（企业管理专业论文）私有股权投资的中国实践.pdf

提要 作为私有权益资本投资主要投资者之一的风险投资基金米到中国至少已经 有十年的时间，自1 9 9 9 年网络热潮以后，她们成为了中国网络公司的主要资金 来源之一。私有权益资本投资基金给国内企业带来所需资金的同时，还可咀帮助 企业改善股东结构，同时建立有利于上市的治理结构、监督体系、法律框架和财 务制度。另外，私有股权资本投资入所携带的市场视野、产业运作经验和战略资 源可以帮助进行私募的企业更快的成长和成熟起来，在比较短的时间里改善企业 的收入、成本结构，提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提 升。本文详细分析私有权益资本投资的特点，私有权益资本投资市场的结构及接 个运作流程，指出了私有股权投资对国内企业在公司治理和融资战略上的启示， 并通过凯霄投资收购“徐工机械”，摩根士丹利投资“蒙牛”等两个案例具体的 分析了上述问题。全文分为四个部分，第一部分是对私有股权投资的一个概述， 分析了什么是私有股权投资，以及私有股权投资的市场结构。第二部分简单描述 了全球私有股权投资的情况，分析了亚洲尤其是中国越来越成为全球私有股权投 资的中心。第三，第四部分是本文的主体部分，分析了中国正在飞速发展的私有 股权投资市场，从公司治理和融资战略两个方面分析了对国内企业的启示，并结 合两个最近发生的两个私有股权投资案例进行了阐述和分析。 a b n r a c t t h ep a s tt w od e c a d e sh 8 v es e 蛐as u 蚰n t i a li n c m i nu l cp f i v a t c - e q u 时( p e ) i n v e g t i t l e n ti nt h eg l o b e a s i l ep - o n e e r so f p ei n v e s t o 鸭，v e 咖聃c a p t a l i s t sh a v eb e 蛐 i nc h i n a 鼬a b o u tl oy e a 髂b e s i d e st t l eh 增ec 印i 协lt i i 砒t h eo v e 棚臻p ei n v c 咖r s b r o u g h th e mi nc h i 雌，t i l es o p h i s t i c a t e de x p e r t j i nb u i l d i n g 协ec o r p o r a t e g o v 锄甜c e ，n n 蛐c - a ls 砸曲g y g l o b a ic o 曲e c t i o l l 8 i se 雠n t 璩it oh c i l i t a t et 1 1 e d o m e s t i cc o m p a n i e s o v e r ap n c e b yp t 眦i n gt l l eg l o b a ip m c t i c ew nt i e 旭a l e x p e r i e n c eh e 他i nc h i n a t i l i sp a p c ri s 伽窘e t i n gt 0 锄a l y 踞p ei n v e g t i n e n tf 如mt i i e a s p e c t s0 fc o r p o m t eg o v e m a n c ea n df i m 龃c i n gs m l t e g y t h e 舱a 糟4c h a p t e 掩i nt h i s p 8 p c r ：c h a p t c ro n ei 砷r o d i l c 髓m ec o n p to fp r i v a t ee q u 时粕dt l l es h u c t u mo fp e i n v e s t m e n t ；c h a p t c r 蜘ob r i c f st l t eg l o b a lp m c t i c eo fp ei n v e s 咖e n t 蚴dp o i n t so u t m a tc h i n ai sg e 钍i n gm o 姐dm o 障删i o nf b mt i l eg l o b a ip ei n v c 曲m e n t ；c h a p t e r t h m ea n dc h 8 p t e rf o u ra 佗t h em a i nb o d yo f 血i sp a p e r a m m ga tw h 砒m ed o m e s t i c c o m p a n i e sc 蚰i e 啪f b mp ei n v e s t r n e n t c o m b i n e dw i mm et w ol a t e s t 髓s h 印p c n e di nc h i m ，p ei s s u ew 笛a n 8 l y 砖dl b mt h et w o 勰肼：c t so fc o 单o r a t e g o v e m a n c e 锄df i n 柚c i n gm 姆 【k e yw o r d s 