（会计学专业论文）基于判例的并购财务风险控制研究.pdf

中文摘要 摘要：作为一种复杂的资本运作活动，企业并购蕴含着大量风险。企业并购过程 中包含多种风险，其中以财务风险尤为突出。本文试图通过对并购财务风险控制 的研究，为我国企业并购中财务风险的规避提供切实可行的意见。 本文首先介绍了并购财务风险的研究背景及研究现状，认为要从风险来源的 角度对企业并购财务风险进行分析，并解释了本文采用案例分析法的原因。其次， 本文介绍了我国最高法院审理的存在财务风险的1 0 起并购判例，通过分析各判例 中存在的财务问题、财务风险、财务风险产生原因，提出对于流程中存在的各种 财务风险要根据其表现形式和产生原因进行控制。再次，从并购流程的角度分析 财务风险来源，以估值、融资和支付、财务整合等企业并购实际操作程序为线索， 认为财务风险可分为目标企业价值评估风险、融资风险、支付风险和财务整合风 险。最后，依次分析了目标企业价值评估风险、融资与支付风险、财务整合风险 的表现形式、产生原因，并对存在这四类财务风险的判例进行分析，进而提出相 应的财务风险控制方法。 关键词：判例；并购；财务风险；风险控制 分类号：f 2 7 5 5 3 图4 幅，表l o 个，参考文献4 7 篇 j 妾塞銮道叁堂亟堂位途塞旦墨i 基! a bs t r a c t a b s t r a c t ：a sac o m p l i c a t e dc a p i t a lo p e r a t i o na c t i v i t y , m & am a yi n d u c e c o n s i d e r a b l er i s k s r i s k st h a ta r i s ed u r i n gm & aa c t i v i t i e sm a yi n c l u d em a n yk i n d s ， a m o n gw h i c h f i n a n c i a lr i s k sf i let h em o s tc o n s p i c u o u s b yr e s e a r c h i n go nf i n a n c i a lr i s k s i nm & a ，t h i sa r t i c l ea i m st og i v ee n t e r p r i s e sw h i c hh a v em & aa c t i v i t i e ss o m eu s e f u l a d v i c ei na v o i d i n gf i n a n c i a lr i s k s f i r s t l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n da c t u a l i t yo ff i n a n c i a lr i s k i nm & a ，a n dp o i n t so u tt h a tw es h o u l da n a l y z ef i n a n c i a lr i s k si nm & af r o mr i s ko r i g i n ， i ta l s oe x p l a i n st h er e a s o nt h a tw h yt h i sp a p e ru s e sc a s e ss t u d ym e t h o d s e c o n d l y , t h i s p a p e ri n t r o d u c e st e nm & a t e s tc a s e sw h i c he x i s tf i n a n c i a lr i s k so fc h i n a ss u p r e m e p e o p l e sc o u r t ，t h e na n a l y z e st h ef i n a n c i a lp r o b l e m s ，t h ef i n a n c i a lr i s ka n dt h ec a u s e so f f i n a n c i a lr i s ko fe a c ht e s tc a s e ，a n dp o i n t so u tt h a tw es h o u l dc o n t r o lt h ef i n a n c i a lr i s k s a c c o r d i n gt or i s k sp e r f o r m a n c ea n dt h ec a u s e so ff i n a n c i a lr i s k s t h i r d l y , t h i sp a p e r