（工商管理专业论文）中外企业并购运作的比较研究.pdf

j 向经 摘要 主题词：企业兼并1 收购比较研究 本文通过划西方先进的并购理论的学j j 和【 j 外食业并购理论及实 践的刈比研究，结合定的典型案例分析，努力寻找适合中国国情的 企业并购理论和方法。从艇体上包括八章i 大部分的内容。 第一部分包括一、二二章，从理解企业兼并、收购的内涵入手，分 析了企业并购的基本范畴，学习、研究r 西方国家企业并购的基本理 论。 第二部分包括三、四、五、六章，着重回顾了西方国家企业并购 活动的历史，概况地总结了其特点，较深入地比较研究了中外企业并 购活动的动因及兼并收购方式和一般程序，努力探索对我国企业并购 行为的借鉴意义。 第三部分包括七、八章，根据我国现实的环境和企业并购发展现 状，提出中国企业兼并收购的可选择途径及运作中需要注意的障碍、 风险，以期对我国的企业并购实践有一定的参考价值。 墨三竺墨 a b s t r a c t k e y w o r d s ：e n t e r p r i s em e r g e r a c q u i s i t i o n c o m p a r a t i v es t u d y t h i st h e s i si si n t e n d e dt o m e t h o d ss u i t e dt od o m e s t i c f i n de n t e r p r i s e sm & a t h e o r ya n d c o n d i t i o n s t h r o u g hc o m p a r a t i v e s t u d y i n gf o rw e s t e r na d v a n c e dt h e o r ya n dc h i n e s ee n t e r p r i s e s m & a t h e o r y c o m b i n i n gs o m ea n a l y s e so ft y p i c a lc a s e s t h et h e s i si sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s t h ef i r s t p a r t ，i n c l u d i n gc h a p t e r 1a n d2 ，p r o c e e d sf r o m c o m p r e h e n d i n gt h ei n t e n t i o no fm & a a n ds t u d i e sf u n d a m e n t a l t h e o r yo f w e s t e r ne n t e r p r i s e sm & a p a r t2 ，c o n s i s t i n go fc h a p t e r3 , 4 ，5a n d6 ，c o m p a r e sa n d s t u d i e s d e e p l y t h er e a s o n sa n do p e r a t i n g s t y l e s ，w h i c hd o s i g n i f i c a n c et oc h i n e s ee n t e r p r i s e sm & a ，t h r o u g hr e v i e w i n gt h e h i s t o r yo fw e s t e me n t e r p r i s e sm & a t h e1 a s t p a r t ，i n c l u d i n gc h a p t e r 7a n d 8 ，b o t h s o m e a l t e r n a t i v ec h a n n e l sa n ds o m ep o s s i b l eo b s t a c l e so rr i s k sd u r i n g o p e r a t i n ga r ep u tf o r w a r d ，a c c o r d i n gt ot h ee n v i r o n m e n ta n d p r e s e n td e v e l o p i n gs i t u m i o no fs o m er e f e r e n c ev a l u et oc h i n e s e e n t e r p r i s e sm & a c o n d u c t sa n dt h e o r e f i c a ls t u d y 6 u 占y3 9 49 t j 刖嗣 早在1 9 9 3 年，我国就确定了国有企业改革的主要方向是明晰 企业产权关系，转换企业经营机制，促进企业成为真正自负盈亏、 自主经营、自我发展、自我约束的市场经济主体。在此背景下，本 文认为：我国国有企业改革的主要问题不是搞活哪几家国有企业， 而是要提高整个国民经济资源配黄效率，促进经济的稳定协调发 展。特别是充分发挥6 万多亿元国有存量资产的作用，这是确保国 民经济稳步增长的基础。搞活国有企业，要在明晰产权关系的同 时，优化国有资产的结构，促进存量函有资产的流动与重组，提高 国有资产配置的效益。