（会计学专业论文）上市公司现金股利低聚现象研究基于行为财务理论视角.pdf

i 摘 要 股利政策作为现代财务理论的三大“谜题”之一，即使经历了半个多世纪的 发展，由于新异象和谜题不断出现，始终未能总结出一个理论完整地解释股利政 策的效果。为此，财务学家孜孜不倦地更深入研究和发展新的股利理论，他们发 现虽然逐渐放松多项理想假设，但始终坚持“理性经济人”的假设，忽略了人的 有限理性行为可能对股利政策产生影响。shiner( 1984) 认为，未来的模型只有考 虑这些因素的影响，才能更科学的解释股利“新谜题” ；miller( 1986) 也指出，在 大多数微观决策的领域，把行为因素引入股利政策的解释，有助于解释长期以来 的异象。 新兴的行为公司财务思想逐渐开始影响股利政策研究， 为股利之谜的研究提 出新视角， 逐渐形成了行为股利理论学说。本文正是行为公司财务理论在现金股 利政策领域的应用。 本文从管理层决策的有限理性角度出发，研究行为因素 羊群行为和迎合行为对股利政策产生的影响。 首先对国内外股利研究文献进行梳 理和总结，提出本文的研究思路和内容。其次，对标准股利理论和行为股利理论 进行对比论述， 意在突出行为股利理论更能合理的解释我国现金股利分配 “低聚” 异象，为下文的实证检验奠定理论基础。再次，在充分的理论分析的基础上，采 用实证和规范相结合的研究方法，以我国 a 股上市公司作为研究对象，分别从 现金股利支付倾向和现金股利支付程度两个方面， 研究管理层的有限理性行为 羊群行为和迎合行为对股利政策现状的影响。 研究结果表明：无论是从上市公司现金股利支付倾向方面来看，还是从上市 公司现金股利支付程度方面来看， 管理层的羊群行为对股利支付倾向和支付程度 确实产生了显著的影响，从而证明管理层在制定股利政策时，存在羊群行为；同 时，管理层的迎合行为对股利支付倾向和支付程度也产生了显著的影响，从而证 明管理者在制定股利政策时，存在迎合广大流通股股东偏好的行为。最后，在对 研究进行总结的基础上，针对我国现金股利“低聚”现象，立足本国国情，对政 府监管部门和上市公司管理层提出了建设性的建议。 关键词：现金股利； “低聚”现象；羊群行为；迎合行为 ii abstract as one of the most important financial policy, dividend policy has been paid much more attention to for half a century. with the development of the stock market, the dividend theories are all kinds of, such as the lintner model, the agency theory and so on. but so far, none of them could explain the whole puzzle of dividend. in order to explain the phenomenon, researchers began to relax some assumptions of mm theory. those made much more distributions on explaining dividend policies, though they insisted on their own assumptions, and ignored human behavior bias. shiner (1984) agreed that unless those elements were taken into model in the future, it is difficult to explain the irrational behavior. miller (1986) pointed out that behavioral elements played important roles in microeconomics, they could not be ignored, and take the behavioral elements into dividend theories might help to resolve a long standing issue. with the development of behavioral and psychological science, the behavioral theory has been taken into finance studying. with the tools of herding theory and catering theory, the paper is intended to explain some strange dividend phenomena in listed companies. by discussing the relationship