a n a l y z e sf i n a n c i a lr i s k so r i g i nf r o mt h em & ap r o c e s s ，t a k e ss o m em & aw o r ks u c ha s e v a l u a t i o no ft a r g e te n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n g ，p a y i n ga n df i n a n c i a li n t e g r a t i o na sa n a l y s i s c l u e ，a n dp o i n t so u tt h a tf i n a n c i a lr i s ki nm & a s h o u l di n c l u d ee v a l u a t i o nr i s k ，f i n a n c i n g r i s k ，p a y i n gr i s ka n df i n a n c i a li n t e g r a t i o nr i s k f i n a l l y , t h i sp a p e rs e p a r a t e l ya n a l y z e st h e f i n a n c i a lr i s k sp e r f o r m a n c e ，c a u s eo ff i n a n c i a lr i s k sa n dc o n t r o lm e t h o do fe v a l u a t i o n r i s k ，f i n a n c i n gr i s k ，p a y i n gr i s ka n df i n a n c i a li n t e g r a t i o nr i s k ，i ta l s oa n a l y z e st h et e s t c a s e st h a te x i s tt h e s ef o u rk i n d so ff i n a n c i a lr i s k s k e y w o r d s ：t e s tc a s e s ；m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；f i n a n c i a lr i s k s ；r i s kc o n t r o l c l a s s n o ：f 2 7 5 5 3 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：隰躲 6i j i2 2 t q 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：陈海砀 签字日期：妒7 年6 月江日 导师签名： 弓 签字日期：必。穸年莎月溯 致谢 本论文的工作是在我的导师张秋生教授的悉心指导下完成的，张秋生教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在论文的选题和撰写 过程中，白始至终我都得到了张秋生老师的帮助和指导，导师用他敏锐的洞察力 和丰富的学识为我的论文提出了许多宝贵意见。张秋生教授还认真指导我完成了 平日的学术研究，在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，在此向我的 导师张秋生教授，致以最崇高的敬意和最诚挚的谓 意! 在同常学习及撰写论文期间，崔永梅老师和张会鑫老师在专业知识及论文思 路方面给了我很多指导，张颖、贺华溢同学等对我的论文研究提出了宝贵的意见， 于丽云、戴玲玲、韩爱婷、张佳佳同学等给了我很大的鼓励和支持，使我的论文 得以顺利完成，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢家人与朋友，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学 业，拥有一个稳定、快乐的学习环境。 1 引言 1 1研究背景及研究意义 2 0 世纪9 0 年代以来，伴随着信息技术革命和经济全球化的快速发展，世界各 国掀起了以跨国公司为主导的全球性企业并购浪潮( 即第五次并购浪潮) 。在新一 轮并购浪潮的推动下，企业并购成为各国企业规模扩张的重要途径。美国著名经 济学家乔治斯蒂格勒指出：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径发展成巨型企 业，是现代经济史一个突出的现象。 纵观西方百年并购史，并购的数量与同俱增，并购的规模也同渐膨胀。