而兼并收购是促进国有资产流动和重组的主 要途径。因此，本文以兼并收购作为主要论题。 在世纪之交的关键时期，全球经济一体化已是大势所趋，全 球化经营也己成为当今国际大公司的发展战略，而兼并收购则是它 们调整经济结构和生产布局的重要手段，也是它们提高竞争力、扩 大竞争优势、抢占2 1 世纪国际市场的主要方式。因此，可以说并 购重组已经成为经济发展中极为重要的资本运作方式和理论范畴 。与此同时，此种方式在我国当今的经济生活中也同样重要。党的 十五大明确指出：要着眼搞好整个国有经济，对国有企业实施战略 性改组；以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争能力的跨地 区、跨行业、跨所有制形式和跨国经营的大企业集团，要鼓励兼并、 规范破产、形成优胜劣汰的企业竞争机制。纵观我国现状，近年来 企业兼并收购掀起了很大热潮，兼并收购也成为我国企业高速发展 的重要而有效的手段。可以预见，随着市场经济体制改革的不断深 化，企业兼并收购还将会较大规模的发生。 一般来说，企业兼并收购是一个具体操作问题，特别是一种实 战技巧。西方国家企业兼并收购的历史比较长，积累了大量的案 例、丰富的经验和极具价值的并购理论。而我国，由于传统经济理 论的局限，在过去几乎没有企业并购行为。由于“小而全”的企业 组织格局，没有规范的市场竞争行为，我国对此领域的理论研究也 比较薄弱，这不仅表现在企业兼并收购的实践中由于缺乏理论指导 而出现了许多不规范行为，而且直接表现在国家对企业兼并收购政 第1 页共2 页 北方交通大学硕士学位论文 策的不明确及摇摆不定上。因此，本文的主要论证方法是通过对西 方先进的并购理论的学习和中外企业并购理论及实践的对比研 究，结合一定的典型案例分析，寻找适合中国国情的企业并购理论 和方法，希望对我国迅猛发展的企业兼并收购活动和我国企业并购 理论的研究有一定的参考价值。 第2 页共2 页 第一章企业兼并、收购的基本范畴 1 企业兼并、收购的基本范畴 1 1 引言 在市场经济中，优胜劣汰、适者生存已经是企业成长的基本规律。 在企业的发展过程中，它可以通过将其生产经营所获利润进行再投资 来扩大生产经营规模，也可以通过发行股票和债券或向银行贷款等方 式筹集资金扩大生产经营规模。然而，一个最简便而有效的办法则是 通过兼并收购其它企业来扩大生产经营规模，因为一般来说，收购兼 并一个现行企业往往比重新投资兴办一个同样规模的企业更为快捷而 且经济。企业兼并收购自古已有，可以说，企业活动从何时开始，企 业兼并收购活动也就从何时出现。企业兼并收购是伴随着经济发展的 一种长期现象，是企业发展、市场竞争的必然结果。历史证明，兼并 收购是企业发展的重要途径。从1 9 世纪末美、英等西方国家发生的第 一次企、i k 兼并收购高潮算起，至今已有百年历史，它们形成了一套与 其经济制度、经济发展水平相适应的企业兼并收购模式，并积累了较 丰富的经验。然而，由于随着资本和生产的高度集中，兼并收购所产 生的垄断现象与西方传统的自由经济理论格格不入，所以，从本质上 对企业兼并收购现象进行非常深入的研究，在理论界也并不是很多，而 只是根据各自的实际情况对企业兼并收购行为进行规范。 1 2 国外企业兼并收购的内涵 在西方国家中，企业兼并收购最常用的是m e r g e r 和a c q u i s i t i o n 。 由于在企业兼并过程中，往往会发生收购行为，因而许多西方学者把 企业兼并和收购简称为m & a ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) ，有时译为并 购。 企q k 兼并实质上是企业资产的重新组合，这种资产重组一般是市 场机制作用的结果。由于市场机制是一种利益分配机制，通过产权市 场交易实现的企业兼并必然伴随着可支配资源向高效企业的集中。沽 泽曼德尔科( g e r s h o r m o n d e l k o r ) 据此提出了个解释性假说，“兼 并是市场体系借以替代低效管理的一种机制”。但是，美国经济学家 拉尔夫尼尔森( r a l p h ln e l s o n ) 从企业行为的角度把企业兼并概括为： 兼并是两个或两个以上的企业为组成一个新企业的结合。事实上，西 方国家在研究企业兼并收购时，更多的是从垄断的角度考虑的，这就 拓展了企业兼并收购的概念。如西方的一般竞争法规定：兼并是两个 北方交通大学硕士学位论文 或两个以上的企业组成的以长期经营为目的的一个新企业。兼并形式 有很多种，如两个企业全部资产合一；取得另个企业一定数量的股 份或出资额；受让或承租其它企业一定资产和业务；企业之间互相参 股或兼任董事：控制其它企业的业务经营和人事任免等。从产业组织 角度看，兼并可以定义为两个或两个以上厂商在一个所有者或控制者 之下的结合。 在原西德，企业兼并是指有关企业在重新组合过程中完全或部分 控制另一个企业自主权，或丧失了自己的自主权，从而组成以长期经 营为目标的新企业，形式可以多种多样，最常见的是购买另一个企业 的股份企业参股。同时他们认为一个企业租赁给另一个企业也是 一种兼并，区别是否兼并的重要特征是看一个企业对另一个企业决策 自由的影响是暂时的还是长期的。 如果从企业行为来看，各国公司法对企业兼并收购都作了较明确 的规定。