（技术经济及管理专业论文）梯级电站滚动开发中的融资组合优化分析.pdf

摘要 随着我国大型水电企业梯级开发的不断深入发展，如何低成本融资成为一个不 可忽略的问题。本文系统研究了国内外大型水电企业的融资模式，从中提出了适合 我国大型水电企业梯级开发的融资模式( 银行贷款、国际金融机构融资、出口信贷、 发行企业债券和股票，a b s 融资模式) 。并基于均衡理论和优序理论，建立水电企业 梯级滚动开发融资成本模型，通过比较不同的融资组合方案的综合融资成本并利用净 现值法进行检验，找到符合企业长远利益( 利润最大) 的融资成本最小的融资组合 方案。 关键词：融资成本，融资理论，加权平均资本成本，滚动开发 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h el a r g ec a s c a d eh y d r o p o w e rs t a t i o n ，t h ep r o b l e mo f f i n a n c i n gi sm o r ea n dm o r ep r o m i n e n t t h ep a p e rs y s t e m a t i c a l l ys t u d i e sl a r g e s c a l e h y d r o p o w e re n t e r p r i s ef i n a n c i n gp a t t e r ni nt h ew o r l d ，a n dp r o p o s e dt h o s ep a t t e r n sw h i c h s u i t t h el a r g e s c a l eh y d r o p o w e re n t e r p r i s e ，s u c ha sb a n kl o a n ，i n t e r n a t i o n a lf i n a n c eo r g a n i z a t i o n f i n a n c i n g ，e x p o r t a t i o nc r e d i t ，e n t e r p r i s eb o n d sa n ds t o c k sa n da b s b a s e do n t r a d eo f f t h e o r y a n dp e c k i n go r d e rt h e o r y ，t h ea r t i c l eb u i l d st h el a r g e s c a l eh y d r o p o w e rf i n a n c i n go p t i m i z a t i o n m o d e l c o m p a r i n gw i t hd i f f e r e n tf i n a n c i n gc o m b i n a t i o np l a n sf i n a n c i n gc o s t sa n dt e s t i n g t h o s eb yn p v ，t h ef i n a n c i n gc o m b i n a t i o np l a nw h i c hi sm e tt h ee n t e r p r i s el o n g t e r mb e n e f i t s c a nb e f o u n d s h ix u e f e i ( t e c h n i c a le c o n o m ym a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yp r o f z h a ox i a o l i k e y w o r d s ：f i n a n c i n gc o s t ，f i n a n c i n gt h e o r y ，w e i g h t e da v e r a g ec o s t o fc a p i t a l o v a c c ) ，r o l l i n gd e v e l o p m e n t 声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文梯级电站滚动开发中的融资组合优化分析， 是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果。 据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的 研究成果，也不包含为获得华北电力大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 胁 学位论文作者签名：甄日期：毕 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保管、并向 有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩印或其它复制手段复制并保 存学位论文：学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为目的，复制赠送和 交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内 容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名 日 期： 导师签名：盘! 