（工商管理专业论文）京沪高速铁路项目融资研究.pdf

北京交通大学硕十学位论文 摘要 通过对京沪高速铁路项 目的认真分析，总结了项月融资结构的特 点，对其财务效益、国民经济效益、竞争性、公益性、风险性进 行了 分析归纳。对日本、法国、德国以及韩国等国外主要的快速轨道 系统 的投融资案例进行了分析，同时对三峡工程、西气东输、南水北调等 国内重大工程案例进行了分析，总结了其融资结构特征，根据总结的 经验，对本项 目在资本结构、资木金、债务资金筹措等方面的启示进 行了初步的分析和研究根据国内外项目建设经验、项目融资特点以 及风险对债务资金比例的约束，确定了本项目的资本金比例。 同时分析现阶段本项目的融资环境，对各种可能的国际融资染道 进行了研究，分析了本项目 采用的可能性和成本比 较。国内融资环境 方面，分析了国家财政性资金、中长期信贷融资、企业债券融资、股 票融资、自筹资金以及其他资金来源渠道和融资方式的变化趋势，并 从财政性资金运用、商业银行贷款、发行股票、债券融资等方面分析 了我国加入 w t o对国内固定资产投资渠道的影响。最后，集中讨论权 益资金和债务资金各种潜在来源的成本比较及其选择，并提出可行的 融资 方案。另外， 提出了国家应对本项目 提供的 有关政策支持建议以 及建设单位应采取的规避风险措施。 关键字:高速铁路项 目融资 北京交通大学十学位论文 ab s t r ac t t h r o u g h s e r i o u s l y a n a ly z i n g b e ij in g - sh a n g h a i h i g h - s p e e d r a i l w a y p roj e c t , t h e c h a r a c t e r is t ic s o f t h e fin a n c i n g s t r u c t u r e o f t h i s p roj e c t i s a n a l y z e d a n d c o n c lu d e d wh i c h i n c l u d e t h e f in a n c e b e n e f it s , t h e n a t i o n a l e c o n o my b e n e fi t s , t h e c o mp e t it i o n t h e n o n - p r o f i t p rop e r ty a n d t h e v e n t u r e . t h e i n v e s t me n t a n d f i n a n c i n g c a s e s o n o v e r s e a s le a d in g r a il wa y s y s t e ms f r o m j a p a n , f r a n c e , ge r ma n a n d k o r e a n a r e s t u d ie d . a t t h e s a me t i me , t h e o n e s o n d o me s t i c mo me n t o u s p roj e c t s s u c h a s s a n x ia p r o j e c t , we s t - e a s t n a t u r a l g a s t t r a n s mis s io n p r o j e c t , s o u t h - n o rt h wa t e r 丁 r a n s mis s io n p r o j e c t a r e a l s o s t u d ie d . a c c o r d i n g t o t h e c h a r a c t e r i s t ic s o f t h e f in a n c in g s t r u c t u r e d e r iv e d f r o m t h e s e c a s e s , t h e in s p ir a t i o n s o n t h e c a p it a l s t r u c t u r e , t h e c a p it a l in c a s h a n d t h e d e b t mo n e y mo b il iz a t io n o f b e i j i n g - sh a n g h a i h i g h - s p e e d r a i lw a y p r o j e c t a r e a n a ly z e d a n d s t u d ie d e l e m e n t a r i l y . t h e r a t i o o f t h e c a p it a l i n c a s h o n t h is r a i lwa y p r o j e c t i s a s c e rta i n e d b a s e d o n t h e e x p e r ie n c e s o f t h e p r o j e c t c o n s t r u c t in g a t h