企业兼并或企业合并，主要是指两个或两个以上公司依照法 律所规定程序，合并成一个公司的行为。公司法一般规定，合并有两 种形式：一是新设合并，即指两个或两个以上的公司合并成为一个新 公司的行为，在这里，合并各方法人地位都消失( 称为新设公司或设 立公司) ，用公式表示是a + b = c ；二是吸收合并，即一个或多个公 司并入另一个公司之中的行为，在这里合并的一方法人地位消失( 称 为消失公司) ，另一方存续( 称为存续公司) ，用公式表示是a + b = a 。企业收购是指一个公司依照法定程序收购其他公司的大部分或全部 资产或股票( 股权) 从而控制该公司的行为。收购也有两种形式：一 是收购资产，即一个公司收购另一公司的大部分或全部资产以达到控 制该公司的目的：另一种是收购股权，即一公司收购其他公司的大部 分或全部股权以达到控制该公司的目的。在国外兼并和收购往往是作 为一个固定词组来使用的，简称m & a 。因为在实际过程中兼并和收购 是很难区分开的，比如说，收购也可以是一个公司购买其他公司的大 部分或全部资产或股权，而一个公司收购另一个公司的全部资产实际 上也是一种吸收合并。为了便于理解，从大多数事例中我们可以看到 兼并与收购大致有如下区别：兼并是两个企业合并成为一个企业，合 并各方资产进行重新组合，一般只有一个法人，而收购是一个企业通 过收购资产或股权以实现对其他企业的控制，收购后通常只进行业务 第一章企业兼并、收购的基本范畴 整合而非资产重组，收购后两个企业仍为两个法人，只发生控制权转 移。另外，收购大多发生在证券市场上收购上市公司的股票，而兼并 大多发生在非上市公司之间，兼并多数是善意的，而收购多数是恶意 的。 要深入地研究国外企业兼并理论，首先碰到的一个棘手问题是概 念的释义问题，从1 9 世纪末第一次兼并高潮至今，在理论上已经有了 很大发展。2 0 世纪8 0 年代以来的接管( t a k e o v e r s ) 及其相关的活动， 比起以前的兼并活动在范围上要广得多，并且引起了对兼并所涉及到 的更深层次问题的探讨与争论。兼并与收购、发盘收购( 标购) 、分 立、资产剥离、公司重组、所有权结构变更、争夺控制权的案例及分 析文章比比皆是，传统的主题已经扩展到更新、更深层次问题上了。 1 3 我国对企业兼并内涵的理解 在我国，企业兼并一词虽然在8 0 年代后期曾经流行，但对企业兼 并的概念至今并无统一认识，有时可以说是众说纷纭，但综合起来大 致有以下几种观点： 1 3 1 从产权角度看，企业兼并的实质是企业产权转让。这是我国8 0 年代一种相当流行的观点。企业兼并是一种典型的产权转让机制，具 体来说，企业兼并是在商品经济形态中，财产独立或相对独立的法人， 通过市场购买或其他形式的有偿转让，吞并或吸收其他法人的资产从 而实现产权转移的经济行为。有人认为，企业兼并是指市场机制作用 下，被兼并企业产权有偿让渡给兼并企业，兼并企业实现资产一体化， 同时取消被兼并企业法人资格的一种经济行为。还有人认为，企业兼 并作为一种竞争性资源配置的现象，在商品经济中，通常是企业产权 或股权转让的结果，一般来说，企业产权转让必然要引起兼并，企业 股权转让超过一定限度，也必然引起企业兼并，因此企业兼并不过是 企业产权的市场机制作用的结果。 1 3 2 从企业扩张角度看，企业兼并就是一个企业吞并另一个企业的 扩张行为。企业兼并是在市场竞争过程中，先进企业吞并落后企业的 一种企业经营行为。企业兼并并不是一种慈善事业，一个企业是否兼 并或被兼并，不是取决于企业领导、职工是否愿意，而主要取决于企 业的经营状况。企业兼并一般是经营较好的企业兼并经营不好的企 、忆不论氽、i p 属于什么所有制，只要经营不好，就有可能被兼并。 北方交通大学硕士学位论文 1 3 3 从法人地位角度，企业兼并是以被兼并企业取消法人资格为代 价的、以兼并企业承担被兼弗企业的亏损为条件的一种产权转让形 式。也就是说，两个以上的企业一旦实现兼并，就意味着被兼并企业 的法人主体资格宣告取消，但这种法人主体资格的消灭，不同于有资 产清算的消灭，它在法学上被称为无资产清算的消灭。不过有人认为， 法人的重要特征之一就要有独立财产，而被兼并企业的财产已成为他 人所有，已没有自己的财产，在这种情况下，再谈被兼并企业的法人 地位己没有必要。 1 3 4 从法定含义角度看，1 9 8 9 年2 月1 9 曰国家体改委、国家计委、 财政部、国家国有资产管理局发布的关于企业兼并的暂行办法中 规定：企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去 法人资格或改变法人实体的一种行为，不通过购买方式实行的企业之 间的合并，不属于本办法规范。我国公司法对企业合并是这样规 定的：公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式，一个公司吸 收其他公司为吸收合并，被合并公司解散，二个以上公司合并设立一 个新的公司为新设合并，合并各方解散。 事实上，对于以上观点也有不同看法。比如，企业兼并的实质是 企业产权转让，但什么是产权? 人们有不同看法。有的人认为，产权 就是所有权，特别是指财产所有权，产权不过是财产所有权的另一种 说法而已。进而，有人认为，企业的产权转让只能是企业财产转让， 这种转让是按照商品等价交换的原则进行的有偿转让。