尤其 是1 9 9 7 年亚洲金融危机之后，全球并购总额连创新高，并购个案成交额成倍增加。 根据经济合作与发展组织( 简称经合组织，o e c d ) 统计资料显示，1 9 9 3 年，全 球并购总值不到5 0 0 0 亿美元，最大个案交易额不到5 0 亿美元；到2 0 0 0 年，全球 并购总值达3 4 0 0 0 亿美元，最大个案交易额达1 8 5 0 亿美元。进入2 0 0 5 年以来全 球并购总额快速上升，据专门跟踪企业并购活动的英国d e a l o g i c 公司公布的数据， 2 0 0 6 年全球宣布的企业并购交易总额达到4 0 力- 亿美元，2 0 0 7 年达到4 6 2 万亿 美元。2 0 0 8 年由于受金融危机的影响，大量并购交易被取消，全球并购交易总规 模为3 2 8 万亿美元，较2 0 0 7 年全年下降了2 9 。当前的全球并购浪潮是在经济全 球化和区域经济一体化深入发展的大背景下进行的，且跨国公司在全球并购中起 到了强有力的推动作用。 在全球范围内正进行着第五次并购大潮的背景下，国内的并购浪潮也方兴未 艾。根据国泰安c s m a r 研究数据库统计结果( 见表l 一1 ) ，1 9 9 9 2 0 0 8 年十年间我 国企业并购在数量和金额上基本呈持续上升趋势，并购数量平均增长率问哦 1 2 6 2 6 ，并购金额平均增长率为1 7 2 6 3 。1 9 9 9 年我国企业并购数量仅为7 2 9 笔， 交易金额为5 4 0 5 2 5 7 亿元。2 0 0 0 年并购数量增至1 0 5 4 笔，增幅为4 4 5 8 ，交易 金额增至1 2 2 3 9 4 6 2 亿元，增幅为1 2 6 4 4 。2 0 0 0 年以来我国企业并购在并购数 量和并购金额上基本保持稳定增长状态。尤其是2 0 0 5 年8 月2 4 日，中国证监会、 国务院国资委、财政部、中国人民银行及商务部等五部委联合发布关于上市公 司股权分置改革的指导意见，宣告股权分置改革的全面启动，不仅解决了股权 的流动性，还引发了并购市场的革命性变化，使得中国并购市场在股权分置问题 全部解决后进入一个崭新的充满机遇和希望的新并购时代”。可以说，这一政 策的颁布直接促进了2 0 0 5 年我国企业的并购。2 0 0 5 年，我国企业并购金额达到 7 3 6 2 9 3 1 0 亿元，较2 0 0 4 年增长了2 9 倍。2 0 0 8 年我国企业并购数量为4 8 3 9 笔， 交易金额为8 6 1 7 3 9 0 7 亿元。 表1 - 11 9 9 9 2 0 0 8 年我国企业并购数量及金额 t a b l el it h e n u m b e ra n da m o u n to f c h i n e s ee n t e r p r i s e s m & ad u r i n g19 9 9 - 2 0 0 8 数据来源：根据国泰安c s m a r 研究数据库( h t t p ：t w w w g t a r s c c o m l o g i n a s p x ) 整理而得 然而，随着并购活动同益增多，并购失败的情况也越来越多。国际上一些著 名的专家学者、研究机构、咨询公司通过调查分析，根据各自的定义给出不同的 并购失败的衡量标准，并一致得出并购失败率高的结论。弗雷德里克谢勒( 1 9 8 7 ) 对过去百年间企业并购进行深入研究，发现近7 0 的并购“没有成效，甚至亏本”， 只有近1 3 的并购达到预期效果。美国实业家约瑟夫克拉林格( j o s e p hc k r a l i n g e r ，2 0 0 2 ) 在其著作兼并与收购：交易管理中指出：根据并购企业的财 务指标增长率是否高于行业平均水平判定，全部企业并购中约有6 5 是失败的。 1 9 8 7 年，麦肯锡咨询公司以并购后三年内能否收回并购成本为标准，对1 9 7 2 - 1 9 8 8 年间英美两国最大工业企业进行的1 1 6 项并购进行了调查，以1 9 8 6 年的财务资料 为分析依据，结果显示只有2 3 的并购是有成效的，失效率达到6 1 ，另有1 6 成 败未定。莫瑟咨询公司以并购后收益率是否高于行业平均水平作为并购成败的判 定标准，对2 0 世纪8 0 年代的1 3 0 家并购企业进行研究，发现并购失败率为5 6 。 米切尔以并购企业高级经理人员自我评价“并购是否达到预期目标”为标准，对 回东方高圣投资顾问公司中国并购评论 m 北京：清华人学出版社2 0 0 5 卜2 2 1 9 8 8 - 1 9 9 6 年间发生并购的1 5 0 家企业进行调查，有近7 0 的并购企业未达到预期 目标，经理人员表示不愿再进行并购。