（会计学专业论文）网络公司价值评估方法的探讨.pdf

摘要 摘要 画 总体而言，传统价值评估方法主要分为现金流贴现法、成本估价法 和相对估价法三大类，尤其是现金流贴现法因具有公认、严密的理论基 础和广泛的应用领域，在学术界广为推崇。但是，在对当前负收益、没 值评估方面。 尽管网络本身的含义十分广泛，但作为评估对象的网络只能是一个 特定的概念。f 它具有以下特征：( 1 ) 网络是一种权利；( 2 ) 网络具有获 利能力；( 3 ) 、网络必须为某一主体拥有和支配；( 4 ) 网络必须是一个独 立核算的单位。现实经济环境的错综复杂以及估价本身的局限性，使得 网络公司的评估需建立在持续营运和公开市场假设条件之上。网络公司 独特的三阶段增长模式明示了网络公司的未来成长性和巨大发展能力。广 对极具发展潜力和高成长性的网络公司进行价值评估时，不仅必须突破 传统评估理论，也要求我们继承传统评估理论。 对于上市公司的价值评毡，华尔街的证券分析师己为我们创造了十 多种方法，这些方法有的是在传统的评价方法的基础上修f 而来，有的 足根据网络公司的特点专门设计的，其中现会流贴现法是重点模型。y 针 对网络公司具有负收益、没有历史信息和可比企业的现状，不仅需要对 传统现金流贴现法的输入变量进行适当修j 下，还需要在发掘出网络公司 价值驱动因素后，使用大量价值相关的非财务信息进行辅助价值评估。 对于非上市网络公司的价值评估，首先要考虑影响非上市公司评估的因 素，诸如非上市公司股票的交易市场、非上市公司股票的市场能力以及 控股溢价等。非上市网络公司的评估方法主要有三种途径：( 1 ) 运用传 统评估方法进行评估：( 2 ) 运用上市网络公司评估方法进行评估；( 3 ) 直接市场数据法。对于国内网络概念股进行估价时，必须明确中国企业 进军网络领域的方式，以及4 7 国网络股与美国网络股的区别。( 目前，中 国网络股大多是在传统业务基础上开展网络业务，主要是企业内部以投 资参股形式介入网络，而且涉及网络的上市公司目前收入主要来自传统 业务。可以说中国的网络股是概念性质的。在对国内网络股估价时要充 分考虑国内网络股与国外的区别，在运用国外的评估方法时，注意结合 p 困的具体悄况。h 、， 关键词：网络公司。价值评估方法。 值一廷价价何行统如进传在股些定念这界概 ，要络候主网时题国的问中价的和估讨司 行探公进要络司所网公文市络皋上网了非 兴难、新困司的的公业大络企极网比了市可到上和遇对息却法信法方史方价历估估有评用 - _ - - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ ，_ - - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - - _ _ 一 a b s t r a c t g e n e r a l l y ，t h e r e a r et h r e ek i n d so ft r a d i t i o n a l v a l u a t i o n m e t h o d ， i n c l u d i n g d i s c o u n tc a s hf l o w sm e t h o d ，c o s tv a l u a t i o nm e t h o da n dc o m p a r a b l e v a l u a t i o nm e t h o d d i s c o u n tc a s hf l o w sm e t h o di sp r a i s eh i g h l yi na c a d e m i c c i r c l eb e c a u s eo fh a v i n gr i g o r o u st h e o r yb a s ea n dw i d ea p p l i e df i e l d w h e n w ev a l u ei n t e r n e tf i r m sw i t hn oe a r n i n g s ，h i s t o r ya n dn oc o m p a r a b l e ，t h e s e t r a d i t i o n a lm o d a l sr u ni n t ov i o l e n td i f f i c u l t y i nt h i sp a p e r , id i s c u s sh o w t o v a l u i n gp u b l i ci n t e m e tf i r m s ，n o n p u b l i ci n t e r n e tf i r m sa n dc o n c e p ti n t e r n e t s t o c k so fc h i n ab ya p p l y i n gv a l u a t i o nm e t h o d s b e c a u s ei m p l i c a t i o no fi n t e r n e ti sv e r yw i d e ，i n t e m e ti so n l yas p e c i f i c c o n c e p ta sa s s e s s m e n