（技术经济及管理专业论文）浮动佣金制度下券商定价策略研究.pdf

摘要 佣金自由化是证券佣金制度改革的必然趋势。在我国由固定佣金制度向完全 自由佣金制度的转化过程中，在现行浮动佣金制度下，如何把经纪业务做好对券 商是很重要的。吸收国外经验，结合国内情况做出最佳的定价，是券商面临的重 要问题。 本文从宏观经济和微观层面探讨了券商的定价策略。首先从国外佣金制度的 变迁得出浮动佣金制度是必然的选择。从对国内外券商定价策略的回顾，提出国 内券商的定价策略不完善。接着，从经济学分析入手，探讨了经纪业务的需求供 给的价格弹性，并得出基本缺乏弹性的结论。然后，根据产业经济学理论将经纪 业务市场分为不同结构的市场类型，并针对其进行定价分析，即边际成本等于边 际收益时利润最大。运用博弈论解释了券商联盟的形成。接下来通过对一个券商 盈亏平衡点的计算，得出券商设计费率时要考虑其盈亏平衡点。再综合上面的分 析，论证券商定价综合模型，即应该考虑券商的竞争市场，对手策略，自身地位 及定价目标，进行利润最大化的定价设计。文中提出了综合定价模型。并对应在 以上定价策略基础上进行管理创新，培育新的利润增长点，在电子商务的基础上 进行客户关系流程管理等提出了富有建设性的意见。最后对论文进行了总结和研 究展望。 主题词：券商，佣金制度，市场结构，定价策略，博弈 a b s t r a c t i ti sa l li n e v i t a b l et r e n do fe s t a b l i s h i n gan e g o t i a t o r yc o m m i s s i o ns y s t e m i nt h e p r o c e d u r eo ft r a n s f o r m i n gf r o mf i xc o m m i s s i o ns y s t e mt on e g o t i a t o r ys y s t e m ，i ti s i m p o r t a n tt or u nb r o k e r a g ew e l li nt h ea c t u a lf l o a t i n gs y s t e m a b s o r b i n ge x p e r i e n c e a b r o a da n dm a k i n gb e s tp r i c ep o l i c yc o m b i n i n gt h ed o m e s t i cs i t u a t i o ni sa ni s s u e f a c e db yt h es t o c k b r o k e r c o m p a n i e s t h i st h e s i sd i s c u s s e sp r i c i n g p o l i c y o ft h es t o c k b r o k e rc o m p a n i e sf r o mb o t h m a c r o s c o p i c a l a n dm i c r o c o s m i c a s p e c t s f i r s t l y , i t c o n c l u d e sf r o mo v e r s e a s c o m m i s s i o ns y s t e mv i c i s s i t u d et h a tf l o a t i n gs y s t e mi si n e v i t a b l e t h e ni tl o o k sb a c k o np r i c i n gp o l i c yo fo v e r s e a ss t o c k b r o k e r s ，p u t sf o r w a r dt h a ti ti sn o tp e r f e c ti n p r i c i n gp o l i c ym a k i n g a f t e r w a r d i td i s c u s e st h ep r i c ee l a s t i c i t yo f b r o k e r a g ed e m a n d a n d s u p p l e m e n to f w i t hac o n c l u s i o no f l a c k i n ge l a s t i c i t y t h e na c c o r d i n g t ot h e o r yo f i n d u s t r ye c o n o m i c s ，t h em a r k e t i sd i v i d e di n t od i f f e r e n tm a r k e ts t r u c t u r e s a n d a c c o r d i n gt od i f f e r e n tm a r k e tt y p ei ta n a l y s e si n s t r u c t i o n a lp r i c i n gs t r a t e g y , n a m e l y w h e n m a r g i n a lc o s