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(技术经济及管理专业论文)影响股票价格的财务因素分析及风险预警.pdf.pdf 免费下载
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中文摘要 一直以来,国内外众多学者围绕上市公司财务数掘和股市行情之间的玄妙关 系丌展了大量的实证研究,并取得了很多具有理论价值和实际意义的科研成果。 然而,股市的变化是瞬息难测的,经过几年的发展,很多情况发生了变化。在这 种局势下,财务指标和股票价格是否依然具有紧密的关系,是一种什么样的关系, 传统具有重要作用的财务指标是否依然地位如旧,哪些指标又在新时期被赋予了 不凡的影响力,发展趋势如何,这些问题都是目前亟待研究的;此外,对上市公 司进行财务风险预警已经提到r 程上来,怎么样利用财务指标建立预警系统,采 用什么方法效果最佳,预测结果最准确也是我们应该加大力度研究的问题。 本文正是从以上几个问题出发,选取2 0 0 0 年到2 0 0 4 年上海证券交易所1 8 0 家上市公司的财务数据和年均股票价格作为样本对财务指标和股票价格的关系 以及利用财务指标进行财务风险预警进行研究。本文分为两部分,第一部分主要 研究股价和财务指标的关系,文章从几个方面入手。首先是单个指标的相关性分 析,得到每股收益、每股资本公积、每股未分配利润、净资产收益率、总资产增 长率、每股现金流量等几个指标与股票价格的相关性最强;文章进一步扩大研究 的时间范围,采用从1 9 9 8 年至今上证1 8 0 家上市公司季度财务报告的财务数据 对上述相关性较强的指标分别进行时间序列分析,得到它们从1 9 9 8 年至今的发 展趋势并加以解释说明;最后则是采用多元回归对所有指标进行分析,得到股票 价格每年的模拟回归方程,结果表明单元分析中相关系数高的指标在多元回归方 程中的系数依然很高,且经过检验,方程回归效果很好,这在一定程度上说明了 目前影响股票价格的财务指标,并诠释了它们所起作用的发展趋势。论文第二部 分是利用财务指标进行财务风险预警。在建立预警系统的过程中,财务指标的选 取沿袭了第一部分的研究结果,选取s t 板块于2 0 0 4 年和2 0 0 5 年被特别处理的 公司作为分析样本,采用因子分析法得出主成分贡献率和因子载荷矩阵。经过验 证,选取这些财务指标进行预警准确率很高。为比较分析方法的选择,本文特地 将运用因子分析法和直接运用最小二乘法确定财务指标在预警模型中的系数进 行比较,结果表明,因子分析法的效果最佳,并分析了其优越性。 经过以上两部分的研究,已经把目前股票市场与上市公司财务指标之问亟待 研究的几个问题进行了分析,并得到了相应的实证结果及说明,对指导投资、制 定投资决策系统具有一定的参考价值。需要指出的是,由于市场是不断发展变化 的,因此,对“关联性”的认识与把握应在密切跟踪市场的指导思想下不断修正。 关键词:财务指标股票价格因子分析财务风险预警 a b s t r a c t a i l t h et i m e , n u m e r o u ss c h o l a r sh a v ep r o m o t e dt h er e s e a r c ha r o u n dt h er e l a t i o n b e t w e e nt h ef i n a n c i a ld a t aa n dq u o t a t i o n so nt h es t o c km a r k e t 1 1 1 ec h a n g eo ft h e s t o c km a r k e ti sd i f f i c u l tt oe x a m i n e ,a tp r e s e n t ,al o to fs i t u a t i o n sh a v ec h a n g e d u n d e rt h i ss i t u a t i o n ,h o wt og u i d ee q u i t yi n v e s t m e n ta n dc a r r yo nf i n a n c i a lr i s k w a r n i n gt h r o u g ha n a l y z i n gf i n a n c i a li n d e xb e c o m et h eq u e s t i o nu r g e n t l yt ob es t u d i e d a tp r e s e n t t h i st e x te x a c t l yp r o c e e d sf r o mt h ea b o v eq u e s t i o n s ;c h o o s et h ef i n a n c i a ld a t ao f18 0 l i s t e dc o m p a n i e so fs h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n da v e r a g ea n n u a ls t o c k2 0 0 0t o2 0 0 4 孵t h es a m p l e n l i st e x ti sd i v i d e di n t ot w op a