between manager behaviors and cash dividend policies, we find that manager behaviors influence the cash dividends. firstly, the paper begins with literature reviews, contents, framework and the contributions. secondly, we describe that the strange cash dividend phenomena happening in different industries and in every year. and find that behavioral dividend theories can explain the phenomena in china market. thirdly, chapter four takes empirical research between behaviors of manager and cash dividends. finally, the paper makes the conclusion of the empirical research, including the suggestions, the limitations and the directions for future research. in a word, this paper offers evidences that herding and catering behaviors of managers can explain the dividend policies of listed companies. the behavioral elements are important factors which influence dividend payments. according to the above, the paper gives some suggestions to the company managers and the government. all these suggestions base on condition of our country, and raise the paper to higher lever. key words： cash dividends； clustering phenomenon； herding behavior； catering behavior 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章 导 论 1.1 研究背景及意义 股利政策作为公司经营的重大决策，逻辑延续了投资和融资活动，三者共同 决定企业盈利能力的大小，影响广大投资者的切身利益。为了规范、督促上市公 司分配现金股利，中国证监会出台了一系列将现金分红和再融资联系起来的政 策，试图通过限制上市公司的再融资资格，达到规范现金股利分配的目的。并于 2008 年 10 月 8 日发布了关于修改上市公司现金分红若干规定的决定 ，其中 明确规定，将再融资的资格提高至近 3 年的现金分红不少于 3 年平均利润 30%。 即便如此，近年来上市公司分红情况的改善也并不明显。 2008 年，沪、深两市a 股上市公司共 1593 家，其中支付现金股利的 773 家， 占上市公司总数的 48.52%，每股现金股利 99%积聚在 0,0.35 1 之间。2009 年， 沪、深两市 a 股上市公司共 1768 家，其中支付现金股利的 1048 家，占上市公 司总数的 59.28%，支付现金股利聚集在 0,0.3 之间的高达 95%。 至2009年底， 我国各行企业已逐步走出经济危机的阴霾。 随着上市公司2010 年中期业绩披露工作的结束，1000 多家发布半年报的公司中，业绩增长的超过 六成，半年报一片红火的背后，中国股市再一次出现了怪现象：股市“铁公鸡” 大行其道，分红的上市公司只有几十家，大部分公司选择不分红。据 wind 资讯 数据统计显示， 截至 8 月 30 日， 沪、 深两市共有 1947 家上市公司披露中期业绩， 只有 66 家公布了其分红方案。其中，沪市主板公司 20 家，深市主板公司 5 家， 中小板公司 34 家，创业板公司 7 家。 通过研究 2006 年至 2009 年上市公司的税前现金股利支付情况，我们发现， 虽然制定了关于股利支付的法规，上市公司仍吝于支付现金股利。即使上市公司 选择支付现金股利，其股利支付程度也很低，90%的公司现金股利支付水平集中 在 0.3 元以下，这种股利支付水平较低的现象就是本文所要研究的股利“低聚” 现象。 我国证券市场为什么会出现股利“低聚”现象？如果仅从基于完全理性的股 利政策理论出发，研究是否有可供分配的资金、高增长需求或者内部融资成本等 因素是无法完全解释这种异象的。 