o me a n d a b r o a d , t h e c h a r a c t e r is t i c s o f p r o j e c t s f i n a n c in g a n d t h e r e s t r ic t io n o n t h e r a t io o f v e n t u r e c a p i t a l t o d e b t c a p it a l . t h e f in a n c i n g e n v ir o n me n t a t t h is s t a g e is a n a ly z e d . b a s e d o n t h e s t u d y o f e v e ry p o s s i b le o v e r s e a s f i n a n c i n g c h a n n e l s , t h e p o s s i b il it ie s a n d c o s t o f t h o s e c h a n n e ls wh i c h c a n b e i n t r o d u c e d t o t h i s p roj e c t i s a n a l y z e d . f o r t h e d o me s t i c f i n a n c in g e n v ir o n me n t , t h e n a t io n a l f i n a n c ia l c a p it a l, t h e mid d l e / l o n g t e r m c r e dit f i n a n c in g , t h e e n t e r p r is e s b o n d f i n a n c i n g , t h e s t o c k f i n a n c i n g , s e lf - f i n a n c i n g , a n d o t h e r c a p i t a l s o u r c e c h a n n e ls a s w e l l a s t h e t r e n d o f c h a n g e s o n f i n a n c i n g m a n n e r a r e a n a ly z e d . th e n t h e e ffe c t s o f e n t e r i n g wt o o n d o me s t ic fi x e d a s s e t s i n v e s t me n t c h a n n e ls a r e s t u d ie d f r o m t h e f o l lo wi n g a s p e c t s : t h e u s i n g o f f in a n c ia l c a p it a l, t h e b o r r o w i n g f r o m c o mme r c i a l b a n k s , t h e is s u i n g s t o c k a n d t h e b o n d f i n a n c in g . f i n a l ly , t h e d is c u s s io n c o n c e n t r a t e d o n t h e c o mp a r is o n o f c o s t s a n d t h e c h o ic e o f v a r i o u s c r e d it c a p it a l a n d d e b t c a p i t a l s o u rce s . i n a d d it i o n , t h e a d v ic e o n p o l i c ie s is s u e d b y t h e n a t i o n a l a u t h o r i t ie s t o s u p p o rt t h i s p ro j e c t a n d t h e s t e p s c a n b e a d o p t e d b y u n it s u n d e rta k i n g t h e p roj e c t t o a v o i d v e n t u r e a re p u t f o rwa r d . k e y wo r d: hig h - s p e e d r a i lwa y p r o j e c t - f t n a n ci n g 5 8 6 6 5 6 独创性声明 本人声明，所承交的学位论文是我个人在导师 指导下进行的研究工作及取得的研究成果二尽本人 所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果， 也不包含未获得北京交通大学或其他教学机构的学 位或证书而使用过的材料。与我一起工作的同志对 本研究所做任何贡献己在论文中作了明确说明并表 示了谢意。 本 人 签 字 : 麟冷 日 期 : 7w 年 多 月 夕 日 京沪高速铁路概况及分析 1 .