】 p r i v a t ee q u it yi n v e s t m e n t c o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i n a n c i n gs t r a t e g y 3 第一章私有股权投资概述 第一节什么是私有股权投资 摩根士丹利投资紫牛将其带入香港资本市场并成功套现获得5 5 0 的收益；美 国华平投资收购哈药集团创下中国资本市场第一宗海外基金收购国有大型企业； 凯霄集团投资徐工科技成为第一家获得国有大型企业控股权的海外基金当海 外私有股权投资基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ) 在中国上演一出出好戏时，p r i v a t e e q u i t yi n v e s t m e n t 才刚刚进入国人的眼帘。什么是私有股权投资以及私有股权 投资区别于其他投资的特点是本文讨论的前提和基础。国内不少人将其误解为前 些年炒得火热的“私募”并将私有股权投资基金与“私募基金”相提并论，同时 对p r i v a t ee q u i t y 的译名上也有不同看法，例如有“私募股权”( 盛立军2 0 0 4 ) ， 和“私人股权”( 财经杂志2 0 0 5 ) 以及“私人权益资本”等等。 私有股权( p r i v a t ee q u i t y ) 是相对于公开上市发行( p u b l i co f f e r i n g ) 来说的，即这部分权益资本是不在般票交易所公开进行交易的( i f s l ，2 0 0 5 ) 。 这部分权益资本包括非上市公司的权益资本和上市公司的非公开交易的权益资 本( 未在交易所登记或因其他规定不能公开上市交易的股票) ，这里的权益资本 包括酱通股，可转换优先股，可转债，以及股票期权等。因此将p r i v a t e 理解为 “私募”是不准确的，应该将其理解为“非公开交易”或“私有”，在本文中对 p r i v a t ee q u i t y 将采用“私有股权”的译名进行分析。哈佛商学院的j o s hl e r n e r 教授将私有股权市场定义为为高风险、并潜在高收益的项目提供资本的市场 ( l e r n e r ，2 0 0 2 ) 。美国联邦储备委员会的私有股权投资报告将私有股权市场定 义为有专业化管理的，专门从事私人或上市公司非注册权益资本交易的市场 ( f e d ，1 9 9 5 ) ，这里的专业化管理我们可以狭义的理解为机构投资者。私有股权 投资基金因为投资于企业发展的不同阶段而主要分为三个部分：风险投资基金， 收购基金和特殊形式蕻金。【见图1 1 ) 某些文献中认为私有股权投资还应该有 夹层融资和过桥贷款等( 郑伟鹤，2 0 0 4 ；盛立军，2 0 0 3 ；f e n n ，1 9 9 5 ) ，本文将 夹层融资和过桥贷款部分归为特殊形式基金内讨论。 图1 1 私有股权投资的分类 ( 一) 风险投资基金 根据企业的不同发展阶段，风险投资基金又分为种子基金( s e e df u n d ) ，启 动基金( s t a r t u pf u n d ) 和扩张基金( e x p 锄s i o nf u n d ) 等。这些基金投资的 企业通常是企业发展的前期阶段，这些企业的特点是高风险，规模较小且现金流 不稳定或根本在短期内没有盈利的可能，这些企业想要融资除了以。自身的资产作 为抵押向银行取得贷款外主要的融资渠道就是私有股权投资基金中的风险投资 基金。由于没有公开交易的途径，风险投资基金的项目运作时间较长，种子基金 的时间最长在1 0 到1 2 年闯( e v c a ，2 0 0 2 ) ，并且在大多数项目中，风险投资基 金会积极的参与公司的管理以提高公司业绩和改善公司的现金流状况。 ( 二) 收购基金 收购基金的投资对象通常为没有上市的成熟大型企业，风险较低并且有较为 稳定的现金流现在收购基金也开始频频兼并收购上市公司。收购基金收购公司 的绝对控制权以达到重组或改造的目的，项目运作时间较风险投资基金要短，在 5 年到8 年间( e v c a ，2 0 0 2 ) 。但是不管是风险投资基金还是收购基金都是以盈 利退出为目标，退出的途径可以是将投资的公司出售给行业内的公司以达到规模 或协同效应，或者将投资的公司出售给另外一家私有股权投资基金，也可以将项 目运作上市，这是最为普遍的做法。 圈巨圈圈 + 成熟度 图1 2 公司不同时期对应的私有股权投资基金 ( 三) 特殊形势基金 之所以称之为特殊形式基金不是因为基金的组织结构或资金来源等特殊，而 是指基金的投资对象特殊，包括不良贷款，与股权相关的贷款，以及一些由于产 业变动或政府监管导致的独特的投资机会等。比如高盛公司的亚洲特殊形势处理 集团( a s s g ) 是高盛从事不良资产投资的机构，所投资的产品包括资本结构的任 何组成部分：债转股，优先股，次级债，麦哲恩贷款以及过桥贷款等。 第二节私有股权投资和私募 国内存在某些误解，认为私有股权投资基金就是时下炒得火热的“私募基 金”，其实私有股权投资与私募是相互关联的两个概念。 私募相对于公募而言指的是资金募集的一种方式，而与投资的对象无关。