1 9 9 2 年，永道会计与咨询公司( c o o p e r s & l y b r a n d ) 以深入访谈的调查方式对英国最大的1 0 0 家公司的高层管理人员进行了 调查，包括8 0 年代末9 0 年代初萧条时期英国最大的些公司进行的金额最少为l 亿英镑的大型企业并购活动，其中的5 0 宗并购活动交易金额超过1 3 0 亿英镑，调 查结果显示，接受调查的总裁约有5 4 认为是失败的固。美国科尔尼管理顾问有限 公司的一项调查还表明，仅有4 2 的并购为股东带来了实际回报，而5 8 的并购损 害了股东利益。美国麦金西全球研究所1 9 9 7 年公布，在过去1 0 年内以强食弱的 方式并购目标企业后，8 0 具有强势的大企业未能收回自己的并购成本。 西方学者对并购失败的判断标准及失败率的研究，从财务角度取得的研究成 果，如表1 - 2 所示。 表1 - 2 并购火败判断标准及失败率一览表 1 a b l e1 2l i s to fm & af a i l u r ec r i t e r i aa n df a i l u r er a t e 资料来源：历山德拉里德拉杰科斯( 美) 著丁慧平等译并购的艺术整合 m 北京：中 国财政经济出版社2 0 0 4 1 2 - 1 3 注：n a 表示研究者朱给出全部的失败比率 我国的企业并购活动已走过二十余年的历程，但与西方国家一百余年的并购 历史相比，时间较短，无论是并购的实践经验、理论研究，还是并购市场的发育 都不甚成熟，从而导致并购的成功率更低。东方高圣公司对我国1 9 9 8 年以前发生 过并购行为的4 5 家上市企业研究发现，有6 5 的企业出现财务困难或经营陷入困 境，只有1 5 的企业由于优质资产的注人而焕然一新。我国学者王长征( 2 0 0 2 ) 在其 著作企业并购整合一书中指出：企业并购成功与失败的判定标准影响并购失 。王一企业并购 m 】上海：上海财经大学出版社p1 11 败率的判定结果，并指出如果以最后的清算或业务单位的出售定义并购的失败， 那么失败率将不到2 0 ；如果以并购效果未能达到一定的财务标准如净收益率或资 产收益率的大幅增长等界定并购的成败，那么失败率近8 0 。 通过以上分析可以看出，以往的研究主要从并购的市场绩效和财务绩效来评 价并购的成败，并且并购成败判定标准不同会导致并购成败判定结果的不同。也 就是说，一项并购可能在某些并购成败判定标准下是失败的，而在另外一些判定 标准下则是成功的。 另外，由于我国企业并购发展时间较短，并购经验不足，并购中出现了较多 的财务问题，从而引发较多的并购财务纠纷。并购交易是交易双方当事人协商决 定的结果，并购纠纷的产生表明并购过程中至少有一方利益受损。有些并购纠纷 产生后由于双方当事人协商未果，并购中利益受损方还会诉诸法律手段，从而产 生并购判例。法院从受理案件到审理完成，跨期久、消耗大量的人力物力，给并 购双方造成很大的经济损失。 通过分析我国企业并购判例发现，导致并购纠纷的原因很多，但并购中存在 的财务j x l 险是其中重要的一个因素。其原因在于，企业并购从经济实质上说是一 项长期投资行为，其间的财务活动复杂，财务风险不可避免。需要说明的是，本 文对财务风险的概念作了扩充，这里的财务风险不仅指企业的融资风险，凡涉及 企业并购财务成果损失的不确定性都可视为并购的财务风险。本文所探讨的财务 风险问题主要是站在并购交易中买方的角度来考察的。 研究我国企业并购财务风险及控制的意义如下： 首先，由于财务活动几乎贯穿整个并购过程，因此由财务活动所引起的财务 风险便成为企业并购成功与否的重要影响因素，也是并购活动中必须充分考虑的 风险。对企业并购过程中财务风险控制的研究可以指导企业在并购实践中有效的 防范财务风险，提高并购成功率。 其次，由于我国企业自身素质不高，在并购中对风险尤其财务风险问题不够 重视，加之企业在并购中受我国经济体制、社会经济发展局限，导致产生许多并 购财务纠纷。针对我国企业的并购财务风险进行研究，并提出相关对策，可有效 防范并购财务纠纷的发生。 1 2并购财务风险研究现状 对于并购的财务风险，目前尚未有统一的定义，国内外些学者给出了不同 的定义，大致可以分为两类：并购融资活动风险论和并购财务活动风险论。 ( 1 ) 并购融资活动风险论 4 关于并购融资活动风险论，主要有以下几种定义： 赵宪武( 2 0 0 2 ) 认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所 引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增 大也是财务风险的一种表现形式；杜攀( 2 0 0 0 ) 认为，企业并购的财务风险主要 指并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险；黄进勇( 2 0 0 1 ) 提出，并购 财务风险指由于负债和融资而给企业财务状况带来的不确定性。