（技术经济及管理专业论文）天津市高新技术风险投资评估体系研究.pdf

摘要 “十一五”期间环渤海地区将是我国主要的经济增长极。位于环渤海经济圈 中心位置的天津，正面临着将其自身建设成为现代国际港口大都市和我国北方重 要经济中心的历史性任务。要加快经济的发展，实现这一历史性任务，高新技术 的引入和发展是必不可少的。发展高新技术企业特别是民营中小高新技术企业， 由于其高风险性，面临着融资难的困境。鉴于风险投资的特点，高科技企业的发 展离不开风险投资的支持。 按照系统分析的观点，应用解析结构模型分析得出影响天津市风险投资行业 发展的深层次原因主要是风险投资行业外部的原因。除此之外还有一个重要原 因，那就是风险投资行业的高风险性，使得民间资本不敢涉足这一行业，如何有 效的降低风险，以引起更多目光的关注成为亟待解决的问题。由风险投资流程的 分析中可以看出对高新科技产业风险投资进行科学的、系统的、专业评估，建立 一套完善的风险投资项目评估体系能够有效的防范风险，从源头上降低风险投资 的风险性。 本文借鉴国外的研究成果，结合我国及天津市的发展现状采用合适的评估方 法，选择可行的评估标准，运用理论分析与实例验证的方式，构建综合评估体系， 从而对风险投资项目做出选择。 首先，在分析风险投资项目的实际特点的基础上，分别建立风险评估指标体 系和效益评估指标体系，在指标的选择过程中尽量体现我国的实际情况。 其次，采用模糊综合评估法分别对风险和效益进行评估，计算出风险评估值 和效益评估值。 最后，采用一定的数学的方法对风险和效益进行综合评估，求出一个综合评 估值，进面对项目取舍做出选择，并采用案例验证。 关键词： 天津市高新技术风险投资综合评估 a b s t r a c t 1 1 1t h ep e r i o do ft h ee l e v e r l t l lf i v e y e a rp 1 a 1 1 ，b o h a ic o a s t a la r e aw i l lb eo u r c o u n t d ，sm a i ne c o n o m i cg r o v v t hp o l a r h lt h eb o h a ie c o n 0 1 i l i cc n l et h ec e l l t e ro f t i a 巧i 1 1h a ss h o u l d e r e d 也es i g l l i 6 c a n tl l i s t o r i ct a s k si ni t ss e l fb u i l d i n gi m oam o d e m i n t e n l a t i o n a lh a r b o rm e 仃( ) p 0 1 i sa n da 1 1i m p o r t a n te c o n o 觚cc e n t e ri nn o r t hc l 血1 a t o s p e e du pe c o n o i i l i cd e v e l o p m e n ta n da c l l i e v et h j st l i s t o r i ct a s kt h ei n 讶o d u c t i o na 1 1 d d e v e l o p m e n to f1 1 i g h t e c hi se s s e n t i a l t h ed e v e l o p m e n to fl l i g h t e c h e n t e r p 订s e s ， e s p e c i a l l yp r i v a t es m a l la n dm e d i u m s i z e dl l i g h t e c he n t e 印r i s e s ，b e c a u s eo fi t s h i 曲一r i s l ( ，i sf a c i n gt h ef i n a n c i n gp r e d i c a m e n t i nv i e wo ft h ec h a r a c t e d s t i c so f i n v e s t m e n tr i s l ( ，1 1 i 曲一t e c h 饥t e 巾一s e sc a nn o td e v e l o pw i t l o u tm es u p p o no fv e n t u r e c 印i t a l a c c o r d i n g t ot h ev i e w p o i n to fs y s t 锄a 1 1 a l y s i s ，w i t ht h e a p p l i c a t i o no f a n a l y t i cs t m c t u r em o d e lw ec a nf i n do u tt h a tt l ed e e p s e a t e dr e a s o n sa f f e c t i l l gt h e d e v e l o p m e n to ft h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi i lt i a n j i