frankfurter和 wood(2002)曾批评目前的股利模 型，言及它们忽略了行为和社会心理学等因素。因此，将行为因素加入对股利异 象的解释是非常有必要的。 近年来， 由于行为学和心理学的渗透， 公司财务学的完全理性假设受到挑战， 1 本文所研究的现金股利是每股税前现金股利。 南京财经大学硕士学位论文 2 行为公司财务学 2 应运而生。行为财务学放松了理性人假设，在研究中更多的考 虑行为和心理等因素的影响， 认为认知偏差和情绪等因素会影响市场参与者决策 的有效性，这解释了许多现代理论无法解释的市场异象。本文首先分析基于完全 理性的标准股利理论 3 ，发现其不足，即不能完全解释我国上市公司现金股利“低 聚”异象。由此引入基于有限理性的行为股利政策理论，透过管理者的有限理性 视角，研究其对我国上市公司股利政策的影响，这对解释股利“低聚”异象具有 重要意义。目前，虽然我国运用行为财务理论对股利方面的研究成果尚不丰富， 针对我国现状的实证研究更是缺乏，但可以预见的是，在不久的将来会成为股利 理论研究的重要方向。 1.2 国内外研究综述 1.2.1 国外学者的研究 1. 标准股利理论研究方面 rozeff（1982）通过建立模型，实证研究了影响股利支付率的主要因素。他 选取了 64 个行业连续 5 年的股利支付数据为样本，然后进行实证检验。结果表 明，普通股股数的自然对数、企业内部持股比例、过去经营实际增长率、风险调 整系数和预期收入增长率等因素对股利支付率都有显著的影响。 graham（1985）对投资、融资和股利三者的关系进行了实证检验。结果证 明当融资受到限制时，股利和投资政策不是相互独立的，必须考虑融资决策的影 响。 jenson（1986）证明了关于约束经理层对于自由现金流控制方面，债务融资 起到非常重要的作用。债权赋予了债权人在公司不能支付利息或本金的时候，有 权申请公司进入破产程序。 因此债务融资起到了减少了自由现金流的代理成本的 作用，加强了对经理们的组织激励作用，避免了经理的过度挥霍。 rsrael（1989）从股权结构和债务约束方面研究股利降低的原因，实证结果 表明：第一，股利减少的原因在于债务合约限制；第二，股权结构显著影响现金 股利的发放；第三，管理层不会迅速削减股利，而是逐渐削减。 zwiebel（1996） ，fluck（1990）以及 myers（2000）运用代理成本理论解释 资本结构对股利支付的影响。结果表明：管理层自愿履行支付现金股利，是因为 他们受到债权人和股东等因素的管制。 short，zhang 和 keasey（2002）以英国公司为样本数据，研究机构投资者 2 王锴.行为财务：理论演进.2008.本文沿用这一说法。 3 statman. “ behavioral finance versus standard finance” . 1995.本文也采用这一说法。 南京财经大学硕士学位论文 3 和股利支付程度两者的关系，结果表明两者之间呈显著正相关。 faeroe. m，larry. h 和 young（2002）以 1982 年至 1995 年纽约上市公司数 据为样本，结果表明股利是影响内部交易的一个重要因素，与不支付股利的公司 相比，支付股利的公司内部交易会更少，且发生的概率更低。 eckbo 和 verma（2004）通过实证研究发现：机构投资者持股、法人股等因 素和现金股利的关系显著正相关；现金股利和管理层持股负相关，随着管理层持 股比例增加，现金股利会逐渐降为零，这样却能消除代理问题。 2. 行为股利理论研究方面 langer（1975）,weinstein（1980）,alicke 和 klotz（1995）通过实验证明， 与普通的员工相比，高官更显著的表现出过度自信。 banerjee（1992）以 1977 年至 1996 年美国所有共同基金为研究样本，得出 样本基金在整体范围上存在一定的从众行为的结论。 m. statman（1993）通过实验发现，人们的行为偏差其实是系统性的，许多 投资者倾向于在相同的时间买相同的证券，当交易者通过“噪音流言”或者模仿 他人而决策时，这种情况会变得更加严重。投资者的情绪实际上反应了许多投资 者的共同判断误差。 baker 和 powell（2002）通过对股利之谜的回顾，发现即使没有信息不对称 或理性代理成本存在，管理者过分乐观或者过分自信也会引起过度投资问题。 baker 和 wurgler（2004a）使用 1962 年至 2000 年的数据证明并发展了股利 迎合理论，他们认为公司之所以支付现金股利，取决于投资者的需求，主要原因 在于管理者必须理性的满足股东对不断变化的股利的需求。 graham, harvey和 rajgopal（2004）通过实证结果证明，短视的经理人喜欢 进行盈余操纵，这与非理性投资者理论预测的一致。 daniel h. green wood（2006）通过对股利之谜的回顾，实证证明管理者的 有限理性行为会影响股利政策的制定。 