并购通常需要巨 额资金的支持，而资金来源除了少量自有资金外，主要还是以融资为主。融资的 方式影响财务风险的大小；朱朝华( 2 0 0 2 ) 认为，企业并购财务风险是指资金运 作以及资金运作不当引起的财务风险。并购方式，支付方式和融资方式是决定企 业并购财务风险的主要方面；屠巧平( 2 0 0 2 ) 提出，财务风险是由于公司采取举 债方式筹集资本而产生的公司可能丧失偿债能力的风险和股东收益的可变性。所 以，概括起来，上述观点可以表述为：企业并购的财务风险是由筹资决策引起的 偿债风险和股东收益风险。 国外学者杰弗里c 胡克( 2 0 0 2 ) 也认为，财务风险是由于通过借债为收购融 资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融 资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定”。 以上观点都是从风险结果的角度来看的，并且认为财务风险是由筹资决策引 起的，并且与企业负债经营有关，是因偿还到期债务而引起的( 即偿还到期的本金 加利息) 。如果企业没有债务，即经营的资本全靠投资人投入，则不存在财务风险。 ( 2 ) 并购财务活动风险论 关于并购财务活动风险论，主要有以下几种定义： 汤谷良( 2 0 0 2 ) 提出，企业并购比商品经营更复杂，企业进行投资、控股扩 张的同时，实际上也是企业风险的扩张。除了原有的商品经营风险继续存在外， 还出现了一些与企业并购相关的特殊风险，如交易前的价值评估风险、出资风险 以及并购后的整合风险等。 陈共荣( 2 0 0 2 ) 认为，并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动 引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。并购财务风险主要源自 目标企业价值评价风险，融资风险，流动性风险，杠杆收购的偿债风险。 王敏( 2 0 0 1 ) 认为，并购财务风险是指由被并购企业财务报表的其实性，以 及并购的企业在资金融通，经营状况等方面可能产生的风险。 中国社会科学院研究生院研究员史红燕( 2 0 0 4 ) 认为：企业并购的财务风险应 该是指由于并购价格、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或 财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业 财务困境和财务危机。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并 购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价 值产生的负面作用和影响。 以上观点从风险来源角度来进行定义，认为：企业并购活动的组织和管理过 程中的某一方面和某一环节的问题，都可能造成财务损失，导致企业盈利能力和 偿债能力的降低。 ( 3 ) 两种观点的异同点 两种观点相同点如下： 均包括融资所带来的风险。并购融资活动风险论把并购财务风险集中表述 为融资风险，而并购财务活动风险论则把融资风险作为并购财务风险其中之一。 对风险的描述是一致的。风险在经济学中与不确定性有相似之处，即风险 是指当一项活动可能产生几种不同的结果，而这些结果的可能性或概率又可以推 算时，则认为这些活动是有风险的，如果这些结果的可能性或概念不可以推算时， 则认为是不确定。风险具有两面性，它可能带来意外的损失，也可能带来意外的 收益，但在实际生活中，人们更注重风险的不利性方面，认为风险是不利事件发 生的可能性。 两种观点不同点如下： 并购财务风险的内涵不同。第一种观点从财务的中心出发来界定并购财务 风险，他们认为财务的中心在于货币资金的运筹帷幄，同时认为财务的起点、终 点均是货币资金。抓住这一主要矛盾，也就可以使企业的资金运动比较顺利进行。 第二种观点从财务本质角度出发来界定并购财务风险。财务的本质指人类生产经 营过程中的资金运动及其体现的财务关系。它包括两方面的内容：一是人类生产经 营中体现的资金运动这一财务现象；一是人类生产经营活动过程中体现的生产关 系这一财务本质。从并购财务现象观察，它体现为目标公司定价、筹集资金、支 付资金和财务整合。从并购财务本质观察，在这些资金运动过程中，无不体现着 各种关系。那么并购财务风险应是涵盖并购过程中价值运动及处理财务关系给企 业带来的风险。 并购财务风险的外延不同。第一种观点仅是指由于货币资金不能到期偿还 债务而带来的风险，来自于企业并购负债融资。第二种观点表述的是企业在并购 时由于财务活动中各种不确定因素的影响使得企业并购收益与预期收益发生偏离 而受损失的可能。