r t s ;f i r s tp a r ti st h er e l a t i o nb e t w e e n s t o c kp r i c ea n df i n a n c i a li n d e x i ti st h ed e p e n d e n ta n a l y s i so ft h ei n d i v i d u a li n d e xa t f i r s t ,g e tt h ee a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) ,c a p i t a lc o m m o na c c u m u l a t i n g ,r e t a i n e de a r n i n g , r e t u r no nn e ta s s e t s ,t o t a la s s e t si n c r e a s i n gr a t e ,c a s hf l o wp e rs h a r eh a v et h es t r o n g e s t r e l a t i o nw i t hs t o c kp r i c e t h ea r t i c l ee x p a n d st h es t u d i e dt i m er a n g ef u r t h e r ;a n a l y z e t h ed e v e l o p m e n tt r e l l do f a b o v e m e n t i o n e df i n a n c i a li n d e x e sf r o m1 9 9 8t ot h ep r e s e n t a tl a s t ,a n a l y z ea l lt h ei n d e x e s ,g e ta n n u a lf o r m u l ao ft h es t o c kp r i c e 1 1 1 i sh a s e x p l a i n e di n f l u e n c e so f t h ef i n a n c i a li n d e xt os t o c kp r i c ea n dt h e i rd e v e l o p m e n tw e n d 1 1 1 es e c o n dp a r to f t h e s i si st ou t i l i z et h ef i n a n c i a li n d e xt ow a r n i n gf i n a n c i a lr i s k w e c h o o s et h ef i n a n c i a li n d e xo f t h ef i r s tp a r ta n dc h o o s et h ec o m p a n yo fs tp l a t ew h i c h a r ee s p e c i a l l yd e a l tw i t hi n2 0 0 4a n d2 0 0 5 嬲a n a l y z i n gs a m p l e s ;a d o p tt h ef a c t o r i a l a n a l y s i st od r a wt h em a i nc o m p o s i t i o nc o n t r i b u t i o nr a t ea n dl o a d e dm a t r i xo ft h e f a c t o r t h r o u g hp r o v i n g ,c h o o s i n gt h e s ef i n a n c i a li n d e x e st ow a r n i n gf i n a n c i a lr i s ki s v e r ye f f e c t i v e t h r o u g ht h er e s e a r c ho ft h ea b o v et w op a r t s ,h a v ea i r e a d ya n a l y z e dt h eq u e s t i o n s t h a tu r g e n t l yt ob es t u d i e db e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n df i n a n c i a li n d e xo ft h el i s t e d c o m p a n ya n dh a v er e c e i v e dt h ec o r r e s p o n d i n gr e a le x a m p l er e s u l t 1 1 1 i sh a sc e r t a i n r e f e r e n c ev a l u ei ni n s t r u c t i n gi n v e s ta n dm a k i n gi n v e s t m e n td e c i s i o ns y s t e m 1 1 1 eo n e t h a tn e e dt op o i n to u ti st h a tb e c a u s eo fc