to b j e c t i th a sf o u rf e a t u r e ：( 1 ) i n t e r n e to w nr i g h t ；( 2 ) i n t e m e th a v ep r o f i tc a p a b i l i t y ；( 3 ) i n t e r n e ti so w n e da n dc o n t r o l l e db ys o m e m a i n b o d y ；( 4 ) i n t e r n e t i sai n d e p e n d e n c e e n t i t y i n i n t r i c a t ee c o n o m i c c i r c u m s t a n c e ，v a l u i n gi n t e r n e tf i r m sn e e dd u r a t i v em a n a g ea n do p e nm a r k e t h y p o t h e s i z e s i n t e m e tf i r m s f u t u r eg r o w i n ga n dc u r r e n tf e a t u r e sr e q u i r eu s b r e a k i n gt h r o u g ht r a d i t i o n a lt h e o r y a n dc a r r y i n go nt r a d i t i o n a l t h e o r y i n v a l u i n gi n t e r n e tf i r m s s e c u r i t i e sa n a l y s t sh a v ec r e a t e dm a n ym e t h o d sf o rv a l u i n gp u b l i cf i r m s s o m eo ft h e mi sf r o mt r a d i t i o n a lr o o d a l s ，o t h e r si s d e s i g n e d f r o m c h a r a c t e r i s t i co fi n t e r n e tf i r m s d i s c o u n tc a s hf l o w sm e t h o di sai m p o r t a n t m o d a l s b e c a u s ei n t e r n e tf i r m sh a v en oe a r n i n g s ，h i s t o r ym a dn oc o m p a r a b l e f i r m s ，w en o to n l ym o d i f yi n p u t so ft r a d i t i o n a ld i s c o u n tc a s hf l o w sm o d e l ， b u ta l s on e e dt ou s em u c hn o n f i n a n c ei n f o r m a t i o nh e l p i n gv a l u a t i o n f o r v a l u i n gn o n - p u b l i cf i r m s ，w en e e dt h i n k i n gf a c t o r so fi n f l u e n c i n gn o n p u b l i c f i r m s v a l u a t i o n ，s u c ha se x c h a n g i n gm a r k e ta b o u tn o n - p u b l i cf i r m s s t o c k s ， m a r k e tc a p a c i t yo f n o n - p u b l i cf i r m s s t o c k s t h e r ea r et h r e ek i n d s o f v a l u i n g m e t h o d sf o rn o n p u b l i cf i r m s f o rv a l u i n gc o n c e p ti n t e r n e ts t o c k so fc h i n a ， w eh a v et ok n o wb yw h i c hw a y sf i r m s g o i n t oi n t e r n e tf i e l di nc h i n a d i 仃j r e n c eb e t w e e ni n t e r n e ts t o c k so fc h i n aa n dt h o s eo fu s a n o w , i n t e r n e t s t o c k so fc h i n ai s n t g e n u i n ei n t e r n e ts t o c k s ，b u tc o n c e p ti n t e r n e t s t o c k s d u r i n gv a l u i n gi n t e r n