京沪高速铁路概况及分析 1 . 1 . 项 目 概况 京沪高速铁路地处我国经济发达的东部地区，连接首都北京和4 贷款人持有3 0 % 。由于两国政府从一开始就不愿资助这个 项目 或为其提供贷款担保，因此这个项目 采用的债务融资形式是 对项 目发起人有有限追索权贷款。由于对项目未来收益的良好预期，全球 北京交通 大学硕十学位论文 2 0 0 多家银行参与了 银团贷款。 但在实际建设与运作中，乐观的收入预期和投资的 “ 安全幻觉” 被无情地打碎。实际建设成本超过预算1 0 0 4 0 ( 其中隧道建设成本 上升 - 5 0 % ， 终点站等设施建设成本上升4 0 % ， 机车等设备费用 增加1 0 % ) . _ 期拖延2 年。财务后果是灾难性的一债务负担迅速增长，项 目公司陷入 财务困 境。从1 9 9 5 年起项目公司 停止支付无法清偿的债务、股票价格 随即应声而落地跌去9 0 % ，贷款人也立即明了他们已无法收回贷款。 1 9 9 7 年项目 收入流量仅能偿付3 0 % 的债务利息，到1 9 9 8 年时 债务 总额己 经达到8 7 7 亿法郎， 项目公司不得不接受重组。 贷款人被迫接受债转股， 银行拥有了公司5 0 % 的股权。政府通过与银团代表磋商，把项 目 特i 午 运 营期延长为9 9 年。 灾难性的损失由包括政府在内的各方共同承担:政府必须通过其 铁路公司，通过补贴来帮助这个项目公司;私人股份持有人在本项日 上损失了太多的资金， 这只股票的价值仅剩余1 0 % ; 贷款 银行 损失了 数 十亿美元，并且他们将牢记 这一项h - 的 教训，不 愿意再在此类项目上 承担风险。 2 . 1 . 4 . 德国汉堡柏林间磁悬 浮铁路 原联邦德国政府根据1 9 9 2 年关于建设汉堡一柏林间磁悬浮式铁路 项目的 联邦交 通网计划， 在1 9 9 4 年 3 月召开的内阁 会议上正式决定在该 区间建设客运专线，同时批准了筹资构想。筹资构想是: 在线路建设主 体和运行主体分离的基础上，线路建设的投融资基本由政府负担，线 路收入通过运营公司支付线路使用费的的形式取得:同 时特别规定， 运 营 设备 的 投 融资由 民 营 企 业 ( 运营 公 司) 负 担， 并 在 没 有 政 府支 持 的情况下 负责线路未来的运营。 该项目的具体融资 安排如下:线路建 设由 政府出资成立的国有独 国内外项 目融资分析 资线路公司负责。线路建设所需的5 6 亿马克投资中，2 4 亿马克山线路 公司通过贷款筹措，其余3 2 亿马克的建设资金山联邦政府承担。运营 公司开业后每年向线路公司支付折旧费和线路使用费。线路公司川从 运营公司获得的收入偿还2 4 亿马克的贷款。项目运行设备投资所需的 3 3 亿马克由民营资本出资组建的运行公司通过 目有资本及贷款解决 ( 未能取得运营公司的资本结构数据 )。在德国，铁路建设投资方面 的分工是联邦政府负责长距离 ( 全国骨架性) 铁路建设，短距离 地j i 性)铁路山州和地方政府负责。财政对铁路建设的投资方式有两种: 一是对有经济效益的项 目提供无息贷款支持;二是对预计万损、主要 表现为社会效益的项目， 给予补贴支持和直接投资。 财政上. 德国1 9 9 7 年制定了 一个兴建铁路的五年计划，计 划投资 4 2 0 亿马克，其中联邦政 府负责投入3 5 0 亿马克，其他山铁路公司和州政府负责解决二根据此i 1 划联邦政府每年从预算中 需拨出7 0 亿马克。 2 . 1 . 5 . 汉城釜山高速铁路 韩国汉城一釜山高速铁路项目，全长4 2 6 . 2 公里，工程总造价 1 0 7 4 0 0 亿韩元( 1 9 9 3 年价格)。该 项目 在韩国 交通部的领导下，由韩国 高 速铁 路建设公团负责设计、 融资、 建设和经营。 该项目的土木工程 由国内单位承担;而高速列车、信号控制、动力供给装置等从国外引 进。 融资方案:京釜高速铁路项 目 投资额的4 5 % ，计4 8 3 3 0 亿韩元由国 家财政负 担， 其余5 5 % ，计5 9 0 7 0 亿韩元由 韩国高速铁路建设公团自 筹。 该企业为政府主导成立的公司，该项目债务融资实际上是以国家风险 为基础进行的，实际上是韩国财政部与银团之间签定的贷款协议。 国家财政出资主要用于土地征用、路基建设等投资。国家财政的 出资形式有两种一财政拨款和财政性融资，其中财政拨款为主，计 北京交通大学硕十学位论文 3 了 5 9 0 亿韩元，财政性融资1 0 7 4 0 亿韩元。韩国高速铁路建设公团自筹 资金主要用于车辆购置等活动设备及相应的基础建设投资，自筹资金 的主要来源是:发行债券、海外资金和民间资金，从上述渠道获得的 资金分别为3 3 3 1 6 亿韩元、1 9 7 7 8 亿韩元和5 9 7 6 亿韩元。 实际执行结果是超预算2 0 0 % ,严重拖工期。由于本项目面对极其 复杂的土建工程，而当地的建筑公司没有能力适应国际标准进行建设， 大约2 0 % 的工程需要重建。 2 . 2 . 国内重大工程 2 . 2 . 1 . 黄河小浪底水利枢纽工程 小浪底工程工程总投资3 4 7 亿元，是国家重点建设项目，又以公益 性为主，因而在融资方面获得了中央政府和世界银行的大力支持，资 金来源渠道较多， 包括中央政府拨款2 2 8 亿元; 国内银行贷款2 7 亿元( 其 中国家开发银行贷款2 5 亿元，中国建设银行贷款2 亿元);世界银行贷 款1 0 亿元美元;出口信贷和国外商业贷款1 亿美元。