o n s t a n td e v e l o p m e n to fm a r k e t ,t h e u n d e r s t a n d i n go f r e l a t i o n s h o u l db er e v i s e dc o n s t a n t l yf o l l o w i n gt h eg u i d e l i n e so f t h em a r k e t k e yw o r d s :f i n a n c i a li n d e x ,s t o c kp r i c e ,f a c t o r i a la n a l y s i s ,f i n a n c i a lr i s k a n t i c i p a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果,除了文中特别加以标注和致谢之处外,论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果,也不包含为获得墨盗盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名:阂劫议。签字日期:2 物l f 年月目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫鲞盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索,并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名: 签字日期:的孱 第一章绪论 第一章绪论 1 1 本文的研究背景及研究意义 股票市场上股票价格千变万化,涨跌无常,究其原因是因为股价受多种因 素影响。股价不仅受财政政策、货币政策、产业政策、外贸政策等宏观经济因素 的影响,同时还受公司财务信息、股民市场预期以及市场监管等市场内部因素的 影响。在这些因素中,广大投资者能够直接或频繁使用的是公司对外公布的财务 信息,因此对会计信息的影响作用和影响程度进行分析和验证对投资者是十分必 要的。会计系统提供的会计信息是股票市场信息的主要来源,也是广大投资者进 行投资决策的主要依据和来源。 自从b a l l b r o w n ( 1 9 6 8 ) 在给定的有效市场假说“1 成立的条件下用实证的方 法证明了会计收益和股票价格存在相关的联系后,学术界有关会计信息和股票价 格行为的文献就层出不穷。我国学者吴世农( 1 9 9 7 ) 最早就我国上市公司盈利信息 报告对股票价格的影响进行研究,结果发现在信息披露前就存在明显的累计超额 收益率,在信息披露之后,累计超额收益率有明显的修证。赵宇龙( 1 9 9 8 ) 对上海 股票市场中上市公司的每股收益进行了考察,分析其与股票价格行为之间的关 系,结果表明“未预期会计盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之日j 存在统计 异议的显著相关。陈晓、陈小悦、刘钊( 1 9 9 9 ) 采用回归分析与交易量分析对深、 沪股市进行实证研究,结果显示股市对盈余公告有显著的反映”1 。因而会计信息 与股票价格必然存在一定的函数关系。 以上学者都是对某一特定的财务指标或财务信息进行考察,得出公司披露信 息与股票价格相关的结论,而并未对公司公布的多项财务指标进行考察,研究不 同指标对股价影响程度的大小;且目前存在的大部分研究多采用九十年代初、中 期的数据,在实效性上不具备很强的说服力,因此,有必要对这方面的工作进行 更加深入细致的研究。我国资本市场发展的历史很短,作为新兴市场,一方面它 正在逐步的改进和完善,另一方面它也具备自身的特点。在这种特殊环境下,股 票价格与财务指标是否具有很强的相关性? 股票价格受哪些财务指标的影响? 影响程度有多大? 通过这些指标我们如何判断公司的财务状况以便预先做好防 范措施? 这些都是目前亟待研究的问题。本文仅就我国上市公司独有的特点,通 过对沪市最新行情的实证研究,运用相关分析和回归分析相结合的方法,建立股 第一章绪论 票价格与财务指标群的回归模型,分析各财务指标对股票价格产生的影响作用及 其程度以及如何利用这些指标进行财务风险预警。通过对财务指标与股价相关程 度的量化,从而为投资者提供便捷准确的决策工具,期望能为投资者提供一个有 用的参考。 1 2 国内外文献回顾 从b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 开始,国外会计研究者发表了许多有关会计信息 价值相关性的文章。会计信息的价值相关性( v a l u er e l e v a n c e ) 是指某会计数据 集的披露与证券的价格或交易量之间具有统计意义的显著相关,也即是说该会计 数掘集向( 证券) 市场传递了新的有用信息,或者说具有信息含量。归功于o h l s o n 模型0 1 的应用( o h l s o n ,1 9 9 5 ) ,更多会计信息价值相关性的研究范围从损益表 扩展到资产负债表。