e ts t o c k so f c h i n a ，w eh a v et ot h i n ka b o u tt h ed i f i e r e n c e b e t w e e no u ri n t e r n e tf i r m sa n df o r e i g ni n t e r n e t f i r m s ，j o i n o u rc o u n t r y s c o n c r e t es i t u a t i o nd u r i n ga p p l y i n gf o r e i g nm e t h o d s k e y w o r d s ：i n t e r n e tf i r m sv a l u a t i o nv a l u a t i o nm e t h o d s 导论 1 导论 + 1 1 选题背景 1 8 世纪术发生的第一次工业革命使人类生产从以农业为主转向以制 造业为主，1 0 0 年前的第二次工业革命的特点是电气化和大规模生产， 而2 0 世纪末的网络技术革命则向人类展现了网络经济的巨大前景。网络 经济的骤然兴起给人类社会的生产和生活方式带来深刻的变化。但网络 股在股市上暴涨大跌的表现却让众多投资者感受到网络经济的大喜大 悲。投资者和证券分析师在运用传统估价方法对当前具有负收益、没有 历史信息和可比企业的新兴网络公司进行价值评估时也遇到了极大的困 难。那么网络经济的价值何在? 如何对网络公司进行价值评估呢? 这些 问题成为众多证券分析师们思索的难题。汉德( h a n d ，2 0 0 0 ) 认为，在 运用传统估价方法评估网络公司价值存在困难时，投资者可以适用大量 关于网络使用的非财务数据预测未来收入。布莱特( b r e t t ，2 0 0 0 ) 提出 客户群价值、销售额、亏损和高额的预期未来获利能力是网络公司价值 驱动因素。他在对网络公司运作的主要经济特征与其股票市场价值驱动 因素进行数量分析后，发现基本会计数据以一种简单地非线性方式高度 价值相关。达摩达兰( d a r n o d a r a n ，2 0 0 0 ) 则对现金流贴现模型在评估网 络公司中遇到的问题进行系统分析，为网络公司价值评估提供可实际操 作的方法。美国的查尔斯沃尔夫证券分析师最早将经济附加值模型引 入网络股价值评估，并且他还对模型本身作了部分修币( 李建良，1 9 9 9 ) 。 在网络竞争规则及商业模式下，网络公司将呈现特有的三阶段增长模式， 其股票市盈率也将经历由负到正、由大到小的曲折过程( 殷逸健，1 9 9 9 ) 。 前人的研究成果为本文的写作提供了丰富的素材。但是，目前大多关于 网络公司价值评估的著述仅仅侧重于网络公司价值评估某些方面，诸如 网络公司价值相关因素分析、评估方法比较、简单地套用价值评估方法 以评价具体网络公司价值等等，甚至有的文章将网络公司价值和网络股 价格等同起来，并没有对上市网络公司、非上市网络公司和中国网络概 念股的价值评估形成一个比较完善的方法体系。那么，如何运用估价方 法对上市网络公司、非上市网络公司和中国网络概念股进行价值评估 昵? 本文试图从市场的角度和尺度来把握网络公司的价值评估，借鉴前 人的科学研究成果，从系统的角度对上述评估问题进行比较全面的分析 探讨，提出一些自己的观点与看法，为构筑完善、科学的网络公司价值 评估方法体系提供有益的参考。最终达到以下研究目的：( 1 ) 为投资者 提供可实际操作的网络公司价值评估方法，实现投资者的利益最大化目 北方交通火学硕十学伉论文 标；( 2 ) 为网络公司并购提供价值评估依据；( 3 ) 有利于促使二板市场 健康发展，为我国二板市场创建并营造完善制度提供有利价值评估工具。 1 2 本文结构 本文由五部分构成：导论部分简要阐述了本文的选题背景、问题的 界定和研究目的。第二部分阐述了网络公司价值评估的基本构造、特点 和原则等内容。介绍了网络经济的四个部分是基础设施、应用设施、网 络中介服务和电子商务。尽管网络本身的含义十分广泛，但作为评估对 象的网络是一个特定的概念。并且网络公司的评估是建立在继续营运和 公开市场假设条件之上。在网络竞争规则及商业模式下，网络公司将呈 现特有的三阶段增长模式，因此，在网络评估中要特别考虑前瞻性和突 破传统评估理论与继承传统评估理论相结合这两个问题。第三部分主要 是对传统价值评估方法进行分类概述。从总体而言，价值评估方法主要 有现金流贴现估价法、成本估价法和相对估价法三类。第四部分从上市 网络公司、非上市网络公司和中国网络股三方面探讨了网络公司价值评 估方法。着重于分析传统现金流贴现模型评估网络公司时遇到的问题以 及解决问题方式，同时也对评估上市网络公司的估价模型进行了比较介 绍；针对非上市网络公司价值评估，阐述了影响其评估的因素，并分析 了非上市网络公司的三种评估途径：( 1 ) 运用传统评估方法进行评估； ( 2 ) 运用上市网络公司评估方法进行评估；( 3 ) 关于直接市场数据法。 最后是对中国的网络概念股评估现状的介绍。第五部分是本文的结论。 网络公司价值评估的特点和原则 2 网络公司价值评估的特点和原则 如同其他资产一样，网络公司在转让、兼并、合资、上市等产权变动 过程中离不丌资产评估同时，作为评估对象的网络公司，办是一个特定 的概念。