显然，第二种观点认为的财务风险的外延较广，包括了并购中 所有财务活动的各种不确定因素。由于外延的不同，导致两种观点阐述的并购财 务风险不同，前者仅指融资风险，后者财务风险包括目标公司价值风险、融资风 险、支付风险和财务整合风险，。 并购财务风险的来源不同。在第一种观点中，并购资金无非来自于投资人 6 或债仅人。如果资金全部来自于投资人，则没有财务风险。如果采用负债融资， 则主并企业所担负的风险就是财务风险，即财务风险来自于负债融资。第二种观 点的财务风险主要来自于：融资活动( 与前相同) ，目标公司定价活动，财务整合活 动及其他方面。 并购财务风险反映的强弱不同。第一种观点认为并购财务风险转变为现实 的结果时表现为企业的财务危机。第二种观点认为并购财务风险转变为现实的结 果时表现为企业的损失，而该损失不一定构成企业的财务危机。显然前者反映的 风险比后者强。 ( 4 ) 本文观点 本文比较赞成第二种观点，即并购财务活动风险论。因为第二种观点既符合 人们对财务和风险的理解，又便于人们站在更宽广的角度来研究并购财务风险。 同时第二种观点对风险的界定更能反映风险的过程性，即风险贯穿于企业并购财 务活动的全过程；和风险的系统性，即风险是以整个并购财务活动为系统而存在 的，财务风险的全过程决定了他的系统性。这样界定有利于风险管理和控制。另 外，目前国内外学者主要从并购交易前的目标企业价值评估以及并购融资角度来 研究并购的财务风险，较少考虑到并购后的财务整合风险。本文认为财务整合是 并购财务活动中重要的组成部分，应该把财务整合风险纳入分析范围。 通过相关文献回顾，本文认为，企业的并购风险不仅要从并购风险的结果来 考察，更要从并购风险的来源来看。从公司理财的角度看，企业并购的财务风险 不应该是仅仅由某几个影响因素所决定的单- - x l 险，而应该是贯穿企业并购过程 的不确定因素对于其价值产生的负面作用和影响。确切的说，企业并购的财务风 险是指由于并购中各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不 确定性。 l - 3研究内容 本文共分为六部分： 第一部分为引言部分，主要介绍了本文的研究背景、研究意义、并购财务风 险国内外研究现状、研究方法及预计创新点和各部分的主要内容。 第二部分为判例分析部分，选取我国最高人民法院审理的存在财务风险的1 0 起并购判例，分析总结判例中我国企业在并购活动中存在的财务问题、表现的财 务风险、财务风险产生原因，指出不仅要从并购流程的角度考察企业并购中可能 存在的各种财务风险，还要对财务风险进行分类，分别分析每种财务风险的表现 形式和产生原因，进而提出控制方法。 7 第三部分为并购财务风险概述部分，首先从并购流程中分析财务风险来源， 然后对并购财务风险进行分类，主要包括：目标企业价值评估风险、并购融资风 险、并购支付风险和并购财务整合风险。 第四至第六部分为财务风险分析及控制方法研究部分，分别分析目标企业价 值评估风险、并购融资与支付风险、财务整合风险的表现形式、产生原因，并与 最高法院1 0 起并购判例相衔接，对存在相应财务风险的判例进行具体分析，进而 提出各类财务风险的控制方法。 1 4 研究方法及创新点 本文主要采用案例分析法，以我国最高法院的并购判例为分析对象，主要原 因如下： 第一，我国企业并购市场发展时问短，发展尚不完善，企业在并购流程中存 在着许多财务问题和财务风险，从而产生较多的并购财务纠纷。因此，采用案例 分析法从并购判例中发现企业并购实际操作中的财务问题和财务风险，进而为我 国企业规避并购纠纷及财务风险提供切实可行的意见，比较直观和有现实意义。 第二，虽然目前中外学者对于并购财务风险的判断主要依据并购企业的财务 数据，但我国企业的财务数据可信度差，仅依据财务数据判断并购是否出现财务 问题的可行性不强。 本文创新点： ( 1 ) 采用案例分析法，以我国最高法院1 0 起并购判例为分析对象，通过对 判例中存在的财务问题的分析，深入分析我国企业并购流程中存在的财务风险的 表现形式及产生原因，进而提出财务风险控制方法，研究角度具有创新性； ( 2 ) 目前国内外学者主要从目标企业价值评估以及并购融资角度来研究并购 的财务风险，较少地考虑到并购后的财务整合风险。本文以估值、融资和支付、 财务整合的企业并购实际操作程序为线索，深入具体地分析了不同流程中的风险 表现和产生原因，并在此基础上提出风险控制途径和措施，分析具有完备性，对 企业并购实践具有实际的指导意义。 2 我国最高法院1o 起并购判例分析 2 1并购判例界定 在介绍并购判例前，首先要介绍一下并购和并购纠纷。 并购( “m & a ”，m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) 并非一个专门的术语，而是“兼并 和 “收购”两个词的合称。