夔函 日 期：i ：! 坦 巡斗 华北电力大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第一章引言 我国水能资源十分丰富，我国大陆水力资源理论蕴藏量为6 9 4 亿k w ，技术可 开发装机容量为5 4 2 亿k w ，经济可开发装机容量为4 0 2 亿k w ，年发电量为2 4 7 4 万亿千万小时。不论是水能蕴藏量，还是可能开发水能资源，均居世界第一位，我国 发展水电的资源优势相当突出。据统计，我国的水电在建规模超过3 0 0 0 万千瓦， 规划水电站容量超过5 0 0 0 万千瓦，也均居世界第一位，并且我国在建的水电工程 中，就技术而言相当一部分已处于世界领先水平。但是我国目前己开发的水能资源 仅占总资源的1 7 ，而发达国家水能资源的开发程度一般在4 0 左右。从这个角度 来看，我国水电资源开发还具有很大的发展空间。 随着我国国民经济和工业的快速增长，拉动了对电力的需求，为了满足对电力 增长的供应，我国电力建设一直保持着较高的增长速度，继2 0 0 5 年全国电力装机 突破5 亿千瓦，在不到一年的时间内，全国电力装机再上新台阶，突破了6 亿千瓦， 达到6 2 2 0 0 万千瓦，同比增长了2 0 3 ，其中，水电装机达到1 2 8 5 7 万千瓦，约占 总容量2 0 6 7 ，同比增长9 5 。近几年，为了满足对能源的需求以及社会对环境 保护的日益重视，国家调整了能源结构，将水电列为优先发展的项目，根据中国电 力工业最新发展规划，到2 0 1 0 年，中国水电装机将达1 9 亿千瓦。我国西部水资 源丰富省份( 四川、云南等) 也将水电作为实现其跨越式发展的重要支柱产业，各 项优惠政策已经在水电行业中实施。另外，随着流域集团化开发的提出，各大型水 电企业纷纷对其所在的流域进行“流域、梯级、滚动、综合”开发，以己建成投产 的水电站的利润作为流域后续开发项目的资本金来源，建设梯级电站。从而进一步 加快水电开发建设的步伐，水电的大规模开发势在必行。 以前在计划经济体制下，电力项目的建设是由国家财政拨款，同时为了吸引多 方集资办电，国家还对新建的电源点采取了还本付息电价的政策，项目建设成本无 论高低都可以由电价消化，所以对电力投资者和贷款方都没有风险，也就不存在融 资的问题；但是，在我国的社会主义市场经济体制建立起来以后，我国投融资领域 实行了改革，新的投融资体系正在建立。国家对电力项目不再直接拨款，电力项目 的工程建设所需资金由项目法入自行筹资，项目建成后由法人自主经营和管理，并 承担债务的偿还任务，如何在激烈的竞争中筹集到企业发展所需要的资金已经成为 电力项目建设必须解决的问题。我国电力行业投融资体制的建设经过多年的改革实 践取得了巨大的成就，形成了投资主体多元化、融资渠道多元化等特点。但是，仍 华北电力大学硕士学位论文 然存在着诸如投融资行为不规范、产权关系不明晰；风险约束机制不健全；资本市 场不完善、融资渠道不畅等问题。相对于火电企业，我国水电企业特别是大型水电 企业融资渠道的发展比较缓慢，目前主要还是以银行贷款为主。在此背景下，本文 分析了大型水电企业现有的融资模式，并基于融资理论和技术评价理论建立了融资 模型，研究如何优化降低大型水电企业的融资成本。 1 2 研究意义 水电行业是典型的资金密集型行业，具有建设周期长( 一般在1 0 年左右) 、 需要投入的资金规模大的特点，例如：已建成投产的二滩水电站总投资是2 8 5 亿元 人民币：在建的锦屏一二级总投资估算5 4 4 亿元，仅“十一五”期间就需要资金2 8 2 6 亿元；在建的溪洛渡电站的总投资为5 5 9 亿元，这些流域化、集团化的梯级水电站 的滚动开发资金动辄上百亿，梯级水电开发项目所需资金如此巨大使我国大型水电 企业的负债率普遍偏高( 除三峡水电开发总公司) ，平均高达8 0 。大规模的银行 贷款给大型水电企业带来了高额的还本付息现金流，大型水电企业不得不将投产水 电站利润中的很大一部份向银行偿还贷款，以二滩水电站为例，从2 0 0 3 年开始二 潍公司每年的贷款额在2 0 亿元以上，每年偿还债务的资金也在2 0 亿元左右，2 0 0 3 年更是高达5 8 5 亿元，巨额的偿还资金使二滩公司的筹资活动现金流量从2 0 0 0 年 开始一直为负。这就使得大型水电企业流域滚动梯级开发的目的难以达到。由于融 资结构的不合理、融资成本过高，大型水电企业在资金的筹措和使用上捉襟见肘。 如何能够优化大型水电企业的融资结构，降低融资成本，使流域滚动梯级开发的目 的得以实现已经成为大型水电企业亟需解决的问题。 在现有的水电融资模式中，国外一些水能资源丰富的国家的水电项目主要通过 出口信贷机构( e c a ) 、多国开发银行贷款( m d b ) 进行负债融资，股权融资相对比 较少“1 。国内水电项目融资主要采用的方式主要有国内银行贷款、国际金融机构贷 款，利用发行股票的方式进行融资的一般都是小水电项目( 长江电力除外) 。对于 国内外采用的水电融资模式是否合理，相关学者从不同角度进行了分析。 