那种所谓在财 产所有权不发生转让条件下的占有权、支配权、使用权和收益权的转 让不能称之为产权转让。因此，有人以此为依据，认为企业承包企业、 企业租赁企业没有发生企业产权转让，因而不属于企业兼并。与此同 时，有人认为国有企业产权转让，实质上是经营权的转移，因而企业 兼并是指企业的经营资源支配权发生转移的一种经济行为。也有人认 为，企业兼并是优势企业取得劣势企业全部资产的占有、使用和处理 的权力。由于对所有权、经营权、产权概念含混不清，因而有人认为 企业兼并指一个企业通过某些手段取得其他企业所有权、经营权，使 其失去法人资格，或改变其法人实体的行为。也有人将企业兼并概括 为：企业兼并或是企业所有权转移，或是企业产权转移。事实上，这 些说法没能揭示企业兼并的本质内涵，只是一种同义反复。在人们对 第一章企业兼并、收购的基本范畴 企业产权概念理解的分歧之外，还有一个问题就是如何明确国有企业 产权主体，国有企业之间是否存在企业的产权转让? 如何理解国有企 业之间的产权转让? 这也是对企业兼并概念理解的一个不可回避的问 题。按照我国民法通则和工业企业法规定，经营权是国家授 予国有企业的权力，它反映的是国家作为国有资产的代表与具体资产 经营者之间的关系。企业经营的收益归企业所有者，经营权实际上被 架空，因而诱发了激励机制不足和企业短期行为的发生。兼并企业即 使亏损，也是由同一所有者主体承担，显然，这种兼并有悖于企业进 行兼并行为的初衷，没有多少实际意义。至于企业兼并是优势企业吃 掉劣势企业或先进企业吞并落后企业或通俗的说法“大鱼吃小鱼”等， 都是一些不确定概念。比如，什么叫优势企业? 什么叫劣势企业? 什 么是先进企业? 什么是落后企业? 都没有一种公认的、明确的划分标 准，有人是以企业效益为标准，有人是以企业规模为标准，也有的以 产业演进为标准。对于“大鱼吃小鱼”是企业兼并，反过来说，“小 鱼吃大鱼”是否是企业兼并呢? 对于被兼并企业的法人地位是否一定 被取消，也有不同看法。在被兼并企业中，有的有很高的商誉，有的 有较好的供货渠道和较多的客户关系，这些企业被兼并后，通常保持 原有的法人地位，有利于企业的经营活动。至于企业收购一词，我国 是在1 9 9 3 年1 0 月，“宝延风波”之后才逐渐使用的，目前也没有一 个统一的定义。我国股票发行与交易管理暂行条例第四章是关于 上市公司收购的，但它没有解释什么是企业收购，只提出了企业收购 的一些限制性规定。我国1 9 9 9 年7 月1 日颁布的中华人民共和国证 券法第四章是“上市公司的收购”，它虽然提出了上市公司可以采 取要约收购或者协议收购两种方式，但仍未对上市公司收购行为作出 明确界定。 企业兼并收购在国外已盛行很久了，但对企业兼并收购的研究大 部分只在企业经济学、微观经济学和产业组织经济学中。企业经济学 主要是从企业经营发展战略方面来研究企业兼并收购行为的，这里侧 重于企业兼并收购的操作与谋略，它十分注重兼并收购的微观经济效 果。产业组织经济学主要是用微观经济理论来分析企业、市场与行业 的基本关系，它主要的特征是s c p 分析框架：s ( m a r k e ts t r u c t u r e ) 是 指市场结构，c ( e n t e r p r i s ec o n d u c t ) 是指企业行为，p ( p e r f o r m a n c e ) 北方交通大学硕士学位论文 是指企业运作的绩效。产业组织理论的基本逻辑结论是，市场结构决 定企业行为，市场结构也通过企业行为决定经济运行绩效，以这一分 析框架为基础的产业组织政策则主要是对市场结构的控制，反托拉斯 政策就是以此为理论依据的。由于西方国家的资本和生产的集中已经 达到了相当高的程度，因此产业组织中对企业兼并收购的研究主要是 侧重对企业兼并收购的控制。在中国，长期以来，把企业兼并收购看 成是资本主义制度下特有的“大鱼吃小鱼”的残酷经济现象，企业兼 并收购在传统的政治经济学中总是与“企业破产”、“工人失业”、 “经济危机”联系在一起。在学术氛围不大宽松的环境下，对企业兼 并收购重组的研究几乎是一片空白。由于传统的经济制度的原因，我 国的企业经营管理学基本上是一种计划生产和计划分配理论，根本没 有涉及到企业兼并收购行为，而我国产业组织理论的研究就更加显得 薄弱和落后了，直到现在为止，尽管我们也制定了一些产业组织政策， 但这些政策主要是对产业组织结构的描述，对于各产业的市场结构与 竞争达到何种程度仍然不清楚。然而，随着市场经济的发展和企业制 度的改革，企业并购、重组这一经济现象的发展是不可避免的，实践 已经呼唤理论的指导，从这一点来说，我们对企业并购重组的理论研 究相当落后。 就中国而言，企业并购理论的薄弱，不仅表现在企业兼并收购的 实践中由于缺乏理论指导而出现了许多不规范行为，而且直接表现在 国家对企业兼并收购政策的不明确及摇摆不定，从而形成企业兼并收 购活动的大起大落。这不仅给国民经济造成了相当大的损失，而且也 使企业难以适从。6 0 年代初，政府用行政命令对企业进行大规模“关、 停、并、转”造成了资源的巨大浪费，而8 0 年代后期，又因企业兼并 的确能消除亏损，而使各级政府大受鼓舞，一时间，政府出台的各种 政策法规，如企业法、 关于企业兼并的暂行办法等对企业兼 并都是大开绿灯，各级地方政府也纷纷制定优惠政策鼓励企业兼并活 动，银行、财政、税务、工商以及各行业主管部门都为企业兼并“牵 线搭桥”，使企业兼并成为我国企业改革的“第三次浪潮”，顿时企 业兼并在许多地方搞得热火朝天。