在本节中将主要讨论网络经济的基本构造、网络公司价值评估 的涵义、网络公司评估的价值类型、评估假设以及网络公司价值评估原 则。 2 1 网络经济的基本构造 1 9 9 9 年底美国思科公司( c i s c o ) 联合美国得克萨斯州大学将整个美 国的网络经济分成四个部分：第一部分是基础设施，包括通信公司、i s p 、 p c 制造业、网络设备等，是网络最基本的硬件结构，如c i s c o 、c o m p a q 、 c o r n i n g 等公司。去年一年内增长了5 0 ，创造了4 0 1 亿美元的收入；第 二部分是应用设施，直接针对网络的软件、网络的设计、数据库、网站 开发等，如m i c r o s o r 、n e t s c a p e 、o r a c l e 等网络软件公司，去年增长速 度更快，达到了6 1 的增幅，创造的收入是2 2 5 亿美元；第三部分是网 络中介服务，它对网络的发展起了很大的作用，包括网上交易代理、i c p 、 商业门户等等，如y a h o o 、e t r a d e 、d o u b l e c l i c k 。网络中介服务不是从 传统的产业上产生，它增长率是5 0 ，1 6 7 亿美元的价值；最后是电子 商务，是在网络上直接实现的盈利性交易，包括a m a z o n 、e t o y 、d e l l 等。 这一部分发展最快，发展速度达到1 2 7 ，创造的财富是3 7 5 亿美元。这 个研究是第一次系统的对美国网络经济构造的分析。值得注意的是，这 个研究所参考的模板还是传统经济的构造，没有表述诸多新经济的实质 变化，例如全球化影响，知识价值等( 郑新业，2 0 0 0 ) 。 2 2 网络公司价值评估的涵义和评估假设 网络本身的含义十分广泛，然而作为评估对象的网络却是一个特定 的概念。它必须具有以下特征： 网络是一种权利。如同其它资产一样，网络也是一种权利，评估者 评估的不是网络本身，而是某种权利。 网络具有获利能力。某一网络能否被评估，首先要判断是否具有获 利能力，如果不具备获利能力，也就无所谓价值的存在。网络的价值是 由网络所具有的获利能力决定的，评估者只不过是采用适当的方法将其 价值反映出来。 网络必须为某一主体拥有和支配。网络作为具有获利能力的权利， 必须有其拥有和支配的主体。 北方交通大学硕士学位论文 网络也必须是一个独立核算的单位，其收入与成本、投入与产出是 可以单独计量的。 为清楚起见，本文将具有以上特征而非企业法人独立核算，并为某 一个或多个主体拥有的网络，例如网站，称为网络，评估者对其进行价 值估计的过程称为网络评估。将具有以上特征而属于企业法人独立核算 的网络企业称为网络公司，评估者对其进行价值估计的过程称为网络公 司评估。对于上市网络公司的评估，本文也称其为网络股评估，其内涵 是一致的。 就资产评估而言，价值类型指的是价值内涵。资产评估的价值类型 是资产评估价值形式的具体化。资产在价值形态上的计量可以有多种类 型的涵义，分别从不同角度反映资产的价值特征。这些不同涵义的价值 不仅在质上是不同的，在量上也存在较大差异。因此，必须根据资产业 务的行为，即评估目的，弄清楚所要求的价值尺度的内涵，从而确定资 产业务所适用的价值类型。从国际资产评估准则的有关规定来看， 评估价值区分为市场价值与非市场价值两种价值类型。就一般的网络产 权转让目的的评估和网络公司上市目的的评估来说，其价值类型多为市 场价值。 与其它资产的评估一样，网络和网络公司的评估也往往是建立在一 定假设条件之上的。适用网络评估的假设包括： 持续营运假设。也就是在评估基准日之后，网络将按现有经营方向 继续营运。 公开市场假设。公开市场是指充分发达与完善的市场条件。公丌市 场假设，是假定在市场上交易或拟在市场上交易的网络或网络公司，其 交易各方彼此地位平等，彼此各方都有获取足够市场信息的机会和时间， 以便对网络的功能、用途及其交易价格等做出理智的判断。 2 3 网络的特点和三阶段增长模式 2 3 1 网络的特点 国际互联网简称互联网或因特网，是由许多独立的网络和计算机系 统组成的一个巨大而自由的联合，其本质上代表着无穷无尽的信息资源。 有关研究认为，作为一种新兴产业，国际互联网产业已经跨越了电信业、 计算机业和电视传播业，其巨大的产业融合力和经济重塑力完全模糊了 相关产业的传统界定，也正从根本上改变着信息服务的方式、趋向和价 值。互联网是网络的网络，网络是互联网的基本影响手段和力量。网络 具有以下特点： 墼! 塑篁矍笪塑整皇塑! 曼型 。：曼警蝥量王璺黛的电予商务不受地域或国家边界的限制，它受到计 算机网络覆盖范围的限制。 一 ，。r 从i 罂堂皇彗取信息数量、速度都有发生爆炸式增长，人们两临的 不是簋粤孽差耍罴塑何从众多信息中选择最有用、最藉价箍晶蓓篡。 ：。慧挚窑窭璺消窭孝篓来实实在在的利益，如全球销售，圣东运蒜； 篓短妻曼篓鲁篓：，垡垡商品交货链；成本减少，价话运霰癌筷藉菡晶 机，新的商品和服务等。 一”。 。= 孽璺孑鐾星霎f 彗地连接着世界各地的数据库系统和局域网，其最 譬层竺璧蝥孽塑量垄墨雩，能够不停地容纳新茜商菇荔菜磊爵妊夫磊鬟 妻，。兰篓罨鋈垡堡茎壁为了一个真正意义上的开放和民主爵菜磊：二二茬 璺全黎量黧探索和利用它所带来的无限商杌，但任俺父麦疆豪菰难以莲 制这个网络。 