te q u a l st om a r g i n a li n c o m et h ep r o f i tw i l lg a i nt h eh i g h e s t i ta l s o u s e sg a m e t h e o r yt oa n a l y s e st h ef o r m i n g o fa l l i a n c eo fs t o c k b r o k e rc o m p a n i e s t h e n t h r o u g ht h eb a l a n c ec o m m i s s i o nf e ec a l c u l a t i o no fam e d i u m - s i z e dc o m p a n y , w e c o n c l u d et h a tb a l a n c ef e es h o u l db et a k e ni n t oa c c o u n tw h e nd e s i g n i n ga p p r o p r i a t e f e e s t a n d a r d i n t e g r a t i n g t h ea b o v ea n a l y s i s ，w eg e tai n t e g r a t i v ep r i c i n gm o d e l ，w h i c h t a k i n gm a n yf a c t o r i n t o c o n s i d e r a t i o n ，s u c ha s t h em a r k e tt y p e ，t h e g o a l o ft h e c o m p a n y , t h es t r a t e g yo f i t so p p o n e n t ，e t c i ta d v a n c e ss o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n s o n m a n a g e m e n ti n n o v a t i o n ，n e wp r o f i t s o u r c e f o s t e r i n g ，a n d c r mp r o c e d u r e m a n a g e m e n to nt h eb a s i so fe l e c t r o n i cc o m m e r c e a tl a s t i ts u m m a r i z e sa n dp u t s f o r w a r dr e s e a r c h e x p e c t a t i o n k e yw o r d ：s t o c k b r o k e rc o m p a n y c o m m i s s i o ns y s t e mm a r k e ts t r u c t u r e p r i c i n gs t r a t e g y g a m et h e o r y 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ： 学位论文使用授权说明 垫簦 2 0 0 4 年3 月2 9 曰 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河 海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ：枣刍2 0 0 4 年3 月2 9 日 河海大学商学院硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 概述及选题背景 佣金( c o m m i s s i o n ) ，辞海里的解释是交易时付给中介人的手续费。在证券 业，所谓佣金即指证券交易中委托者委托买卖成交后，在向承办委托的证券商办 理交割时，按实际成交金额数乘以一定费率向证券商交纳的交易手续费。此项费 用一般由证券经营机构的佣金、证券交易所交易经手费及管理机构的监管费等组 成。委托买卖股票的佣金根据交易金额而收取的，一般有规定的最低收取标准。 佣金制度是指证券业交易费用收取的方式。依据费率是否固定，分为固定佣 金和浮动佣金制度。佣金制度大致可分为以下几种：一是单一的固定佣金制，如 巴基斯坦；二是差别佣金制，对大宗交易和小额交易进行划分，然后规定不同的 佣金费率；三是按交易额的大小递减收费：四是浮动佣金制，即设定最高、最低 或者中间的佣金比例进行收取，允许在此基础以下、以上或上下区间浮动；五是 佣金完全自由化。五种佣金制度的自由化程度是由高至低的。 从世界范围来看，各国一度为了限制竞争，曾实行固定佣金制度，但随着证 券市场的发展，佣金自由化成为全球的趋势。从1 9 7 5 年美国最开始变革至今， 全球主要国家( 地区) 证券市场，主要的2 7 个证券交易所，基本上实行证券交 易佣金自由化，除了自由化的程度存在一定差别。