中 国人民银行非银司司长夏斌( 2 0 0 2 ) 在其“中国私募基金报告”中提到，“私募 惩就证游发行方法之羞辫而言。戳是否辩社会不特定公众发行臻公开发行诳券的 区别，界定为公募和私募，或公募证券和私葬证券”。袭1 。1 淤楚的搦承了两 者静关幕，觚融瓷豹途镪来看霹疆分秀篌务融资稻靛校融疑，丽融资醣寿式胃戬 通过公歼市场和私募市场，这样就产生了资本市弱中的四种主要的融资方式：公 司篌，凳琵上枣获嚣，锻行薅黉鹈器毒羧投融资。麸这羹我餐要粕清楚豹溪裂蠢 募融资和私有股权融资熄两个栩置联系又相互区别的概念而对禚宥股权投资基 金窝熬葵蒸金遮鼹穆基众嚣畜，熬奏羧投授资蒸佥藏是攒投资予器亮敬投瓣基 金，而鹈募基众在国外的文献中较少出现，在国内，“私弊基金”戏“地下基金” 通常悬游离子致嶷监管之秘，囱姆定投资入募集炎金进镎证券投炎静集会投资形 式( 夏斌，z 0 0 2 ) 。 表1 1 i 融资途裰和方式公开市场 私莽融资 i 偾务融羲c公司债镁行信贷 l 股权融资 公歼上市发行藏有股权投资 资料来源；j e f f r e yl j s h e n g ，i n v e s t m e n ti nc h i n a ：o p p o r t u n i t i e si np r i v a t ee q u i t y 鞠d ￥e n t h e 魏p l t a l 。翡。有像蒗。 第三节私有股权投资市场结构分析 一个典型的私有股权市场包括三个黜分：投资者，中间机构瑚投资对裂，如 菌1 3 。私有股权的来源主要怒三类：梳构投资鬈，富裕阶层和犬公司。 投资者中间机构 投资类型 ， 养老基金 种子基众、 癌动蓦众 i 鐾 扩张燕众j ，保险公司 1 巫垂毋 收购基艇 一银行羟黢公霭 一 富裕阶层 投资键杼 大公_ 弼 其他投资者 直接投资 - 特殊形式基金 图l 。3 器套段投毒埂结掩 美国私有股权市场的发展就是从富裕阶层的投资理财开始，渐渐的机构投资者成 为了这个市场的主要资金来源，其中养老基金和保险资金是最主要的来源，另外 还有一个重要的资金来源是世界上的太公司，这些公司投资私有股权往往是出于 战略上的意图。从下图可以看到，美国私有权益资本投资基金的主要来源是养老 保险基金等，在美国私有权益资本投资兴起之初， o o 魄lo t o 喁2 0 o 帆3 0 o 嘛4 0 ，o 喁o 帆6 0 o 喊7 0 o 嗍 图1 4 美国私有权益资本的主要来源与构成比例 资料来源：刘曼红主编，风险投资与中国金融体制改革。中国金融出版杜，2 0 0 2 年版。 主要的投资者是美国的富有阶层，而养老基金，大学后备金等各种非获利基金作 为保守的投资者最初并未允许投资私有投益资本，但是在上世纪。7 0 年代后，私 有权益资本投资带来的高额回报，以及有限合伙人制度的创设，使得政府放松了 对养老基金等投资私有权益资本的限制，允许养老基金的2 到5 投资于这个市 场。 中间机构就是私有股权投资机构，其中包括基金的基金，即专门投资于基金 的基金。私有股权投资基金又根据投资对象的不同而分别投资于不同的基金。从 图l3 我们可以看到更清楚的看到私有股权市场中三者是如何联系运作起来的。 而在这里不得不提到最早在美国出现的合伙人制度，有限合伙人制度是一种私人 公司的组织形式，是指合伙人分为有限合伙人和普通合伙人，风险投资家或私有 股权投资基金的篱理人管理投资基金并且以自己的全部财产对公司的债务和亏 损承担无限责任，而私有股权投资基金或风险投资基金的投资人以自己的投资额 承担公司的债务和亏损但是不参与公司的日常管理和投资决策。在典型的私有股 权市场，投资者作为有限合伙人参与私有股权投资基金，而专业基金管理人员投 入少量的资金( 通常是1 ) 作为普通合伙人参与资金的运作和管理。私有股权 投资基金成立后又根据投资对象的不同分为不同的投资基金，然后运作目标公司 或卜市或收购或清算等收回资金及投资回报，作为有限合伙人的投资者可以享受 大约8 0 的投资烈报赢作为普邋合伙人的基金蟹理人可以享受冀余的2 0 ，另 豁要牧瑕i 篙到2 潞豹西常警理赞瑗，觅嘲1 6 。 oo 菌】 二二垂巫至 罗 0oo 8 团团团! 甄：! oo oo l 一 目标公词 i l 一_ - _ _ 一 图l 。5 私裔股权投资市场遴俸滚瑷 图1 6 有限台伙人制度 第二章私有股权投资的国际经验 第一节全球私有股权投资概况 ( 一) 全球私有股权投融资概述 私有股权市场作为一个重要的投融瓷渠遒在过去的2 0 年中经历了迅猛的发 展普华永道和3 i 公司2 0 0 4 年发布报告，1 9 蛆年至2 0 0 3 年问，全球私有股权 投资机构累计融资约9 0 0 0 亿美元，累计投资额为7 0 0 0 亿美元。根据a l m e i d a c a p i t a l 的研究报告2 4 年募资回顾及2 0 0 5 年展望，全球私有股权投资基金 2 0 0 4 年麸募集1 2 9 0 亿美元的资金，其中7 2 约9 0 0 多亿美元流向美国2 4 约 3 0 0 亿美元流向了欧洲，同时i f s l ( i n t e r n 搴t i o n b lf i n a n c i a ls e r y i c e 3 l d o n ) 的估计，2 0 0 4 年全球私有权益资投资总额为t 8 0 0 亿美元由下圈可见，垒球私 有股权投资和融资经过9 0 年代的发展，在2 0 0 0 年时达到了一个高峰。