一“ 收入 圈2 - l 弼络公司增长模式 2 3 2 网络的三阶段增长模式 漠 一一一一一一一 一 鞲潲皴评趣蝴 敞 络呖件剧，利股 靴 嘲月条急三盈其 剐一一瓣畦一煅。瓣 络分优数阶降，限彩脚阶黼攀|隔吣掘擞 用娴碳胎缀虾硎黼孩 ， 下了及着趋迅k扼配式出务随幅本蛇的杉 模提服，增成鼬黏业健息二本均割站舭 一一一一一一 及殿费阶总，越鼢则的免：长盎=一m规学供损长成到陋蛳 争大提亏增高隗到处 一一一一一一一一一 络财通持高保越由狲网海，观入续就历绑钢埔、-慨姒髅撵鳓炒 北方交通大学硕士学位论文 网站) 仍处于阶段一，部分公司进入了阶段二，仅有雅虎、美国在线等 极个别先驱者率先跨入阶段三。在网络竞争规则以及领先者的示范效应 作用下，当前各网络公司均以吸引用户、扩大规模为首要宗旨，不计成 本地推出各类优惠措施，大力进行市场营销，其目的十分明确：以巨额 投入和持续亏损为代价，尽快建立起注意力( 用户) 资源和品牌知名度， 以取得未来经济中的竞争优势。 2 4 网络评估原则 2 4 1 网络评估遵循的一般原则 独立性原则。评估机构和评估人员在资产评估过程中应摆脱资产业 务当事人利益的影响，评估工作应始终坚持独立的第三者立场。评估工 作不应受外界干扰和委托者意图的影响。评估机构和评估人员不应与资 产业务有任何利益上的联系。 客观性原则。评估结果应有充分的事实为依据，评估的指标应具有 客观性，评估过程中的预测、推理和逻辑判断等应建立在市场和现实的 基础资料上。 科学性原则。在资产评估过程中，必须根据评估的特定目的，选择 适用的价值类型和方法，制定科学的评估实施方案，使资产评估结果科 学合理。 贡献原则。某一资产或资产的某构成部分的价值，取决于它对其 他相关的资产或资产整体的价值贡献，或者根据当缺少它时对整体价值 下降的影响程度来衡量确定。 替代原则。当同时存在几种效能相同的资产时，最低价格的资产需 求最大。评估时，某一资产的可选择性和有无替代性是需要考虑的一个 重要因素。 预期原则。在资产评估过程中，资产的价值可以不按照过去的生产 成本或销售价格决定，而是基于对未来收益的期望值来决定。预期原则 要求在进行资产评估时，必须合理预测其未来的获利能力以及获利能力 的有效期限。 2 4 2 网络评估需要特别考虑的原则 前瞻性原则。网络公司的股票在证券市场上的表现实在不同寻常， 以美国亚马逊公司为例：一方面公司业务高速成长，1 9 9 6 年6 月，营业 额达到2 2 0 f 丁美元，当年年底达到8 4 0 美元，1 9 9 7 年达到1 4 8 亿美元， 1 9 9 8 年达到2 5 3 亿美元，1 9 9 9 年更是达到6 7 6 亿美元。另一方面，公 6 网络公司价值评估的特点和原则 司股票的价格也像火箭一样上升，1 9 9 7 年5 月1 5 同，在纳斯达克的上 市价为每股3 美元。1 9 9 8 年初每股股价上升到1 5 7 5 美元，4 月份每股 上涨到1 2 4 美元，1 9 9 8 年1 1 月3 0 日因特网股票暴跌之后，亚马逊股票 仍以每股2 0 9 美元成交。而事实上，亚马逊公司一直处于亏损状态，1 9 9 9 年度的亏损额为1 8 5 亿美元。如何解释亚马逊公司的亏损与其股价急速 上涨的现象? 很显然，传统的价值评估理论，即公司股票的上涨一般都 需要有利润的支撑，已难以做出解释。证如比尔盖茨在未来时速中 所描述的那样，今天，任何人都不能忽视网络的存在和网络对我们生活 已经产生或将要产生的巨大影响。在这世纪之交，人们已经能够非常清 楚地看到网络时代将要给整个人类社会所带来的深刻变革，一场将要比 工业革命更伟大的变革。不管你信不信，一个以因特网为枢纽的网络将 彻底改变我们的生活、工作方式，传统的企业组织、运转模式和贸易方 式将不复存在，相当一部分传统产业将不可避免地要衰退，新的网络相 关产业将迅速成长为全球的支柱产业。“买股票就是买公司的未来”，无 疑，在这样的背景下，人们对网络股成长前景的预期尚无止境，因为没 有人知道这个市场到底会有多大，总之是很大。因此，随着网络时代的 来l 临，网络股也必将成为2 1 世纪最有潜力的股票。f 因为如此，投资大 众才能容忍眼前的亏损和快速上升的股价，他们看中的是网络股的成长 前景和发展潜力，而非目前的利润贡献。因此，前瞻性原则是一个重要 原则，评估网络股必须着眼于网络公司的未来成长性和发展能力。 突破传统评估理论与继承传统评估理论相结合。一方面，对于极具 发展潜力和高成长性的网络公司，必须突破传统评估理论，既要分析公 司的利润贡献，更要着眼于公司的成长性、发展潜力以及投资大众对网 络公司发展前景的预期。因而在方法上应根据具体情况既可以以利润贡 献为基础用市盈率模型，也可以用价格销售比模型、市值比访问量模型 等进行评估。另一方面，我们还需要继承传统的评估理论。这是因为： ( 1 ) 投资者容忍亏损是有限度的，但最终必须得到合适的利润回报。网 络公司一般投入较大，在投入期亏损是可以理解的，但随着网络经济的 发展，网络公司必须逐步从成长期过渡到成熟期，从亏损期过渡到盈利 期，给投资者以合理回报。从发展的眼光看，在网络经济的发展阶段， 投资大众由于对网络公司高成长性和发展潜力的预期，使得股价急剧上 升，涵盖了网络股的未来价值，但随着时间的推移，网络经济走向成熟， 笔者认为网络股将向以利润为基础的价值回归，毕竟投资者最终需要的 是长期的合i 里利润回报。