郑林平( 2 0 0 5 ) 从优化融资结构、增加融资渠道的角度，提出了在国内制度、 环境成熟时，可大规模进行在岸资产证券化为水电站建设融资0 1 ：贾正源、丁超、 柳蕊( 2 0 0 5 ) 在不过大增加融资成本的前提下以筹措足够的资金为目的，也提出了 以资产证券化为电力项目建设筹集资金0 1 ：y i l d i za r i k a n ( 1 9 9 4 ) 对比了s b c a ( s o c i a lb e n e f i tc o s ta n a l y s i s ) 和b o t 模式对土耳其d o n g e l 水电项目的评价 结果，认为在政府的支持下b o t 模式适合水电项目融资，并能够最大化社会利益“1 。 王准、彭新民( 2 0 0 4 ) 从最小化水电项目发起人风险的角度，分析了外商独资兴建 的黄河直岗拉卡水电站的项目融资，认为项目融资能够解决水电项目的融资问题”1 。 华北电力大学硕士学位论文 王怀宏( 2 0 0 1 ) 从融资成本最小化的角度，分析了如何从债券融资和股权融资两种 方案中选出最佳的融资方案对项目建设期间的资金缺口进行再融资，认为大型国内 水电工程发行债券融资的条件较为优越，但是当工程资金缺口数额较大时，将工程 的部分盈利性资产在国内上市是一个值得研究的融资方案”1 。陈有安、尉维斌( 2 0 0 2 ) 针对水电站项目设备投入所占比例大的特点，提出了运用设备租赁融资模式为项目 建设融资”1 。总之，上述研究侧重于从各个角度分析各种融资方式对水电项目的适 用性和可行性，但是缺少建立数学模型以融资成本最小为目标对融资方式进行分 析。 本文根据均衡理论和优序理论，建立融资组合优化模型，以融资成本最小为目 标对水电融资模式进行优化分析。 3 华北电力大学硕士学位论文 第二章国内外大型水电企业水电项目融资模式分析 2 1 我国大型水电企业水电融资模式分析 大型水电项目的开发周期长，一般在1 0 年左右，需要的融资规模巨大，平均 每年需要的融资金额在1 0 - 2 0 亿元左右。我国大型水电项目具有以下融资特点： 1 、银行贷款融资占主导地位，其中，主要以国家开发银行贷款为主 表2 - 1 给出的数据是部分建成和在建的大型水电站的银行贷款情况。从表2 1 及图2 - 1 中可以看出，银行贷款占融资总额的5 2 ，二滩公司的银行贷款比例更是 高达9 2 8 ，即使是银行贷款比例比较低的三峡项目，其贷款比例也为2 4 7 。其 中，国家开发银行贷款占银行贷款的比重很大，占银行贷款总额的5 3 6 。可见， 由于银行贷款具有融资程序比较简单、融资规模比较大等特点，我国大型水电项目 主要是以银行贷款为主，其中对国家开发银行的依赖程度比较高( 像云南小湾水电 项目开行贷款占贷款总额的比例高达9 0 3 ) ，利用银行贷款进行债务性融资能够 提高企业的效率，但是也可能导致企业资金周转困难，财务状况恶化，甚至破产清 算。特别是我国的大型水电企业融资渠道比较单一，对国家开发银行的依赖程度高， 不利于降低企业的财务风险和融资成本。 表2 - 1部分建成和在建大型水电站银行贷款表 资料来源：三峡工程与资本市场( 2 0 0 4 ) 、广西龙滩水电站走融资建设情况调查( 2 0 0 3 ) 、 二滩水电开发有限责任公司、中国水力发电年鉴( 2 0 0 3 ) 华北电力大学硕士学位论文 图2 - 1 部分建成和在建水电站贷款对比图 2 、直接融资比例过低 ( 1 ) 企业债券融资利用程度低 大型水电企业无论从产业政策上还是从企业规模上均满足企业债券管理条 例的要求，并且水电企业在进入正常生产经营后，其盈利能力也容易满足要求， 目前，我国成功通过发行企业债券进行融资的大型水电企业有三峡公司为三峡水电 项目发行了六期三峡债券，发行总额达1 7 0 亿元，如图2 - 2 所示，债券融资在融资 比例占到了1 4 ；湖北省能源集团有限公司于2 0 0 6 年5 月2 2 日正式向社会发行了 1 0 亿元的公司债券用于清江水布垭水电项目。从整体来看，由于发行企业债券的约 束比较多，程序比较复杂以及大型水电企业对其重视不够，导致我国大型水电项目 利用企业债券融资的积极性不高，使用债券融资的方式进行融资的大型水电企业还 不是很多。但是，企业债券融资的融资成本比其他长期债务融资成本低，以三峡第 四期企业债券为例，十五年期的票面利率是5 2 1 低于同期的长期贷款利率5 7 4 。 华北电力大学硕士学位论文 图2 - 2 三峡水电项目融资结构图 ( 2 ) 股票融资比例过低 目前，在沪深两市上市的水电类企业只有长江电力是以三峡为载体的大型水电 上市公司，三峡公司通过长江电力发行股票筹集的资金占其总融资额的1 6 。其他 水电类上市公司的规模普遍比较小，基本上都是小水电，其总股本水平约为电力行 业上市公司平均水平的4 0 。 在我国大型水电企业主要还是通过向银行贷款进行融资；使用企业债券的方式 进行融资的大型项目还不多；使用股票融资的基本是小水电，筹资规模不大。从整 体上看，大型水电企业的负债比率比较高，融资成本较高，融资渠道比较单一，融 资结构有待进一步优化。 华北电力大学硕士学位论文 2 2 国外大型水电企业水电融资模式分析 表2 - 2国外大型水电融资情况表( 百万美元) c a s c n a n4 9 51 3 92 83 5 67 21 3 9 2 9 3 5 67 2 资料来源：f i n a n c i n go fp r i v a t eh y d r o p o w e rp r o j e c t s ( 2 0 01 ) ( e c a ：出口信贷机构；m d b ：多国开发银行) 表2 2 中的水电项目是从已经研究的或者有财务披露的项目中选出的。