该项目的融资结构 具有如下几个特点: 投资主体单一， 较高的资本金比 例，资金来源多 样化，外汇贷款比例太高，国家开发银行在融资中发挥重要作用。 2 . 2 . 2 . 长江三峡水利工程 三峡工程总投资约2 0 0 0 亿元 人民币。 由 于三峡工程本身发电 量大， 具有强大的还贷能力，建设资金来 源采用多元化的集资办法。具体筹 资方案见表2 - 1 . 国内外项目融资分析 表2 - 1 :到2 0 0 5 年为止的融资结构 资金来源金额 ( 亿元)比重 ( % ) 资本金 8 4 35 7 . 4 三峡建设基金 6 5 94 5 . 0 葛洲坝电厂提价后利润 7 65 . 0 三峡电站2 0 0 3 - 2 0 0 5 年利润 1 0 8 7 . 4 债务融资 6 2 54 2 . 6 开发银行贷款 2 5 01 7 . 0 发债及国外商业银行贷款 3 0 82 1 . 0 出口信贷 6 了4 . 6 资金总额 1 4 6 81 00 2 . 2 . 3 . 南水北调中线工程 南水北调中线工程是与国民经济发展和人民生活关系重大的基础 设施，具有公益性和 自然垄断性，因而国家财政性资金的投入是必不 可少的。根据研究报告，工程总投资为8 5 0 亿元。资金来源为;中央预 算内资金2 2 5 亿元，水利建设基金1 8 亿元，国内银行贷款8 5 亿元以及利 用外资、地方财政性资金的筹资 ( 包括水费提价、水源建设费、土地 增值收 益分享、以劳抵资以及银行贷款等) 。 2 . 2 . 4 . 广西龙滩水电 站工程 龙滩水电站山国家电力公司、广西电力公司、广西开发投资公司 和贵州基本建设投资公司组建的龙滩水电开发公司负责建设和管理。 并拟将广西岩滩水电站改制，通过资产重组进入龙滩公司，以滚动开 发龙滩水电站。具体融资方案见表2 一 2 : 北京交通大学硕十学位论文 表2 - 2 : 龙滩水电站融资结构 资金来源金额 ( 亿元)比重 ( %) 资本金 4 8 . 62 0 岩滩电站提供的资本金 9 . 94 国家电力公司出资 i 2 . 85. 2 广西电力公司出资 1 2 . 4 5. 1 1 - 西开发投资公司出资 1 1 . 64. 8 贵州基本建设投资公司 1 . 90 . 8 信贷融资 1 9 4 . 48 0 国家开发银行 6 8 . 82 8 3 建设银行 5 9. 12 4 . 3 中国银行 3 4. 41 4 . i 农业银行 321 3 . 2 资金总额 2 4 3 1 0 0 2 . 2 . 5 . 西气东输工程 表 2 - 3 :西气东输工程融资结构 资金来源 金额 ( 亿元) 比重 ( % ) 气田 开发工程 27 4. 01 0 0 资本金 1 5 0 . 75 5 银行贷款 1 2 3 . 34 5 管道建设工程 4 6 3 .11 0 0 资本金 1 6 2 . 03 5 中方资本金8 2 . 41 7 . 8 外方资本金 7 9 . 61 7 . 2 银行贷款 3 01 . 06 5 国内外项目融资分析 西气东输工程是将我国塔里木和长庆气田的天然气通过管道输往 上海的输气工程。西气东输上游气田开发、主干管道铺设和城市管网 铺设的总投资超过3 0 0 0 亿元。在西气东输工程融资结构中，管道工程 项 目 资本金比例只有3 5 % ，明显低于气田开发项 目资本金比例，这与人 们认识中的基础网络建设资本金比例较高的概念并不一致。 2 . 2 . 6 . 融资结构特征 a . 项目收益性越好，越容易获得市场化的融资来源 分析表明，公益性较强，而预期收益率较低的项目将更多依赖各 级政府财力支 撑， 而盈利 能力强、 预期现金收入稳定的项目 ，可以 获 得多方面市场融资支持。南水北调中线工程能够带来较强的外部经济 利益。根据国家现行政策的规定，农业、生活用水只能采用保本和微 利水价，工业供水工程的投资收益率最高限制在4 - 6 % 之间，在这种情 况下，社会投资将不会进入，必须主要依靠财政性投资。如果取国家 规定的 供水 工程投资收 益率为 6 % 上限， 南水北调中线工程财政投资占 建设资金需要量的比例最高将达到6 8 % ，非财政性资金的最小出资比例 为3 2 % 左右。小浪底水利工程属 “ 治理大江、大河的控制性工程”，是 纯公益性水利建设项 目，只有发电收入，而防洪、防凌、减淤、灌溉 和供水等兴利部门均没有财务收入。这在客观上要求小浪底项目必须 具备较高的资本金比例。因此，中央政府成为其唯一的投资主体，没 有要求受益的河南、山东两省出资。水利部代表中央政府出具了小浪 底工程的全部资本金，其来源为中央财政预算内水利基本建设资金。 小浪底项 目资本金比例高达6 5 . 6 % ，而债务性融资所占比例只有约三分 之一。龙滩水电站具有发电、防洪、航运、灌溉、养殖、旅游等功能， 技术经济指标十分优越，综合经济效益显著。因此，从项 目 法人的组 成，到提供v-金的银团形成，全部采用的是企业行为、国际惯用标准。 北京交通人学硕十学位论文 工程能否得到建设资金，取决于银行的独立评估结果，并且在工程建 设的过程中，始终受到贷款银行的监督检查。