司在选择特许期限定肘提供借鉴，以便合理分担完工 风险，促进项目的可行性。 ( 2 ) 在考虑市场风险分担的情况下，构建了确定特许期长度的数学模型。尽 管前人对特许期长度研究较多，但是没有考虑政府和项目公司分担的风险不同对 特许期长度的影响，使得确定的特许期长度不能反映双方的权益。本文通过将特 许期长度分为三部分：投资回收期、盈利期和风险补偿期，从而可以根据项目公 司分担的市场风险对特许期长度做相应的调整，保证了政府和项目公司的风险收 益平衡，确保了双方的权益。 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 2 完工风险和市场风险的分担 本章在描述风险分担的一般方式的基础上，通过对完工风险和市场风险进行 分析，提出了完工风险或市场风险应该由项目公司和政府合理分担的观点。本章 是本文的理论基础部分。 2 1 风险分担的一般方式 b o t 是一种主要用于基础设施建设的项目融资方式。一个采用b o t 方式投 资建设的项目，涉及到众多角色，这些角色包括政府、项目公司、发起人、债权 人、供应商、保险公司、运营商、建筑承包商和产品购买商等。项目公司与其他 各角色之间的关系都是一种双边协议关系。可以说，b o t 融资是基于一系列协 议之上的、由多种角色组合而成的、结构严密而复杂的融资方式“。 由于基础设施项目工程技术复杂、投资额大、建设期和运营期长( 表2 1 ) 以及b o t 本身融资结构复杂( 图2 1 ) 、参与方众多等原因，使得b o t 项目和 一般建设项目相比面临更大的风险。如英法海底隧道项目，该项目投资额为1 2 0 亿美元，建设期7 年，运营期长达5 8 年，该项目涉及众多当事人，包括英法两 国和当地政府的有关部门，欧、美、日等国的2 2 0 家国际银行，7 0 多万个股东， 许多建筑公司和供货厂商o 。 表2 1 部分国家b o t 项目 t a b l e2 1b o tp r o j e c t si ns o m ec o u n t r i e s 造价建设期运营期 国家或地区项目 ( 亿美元)( 年)( 年) 澳大利亚悉尼港湾隧道 5 553 0 英国法国海底隧道 1 2 075 8 中国来宾b 电厂 6 1 631 5 中国香港西区过港隧道 9 6 943 0 马来西亚南北局运公路 2 l73 0 泰国曼谷二期高速公路 8 833 0 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 安 慰 信 发起人 。 特许 政府机构r “ _ j 协议 股 东 协 议 项目公司 担保受托人 j 匕竺 项目收入委托n 畜要磊 ；西i i 赢l 使用方 建造合同 商业银行 上担保 出口信贷 贷款人 承包商联台体 ( 联合协议) 分包商 卖方信贷协议 图2 1b o t 项目的融资结构示意图 f i g u r e2 1 t h es k e t c hm a po f b o tf i n a n c i n gs t r u c t u r e 供 n 商 美国c o o p e rd f 和c h a p m a nc b 在大项目风险分析一书中对风险给出 了较为权威的定义：“风险是由于在从事某项特定活动过程中存在的不确定性而 产生的经济( 或财务) 的损失，自然破获( 或损伤) 的可能性”。项目风险是指 在项目实施过程中，由于各种难以预料或控制的因素的作用，使投入的资本不能 收回或不能达到预期收益的可能性“”。b o t 项目的风险可以分为系统性风险和 非系统性风险。系统性风险是指在项目的整个过程中都起作用的风险，包括不可 抗力风险、政策法律风险、金融风险和环境保护风险等：非系统性风险是指在项 目的某一阶段起作用的风险，包括建设期的完工风险和运营期的市场风险和生产 风险。 由于风险存在的客观性，各种风险控制措施不可能根除所有风险，在尽可能 地采取各种控制措施将风险发生的不确定性减少到一个可以接受的程度的同时， 还必须考虑如何在项目各参与方之间分配风险。 在进行风险分担时遵循的一般原则是：在参与项目活动的过程中，哪一方能 够更好地控制恢项风险，且能产生最大的整体效益，则将该风险分配给谁“。 