都是水 能资源丰富的国家( 菲律宾、老挝、尼泊尔、土耳其、巴西) 的大型水电项耳，与 我国具有一定的可比性。 国外水电项目融资模式的特点分析： 1 、资本金比例比较低 国外水电项目的资本金在融资总额中的比例比我国的低，从表2 - 2 中提供的水 电项目可以看出，国外水电项目的资本比例最高的是c a s e c n a n ( 2 8 ) ，最低的是 b i r e c i k ( 仅为l o ) ，从图2 3 可以看出国外大型水电企业的资本金比例集中在 1 5 一3 0 之间，平均来看，约为1 8 8 。而我国水电项目的资本金比例一般在2 0 一3 5 华北电力大学硕士学位论文 左右，大型水电项目的投资巨大，如果资本金比率过大，会导致水电项目的资本金 的规模过大，增加水电企业的融资困难，制约水电企业的融资活动。 图2 3 国外大型水电项目资本金比例 2 、企业债券的利用程度不高 从表2 - 2 可以看出，只有c a s e c n a n 水电站采用了企业债券融资，但是企业债 券的融资比率很高，为7 2 ，从整体上看，国外水电企业使用债券融资还不是很普 遍。在企业债券的使用上，国外水电企业和国内水电企业的情况基本相同，都比较 少。 3 、负债融资的比例很高 国外水电企业的负债融资渠道主要有商业银行贷款、出口信贷、多国发展银行 贷款等。 ( 1 ) 商业银行贷款比例比较大 表2 - 2 中的使用商业银行贷款的国外项目有：s a nr o q u e 、t h e u nh i n b o u n 、 b i r e c i k ，其商业银行贷款的平均比例为2 3 3 ，具体如图2 4 所示。 华北电力大学硕士学位论文 图2 - 4 国外大型水电企业商业银行贷款比例 ( 2 ) 出口信贷( e c a ) 占总融资额的比例很高 在表2 2 列出的水电项目中，采用出口信贷进行融资的有四个项目，其中，出 口信贷在融资总额中占比例最大的是b i r e c i k ，其比例高达6 1 ；最低的是t h e u n h i n b o u n ，其比例是2 0 ，平均占融资总额的比例为4 1 5 。可见，国外水电项目使 用出口信贷进行融资的比例很高，具体如图2 5 所示。 图2 - 5 国外大型水电命业出口信贷比例 9 华北电力大学硕士学位论文 ( 3 ) 多国发展银行( m d b ) 贷款比例比较高 表2 2 中使用多国发展银行贷款的项目有四个，其中占融资总额比例最高的是 i r a ，高达7 5 ，最低的是t h e u nh i n b o u n ，其比例是7 ，四个项目的平均比例是 3 4 ，具体如图2 6 所示。可见，多国发展银行贷款是国外水电项目融资的主要渠 道之一。 图2 - 6 国外大型水电企业多国发展银行贷款比例 国外水电企业的负债融资比例比较高，约占融资总额的7 0 。负债融资渠道主 要有出口信贷、多国开发银行贷款、商业银行贷款。各种渠道在融资总额中所占的 比例比较均衡，不过度依赖某一种融资渠道。 从总体来看，国外的水电企业基本上也是以间接融资为主，主要通过出口信贷 机构( e c a ) 、多国开发银行贷款和商业银行贷款进行融资，并且不过度依赖哪一 种融资方式，融资渠道相对于国内比较多元化。 华北电力大学硕士学位论文 第三章水电企业梯级电站滚动开发中可利用的融资模式分析 大型水电项目的建设周期很长，一般在1 0 年左右；项目建设所需要的资金规 模也是十分庞大的，特别是随着大型水电企业相继对其作在的流域进行梯级滚动开 发，所需要的资金也呈梯级增长。以二滩公司开发雅砻江流域为例，2 0 1 5 年之前， 雅砻江流域开发后续项目需要的资金高达1 3 9 5 4 亿元，特别是从2 0 0 7 2 0 1 5 年， 需要资金达1 2 9 9 5 亿元，平均每年需要资金1 6 2 亿元左右。这样大规模的资金需 求，使得大型水电企业需要进行多元化融资，优化融资结构。降低融资风险和融资 成本也就成为大型水电企业融资的主要问题之一。 我国电力投融资体制经历了1 9 7 9 1 9 8 4 年的起步阶段和1 9 8 5 1 9 9 1 年的全面实 行集资办电阶段，到1 9 9 2 年以后开始进入多元化、多渠道筹集电力项目建设资金 的阶段。1 9 9 4 年国家开发银行成立，国家对电力项目的投资由拨款改为国家开发银 行贷款。1 9 9 6 年国务院对固定资产投资实行资本金制度。电力项目建设除依靠电力 建设基金、国家开发银行贷款和企业自有资本金外，不足部分需要电力企业自筹。 2 0 0 3 年伴随电力体制改革的开始，电力投资体制也进行了改革，其主要特征是电源 建设投资领域引入多元化竞争、电力企业开始更多地采用市场化的方式进行多样化 融资。相对于火电，由于以前宏观政策环境以及其他因素的影响，水电行业融资模 式的发展比较滞后。 为了完善我国市场经济体制，国务院颁布实施了国务院关于投资体制改革的 决定，此项决定的出台，将加快我国电力投融资体制改革的进程。在这样一个有 利的政策环境下。经过研究，本文提出了些适合水电企业梯级电站滚动开发中的 水电项目融资的模式，并对其进行分析。 