龙滩水电站是我国第 个采用国内银团贷款融资的特大型基础设施建设项目，它的建设表明 国家对大型工程的建设方式已经从14接拨款、指定贷款变成了市场融 资方式。龙滩水电站资本金按总投资的2 0 % 考虑，其余8 0 % 的投资从国 内银行贷款。 表2 - 4 :项目融资结构比较( % ) 小浪底工程一 峡 工 程 西 气 东 输龙滩水电站 股本资金 6 5 . 6 5 7.3 5 . 0 2 0 . 0 债务资余 3 4 . 4一一4 _. 6 6 5 . 0 8 0 . 0 注: 二峡 _ 程为到2 0 0 5 年的融资结构.西气尔输为管道 _ 程融资结构 b . 政府政策支持越充分，融资环境越宽松 如果政府对项 目建设提供较多的优惠条件和政策支持，则更容易 吸引多方面资金的投入。广西龙滩水电站以及三峡工程等电力工程的 建设则直接得益于国家的优惠政策。8 0 年代中期以来，为了减缓电力 供求矛盾对国民经济发展的瓶颈制约，国家相继推行了集资办电政策， 批准每千瓦时用电征收2 分钱作为电力建设基金，出台了” 还本付息电 价“ 和“ 新电新价 的优惠电价政策，在一定程度上保障了电力投资具有 较丰厚的回报率。集资办电使电力项目投资几乎变成了一个简单的筹 资过程， 有资金就上电 力项目， 有多少资金就上多大的电 力项目，甚 至不作资金来源和筹资方式的 选择。 因此，电 力项目 融资方式呈 现多 元化的趋势，可以通过中央政府拨款、开发银行贷款、商业银行贷款、 地方政府自筹、企业自筹、发行债券、股票上市和利用外资等多种渠 道获得资金。而各类投资主体均能获得高额、稳定收益。 在三峡工程建设之初，国务院就己确定自1 9 9 2 年开始在全国电网 国内外项目融资分析 征收0 . 3 分/ 度的三峡工程建设基金 ( 西藏地区、贫困地区及农业排灌 用电除外)。1 9 9 6 年起，在原征收基金的基础上，对三峡工程直接受 益地区及经济发达地区，将征收标准提高到0 . 7 分/ 度。这笔资金作为 国家对三峡工程的资本金投入，是砚峡1 _ 程建设最主要的资金来源。 c 、 基础设施投融资越 来越 倾向于对 外开放 基础设施投融资对外开放有利于推进基础设施投融资的市场化进 程，缓解基础设施资金来源不足及各级政府的财政压力，提.氰基础设 施的投资及运营效率和效益。近期开工建设的西气东输工程，对外开 放的步伐明显加快，工程将全线开放，积极吸引外资。国外投资者既 可以投资上游的资源勘探和开发，也可以投资管道工程建设，还可以 投资下游的城市管网和用气项目。西气东输对外合作可以采取多种形 式。既可以合资，也可以合作，还可以 控股。通过谈判，选择和确定 双方满意的合作方式。按照国家现行的对外合作优惠政策，吸纳外资 的企业可享受所得税 “ 免二减三”，进口设备、管材减免关税及进日 环节增值税等政策带来的优惠。 投资西气东 输1程的 外商企业， 除依 照国家有关法律、行政法规的规定享受优惠待遇外，从事投资额大、 回收期长的能源、 交通基础设施建设并经营的， 经批准可以 扩大与其 的经营范围。 d . 在项目发展的不同阶段，可以开辟新的融资渠道 利用已有项目资源以及项目前期投产收益，可以实现项目融资的 滚动发展和良性循环。三峡工程一期工程和二期工程期间本身并不产 生收入现金流，项目建设资金主要依托三峡建设基金和葛州坝水电厂 的售电收入，以 及以此为担保的的银行贷款和企业债券。在这个阶段， 项 目的设备购置在国际市场招标，可以充分利用三峡工程良好的信用， 把融资作为工程承包和设备供应的先决条件。由于该项目未来的收入 北京交通大学硕十学位论文 现金流比较充分，国内市场的融资也是比较容易的。政策性银行贷款、 商业银行贷款、国内发债成为国内重要的融资渠道，这些渠道可以弥 补三峡工程的资金缺 口。从2 0 0 3 年三期工程开始，机组将相继投产， 从而为三峡工程增加新的现金流入，这部分迅速成长的资金将满足后 期投资的需要。 e . 基础设施项目融资方式越来越丰富 目前，基础设施拥有了更加多元化的资金来源和集资办法。在某 种程度上讲，融资环节己不是国内基础设施投资的制约因素。以三峡 工程为例，资本金来源包括: 三峡工程建设基金:葛洲坝水电厂和三峡 电站施工期的发电收入:三峡水电站开始发电至工程完建时的发电收 入。 外部融资包括 : 国内主要利用国家开发银行的贷款， 每年约3 0 亿少 u ; 国外贷款将根据实际情况，结合国外设备采购的出口信贷方式，选用 政府贷款、国际金融组织和机构的贷款及商业贷款; 在国内资本市场 和国际资本市场发行企业债券。 2 . 3 . 对京沪高速铁路融资方案研究的启示 2 . 3 . 1 . 资本结构 确定资本结构的核心问题是如何以最低的成本和风险融资。京沪 高速铁路属经营性项 目，因而其融资安排具有较高的灵活性，对财政 性资金的依赖程度要小得多，通过市场筹集资金的可行性要强得多。 总的来看，由于京沪高速铁路项目具有一定的自然垄断性，且市场前 景广阔，未来收益和净现金流量的波动较小，经营性净现金流量足以 抵偿债务支付的现金流量，因此，可以选择相对较高的债务一权益比 率，通过财务杠杆效应实现较高的资本收益率。