早期的研究主要集中于美国的股市,c o l l i e se ta 1 ( 1 9 9 7 ) 用 美国1 9 5 3 年到1 9 9 3 年股市数据考察了会计盈余和账面净资产对股价解释力度的 变迁,他发现盈余和账面净资产联合对股价的解释力度在过去4 0 多年里不但没 有下降,反而有增加:他还发现会计盈余对股价的解释力度逐渐下降,而账面净 资产对股价的解释力度迅速增加并弥补了盈余解释力度的下降。会计信息在全球 市场作用的日益显著使近来更多的研究从事于非美国股市会计信息的价值相关 性。陆字峰( 1 9 9 8 年1 考察了1 9 9 3 - - 1 9 9 7 年在中国上市a 股的公司的调整后股价 与每股净资产、每股收益间的解释关系以及会计收益质量对其关系的影响,认为 在我国资本市场上,每股净资产、每股收益二者联合对股价的解释力度逐年增强, 每股净资产对股价的解释力度没有逐年增强,每股收益二者对股价的解释力度逐 年增强且是股价的主要解释力量;c h a r l e sj p c h e n ( 2 0 0 1 ) 采用中国上市公司 量,c h a r l e sj ec h e n ( 2 0 0 1 ) 采用中国上市公司1 9 9 1 - - 1 9 9 8 年的数据同时利用 价格模型和收益模型进行混合样本的回归和分年度的回归检验,发现价格模型产 生更好的回归结果,但两者都能够得出结论“会计信息对中国的投资者是价值相 关的”。 然而,近几年来,上市公司会计信息严重失真,尤其是蓄意的会计造假行为 已经成为社会的一种公害,在证券市场中始终存在一种观点,认为中国上市公司 的股票业绩信号扭曲,价格发现失真,股价与基本面无关。关于中国上市公司财 务报告不可信的一些个案和股票市场存在“市场泡沫”的种种议论使许多人质疑 目前上市公司所披露的会计信息的有用性。 虽然以往的实证研究得出的结论大部分表明会计信息对投资者是有用的,但 以往研究大多是采用证券市场九十年代的相关数据,而中国证券市场一直在不停 第一章绪论 的改革、规范、整顿,所以中国证券市场九十年代的相关数据的可靠性和可比性 较低,得出的结论有可能与现在的情况偏差较大;并且各财务指标与股票价格相 关性的地位不断变化,传统意义上的指标在股票投资决策中扮演什么样的角色亟 待进一步考证;把财务指标与股票价格关系的研究成果运用于财务风险预警在以 前的研究中仍有欠缺。因此,有必要利用新的数据重新考察股票价格与会计信息 之自j 的关联性,并深入考察他们在财务风险预警中起到的作用。 1 3 本文研究方法与主要研究成果 本文主要分两部分,第一部分为财务指标和上市公司股票价格的关系;第二 部分为利用财务指标对上市公司进行财务风险预警。在第一部分,本文利用传统 的最小二乘分析法,对上证1 8 0 家业绩正常的上市公司的股票价格与每股收益、 每股净资产等十四个财务指标在一系列的时间序列点进行单元,分析分别验证每 个时期不同财务指标与股票价格的相关性,并分析在一个较长的阶段财务指标和 股票价格相关性的走势及其原因;单元分析之后,运用解释力度最大的指标得出 多元回归方程,进一步说明实证分析的实用价值。 研究结果表明,代表盈利能力的每股收益、净资产收益率等指标对于股票价 格高低仍起重要作用,具有很强的相关性。此外,在年度趋势分析中,总资产增 长率等代表公司成长能力的指标以及每股经营现金流量等现金指标也在决定股 票价格的指标行列中越来越显示了它们的重要地位,并且这种趋势r 渐明显。 在第二部分,本文选用多元判别分析法建立预测公司出现财务风险概率的模 型。财务指标的选定主要依赖于第一部分的回归结果,选取评判显著性较高的财 务指标以保证建立模型的合理性。确定财务指标在模型中的权重主要采用因子分 析法和多元回归分析法,并对两种方法进行比较。经过进一步验证发现用于股票 价格相关性较高的财务指标模拟的预警模型预测准确率很高,并且分析过程中运 用因子分析法胜过单纯对指标进行多元回归得出的模型。 第一二章影响股票价格的冈素分析 第二章影响股票价格的因素分析 2 1 股票价格理论研究概述 股票价格理论也就是传统的股票投资分析理论“1 。股票投资分析理沦是证券 投资理论的一部分,是有关投资者购买股票以获取红利、利息及资本利得的理论, 重点是对个别股票和整体股票市场的价格形成机制和影响股票价格波动的诸因 素考察分析,以发现那些价格偏离价值的股票。进行股票价格分析的理论方法很 多,大致可以分为基础分析理论、技术分析理论、随机漫步理论、反射理论等。 基础分析”1 通过对各公司的经营管理状况、行业的动态及一般经济情况的分 析,来研究证券的价值,即解决应该购买“何种股票”的问题。据此,基础分析 试图预测这些现金流量的时间和数量,再利用适当的折现率把它们折算成现值。 具体的说,不仅需要预测折现率,而且需要预测未来的股息流量。如果预测的股 票真实价值低于( 或高于) 当前的市场价格,则该股票的价格被高估( 或低估) 了。 基础分析人士认为这种价格的偏离最终会被市场所纠正,即低估的股票价格会有 较大幅度的上升空间:高估的股票会有较大幅度的下跌空间。基础分析的顺序是 先分析整体经济,其次是行业,最后是公司。 技术分析”1 是利用某些历史资料来判断整个股票市场或个别股票价格未来 变动的方向和程度的各种方法的统称,是直接对证券市场的市场行为所作的分 析。技术分析主要是通过对市场过去和现在的行为,应用数学和逻辑的方法,探 索出一些典型的规律并以此预测股票价格涨跌的趋势,即解决“何时买卖证券” 的问题。技术分析偏重证券价格的分析,并认为证券价格是由供需关系所决定的, 不过,技术分析并不研究影响供需状况的各种因素,而只是对供需状况、股票市 场行情表面上的变化加以分析。 