3 1 银行贷款融资 在我国为大型水电企业提供贷款的主要要是国家的政策性贷款和其他商业银 行的商业贷款。 在我国，国家政策银行主要有国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展 银行。政策性银行由于具有经济政策意图，其贷款具有期限长、利率低等特点，但 同时对申请贷款的企业的要求比较严格。对于大型水电企业而言，向政策性银行贷 款时主要是向国家开发银行贷款。国家开发银行贷款主要用于支持国家批准的基础 设旌、基础产业、支柱产业项目以及重大技术改造项目。国家开发银行对这些项目 的贷款累计占8 5 以上。水电作为基础产业项目，又是国家优先发展的行业，国家 开发银行贷款在许多大型水电项目贷款中所占的比重很大。 1 1 华北电力大学硕士学位论文 国家开发银行贷款的种类主要包括：基本建设贷款、技术改造贷款、设备储备 贷款、外汇固定资产贷款和外汇流动资金贷款等。基本建设贷款是指其把发行金融 债券和其他借入款项筹集到的资金投向基础设施项目、基础产业项目和支柱性产业 项目所形成的贷款；国家开发银行技术改造贷款是指利用筹集到的资金投放到国内 外先进技术改造的传统产业，目的是促进企业技术进步和产业升级的技术改造；国 家开发银行的设备储备贷款是指对已经列入开发银行年度贷款计划，并已经签订借 款合同的在建项目，由于工程储备设备需要与信贷计划安排中发生的因时间差等原 因形成的短期性用款需求而发放的贷款；国家开发银行的外汇固定资产贷款是指国 家批准使用外汇的基础设施、基础产业、支柱产业和高科技产业中的基本建设技 术改造项目和其他外汇贷款；另外，国家开发银行还对关系国计民生的国内企业提 供外汇流动资金贷款。 国家开发银行的贷款的风险小、贷款数额大、贷款利率也比较低( 通常比同期 其他贷款低3 0 ) ，贷款的期限也比较长，并可以根据行业的具体情况，适当延长。 另外，由于国家开发银行的政策性比较强，容易得到国家的财政贴息政策，从而为 水电企业节省成本。 商业银行贷款手续简单、速度较快，贷款灵活性大，不需要经过国家有关部门 的批准，能够为大型水电企业快速、灵活的筹集资金，但是商业银行的利率一般比 较高，贷款期限较国家开发银行短，三年以上即为长期贷款，借贷款期一般不会超 过五年。 银行贷款的手续相对于其他融资方式简单，融资时间比较短，能够及时地为大 型水电企业筹措到所需的资金；合理的银行贷款还能够发挥其财务杠杆的作用；另 外，由于贷款利息可以在税前扣除，能够为水电企业减少税收支出。 由于银行贷款的特点，适合水电融资的需要，使其成为大型水电企业融资的主 要渠道。 但是大型水电企业的银行贷款融资会受到利率水平的影响，在我国，利率水平 既受资金供求状况的影响，也受到国家宏观调控的影响。利率的高低直接影响到大 型水企业的还贷支出，进而影响企业的现金流。 3 2 国际金融机构融资 能够为我国大型水电企业贷款的国际金融机构主要是世界银行和亚洲开发银 行。 ( 1 ) 世界银行的贷款利息一般为2 0 年，宽限期为5 年左右，利率低于国际金 融市场利率，提供资金为项目所需资金的3 0 一5 0 。世界银行除本身提供贷款以外， 还会联合其他贷款人共同为大型水电项目联合融资，或者作为担保人项目进行担 华北电力大学硕士学位论文 保，向银团贷款。但是世界银行的贷款条件很严格，不仅对贷款人的身份和建设项 目有特定要求，其贷款用途一般也仅局限于进口商品和劳务支付。 ( 2 ) 亚洲开发银行主要是向其成员国贷款，提供的贷款相对于商业贷款有一 定的优惠性，主要体现在：贷款时间长、利率低、其他费用少等。亚洲银行贷款分 为硬贷款和软贷款。 硬贷款：期限l o 一3 0 年，宽限期为2 7 年，利率是浮动利率每半年浮动一次，利率 是亚行的平均借款成本加0 4 的手续费而得出的。 软贷款：软贷款是用亚洲开发基金提供的贷款；仅提供给人均国民收入低于6 7 0 美元而且还款能力有限的发展中成员，软贷款期限为4 0 年，软硬混合贷款的期限 为3 5 年，含1 0 年的宽限期，软贷款不收取利息，只收取1 的手续费。 国际金融机构的融资程序比较复杂，但是这些机构提供的贷款一般都会有优惠 条件，融资申请一旦通过评估并获得批准，可以无追索权、期限一般可以达到7 3 0 年，对于特殊的项目，期限可以更长，适合水电项目建设周期长的特点；贷款利率 比较低，有的特殊项目甚至可以得到无息或赠款的优惠，能够降低水电企业的融资 成本；贷款的金额也比较大，这也适合水电项目特别是大型水电项目的大规模资金 需求的特点。 总的来说，国际金融机构融资是我国大型水电企业使用较多的融资渠道。 3 3 国外财团贷款融资 银团贷款融资又称为辛迪加贷款，是由一家银行牵头，多家银行参加的、按照 一定的分工和出资比例组成的结构严谨的金融集团，集中资金向某一贷款人或某 工程项目提供金额较大的中长期贷款。 银团贷款是我国利用国外商业贷款的一种比较典型、普遍的方式，由于辛迪加 银团贷款市场是国际金融市场中规模最大、竞争最激烈的一个组成部分，在同样的 项目风险的条件下，在这个市场上能筹集到数量大，成本相对较低的资金。另外， 其贷款货币的选择余地大、提款方式灵活、还款方式选择较多。 从国际银团贷款需要考虑的一个重要的因素是汇率状况。大型水电企业由于向 国外采购设备等原因需要从国际银团贷款，从而产生外汇负债，由于外汇汇率的波 动性和不确定性，会给企业的外汇还贷带来风险。 