( 2 ) 上市网络公司和非上市网络公司之间、网 络与网络公司之间都有存在一定的差别，必须区别对待。例如电信基础 设施类或有线电视类网络公司，投入大，有形资产多，直侧重于运用传 北方交通大学硕十学何论文 统评估方法，同时充分考虑发展潜力。( 3 ) 中国的情况与美国差别较大。 目前在已投资网络产业的2 0 0 多家上市公司中，其涉足的细分领域主要 包括网络设备制造( 包括网络终端) 、网络建设、网络服务和电子商务、 以及网络软件四类。其中网络设备制造业务和网络软件相剥比较成熟， 网络建设、网络服务和电子商务虽然是公认最有前景的领域，但目前尚 处于建设投资期，要真正产生效益还需要假以时闩。在我国，网络股在 概念上办与美国网络股存在本质的不同，也就是说我国根本不具备美国 概念的网络股。在我国，对于与网络的所有层面包括i c p 、电子商务、 网络运营商( 电信、有线电视) 和设备商等有关的公司股票统统称为网 络股，或者严格一点，叫做网络概念股，也就是说中国的网络股都是某 种程度的高科技概念的变异。鉴于中国的网络和网络公司情况与美国有 较大差别，因此不能照搬美国的评估方法，必须结合中国的情况加以运 用。所以，在网络和网络公司的评估实务中，在着力分析评估对象的成 长性和发展潜力的同时，还必须注意盈利能力的分析。 传统价值评估方法概述 3 传统价值评估方法概述 投资分析人员在实践中使用着一系列从简单到复杂的估价模型。虽然 这些模型有各自不同的关于估价的假设条件，但是它们都拥有一些共同的 特征，并可以掘此在广义上加以分类。从总体而言，价值评估方法有三种。 第一，现会流贴现估价法，它认为一项资产( 企业) 的价值就等于该资产 ( 企业) 预期在未来所产生的全部现金流的现值总和；第二，成本估价法， 它是在评估时点再建造一个与被评估企业完全相同或具有相同生产能力 及获利能力的企业所需的合理的投资，并把这个投资额作为被评估企业价 值；第三，相对估价法( 比率估价法) ，它根据某一变量，如收益、现金 流、账面价值或销售额等，考察同类“可比”资产( 企业) 的价值，借以 对另一项资产( 企业) 进行估价。见图3 1 ( 何光辉、杨威月，2 0 0 0 ) 。 图3 1 国际通行的公司估值方法体系 3 1 贴现法 贴现法是按“将利求本”的评估思路，通过收益贴现或资本还原的方 9 北方交通入学硕十学忙论文 式，将拟投资的企业未来预期收益换算成现值的各种评估方法的总称。从 投资人角度及企业的定义来看，贴现法是评估企业价值的一条最直接和最 有效的方法。企业价值的高低主要取决于其未来整体获利潜力，而不是现 实存量资产的多少。可见，这一思路对于实物资产量少而有较大无形资产 价值的高新技术企业估价是极为有利的，尤其是对处于创业期的高新技术 企业价值评估，应是首选方法。贴现法是上述思路的具体技术手段，在运 用过程中要求以下三个基本参数能够科学合理的取得，即目前的现金流 量、这些现金流量的预计增长率以及这些现金流量的贴现率。现金流贴现 法是资本预算的基本方法，财务经济学家普遍认为企业的价值应该和将来 自由现会流的现值相等。因此，所有的计价方法都最终与这个原则一致， 现金流贴现法是实施这个原则的最普遍的方法。它要求在投资运营资本以 后，预测经营中的现会流量并贴现，再减去资本支出，从而得到当前的估 价价值。 现金流贴现估价法的两种方式：第一种仅评估公司的股权价值；第二 种则是对整家公司进行估价，包括股权和公司其他权益所有者( 债券持有 人、优先股股东等) 。尽管两种方式都对预计现会流量进行贴现，但各自 的现金流量和贴现率几乎都是不同的。 股权价值由预期股权现金流量( 指扣除所有开支、税收支付、投资需 要以及还本付息支出后的剩余现金流量) 根据股权成本( 公司的股权投资 者要求的收益率) 进行贴现之后获得： 股权价值= = = _ 笛( 1 + ke ) 其中：c f e t 代表时期t 的预期股权现金流量；屁代表股权成本。 c 您t = 净收黼+ 折月一资本性支出一营逛资本追加额一债务本金偿还 + 新发行债务 股利贴现模型是股权估价的一个特殊情况，即股权的价值由预期将来 股利的净现值确定。 公司的价值由公司的预期现金流量( 扣除了所有经营支出、投资需要 和税收之后的债务清偿之前的剩余现金流量) 根据资本加权平均成本( 由 公司融资的各种形式的成本按它们占市场价值的比例加权而成) 进行贴现 之后获得： 。+留c f e ， 炯价值2 荟而涮寿 t = i l 11 o 。j 其中：c f e t 代表时期t 的预期公司现金流量；w a c c 代表资本加权成本。 c f e t = 股权现金流+ 利息费用( 1 - 税率) + 本金偿还发行的新债+ 优先股利 尽管两种方法使用的现余流量和贴现率不同，但只要二者的有关假定 传统价值评估方法概述 一致，他们产生的结果也是一致的。估价时，十分重要的是要避免各自现 金流量和贴现率在匹配上的错误。因为根据资本加权平均成本对股权现金 流量进行贴现会导致股权价值的高估，而根据股权成本对公司现金流量进 行贴现则会低估公司价值。 就现金流量而言，有三种形式可以选择：适用于股权估价模型的股利、 股权现金流量和适用于公司估价模型的公司现金流量。