随机漫步理论和反射理论是在不相信以上两大理论的基础上形成的4 1 ,随机 漫步理论认为股票价格的波动服从随机游走过程,从过去的历史资料是无法预知 未来的价格变化。而反射理论则认为大多数投资者是错误的,因此,要反其道而 行之,逆趋势而动。 第- 二章影响股票价格的冈素分析 2 2 我国股市影响股票价格的主要因素 股票价格受各种因素的影响,其中主要影响有:来自市场外部的因素,即宏 观经济取向、财政政策,货币政策等;来自市场内部的因素,即上市公司财务状 况、交易双方心态和市场管理行为等。因此,若要准确判断和掌握证券市场的走 势和涨跌变化,必须做好证券投资分析。 2 1 1 外部影响因素 在发达国家的股票市场中,决定股价高低,影响股票差价关系的最主要因素 就是上市公司的业绩,而在我国的股票市场中,情况却并非如此。在我国的股市 中,决定股价高低,影响差价关系的主要因素不仅仅是上市公司的业绩,还有许 多因素对股价差价关系的影响更为重大。具体讲,在我国股市中,决定股价高低, 影响差价关系的主要因素“”如下: 1 政策。我国的股市不仅是一个新兴的股市,而且是一个处于从计划经济 向市场经济转轨过程中,双重体制并存下的股市。在经济转轨时期,我们改革的 每一步都离不开政策的指导,我国的股市在从不成熟、不完善的状态向逐渐成熟、 逐渐完善的过程中,发展的每一步也离不开政策的指引。可以说,我国目前状态 下的股市需要政策的调节,但是,由于市场的复杂和经验的缺乏,往往使我们在 运用政策的过程中出现过度和跑偏的现象。同时,股市在过度低迷和过度高涨状 态下均有可能导致严重的问题,因此,监管者看待股市时,具有既怕低又怕高的 心理特征,因此在股市出现极端状态时,管理层就要推出逆向调节的政策,期望 股市保持稳定发展。但是,过度频繁使用政策的结果往往引发投资者从盲目乐观 到盲目悲观之间的极大的心理变化,这种心理变化或者促使搏杀抢购,或者引起 投资者恐慌抛售,只有进一步引起股市的暴涨与暴跌,这也使我国的股市变成了 一个典型的政策市。在政策市当中,决定股价高低,影响股票差价关系的第一要 素就是政策因素。 2 消息。在我国的股市中,由于信息披露制度不完善,存在严重的信息不 对称现象,谁先掌握了信息,谁就获得了投资获利和规避风险的主动权因此, 打探消息,依靠获得的消息进行投资决策就成为了炒作股票的一种非常重要的方 式。在股市中,不仅广大中小股民依靠消息进行投资决策,而且机构大户也将内 幕消息作为投资的一个重要参考因素,甚至有些大户为了操纵股价,不惜制造虚 假消息,使投资者上当受骗。值得注意的是,在股市中真消息与假消息,利空消 息与利多消息的作用可以互相转化。 由于过度投机的现象存在,股市中经常出现“真戏假唱,假戏真唱”以及“将 第一二章影响股票价格的冈素分析 利空消息当利多炒作,将利多消息当利空打压”的现象,这些情况的存在就使我 国股市中,股票差价关系的变动呈现出较为复杂的状态。 3 供求。股市的供求对股票的价格和差价关系会产生重大的影响,在我国 的股市中,供是指股票的供给,即股票的扩容:求是指股票的需求,即股市中资 金的供给。在我国的股市中,股票的扩容包括数量和时间两个方面。从数量上讲, 股票的扩容主要是指股票的“盘子”大小。股票的“盘予”大小,一方面是指个 股的“盘子”大小,即上市公司流通股本和总股本的大小;另一方面是指总“盘 予”的大小,即整个市场中流通总额、总股本以及上市公司家数的多少。在我国 的股市中,资金的供给直接决定着股票的需求,但是资金的供给又分为几种不同 的情况。一是场外有可能入市的资金状况;二是已入市资会的数量;三是已购买 股票的资金数量,即成交金额。 以上的供求因素对股票价格及其差价关系具有直接的影响作用,在其他条件 不变时,股票的供给增加,扩容速度加快,股票的价格就会下跌;而股票的需求 增加,资金的供给规模扩大,股票价格就会上涨。因此我们需要重视的是不断保 持股市供求关系的平衡,促使股市协调发展。如果股市供求关系一旦被打破,就 会导致股市供求严重失衡的状态,引起股票差价关系的扭曲和股市的暴涨暴跌。 4 公股。我国的股权是按“姓公”与“姓私”划分的“。,即按所有者身份 划分的:所谓的公股包括国家股与国有法人股,二者的总称就是国有股。由于思 想解放的进程和历史的原因,在我国的股市中,只有社会公众股可以流通,而占 大头的国有股不能流通。由于国有股是现在流通股的两倍,数量巨大,同时流通 股的成本远远高于国有股的成本,存在着严重的同股不同价,因此,国有股的流 通对股票市场的影响巨大,如果国有股流通的政策不得当,方案不合理就会引 起股票价格大幅下跌,造成差价关系的异化。 2 1 2 内部影响因素”刘 1 心理。心理主要是指股市中监管者的心理和投资者的心理。在我国的股 市罩,监管者既怕高又怕低的心理导致了监管者对市场的博弈,股民过于依赖政 策的心理导致了投资者与政策的博弈,在这种由心理因素决定的双重博弈的推动 下,股票价格大起大落,差价关系复杂变化。 2 业绩。业绩主要是指上市公司的业绩,对投资者而言,最为关心的上市 公司的业绩指标是平均每股税后利涧、平均每股净资产和净资产收益率等指标。 在股票价格一定时,平均每股税后利润越高,股票的市盈率就越低,该股票的风 险就越小。平均每股净资产越多,股票送配的能力和股本扩张的能力就越强。而 净资产收益率直接体现着上市公司的创利能力。