其中大部分证券市场实行完全 的自由协商制( 如纽约证券交易所、纳斯达克、东京证券交易所、伦敦证券交易 所、新加坡证券交易所、大阪证券交易所、巴黎证券交易所、多伦多证券交易所、 意大利证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所、瑞士证券交易所、马德里证券交易 所等) ，少数证券交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价 的方式( 如香港交易及结算所有限公司、台湾证券交易所、斯德哥尔摩证券交易 所、雅加达证券交易所、新西兰证券交易所、盂买证券交易所等) 1 。 我国证券业发展以来一直实行固定佣金制度，即每笔交易收取交易金额3 5 的手续费，对促进券商的发展起到了一定的作用。但实际上券商对大客户存在 暗折，基本上实行的差别佣金制和按交易额大小递减收费的佣金制度。我国证券 会，国家计委，国家税务总局2 0 0 2 年4 月5 日联合下发关于调整证券交易佣 金收取标准的通知，规定自5 月1 日起由原来的固定佣金3 5 改为实行最高上 限向下浮动制度。每进行一次交易，证券公司收取的佣余( 包括代收的证券交易 监管费和证券交易所手续费等) 不得高于证券交易金额的3 0 ，也不得低于代收 的证券交易监管费和证券交易所手续费。中国证券业经过十几年的发展，从直 实行的固定佣金制度转向了浮动佣金制度。 同国际上其他证券交易所相比，调整前我国的证券交易佣金制度市场化程度 证监会就关于调整证券交易佣金收取标准的通知答记者问，证券时报，2 0 0 2 - 0 4 - 2 6 l 河海大学商学院硕士学位论文 较低，佣金水平也较高。据统计，调整前我国按买卖双向3 5 o 的证券交易佣金 收取标准仅低于巴基斯坦5 o 的水平而位居世界第二位。随着我国证券市场的迅 速成长，固定佣金制度不利于证券市场竞争机制的培育，较高的费率标准提高了 证券交易成本，从而妨碍了社会资源的有效配置，同时在一定程度上影响了投资 者参与证券市场的积极性。因此，选择浮动佣金制度是我国的必然选择。 佣金浮动的影响巨大，经纪业务收入在对于国内或国外的券商都占有重要的 地位。从全球排名第一的美林证券的收入结构来看，经纪业务的佣金收入在其中 占据了相当重要的地位( 表1 1 ) 。若经纪业务收入下降，对其影响都是很大的。 表1 - 1 美林公司2 0 0 1 年业务净收入来源概况2 单位：百万美元 资产及投 承销及战 业务类别佣金主要交易资组合服 略服务 利息股息其他收入 务 净收入5 2 6 63 9 3 05 3 5 13 5 3 93 2 6 65 2 8 所占比重2 4 1 1 8 0 2 4 5 1 6 2 1 4 9 2 4 数据来源：美林证券20 0 1 年年报，w w w m l _ t o m 对于证券市场发展不久的国内券商来说，证券交易手续费收入在券商收入中 占有至关重要的地位。据统计，1 9 9 6 年至2 0 0 0 年的5 年中，手续费收入分别占 国内券商总收入的4 1 2 、3 8 4 、3 6 、3 2 9 、4 2 9 。 对于国内券商来说，因为其规模较小且业务单一，佣金收入更是其利润构成 的主要来源( 见表卜2 ) 。佣金的高低直接影响到投资者的成本和券商的收入，费 率过高会抑制交易的活跃性，过低会影响券商的利润水平。尤其是在市场竞争激 烈、一级市场申购几乎为零、市场持续低迷、成本支出基本不变的情况下，下调 佣金费率，恶化券商的生存环境，会使券商利润大减，影响其生存。 表1 - 22 0 0 1 年国内近1 0 0 家券商收入构成3 i 佣金收入自营收入投行收入利息收入其他收入 l 所占e b 重 5 1 6 1 1 3 2 1 5 0 3 1 0 7 4 1 9 4 1 佣金下调将直接导致券商收入和利润的大幅减少。以2 0 0 1 年沪深两市的股 票基金成交金额，如果按新的佣金收取标准的上限计算，全行业的佣金收入就减 少了4 6 8 2 亿元( 不考虑券商以前的佣金返还) 。以新佣金标准上限为基准，佣 金下调1 0 ，全行业将减少2 4 5 2 亿元的收入( 见表1 3 ) 。可见佣金下调的影响 2 美林证券，2 0 0 1 年年报3 2 页 1 李艳锦，佣金制度改革必须考虑券商承受力，金融理论与实践( j ) ，2 0 0 3 ( 5 ) 2 河海大学商学院硕士学位论文 之大4 。 表1 - 3佣金下调对券商交易手续费的影响单位：人民币百万元 按上年交易额和新的佣金标准上限为基准下调1 0 的影响幅度 证券交 易所名a 股b 股基金合计a 股b 股基金合计 称 上交所 会员 2 1 0 6 9 57 6 1 9 51 3 4 3 02 7 3 4 6 01 1 9 2 6 11 6 9 9 58 0 5 81 4 4 3 1 4 深交所 会员 1 3 3 6 5 27 3 2 0 81 2 1 3 01 9 4 7 3 18 0 1 9 11 3 3 8 47 2 7 81 0 0 8 ，5 3 沪深合 3 4 4 3 4 71 4 9 4 0 32 5 5 6 04 6 8 1 9 01 9 9 4 5 23 0 3 7 91 5 3 3 62 4 5 1 6 7 订 数据来源：据20 0 1 年第1 2 期上证统计月报，2 0 0 1 年第1 2 期深圳证券交易所市场统计分析 计算 除了大大压缩券商的利润空间外，可能会引起券商的恶性竞争，促进券商 间的并购重组。