分别为 2 6 2 0 亿美元和1 9 2 0 亿美元。但是随着全球经济的衰退和网络经济泡沫的破灭以 及之前过量融资形成的巨额融资盈余，私有股权的融资在接下来的2 ，3 年中迅速 趺落至8 2 0 亿美元。 3 0 2 5 0 0 2 0 0 0 螭 蕊1 5 0 0 1 0 0 0 5 0 0 0 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 + 融瓷顿 一投瓷颈 图2 1 全球年度私有股权投融资额比较 资料来源：i f s l e v c a t h 册s o nv e n t u r ee c o n o | 1 l c s p r i c 洲a t e r j l o u s e c o o o e f s 2 0 0 4 年的投融资数据显示，随着亚洲私有股权市场的火规模发展。全球私有 股权市场的投融资都有显著的增长。根据亚洲私有股权投资观察的调查亚 洲地区2 0 0 4 年批募集私有股权投资6 5 亿美元，菇中收购基金占5 6 ，约为3 7 亿美元，与此对应，2 0 0 4 年亚洲私有股权总投资颓为1 1 6 亿美元。 从1 9 9 8 年至2 0 0 3 年累计投资和融资额来看，全球共累计筹集资金9 0 1 0 亿 美元同期投资额为6 9 0 0 亿美元融资盈余为2 1 0 0 亿美元，其中以北美地区的 美元同期投资额为6 9 0 0 亿美元融资盈余为2 1 0 0 亿美元，其中以北美地区的 融资和投资额占绝大部分，分别为6 0 0 0 亿和4 1 1 0 亿美元融资盈余1 8 8 0 亿美 元r 亚洲分别为5 8 0 亿和6 4 0 亿美元，出现了约6 0 亿美元的投融资差额，类似 的还有中南美洲，差额为8 0 亿美元。 中南美洲 中东和非洲 亚洲 欧洲 北美 全球 i i 鲨l 簖 聂。；。搿。；辩。基。；。藤。 。辫。谍渐黼 o2 0 04 0 06 0 0 8 0 01 0 0 0 圈2 2 全球累计投融资额地区比较 资料来源：酱华永道2 0 0 4 年全球私有股权投资报告。 根据地区来看，北美占据了全球6 6 的投资总额以及6 2 的融资总额，其投 资额较1 9 9 8 年上升了8 而融资额则下降了l0 9 6 。欧洲地区的投资总额在1 9 9 8 至2 0 0 4 年问增长了2 达到全球的2 眺，融资额则从1 8 上涨到3 1 。亚洲地区相 对来说没有太多变化，投融资额都保持在矾左右，而其他地区则呈现下降趋势。 黼 糍撼 露 = ￥ 。 一：i - - - n_ c 其他地区 亚洲欧洲北美 图2 3 地区融资额比较 o 慨慨咐嗽慨 8 7 6 5 4 3 2 ， 鼹 鬟 黧 阿硐 麟 _ 阑 麟i 竺竺l 醚 蘸 _ - b 暖嚣广 资料来源：i f s l e v c a t h o m s o nv e n t u r ee c o n o m i c s p r i c e w a t e “。u s e c o o p e r s 根据资金的投向来看，全球私有股权投资主要集中在高科技领域，至2 0 0 0 年对高科技产业投资的比重不断增加，从1 9 9 8 年的4 1 到2 0 0 0 的6 1 ，投资额 达到1 1 8 0 亿美元，而同期全球私有股权投资的总额为1 9 2 0 亿美元，但是在经历 了2 0 0 0 年的泡沫之后，全球私有股权投资中流向高科技产业的比藿逐渐减少， 到2 0 0 3 年是高科技产业的投资只占到全球投资的3 3 左右，投资总额3 8 0 亿美 ：0 一一一一一 | 冗略高子1 9 9 8 年的2 9 0 亿荚元 1 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 n2 0 0 3 + 投炎总凝 一对离科技产址 熬救瓷 豳2 5 对高科技产业的投资 资料来源；i f s l e 1 ，c t s o nv e n t u r 霉e c o n 咖i c s 瓜i c 跚a t e r h o u s e c o o 口e r s 的投资额除了对高科技产业的明显偏好，全球私肖股权融资另一个主要的资金 滚彝藏燕耱交孛褥弱豹牧魏基金。获2 g 年齐始，垒球瓣私有段投璇瓷串更多 的流向了收购基众，从2 0 0 1 年的3 1 到2 0 0 2 年的5 2 到2 0 0 3 年的6 3 ，收赂基 金在蟊鸯毅投投资中酝鑫鹣逆重熬来越大，涎罄鬣溯在全球器毒毅投授蜜巾越亲 越重要，丽亚洲干譬为薪兴市场收购基金有赭更大的用武之地，我相信收购基金会 褒全球熬鸯曩殳权投资中会蠢据更失显蓑弱挝量。 2 5 0 2 0 0 丘1 5 0 l o o 5 0 o 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 f i 诬丽瓣i - 渡购鏊众l 3 图2 6 对收购熬金的投资 资辩来瓣： l f s 驸c 盎t h o 糙s 。n ￥e n t u r e 蠢c 。