3 4 企业债券融资 按照我国企业债券管理条理发行企业债券的企业必须满足下列条件：股份 有限公司的净资产不得低于人民币3 0 0 0 万元，有限责任公司的净资产不得低于6 0 0 0 万元：累计债券总额不得超过公司净资产的4 0 ；最近三年平均可分配利润足以支 华北电力大学硕士学位论文 付公司债券1 年的利息；筹集资金的用途符合国家产业政策；债券的利率不得超过 国务院规定的水平。从以上条件来看，大型水电企业无论从产业政策上还是从企业 规模上均满足，并且由于电力的价格需求弹性很小，大型水电项目建成以后，会产 生稳定的现金流，并且不像火电企业受煤炭的制约，其盈利能力也容易满足发行企 业债券的条件。可以说，大型水电企业发行企业债券的前提条件是比较充分的，并 且发行企业债券也是适合大型水电企业的融资方式，主要体现在以下方面： ( 1 ) 债券融资的筹资规模比较大，期限也比较长，有利于调整大型水电企业 的融资结构。目前，我国大型水电企业的负债融资比例过高，其中主要是银行贷款， 这导致融资结构比较单一，融资成本过高。通过发行债券能够调整水电企业的负债 融资结构，降低银行贷款比例，并且企业债券的融资成本比银行贷款低，也能够降 低总的融资成本。 ( 2 ) 企业债券作为负债融资也具有明显的财务杠杆作用，其利息也在税前列 支，能够减少大型水电企业的税收支出。 ( 3 ) 通过债券融资，不会影响水电企业原有的管理结构，水电企业的控制权 也不会发生转移，不会稀释水电企业的股权。 ( 4 ) 发行企业债券有利于提高大型水电企业的知名度，提高企业的信用等级， 提高大型水电企业的资本运营能力。 ( 5 ) 发行企业债券与银行贷款相比，具有更加广泛的投资者，利益也多样化， 更易筹得资金。 3 5 发行股票融资 随着国家能源政策的调整，对大型水电企业大都给予了降低所得税、增值税和 提高电价等相应政策扶持，因此大型水电企业的净资产收益率一般能达到并略高于 6 的上市要求，使其具备上市的条件。 ( 1 ) 发行股票( 普通股) 的资本不需归还，具有永久性，没有到期日，股息 支付具有弹性，使得大型水电企业没有还贷压力，自有积累能够自由支配，有利于 解决大型水电企业的流域梯级开发过程中，不能满足既要为建成项目还贷，又要为 后续项目提供资金的问题。 ( 2 ) 通过发行股票融资，可以降低负债融资比例，减少对银行贷款的依赖程 度，优化融资结构，提高大型水电企业的抗风险能力。为大型水电企业流域开发提 供稳定的资本融资平台。 ( 3 ) 发行股票所筹得资金，能够为债券融资提供保证，增强大型水电企业的 负债能力。 华北电力大学硕士学位论文 3 6 出口信贷融资 出口信贷是指国家为了支持本国产品的出口，加强国际竞争，对本国产品给与 利息贴补并提供担保的方法，鼓励本国商业银行对本国进口商或外国进口商( 或银 行) 提供较市场利率略低的贷款，以解决买方支付进口商品资金的需要。出口信贷 的方式有：卖方信贷、买方信贷、混合信贷等。 出口信贷的借款偿还期比较长，长期一般为5 1 0 年，利率也低于相同条件下 资金放贷市场的利率，并且其有利于为大型水电项目的建设所需进口设备筹得足够 的资金。 3 7 电费预付融资 大型水电项目建成后，主要产品是提供稳定的电力资源。由于建设水电项目需 要大量的资金，如果资金不落实，也会直接影响到用电企业客户的发展。鉴于此， 可以将一些用电大户的资金集中起来，投入项目建设，等项目建成后，水电工程项 目法人将其发出的电免费提供给这些企业，用以抵扣在项目建设期，这些企业融资 的全部本息。在项目融资本息扣清以前，电力用户拥有部分或全部电量的所有权。 水电项目公司在清偿债务时，把电力用户的借入资金看作是电力销售收入折现后的 净值。 这种融资方式可以在一定程度上缓解水电项目在工程前期巨大的资金压力，但 是，由于我国大用户直供才刚刚开始，可直供的大用户数量有限，可融得的资金也 是有限的，并且在投产运行后，大用户可能在一段时间里控制水电企业的电量所有 权，会影晌水电企业的盈利目标和发展计划。因此，这种融资方式只有在水电企业 亟需资金并且融资规模小时可以采用。 3 8 设备租赁融资 设备租赁融资模式，是以解决设备投资来源为目的而设计出来的一种融资模 式。其基本思路为：设备生产厂家作为出租人( 也可以是融资租赁公司或商业银行) ， 将其生产或购买的设备使用权按照双方签订的租赁协议或合同长期出租给设备使 用单位，设备使用单位作为承租人在设备承租期，付给设备厂家租金，作为出租人 应得的报酬。在经过一定期限后，由设备厂家将设备无偿或低价出售给承租人。 ( 1 ) 由于是租用设备的使用权，设备不列入其资产负债，不会增加大型水电 企业的负债，不会影响其借款能力。 ( 2 ) 由于设备的租金可作为其成本在税前扣除，能够享受税收利益。 ( 3 ) 通过租赁设备，水电企业可以减少设备的淘汰风险， 华北电力大学硕士学位论文 设备租赁的租金费用比较高，因此，这种融资方式适于那些淘汰快、使用周期 短的辅助性设备。 3 9 大型水电项目的a b s 融资 a b s ( a s s e t b a c k e ds e c u r i t i z a t i o n ) 是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方 式。