1.2.2 国内学者的研究 通过对国内研究文献进行回顾， 发现国内学者对现金股利的研究主要分为两 阶段：第一阶段是基于完全理性的标准股利理论的研究，主要包括公司治理和股 利政策的关系、股利支付形式和影响因素两方面；第二阶段主要是对融入行为因 素的非完全理性股利政策，即行为股利政策的研究。 1. 标准股利理论研究 （1）公司治理与股利政策的关系研究 南京财经大学硕士学位论文 4 陈国辉、赵春光（2000）以沪、深两市 1997 年发放股利的全部公司为样本， 采用逐步回归法进行实证分析，证明了以下两个假设不成立：第一，股权集中度 与现金股利负相关；第二，股权集中度与股票股利正相关。 李常青（2001）通过建立现金股利分配模型，运用主成分分析法进行实证检 验，得出流通性与派现或者送股呈正相关的结论。这说明流通性越大，现金股利 支付水平越低。 赵春光、张雪丽和叶龙等（2001）认为股权集中度是造成上市公司不分配或 少分配现金股利的原由，并通过多元线性回归进行了证明。 肖星（2003）实证检验了股权结构对现金股利政策的影响，结果发现，与股 群集中度较低的公司相比，股权集中度较高更愿意发放现金股利，而且发放更高 的每股股利和股利支付率。 李增泉、孙铮和王志伟（2004）采用所有 a 股上市公司 2000 年至 2003 年 4 年的数据为研究样本，实证结果表明，与通过企业集团控制的上市公司相比，通 过控股公司控制的股东占用的资金要低。 马曙光、黄志忠和薛云奎（2005）选择 1998 年至 2002 年 4 年的 a 股上市 公司为样本（同时扣除了 roe0 的公司） ，采用协整检验证明现金股利和资金侵 占互为替代的关系。通过检验他们还发现，控股股东的性质不同，侵占资金的程 度也不同。 杨丹、魏韫新和叶建明（2008）采用实证的方法，检验了股权分置改革对中 国资本市场的影响，并进行了模型修正。 黄雷、叶勇和杨芸芸（2009）采用实证的方法，对上市公司终极控股股东与 投资者利益保护的关系进行检验，发现终极控股股东与投资者保护呈显著负相 关。 （2）股利支付形式和影响因素研究 杨淑娥、白革萍（2000）认为股票股利与总股本呈负相关，与流通股和可供 股东分配的利润呈正相关关系。他们采用实证分析的方法对 1997 年沪市纯粹只 派现的 54 家公司、只送股的 16 家公司和只转增的 20 家公司进行验证，证明了 上述结论。 陈晓等（2002）研究控制公司的审计意见、盈余信息、行业因素、年度因素 和规模等因素的情况下，通过实证的方法，证明我国现金股利变化与市场效应成 显著反相关。 孔小文等（2003）认为我国上市公司对于股利支付问题存在随意性，并没有 通过股利政策传递公司未来经营前景的信息，通过实证研究证明了上述结论。 王春丽（2009）通过实证数据分析影响派现的行为因素，指出每股收益、净 南京财经大学硕士学位论文 5 资产收益率、每股净资产、每股经营现金流等都会对支付现金股利产生影响。 张纯、吕伟（2009）运用实证的方法，证明了信息不对称导致内外融资差异， 进而影响企业现金股利政策的制定。 谢岚、赵翠萍（2009）采用实证的方法，探讨了经营风险、成长机会、资本 结构等因素对现金股利支付倾向的影响，结果表明主营业务收入变异系数、主营 业务收入增长率、资产负债率等因素对现金股利支付倾向具有显著影响。 2. 行为股利理论研究 （1）羊群效应理论方面的研究 阳建伟 （2001， 2002） 研究和介绍统一理论模型和羊群效应模型等投资策略。 宋军和吴冲锋（2003）选择沪、深两市 1992 年至 2000 年的数据样本，使用 个股收益率的分散指标，证明我国证券市场存在羊群行为，且与美国相比，我国 证券市场上的羊群行为程度更高。 郭强（2006）认为标准股利理论不能完全解释股利支付问题，但是行为股利 理论放松“投资者和管理者的理性”假设之后, 对股利支付问题有了较好的解释。 邹振松、夏新平和余明桂（2006）对“非理性管理者假说”的有关理论和实 证研究进行描述，并从管理者的非理性角度对上市公司的股利分配行为进行解 释。 张浩（2008）通过实证检验的方法，在中美 ipo 数据对比分析的基础上，证 明中国存在管理者羊群行为，且羊群效应程度更大。 黄娟娟（2009）通过实证检验，证明我国证券市场上，管理者也存在羊群行 为，这有助于解释现金股利“群聚”现象。 张莉芳、蒋琰（2010）认为，与基于标准股利理论相比，考虑外部市场的非 有效性和内部管理者的非理性，有助于解释我国上市公司股利政策的奇异现象。 夏明（2010）对行为财务学的发展路径进行详述，指出行为财务学最大的贡 献就是将人放入研究视野，并指出了行为财务学的未来发展方向。 （2）股利迎合理论方面的研究 朱武祥( 2003) 研究了行为公司金融理论及其发展， 将行为财务理论与公司财 务结合起来，研究公司投融资行为和股利政策及其绩效。 李艳荣（2005）通过总结行为公司财务的最新发展，得出如下结论：外部市 场的有效性和内部管理人员的非理性影响股利政策制定和公司价值最大化。 黄娟娟、沈艺峰（2007）通过实证检验“股利迎合理论”在中国市场上的解 释力：为了迎合大股东的需要，广大小股东的股利偏好被忽略。 