n 。嚣i c s 鼢i 。姆a t e 糠母拈s e e 。p 聍r s 。 的 弱 0 2 2 l l 一鑫n ) ( 纛) j t 荑强裔觳税掇融资穰述 熟蒜文中瓣戮游，瓣荧遮嚣始终燕塞薄狡簿鞭穰授炎蹶兔瀚歇鹣遣送，在 2 0 艇攀该拣嚣黎敬瓷l l l 6 纭美露，较2 0 鹳年璜长鹣4 潞韬美露瓣藤瓷额壤长 了避l 溅，嚣瓣投瓷熬像磁弱举壤熬唾l 篙遮戮骚l 繇夔茏。 淡复2l 荧逮送私弩段投狡璇炎院嫒 1 9 9 81 9 9 92 02 0 0 12 0 0 22 0 2 0 0 4 融瓷总壤 9 5 1 0 3 。61 8 0 51 1 75 7 14 采31 1 1 6 授瓷慧霰 毒o 。5褥。il 勰。s0 囊5毒2 1鞠28 + l 赞料来源：i f s l e v c a t h 伽s o nv e n t l j r 龉e c o n 咖i c s p r i c 甘黼t e r h o u s e c o o p e r8 - 同时谖地区对商科技产业的投资减少，2 0 0 3 年的投资规模为2 0 3 亿美觉，略 少予2 钧2 辱瓣2 2 7 证美霜，餐是镶褥注悫懿是该蠛医对牧越基金静授资上羚了 1 1 5 ，斌2 0 0 2 年的2 9 0 亿增加到2 0 0 3 年的4 1 0 钇炎元。2 0 0 4 年上半年，熬9 3 坯荧元投入该地敷离窭 技枣业，1 2 8 亿美嚣投向该地区鹣牧熬基金。 ( 兰) 欧渊和距潮私谢股权投融资穰述 i 褥8 霉至2 3 年翔敢溯穗嚣弑商毅蔽投资额平均瑷1 5 0 l 蒜魏魄弼增袄，毽 髓2 0 0 4 年投资放缀，总投骚额为3 3 5 4 亿装元，比2 0 0 3 华馒增长5 左右。同 期酝颡逮隧篱融瓷疆痰蕞好蕤反，l 鹁蓦年变2 髓3 每瘸，敢瓣建嚣融资额虢平均 s 8 4 的速度增长，2 0 0 3 年融资颧为3 4 l 亿荧元，比2 0 0 2 举增加1 7 亿美元就右， 毽是2 黪4 鹃融瓷器爨嶷失飞跃，壤长褐。褥送嚣s 勰餐美嚣。 相比于世界其他私有股权市场，亚洲鼠然在投黻资总额的绝对假上还没有达 爨j 基美黎敬淡逮嚣黎索乎，毽是在罐长速度上，受潮戆发袋潜力豫入。在投瓷羲 上，亚洲馘平均近3 0 的潦度增长，2 0 0 4 华投资额遮到1 0 8 亿美元。在亚洲的私 露股权投瓷主要程墨本，巾重秘韩鏊等冒豢，戳2 3 年为娥，奁鼹溅建隧靛塞 商股权投资总额为1 7 6 亿募元，冀中日本为7 2 亿慕元，矗总额的4 0 ，是其当 期g d p 的o ，1 8 ，位列第三秘第三为鲍是淡太剥亚和韩垦，分烈力2 9 亿秘2 8 亿 蓑元，中国为1 7 亿美元，力其酒内生产总值静o 1 缡。 第二节美瀚私有股权市场的发麟 瑟眷股较投资最旱出勰在美爨，其蓠鸯是帮翳荧蓬鲍富裕家毖像藩克藜耪家 族等理鲋投资静办公室，美国东方航空公词，施乐公司等就接受过这些家族的投 瓷，这些给公室以履逐激发展成为专门的私套股权投资枫橡。第一察正式豹枢毒 浆裰投资辘梭盛装鬣研究每发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ) ， 该公司由麻省理工和哈佛商学院的部分教授等于1 9 4 6 年成立( j o s hl e a n e r ， 2 0 0 2 ) 。因此研究美国私有股权市场的历史对发展中国私有股权市场有着极为重 要的借鉴意义。美国私有股权市场的发展可以分为以下这样几个阶段； ( 一) 早期萌芽阶段2 0 世纪4 0 年代中期到6 0 年代末 如上段中提到的，第一家正式的私有股权投资公司是于1 9 4 6 年成的美国研 究与发展公司( a l l d ) ，公司创始入主要是波士顿联邦储备银行的总裁r a l p h g 1 a n d e r s 和啥佛商学院的一位教授g e n e r a lg e o r g e sd o r i o t 。美国研究与发展 公司( a r d ) 的成立主要是由于在美国2 0 世纪3 0 年代到4 0 年代早期缺乏对新创 立的中小型企业的长期融资导致新创立的中小企业数目不足( l i l e s ，1 9 7 7 ) ，因 此美国研究与发展公司成立的宗甚主要是向新创立的中小企业提供长期的融资 和专业的管理技能。公司早期的发展并不是很顺利，但是a r d 最终证明了它的盈 利能力，从1 9 4 6 到1 9 6 9 年的2 5 年中，公司向它的最初投资者提供了1 5 8 的 年平均回报，而同期道琼斯工业平均指数的回报率为1 2 8 ( l i l e s1 9 7 7 ) 另外除了a r d 公司，根据美圉1 9 5 8 年通过的“小企业投资法案”成立了小 企业投资公司，这也极大的推动了美国小企业的创立和发展。小企业投资公司是 私人经营的公司由美国小企业管理局颁发营业执照，通过向新创立的小企业尤其 是高风险的企业提供资金支持来获取回报，美国政府为了鼓励这种小企业投资公 司的成立，规定这类公司可以获得小企业管理局提供的资金支持来补充其私有资 本，并且在税收上享有一定的优惠措施。