在我国,由于投资理念的偏差, 第一二章影响股桨价格的冈素分析 上市公司的业绩对股票价格以及差价关系的影响虽然较大,但并不是第一位的。 在我国,由于存在过度投机的现象,在很长的时间罩出现“炒垃圾”、“炒s t ”, “越穷越革命”、“越穷越光荣”的投资理念。 2 3 反映上市公司经营状况的财务指标”4 3 1 盈利能力状况 在市场经济中,没有“免费使用”的资金,资金的每项来源都有其成本。投 资者关注资本回报是由资本的本质属性决定的,而要使投资者资本回报有保障, 企业必须能够获利。因此,盈利能力成为衡量企业经营成果的重要衡量标准。在 上市公司盈利能力指标分析中,每股收益( 即本年度净收益除以加权平均普通股 数) 是上市公司年度报告中最重要的指标之一,它表明普通股每股在本年度所获 利润,是衡量公司盈利能力的相对客观、直接的比率指标。其他重要指标还有: 销售净利率、资产净利率、净资产收益率。 2 资产营运能力状况 企业的经济资源是按照资本一资产一费用一收益一资本的形态进行依次循 环周转,并在循环周转过程中不断地增值,只有资产能够有效利用,并加速其周 转速度,企业才能创造更多的价值,投资者才有可能获得更多的资本利润。资产 运营能力是用来衡量公司在资产管理方面的效率的财务比率,主要包括:总资产 周转率、存货周转率、应收账款周转率。 3 资产变现能力状况 变现能力是企业产生现金的能力,他取决于可以在近期转变为现金的流动资 产的多少,可以反映短期偿债能力。上市公司的短期偿债能力关系到的短期债务 风险的承载程度,通常用流动比率和速动比率来分析。企业能否偿还短期债务, 要看有多少短期债务,以及有多少可变现偿债的流动资产。流动资产越多,短期 债务越少,则偿债能力越强,风险越小。通常生产企业合理的流动比率是2 ,速 动比率是1 。 4 偿债能力状况 资本结构“权衡理论”认为:负债可以为企业带来税额庇护利益,随着负债 比率提高,负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消。当边际税额庇护利益恰好 与边际破产成本相等,企业价值最大,达到最佳资本结构;当负债比率进一步增 加,破产成本大于负债税额庇护利益,导致企业价值下降。偿债能力是指企业偿 还所欠债务的能力,衡量偿债能力的财务指标主要是指资产负债率和产权比率。 一般情况下,资产超出负债的程度越高,说明上市公司可以保障债权在到期只得 第一二章影响股桨价格的冈素分析 以偿还,并在清算时不会受到重大影响和损失;但若负债比率过低,则说明公司 利用债权人资本进行经营活动的能力很差。上市公司的短期偿债能力,它关系到 的短期债务风险的承载程度,通常用流动比率和速动比率来分析。 5 发展能力状况 从经典股票价格理论看,公司的股票价格是由未来的每股收益或每股现会流 量的净值所决定的,这在某种程度上也说明,公司股票价值的确定是一个动态的、 连续的过程,作为投资者不仅关心企业的现状,更多的应关注企业未来的成长性。 评价上市公司成长性财务指标有:( 1 ) 净利润增长率,通过该指标可以推断公司 所处的时期:是导入期、成长期、成熟期、衰退期。该指标高,企业往往处于成 长期,该指标变化不太,一般来说企业应处于成熟期,本指标降低,企业可能处 于衰退期;( 2 ) 总资产增长率,该指标反映上市公司实力增长的快慢,该指标越 高,公司实力增长越快。 6 现会流量表 现会流量表“”是反映企业在会计期间内的经营活动、投资活动和筹资活动等 对现金及其现金等价物产生影响的会计报表。能直接揭示企业当前的偿债能力和 支付能力。对现金流量表的分析一般分为趋势分析、结构分析和比率分析。其中 比率分析具有简便的特点,且揭示能力较强。目前,我国对于现金流量财务分析 指标的研究还很少且零散。很多企业还是采用传统的财务指标来分析判断企业的 财务状况,导致出现了一些账面盈利却走上了破产之路的公司。解决这一问题较 好办法是:在传统财务分析指标体系中加入现金流量指标,以加强指标分析的真 实性和完整性。企业可以分析具体的现金流量及其结构,进而可以了解企业现金 的来龙去脉和现金收支构成,评价企业经营状况、偿债能力和获利质量。现金流 量比率主要有现会流动负债比率、每股现会流量、净利润现金含量等。 2 4 财务指标体系的构建 2 4 1 合理的财务管理目标所具备的基本特点 1 可衡量性。 又称为可测性,它要求选定的财务管理目标涵义明确、易于理解,并且在量 上可以测度和计算,要能以一个或一组财务指标予以表示。如果目标过于笼统抽 象,不同的人可以作不同理解,不能用统一的指标来表示,这种目杯就无法用于 考核企业的财务活动成果,也不能成为企业财务活动的指南。 2 可控性。 它要求财务管理目标与企业的财务活动具有高度的相关性,企业通过自身的 第卅二章影响股祟价格的因素分析 财务活动能够影响和控制财务管理目标的实现程度。如果企业不能控制影响财务 目标的各种主要因素,财务目标的实现与否同企业的财务活动毫不相关,那么要 求企业实现这样的财务目标就属于强人所难,也不符合现代管理中权利与责任相 对应的原则。 3 层次性。 又称为可分解性,它要求企业的财务管理目标能够按其主要影响因素分散为 不同的具体目标。这样,企业就可以结合内部经济责任制度,按照分级管理的原 则,把实现财务管理目标的任务落实到财务活动的不同环节和企业内部的不同部 门、不同管理层次或不同的责任中心。 4 统一性。 