兼并( m e r g e r s ) 通常是指一家企业以现金、证券或其他 形式购买目标企业的产权，使目标企业丧失法人资格或改变法人实体的法律行为， 其经济实质是取得目标企业的决策控制权。兼并可进一步分为吸收兼并和新设兼 并。收购( a c q u i s i t i o n ) 则是指一家企业通过现金、股票或债务购买目标企业的部 分或全部股份，控制目标企业的法律行为，其经济实质也是取得控制权。收购可 进一步分为资产收购和股份收购。 兼并与收购分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。兼并以导致一方或 双方丧失法人资格为特征，而收购则通常保留目标企业的法人地位。由于在运作 中它们的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词一起使用，统称为 “购并或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进 行的产权交易活动。常见的企业并购形态如表3 所示。 表2 - 1兼并与收购的一般形态 t a b l e2 - ig e n e r a lf o r mo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s 资料来源：谢佩芩企业购并概论 m 上海：华东师范大学出版社，1 9 9 8 本文中所论及的并购，包括了兼并与收购两重含义。北京交通大学张秋生教 授( 2 0 0 5 ) 将并购界定为以商务控制权为标的的交易，涵盖了收购业务、企业等 所有类型的并购行为。本文认同这一观点。 所谓纠纷，是当事人就具体的事由产生了误会或者一方刻意隐瞒事实，导致 9 双方协商无果的情形。中华人民共和国最高人民法院( 2 0 0 8 ) 从案由角度分析， 规定并购纠纷主要包括企业出售纠纷、企业兼并纠纷、股权转让纠纷、上市公司 收购纠纷等。本文研究的并购纠纷是指在现代企业制度下，一家企业在获取其他 企业的商务控制权的过程中，双方就该交易中的某些事项不能达成一致意见、协 商无果的情形。从并购实施程序来看，并购纠纷发生在并购各阶段，它是由于并 购一方或多方的原因导致并购活动无法继续进行下去，经双方协商仍不能达成一 致意见的情形。 一般来说，解决并购纠纷的方式有两种：一是由法院受理审判，这种法院审 判的并购案例就是并购判例；二是由第三方出面调解，当事人达成和解协议。可 见，并购判例不仅涵盖并购纠纷过程，还包括法院审判程序。可以说，并购纠纷 是并购判例的形成基础，而并购判例涵盖部分并购纠纷。 2 2判例选取与详细描述 我国最高人民法院2 0 0 3 年6 月出版的中华人民共和国最高人民法院判案大 系全面公布了最高法院1 9 9 7 - 2 0 0 2 年间审判的各类纠纷裁判文书。全书共包含 民商事判例1 4 8 3 起，本文采用逐笔筛选的方法，共筛选出1 6 起并购判例，占总 判例量的1 1 5 。全书中并购判例占民商事判例比重很小的原因主要如下：第一， 我国企业只有在并购活动中有一方认为其利益受到损害，并购活动无法继续进行 时才会诉诸法律手段，而我们通常认为的并购财务绩效或市场绩效不好的失败案 例不一定会产生纠纷；第二，并购纠纷发生时首先由并购企业所在地的地方性人 民法院审理，上诉企业对判决有异议时才可向上一级人民法院申诉，因此只有极 少数并购纠纷情况复杂、交易金额足够大并且社会影响大的并购纠纷才可能由最 高人民法院审理。 本文从1 6 起并购判例中选取并购流程中存在财务风险的1 0 起作为分析对象， 由此可见财务问题是并购纠纷产生的重要原因。本文选取的1 0 起并购判例的基本 信息见表2 2 。从该表可以看出，并购判例从交易达成至审判结束跨期久( 一般在 2 年以上，有的持续7 年之久) 、约5 0 的并购纠纷审理后并购活动终止，由此可 见并购纠纷的发生给并购双方造成较大的经济损失。另外，经分析，存在财务问 题的1 0 起并购判例中有9 起的纠纷起因是其存在的财务风险，因此对判例中财务 风险进行分析，然后提出风险控制方法，可有效防范和减少并购纠纷的发生。 本节首先分析各判例中存在的财务问题；其次分析判例中财务问题与财务风 险之间的关系，进而提出判例中存在的财务风险；再次分析各判例中存在的财务 风险产生的原因；最后得出相关启示。 l o + 忉 越 长 r 敝 n 寒 穴 爿 出墨 岳 墨 堙 $ 辆 刊$ 簿1 ；： 辎交 整车 一似 l j j 救 凄 忾 度碎 岔寸 _o 嫂 - 工j 数 餐 怍 营s o n n o l - g 叩 oh no 交辞 饥。 