然而，后来人们发现企业兼并虽然 减少了亏损企业，但是其间国有资产的流失也相当严重。从理论上讲， 企业兼并不会导致国有资产流失，国有资产的出售仅是从实物形态转 6 第一章企业兼并、收购的基本范畴 化为价值形态而已，出售了多少资产就拿回了多少现金，然而，现实 情况远非如此。这主要体现在资产评估的随意性大，而且往往使国有 资产估价过低。河北保定市在我国因首先利用企业兼并改造亏损企业 而闻名，其兼并方式后来被学者们总结为“保定模式”。“保定模式” 在企业兼并中的一条主要原则就是“强调有偿、但不等价”，其具体 做法是所谓“资产上算粗帐、效益上算大帐”。这实际上是将国有资 产低价出售，而取得资产配置整体效益的提高。这种“资产上算粗帐” 的做法，不是一种理性的产权主体行为。从理论上讲，企业兼并实际上 也就是一种将产权视为商品的交易，而商品交易的般规律是商品交 易者在市场上力图以讨价还价来达成对自己有利的交易价格，不仅要 算细帐，而且还要算精帐。为什么我国8 0 年代末这次兼并热潮中8 0 的企业是为了获得对方的土地才进行兼并的? 其中一个主要原因就 是土地是“无价”之宝，因为大部分兼并中部没有或很少估算土地的 价格。1 9 9 4 年，顺德市第二建筑公司净资产1 5 0 0 万元，而资产评估的 结果是6 5 万元。尽管造成这种情况的原因是多方面的，但至少可以说 明这种行为极不规范。因此，1 9 9 4 年5 月“国办”发出通知，要求加 强对企业产权交易的管理。值得一提的是，股份公司之间的兼并收购 在我国也出现了不少，如何规范其行为、怎样保护公司合并中股东的 利益又是我们面临的一重大课题，目前，政府对此并无明确规定，造 成这种尴尬局面的主要原因之一是对企业兼并收购理论研究的薄弱。 比如院，我国市场结构状态如何，什么样的兼并会产生妨碍市场竞争 的垄断，什么行业存在过度竞争而应鼓励企业规模合理化，如何处理 不规范的企业并购行为等问题的研究，等等，都较为滞后。因此，中 国企业并购、重组发展到今天，加强理论研究和实践指导已迫在眉睫。 第二章企业兼并收购的基本理论 2 企业兼亨# 收购的基本理论 2 1 企业行为理论是并购活动的理论基础 企业追求价值最大化的行为是企业并购重组活动的源动力，作为 企业的显著特征之一的组织资本是在企业组织中借助经验而逐渐积累 起来的，而组织经验通常被定义为通过企业内部的学习，在技巧和效 率上的提高，这至少包括两个方面的内容：首先是有经验的单个工人 在生产效率上的提高，表现为单个工人或工人团队生产经验的学习曲 线的下移；其次是团队效应，当一个组织中的成员一起工作了一段时 间以后，在组织内部，信息流动更有效率，交易成本也减少了( 威廉 姆斯原理) 。所以，组织资本被定义为企业所专属的信息性资产。单 个管理者和工人经过学习所获得的经验中的一部分可以称为企业的信 息性资产。另外，由专属信息性资产所产生的团队效应，只有在一个 团体作为一个整体进行转移时才会把团队效应扩展到本行业或跨行业 的其他企业中去。在现实中，组织经验和组织资本是结合在一起而存 在的，有时他们是不可分离的。当组织经验和组织资本存在于一般管 理能力中时，例如，存在于研究、策划和控制中时，它们就可以进行 跨企业或跨行业转移。但当组织经验和组织资本存在于一般管理能力 之外时，它们更可能是企业或行业所专属的。当企业获得组织经验发 展了组织资本时，它就拥有了宝贵的资产。通常所说的投资机会是指 能够使企业获得f 的净现值的投资项目，组织资本和品牌资本则是企 业在同样投资机会条件下赚取超额利润的能力。内部投资是现有项目 的继续或扩展，或是内部新增项目。外部投资则是以横向兼并、纵向 兼并、产品扩张型兼并、地域扩张型兼并或混合兼并等形式出现。重 组指的是清偿些领域的项目，并将资产重新投向其他领域。扩张现 有的产品一市场似乎风险最小，因为企业正在进入它以前已经有经验 的领域。但在企业传统的产品市场领域中，产销量之间的关系和盈 利前景可能是不利的。一些最有吸引力的前景似乎在新的领域之中， 因为全新的领域代表了重要的革新或者因为企业对新领域了解不多， 因此这些领域看起来可能更吸引人。由于企业缺乏在新领域中至关重 要的能力，或者由于其他具有较强能力的企业已在该领域进行了投 资，且这些投资收益较早，因此以内部发展的方式进入新的产品一市 场领域可能效率较低，企业必须寻求外部投资机会进入新领域。但是， 北方交通大学硕士学位论文 只有当一个收购企业所具有的组织经验、组织资本或品牌资本可供转 移并可能产生真正的协同作用时，才能增加该项目具有正的净现值、 成功进入新领域的可能性，这也是一个企业进行资本扩张的内在能 力。 2 2 效率理论是企业并购理论的主要内容 效率理论认为兼并和其他形式的资产重组活动有着潜在的社会效 益。它们通常包含了管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效益。 经验表明，通过对商业经营活动进行组合，可以为获得正的投资净现 值提供一个坚实的基础。 2 2 1 差别效率与无效的管理者是并购活动的最一般理论 高效率企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现收 益，这意味着收购企业中有额外的管理能力。