ni se x t e m a lr e a s o n s 1 1 1a d d i t i o n t h e r ei sa n o t b e ri m p o r t a n tr e a s o n ，t h a ti s ，b e c a u s eo ft h eh i g h r i s ko fv e n n l r ec a p i t a l i n d u s t r i e s ，p r i v a t ec a p i t a lc a nn o tg e ti n v o l v e di 1 1m a k i n gt h i si n d u s n y h o wt o e f 绝c t i v e l yr e d u c et h er i s kt oa t t l a c tm o r ea t t e n t i o nb e c o m e st h ec o n c e mo fi s s u e s r e q u i 血gu 唱e n ts o l u t i o n f r o mt h ea n a l y s i so fv e n t u r ec a p i t a lp r o c e s sw ec a ns e et h a t t h ee s t a b l i s h m e n to fas o u n dv e n n i r ec a p i t a le v a l u a t i o ns y s t e mc a nb ee f r e c t i v er i s k p r e v e n t i o na l l dc a nr e d u c e st h er i s k 丹o mm es o u r c eo fv e n t u r ec a p i t a l r e f e r r 曲gt o t h eo v e r s e a sr e s e a r c hr e s u l t s ，b a s e do nt h ed e v e l o p m e n to f t i a n i n sd e v e l o p i n gs t a t u s q u o ，t h j sp a p e rc o n s t n j c tc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ns y s t 锄t h u sm a k ec h o i c e 舶m v e n t u r ec a p l t a lp r o j e c t sb yu s i i l ga p p r o p r i a t ee v a l u a t i o nm e t h o d s ，c h o o s i n gf e a s i b l e e v a l u a t i o nc r i t e r i aa n du s i n gt l l ew a yo fc o m b i n a t i o no ft h e o r e t i c a la n a l v s i sa i l da n e x a m p l ec o n f m n a t i o n f i r s t ，t h i sp a p e re s 协l i s h e sar i s ke v a l u a t i o nh d e xs y s t e ma l l db e n e me v a i u a t i o n i n d e xs y s t e mo nm eb a s i so ft l l ea n a l y s i so ft h er i s kc h a r a c t e r i s t i c so fv e n t l l r ec a p i t a l t h es e l e c t i o no fi n d i c a t o r sa sf a ra sp o s s i b l er e f l e c t st h ea c t u a ls i t u a t i o ni 1 1c h i n a s e c o n d l y ，t h eu s eo f 如z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ni st oe v a l u a t et h e 订s k sa n d b e n e f i t sa n dc a l c u l a t et h ev a l u eo fr i s ka s s e s s m e n ta n de v a l u a t i o no fe f - f e c t i v e l l e s s f i i l a l l y ，t h ep 印e ru s e sc e r t a i nm a t h 锄a t i c sm e t h o df o rc o m p r e b e n s i v ee v a l u a t i o n o ft h e 订s ka 1 1 dt h eb e n e f i ta n