饶育蕾、李湘平( 2008) 运用行为股利理论，对上市公司的分红派息行为进行 南京财经大学硕士学位论文 6 了简单的阐释，证明股利迎合理论在中国资本市场上的适应性。 黄娟娟（2009）通过实证数据分析，证明了股利迎合理论在我国证券市场上 的解释力。 洪洁、刘欧（2010）以行为财务理论为基础，通过实证的方法研究我国上市 公司的股利政策，结论表明管理层是否发放现金股利投合了投资者的需求。 1.2.3 国内外研究现状评述 从以上文献回顾不难发现， 当前国内大多数学者主要研究公司治理和股利政 策的关系，且研究的比较深刻、透彻。更有一些学者逐渐开始引入行为财务理论 来研究股利政策的变化， 主要是从投资者和管理者的有限理性角度来解释我国证 券市场上的异象。这些研究成果，为本文更深入地分析和研究我国上市公司现金 股利“低聚”异象的原因扩展了思路，提供了方法。但是，迄今为止，纵然理论 研究已经较丰富，我国也存在较多的学者证明了这些理论的正确性。美中不足的 是， 缺少结合我国股利支付现状的实证研究， 特别是结合经济活动参与者的心理、 认知偏差等方面进行实证研究的原创作品更是稀少。 1.3 研究内容与框架 1.3.1 研究内容 为了探讨管理者的有限理性行为对我国上市公司现金股利“低聚”异象的影 响，本文的研究过程共分为以下五个章节： 第 1 章 导论。主要介绍本文的研究背景与意义、国内外文献综述、研究方 法和研究内容与框架。 第 2 章 股利政策相关理论评述。首先介绍基于完全理性的标准股利理论及 不足，在此基础上，引入基于有限理性的行为股利理论和模型, 并将标准股利理 论和行为股利理论作比较，为后文的顺利展开奠定理论基础。 第 3 章 上市公司现金股利政策现状及分析。首先概述我国上市公司现金股 利政策的现状， 分析标准股利理论不能完全解释我国股利政策异象的原因； 其次， 运用行为股利理论分析产生“低聚”异象的原因。 第 4 章 上市公司现金股利低聚现象实证研究。本章选取沪、深两市 a 股上 市公司为研究对象，以 2006 年至 2009 年作为样本区间，以检验管理层的有限理 性行为羊群行为和迎合行为对我国上市公司现金股利政策的影响。 第 5 章 结论与建议。 1.3.2 研究框架 南京财经大学硕士学位论文 7 本文主要内容的具体结构图如图 1.1 所示。 图 1.1 本文主要内容结构图 1.4 研究方法 为了更深刻系统的研究我国上市公司现金股利 “低聚” 现象， 本文采用规范、 实证和对比研究相结合的方法。首先，对于上市公司现金股利“低聚”异象支付 产生的原因和动机采用规范研究；其次，本文采用实证研究证明，管理者的有限 理性行为是产生现金股利“低聚”现象的充分条件。 在实证分析部分，采用 excel 和 spss17.0 统计分析软件主要用于以下两个方面：一方面，通过构建 logistic 回归模型， 检验管理者的有限理性行为羊群行为和迎合行为对现金股利支付 相关理论分析 实证研究与分析 （假设提出、变量设计、模型建立、数据选取） logistic 回归结果分析 结论与建议 多元线性回归结果分析 共同解释我国上市公司 股利政策“低聚”现象 标准股理理论 行为股利理论 vs 南京财经大学硕士学位论文 8 倾向的影响；另一方面，构建多元线性回归模型检验管理者的有限理性行为对现 金股利支付程度的影响， 意在找出管理者的有限理性对现金股利政策影响的规律 性认识。前者偏重于对低现金股利支付的客观描述，后者则偏重对这个问题的理 性判断。 1.5 论文可能的创新 1.5.1 研究视角的创新 目前，各学者对于现金股利的研究，一般集中于研究公司治理和股利政策的 关系、股利支付形式和影响因素两方面，都是以完全理性假设为基础的。本文从 管理者有限理性行为视角出发，以传统股利政策为基础，针对我国现金股利低聚 现状，研究管理者的有限理性行为对其影响，研究视角新颖。 1.5.2 分类方法的创新 本文采取了与众不同的分类方法，将文献综述基于完全理性和有限理性分 类，首先是回顾基于完全理性的股利理论研究，其次是回顾基于有限理性的股利 理论研究，在有限理性理论研究中，又分为羊群行为理论和股利迎合理论来回顾 股利政策。分类方法细致，更清晰地梳理了股利政策理论的研究文献。 1.5.3 模型的创新 对于上市公司支付现金股利的水平， 大多数的学者采用多元线性回归模型进 行实证研究，且对于上市公司是否支付现金股利的行为，较少有学者涉及或者只 涉及这一方面。与已有的研究成果相比，本文的模型创新在于：本文同时对现金 股利支付倾向和支付程度进行实证研究，避免了人为的割裂两者的研究，结论更 具客观性和科学性。 南京财经大学硕士学位论文 9 第二章 股利政策相关理论评述 2.1 基于完全理性的标准股利理论概述 目前，国际上存在着一系列破解“股利之谜”的成熟理论，其中基于完全理 性假设的理论被称之为标准股利理论。本文按照各个理论产生时期的不同，将其 划分为以下两个阶段。 2.1.1 传统股利理论概述 lintner（1956） ，gordon（1961，1962） ，modigliani 和 miller（1961）等是 最早进行股利理论研究的代表人物，他们在研究框架和研究方法上指出新的方 向，为后人的继续研究奠定基础。 