即它是以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证， 通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。其实质是融资者将被证 券化的资产的未来现金收益权转让给投资者，而资产的所有权则不一定转让。分为 在岸资产证券化和离岸资产证券化，前者是指在国内市场发行，后者是指在国际市 场发行。 运作原理是把缺乏流动性但具有预期稳定现金流的信贷资产汇集起来，形成一 个资产池，通过结构性重组，是原始资产的风险与收益也相应的分割重组，再通过 一定的中介机构的信用加强，把这些资产的收益权转变为可在金融市场上流动的信 用等级较高的商业票据的过程。通过发行这种证券以融通资金，从而达到改善资产 负债结构的目的。 a b s 融资模式是一种低成本的融资方式，根据相关统计，a b s 融资模式的总费 用率( 主要是中介机构费用) 较之其他融资方式低：其融资风险也比较低，其比较 适合水电企业的一种融资模式。但是，由于在我国实施资产证券化的法律、会计、 税收等制度以及中介机构等环境方面存在许多障碍，在目前一段时间里，进行在岸 资产证券化的时机还不成熟。进行离岸资产证券化，虽然能够规避国内的制度障碍 和不确定性风险，但是由于存在外汇风险和外汇平衡问题，不宜大规模发展。 3 1 0 各种融资模式分析 根据本章前一部分分析，将各种融资方式的优缺点进行总结，如表3 - 1 所示， l f i 华北电力大学硕士学位论文 表3 - 1 各种融资方式优缺点分析表 国际金融机构贷款贷款时间长、条件优惠，利率比较低 贷款程序复杂，资金的使用受到 严格控制 可融得的资金有限。大用户控制 在一定程度上缓解水电项目在工程前期巨大的资 电费预付融资水电企业一部分电量的所有权，影响 金压力 水电企业的盈利目标和发展划 在以上各种融资模式中，银行贷款是我国大型水电项目目前最主要的融资方 式，国际金融机构融资和出口信贷在我国大型水电项目的建设中均有使用，并且规 模也比较大，但是他们的贷款条件比较苛刻，对资金的使用控制比较严格。以上三 种融资模式是我国大型水电项目目前负债融资的主要手段。 除了上述三种融资模式，发行企业债券、发行股票也是值得大型水电企业广泛 使用的。发行企业债券能够多元化水电企业的负债融资渠道，降低银行贷款的比例， 降低融资成本，减少税收支出，不改变水电企业的管理结构和控制权，并提高企业 的知名度；发行股票能够调整水电企业的融资结构，目前我国大型水电企业普遍存 在负债融资比例过大，通过发行股票能够降低负债融资的比例，优化融资结构，为 大型水电企业特别是有流域梯级开发计划的大型水电企业筹集稳定的资金。 电费预付融资、设备租赁融资不存在制度和环境的障碍，但是电费预付融资模 式会影响水电项目投产后的电量分配及销售，进而可能影响现会流，并且出于我国 目前大用户直供数量有限，筹集的资金也是有限的；设备租赁融资模式比较适合那 华北电力大学硕士学位论文 些淘汰快、使用周期短的设备，且租金比较高。因此，这两种融资模式可以作为大 型水电企业的辅助融资模式来调节资金的需求。 a b s 融资模式是一种很好的融资模式，随着我国证券市场的不断完善以及各种 制度的规范，大型水电企业可以使用a b s 融资模式进行融资，但是在目前的政策环 境下，通过a 1 3 s 进行融资，难度毙较大。大型水电企业可以向政府有关部门申请， 在水电建设行业进行试点。 华北电力大学硕士学位论文 第四章以融资成本最小化为目标的水电企业梯级电站滚动开 发融资优化模型 4 1 模型建立的整体思路 根据优序理论、权衡理论将水电企业的融资方式归结为内部融资、负债融资、 股权融资，根据第三章的分析，我们在负债融资中主要选取银行贷款和发行债券两 种融资方式，在股权融资中主要选取发行股票融资。在细化各种融资的融资成本后， 建立其融资成本模型，利用加权平均资本成本法，对各种融资成本加权得到总的融 资成本模型。根据技术经济评价理论，从经济合理的角度，根据大型水电企业的具 体情况设定不同的融资组合方案，并根据建立的模型，计算出各种融资组合方案的 总的融资成本，并对这些不同融资方案的总的融资成本进行对比，根据不同决策者 对风险喜好程度，选择适当的融资成本代替贴现率带入净现值公式求出不同方案的 净现值进行检验，选出符合企业长远利益( 利润最大) 的融资成本最小的融资方案。 4 2 模型建立所基于的相关理论 本模型的建立主要基于权衡理论、优序理论和技术评价理论。其中，要介绍权 衡理论和优序理论就不得不提到m m 理论，它包括无公司所得税情况和有所得税情 况，前者的结论是企业的资金结构不影响企业价值，在假设前提下，不存在最优资 金结构问题；后者的结论是由于利息费用在缴纳所得税以前支付，负债具有减税作 用，因此利用负债能够减轻税负，增加企业的价值，所以企业负债越多越好。m m 理 论只考虑了负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。权衡理论 和优序理论都是以姗理论为基础，是对m m 理论的发展。两者都以企业市场价值最 大化为目标，考查不同融资方式对市场价值的影响，并且两种理论的前提条件具有 互补性，共同涵盖了影响企业资本结构的众多要素，解释性很强。 