dc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nv a l u e si no r d e rt om a k e c h o i c e 矗o mn u m e r o u sp r o j e c t s t 圭l i sp a p e ru s e sac a s et oc o n 6 r m 也i sp r o c e s s k e yw o r d s ：t i a i l j 饥h i 曲- t e c h ，v e n n l r ec a p i t a l ，c o n l p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤垄盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：彩洒 签字日期：如驴年5 月刁日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权盘鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名缕融 签字日期：毋年占月2 7 日 导师签名： 、 签字日期：矽扩年6 月习日 第一章绪论 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议明确指 出继续发挥经济特区、上海浦东新区的作用，推进天津滨海新区等条件较好地区 的开发开放，带动区域经济发展。正如珠江三角洲和长江三角洲分别在上世纪 8 0 年代和9 0 年代带动中国经济快速增长，“十一五”期间环渤海地区将是我国 主要的经济增长极。而在这个增长级中，天津作为龙头的地位是不可动摇的。首 次把推进天津滨海新区的开放开发放在与上海浦东新区等地同等重要的位置【1 】。 作为中国北方经济中心的天津，以往经济发展速度缓慢，市场创新不足，多元主 体发展不充分，这些都影响到它在环渤海经济区中作用的发挥。目前天津滨海新 区及环渤海区域经济发展已经被纳入国家发展战略，环渤海经济区有着丰富的资 源和良好的发展基础。天津目前正面临实现把其自身建设成为现代国际港口大都 市和我国北方重要经济中心及成为全国率先基本实现现代化的地区之一的历史 性任务。而要实现这一历史性任务，使作为龙头的天津真正实现带领环渤海经济 区快速发展，尽快赶上上海浦东新区的发展步伐，就要做到自身的跨越式发展。 在我国，这种发展模式的着重点在于积极发展高新技术及其产业化，加快以高新 技术和先进适用技术对传统产业的技术改造，提升产业技术水平，实现从自动化 到高新技术的技术跨越式发展【2 】。 科技进步已经成为了现代经济增长的核心驱动力。中国经济在取得巨大成就 的同时，资源消耗型增长模式所形成的隐患日渐突出，没有创新的推动，中国国 家、区域、产业、企业各层面的竞争力就会受到严重制约，无法形成持续的竞争 力。这就迫切需要发展高新技术企业以推动科技进步及其产业化【3 】。 民营科技企业是中国所特有的企业类型，中国的科技企业大多数都是民营科 技企业。高新科技企业所承受的风险高，产品更新较快，企业运转比较灵活，相 对来说民营机制更适合这种高风险高收益的灵活竞争需要 4 】。科技型中小企业是 扩散和转化高技术成果的重要力量之一；是提高企业整体素质水平、调整和优化 产业结构的重要途径；是培育新的经济增长点的重要保证。然而科技型中小企业 资金筹措难始终是制约其发展的关键问题。在我国，由于金融市场结构仍处于变 迁之中，股票、债券市场还不发达，以银行为中介的间接融资是目前资金配置的 主要形式。中小企业融资困难的最直接表现就是银行信贷融资渠道不顺畅，中小 第一章绪论 企业面临的信贷融资困境已经成为制约其发展的一个“瓶颈”。银行作为社会融 资机构具有难以替代的作用，但由于我国金融体制改革滞后于经济的发展，信贷 结构与经济结构在某些方面还存在扭曲，而且最近几年来银行开始注重信贷资金 的安全问题，银行面对风险最简单和直接的反应是“惜贷”。民营高科技企业的 发展需要大量资金的支持。同一般企业一样，科技型中小企业有其自身特有的生 命周期。其生命周期分为：种子期一创业期一成长期一扩展期一成熟期。处于种 子期科技型中小企业由于研究费用高、产品尚未生产，市场潜力无法预测导致其 高风险性，资金投入无法收回的可能性很大。而创业期的企业经营尚未进入正轨， 技术风险、市场风险也很大。处于这两个时期的企业，基本无法得到商业银行等 金融机构的资金贷款支持【5 】。我国科技型中小企业在资金筹措方面存在较大困 难，致使一些处于初创期的科技企业由于缺少启动资金，难以使许多好项目快速 转化。另一些急需扩大发展的科技企业由于缺少可供抵押的有形资产，难以获得 银行贷款，错过了许多有利的市场机遇。因此如何为科技型中小企业创造一个更 好的投融资环境，促进科技型中小企业更健康快速地发展，成为近年来政府十分 关注的一个问题【6 】。 高新技术企业对资金的“渴求 与现实经济生活中资金供给缺口之间的矛盾， 期待着出现一种新的金融契约或新的制度安排。诺斯明确地说过：制度在一个社 会中的主要作用是通过建立一个人们相互作用的稳定的结构来减少不确定性 ( 1 9 9 3 ) 。