如果还能获得政府在 国外贷款、国外设备购置、基础性材料需求、土地使用、税收及价格 国内外项目融资分析 等方面的承诺或担保，则利用较高财务杠杆的可能性更大。但是，京 沪高速铁路项目 动态总投资将超过1 0 0 0 亿元，如仅按3 5 % 的项 目资本金 测算，则债务性融资额度太大，这不仅会增加融资困难，而且增加运 行期还本付息的压力。因此，在项 目建设初期，现金支出较大而回报 还未产生，此时，倾向于选择相对较低的债务一权益比率，以减轻项 目的债务风险;随着项 目逐步建成、投入运营，收益环境趋于成熟， 则可以更多地采用一些市场化、商业化的融资方式，如发行债券或股 票融 资。 2. 3.2资本金筹措 采取多元化的融资方式是必然选择 一个动态投资额超过1 0 0 0 亿7 g 的项目，单靠一种融资方式很难满 足项 目建设的要求，即使能够得到这笔资金，也很难进行风险控制。 因此，大型项目采取多种融资模式，无论是从保证收益的角度，还是 从规避风险的角度而 言，都是必要的。京沪高速铁路投资规模大，投 资周期长，单靠单一的融资难以满足项目资金需要。 为此，我们可以 借鉴现有的融资模式，广辟资金来源，满足项目高额的资金需求。例 如，京沪高速铁路可以采取一家国内一流银行牵头的银团贷款方式， 利用部分设备需要国 外采购的 优势，吸引国 外优惠的资本 ( 如出i i 信 贷)，以降低融资成本。 b . 政府的支持是项目成功的关键 如此巨型项目( 1 0 0 0 公里以 上的高速铁路线) 从设计、 融资、 建设 到运营包含着太多的复杂性和不可预期性，因此高速铁路项 目属于较 高风险项目，国外案例大多由政府承担最终风险。从投入角度讲，投 资规模大、建设周期长、技术标准高以及施工难度大导致完工风险较 高 ( 欧洲隧道项目以及韩国京釜项 目都充分体现了这一点):从运营 北京交通 大学硕 十学位论文 收入角度讲 ，本类项 目的高经营杠杆特征、以及将遭遇的、来自其他 运输方式的激烈竞争导 致未来长期收益水 平和财务指标的预测难于准 确 。 京沪高速铁路作为我国重点建设项目， 必须争取中央政府的支持。 国务院各部门应该密切配合，结合整个国民经济改革进程和铁路部门 体制改革的方向，探讨可能对该项目的支持政策和优惠政策。可以考 虑的支持政策包括: 第一，在项 目 建设初期，可以考虑将既有京沪铁路 的客运票价提高一个百分点，征收一专项的京护高速铁路项 目建设基金: 第二，争取政策性融资的额度和利息支持;第三，争取获得交通国债 资金的支持:第四，争取获得国家政策性金融机构贷款及债权转股权: 第五，争取获得项目公司发债或上门 泊勺 支持;第六，争取项目建成后 的税收优惠，以保证有充分的还款来源和投资者回报。 c . 根据收益的流向性与合理界线明确地方政府的出资 京沪高速铁路项目具有较强的外部效应，将对沿线经济社会发展 带来长远和积极的影响。因此，沿线地方政府理应依据项目溢出效益 的流向提供相应的资金支持。由于工程可以明显改善所在区域的生态 环境， 提高土 地价 值，因 此，地方政府肯定可以分享 到土地增值收益: 工程需要占用大量的地方土地，在投资估算中对此也列有专门补偿费 用，因此各个地方所提供的土地可以抵充一部分出资. d . 对私人资本介入不可过高期望 根据高速铁路项 目高风险特点和收益率水平，此类项 目 一 作为一 个 整体一 不可能 采用以 “ 无追索权或有限追索权” 为特征的项目 融资 方式进行融资。项 目融资建立在贷款人向项目发起人提供无追索权融 资的基础上。因此，项目发起人必须 ( 通过一系列 “ 完工保证书”， 无条件的 “ 无货亦付款”合同之类的文件、承诺)向贷款人证明:项 国内外项目融资分析 目的现金流量足以使债务在项目寿命期限内得以偿还，而且债务的偿 还不受来自商业环境、价格、通货膨胀率、汇率或当地管理体制等i if 能变化带来威胁。而高速铁路项目的不确定性之强、风险之高，使得 发起人和贷款人分别不能作出和不敢相信一特别是在欧洲隧道的灾难 性案例之后一所需的保证和承诺。 2 . 3 . 3 . 债务资金筹措 a . 债务资金比率切不可过高 鉴于高速铁路项目属于高风险项目，国外项目公司普遍采取高资 本金比例、低债务资金比例的资本结构从上述案例的融资经验可以 看出，在财务预期好的情况下，债务资金的抵税作用是非常诱人的， 但是当收益情况发生逆转，财务困境中债务成本的代价是极为沉重的 b . 可以作为商业性铁路建设 京沪高速铁路项 目 收益性较好，容易获得市场化的融资来源，融 资安排应更具灵活性，减少对财政资金的依赖。在京沪高速铁路的车 站及附属设施及经营性项目中，应允许外资及民营经济以独资或参股 形式进行投资，也可以通过业主招标制吸引外资及民营企业参与建设， 相应地，需要国家配套的法律法规保障出资者利益和创新者的利益， 减少它们面临的风险。可以通过对特定项 目提供优惠使用政策强化激 励，包括减免土地使用费和允许投资者在投资项目周围进行多元化经 营。 c可以 通过资产重组和 资本运营筹措资金 京沪高速铁路可以通过促进企业的股份制改造和产业资本与金融 资本的强强联合，以解决工程项日连续性资金筹措的需要。叮以考虑 将目前的京沪铁路段划入京沪铁路建设与运营总公司，其全部收入作 为项目的资本金。