旧址呔 幻烙警 乱雅辎 * 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明、资产状况、债权债务明细清单、职工构成与人力资源状况、企业为职工缴纳 社保费用等情况进行详细调查，其中对目标企业资产、负债及经营状况的财务尽 职调查尤为重要。 通过对本文选取的最高法院1 0 起并购判例分析发现，部分企业在签订并购协 议前对目标企业信息( 尤其是财务信息) 了解不全面，在协议签订后或财务接管 中才发现目标企业的财务状况不佳，进而以卖方在并购中存在欺诈行为为由请求 法院判决并购协议无效。这充分说明了我国企业并购前财务尽职调查工作不到位。 如判例4 ( 案号( 1 9 9 9 ) 经终字第1 8 8 号) 中，买方签订并购协议后发现标的公司 的资产大部分由负债资产组成，从而以卖方故意隐瞒事实真相，致使其形成错误 认识与之订立合同为由，请求法院判令双方订立的股权转让协议书无效。判 例1 0 ( 案号( 2 0 0 1 ) 民二终字第1 3 1 号) 中，买方履行出资义务后，发现标的公 司实际已资不抵债、濒临破产，从而认为卖方公司存在严重欺诈行为。 ( 2 ) 价值评估方法落后 目标企业的价值评估是企业并购中一大关键环节，其评估结果将是并购价格 确定的重要依据，而估值方法的选择是影响评估结果的重要因素。 资产评估有两大方法体系：收益价值标准和资产价值标准。目前国际上通行 采用的是收益价值标准中的现金流贴现法和可比公司分析法作为企业并购定价的 主要方法，而我国企业则重点使用的是资产价值标准中的重置成本法。本文选取 的我国最高法院1 0 起并购判例中各判例使用的估值方法见下表。 表2 - 3 最高法院1 0 起并购判例估值方法 t a b l e2 - 3e v a l u a t i o nm e t h o d so ft e nm & at e s tc a s e so fc h i n a ss u p r e m ep e o p l e sc o u r t 判例 序号 估值 方法 1 0 以审计协议以净协议以资产以资产协议以注册 协议行政 报告为定价资产 定价评估报 评估报 定价 资本为 定价划转 准为准告为准告为准准 资料来源：根据中华人民共和国最高人氏法院判案人系筛选整理 从上表整理的各判例估值方法来看，资产价值基础法占了绝对优势，还有部 分企业采用了协议定价方法和行政划转。大多数企业的并购活动的价值评估仅停 留在资产的清查上，远未达到真正意义上的整体价值评估要求。部分企业产权转 让价格以审计报告为准，如判例1 ( 案号( 1 9 9 8 ) 经终字第2 0 0 号) ；国有产权转 让往往以资产评估报告为准，如判例5 ( 案号( 2 0 0 0 ) 经终字第3 9 号) 、判例6 ( 案 号( 2 0 0 0 ) 经终字第1 3 0 号) ；部分企业甚至没有评估直接用资产负债表中的净资 产价值或注册资本作为交易价格，如判例3 ( 案号( 1 9 9 9 ) 经终字第5 6 号) 中， 标的企业净资产总额为9 4 5 3 万元，卖方转让标的企业7 0 的股份，双方确定的交 易价格为6 6 1 7 万元( 6 6 1 7 = 9 4 5 3 术7 0 ) ，判例8 ( 案号( 2 0 0 0 ) 经终字第1 7 4 号) 中，标的企业注册资本为1 2 5 0 万元，卖方转让标的企业6 0 的注册资本权益，转 让价格为7 5 0 万美元( 7 5 0 = 1 2 5 0 术6 0 ) 。另外，有些企业采用协议定价方式，如判 例2 ( 案号( 1 9 9 9 ) 民终字第2 0 号) 、判例4 ( 案号( 1 9 9 9 ) 经终字第1 8 8 号) 、 判例7 ( 案号( 2 0 0 0 ) 经终字第1 6 6 号) 和判例9 ( 案号( 2 0 0 1 ) 民二终字第1 3 1 号) ；也有的企业并购是采用行政划拨方式，如判例1 0 ( 案号( 2 0 0 1 ) 民二终字第 1 3 1 号) 。 本文选取的我国最高法院1 0 起并购估值方法统计情况见下表。 表2 _ 4 最高法院1 0 起并购判例中估值方法统计 t a b l e2 - 4s t a t i s t i c so fe v a l u a t i o nm e t h o d so ft e nm & at e s tc a s e s 资料来源：根据中华人民共和国最高人民法院判案大系筛选整理 ( 3 ) 支付方式单一，现金支付为主 从上表可以看出，判例中企业并购支付方式单一，主要采用现金支付方式， 除判例5 支付方式不详，判例l o 并购形式为行政划转不涉及支付外，其余判例均 为现金支付。 1 4 表2 - 5 最高法院1 0 起并购判例交易额及支付方式 t a b l e2 - 5t h et r a n s a c t i o na m o