同时，银行贷款和股票融资这两条途径对高新技术企业的即期需求不具 有可操作性，所以一种新的制度安排一风险投资应考虑及时引入。 1 2 本文的研究内容和研究思路 1 2 1 研究内容 本文结合天津市发展的现状，指出了发展天津市风险投资行业的重要性，分 析了影响天津市风险投资业发展的深层次原因，同时从控制投资风险，提高风险 项目投资质量这个角度出发，对风险投资项目的评估体系进行了综合分析研究。 具体的研究内容包括在明确风险投资概念、特征、运作流程的基础上，研究了项 目风险因素、效益因素及项目综合评估方法。 1 2 2 研究思路 本文的具体研究思路为：在充分调查的基础上，结合天津市风险投资的实际， 首先分析影响天津市风险投资发展的深层次原因，指明对风险投资项目进行专 2 第一章绪论 业、综合评估对降低风险投资风险的重要性；其次，总结了国内外风险投资评估 的发展及其现状；第三，分析了影响风险项目投资价值和潜力的核心风险因素， 包括四个方面，环境因素、技术因素、市场因素、管理因素以及反映投资项目效 益的效益因素；第四，分别对这四种风险因素和两种效益因素进行分析和评估； 第五，根据四种因素的各自属性特点借鉴国外风险投资评估体系建立了风险评估 子系统和效益评估子系统；第六，对风险投资的综合评估体系进行量化，建立模 糊综合评估模型，并针对风险投资的特点提出了修正模型；第七，通过实例分析 对以上观点进行论证，再次说明文章的观点，要想使投资风险最小，必须要用一 套科学、完善的项目评估体系和决策方法，对企业项目进行综合分析评估和科学 决策。具体研究思路见图1 1 。 第一章绪论 图1 1 本文研究思路结构图 4 第二章风险投资综述及分析 2 1 风险投资概述 第二章风险投资综述及分析 2 1 1 风险投资的概念 风险投资作为一种新兴的金融产业，在以美国为代表的西方资本主义国家才 不过五十几年的时间，但其发展速度之快，对国民经济影响之重要令人惊叹，尤 其是在科学技术向实际生产力的转化中起着不可替代的作用。美国是全球风险投 资发展最完善的国家，相关的研究也最为成熟，全美风险投资协会定义风险投资 为由职业金融家投入到迅速发展的、具有巨大竞争潜力的新兴企业中的一种权益 资本。经济合作与发展组织( o e c d ) 对风险投资的定义有三种表述：1 、风险投资 是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；2 、 风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进 这些中小企业的形成和创立的投资；3 ，风险投资是一种向极具发展潜力的新建 企业或中小企业提供股权资本的投资行为【7 1 。 一般而言，风险投资指对初创期风险项目的投资( d 议0 n ，1 9 9 0 ) ，或对生产 与销售进行创新的投资。风险投资与高新技术企业融资密切相关，一般指由技术 专家发起但资金缺乏、不太成熟的技术密集型企业所做的小规模投资( g u a na n d c h e n g ，1 9 8 9 ) 。风险资本家以股权投资方式资助极具成长潜力和盈利能力的风险 项目( b r e a l e ya 1 1 dm y e r s ，1 9 9 1 ) 但风险项目一般缺乏成熟的管理，因此风险投 资家还要给接受投资的公司提供管理支持 8 1 。由于风险投资活动已经发展和演化 成为形式多样、机制复杂的投资行为 9 】。而且不同国家和地区存在的民族、地域、 行业、历史演变上的差异和内在的不确定性，因而目前各国对风险投资还没有一 个为大家广泛接受的、公认的、权威的标准定义。不同的国家对风险投资有不同 的定义方式，就是同一个国家内部也缺乏公认的风险投资定义。国内广泛接受的 是成思危1 9 9 8 年“一号提案”给出的定义：所谓风险投资，是指把资金投向蕴 藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业 投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项 目进行出售或上市，实现所有者权益的变现( 蜕资) ，从而不仅弥补失败项目的损 失，还可以使投资者获得高额回报。因此，除一般意义上的投资内涵外，风险投 资泛指一切具有高风险和潜在高收益的投资行为。 第二章风险投资综述及分析 2 1 2 风险投资的特征 l 、风险投资的投资对象主要是高新技术的中小企业 高科技产业是当今世界生产力提高的主要推动器。而中小高科技企业由于其 高风险性，处于融资难的困境，这种情况的存在呼吁了风险投资这种新的融资方 式的产生。风险投资的投资对象主要是那些具有较高的生长潜力，但不具备上市 资格，无法通过发行股票、债券筹资，同时由于信用低难以取得银行贷款的中小 型高科技企业。美国和中国的风险投资的对象主要是信息技术产业和生物医药等 高新技术产业。中国风险投资的主要流向是中小型企业。 2 、高风险和高收益并存 风险投资的高风险性首先来自于其投资对象自身的风险性，风险投资选择的 主要投资对象是处于发展早期阶段的中小型高科技企业，这些企业存在较多风险 因素。高新技术在研发阶段失败率高达8 0 9 0 ，技术上存在许多不确定因素。 即使研发成功，能否大规模投产，转化为实际生产力以及市场需求情况、发展潜 力也都存在着很大得不确定性。