如果一家公司有一个高 效的管理队伍，其能力超过了公司日常的需求，该公司便可以通过收 购一家管理效率低的公司来使其额外的管理资源得到充分利用。差别 效率最有可能成为相关行业中企业兼并活动的一个要素，因为在相关 行业中可以更容易地觉察出改进管理的需要。“无效率的管理者”理 沦认为目标企业的管理者太不称职，以致于任何管理者都可以做得更 好，因此其可以用来解释不相关行业中的企业间的并购活动。 2 2 2 经营协同效应 ( 1 ) 规模经济理论 该理论假设存在规模经济并且收购有助于达到规模经济的水平。 所谓规模经济，是指企业生产和经营规模扩大而引起企业投资和经营 成本降低从而获得较多利润的现象。规模经济分为工厂规模经济和企 业规模经济，也可分为内部规模经济和外部规模经济。工厂规模经济 主要是指，在定生产技术装备水平下，工厂产量规模的扩大引起的 生产成本的降低。企业规模经济不仅表现在生产上，还表现在由经营 范围扩大而带来的成本的节约。内部规模经济是指，工厂、企业两个 层次的规模经济。外部规模经济是指企业由外部经济集中所带来的效 益，如企业布局于经济发达地区可以就近利用当地公用基础设施，提 供生产协作和各种生产生活服务，从而节约企业生产成本。 将公司与家已经存在的组织机构兼并的一个潜在问题是如何把 该组织机构中好的部分同本公司各部门结合与协调起来，而消除那些 第二章 企业兼并收购的基本理论 不需要的部分。兼并宣告中常常这样写道，a 公司在研究与开发能力方 面有很强的实力，但是在市场营销方面较为薄弱；而b 公司在市场营 销方面实力很强，但在研究与开发方面能力不足，因而两公司的合并 可以互为补充。从分析的角度看，这隐含了对某些现存的要素并未充 分利用，而对于其他一些生产要素却没有给予足够的投入。因为规模 经济是通过联合获得的，所以兼并重组可能是获得规模经济的最有效 的途径之一。 另一个可以获得规模经济的领域是纵向联合，即前向一体化和后 向一体化。将处于同一产业链上的不同企业联在一起可能会产生有效 的协同效益。因为通过纵向联合可以节省相关的联络费用和各种形式 的交易费用。 ( 2 ) 组织协同效应 个企业在兼并其他企业之后，其生产经营规模得到了扩大，各 企业的生产要素在兼并收购后会重新组合。通过分工协作会产生相得 益彰的效果，这就是企业兼并收购的协同效应。 a 专业化分工可以提高企业的经济效益 职能的专业化能使企业的每一种生产要素都得到最充分的利用， 每个人的才能都得到充分的发挥。有了分工，用同等数量的劳动就能 完成比过去多得多的工作量，其原因主要有三点：第一，劳动者的技 巧因专而日进，劳动者熟练程度的增进势必增加他所完成的工作量； 第二，在工作中由一种程序转到另一种程序通常会损失不少时间，有 了分工就可以避免这种损失：第三，许多简化劳动和缩减劳动的机械 的发明，使一个人能做许多人的工作。这种因分工而提高的经济效益， 在企业的纵向兼并中表现得相当突出，因为兼并能使企业在保持整体 产品结构的情况下，在各个工厂中实现产品的单一化生产，从而达到 专业化生产要求。现代化生产由于科学技术的发展，在很多生产领域 中要求实行连续性生产，在这些部门各生产流程之间的密切配合有着 极其重要的意义。在某些场合下，企业通过兼并又可以有效地解决由 于专业化分工引起的各生产流程分离所带来的一系列问题，它们纳入 同一工厂后，可以减少生产过程中的环节间隔，降低操作成本，提高 经济效益。比如：一个电视机生产厂家，如果把一个电视机装配所需 要的全部零部件都由自己生产，即使能办到，效率也不会太高；如果 北方交通大学硕士学位论文 这个电视机厂兼并一些专门生产此类零配件的中小企业，让主厂的零 配件下放到这些中小企业中生产，自己则专攻主机的生产和研究，既 分工协作，又总体平衡，这样生产效率就会大大提高。 b 生产要素的互补可以提高资源的利用效率 科尔奈在短缺经济学中曾指出：在传统的社会主义经济中， 社会生产能力的紧缺和“大量滞存”同时存在，这是一种相互矛盾的 现象。就一段时期来说，有很多资源在不同程度上不能充分利用。通 常地，每个企业都有自己的优势与劣势，一部分资源闲置，另一部分 资源又大量短缺，比如说，有的企业设备陈旧、信息不灵、管理水平 低、出现亏损，但是它场地宽、厂房多，劳动力也较充裕；而另一些 企业设备先进，资本实力雄厚，管理水平高，发展潜力大，但是它缺 少场地和厂房，劳动力也不够，发展空间受到了限制，发展潜力发挥 不出来。如果这两个企业进行企业兼并，那么，各自都可以扬长避短 或取他人之长补己之短，取得相得益彰的结果，即1 + 1 l 的协同效 应。企业兼并之后，两个或多个企业的生产要素如设备、工艺、原材 料、能源、资金、土地、厂房、劳动力、信息、管理、商誉、专利等 都能得到充分利用，各企业的潜在优势能得到充分发挥，从而可以降 低企业的生产成本，提高经济效益。 ( 3 ) 资源配置效应 资源的有效性，使得如何让有限的资源充分发挥效益成为人类面 临的重要课题，马克思、兰格、帕累托、恩格斯以及以后的许多经济 学家，对此的研究已经有一百多年的历史了。在前人的理论中我们学 到了大量的理论知识，在资源配置理论的学习过程中，我有两点新的 认识：第一，一种资源一旦投入到一个企业中，就跟企业的生产要素 结合成一个有机的整体，如果这个要素要流动，只有跟这个有机体整 体流动效率才是最高。