又称为一致性,它包括两个方面的含义:一方面,所选取的财务管理目标要 能够体现财务管理的本质特征,反映不同类型企业财务管理的共性,便于在不同 企业之间进行比较,而不是对不同类型的企业确定不同的财务管理目标;另一方 面,财务管理目标的选择,要符合现代企业制度的要求,保证企业所有者与经营 者之间在目标上的一致性。 2 4 2 财务指标体系的构造方法 1 财务比率综合分析法“。 财务比率综合分析法通过在编制财务比率汇总表的基础上,进而编制财务比 率综合分析表对上市公司的财务状况进行综合分析。这种分析方法的主要程序 是: ( 1 ) 评价企业财务状况的代表性比率。具体做法是从偿债能力、周转能力和获 利能力等三类比率中挑选若干具有代表性的重要比率。 ( 2 ) 各项比率的重要程度,确定重要性系数。各项比例的重要性系数之和等于1 。 ( 3 ) 各项比率的标准值。财务比率的标准值可以是同行业的平均比率,也可以 是本企业现时条件下最理想的数值,即最优值。 ( 4 ) 企业在一定时期各项财务比率的实际值。 ( 5 ) 各项财务比率实际值与标准值的比率,称之为关系比率。 ( 6 ) 各项财务比率的综合指数及其合计数。 各项比率的综合指标是关系比率与重要性系数的乘积,并以其合计数来综合 评价企业的财务状况。一般的,综合指数合计数为1 或接近1 ,表明企业的财务状 况基本达到标准要求,而如果与1 有较大差距,则表明该企业的财务状况离标准 要求较远,需迸一步分析具体原因。 2 杜邦分析法“。 第一二章影响股桨价格的因素分析 利用财务比率进行综合财务分析的缺点在于不能说明企业各方面财务状况 之间的关系。实际上,各种财务比率之间存在一定的相关关系,因此,在进行财 务分析时,应该将企业的财务状况看作一个系统,内部各因素之间都是相互依存、 相互作用的,投资者只有对整个系统进行综合分析,才能比较全面地了解企业的 财务状况全貌杜邦分析法就是利用几种主要的财务比率之问的关系来综合分析 企业财务状况的。杜邦财务体系见图2 1 净资产收益率 总资产报酬率 权益乘数= 总资产所有者权益 = 1 ( 1 - 负债比率) 销售利润率ii 总资产周转率 税后净利润li 销售收入ll 销售收入ll 资产总额 引咩 收入il t 、ii 荔翁i 鬯利润i i 相i 长期 资产 i c 流动 资产 掣檠ll 誓帚ii 霎f f i f f i 薷ii 婴i :t z l 帚ii 萎篓霉i l 萎;ii 粪裴ii 耍 成本ll 费用ii 费用il 费用ii 动资产| l 资金ii 账款ll 货 +| i 用llllll 盘il 厶厶ij 挤ll 图2 1 杜邦财务分析体系 第二章股祟价格与财务指标相天性的实证研究 第三章股票价格与财务指标相关性的实证研究 3 1 会计信息与有效市场假说 会计信息是股票内在价值的显示器,尽管股票市场的涨跌和股票价格的高低 仍将不时受到诸多主观、客观因素的影响,但归根到底,个股股价还是要取决于 其内在价值,亦即公司的盈利水平和风险状况。相应的,从长期来看,整个股票 市场行情的趋势终将如实反映客观经济规律,从而成为国民经济状况的“晴雨 表”。这也是股票市场所必须遵循的价值规律。 在实践中,投资者都力图获取最大的收益,或追求超出平均收益的收益,从 理论上来说,若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的,且每个投资者 都能根据自己掌握的信息及时地进行理性投资决策,那么任何投资都不能获得超 额收益,这种市场被称为“有效市场”。 在证券市场上不同的信息对价格的影响程度不同,从而反映了证券市场效率 的程度因信息种类不同而异。为此美国芝加哥大学教授法码“将证券的有关信息 分为三类:一是“历史信息”;二是“公歼信息”;三是“内部信息”,从而定义 了三种不同程度的市场效率:( 1 ) 弱型效率,是指证券市场效率的最低程度。如 果有关证券历史资料( 如价格、交易量等) 对证券价格变动没有任何影响,则证 券市场达到弱型效率。( 2 ) 半强行效率,如果证券市场公丌发表的资料对证券的 价格变动没有任何影响或证券价格已充分及时地反映了公开发表的资料,则该证 券市场达到半强型效率。( 3 ) 强型效率。强型效率时证券市场效率达到最大程度。 如果有关证券的所有相关信息包括公开发表和内部的信息对证券的价格变动没 有任何影响,即证券价格已充分及时地反映了所有有关的公开和内部信息,则证 券市场达到强有效。 由此可见,证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明 度和规范程度的重要标志,也是证券市场成熟与否的重要标志。在我国,证券市 场弱型效率的研究刚刚开始,取得了一定的经验,一种观点认为中国证券市场已 达到弱式有效市场,但对这一问题仍有争议。 信息观主要研究会计信息对股票价格的作用,它以证券市场有效为前提,也 即盈余数字有用性的一个重要前提条件是市场有效性。其会计意义是:如果股票 价格对披露的会计信息有反映,则说明会计信息是有用的;反之,则说明会计信 第二章股票价格与财务指标相关性的实证研究 息未被利用。然而,如果证券市场是无效的或是弱式有效的,信息观相关结论是 否成立? 现以我国证券市场会计信息对股票的价格的影响的实证分析进行探讨。 3 2 本课题国内外研究概况 关于财务信息对股票价格的影响,国内外学者进行了大量的实证研究。