处于成长期的企业，一方面需要扩大生产，另一 方面需要增加营销投入开拓产品市场。此时，虽然技术风险已经解决，但市场风 险、管理风险加大。其次，其高风险性来自于科技型企业的特点，不同于一般的 生产制造业，科技型企业拥有的财产是智慧与技术，通常没有足够可供担保的实 物资产。如果科技型企业由于产品不适销对路或管理经营不善，导致企业破产， 则风险投资公司将血本无归。第三，其高风险性来自风险投资公司项目筛选的准 确程度。在美国硅谷，有一个广为流传的所谓“大拇指定律”，即1 0 个由风险投 资支持的创业公司中，有3 个会垮台，3 个会勉强生存，还有3 个能够上市并有 不错的市值，只有1 个能够脱颖而出，大发其财。据统计，在美国风险投资基金 的投资项目中，5 0 左右是完全失败的，4 0 是不赔不赚或有微利，只有l o 是 大获成功的。处于比较成熟的风险投资完全成功率也低于3 0 。但高风险必然伴 随着高收益，虽然失败的可能性远大于成功的可能性，但一旦成功，由于其创新 性与高科技性，市场上少有与其竞争的产品存在，便可以获得超额垄断利润，为 投资者带来少则几倍，多则几百倍，甚至上千倍的投资收益。进而弥补其他项目 失败带来的损失。据美国1 9 8 2 年对2 1 8 家风险企业的调查，投资完全损失的占 1 4 7 ，部分损失的占2 4 8 ，但在成功的项目中，有6 0 的项目收益率超过 1 0 0 。如美国苹果公司的创始人之一乔布斯1 9 9 3 年公开宣布：苹果公司创造了 3 0 0 个百万富翁。 3 、风险投资是一种长期性、阶段性的权益性投资 一项技术创新从最初的构想开始到投入生产、推向市场一般需要3 到7 年的时 第二章风险投资综述及分析 间，需要经历研究开发、产品试制、投入生产、推广生产和销售等阶段，到企业 股票上市、股价上升时投资者才能收回风险投资并获得投资利润。美国同第费斯 公司调查表明：从1 9 7 2 年到1 9 8 2 年，1 5 7 家风险企业平均需要3 0 个月才能走到第 一平衡点，即现金流量平衡点，需要7 5 个月才能走到第二个平衡点，即损益平衡 点。由于其高风险性，风险投资资金一般会分阶段投入企业，防止由于项目前期 失败而将一次性投入的资金全部损失掉。风险投资的着重点不在短期的盈利，而 在于长期的所有者权益的增值。 4 、风险投资是一种组合投资 由于单个项目风险很大，按照分散投资原理，避免把鸡蛋放到一个篮子里而 导致一损俱损，因而风险投资公司一般将资金投资于一批项目。 5 、风险资本的再循环性 与一般投入的一次性投入不同，风险资本运行方式的特征是“投入一增值( 或 清算) 一回收一再投入”，而不像一般投资是以间断的方式进行投资【1 0 】。 6 、风险投资是一种投资与管理相结合的专业化投资 与传统的投资方式不同，风险投资者在向高技术企业投入资金的同时，也要 参与企业或项目的经营管理，提供专业化的经营管理咨询服务。这是由风险投资 的高风险性决定的。风险投资额巨大，风险投资家和被投资企业结成了风险共担， 利益共享的共同体，为了降低投资风险，必须从技术、市场、管理等一系列的方 面提供专业化服务。这就要求一个合格的风险投资家必须具备各方面的知识，拥 有丰富的投资管理经验和较强的心理素质。 2 1 3 风险投资的运作过程 一个典型的风险投资体系概括起来主要有三个过程：资本筹集、资本运作以 及资本退出。 早在2 0 世纪8 0 年代，t y e b j e e 和b r u n o 就提出了风险资本的活动过程模型， 即交易开始( d e a lo r i g i n a t i o n ) 、项目初选( s c r e e n i n g ) 、项目评估 ( e v a l u a t i o n ) 、公司构建( s t r u c t u r i n g ) 和投资后活动( p o s ti n v e s t m e n t a c t i v i t i e s ) 。如图2 1 所示。 第二章风险投资综述及分析 = = 二二=投资活动过程二二二二：二 图2 1t y e b j e e 和b m n o 的风险资本活动过程模型 事实上，风险投资的一般运作流程分为六大步骤，它们分别是：组建基金、 选择投资项目、谈判和签约、培育风险企业、风险资本退出、基金结束。风险投 资的整个运作流程始于风险投资基金的组建，经过投资运动后，终止于风险投资 资金从被投资项目中退出而实现投资回报，基金结束。 1 、组建基金 风险投资公司从政府、社会公共基金( 如公共养老基金、公共保险基金、手 赠基金等) 、富有的个人、大企业的投资基金、股票市场或者其他机构获得资金， 组建风险投资公司或基金。一般来说，根据投资人情况不同，基金在组建之时就 会规定基金的投资行业、投资阶段等基本投资原则。 2 、选择投资项目 基金成立后，就开始了风险投资的投资运作的具体过程。风险投资公司根据 投资偏好开始寻找和筛选合适的投资项目。风险投资公司的项目来源有多种渠 道，包括与企业家直接接触、中介机构、政府相关机构、高校和科研院所、高技 术成果交易会、公开媒介、同行或专业人士介绍等。风险投资公司会主动出击寻 找投资项目，也会被动收到风险项目的申请。一般来说选择投资项目分为三个阶 段：项目快速筛选阶段、项目初步审查阶段、项目尽职调查阶段。 ( 1 ) 项目快速筛选 风险投资公司每天都会收到大量的投资建议书( 也称商业计划书摘要) ，投资 建议书用于简略说明风险项目拟引进的投资额、拟出让的股份比例、核心业务内 容或构想、项目基本情况等。风险投资公司对这些项目首先要进行快速筛选，快 速筛选工作一般由公司的办公室等业务支持部门负责，业务支持部门根据以下条 件进行快速筛选，包括：项目是否符合公司投资方向和规模? 项目是否符合公司投 资阶段要求? 项目的地理位置是否符合公司投资地域偏好? 一份好的投资建议书 一定要重点突出，否则在第一步就会被风险投资公司剔除出去。不过，即便重点 突出的投资建议书也不会全部引起风险投资公司的兴趣，一般只有2 0 左右的投 第二章风险投资综述及分析 资建议书能够通过这一步骤。通过快速筛选的项目将被要求提供详细的商业计划 书并被转至投资业务部门。 ( 2 ) 项目初步审查 风险投资公司的投资业务部门会审阅商业计划书的主要内容，他们着重关注 风险项目的产品服务及其优势、市场、技术、所需资金和资金投向、管理层、 风险因素、经营状况和财务预测等。在风险投资中，风险资本家更看重人的因素， 也就是管理层。一份准备充分的、有着清晰思路和完整计划的商业计划书能够从 一定程度上反映出风险企业管理层的素质和水平。因此，对于风险企业来说，好 的商业计划书是融资成功的良好开始。商业计划书是在风险投资过程中非常重要 的一个文件，这个文件是风险投资公司评估风险项目的重要依据。如果从法律的 角度来看，商业计划书是有关风险项目的信息揭示和披露，投资人可以根据该商 业计划书中的信息来判断投资前景。因此，商业计划书中不可以有欺骗和容易导 致误解的信息。( 但是，在很多情况下，风险项目的创始人为了获得资金，经常 会刻意隐瞒一些信息甚至会提供虚假信息。这也是尽职调查的一个非常重要的原 因。) 风险投资公司都会根据自己的投资经验和基金要求建立一套标准，这套标 准就是投资准则。比如有的风险投资公司要求内部收益率高于2 0 9 6 ，有的会要求 营业额不低于1 0 0 0 万，这视基金的投资偏好和投资组合的情况而定。通过项目 初选的项目大体上都须满足如下条件：项目具有高成长性的市场、有可持续的竞 争优势、预期在3 5 年内能够退出。投资业务部门在审阅过风险项目的商业计划 书后，根据投资准则对通过快速筛选的项目进行审查，如果项目不满足以上条件 中的任何一项，都不是风险投资要投资的项目，都会被拒之门外。在审阅过商业 计划书后，风险投资公司会把其中一半左右的项目过滤掉，对于另外一半，风险 投资公司会约见创业家。风险投资公司会请创业家做一次关于风险项目的口头推 介( p r e s e n t a t i o n ) ，风险投资公司会就风险项目中的有关问题向创业家提问。在 这个过程中，风险投资公司会观察和考察创业家对项目的信心和把握，也会对创 业家的思路和影响力加以评判。如果风险投资公司发现创业家自身都对项目前景 信心不足或难以把握，或发现创业者诚信程度值得怀疑，或者发现创业家是一个 难以沟通的人时，这个项目也就会在此画上句号。 ( 3 ) 项目尽职调查( d u ed i l i g e n c e ) 项目通过初步审查的阶段后，进入尽职调查阶段。尽职调查阶段是风险投资 项目选择过程中最重要的阶段，风险投资的项目评估和决策的依据要在这一阶段 取得。风险投资公司会从宏观和微观的角度非常详尽地调查有关风险项目的信 息，调查的内容涵盖风险企业管理、市场、技术、产业政策、法律等各方面，还 包括项目的财务、资金、资产、人力资源、研究机构等内容。风险投资公司会从 9 第二章风险投资综述及分析 企业内部和外部获取信息，来自内部的信息有约见企业管理层获取的信息和向企 业员工调查获取的信息，来自外部的信息有产品专家的意见、中介机构( 银行、 会计师和律师) 的意见、竞争对手的意见、客户和供应商的意见、前业务伙伴和 前投资者的意见以及其他风险企业的意见等。风险投资公司的尽职调查过程也是 和风险企业创始人( 创业家) 和风险企业管理层充分接触和了解的过程。在这个过 程中，风险投资公司要对创业家领导能力、决策能力、合作和授权能力、沟通能 力进行审查。 3 、谈判和签约 风险投资公司追求与预期风险相适应的预期回报。为了保证预期回报的实 现，风险投资公司需要在投资后能够参与和影响风险企业重大决策和管理，需要 在企业经营不良时对风险企业进行直接干预和控制，还需要确保投资能够退出变 现。风险企业则追求以一定的股权和控制权为代价，融到足以满足企业发展的资 金。另外，风险企业的创业家一般希望能够自己领导风险企业发展壮大，并为个 人带来预期的收益。因此，风险企业一般不希望风险投资公司太多地控制和管理 企业，也不希望出让太多股份。风险投资公司需要考虑以灵活的方式吸引后续投 资及后续投资带来的股权稀释，还需要考虑对于管理层和员工的激励机制等。因 此在投资谈判中，风险投资公司就要和风险企业就投资协议的条款进行磋商，本 着风险共担、收益共享的原则，通过创新的协议内容，平衡双方的目标和利益， 最终达成投资协议。 4 、培育风险企业 与银行贷款等方式不同，风险投资公司在投资协议签订后，还要与风险企业 保持紧密的联系，对风险企业进行培育。