股利贴现是对一家 公司股权价值最保守的估计，因为大多数公司的股利支付水平都比较低； 股权自由现金流量是公司能用于发放股利的现金总数量，因此根据股权自 由现金流量确定的股权价值是公司价值的更准确的估计，尤其在涉及到收 购的情况下。对股权自由现金流量和公司自由现金流量的选择实际上是对 股权估价和公司估价的选择。当二者的假定一致时，两种方法对公司股权 价值的估计结果是相同的。但是，作为一个现实的考虑，股权现金流量是 在净债务发行或支付之后得出的，因而对它的估计在杠杆比率不断发生变 动的情况下就变得十分困难，而公司现金流量是债务清偿之前的现金流 量，不会受到杠杆比率的影响，这表明在假定的条件下公司估价显得更直 观。 对贴现率的选择主要受现金流量选择的影响。如果被贴现的是股利或 股权自由现金流量，合适的贴现率是股权成本；如果被贴现的是公司现金 流量，贴现率则应该是资本成本。 所有现金流贴现模型要做的最后选择是公司预期的增长模式。因为公 司的寿命是无期限的，所以在估价时只需估计一个时点上的期未价值，而 不需要估计超过那个时点的现金流量。但要使得这种方法成立，必须假定 超过某一时点现金流量的增长率是永远稳定的，即假设其“稳定”增长。 在这种情况下，这些现金流量的现值就可以通过增长型年会来估计。在进 行每一次估价时，都必须回答三个问题： 公司在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长率的速度增长? 高增长时期的增长率可能有多高，会遵循什么方式? 当预期增长率改变时，公司的基本要素( 风险、现金流量模式等) 会发生怎样的变动? 从广义上可以把增长模式分成三类：已经处于稳定增长的公司：高速 增长一段时间后迅速降至稳定增长的公司；高速增长一段时间后在将来的 某个时间内逐渐过渡到稳定公司。从实际中看，预期增长率改变，公司的 风险和现金流量特征也会发生变动。一般而言，当预期增长率逐渐降至稳 定增长水平时，公司的风险趋于“平均水平”，再投资需要减少。三种情 况的简要描述见图3 2 。 北方交通人学硕十学何论文 选择 现金流量股东的预期般利般 艾蚬余流量公州自由现金流量 股权成奉 折小牢皋础：投资风险忡越高股权成奉就地赢。 资奉成奉 w a c c 模型：资奉资产定价模型；套利定价模型 增长模式 仁f 帐i 图3 2 现金流量贴现估价选择 由于大多数网络公司属于高速增长一段时间后在将来的某个时间内 逐渐过渡到稳定状态的公司，所以本文将对适于三阶段增长的估价模型进 行简单介绍。e 模型( 三阶段的股权现金流量贴现模型) 适用于那些要经 历三个不同增长阶段的公司。三阶段一般是：起初的高增长阶段、增长率 下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定阶段。e 模型公式如下： 其中：凡表示当前股票的价值；粥雕t 表示第t 年的f c f e ；r 表示股权 资本成本；j d n 2 表示过渡阶段期未股票价值= 阳跑i 2 ( r g 。) ；n l 表示高速 增长阶段的结束时间；n 2 表示过渡阶段的结束时间。 由于e 模型假定了公司的增长速度会经历三个不同阶段，所以其它变 量的假定都必须与这一增长率的假设相一致，这一点尤为重要。当公司从 高速增长阶段过渡到稳定增长阶段的时候，其资本性支出与折旧的关系自 然也会改变。在高速增长阶段，资本性支出可能会比折旧大得多；而在过 渡阶段，二者之问的差距应该逐步缩小；在稳定增长阶段，资本性支出和 折1 日应该大致持平。此外，随着公司增长率的改变，它的风险特性也会随 着改变。在c a p m 模型中，随着增长速度的下降，公司的b 值总会趋向 于l ，这一点已经得到了实证研究的确认：通过观察一些具有高b 值股票 的投资组合，我们会发现随着时间的推移，当这些公司的规模逐渐庞大并 且进行多角化经营之后，整个投资组合的平均b 值就会趋向于1 。 由于模型中公司有三个增长阶段，而且从高增长阶段过渡到稳定增长 阶段有一个渐进的过程，所以它特别适合于那些当前具有很高增长率的公 司估价。该模型中关于公司发展速度的假定与三阶段股利贴现模型( 本文 略) 相似，唯一不同的是该模型使用的是f c f e ( 而不是股利) 。应用此 传统价值评估方法概述 模型可以保证那些股利支付额远远高于或低于其粥舾的公司的估价更 为准确。 同样，公司现金流量贴现法也可以修正为三阶段模型，e 模型( 二! 阶 段的股权现金流量折现模型) 与三阶段公司现金流量贴现模型相比，估计 股权自由现金流量时必须考虑与债务相关现余流量，在财务杠杆预期将随 时间发生重大变化的情况下，运用公司自由现金流量可以简化计算、节约 时间。但是公司估价方法也需要关于负债比率和利息率等方面的信息来计 算资本加权平均成本。 如果满足下列条件，用公司估价方法和股权估价方法计算出的股权价 值是相等的： 在两种方法中对公司未来增长情况的假设要一致。这并不意味着两 种方法所使用的增长率是相同的，而是要求根据财务杠杆比率对收益增长 率进行调整。这一点在计算期未价值时尤为突出，公司估价方法和股权估 价方法应假设具有相同的稳定增长率。 o ( i 务的定价正确。在公司估价方法中，股权的价值是用整个企业的 价值减去债务的市场价值得出的。