4 2 1 权衡理论“们分析 权衡理论是通过放宽m m 理论完全信息以外的各种假设，考虑了更多的现实因 素，在删公司税模型的基础上既考虑了负债带来的利益也考虑由负债带来的各种 成本，并对他们进行了适当的平衡来确定资金结构。 权衡理论主要考虑了财务拮据成本、代理成本等负债带来的各种成本。 华北电力大学硕士学位论文 l 、财务拮据成本 财务拮据成本是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。财务拮 据成本会在发生以下情况时出现。( 1 ) 当企业大量的债务到期，需要偿还，企业 不能及时地筹集到这些资金而不得不以高利率借款来清偿债务；( 2 ) 当企业出现 严重的经济拮据时，管理人员往往会出现短期行为，例如变卖企业有用的资产、推 迟大修以获取资金，降低产品质量以节约成本费用；( 3 ) 当企业出现经济拮据的 时候，客户和供应商意识到企业出现拮据问题，他们往往不会再与企业进行合作或 减少合作；( 4 ) 当企业破产案发生时，律师费、诉讼费和其它行政开支也会花掉 企业大量的资产，降低企业价值。当财务拮据发生的时候。即使企业最终不破产， 也会产生大量的额外费用或机会成本，降低企业的价值。 2 、代理成本 在股份制企业里，股东和债权人均会把资金交给经理人来经营管理，通常经理 人由股东聘任，因此，经理人会更多的考虑股东的利益，也就是说，股东会通过经 理人得到更多的好处。要减少这种情况的发生，债权人不得不在贷款的时候通过提 出各种保护性的条款来保护自己的利益，这些条款在一定程度上限制企业的发展， 降低企业的效率。此外，债券人为了保证这些条款的实旌，还需要对企业进行监督， 这又会发生额外的监督费用，提高负债的成本，这些都会增加企业的机会成本，这 些成本就是代理成本。代理成本会提高负债成本从而降低负债利益。 权衡理论的数学公式是： 负债企业价值= 无负债企业价值十负债的纳税利益现值一预期财务拮据成本现值 一代理成本现值 上面的数学模型可以用图4 1 阐述 华北电力大学硕士学位论文 图4 - 1 均衡理论示意图 来源：王化成财务管理理论结构 从图4 - 1 可以看出，当企业的的负债量达到a 点前，减税利益对企业价值的正 面影响是十分明显的，并起主导作用。超过h 点，财务拮据成本和代理成本的作用 逐渐加强，抵消了部分减税利益。在b 点减税的边际收益恰好完全被负债损失( 财 务拮据成本和代理成本) 所抵消，企业的资金结构就达到了最佳，此时企业的价值 也是最大的。超过b 点，负债损失将超过减税效益。但是，根据此理论还无法准确 计算负债损失( 财务拮据成本和代理成本) 的价值，只能定性的得出负债损失随着 负债的增加而不断增加的关系，也就是说实际上的最佳资金结构很难找到。 虽然权衡理论无法找到确切的最佳资金结构，但是我们可以得到以下结论： ( 1 ) 在其他条件相同的情况下，经营风险小的企业可较多的利用负债。 ( 2 ) 在其他条件相同的情况下，有形资产多的企业比无形资产多的企业能更 多地负债。 ( 3 ) 在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能 性越大。 4 2 2 优序理论m 分析 优序理论与权衡理论不同，该理论放宽了m m 理论完全信息的假设，以不对称 华北电力大学硕士学位论文 信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信 息，而且外部融资要多支付各种成本，所以，企业融资一般会遵循内源融资、债务 融资、发行股票这样的先后顺序，尽量使用低成本的融资方式。并得出当企业投资 超过留存利润时，企业负债相应增加，反之则减少，企业负债比例的变化是净现金 流变化的结果。 优序理论在对公司进行融资决策和市场对证券发行的反应上的解释比其他的 模型做的好，但是，它并不能解释现实生活中的所有资金结构规律，例如，与权衡 理论相比，它不能解释税收、破产成本、代理成本如何影响公司实际负债的问题； 并且该理论也没有得出企业最佳融资结构的一个准确公式。 4 2 3 加权平均资本成本分析 加权平均资本成本( w a c c ) 是以各种融资方式的比例为权重，对不同的融资 方式的成本进行加权平均计算得到的。其公式是： w a c c = 债务筹资( 债务筹资+ 权益筹资) x 债务成本+ 权益筹资 ( 债务筹资+ 权益筹资) 债务成本 4 2 4 技术经济评价理论分析 进行经济评价所需要的动态指标有净现值n p v 和内部收益率i r r ，净现值n p v 是按一定的折现率将项目寿命期内每年发生的现金流折现到同一时点( 通常是期 初) 的现值累加值，它的表达式是： 叫 尸矿= ( c i c o ) ，( 1 + f o ) t = o 公式( 4 1 ) 式中：n p v 净现值 c l , 第t 年的现金流入额 c o , 第t ：q - 的现金流出额 疗项目寿命年限 f 0 基准折现率 在技术经济评价理论中对独立方案的经济效果评价是采用经济效果评价标准 检验方案的经济性，也就是“绝对( 经济) 效果检验”。只要通过绝对效果检验的 方案，就认为在经济效果上是可以接受的，否则就应予以拒绝，即在总投资不变的 情况下，项目净现值必须要大于零，在大于零的方案中，净现值最大的项目就是利 润最大的，也是最优的方案。 华北电力大学硕士学位论文 4 3 水电企业梯级电站滚动开发中的融资模式优化模型 在本文