佣金的迅速下调必然会导致一些实力较弱的券商出现危机。日本 在这方面早有前车之鉴，在1 9 9 6 年决算中，日本4 4 家综合证券公司的交易佣金 约占营业利润的5 0 ，其他中小券商对佣金收入的依存度更大，高达7 0 左右。 1 9 9 9 年实行佣金自由化后，大约有一半券商被迫关闭5 。佣金下降，经纪业务收 入下降，因此许多券商，尤其是一些中小券商，将面临淘汰的命运。优质的经纪 公司在保证原有客户的同时，可以增资扩股，资金的雄厚将有助于其渡过难关； 综合类券商增资扩股，或者兼并并购一些有特色的小证券公司，改善经营结构， 进一步增强实力。例如，上海的海通证券已经增资扩股到8 7 亿元人民币，而华 夏证券也增资扩股到3 0 亿元，形成了中国的超级大券商群体。 降佣引起的竞争有可能出现更不同层次的经纪公司6 。在美国，专业经纪公 司的业务通常集中于某一种类型的证券，如美国联邦证券，地方政府证券或指数 期权，它们的吸引力在于对于其专业经营证券的深刻了解和丰富的交易经验。国 内的这种券商将专门从事经纪业务，在经纪业务上进行创新，提供更专业的经纪 服务而与综合类券商的经纪业务竞争。目前降佣吸引的对象主要是中户( 大户的 费率已经很低) 。因为小散户资金较少，佣金费率的降低对之没有很大的吸引力。 因此，由于散户享受到的佣金折让较小，而中大户却可以享受到较多的佣金折让， 交易成本的下调对交易结构最显著影响将是在成本费用的理性约束下，促使中小 垛晓云，佣金的价格效应和经纪业务转型，证券市场导报( j ) ，2 0 0 3 ( 7 ) 佣金制度改革给证券市场格局带来变化，中国证券报，2 0 0 2 0 5 2 4 6 任淮秀，投资银行业务与经营，北京；中国人民大学出版社，2 0 0 0 p 4 9 5 0 河海大学商学院硕士学位论文 散户购买证券投资基金，从而促进中小散户向机构投资者转化，促进我国证券市 场投资基金组织的壮大和证券市场的成熟及投资者的机构化。 由此可见，佣金在券商收入中占极其重要的地位，佣金的下调对券商收入的 影响之大。对促进券商转型，证券业的发展有着很大的影响。券商如何适应形势， 在新的佣金制度下，如何制定合理的定价策略，把经纪业务做好，对券商来说意 义是很大的。 有鉴于此，选择券商经纪业务的佣金作为研究对象，希望在回顾国外佣金 制度演变及定价策略的基础上，探索有益的经验与教训，详细分析经纪业务的市 场结构及定价机制，对券商的经纪业务有一定借鉴作用。 1 2 国内外佣金定价综述 1 9 7 5 年以前，各国的证券市场交易基本上都采用圆定佣金制度。当时美国 实施的证券交易固定佣金制度的规定是：( 1 ) 所有的经纪公司按照全国统一的标 准费率收费。( 2 ) 佣金费率不因交易量的大小而变化，证券买卖的大户和散户所 需支付的佣金相同。( 3 ) 这种制度还规定所有经纪公司不得给客户任何形式的回 扣或补贴。纽约交易所也规定：交易所会员之间不准许开展价格竞争，非会员之 间不准许开展批发业务，而且会员和非会员之间也不准许进行交易佣金的分割。 2 0 世纪6 0 年代后期相继进入证券市场的工商企业、商业银行、保险基金、互助 基金( 投资基金) 、养老基金尽管改变了证券交易环境和投资者结构，固定佣金制 度限制竞争的作法在一定程度上也就限制了证券市场的发展创新。在表面上看， 证券经纪公司对大额证券交易和小额证券交易上没有收费率差别，但实际上，固 定佣金率的做法应属于一种不符合市场规则的和不合法的价格锁定。因为椐估计 机构投资者在大宗交易中负担的佣金有2 3 本来是应当可以节省下来的7 。 随着全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展，为刺激本国( 地区) 证券市场 发展、提高本国( 地区) 证券市场的国际竞争力，佣金制度在全球范围内发生了变 革。 1 9 7 5 年5 月1 日，美国国会通过了有价证券修正法案，并率先在全球范 围内废除了证券交易的固定佣金制度和实行佣金协商制，迈出了放松金融管制的 重要一步；在此之后，1 9 8 4 年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率( 有 最低佣金) 的浮动佣金制；法国在1 9 8 5 年也对大额交易实行佣金协商制，1 9 8 9 年7 月1 日取消固定佣金，将佣金率交由会员公司与客户协商决定；1 9 8 6 年1 0 7 m i c h a c la l t i k e n t h ea u s t r a l i a ns e c u r i t i l n “s t r yu n d e rn e g o t i a t e db r o k e r a g ec o m m i s s i o n se v i d e n c eo f t h e e 仃e c bo fc h a n g eo nt h es t r u c t l l r eo f t h ei n d u s t r y ，j o u r n a lo f f i n a n c e a c c o u n t i n g ，1 7 ( 2 ) p p2 1 3 。