如果公司的债务被高估，则由公司估价 方法得到的股权价值将比使用股权估价模型得到的股权价值低；如果公司 的债务被低估，则公司估价模型得到的股权价值较高。 现金流贴现估价法是基于预期未来现金流和贴现率的估价方法。在给 定的情况下，如果被评估资产当前的现金流为正，并且可以比较可靠地估 计未来现金流的发生时间，同时，根据现金流的风险特性能够确定恰当的 贴现率，那么就适合采用该方法。但在公司当前收益和现金流为负值，并 且无法预期公司未来何时会出现好转情形下，估计其现金流将十分困难 ( 达摩达兰，2 0 0 0 ) 。 3 2 成本估价法 成本途径的评估思路是从企业重建的角度，即在评估时点再建造一个 与被评估企业完全相同或具有相同生产能力及获利能力的企业所需的合 理的投资，并把这个投资额作为被评估企业价值。成本加和法是指，将构 成企业的各个要素资产的评估价值加总求得企业整体价值的评估方法。显 然该方法的局限，首先在于仅从历史投入( 即构建资产) 角度考虑企业价 值，而没有从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。这时，无论效益 好坏，同类企业只要原始投资额相同，则评估值一致。而且，有时效益差 的企业估价还会高于效益好的企业估价。其次在于对无形资产价值往往估 计不足，不适于高新技术企业的价值评估( 刘平，2 0 0 0 ) 。 3 _ 3 相对估价法( 市场比较法) 北方交通人学硕十学传论文 市场途径是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市 仑业进行比较，再经过必要的调整来估测企业价值的评估思路。市场比较 法假设公司价值是某一估价指标乘以某一比率系数之积。估价指标可以是 税后利润、现会流量、主营收入或者股票的账面价值。不同的指标，所用 的系数也不同。在运用市场比较法时应主要从以下四方面考虑： ( 1 ) 行业内的可比性。市场比较法假设从财务的角度看，同一行业 的公司大致相同。在估计目标公司的价格时，先选出一组在业务和财务方 面与目标公司相类似的公司。通过对这些公司的经营历史、财务状况、股 票行情及其发展前景的分析，确定估价指标和比率系数，再用它们来估计 目标公司的价值。如果目标公司是综合性公司，则可针对它的几个主要经 营业务，分别挑选出相应的几组相似的公司，分别确定估价指标和比率系 数，得出各业务部门的价值，再将它们加总，得出该综合性公司的总价值。 ( 2 ) 可使用的不同市场比率。公司普通股的投资者，对于通过利润 分配、资产出售或股票的最终销售而分配给他们的最终利益非常关心。由 于这一原因，一位投资者会分析盈利、收入、现金流量、股利、账面价值 及其他决定公司价值的基本情况，因为财务利益最终要通过这些来源而得 到。在评估实务中，评估者需要计算多种市场比率，主要包括： 市盈率乘数法。市盈率乘数法是市场途径的典型方法，是利用与被 评估企业相类似的上市公司的市盈率作为倍数或乘数，乘以被评估企业的 预期收益，从而推算出企业的市场价值。当然，运用市盈率乘数法必须有 高度发达的证券市场作为后盾，要有足够多门类齐全的上市公司做备选参 照物。否则，该方法难以恰当使用。鉴于我国证券市场的发育程度，在短 期内国内企业整体评估方法还不宜采用市盈率乘数法。但可以作为辅助方 法，或作为粗略估算方法使用。 价格盈利比率。这是被认可和使用的最广泛市场比率之一。它最适 用于较高净收入中的非现金费用( 如折旧、摊销) 。它可以在税前或税后 基础上计算。如果税率临时性不正常的话，要特别注意用税前利润。 价格现金流量比率。该比率尤其适用于净收入中曾扣除了很高的非 现金费用( 如折旧、摊销) 的公司。作为结果，它经常用于制造业公司， 也用于其他资产占很大比重的公司。现金流量被定义为净收入加上折旧和 摊销。 价格收入比率。该比率主要应用于服务性公司和资产较少的公司。 当目标公司与相比较公司的经营费用的项目相同时，保险代理、雇佣代理 和其他服务性公司的出售经常与其收入相关。因为存在一条固有的假设即 一定水平的收入当然有一定水平的盈利，评估者在为目标公司选择价格 收7 , l l 率时，应该分析相比较公司的边际利润。一般而言，收入回报越高， 传统价值评估方法概述 价格收入比率也越高。在这个过程中，评估者可使用回归分析法来帮助 分析。 价格账面价值比率。该比率适用于资产占重要地位的公司及大部分 资产和负债表现为流动性的公司，如银行、保险、证券业等。在这些行业 中，资产的账面价值经常是其市场价值的保守估算。当目标公司资产的账 面价值与盈利之问存在着某种联系( 其盈利经常表现为账面价值的收益) 时，这一比率就更为适当。对相比较公司资产账面价值收益的分析，可帮 助确定目标公司的乘数。因为一般而言，账面价值的收益越大，价格账 面价值的比率越高。 ( 3 ) 选择适当的市场乘数。评估者编制好关于相比较公司的市场和 业绩比率报表，并分析了目标公司和有关行业的经营特点及影响到目标公 司的经济因素后，就应确定目标公司的风险利润，并为目标公司选择恰当 的市场比率。这一比较应在数量和质量两方面的基础上进行： 数量分析。评估者必须比较目标公司与相比较公司的业绩比率。通 常，与相比较公司相比，目标公司的业绩越好( 越坏) ，你为公司所选择 的比率就越高( 越低) 。 质