1. lintner 模型 1956 年，林特纳（john lintner）设计 15 个变量对 28 家工业公司进行了调 研，在此基础上建立了简洁的现金股利模型。通过研究他发现：第一，只有公司 收益的长期稳定性发生变动时，公司才可能调整股利支付率；第二，管理层轻易 不会降低股利支付率；第三，他首次提出了股利平稳化的概念，认为平稳的股利 政策体现了对未来良好的预期。简而言之，上市公司的管理层较倾向于制定稳定 的股利发放政策。 lintner 模型被认为是首个在微观领域对股利政策进行研究的模型，此后得 到了较广泛的认可。fama 和 babiak（1968）通过对各个股利模型进行实证检验， 得出 lintner 模型的解释力和预测效果是最好的结论。 2. mm 理论 1961 年，美国著名的经济学家莫迪格里安尼（franco modigliani）和米勒 （merton h. miller）提出了著名的“股利无关论” 。他们认为，投资者不关心公 司股利政策，股利支付率也不影响公司的价值，只有未来的成长收益影响公司价 值。该理论是建立在一系列严格假设基础上的，即资本市场是完美的，具体来说 要具备以下五个条件： 第一，市场中没有税收； 第二，信息是完全对称的； 第三，合同是完全的； 第四，市场交易成本不存在或者很低； 第五，不存在代理成本。 南京财经大学硕士学位论文 10 3. “一鸟在手”理论 “一鸟在手”理论（bird in hand theory）认为，公司在经营成长过程中， 会面对未来很多不可预知的情况。 对投资者来讲， 与未来不确定的资本利得相比， 在手的收益（hard cold cash）比资本利得更可靠。而且，过半数的投资者是风 险保守的，与其承担较大的风险去获得今后更多的股利，不如现在收到较少的现 金股利，风险更低。简而言之，该理论强调“一鸟在手，强于二鸟在林” 。然而， 这一理论存在严重缺陷：它混淆了投资决策和股利决策对股价的影响。 2.1.2 现代股利理论概述 早期的股利理论对各种影响因素做了详细分析， 为后来继续研究股利政策奠 定坚实基础， 但它们缺陷在于建立在较理想的假设基础上。 20 世纪 70 年代以后， 理论界逐步放宽上述假设，经过孜孜不倦的搜集资料、研究论证，逐渐形成现代 的股利理论。 1. 税差理论 20 世纪 70 年代，各学者开始关注与融资有关的税盾收益，研究税收差异与 股利支付的关系，并放宽“市场无税收”假设，形成税差学派。代表人物包括 franco modigliani，miller，farrar和 selwyn。他们认为，若是提高股利分配率， 股东所负担的税将明显高于资本利得税；若降低企业股利分配率，提高留存收益 再投资的比率，这将会使股东在获得未来的资本利得的同时，还能享受节税的优 惠。然而，这一理论在现实生活也存在缺陷：资本利的所得税不一定比股利所得 税低，投资者可以通过其他手段延迟资本利得的实现，达到延迟缴纳资本利得税 的目的。也就是说，税差理论也不一定是成立的。 2. 客户效应理论 客户效应理论（clientele effect）也有学者称之为追随者效应理论。该理论 以税差学派为基础， 主要研究边际所得税率不同的投资者对待股利分配态度的差 异。他们认为，由于各个股东的边际税率等级不同，对股利的态度也不同。边际 税率高的股东， 例如较富有的股东， 偏好现金股利支付率低的股票， 偏好少分现、 多留存；边际税率低的股东，例如工资等养老基金，喜欢现金股利支付率高的股 票，偏好多分现、少留存。按照该理论，各股东可以根据自身的税率不同，选择 不同的股利支付程度，那么，这样将呈现公司股利政策多元化局面，而不是集中 化。 3. 股利信号传递假说 南京财经大学硕士学位论文 11 该理论是在放松了“信息完全对称”假设前提下发展形成的。lintner （1956） 提出了“股利信号传递理论” ，他认为，由于内、外部信息不对称，给投资者决 策造成了非常大的困扰，因此投资者需要投入大量的时间、精力去了解一个公司 的真实财务情况。在能够反映公司经营的各种信息中，股利政策效果较明显：若 公司管理层提高了股利支付率，这很有可能表明公司的经营状况很好，在未来几 年时间会保持一种高速增长的趋势；若管理层减少股利支付，这很可能表明公司 的经营情况变差，或者市场环境变差；若管理层持续不分配现金股利，则表明公 司经营持续恶化，市场的不利影响没有转机。 “信号理论”主要包括两方面：一 方面，股利政策是否真的具有信息内涵，若是公司股利政策发生改变，投资者行 为是否会发生变化；另一方面，股利政策传递的信息内涵是什么，到底反映了公 司的什么信息。事实上，我国的股利支付水平非常类似，常常有公司即使收益较 差，也会分发现金股利，在某种程度上该理论与我国股利支付实情不相符。 4. 代理理论 代理理论主要研究公司内部管理者与外部股东的代理关系对股利政策影响 （llsv， 2000） ， 又名代理成本假说。代理理论起源于 jensen和 meckling （1976） 的研究， 他们从付出的代价角度将代理成本归纳为以下三种： 委托人的监督付出、 代理人的担保付出和剩余损失。