2 4 5 ，s p r i n g 1 9 9 0 4 河海大学商学院硕士学位论文 月2 7 日，英国证券业实施了一场空前的重大变革( b i gb a n g ) ，取消固定佣金制， 客户可与证券经纪商根据各自的实际情况、市场供求情况、交易额度等，决定按 何种标准收取佣金或是否收取佣金。在亚洲地区8 ，日本于1 9 9 9 年1 0 月实行了 佣金自由化；泰国于2 0 0 0 年1 0 月废除原来的混合模式，即递减划一收费，但若 高于一定交易额可协商的模式，实行佣金自由化：印尼和菲律宾实行设立最高收 费率的制度9 ；我国的台湾地区规定在核定的上下限范围内自由定价；香港联交 所董事局在2 0 0 0 年通过了“自2 0 0 2 年4 月1 日起正式取消证券及期货交易最低 佣金制，引入佣金协商制”，同时宣布减低股票交易印花税，以提高香港联交所 在国际证券市场的竞争力。 从佣金制度改革的趋势来看，废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要 的趋势，但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公平竞争原则。佣金制度还 有一个趋势是费率下调。美国的每股交易佣金从1 9 7 5 年的平均2 6 美分下降到 1 9 8 0 年的1 1 9 美分，到1 9 9 7 年已降到平均每股5 美分，英国平均佣金费率由 o 7 下调到o 2 8 ，另外，新加坡的历次佣金改革及佣金费率下调更充分地反映 出这种趋势“。 降佣举措旨在增强券商竞争力的同时，与国际接轨。我国证券市场发展已经 有1 0 年历史，在金融全球化的趋势下，一方面要使本国的各项交易制度与国际 接轨，另一方面又要考虑本国市场抵抗国际金融风险的能力。如果证券业的开放 程度不够，竞争不够充分，过早实行佣金完全自由化，只会破坏市场秩序，也就 意味着改革的失败。因此，在我国加入w t o 的背景下，从固定佣金制向自由佣金 制转变，是证券市场发展的必然趋势。 我国已经实行了分级固定佣金制。所谓分级固定制，是指“根据投资者的交 易量、开户量等的差异，设定不同的佣金费率标准，券商在开展经纪业务时按该标 准收取佣金，不得有意( 或变相) 降低与提高佣金收取标准”。这种制度的基本特 征是：投资交易量越大、开户量越大，对其收取的佣金费率就越低”。 从境外佣金变革的进程上看，由“固定制”向“浮动制”( 或“协商制”) 演 变是一个普遍的规律。“分级固定制”是“单一固定制”的一大进步，但这也仅 是步向“由投资者与券商相互协商而确定佣金”的过渡体制，“分级固定制”最 终必然走向“浮动制”。由于我国目前暂不具备佣金自由化的基础，有限浮动制 是我国逐步过渡到完全自由化的制度选择。 由于券商的收入下调，国外的券商商业模式中转变了策略，是将整体证券收 8 亚洲国家佣金费率信报，2 0 0 0 年3 月9f j 9 同上 0 w w wt ；e ，、o 1 1iw 1 1 联合证券研究所张弘佣金改革方向：有限浮动制，证券市场导报，2 0 0 1 年第3 期 1 2 韩莉佣金浮动与证券经纪业务变革来源：金融理论与实践2 0 0 3 年第l l 期 河海大学商学院硕士学位论文 入由佣金收入( c o m m i s s i o n - - b a s e d ) 转化为费用收入( f e e - - b a s e d ) 。且在佣金 费率上实施了地区差别定价，服务差别定价，交易方式差别定价，交易额度和交 易量差别定价原则。 佣金制度在全球范围内发生了较大变革后，有些证券公司以此为契机提高 他们的佣金，但以c h a r l e s s c h w a b 、q u i c k 为代表的8 0 余家经纪证券公司却降低佣 金。他们的佣金比全服务的佣金服务低7 5 ，成群结队的客户蜂拥而 至，c h a r l e s s c h w a b 在那时一跃成为美国证券成交量第一的证券公司。从此，在美国 证券市场上基本形成了三个层次的佣金结构，三个层次的证券公司，三个层次的客 户市场。提供高品质的投资咨询等多样化服务、收取较高佣金的全服务的大证券 公司；提供中等品质服务、收取中等佣金的经纪类证券公司；仅提供交易通道的 纯网上经纪公司等。这样的市场结构满足了不同金融服务偏好的投资者的需求。 可见，美国浮动佣金制的实行促进了专营经纪公司的形成，激发了全服务证券 公司为客户提供多样化的服务，而并非如有些人所预测的经纪公司全面面临破产 的局面1 3 。 国内券商一直实行的是在固定佣金制度的基础上给予大户一定的返佣。在浮 动佣金制度实行以后，券商的佣金定价策略比较复杂，它是根据客户类型、交易 方式、交易活跃程度、营业部所处区域等因素的不同，而实行的差别佣金制。总 体而言，非现场交易普遍实行较低的佣金定价，且营业部则被赋予更为灵活的佣金 定价自主权。 国内对佣金的研究始于对是否实行浮动佣金制度，及实行佣金制度的时间与 方式等的宏观研究，如张弘( 2 0 0 1 ) 、杨成长和杨大力( 2 0 0 i ) 、张冈j i ( 2 0 0 1 ) 等从佣金 制度改革角度或是与海外佣金自由化经验进行对比进行的研究；国内定价方法方 面，广发证券公司博士后工作站的田晓军在券商佣金制度设计分析一文提出 了定价导向、定价标的和定价结构问题。