京沪高速铁路还可以通过项目分段建设与运背形成 北京交通人学硕十学位论文 的前期财务收益，实现贷款的按期归还，并创造持续借款的能力;通 过己完成工程形成的现金流或优质资产，组成新的股份公司上市融资， 以筹集长期的、稳定的建设资金。由于将项目的部分资产从项 目中分 割出来，组成经济实体，该实体往往能够获得比项目发起方更好的信 用评级，因此，以该实体的名义发行债券可以有效地降低项 目的融资 成本。 d . 京沪高速铁路应谨慎利用国外贷款 相对较低的通胀水平以及宽松的资金供应环境，使我国的中长期 贷款利率可能在一段时期内保持稳定，相比之下，国外贷款的成本较 高。况且，利用国外贷款还存在巨大的汇率风险。对于不能创汇的京 沪高速铁路项目而 台，没有必要大量借用国外贷款。从有利于高速铁 路相关车辆、设备和技术国产化的角度分析，京沪高速铁路项 目也不 宜大量借用国外贷款，因为借用国外贷款 ( 尤其是其中的国际金融机 构贷款、外国政府贷款)越多，相关车辆、设备等的国产化就越受制 约。建议京沪高速铁路项 目借用国外贷款要和相关车辆、设备和技术 的国际招标采购有机结合起来，既要通过国际采购促进相关车辆、设 备和技术的国产化，又要尽量减少国外贷款额度和降低国外贷款成本， 原则上，利用国外贷款的额度是只要能支付必要的国外车辆、设备和 技术采购就足够了。 e . 积极争取银行贷款 国 家开发银行不仅为重大基础设施项目 提供了 大量贷款，还经常 在融资尤其是国际融资方面为项目 担任转贷行或担保行。 在借用国内 贷款方面，国家开发银行尽管贷款利率和商业银行没有什么差别，但 在贷款期限上要长于商业银行，在贷款规模和承贷比例上一般也可比 商业银行大一些，因此京沪高速铁路项目可积极申请国家开发银行贷 国内外项目融资分析 款。不同项目 投资 利用国家开发银行 贷款的比 例不同，大约在a- 3 0 % 之间， 如果按高限 算， 京沪高速铁路项目 可从国家开发银行争取4 0 0 亿 元的贷款。该贷款规模显然只能满足该项 目 部分贷款需求二 从政策性银行改革方向看，国家开发银行将逐渐 “ 回归”政策性 投融资银行的角色，退出对一些经营性基础设施项 目的贷款，尤其是 其中一些投资回报率相对较高、能够按市场化运作的项 目。从改革方 向看，国家开发银行贷款即使有能力.届时也不能给该项 目提供个部 国内贷款。因此，京沪高速铁路项目还需寻求其他债务资余来源二从 国有银行商业化改革趋势看，各商业银行在资金来源充裕的情况 下 ， 近年来都纷纷加大了对 投资回收期长、但投资回报稳定的经营性基础 设施项 目的贷款力度。即使对一些公益性基础设施项 目，只要能够落 实还款来源，商业银行也可以提供长期贷款 ( 如中国工商银行向北京 五环路项目提供超过1 0 0 亿元贷款)。按初步可行性研究结果，京沪高 速铁路项目财务内部收益率可望达到1 8 % 左右，可以按市场化融资力 一 式 运作， 大量使用国内商 业银行 贷款。 北京交通大学硕十学位论文 3 项目资本结构的确定 即使在具各完整的项目可行性研究数据基础上，要精确确定一个 企业或项目的最佳资本结构几乎是不可能的。到目前为止，在确定资 本结构方面，财务分析公式还只能是定性分析的辅助手段。因而在现 有资料基础上，主要根据对本项目的认识、相关案例经验以及目6 “不 同资金渠道的融资环境，提出本项目的大致资本结构和资金筹措的思 路性建议。 3 1 风险对债务资金比例的约束分析 本项目的全部投资财务净现值为4 6 6 亿元，内部收益率为8 6 。 陔誊标的功能在一独立于项目融资结构、融资成本的一反映项目自身 作为一项资产的赢利能力和投资价值。应该说全部投资财务净现值和 全部投资内部收益率是评价项目最有意义的指标。但是由于其“独立 于项目的融资结构和融资成本”，未反映、同融资结构下的财务成本， 它无法向我们显示在不同资本结构下项目给投资者带来的风险与利益 图3 - 1 ：不同资本金比例白有资金内部收益率和净现值 7 0 0 o1 4 6 0 0 01 2 5 0 001 l 墨伽o 0 8 薹 l 吾3 0 0 o0 6 吾 z 2 0 0 0 0 4 正 2 0 0 0 4 1 0 000 2 0 0 1234567891 0 资本金比例 国内外项目融资分析 差异。此时，自有资金内部收益率和财务净现值显示了在不同的融资 结构下，债务资金提供者所冒的风险，以及权益投资者自有资金的收 益水平差异( 见图3 1 ) 。 京沪高速铁路项目数据分析表明，随资本金比例从1 增加到1 0 0 ， 自有资金财务指标的变化是平滑而连续的，不存在陡然变化的“拐点”。 由于本项目投资内部收益率高于借贷资会的成本，内部收益率随资本 金比例的上升而下降，当自有资金比例为1 0 0 时，自有资余的内部收 益率达到最低点并等于全部投资的内部收益率8 6 。呈现这种趋势的 原因在于，当全部投资的内部收益率高丁二债务资会成本时，收益率t j 利率之间的差额为f ，在资本结构安排上呈现一种“债务优势”，从而 自有资金所有者可获得“借鸡下蚩”的利益。 从理论上讲，对“债务优势”的抵消来自于不确定性可能导致的 债务困境。由于高速铁路项目的特点一技术复杂、投资巨大、工期长 以及运营期流量预测困难，不确定性非常强，各个环节上均隐伏较大 的风险，容易导致项目公司陷于财务困境而无力自拔的教训。