o 静甏 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 般来说，建筑承包商最适合承担工程完工风险：运营商最适合承担生产运营风险； 政府则适合承担不可抗力风险、政策法律风险和金融风险，以及市场风险。由于 完工风险和生产运营风险会给项目公司带来二次风险，因此可以认为项目公司承 担了完工风险和生产运营风险。政府和项目公司是b o t 项目的主体，从政府和 项目公司的角度来说，一般风险分担如下图所示： 图2 2b o t 项目的风险分担 f i g u r e 2 2r i s k sd i s t r i b u t i o ni nab o t p r o j e c t 根据一些国家已实施的b o t 项目来看，各个国家对于处理风险分担的问题 并没有固定的模式，其结果取决于当时的政治和经济环境，项目参与各方的谈判 能力以及当事人对所承担的风险的认识等。在谈判中处于优势地位的一方总是把 更多的风险转嫁给处于劣势地位的一方，如在我国的深圳沙角b 电厂项目中， 由于中国政府对引进外资发展电力的愿望比较迫切，因此承担了包括原材料供应 在内的大部分风险“。 总的来看，完工风险( 除了不可抗力和政府原因引起的以外) 一般都是由项 目公司承担，而市场风险都是由政府承担。因为完工风险是建设阶段最主要的风 险，而市场风险是运营阶段最主要的风险，研究完工风险和市场风险的合理分担 之前，有必要先对完工风险和市场风险进行分析。 鹰 鬲一 一目一 医 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 2 2 完工风险和市场风险分析 2 2 1 完工风险分析 b o t 项目的风险主要分布在建设期和运营期，如图2 3 所示。由于建设期 现金流出越来越多，而没有现金流入，又加上各种不确定因素较多，因而风险最 大。”“。完工风险是建设期的主要风险。完工风险是指项目不能按期完工，从而 导致生产必需的现金流不足以及不能按时偿还债务等。根据已有的统计资料，无 论是在发展中国家，还是发达国家，b o t 项目出现完工风险的概率都是比较高 的”，并且成为导致项目失败的一个重要原因。 风 险 建设期 运营期 图2 38 0 t 项目融资的阶段性风险划分图 f i g u r e 2 3t h ep h a s er i s ko fb o tp r o j e c t 完工风险对项目公司和政府都会带来比较严重的后果。完工风险对项目公司 而言意味着利息支出的增加、贷款偿还期限的延长和市场机会的错过，甚至影响 项目的盈利；比如英法海底隧道工程每延误一天工期，仅贷款利息就要支付约 2 0 0 万英镑。对政府来说，完工风险意味着项目不能按期服务社会，特别是当地 需求比较迫切的项目，会直接影响到当地的经济建设和投资环境。以电厂项目为 例，2 0 0 3 年以来我国有二十几个省拉闸限电，各地对电力的需求比较迫切。在 这种情况下，在建的电厂如果延期完工，无疑会严重影响该地区的经济发展和投 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 资环境。 造成工期延误的原因很多，除了政府征地不及时、项目公司对建筑承包商的 选择失误以及战争、地震、雨雪天气等不可抗力的影响外，项目本身的复杂性也 是一个非常重要的原因。大多数基础设施项目工程量比较大，特别是有些项目受 地质条件影响比较大，或采用的技术不够成熟，很容易导致工程延期。如泰国曼 谷高架铁路运输系统，由于该项目所采用的技术不成熟，建设过程中出现较多没 有预料到的结果，使得项目延期，给项目公司带来沉重的债务负担，并最终导致 项目失败。老挝的t h a n g o n e 大桥项目由于地处山区，地质条件非常复杂，项目 迟迟不能按时完工，直接影响到该项目的收益和债务的偿还。银行最后行使自己 的权力对该公司进行清理并出售其资产，使得该项目最后以失败而告终。连接日 本本土和北部岛屿北海道的s e i k a n 单洞铁路隧道2 4 年才建成，比原计划整整超 过了1 4 年”“。该项目虽然最终完成，但是项目公司为此付出了沉重的代价，项 目公司和政府围绕工期延误索赔的纠纷也一直没有停止。 