rozeff（1982）和 easter brook（1984）进一步 深化研究代理理论。他们放松 mm 理论中“股东与管理者利益一致”的假设， 认为股东与公司管理者之间存在委托代理关系，两者的利益目标可能不完全相 同，管理人员常常基于某种私人的考虑，将公司盈余投入 npv0.6 8 0.3 100 注：由于比率四舍五入造成数据稍有偏差。 对上市公司来说，现金筹资成本高，属于稀缺资源，不愿意轻易把现金分配 给股东。 而分发股票股利只是调整了所有者权益的内部结构， 不涉及资产的变化， 对企业来讲更有利。我们现在需要深思的是，为什么整个股市都不愿分配现金股 利？在沪、深股市，某些公司的财务报表宣告有可盈利的投资项目，股东可能持 续很多年都不能得到现金股利，st、pt 公司的历年报表都能证明这一点。在考 虑了外部融资成本高、扩张需求和企业生命周期等因素之后，是否还有其他影响 因素？ 3.2 我国上市公司现金股利政策现状分析 3.2.1 标准股利理论对我国股利“低聚”现象尚不能解释的 方面 基于完全理性假设的标准股利理论往往与现实生活存在差距， 尤其针对我国 不成熟的资本市场。实证研究表明，对于我国现金股利“低聚”异象，标准股利 理论很难做出合理的解释。若我国证券市场环境完善，投资者是完全理性的，上 市公司将以企业价值最大化作为理性目标。假设顾客效应、信号传递和代理成本 理论的解释完全正确，我国上市公司就应当保持连续且稳定的股利政策，达到传 递公司发展良好的信号的目的，从而稳定追随者，并降低代理成本，但事实却恰 恰相反。不仅股利支付水平低，而且发放具有随意性，这无处不体现着“有限理 性”的特征，这都表明标准股利理论的失效。 1. 按照顾客效应理论来解释 顾客效应理论主要基于税收视角， 分析了不同的个人所得税率对不同投资者 的影响。我国证券市场的基本情况是：对于个人来讲，现金股利的所得税率是 10%，资本利得是免税的；对于其他流通股股东来讲，以机构投资者为例，现金 南京财经大学硕士学位论文 23 股利税率是 20%，资本利得也是 20%，按照税率的不同，会出现股利政策多元 化趋势，而不是我国上市公司现金股利支付的“铁公鸡”现象。国内的许多学者 通过实证研究，也证明了这一点。 2. 按照信号理论来解释 信号理论主要研究由于公司内、外部人存在信息不对称，管理者会把股利当 作公司经营状况良好的信号工具。纵观中国的股票市场，我们会发现即使公司经 营状况较差，当年主营业务收入为负数，也会发放现金股利，从 st、pt公司的 财务表可以看出。因此，在一定程度上，信号理论不能完全解释我国上市公司的 现金股利“低聚”异象。 3. 按照代理理论来解释 由表格 3.2 我们知道，我国上市公司现金股利支付缺乏连续性。虽然 2008 年，将再融资的资格提高至近 3 年的现金分红不少于 3 年平均利润 30%。但是， 近年来上市公司的分红情况改善不明显。刘冰、张凤莲（2004）通过实证和规范 研究相结合的方法，得出如下结论：由于中国特殊的国情，也由于复杂的股权结 构的存在，信号理论和代理理论都不能完全合理的解释现金股利发放情况。 3.2.2 行为股利理论对股利“低聚”现象的解释 由于中国证券市场制度环境的影响，以及管理者自身心理、行为等多方面的 原因，公司管理层的行为可能更加的利己，或者仅仅维护他所代表的阶层利益， 行为是有限理性的。管理层是股利政策的制定者，直接决定股利发放倾向，研究 其心理和行为因素，可以更加合理的解释我国上市公司股利“低聚”异象。 1. 羊群效应理论的解释 在证券市场上，羊群效应是指当受到其他经济人行为的影响，这个经济人会 采取相同或者类似的行为。亚当斯密曾说过，随波逐流是件惬意的事情。从众 心理是普遍存在的，在大多数人的压力下，个人会放弃自己原先坚持的态度或意 见，做出与众相同的决定。上述描述的股利“低聚”异象在一定程度上，也是从 众行为的表现。通过各个年份、各个行业的分析，我们发现，各个年份的股利支 付即使稳中有升，但仍是集中在 0.3 元以下，与欧、美国家相比，我国的股利支 付是相当偏低的。是否支付也和行业支付的趋势保持一致，这更是证明了羊群行 为的存在。 在管理层中之所以存在羊群行为，主要有以下几点原因：第一，由于资本市 场不完美，造成了信息不对称；第二，管理者基于对自己声誉的自私考虑，羊群 行为有助于其在心理上推卸责任；第三，基于对自己报酬的考虑。详细的分析如 南京财经大学硕士学位论文 24 下： 第一，由于资本市场不完美，造成信息不对称。 假定每一个经济人在面对相同的经济环境，做出的决策是不确定的。他们通 过各自的研究分析，获得了一些关于决策的正确信息。然而，这些信息人人可以 获得，是公开的，信息缺乏可信度。所以，每个经济人都只能利用自己掌握的信 息来做决定。由于经济人之间的信息交流不畅通，他们只能依赖别人的决策行为 来判断、分析他人掌握的信息，然后做出自己的决定。由此，羊群行为逐渐产生。 第二，管理者基于对自己声誉的自私考虑，羊群行为有助于其在心理上推卸 责任。 