培育风险企业的过程也是风险投资公司 对风险企业进行管理监控和跟踪服务的过程。风险投资公司定期和不定期访问风 险企业，审核风险企业的财务报告和经营报告，通过董事会对风险企业的经营管 理和重大决策发挥作用，对风险企业的财务状况、资金状况和经营状况进行监督， 充当风险企业的财务顾问，为风险企业寻找欠缺的专才，帮助风险企业制定发展 策略和营销计划，引进战略合作伙伴，帮助企业引进下一步发展所需的资金。风 险投资公司尽力帮助风险企业健康成长，推动风险企业实现价值增值。只有在风 险企业价值增值的基础上，风险投资公司才能够获取高额投资回报。 5 、风险资本退出 风险资本退出是对一个风险项目投资过程的终点。不过，并不是所有的投资 都会获得高额投资回报。风险资本从风险企业退出一般有四种方式：公开上市、 收购兼并或转售、股票回购、风险企业清算或冲销。其中，风险企业公开上市是 风险投资退出的最佳途径，这种退出方式所获得的资本增值最高，不过，一般来 1 0 第二章风险投资综述及分析 说，这种方式所需要的投资期限也最长。风险企业被其他公司收购兼并或二次出 售也是不错的退出选择。虽然以公司间收购兼并方式退出的股票转计价格比通过 公开上市的股票价格要低，但是这种方式具有操作过程相对简单，费用较低、退 出周期短的特点，这也是风险投资公司乐意接受的方式。转售是风险投资公司将 其在风险企业的股份转卖给其他的风险投资公司的一种退出方式。不同的风险投 资公司在投资理念上不同，有的侧重于早期项目的投资，有的侧重于中后期项目 的投资，侧重早期项目投资的风险投资公司将风险项目培育到风险项目的扩张期 或成熟期，就可以将手中的股份转卖给侧重于中后期投资的风险投资公司。当风 险企业发展到一定阶段还无法公开上市或被其他公司收购兼并或被转售时，按照 在风险投资协议中的约定，风险投资公司有权要求风险企业以事先规定的价格回 购风险投资公司手中的股份，这是股票回购的p u t 方式( 强制赎回) 。但是，风险 企业具有很大的失败风险，虽然在投资协议中规定了股票回购条款，但风险企业 可能没有足够的资金支付回购价款，导致股票回购条款无法顺利执行。当风险企 业经营不善、亏损连连、获利前景渺茫，很难为风险投资带来投资回报，那么风 险投资公司将提出对风险企业清算。尽管清算退出会导致投资净损失，但是，及 时从失败项目中退出，可以避免更大的投资损失，同时，通过清算，可以将收回 的部分资金用于下一投资循环。因此，在风险投资实践中，风险企业清算也经常 被用到。 6 、基金结束 基金期满，投资人收回基金本金和基金收益，基金的本金和收益可以是现金 形式的，也可以是被投资企业的股票形式的。 从风险投资的运作流程中可以看出，项目筛选和专业评估水平的优劣直接影 响风险投资发展的前景。前期的筛选和评估水平高可以在很大程度上降低投资风 险，从而加大风险投资的成功率，由于风险投资额一般都巨大，成功率的增加就 意味着平均回报率的大幅度提高。因此，对高新科技产业风险投资进行科学的、 系统的、专业评估就显得尤为重要。风险投资的退出是风险投资的最后阶段，也 是风险投资的目标得以实现的决定性阶段。风险投资项目能够以有效的方式退出 对于风险投资活动本身是非常重要的。它一方面能够实现投资活动自身的价值增 值功能，另一方面使风险投资活动的再循环成为可能，使风险投资活动得以继续 【1 1 1 。 第二章风险投资综述及分析 2 2 我国及天津市风险投资业发展现状 我国早在1 9 8 5 年就开始尝试风险投资，并成立了第一家专营风险投资的全 国性金融机构一中国高技术创业投资公司。但风险投资在我国真正引起重视，还 是在1 9 9 8 年民建中央向全国政协提交“尽快发展我国风险投资事业”的提案被 列为“一号提案”之后。近年来，全国各类科技信托公司、风险投资公司纷纷涌 现，风险投资事业发展迅速，特别是以创业板市场作为主要退出渠道的风险投资 正掀起一股新的热潮，上市公司、券商等机构开始看好风险投资领域。据1 9 9 6 年的资料，全国2 2 个省、市已创建了各类科技信托公司、科技风险投资公司等 风险投资企业8 0 余家，投资能力达3 6 亿元。风险投资在促进科技成果转化，融 通资金方面起到了重要作用。随着高新科技产业的发展日益提上日程，风险投资 在我国的发展更是愈演愈烈。根据清科最新发布的数据，2 0 0 7 年中国创投行业 投资总额再创新高，前1 1 个月就已累计投资3 2 亿美元，比2 0 0 6 年全年投资总 额高出7 8 9 。投资案例数量也由上年的3 2 4 个增长为4 2 8 个，增长3 2 1 。在 退出方面，同期共有8 0 家v c p e 支持的企业在境外融资达2 8 4 亿美元【l 2 1 。 天津市风险投资起步较晚，却发展迅速。在1 9 9 8 年民建中央的“一号提案” 和1 9 9 9 年七部委建立风险投资机制的若干意见后，天津市风险投资业在短 短的几年间经历了一个快速发展时期，行业规模不断扩大，行业水平也稳步提高 u 引。2 0 0 0 年以来，天津市认真贯彻国务院办公厅转发科技部等部门关于建立 创业投资机制若干意见的通知( 国办发 1 9 9 9 1 0 5 号) 精神，天津的风险投资业依 靠政府设立的“种子 资金，将国际上发展风险投资的先进经验与天津实际结合， 建立创业投资机制与科技、经济体制改革相结合，将政府的宏观调控作用与社会 力量的主导作用相结合，初步形成了“民营化、市场化、国际化 的特色模式， 被业内专家誉为“天津模式”( 冯国梧，2 0 0 2 ) 。