由以上分析可以看出，完工风险是b o t 项目建设阶段的核心风险；完工风 险如果由项目公司单独承担，在项目比较复杂的情况下，经常会导致项目的失败， 对政府和项目公司都会带来比较严重的后果。 2 22 市场风险分析 市场风险是指b o t 项目产品( 或服务) 的价格或需求量变化的风险。市场 风险是b o t 项目运营期的主要风险。由于b o t 项目的运营期比较长，大多在十 几年以上，所以很难在项目初期对价格和需求量有一个比较准确的预测。项目产 品价格和市场销售量的变化都可能影响到项目的赢利水平，直接影响到项目公司 的利益。为了保证项目公司相对稳定的现金流量，政府一般要和项目公司签订协 议，对产品的价格或需求量作出保证。 在来宾b 电厂项目中，中国政府承诺运营第一年含税平均上网电价为o 4 6 7 4 元千瓦时，且电价逐年提高；承诺最低购电量约为计划发电电量的6 4 。在马 来西亚南北高速公路项目中，政府不直接担保交通量，但对最低过路费收入作出 承诺，为此，双方签订了交通量补充协议。协议规定，在特许期和第一个1 7 年 内，因交通量下降而使项目公司减少过路费收入时，政府向项目公司提供一个备 用信贷额度，提款权按因交通量不足而导致过路费收入的短缺而定。“。 虽然通过最低价格或最低购买量保证，政府保障了项目公司的利益，有利于 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 调动投资者投资基础设施的积极性，但是同时也给政府带来了较大的风险。如果 因此而使政府背上沉重的债务负担，那就违背了利用b o t 方式进行基础设施建 设的初衷。如果政府承担的市场风险过大，履约成本过高，政府也会失信，直接 影响政府的形象和投资者的积极性。 印度大博电厂是这方面的个经典案例。印度大博电厂是以美国安然公司为 主投资近3 0 亿美元建成，是印度最大的外商投资项目和项目融资项目，也是目 前在印度最大的独立发电厂项目。对印度经济发展的乐观预期使马邦电力局签订 了大博电厂的售电协议。在售电协议中，电价按美元计价：对电价计算公式有一 个基本原则，即成本电价。所谓成本电价，指的是在一定条件下，电价将按照发 电成本进行调整，并确保投资商的利润。但金融危机造成的汇率变动和世界能源 价格的上涨，使马邦电力局发现它将不得不用接近两倍于其他来源的电力价格来 购买大博电厂发出的电力。而且，按合同规定，如果不按协议购电，马邦电力局 仍将按一固定费率支付大博电厂。在这种情况下，马邦电力局开始拒付电费，电 厂无奈中只好停止发电。虽然该项目由印度中央政府对购电协议提供反担保，但 是在大博要求印度中央政府兑现担保时，印度政府开始食言。该项目纠纷引起的 直接效应就是，目前几乎所有的印度境内的独立发电厂都因为该项目的失败而陷 于停顿，印度吸引外资的努力也受到沉重打击。 中华发电项目是又一个例子。中华发电项目运作的背景是上世纪9 0 年代初 期，那时电力供求矛盾十分尖锐，资金短缺情况也较严重。山东省非常希望增加 发电能力，更热衷于利用外资，因为按照当时的情况，国外的贷款成本相对较低， 要比国内贷款低3 个百分点，优势相当明显。适时的市场地位为中华发电公司在 谈判中赋予了较强的讨价还价能力，因此有了山东方面的诸多承诺，包括每年的 最低购电量和购电价格原则，这基本上确保了中华发电公司的收益。电价定价原 则为：成本( 包括贷款成本) 加上税金，再加上股东方的合理利润。自1 9 9 8 年 电厂运营以来，运营购电合同一直执行的很好。可是到了2 0 0 2 年，随着一批 中型的火电项目的上马，山东电力市场的供求发生了较大的变化，山东省政府不 愿为中华电力付高于别的电厂2 0 的电价，双方陷入了僵局。 由以上分析和案例可以看出，市场风险是项目运营期的主要风险；由于运营 期较长，以及市场变化较难预测，因此市场风险经常会发生；市场风险如果由政 府单独承担，在市场情况变化较大，即政府承担的市场风险较大时，政府也会失 信，这样一方面影响了政府的形象，一方面也损害了项目公司的利益。 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 2 3 完工风险和市场风险的分担方式 从上节的分析可以看出，完工风险是b o t 项目的核心风险。