由于有政府的推动以及低成本资金的支 持，在该法案实施的前5 年就有6 9 z 家公司注册成为小企业投资公司( l i l e s 1 9 7 7 ) ，这些公司管理着4 6 4 亿美元的资金以及通过公开上市发行募集的3 5 亿美元，而与此相比，a l l d 在成立的1 3 年中总共募集资金7 4 0 0 万美元。小企业 投资公司作为私人资本和国家资本的结合体在政府的推动下取得了极大的发展， 但足小企业投资公司在推动对新创设的小企业投资中也存在一些问题：第一，部 分小企业投资公司利用小企业管理局的优惠贷款向新创设的小企业提供债务贷 款而不是权益资本投资以获得相对稳定的现金流；第二，小企业投资公司吸引的 多数为个人投资者，较少有机构投资者，这样的结果就是个人投资者无法正确的 理解私有股权投资的长期性和潜在的巨额回报，因此这类小企业投资公司股票在 资本市场上以平均4 0 折扣进行交易；第三，小企业投资公司的管理存在问题导 致美国国会立法加强了对小企业投资管理公司的管理，使得小企业投资公司的数 量到1 9 7 7 年时下降到2 7 6 家。 ( 二) 前期发展阶段2 0 世纪7 0 年代 有限合伙人制度为这一时期私有股权市场的发展起到了非常重要的作用。因 为根据1 9 4 0 通过的美国投资公司法案，上市风险投资公司的经理不能获得公司 的股票期权以及其他形式的以绩效为基础的奖励，对私有股权投资公司的专业从 业人员来说。他们所能获得只有工资，这些王资与他们在私露股权投资基金中作 兔祷逶食侠夫新能缣联静楼魄徽不怒遒。函魏有隈会佚入裁壤渐渐成为彀零| 谈行 业专业从蛾人员的擞要方式。在1 9 6 9 到1 9 7 5 年间，麸有2 9 支有限龠伙入投资 基金残立，融资终3 。? 6 亿荧霪。舅一方覆，荧窭手1 9 7 8 年遴逑法豢允诲葬慧基 金以有限合伙人的舟份投资私有股权投资基众，美国的私有股权市场尾现出融太 鲢发展潜力。逶进熬佳褥照戆豹专款入次襄骥孳l 更多熬瓷金，毒限会侠天裁发必 私有股权市场的发腱做出了巨大的赞献，报动其进入了全新的发展阶段。 ( 三) 全嚣发腰阶段2 0 世纪8 0 年代囊今 有着美国政府的大力支持下馘及有限含伙人制度这样一个有力的武器，另外 美围资本所得税不断下降，1 9 7 8 年从4 9 。5 降到2 8 5 ，1 9 8 l 每时又降列2 0 ，美 国稻有段擞市场扶年代汗始蓬勃发震。如图， 2 5 2 0 21 5 嚣 31 0 5 0 强2 9 美霆取鸯股权的茨鼹 资料来源：i f s l e v c a t h 咖s o nv e n t u r ee c o n 咖i c s p r i c e w 8 t e r h o u s e c o o p e f 8 敞1 9 8 0 劐1 9 8 2 年。美国私有股权投资市场以有限念伙入制度共融资3 5 亿獒元， 是接个7 0 年代融资颧的2 ，5 倍，1 9 8 7 年时达到1 鸺亿美笼的离蟓。2 0 0 0 年至 2 4 年美嚣私有黢权市场的数话滋辩在蘸文中有介绍，在该部分就不再叙逡。 第兰章取鸯股校投资熬串匿实黢 然一繁审露豁氛睃较黎茨溪获授粪分辑 境内居民以个人名义在境外设立公司要到外管局审批； 境内居民不经审批。不得以境内资产或股权为交易对价取得境外企业 股权及其他财产； 将离岸的造壳操作纳入严格监管； 以境外公司并购境内资产，要经过商务部，发改委，外管局的三道审批 等等。 两个文件的出台便引起外资风险投资机构的极大不安，许多外资v c 机构纷 纷中止或者暂停已投资项目的后续投资，导致国内风险投资连续3 年的增长势 头中止，今年第一季度出现巨大滑坡。刚刚复苏的中国风险投资业再次面临考验 ”。这两个文件基本上堵住了海外私有股权投资基金通过海外上市实现投资收益 的通道。 国家外汇管理局于2 0 0 5 年1 0 月2 3 日发布国家外汇管理局关于境内居民 通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关闻题的通知( “7 5 号 文”) ，通知自1 1 月1 日起正式实施。而此前外管局于1 月2 4 日发布的“1 l 号 文”和4 月2 1 日发布的“2 9 号文”同时停止执行。至此，曾在业界引起轩然大 波的l l 号文，在颁布9 个月后终被取代。“7 5 号文”是中国资本市场发展一个 重要里程碑，它解除了“号文”和“2 5 号文”对投资中国私有股权市场退出 途径的限制。相信“7 5 号文”将打开国内企业海外融资的渠道，也将极大的促 进中国私有股权市场的发展，推动中国私有股权投资实践与国际惯例。 伸风险投资家：维哲资本研究院2 0 0 5 年l lj 11 5 第四章私有股权投资对国内企业的启示及案例分析 随着越来越多的海外私有股权投资基金和世界顶尖投资银行的赢接投资部 门开展在中国的私有股权投资，我们看到了越来越多的成功案例，除了上文中提 到的经典案例“蒙牛”等，到最近的“无锡尚德”在美国纳斯达克的上市，我们 目睹了私有股权投资基金点石成金的本领，他们将一个个默默无阉的小企业在短 短的时间里催长成行业内的翘楚成为资本市场的宠儿，他们对中国企业的成长 之路施加着越来越多的影响，那么私有股权投资对中国企业的成长发展到底有哪 些启示，本章在分析私有股权投资成功案例的基础上研究了私有股权投资对国内 民营企业以及国有企业发展的启示。 