1 9 6 8 年波尔和布朗( b a l la n db r o w n ,1 9 6 8 ) 就对年度报告盈利数字与股票价格的关 系作了实证研究,发现能获得超额盈利( 即利好消息) 的公司,其股票投资者能 够获得超额报酬( a b o n r m a lr e t u r n ) ,比弗( b e a v e r ,1 9 6 8 ) 发现在公司年报披 露的那一周,其股价的波动幅度和交易量均显著地高于其他交易周。勃纳德和史 道博( b e r n a r da n ds t o b e r ,1 9 8 9 ) 、戴求( d e c h o w ,1 9 9 4 ) 、史罗思( s l o a n ,1 9 9 6 ) 等对股价与盈利、经营性现金流入之间的关系进行了实证研究,发现从总的来看 盈利信息与股价的关系比经营性现金流入信息具有更大的相关性。“。 中国股市是新兴市场,体系及参与主体的成熟度尚不能与西方证券市场相 比,中介力量弱,信息传递效率低,会计信息在中国股票市场是否价值相关? 不 少国内外学者采用国际学术界流行的研究方法对中国证券市场会计信息的价值 相关性进行了检验,得出的结论基本一致,证实会计信息具有信息含量,表明会 计信息对投资者是有用的。我国学者对会计信息的有用性也进行了深入研究。赵 宇龙( 1 9 9 8 ) 运用b a l l 和b r o w n 的研究方法,对沪市a 股财务指标与股价的相 关性进行分析,发现上海股市1 9 9 6 年度会计盈余的披露具有明显的信息含量和 市场效益,但1 9 9 4 年,1 9 9 5 年度的会计盈余不具有因信息含量而导致的价格效 益。陈晓东( 1 9 9 9 ) 对沪深两市a 股的研究发现市场的盈余信息具有很强的信 息含量。孟卫东( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 9 年的盈余信息进行研究,从年报披露的时机, 年报披露的超额收益等多角度进行研究,同样发现盈余信息具有信息含量。 由以上可以看出,我国学者大多采用b a l l 和b r o w n 的研究方法,研究重点 放在盈余信息上,有关其他财务指标对股价是否有影响的研究并不多,成果办不 显著。 3 3 研究方法综述 3 3 1 传统数学模型 在所有的有关资本市场和会计信息的关系中,股票价格同公司会计盈利的关 系在近三十年的时日j 内一直受会计界研究的关注。其中大部分研究方法用的是传 第二章股票价格与财务指标相天件的实让研究 统的回归方法,例如最小二乘法,把股票价格和会计盈利的差分作为回归方程中 的变量,在有些时候他们把股票价格基于会计盈利做回归,另外一些时候反之。 这些回归方程可表示为: p j = a o + a l e n + s n 。圳 ( 1 ) a e 1 2 卢o + 卢l p n + u n ( 2 ) 其中p 代表股票价格,e 代表会计盈利,代表差分。在第一个式子中,会计盈利 差分变量的系数口。,被定义为盈利反应系数。股票价格差分变量在这个方程中 被视为因变量,是因为我们在这罩把会计盈利变量看作是影响股票价格的重要因 素,但这样做的结果是只能反应出股票价格和会计盈利的短期关系,而忽略了其 他重要的财务指标对股票价格的影响。 另一种联立方程的方法是向量式自回归模型”1 。这是一种最近发展的研究时 问序列经济计量学的新方法,使得联立方程中的多个变量以向量的形式在同一方 程中存在。因为股价变量和会计盈利变量以及它们各自的历史信息都存在相互的 作用,要想完整表示这种作用与被作用的关系,即数学意义上的内生变量及外尘 变量的关系,就需要采用这种新方法。如果同时在此基础上应用纠正误差模型更 可以反应出股票价格和会计价格的关系的长期短期的两种均衡。 3 3 2 相关的财务会计理论研究 股票价格和会计盈利的关系研究最早出现在波尔和布朗( b a l la n d b r o w n ) 1 9 6 8 年的论文中。该文首次把会计盈利同公布公司利涧前1 2 个月到公布后 6 个月期间的非正常的股价波动联系起来。他们证明了会计信息,更准确地说是 会计盈利,是构建股票价格的重要因素之一,而会计盈利信息的变动使得股票价 格迅速变动。此后,比福( b e a v e r ,1 9 7 9 ) 和兰伯特( l a m b e r t ,1 9 8 7 ) 分别提出两个 不同的回归方程: p n p , l l = a o + a 1 ( a e n e 1 ) + s n ” ( 3 ) e 。e 。一l = 卢o4 - 卢l ( p n p n 1 ) + u n ( 4 ) 比福认为资本市场是否有效取决于会计信息是否完整,同时会计利涧的变化是反 映在股票价格迅速波动上的。兰伯特则认为盈利变化是滞后的,而一定受随时变 化的股价的影响。比福( b e a v e r ) 在1 9 9 7 的研究迈出了重要一步,他认为股价和会 计盈利都属于外生变量,他们甚至都受不包括在上述两个方程中的其他变量,如 每股的股息率的影响。因此可以把两个方程同时做最小二乘法回归分析。基于他 的研究思路,很多其他的变量也可以放入这一方程,例如市盈率、长期国债和短 期固债的利率等,甚至可以放人更为宏观的利率,例如消费物价指数等。这罩的 大
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