王聪和段西军( 2 0 0 2 ) 运用了较多的实证 分析，主要是从产业组织理论角度来论证证券市场的绩效和固定佣金制度，或在 一定区间内协商议价的方式“。胡关金( 2 0 0 2 ) 对佣金费率下调和保证金帐户的 周转率；客户的交易频度或称换手率；保证金帐户的平均沉淀率及各个之间交易 频道变动关系，做了关于降佣后客户交易行为的实证分析。国内有张弘计算了一 个营业部的费用，也有王聪做了营业部本量利的模型，但没有从经纪业务的角度 来计算盈亏平衡的，也没有人深入从经济学角度探讨定价的，本文希望在这方面 进行探索。 ”李、f 风改革股票交易佣金制度经济管理( j ) ， 2 0 0 1 ( 9 ) ”胡关金，浮动佣金制下客户交易行为的实证研究经济研究( j ) ，2 0 0 2 ( 1 i ) 6 河海大学商学院硕士学位论文 1 3 论文研究思路与结构 1 _ 3 1 论文研究思路 本课题整体构思是在阅读大量文献的基础上完成的。国外证券业历经了固定 佣金制度浮动佣金制度完全自由佣金制度的历程。我国证券业刚刚建立有上限 的浮动佣金制度，以和国际接轨。 本文首先探讨了佣金制度分类，佣金收入对于券商的重要性及佣金下调的影 响及国外佣金定价的变迁，指出实行浮动佣金制的必然性。再回顾了国外的定价 策略及国内券商的定价策略。然后根据不同市场类型探讨了不同市场结构的定价 策略，再运用博弈论对券商联盟的形成进行了分析。然后建立券商盈亏平衡模型 并进行了测算。大致得出其盈亏平衡点，再综合前面的经济学分析及盈亏平衡的 要求，得出券商定价策略的综合模型，为券商制定佣金费率提供了一定的参考。 并提出推行电子商务，加强服务和营销，进行基于网上交易的管理模式创新，培 育新的利润增长点等策略。 1 3 2 论文的具体结构安排 第一章，绪论。首先对论文的研究背景及研究目的进行介绍。探讨佣金制 度的概念及佣金收入对于券商的重要性及降佣有可能引起的影响。在根据不同国 家的佣金制度、国外佣金制度的变迁及券商的应对定价策略，指出在浮动佣金制 度下，研究券商定价策略的必要性。然后对论文研究思路与结构，以及研究方法 加以简单阐述，最后指出研究的创新之处。 第二章，国内外佣金定价策略。在阐述国内外定价策略的基础上，可以对比 得出国内券商定价上的不足及定价的大致方向。 第三章，佣金的经济学分析。分析经纪业务的供需及弹性的基础上，把券商 的经纪业务分为依据地区竞争的不同而不同的市场结构，依据不同的市场特征， 有不同的定价策略。并运用k m r w 模型分析券商联盟的形成。 第四章，券商佣金定价策略研究。在收集了宏源证券的年报，该券商在上 市及深市的交易量，并计算其经纪业务利润的基础上，拟合出其盈亏平衡模型， 并计算出其盈亏平衡交易量及不同交易量时的盈亏平衡佣金费率。并根据上面的 经济学分析，作出定价的综合策略模型。针对上述分析，指出券商经纪业务上的 改进，主要是推行电子商务实行集中交易降低成本，并且加强服务，进行客户关 系管理，培育新的利润增长点等策略。 第五章是本文的结论部分。主要是对本文进行简要的总结，包括文章的结论 及创新之处，同时提出研究工作有待加深的地方及展望。 7 河海大学商学院硕士学位论文 1 4 研究方法和创新之处 1 4 1 研究方法 ( 1 ) 理论结合实际的方法 通过实际情况的分析，在利用理论的基础上加以调整和改进，运用理论分析 使得实际情况的分类更为明了。 ( 2 ) 定量分析和定性分析相结合的方法 在研究中，对可定量分析的问题，如盈亏平衡的计算，大致计算了券商盈亏 平衡的参考费率。对可定性分析的问题，进行了定性分析。 ( 3 ) 规范和实证相结合的方法 规范和实证是经济分析的基本方法，本文运用规范分析方法分析了我国实行 浮动佣会制度的优劣，实证方法研究了券商联盟的形成。 ( 4 ) 比较研究方法 用国外券商和国内券商的定价策略的比较，及佣金制度的变迁，可以得出国 内发展的思路。 1 4 2 论文创新之处 本文对浮动佣金制度下，券商经纪业务面临的市场结构进行了分析，并针对 不同结构提出了指导定价策略，建立了券商的盈亏平衡模型并进行了测算，其参 考费率有一定参考价值。提出的综合定价模型在综合考虑市场因素的基础上，提 出了计算最优费率的模型。创新具有一定的现实意义。对我国券商在经纪业务领 域的创新有一定的参考价值。 本文的创新处可归纳如下： ( 1 ) 本文运用了经济学理论来研究佣金的弹性，经纪业务市场，针对不同 市场结构提出不同的定价指导策略： ( 2 ) 用博弈理论来研究券商联盟的形成； ( 3 ) 建立盈亏平衡模型，并针对一个中小型上市券商宏源证券，计算 其经纪业务利润及盈亏平衡点的参考费率。 河海大学商学院硕士学位论文 第2 章国内外佣金定价策略 2 1 国外证券公司的定价策略 所谓定价策略，指确定佣金费率的方针及措施。美国的证券经纪业务逐渐形 成了以e - t r a d e 、嘉信理财、美林为代表的三个层次的经纪定价格局。三个层次 的券商提供不同的服务内容和佣金结构，满足了具有不同需求偏好的投资者。美 林等全面服务的大投资银行佣金费用较高，但其能够向投资者提供高品质咨询服 务。嘉信理财则提供一般咨询服务，收取较低佣金。e t r a d e 等纯网上经纪公司 或一些贴现经纪人则不提供任何咨询服务，但佣金低廉。