以股票经理人为例，所谓基于声誉的羊群行为，是指如果经理人怀疑自己的 能力，认为自己不能正确选择股票，那么，此时采取与其他经理人一致的决策即 是最优选择。因为采取这样的决定后，最差也能维持平均业绩，不会损害自己的 声誉。在证券市场上，由于资本市场不完美，管理者为了自己的声誉着想，避免 毁坏自己的管理者前途，常常会存在羊群行为。 第三，管理者基于对自己报酬的考虑。 如果管理层的报酬是与其他管理人员的表现相对比，然后再决定数额的多 少。此时，这些代理人的激励将被扭曲，他们的投资行为也将最终以一种不合理 的投资组合收尾。这样的情况同样会引起羊群行为。 2. 股利迎合理论的解释 中国证券市场之所以会出现现金股利“低聚”现象，按照股利迎合理论有以 下两种解释：一种解释是，虽然股权分置改革已经基本完成，但大股东有拥有相 对较大的持股比例，仍会影响股利政策的制定。管理层在考虑制订什么样的股利 政策时，除了考虑广大小股东外，更要考虑持有大量股份的大股东。由于大股东 更有发言权，更有影响力，所以中小股东的利益很可能被忽视。也就是说，股利 政策主要迎合了大股东的需求。另一个解释是，随着资本市场的逐渐成熟完善， 广大流通股投资者对现金股利的看法也逐渐成熟，对现金股利的偏好降低，逐渐 开始偏好资本利得。管理层迎合广大股东的新偏好，降低现金股利的发放。流通 股比例越高，现金股利分发的就会越少。简而言之，管理层制定股利政策，主要 是迎合广大流通股股东的偏好。 南京财经大学硕士学位论文 25 第四章 上市公司现金股利低聚现象实证研究 4.1 研究设计 4.1.1 研究假设的提出 1. 管理者羊群行为的假设 在制定股利政策方面，任何公司的管理者都要考虑如下两个问题：第一个， 是否支付股利；第二个，支付多少股利。管理者在制定股利政策时不仅会考虑本 公司上一年发放的现金股利，而且会考虑上一年本行业其他公司的股利支付情 况。从逻辑角度看， “低聚”异象是羊群行为的必要不充分条件，羊群行为是股 利“低聚”异象的充分条件，也就是说，只要存在羊群行为，就会出现“低聚” 异象。 因此， 只有证明了股利政策中存在羊群行为， 羊群行为才可以作为股利 “低 聚”异象的一个合理解释。 阳建伟（2001，2002）开始研究和介绍统一理论模型和羊群效应模型等投资 策略。宋军和吴冲锋（2001，2003） 、黄娟娟（2009）选择沪、深两市的数据样 本，使用个股收益率的分散指标，证明我国证券市场存在羊群行为。宋军和吴冲 锋（2003） 、张浩（2008）通过实证检验的方法，在中美数据对比分析的基础上， 证明中国存在管理者羊群行为，且羊群效应程度更大。 本文通过借鉴上述学者的研究思想， 采用以下三个指标验证股利羊群行为的 存在性：第一，在整个行业中，管理层会考虑追随、模仿行业领先者的平均股利 支付水平；第二，在整个行业中，管理层会考虑模仿整个行业的平均股利支付水 平；第三，在整个行业中，管理层会考虑模仿行业总体的支付倾向。 本文针对上市公司现金股利支付倾向和支付程度的研究，提出假设如下： h1：行业领先者的平均股利水平对上市公司现金股利支付倾向和支付程度 产生影响。 公司当期支付股利的倾向与上一期行业领先者的平均股利支付水平正 相关（h1a） 。公司当期支付股利的程度与上一期行业领先者的平均股利支付水 平正相关（h1b） 。 h2：整个行业的平均股利水平对上市公司现金股利支付倾向和支付程度产 生影响。公司当期支付股利的倾向与市场上本行业平均股利支付水平正相关 （h2a） 。公司当期支付股利的程度与市场上本行业平均股利支付水平正相关 （h2b） 。 h3：行业总体支付概率对上市公司现金股利支付倾向和支付程度产生影响。 公司当期支付股利的倾向与上一期行业支付概率正相关（h3a） 。公司当期支付 南京财经大学硕士学位论文 26 股利的程度与上一期行业支付概率正相关（h3b） 。 2 . 迎合行为假设 在某些特定的情形下，无论股东持有什么股票，公司的特征有多大的差异， 股东们对股利的偏好可能非常一致， 如果管理者在制订股利政策的时候主动迎合 了股东的偏好，就可能出现股利“低聚”异象。 黄娟娟、沈艺峰（2007）通过实证检验“股利迎合理论”在中国市场上的解 释力，得出为了迎合大股东的需要，广大小股东的股利偏好被忽略的结论。黄娟 娟 （2009） 通过实证数据分析， 证明迎合大股东理论在我国证券市场上的适应性。 洪洁、刘欧（2010）以行为财务理论为基础，通过实证的方法研究我国上市公司 的股利政策，结论表明管理层是否发放现金股利投合了投资者的需求。 本文借鉴上述学者的研究，提出如下假设： h4：流通股持股比例对上市公司现金股利支付倾向和支付程度产生影响。 流通股股东持股比例越大，现金股利支付倾向就越小（h4a） 。流通股股东持股 比例越大，分配现金股利越少（h4b） 。 h5：股权集中度对上市公司现金股利支付倾向和支付程度产生影响。股权 集中度越大， 分配现金股利的倾向越大， 说明迎合大股东的可能性比较大 （h5a） 。 股权集中度越大，现金股利支付程度越大，说明迎合大股东的可能性比较大 （h5b） 。 4.1.2 变量的选取 1. 被解释变量 （1）现金股利支付倾向