因为生产要素是不可分的，无论设计出一个什 么最有效的资源配置机制，纵然是在帕累托的完全竞争的市场假设条 件下，资源也不可能象人们认为的那样是原子式的自由流动。所以， 研究资源配置时，应把企业的整体要素流动( 如企业并购) 作为研究 对象也许更有现实意义；第二，在资源配置研究中，要对存量资源配 置给予充分的重视，不能过多地侧重于增量资源配置问题。从理论上 讲，增量资源的均衡能够导致存量资源的均衡配置，但是，由于各种 第二章企业兼并收购的基本理论 原因( 如增量资源投入时的非市场化) ，许多存量资源( 如企业) 从 开始形成时就并末均衡，同时，由于缺乏存量资源流动机制，从而形 成了非均衡的存量刚性，使得资源的效率远未得到充分发挥，因此影 响了经济增长，大多数计划经济国家都是如此。在我国，很多人认为， 产业结构的严重失衡是影响经济增长的主要原因，因而提出用产业政 策来调整这种失衡的经济结构。我认为这种做法恐怕很难达到预期效 果。因为产业政策只能引导增量资源的合理配置，而我国产业结构失 衡的根本原因是缺乏存量资源流动机制，致使失衡的产业结构长期得 不到矫正，甚至还呈恶化趋势。因此，研究存量资源的再配置( 如企 业并购、企业重组) 应经济理论研究上得到足够的重视。 企业并购重组是存量资源和整体资源流动的基本形式，资产重组 的重要功能之一是将资产转移给可以对其进行有效利用的所有者。比 如说，优势企业兼并亏损企业，可以使亏损企业闲置的或未充分发挥 效用的资源( 如人、财、物) 得到充分利用，而优势企业之间的重组， 也可以取得l + 1 2 的组合协同效应，提高资源的综合利用效率。一 般说来，企业并购重组是一种高层次的资源配置方式，与单项生产要 素流动相比有几个明显的特点：一是速度快；企业通过单项生产要素 的吞吐转移来达到一定资源配置目标，往往需要一个较长的过程，很 显然，收购兼并一个现成的企业与投资办成一个规模相当的企业相比 投资回收的速度要快得多。二是规模大；企业是许多单项要素的组合 体，因而企业兼并收购能在更大的规模上推动资源的合理配置。三是 要求高：通常地，单项生产要素易于流动，而整体企业的流动却较为 复杂。特别是在地域上的限制，如一种生产要素无论在什么地方都可 以买到并运到指定地点，而一个整体企业却不然，整体企业的不能移 动对其正常流动提出了更高的要求。 从企业兼并收购的资源配置来说，在这里我们主要讨论如何使闲 置或低效的要素组合获得重新配置，同时使优势企业得到扩张。阿兰 ( g c a l l e n ) 对近百年的英国企业兼并历史分析后认为：“兼并是 有效率企业借以成长的一部分，就某一方匝而言，它补充了内部的增 长，并且可以说是一种文明地改变失败企业倒闭命运的方法”。1 9 8 5 年，美国总统经济顾问委员会对近十年来美国企业兼并绩效的考察结 论也支持了我们的分析结论：“兼并收购、资产重组增进了效率，使 北方交通大学硕士学位论文 稀缺资源转移到更有价值的用途上，并刺激了更有效的管理”。 ( 4 ) 交易成本效应 任何一项经济交易的达成，都要进行合约的议定，对合约执行者 的监督，讨价、还价以及要了解有关生产者和消费者的生产和需求信 息，等等。所有这些环节都需要相应的的费用，甚至有时这些费用会 高得使交易无法达成。如果撇开交易费用、信息费用，我们很难理解 交易过程本身。高斯( r f o s s e ) 1 9 3 7 年在经济学杂志上撰文企 业的本质首创交易成本学说( t r a n s a c t i o nc o s t s ) ，以阐释企业存在以 及扩张的意义。7 0 年代以来，交易成本理论成为现代经济学界最为活 跃的一派。 交易成本的概念虽然已被广泛应用，但是如何对它下一个确切的 定义却是一个颇有争议的问题。3 0 年代，高斯认为：交易成本是市场 运行价格机制的成本，它主要包括搜寻价格信息的成本和在交易中讨 价还价的成本。后来，许多经济学家在对交易成本的研究过程中，把 高斯的交易成本概念拓展了，认为交易成本包括：度量、界定和保护 产权的费用，发现交易对象和交易价格的费用，讨价还价的费用，订 立合约的费用，执行交易的费用和维护交易秩序的费用，等等。威廉 姆森将交易成本比作“物理学中的摩擦”，而r m a t t h e w s 认为交易 成本包括为达成一项合约而事先发生的全部成本，它区别于生产成本 即为执行合约本身而发生的成本。 企业兼并收购而引起企业生产经营规模的变动与交易成本的变动 有着直接的联系。因此，我认为交易成本的节约是企业兼并收购活动 产生的重要原因之一。在市场经济中，企业不仅仅是商品的生产单位， 而且还需要在产前、产后进行大量的交易活动，以实现其产品的价值。 这些发生在流通领域的交易活动是连接生产和消费的纽带，是企业再 生产过程不可缺少的环节。同时，这些交易活动本身还包含着风险责 任，必须为此支付一定的费用。企业兼并收购可以导致企业组织结构 和规模结构的变化，进而改变交易费用的支付量。我们可以把企业通 过兼并收购活动而引起的交易成本的节约称为交易成本效应。具体可 以从以下两个方面来说明： a 企业兼并收购可以节约流通费用 通过企业兼并收购可以在更大规模的要素配置格局中安排投入产 第二章企业兼并收购的基本理论 出品的存储和运输，如在规划存放点上调整运输线路、运输批量，改 善保管和吞吐程序等，与之前的那种相对分散，小批量、连续性差的 交易相比，无疑会节约流通费用，减少单位产品的交易成本。