美国浮动佣金制后的另 一个变化是佣金与服务费用的分离，即佣金模式转变为费用模式。浮动佣金的总 佣会收入等于佣金加上服务费。佣金表示最低可能的交易成本，服务费表示以信 息咨询服务为主的附加值，经纪商的附加值服务被客户认可后，所愿意支付的就 是服务费。 美国的大投资银行一般是以包括财务顾问费用、基金商品销售收入及利息收 入等在内的费用收入为主收入。佣金与服务费用的分离是经纪业务走向成熟的表 现，因为费用收入更易直接和客户收益挂钩，费用收入比单纯佣金比例收入稳定 和合理。在新的经纪业务格局下，以美林证券为代表的全职经纪商采用了客户分 类定价法，包括高附加值领导者客户分级、资讯分级、服务分级等。以美国嘉信 理财为代表的全服务经纪商( 折扣经纪商) 采用低成本法，其咨询研究服务花费较 少，主要靠低廉的佣金吸引客户，经营模式与传统经纪商截然不同。以e t r a d e 为代表的纯网上经纪商( 高折扣经纪商) 则完全放弃具有附加值的服务，将交易成 本减少到最低，主要为约占三分之一的自主投资者服务。我国券商虽也有综合类 和经纪类的划分，但基本属于硬性指标分类，并非市场自发形成，而且缺乏具有 代表性的特色券商。 佣金的收取形式多样化，主要包括：( 1 ) 按交易笔数收费。每一次成交对交 易通道的占用成本是一样的，按笔收取佣金较为合理。( 2 ) 按投资者资产的比例 付费或收取年费，并设置收费起点。美林的无限优势服务采用此种收费模式，收 费起点为1 5 0 0 美元。( 3 ) 一定成交量以下按每笔收费，之上按每股计费；如美林 完全自己管理的直接户中，0 1 0 0 0 股每次交易收费2 9 9 5 美元，1 0 0 0 股以上每股 o 0 3 美元。( 4 ) 按客户资产增值情况收费，也即佣金收取和收益直接挂钩。( 5 ) 根 据客户分类制定不同的佣金标准。( 6 ) 带i j 定多种具有优惠性质的“佣金套餐”供不 同偏好的客户选择。随着经纪业务竞争的加剧，服务创新会不断出现，相应的新 的佣金形式也会不断涌现，但以上几种形式始终是基础。佣金浮动消除了佣金暗 折，增加透明度，有利于造就公平竞争的环境。 9 河海大学商学院硕士学位论文 2 1 1 美国佣金定价机制发展启示 美国证券经纪佣金制度是美国证券经纪人赖以生存的基础。它激励、培养了 一代又一代的证券从业人员从经纪入到投资顾问：从经营零资产到经营上千、上 万、上百亿美元的客户资产：同时也促进了美国证券市场的发展。从美国佣金变 革来看，其发展分为下面的3 个阶段。 美国的证券经纪佣金制度在1 9 7 5 年5 月1 日以前为固定佣金制。那时，客 户必须通过经纪人买卖股票，交易手续费很高，每笔上百美元以一l 。经纪人的收 入以客户的佣金为主，对客户的盈亏不承担任何责任。客户只付交易手续费，其 他咨询服务不收费。经纪人的佣金与客户的交易次数“挂钩”，即客户交易的次数 愈多，经纪人的佣金也就愈多。受利益的驱使，许多经纪人引导客户做更多的交 易，因此，经纪人的收入经常是建立在客户的“痛苦”之上。在市场不景气的时侯， 客户不仅要蒙受价跌的损失，还要付给经纪人昂贵的交易手续费，经纪人与客户 没有一致的利润目标。 1 9 7 5 年以后，美国s e c 废除了固定佣金制，导致折扣证券经纪人的出现。 这种经纪人只是按照客户的指令进行简单的证券买卖，不提供任何咨询和建议， 因而佣金低，一般比较全服务经纪商少7 5 。2 0 世纪9 0 年代初，随着网络技术 的发展，出现网上交易之后，导致经纪业的佣金进一步降低，全服务经纪商为每 笔$ 2 9 9 5 ，折扣经纪商为每笔$ 9 9 5 ，专营网上经纪商为每笔$ 4 9 5 。人们盼望 己久的“自己动手交易”迅猛发展，目前已达到2 0 5 0 万人，占全部投资者的3 0 。 市场对经纪人的需求大幅下降。 金融晁对新经济形势下的金融产品价格问题有了重新认识：金融产品的定价 必须按市场规律，客户需求决定。首先要评价产品与价格的匹配性，评价的标准 有三个：计划、业绩和个人服务”。以前的佣金制度中的价格缺乏支撑价值。新 经济的出现，使人们对价格有一个新的认识，开始把价格看作是一个综合体，重 新定义为：关系( 基于信任) 、业绩( 与客户的目标一致) 和服务( 超出客户的 期望) 。 正如美林证券副总裁j e f fb e n n e t t 所说，我们的价格结构没有与我们客户的利 益一致，还没有形成一种实行一系列象商品一样的金融产品的价格。例如，有时 我们金融顾问的最好建议就是不交易，不交易我们就没有钱赚，但是我们的信誉 提高了，客户的资产增值了。这里面就存在一个客户利益与我们赚钱的矛盾。 为了解决这一矛盾，美国出现了一种与投资者“同甘共苦”的新的佣金制度 ”杨君如公共定价策略上海：上海财经大学出版社。2 0 0 2 ，p 6 5 l o 河海大学商学院硕士学位论文 即咨询与服务收费，而交易是免费的1 6 。只有在客户赚钱的情况下才按照净利润 的一定比例收费，如果亏钱则要从年费按照亏损的比例扣除一定的费用。咨询与 服务收取年费，年费根据不同的资产有不同的标准，例如管理1 0 万美元的资产， 一年的年费是$ 1 5 0 0 ，一年内可进行多次交易，每年的交易手续费= 年费+ ( 净 收益) a ( 不同的资产量对应不同的a = 2 ，1 ) 。