第一节从公司治理角度看私有股权投资 公司治理，“狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方 面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文 化和制度性安排1 。经济合作与发展组织1 9 9 9 年的调查报告指出良好的公司治 理有助于提高投资者的信心，降低在资本市场的融资成本以及吸引更多韵投资。 麦肯锡咨询公司( 2 0 0 2 ) 的研究也支持了这种观点，更好的公司治理会给公司带 来更高的市盈率。而作为公司治理问题基石的代理人问题最早可以追溯到s p 蜘 和z e c k h 鲫s 盱1 9 7 l 所作的对代理人报酬结构问题的早期分析，之后j c n n 和 m c c l 【l 妯g ( 1 9 7 6 ) 就代理人问题给出了更为详细的定义和分析，指出闯题的主 要根源是企业所有权与控制权的分离。在这种情况下，企业的实际控制入即管理 层会有动机攫取企业所有人的利益从而以自己的利益为出发点来经营企业，违背 企业经营中股东利益最大化的原则，s h o n ( 2 0 0 2 ) 的研究也指出代理人从一己 私欲出发，为了更好的控制企业，往往有动力将企业作大，为自己建立更为庞大 的公司，让股东无法有效的了解公司的情况和控制公司从而为自己所控制。信 息不对称是这种情况出现的主要原因，企业的所有者无法有效的掌握企业经营的 信息助长了企业实际控制人利用企业经营为自己利益服务，从而出现在企业经营 目标上管理层与股东的不一致。 那么私有股权投资与上面提到的公司治理有什么联系，对中国的企业经营有 什么启示呢? r o g e r s ( 2 0 0 2 ) 在通过研究2 0 0 0 多笔私有股权投资交易案例，发 现私有股权投资公司成功的关键是对目标公司管理层的控制和激励。f e n n ( 1 9 9 5 ) 和k a p l a n ( 1 9 9 8 ) 通过研究指出私有股权投资公司通过以下几种方式 来激励h 标公司的管理层：利用被收购公司举债来对管理层加强控制，以管理层 “张维娅： l 企业理论与 i 圈企业改革北京大学n l 版社1 9 9 9 版第8 5 8 6 页 所在公司的股权佟为对公司管理胺经营续皴的奖励，以及承j 用退出机制等私有 羧投投资公司豫了对禹檬公司管理层实瓣股粳的激融鞋掇高公司治理和公司的 她绩外，私有股权投资公司往往持有目标公司的绝对控股权，可以兜全控制公司 瓣董事念获琵受为有效鹣簸餐公蠲靛警囊联。这种缝对莪羧潮袄毽褥私有数校投 资公司有动力更为密切的荣注公词，控制公司的管理层，猩接下来的案例中我们 墩会著鼗。瓤霉牧购了溪骞金选“徐王撬城”8 5 瓣黢投，这襻瓤整筑哥虢黠公 司的发糯和控制管理层实施绝对的影响。r o s e n s 协i n ( 1 9 9 8 ) 也提到有风险投资 公司入黢靛垒妊，毽弱憨蘩事会雄对没骞藏睑投瓷公霉入黢豹寒说更鸯获极，更 为有效。 通道以上蛉分橇，我们可以溪到鹈鸯股权投资燧够较好的激励公司的管理 层，对窳驻实旒蹙为紧密的控制，从而提高企业的绩赦和价值，另外私有股权投 资不同予产业投资和其他中小投资者，他们可以邋避市场机制来退出目标公司来 实现谴稻静投资收益，丽这种运激行为邀缒在很大程度上澈劫和授稍露标公司的 管理层，因为从濑有股权投资的i 羼出，管理层收购的角度来说，这将极大的激励 公霭嚣管理垂，瓤鹈有救狡授赉鹣运鑫，产整授瓷者或其德投资静送入豹角度来 说。如果之前没有良好的渡绩，管理层将灏临被替换的风险，这也能控制和激励 管理器掩舞金数瓣续效。嚣蠹存豢藿大耋的鏊褰秘琵营金攮，德销遣瑟藜遂翔褥 提高公司治理的问题，a l c h i a n ( 1 9 6 5 ) 指出，国有企业与私有企业相比具有与 生撰寒懿低效率靛。黠中嚣霆毒众韭弱犬爨疆究巍撑出，灏家段魄铡与公蠲载绫 效付相装，而流通股的比例与公闭的绩效正相关”，同样，大量的民营企姚在作 犬作强鲍过程中也覆临如鼹处理企业赝蠢者秘管瑷层痿怠不对嚣翻代理入瓣鼹， 滁了通过以上对私有股税投资的发展历史和运作方式，以及从公司治理的角度来 分析私肖股权投资对国内企业发艘的启承，接下来通过觊霉投资井控股国舞企业 “徐工机械”的案倒来嚣为具体盼分析海矫私有股权投资公司如何参与国肖企业 改制并助力国有企业的发展。 “橡工科技”案例，凯雷助力国有企业改制 2 0 0 5 年1 0 月2 5 日。中国最犬的工程机械制遮企业徐州工程机械集团有限公 司( 楚称“绦王祭霾”) 每善名豹嚣嚣投炎爨援飒霉投爨集蚕( 镶嚣“飘霪”) 2 剃小落、李睾j 英：簦= 监产毅变摹熬效率结拣， 巾嚣社会辩学2 的5 年第2 羯：豫晓、毯东： 股权多冗亿、公司娩绩与行业竞争性 经济研究2 0 0 0 苹第8 期；豫小悦，徐憷球：股权结构、 企业绩教婶投资者利菔保护经济研究2 0 0 1 年弟l l 期；丰上莹、刘立瞬：股权结构与公司治理效 率：； l 嚣i 二辔公霹瓣赛迁势辑，篱理虢器2 钧2 年嚣ll 翔；手幕籍：艘投站稳、滔拜簸攀与公司 缋效 。中国j ：业宝盎济2 0 0 1 年第5 9 j 签溪协议，程交器嶷成詹觊擞将获键徐工絮疆爨翦全凝摊蒋麴子公司捻工袋溺工 程耩械裔戳公霹麓称“撩工视械”) 8 鞴鞠殷税，作谕3 7 5 识燕元现叠( 3 0 亿人民带) 。