两年来，全市风险投资机构由1 0 家增至2 2 家，增幅为1 2 0 ；资本总额由9 亿元，增至1 9 亿元，增幅达1 1 1 ； 境外资本实现零的突破，达到7 0 0 0 万美元，占到资本总额的3 0 【l4 1 。据科技部 最新统计，天津己继北京、上海、深圳之后，站到了中国风险投资业的前列。截 止到2 0 0 6 年1 2 月底，全市创业投资机构6 8 家；注册资本金4 4 亿元。投资范围 涉及信息技术、生物技术、新能源、新材料、软件开发、电子通讯及医药等多个 领域。截至目前，累计投资高新技术项目1 5 0 多项，累计投资额超过1 5 亿元， 对高新技术产业的发展已显示出积极的推动作用。 第二章风险投资综述及分析 2 3 天津市风险投资发展的问题阐述及分析 尽管天津市风险投资业的发展较快，并取得了一定的成绩，然而，风险投资 在天津毕竟只有短短的二十几年历程，基本上还处于起步和探索阶段，因此不可 避免的存在一些问题。从大的方面看分为自身发展方面存在的问题、外部环境因 素导致的问题以及管理方面产生的问题。 1 、自身发展方面存在的问题 ( 1 ) 风险投资主体方面存在的问题 风险投资主体是风险企业、风险投资机构和风险投资提供者组成的有机整 体，缺一不可。任何一方面产生问题，都会成为风险投资发展的瓶颈。其中，前 两者的状况对能否获得风险投资提供者的关注至关重要。 1 ) 如果没有大量从事高新技术研究、开发、生产的风险企业的存在，那 么风险投资就失去了生存的基础和发展的机会。天津市目前具有一定科技含量和 市场前景的风险企业相对较少，尚未形成一个真正具有影响力和吸引力的风险企 业群体，因而也就缺乏吸引国际风险资本和国内民间资本的基础。虽然天津并不 缺乏具有相关行业领先地位的技术项目。例如，泰达国际创业中心最近几年内孵 化的企业中有1 8 家国家级高新技术企业和8 家拥有国家火炬计划项目企业。但 是有好项目并不等于就形成了具有发展前景的企业，它在现阶段有没有推广的价 值，有没有大规模产业化的可能性，才是风险投资家们所着重考虑的问题【i 5 】。 2 ) 风险投资机构数量少、注册资金总量不足且其中真正用于创业投资项 目的资金占注册资金的比例较小，显示出较低的专业化水平。虽然，从工商注册 的角度调查，截止到2 0 0 6 年1 2 月底，全市风险投资机构6 8 家；注册资本金4 4 亿元。而深圳2 0 0 2 年风险投资机构就已达到1 2 2 家，风险投资总额1 0 2 亿元； 北京有8 0 多家，投资总额1 2 0 多亿元。一般认为，实力弱小公司的专业化定位 应当比实力强大的公司更加明确与集中。天津市平均注册资金规模小，资金分布 非常不平衡。鉴于此，天津市风险投资公司应当考虑明确的专业化定位，以谋求 在细分市场赢得竞争优势。然而，调查显示，相对于资金规模而言，天津市占数 量多数的小风险投资公司显示了较低的专业化程度，这违背了一般战略原则。 3 ) 风险资本提供者单一。根据南开大学李昌奕2 0 0 3 年对天津市风险投资 行业的调查结果显示，天津市风险投资机构的注册资金主要来源于国有资金，占 注册资金总量的9 4 3 4 ，显著高于风险投资较为发达的北京、深圳、台湾等地 区。而民间资本量过少，悬殊较大。另外，根据2 0 0 5 年天津风险投资协会资料 整理得出风险投资机构中，政府控股的比例高达8 9 8 7 ，民营和外资控股只分 别占到7 7 7 和2 3 6 。政府出资处于主导地位，蕴含着国有资金比例过高所伴 第二章风险投资综述及分析 生的风险。这种风险资本结构单一，远远满足不了风险资金的需求。除此之外， 风险资本市场还存在一个突出的矛盾：风险资本潜在供给十分丰富，但有效供给 明显不足，潜在风险资本的转化受阻。 ( 2 ) 风险投资行业内部存在的问题 1 ) 由于风险投资行业的高风险性以及信息的时效性和不完全性，仅仅依 靠一个孤立的投资机构，是很难及时获得有效、充分的投资信息的。因此，风险 投资行业需要加强内部的交流与合作。天津市风险投资行业已经不断加强了行业 内部的合作关系，主要表现在2 0 0 0 年4 月成立了天津市风险投资促进会，并于 2 0 0 2 年改组为天津市创业投资协会。促进会和协会组织了天津市纳米技术项目 洽谈会、行业内部学习，创办了行业内部刊物，有力地促进了天津市风险投资行 业的发展。但是行业内部仅仅停留在软资源共享是不够的，应加强投资项目上的 合作。在风险投资规避风险的措施中，由于风险企业快速成长的大量资金需求、 增加投资项目数量，分散投资以有效规避风险的要求以及天津市风险投资资金总 量较小的客观现状都显示出联合投资的重要地位。但天津市风险投资行业的联合 投资量不足，内部存在较大的合作空间。 2 ) 风险投资行业内项目来源不足。项目筛选是风险投资循环的开始，充 足的项目来源是风险投资业繁荣的必要条件。然而天津市风险投资公司普遍面临 着项目来源不充足的困难，这主要体现在两方面：一是项目来源少、渠道不全面， 每家公司平均投资项目数低于全国平均水平；二是主要项目来源的实际效果不理 想，各风险投资公司接收商业计划书的