这样，经纪人的佣金与 客户的赢亏收益挂钩，在客户赚钱的情况下经纪人的佣金增加，反之则佣金减少。 这样的制度促使经纪人以客户挣钱为“生命线”，而不是以客户交易次数为“生命 线”，激励经纪人更好地为客户经营资产”。 2 1 2 网络交易的竞争战略 在交易技术层面上，本世纪9 0 年代中期以来迅速发展的互联网技术为证券 交易的发展打造了一个全新的巨大的虚拟空间。从客户端来看，随着投资者金融 资产的增加和风险收益投资理念的成熟，对证券投资服务的需求结构将逐步转向 个性化服务和个性化解决方案。从服务提供商角度来看，以互联网为辅助或主要 手段来提供全方位的金融服务将是大势所趋，因为，除了高速度特性以外，互联 网还具备了以低成本方式拓展和集成细分服务平台，以满足客户个性化需求的能 力。因而，在交易佣金自由化时代，互联网上的虚拟客户空间将成为我国券商经 纪业务竞争的重要战场。 嘉信理财公司占据很大的市场分额，在网络交易方面是成功的典范。1 9 7 1 年，嘉信理财公司作为一个很小的传统证券经纪商而注册成立。1 9 7 5 年，美国 证监会( s e c ) 开始在证券交易中实行议价佣金制，嘉信理财公司抓住机会，把 自己定位成为客户提供低价服务的折扣经纪商而获得初期的发展。1 9 7 9 年，公 司意识到，计算机电子化的交易系统将成为业界主流，因而，投资建立了自动 化交易和客户记录保持系统。这时，公司的口号是成为“美国最大的折扣经纪商”。 8 0 年代初期，共同基金开始获得美国投资者的广泛认可，成为分散风险的方便 工具，嘉信理财公司开始把和经纪业务高度技术关联的基金业务纳入公司的主营 业务。1 9 8 7 年，嘉f 言理财公司的股票在纽约证交所上市，2 0 0 1 年底，公司的市 值为2 1 6 亿美元。 9 0 年代中期，互联网开始大规模兴起，嘉信理财公司大胆地预见到，互联 网将会成为对中小零散客户进行大规模收编集成的重要平台，于是在业界率先对 互联网在线交易系统进行重投资。从此开始，嘉信理财公司把传统的经纪和基 金等业务捆绑在高速前进的互联网列车上，整个公司的业绩突飞猛进，迅速成为 美国最大的在线证券交易商。目前，公司为7 8 0 万客户管理着8 6 0 0 多亿美元的 资产。 6 银河证券左小蕾，佣金浮动制开启崭新的商业模式，证券市场导报，2 0 0 1 0 7 1 4 7 嘉信理财的战略，中国证券报，2 0 0 1 - 0 6 2 4 j l 河海大学商学院硕士学位论文 在1 9 9 0 2 0 0 0 的1 0 年中，嘉信理财公司对股东的投资回报率一直高居美国 “财富”5 0 0 强公司的前5 名。公司的主要经营指标，如客户资产、主营业务收 入、净利润的复合年增长率都在2 5 3 0 之间。嘉信理财公司已成为金融服务和 电子商务业界的成功典范。虽然在2 0 0 0 年美国互联网泡沫破灭后，公司的业绩 在2 0 0 1 年度出现了大幅下滑，裁减了2 5 的员工，但是嘉信理财和其他“烧钱” 的互联网公司不一样的是，公司的在线金融服务业务一直具有很强的现金流基 础。嘉信理财公司面临的问题是，在折扣经纪业务竞争日益激烈以及证券交易整 体低迷的情况下，在现有规模基础上实现进一步的增长。公司管理层的应对策略 是在其低成本折扣经纪的基础上增加全方位的客户咨询服务，以打造其以客户为 中心的服务品牌来吸引客户。 嘉信理财公司的成功之道在于其长期贯彻了“细分市场集成”的公司战略。 这种战略的特点是主营业务集中，构成主营业务的细分业务在技术、市场和管理 方面具有高度的关联性。这和多业务单元的多角化经营明显不同，因为多角化 的业务单元之间一般没有关联性，或者关联度很差。在战术上，“细分市场集成” 战略的贯彻主要是要不断挖掘客户的个性化需求，进行细分整理，形成一个公司 的客户群结构，然后，分别按这种需求结构来设计相应个性化产品。在这种战略 下，公司规模的扩张在于有机地集成一系列高度关联的细分市场业务。“细分市 场集成”战略的竞争优势在于细分市场集成力就是对标准品市场的一种细分解构 力，因为标准品的特点是对客户群的个性化需求结构进行平滑化和模糊化处理 1 8 o 从客户导入层面来看，互联网在线交易系统是嘉信理财公司实现业务集成的 关键基础技术平台。1 9 9 9 年，6 8 的客户业务流量通过互联网在线交易系统来 完成，占美国总在线交易量的2 4 。互联网在线交易系统的特点是，充分个性 化的细分服务平台是以低成本方式集成在一起，各种个性化服务全面而费用较 低，来提供给广大客户的。1 9 9 4 年以来，公司的每手在线交易佣金率按每年9 的幅度递减。 从服务内容来看，公司的证券经纪、造市自营、基金、资产管理和咨询服务 等具有高度的内在关联性。一方面，作为造市商的证券交易流量可通过自己的交 易席位来完成，另一方面，旗下基金的证券交易流量也可通过自己的交易席位来 完成。在嘉信理财公司的主营业务收入结构中，经纪佣金收入占4 8 ，造市价差 收入占1 2 ，基金业务收入占1 9 ，另外，对客户资产的资金利用产生的利差 收入占1 8 。 上述服务内容适合于在互联网平台集成的特性在于它们的客户端业务的高 度相似性。它们都需要对客户帐户进行动态管理，对客户的交易进行记录保持， 为客户提供交易安全保障，及时的信息服务和咨询指导等。这些都可以用统一的 ”青海证券吴刚，海外券