不同的 项目，导致投资大规模超出预算、超工期以及运营陷入债务困境的具 体原因各不相同，看上去似乎都是些偶然的原因。但是不可否认的是， 都与工程浩大、技术要求高、施工技术与过程复杂、工期长导致各方 面( 市场需求变动、技术设计变更、投入要素价格变动、环境法规变 化等) 不可预期的因素出现紧密相连。 应该强调的是，所有这些项目在前期研究论证时都具有同本项目 一些、甚至更好的财务( 指标) 预期，都曾带给投资者以某种程度的 “安全幻觉”：而在实施后几乎鲜有例外地遭遇波折并不同程度地陷入 财务困境。因此，我们认为高速铁路项目是具有较高风险项目，必须 在融资结构的安排上采取谨慎和相对保守的态度。 北京交通大学硕 朴 学位论文 3 . 2 . 资本金比例分析 从本行业同类项 目 看，前面己经归纳过普遍采用的资本结构是: 资本金比例 5 0 -6 0 % 。即使如此，多数项目依然由于种种原因陷入财务 困境 。 图3 - 2 :各种融资结构的偿债覆盖率与f i rr 2 8 0 . 0 0 % 2 5 0 . 0 0 % 2 2 0 . 0 0 % 1 9 0 . 0 0 % 1 6 0 . 0 0 % 1 3 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 7 0 . 0 0 % _ 、 凡 一 . 板 ， p卜 ， ， 奋- - 4 t -习 . 一 竿- . 1 0 _ 2 0 % 9 .7 0 % 匕 9 .2 0 %匕 l l 普灌建坦擎 8 .7 0 % 8 .2 0 % 0 . 肠0 . 4 0 . 4 5 0 . 5 0 . 5 5 0 . 6 0 . 6 5 0 . 7 0 . 7 5 f it 资结构 !i - a - fi fa 覆 ; 率* f i r r 对于融资结构研究来说，我们更关心不同资本金比 例在各种不确 定性面前的抗风险能力;更准确地说，我们要在高债务比率所带来的 债务优势与不 确定因素带来的风险成本 之间 进行 抉择。 图 3 - 2组合表现了偿债覆盖率和 自 有资金内部收益率随资本金比 例变动而发生的 逆向变 动。内 部收益率随 着资 本金比 例的 上升而下降， 偿债覆盖率则随资本金比例上升而上升。两个指标的逆向变动体现了 债务优势与债务风险相 伴而生的 逻辑。考虑 到本项目 在进入 运营期后， 仍有较大规模的追加与更新投资。为此，本着稳妥的原则，在计算可 偿债资金时，按照 “ ( 利润+ 折旧)x o . 5 + 付息”计算。此外，偿债覆 国内外项日融资分析 盖率计算期 统一 按照 “ 贷款宽限 期 1 0 年。 还款期8 年” ，合计为 1 8 年 计算。 从图中可以得出以下结论: 在正常收入状态下， 当资本金比例为5 0 % 时， 偿债覆盖率为 1 3 1 % . 略高于偿债覆盖安全标准 ( 1 3 0 % ) 。 也就是说 ， 5 0 % 的资本金比例构成 本项目融资结构选择的下限 “ 临界点” 。如果选择低于 .5 0 % 的资本金比 例，虽可获得更大的债务优势，获得更高内部收益率，但由于使用了 较高比例的债务资金，将无法满足偿债安全性要求，未来会冒较高债 务风险。 当资本金比例为 6 0 % 时.偿债覆盖率达到 1 6 6 % 。我们认为追求 更高的偿债覆盖率是没有意义的。 如果选择高于6 0 % 的资本金比例， 无 疑可获得更高的偿债覆盖率和债务安全，但将徒然降低项目的财务收 益。 以下是进一步对项目作敏感性分析 ( 见表 3 - 1 ) . 在预期收入下降 2 0 % 的条件下， 无论采用怎样的资本金比例，自有 表 3 - 1 :敏感性分析 赢火 黔 笔 正常收入状态收入下降 2 0 % 全部资 金 f i r r( % ) 8 . 8 6. 3 5 全部资 金 f n p v( 亿元) 5 0 2 . 8 5 6 自 有资 金 f i r r( % ) 9 . 56 . 41 自 有资 金 f n p v( 亿元) 4 9 8 . 251 . 4 贷款偿还期 ( 年) 1 41 6 . 1 偿债覆盖率 1 311 0 0 北京交通人学硕十学位论文 投 资 内部 收益 率都是可 以接受的 ，始终大于 6 % 的基 准收益 率 6 . 0 7 % - 8 . 1 4 % ) 。相应地，自有投资财务净现值始终大于零。说明本 项 目的抗风险能力是较强的。此时，偿债覆盖率指标有明确的指示性: 当资本金比例低于 5 0 % 时，偿债覆盖率低于 1 0 0 % ，意味着在收 入下降2 0 % 的 情况下，偿 债资金 来源将不能满足还本 付息的资金要 求: 当 资本金比例为 5 0 % ， 偿债覆盖率 1 0 0 % ，表明即使在收入下降 2 0 % 的情况下，仍有百分之百偿还本息的能力; 当资本金比例为 6 0 % 时，偿债覆盖率为 1 4 0 % ，在收入调整下降 2 0 % 的情况下，追求这样高的偿债覆盖率是不必要的，将会损害项日投 资效益。 因此，京沪高速铁路项目的资本金比例应为 5 0 % ，既能充分地利用 债务优势，又能避免财务困境的发生。 项 日融资环境分析 4 . 项目融资环境分析 4 . 1 . 可能的国际融资渠道 就京沪高速铁路项目而台，对外进行股权融