完工风险如果 完全由项目公司承担，在项目比较复杂的情况下，项目延期完工的可能性比较大， 这样给政府和项目公司都会造成损失，甚至导致项目失败。因此，本文认为，完 工风险的分担应该根据项目的实际情况而定，对于比较简单的项目，可以让项目 公司承担；对于比较复杂的项目，政府也应该承担完工风险。 由于b o t 项目的运营期比较长，很难对市场情况有比较准确的预测，加上 各种不确定因素较多，使得市场风险较大。虽然政府通过签署一系列协议保证了 项目公司的利益，但是同时可能也使自己背上了沉重的负担，这种负担有时甚至 令政府无法承受，以致作出违约的决定，影响了自己的信誉，反过来损害了项目 公司的利益。因此，本文认为，市场风险不应该完全由政府承担，项目公司也应 该承担一部分市场风险。 综上，如下图所示，本文认为完工风险和市场风险应该由政府和项目公司合 理分担。 图2 4 完工风险和市场风险的分担 f i g u r e2 4t h ed i s t r i b u t i o no fc o m p l e c t i o n r i s ka n dm a r k e tr i s k 上图的风险分担方式体现了目前国际上提倡的一些思想：如双赢( w i n w i n ) 的思想、伙伴关系( p a r t n e r s h i p ) 和团队精神( t e a ms p i r i t ) a 因为要使一个项目成功， 特别是像b o t 项目这种参与方众多、周期很长的项目，项目各方首先要有合作 和双赢的思想，也就是说在考虑利益分配与风险分担时，不但考虑自己一方，也 基于风险分担的b o t 项目特许期研究 应该仔细考虑对方对风险的承受能力和对方应得到的权益。只有这样，才能合理 分担和共同管好风险。对于完工风险和市场风险，如果政府和项目公司能够考虑 项目的实际情况和对方对风险的承受能力，合理分担风险，则可以促进项目的可 行性，从而实现双赢。 基于风险分担的b o t 项且特许期研究 3 特许期限定及其选择 本章通过分析特许期限定与完工风险的关系以及完工风险与项目类型的关 系，得出对于不同项目类型应该选择何种特许期限定的结论。 3 1 特许期与特许期限定 3 ，1 1 特许期的内涵 特许期是政府授予项目公司的特许权时限。 从世界银行1 9 9 4 世界发展报告中可以看到：典型b o t 方式只适用于政 府控制的社会基础设施项目的建设，需要政府授予特许权，是所有权和经营权相 分离，不涉及项目的最终权属问题。因而特许权时限界定实质是经营权时限界定 问题。项目公司依靠一定时间的经营权来获取收益，以补偿项目建设投资、运营 费用、维护费用，并获取相应的利润回报。经营权的时限区段长短的界定直接关 系到国家与项目公司的利益分配。如果时间区段偏长，则国家利益受损；如果时 间区段偏短，则影响项目公司利益，进而导致b o t 方式失败。 特许期从理论上讲应是项目公司对项目的运营时间，但从实际操作来看，特 许期往往是从政府与项目公司签订协议开始计。5 。，因此特许期就包含了建设期。 本文所指的特许期都是从项目协议签订日计起，即本文的特许期包括建设期和运 营期。特许期的概念如图3 1 所示。 o 图3 1 特许期示意图 f i g u r e 3 1t h es k e t c hm a po fc o n c e s s i o np e r i o d 董至垦堕坌望堕! q ! 堡! 堑堡塑堑塞 3 i 2 特许期限定的概念 特许期限定是对特许期长度的限制和规定”。由图2 1 可知，特许期包括建 设期和运营期，因此存在两种可能的特许期限定：( 1 ) 只对特许期长度作出限定， 而对建设期长度和运营期长度没有限定，如图3 2 a 所示，本文称之为单限定； 如广西来宾b 电厂采取的就是单限定，该项目特许期为1 8 年，对建设期和运营 期并没有作出限定。( 2 ) 既对建设期长度作出限定，又对运营期长度作出限定， 如图3 2 b 所示，本文称之为双限定。如深圳沙角b 电厂，建设期为3 3 个月，运 营期为1 0 年。 ( a ) 单限定 ( a ) s in g l e 一1 i m i t i 建设期t 1运营期t 2 (