此外， 在簿记、核算、签约、通讯、验收、分销等方面所费的时间和开支也 相对减少。 b 可以提高组织协调效率，节约管理费用 交易通常有两种形式：一是市场交易，二是企业内部交易。市场 交易发生在企业之间，由市场机制、价格、信息来调节；企业内部交 易是指同一企业内部的组织、协调和分配。兼并前，每个企业都有一 套组织管理系统；兼并后，这个企业各自分散的组织管理系统就可以 组成一个更大的统一、精干的管理系统，系统内部组织协调就一体化 了。比如说财务系统，兼并前，每个企业都有会计、统计、审计等财 务核算部门；兼并后，财务连通，统归于一个核算中心，不仅节约了 劳动力及其他费用支出，也会提高工作效率。另外，企业兼并收购可 以使生产要素的重新组合而形成优势互补的协同效应。如先进的管理 方法、技术水平、工业产权和优秀的企业文化导入了被兼并企业，通 过劳动组织调整，强化管理，培训职工队伍等手段改善了原有生产要 素的质量和配置比例。特别是在纵向兼并中，通过大量生产和大量分 配的结合，一个单一的企业就能完成制造和销售一个产品系列所涉及 的许多交易程序，管理指导这只有形的手已经取代了市场力量无形的 手，而协调着从原料和半成品的供应者到零售店和最终消费者的货物 流动，提高了管理协调效率，企业能够把供应工作协调得更接近于需 求，能更集约地利用劳动力和资本设备，从而得以降低其单位成本， 提高经济效益。 ( 5 ) 财务协同效应 企业兼并往往是由于兼并企业拥有大量的较低成本的内部资金， 通过兼并的方式，抓住目标企业所在行业的有较高投资回报率的投资 机会，以降低合并企业的生产成本。收购企业所在行业的需求增长速 度往往低于整个经济平均水平的行业增长速度，这些企业的内部现金 流量可能会超过其所在行业中目前存在的投资机会的需要，因此，它 具备提供较低成本的内部资金的可能。另外，被收购企业一般自由现 金流量都较少。这是因为它们所在行业的预期需求增长率较高，投资 北方交通大学硕士学位论文 回报率较高，需要更多的投资。被收购企业的低自由现金流量为融资 中获得协同效应提供了机会。在这样的兼并中，推动收购企业采取兼 并的动因不是收购企业发现其内部存在利用不充分的专属资源，而是 由于它们意识到在现有的经营领域中的投资机会实在有限。 企业需要收购另一家企业以将后者所在行业的投资机会内部化的 原因是：收购企业缺乏被收购企业的行业专属的组织资本或生产知 识。如果收购企业不拥有任何新领域的专属组织资本，那么它们从头 开始来进入该行业是不大可能的。通过收购兼并的资本运作方式，充 分发挥内部充裕的现金流量的优势，是进入新领域的便捷途径。 证券发行与交易成本的规模经济是财务协同效应的另一个潜在源 泉。兼并后，在被兼并企业所在行业进行投资所需要的资本成本之所 以转低，一个重要的原因是内部资金和外部资金的差别。内部资金不 涉及证券发行( 股票发行、债券发行) 过程中的交易成本。另外，合 并企业信息生产和传播所具有的固定成本，也可以通过兼并实现信息 规模经济。 2 3 科技进步效应 五六十年代以来，科技进步对经济增长的作用越来越引起许多经 济学家的重视，故有人称五六十年代是技术创新的复兴时代。事实上， 古典经济学家亚当斯密和马克思等早就意识到科技创新的重要性。 但是，在今天讨论技术创新与熊彼特的名字是分不开的。熊彼特( j e s e p h s c h u m p e t e r ) 在1 9 1 2 年出版的经济发展理论首次提出了创新 ( i n n o v a t i o n ) 这一概念，他认为不是资本和劳动力，而是技术创新， 才是资本主义经济增长的主要源泉。今天的许多技术创新研究仍然局 限于熊彼特当年制定的框架之内。我们讨论企业兼并收购对技术创新 的作用还必须从熊彼特的大型企业创新理论开始。 2 3 1 大企业最适合创新 按照熊彼特的定义，所谓技术创新是把一种从来没有过的关于生 产要素的“新组合”引入生产体系内。这种新组合包括以下内容：引 进新产品；引进新技术；开辟新市场；控制原材料新的供应来源：实 现工业的新组合。对大企业在技术创新中的重要作用，是他在1 9 4 7 年 其资本主义、社会主义和民主一书中的主要内容。他在经济发 展理论中，一方面高度强调企业家的作用( 我们称之为企业家创新 第二章企业兼并收购的基本理论 模型) ，另一方面，他把技术看成是外生的经济力量。他还特别强调 大企业在技术创新中的巨大作用，建立了大企业创新模型。熊彼特为 什么对大企业的技术创新的作用如此重视? 在他看来创新是一项不确 定活动，除非有足够的实力敢承担创新风险，否则创新是无吸引力的， 而大企业恰好为企业家提供了这种担保，故大企业是创新的先决条 件，而且正是大企业对垄断利润的期望，给创新提供了激励。因此， 竞争的结果必然使一部分企业被另一部分企业所兼并收购，由此形成 垄断的大企业。所以，熊彼特自然认为大企业最适合于创新。 2 3 2 企业兼并收购对技术进步的作用 在现代经济史上，一个突出的现象就是一个企业通过兼并收购其 他企业而成为巨型企业，而从科学技术的发展历史我们可以看到，大 企业是技术进步的主体，它奇迹般地创造着人类的现在和未来。德国 西门子公司实现了法拉第的理想，把电磁感应这一科学原理转化为发 电机，爱