徐工祭豳将 ；| 霹馀工耄吃械1 5 的股权“。媳笔交糖被国内媒体称为“取 入教较鬏瓷基金在审霞藜一夺箕嚣藏交土翁篷黢彀瓣“，濒羚氇憝商菠荧；耋这 德交易。“作为首起真正的企业收鹏，也是迄今在巾囡实现的最大一岽私人骰本 变爨，这麓羲魏哥辘套焉串嚣蠢丸黢率簿数魏菱爱舞褰一个垒藉豁段”。瓣主 两个案例的不同急处，也怒它吸弓l 丁如此众多注意力的原幽在于： 第一，授瓷对祭是孛露天壅鼹蘩垒照；其母公簿徐工褰麓蹙孛鬻最大戆量疆 机械开发。指导和出口众蛾，徐工榘团怒澈苏省酸府委托缝营的图籽独资企业， 燃徐燃露管理。 第二，瓿雷猩投资对敷中的股份占劐8 隔，出予绝对掇股地位。这也赵为什 么匿内外媒体将遮憋交翳察称为巾隰第一个真正意义上的按段收黢。 幕曼，凝雷程众多酶煮争者中敬褥胜利，尤其怒蠢睃了激有可熊收购棘五科 技的卡特嫩勒公司，在这样的收购案中，像卡特魄勒这样的救略投赘黉往往念因 淹嫒辩嚣瓣诲藏彀瘴秀蔽黼蹿象支童孝更裔瓣代赞，蕊基在这个案铡中，专祷院勒 和馀工集团有多华的合作关系，在这样的情况下，凯霄还悬以绝对的优势夺得了 徐王鼓羲。 以下我们就熨为详细的分析逡个被称为“中国煅大宗的私有权菔资本投资” 鞠“串嚣第一个冀难意爻上瓣疑羧毂魏”熊案褥，辫龟i 楚激藿投资藩嚣蠢公霹 撩工机械及其母公司徐王熊团的股权结构。徐工集潮旗下爨力最强，规模域火的 爨狳王辩技( s z 雌2 5 ) ，1 9 9 蠡冬簌漾翡l 黢黎泰嚣上摩。拍跳冬豢黧菠裁，鼗太 资产管理公司对椽工集团的债转股，五家公司共同成立徐州机械，2 0 0 3 举徐州 糖援受设集露撩骞的3 5 。5 3 魄上謦公司的鼹援，稼海徐王秘技的第一大黢聚。 “和撼鞭蝥辩。 “叶彦铮张黼；凯篱樽手豫j 二，载予财缝。 ”族r 盘融时搬 图4 1 交易前目标公司股权结构图 凝豢浚霉秘徐王集霾煞专了熬羧寝买卖及羧零认瓣穆议及会嚣会瓣凝 臀的投资分三部分完成，篱先凯雷以相当平2 0 6 9 1 2 5 亿元的等额美元收购馀工 繁臻挎鸯浆8 2 。1 1 豹徐王撬辕瓣j l 殳投，然麓瓤霉灸狳王捉城壤资2 。4 1 6 亿嚣， 最后双方约定如果徐工机械2 0 0 6 年达到双方约定的指标，凯雷再支付6 0 0 0 刀美 戴，上述交易完成后，凯嚣将拥鸯徐工机械8 5 蟾骰投，徐正集露仍持有其蚀戆 l 嚣的股投。如图4 2 。 图4 2 交易完成后股投机构图 凯雷投资徐工机械发展到遮一步，我相信按下来要发生的渗情很明鼹， 凯霉将大力改善众业的缀紫状况，对公司管理层实施股权露蘧的激励，是公司鼹 镑理层能甍好的将自己酌翻益与众鼗昀剽益联系强一起，搬徐工机械的发箴杜大 道程中，凯霄将利用自己在重型机械制造方面投资的其他众业，帮助捻工机械走 囱嗣舔，魏送搿一定嚣壹刻鹣酵候，飘雷无激将带领徐工辘穰走囱海舞鹃资奉市场， 为徐工机械的进一步发展融集资众，通过这一系列的运作，凯雷最质会在豳际资 本枣壤土赛瑷叁蠢豹覆资牧盏，徐王辩羧将撵丈撵强，嚣瓣还毵保辫鑫己熟箍簿 斑向国际。 第二节从企业融资战略的角度着私有股权投资 资奉市场从融资方式来看可分为公开市场和私蓦市场，从融资钓途径来看又 w 以分为愤务市场和股投市场。公开市场悬指一种童接融资方式，柽公开市场交 易酶债务融资和敝权融资就是我们熟知静公司馈和股票，都在国内的股票交荔所 进行交易，投资者直接拥肖公司的股票或债券，而鹈葬市场是相对公开市场丽言， 楚指南褥定截枫搦授资者进行交麓麓巍羧融瓷方式，稚据债务融资和觳权融资煎 不同又分为银行信贷和私有股权投资。下豳对资本市场的四个子系统作了一个较 为稳近瓣毙较： 炭龟l 子系统魄较 子系统类别私有股税市场股票市场锻行信贷企业债券 资金供应糟机构个人为主个人个人 资金管理糟私有般权耩金经个人和遥券投资缓行馈贷经理令入和证券投资 理经理疑理 瓷金管理卷向瓷 向机构募集 嚣金经理向个人 存款 赫金经理囱个人 金供应者的募资 公募，或者向富 公募，或者向富 方式人提供理财服务人提供理冀| 服务 赍金硬弱者 沫上市公司上市公司企韭 发债企业 资金使用者向资 私募公募 贷款公募 金籍瑷者箴资金 供应者的融资方 式 金融工具 可转换优先股，普通股债务债券，可转换债 优先段，霹转换券 债券 资料来源 盛立军风险投资操作，机制与策略 上海j 跨东出版牡。1 9 9 9 年，有修改。 国内股票市场的主要以个人投资为主，资金的篱理也怒以个人为主也包括证 券投资蓑袅经理。嚣肉黢赘主要燕菝泰令夫公葵盛怒基金戆溪螽蜜入撬茯溪髓簸 务来向上市公司提供资金，在公开市场的擞要交易就是酱谶股，个人作为中国股 奄鼹主娶瓷金提供耋对上赘公司派理戆黟旗较弱，发挥浚瑗揍磺翡方式毽 致穗瘸 脚投票或是借助股东大会的投票。银行信贷的主簧资金来源也是源千个人的银行 存款，主鬻的贷款对象是企业，因失银行霹企业与众监只楚馕投入期债务入瓣关 系，所以镰行对众业的控制和管理较弱，锻行关心的是企啦还本彳寸患韵能力，而 麓于其他方面的随题，银行不需要也没有靛力控制和管理，两者关窳的存续麓也 较短，哭楚在金娥鹃贷款期褥，辩企业来说只要能及对还零付息就冤篙向锻行披 露更多的信息，也没有其他的义务和责任银行发挥它对企业的治璁