（技术经济及管理专业论文）股权分置改革中的股票流通权定价实证研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 中国股市因为特殊的历史原因而存在着流通股和非流通股两类股票的股权分 置结构，两类股票同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端严重制约着我国 证券市场的进一步发展。股权分置改革是资本市场的一项重要制度改革，不仅有 利于完善资本市场定价机制，强化对上市公司的市场约束，充分发挥资本市场的 融资功能和资源配置功能，还有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略 调整，关系到投资者的切身利益和上市公司的长远发展。 本文首先对股权分置改革前我国上市公司十五年的股权结构状况进行了统计 分析，提出在股权分置下我国股票市场存在着制度性缺陷。然后基于流动性溢价 理论引出了非流通股折价的原因以及股权分置改革中的对价支付的依据。通过比 较理论对价测算值与实际对价的值，发现理论公式计算的均衡对价与实际对价并 不相符。 因此，接下来本文在借鉴他人研究思路与有关成果的基础上用动态博弈的思 想建立了对价博弈模型，试图从博弈的角度来分析均衡对价的形成。结果表明在 分类表决中能够保证双方利益均不受损的对价方案将是博弈双方的理性选择，谈 判越不容易达成一致、非流通股比例越大，流通股股东得到的对价越多。 最后，本文用多因素回归模型研究对价支付的影响因素。结果说明非流通股 占总股本比例与实际的对价支付正相关，体现了股票的流通权溢价；证实了流通 股股东集中度与对价支付比例负相关，这与博弈模型中分析的谈判成本因素相吻 合；用公司规模、市盈率、每股收益代表公司基本面情况、用每股现金流量代表 公司的诚信度，考察了公司基本面及公司诚信度与对价支付比例的影响关系；从 公司性质是否为国有的角度，考察了国有企业支付的对价是否低于民营企业，结 果发现国有企业的对价支付并没有受国有资产保值增值的影响而低于民营企业， 从而否定了国有企业支付对价过高会造成国有资产流失的这一观点。 关键词：股权分置改革，对价，流动性溢价 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t t h ec h i n e s t o c km a r k e th a sn o n - t r a d a b l es t o c ka n dt r a d a b l es t o c kt w ok i n d so f s t o c k sb e e a u s eo ft h es p e c i a lh i s t o r i c a lr e a s o n i ti sr e s t r i c t i n gt h es t o c km a r k e tf i l l t i l e r d e v e l o p m e n ts e r i o u s l yt h a tt w ok i n do f s t o c k sh a v ed i f f e r e n tr i g h t s ，d i f f e r e n tv a l u e sa n d d i f f e r e n ti n c o m e s t h er e f o r mo ne q u i t yd i v i s i o n a ls t r u c t u r ei sac a p i t a lm a r k e t i m p o r t a n tr e f o r m , n o to n l yi sb e n e f i c i a lt oc o l l s i m l m a t et h ec a p i t a lm a r k e tp r i c i n g m e c h a n i s m , s t r e n g t h e nt h el i s t e dc o m p l l n y sm a r k e tr e s t r a i n t , a n df u l l yd i s p l a yt h e c a p i t a lm a r k e tf u n c t i o n s ，b u ta l s o i sb e n e f i c i a lt ot h es t a t e - o w n e de n t 卿r i s e s t r a n s f o r m a t i o na n dt h es t a t ee c o n o m yl a y o u ts t r a t e g i ca d j u s t m e n t , t h a tr e l a t et ot h e m a r k e tc o m p a n y sl o n gt e r md e v e l o p m e n ta n di n v e s t o r sv i t a li n t e r e s t f i r s t , t h i sa r t i c l ei nd e t a i ls t a t i s t i c a ld e p i c t i o nt h es l a t e - h o l d e rs t r u c t u r eo fc h i n e s e l i s te o m p a n i t 魑b e f o r et h er e f o r m t h e n , w es t u d yt h ec o n s i d e r a t i o nb a s eo nt h el i q u i d i t y o f t l a es t o e l , , c o m p a r et h et h e o r e t i c a lc o n s i d e r a t i o na n dt h ep r a c t i c a l t l l i sp a p e rp l - o p o s c se s t a b l i s h i n ga ne q u i t yd i v i s i o ng a m em o d e lw i t ht h ed y n a m i c g a m et h o u g h t t h r o u g ha n a l y z i n gt h er a t i o n a lb e h a v i o r so ft w op l a y e r so fg a m ea n d g e t t i n gt h er e s u l to f m o d e l i ti sr a t i o n a lc h o o s et h a tt h ep l a y e r sa g r e e 诵t ht h ep r o p o s a l o f c o n s i d e r a t i o nt h eg u a r a n t e eb o t hs i d e sw i l ln o ts u f f e rl o s st h r o u g ht h ec l a s s i f i e dv o t e m e c h a n i s m n em o l ed i f f i c u l to ft h en e g o t i a t i o n s a n dt h em o l ep r o p o r t i o no ft h e n o n - t r a d a b l es t o c k , t h ee o m i d e r a t i o ni sb i g g e r a tl a s t , t h i sa r t i c l eg i v e sl l ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ef a c t o r so f t h ec o n s i d e r a t i o n 田 r e s u l t si n d i c a t et h a tt h ep r o p o r t i o no ft h en o n - l r a d a b l es t o c kh a v es i g n i f i c a n tp o s i t i v e i m p a c t so nt h ec o n s i d e r a t i o n , t h ee o n e e n l r a t i o no ft h et r a d a b l e - s t o c kh o l d e r , t h e c r e d i t - w o r t h i n e s so ft h ec o m p a n ya n dp r o p e r t yo ft h ec o m p a n yh a v es i g n i f i c a n t n e g a t i v ei m p a c t so nt h ec o n s i d e r a t i o n k e y w o r d s ：t h er e f o r mo ne q u i t yd i v i s i o n a ls l r u e t u r e , c o n s i d e r a t i o n , l i q u i d i t y p r e m i u m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重麽太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：签字e t 期：d 7 年月9 日 签字期： d 年z 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重麽太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重迭态堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于， 不保密( 卅。 ( 请只在上述一个括号内打“4 ”) 学位论文作者虢镱孙 签字日期：6 年6 月叩日 导师签名： 妻毛 签字日期： d7 年6 月昨日 重庆大学硕士学位论文 l 绪论 1 绪论 1 1 研究背景 我国股票市场上特有的流通股和非流通股分而置之的现象，是随着资本市场 的诞生就先天具有的。在资本市场成立之初，我国政府为了保证国有资产的控股 地位和不被二级市场的流通所稀释或者侵蚀，规定占股市份额三分之二的国有股 和法入股暂时不上市交易( 称为j 流通股，) ，只允许占股票市场总量三分之一的社 会公众股上市流通( 称为“流通股，) 。这一特殊的制度安排在资本市场成立和发展之 初，确实起到了筹集巨额资金、扩大生产建设、促进经济增长、推动经济体制改 革的作用。自1 9 9 0 年深圳、上海证券交易所成立以来，截至2 0 0 4 年底，我国境 内股票市场共筹集资金9 1 1 1 多亿元，境内上市公司为1 3 7 7 家，股票市价总值达 3 7 l 万亿元，流通市值1 1 7 万亿元，其中在a 股市场筹资6 9 1 3 9 8 亿元，a 股上 市公司1 2 9 8 家，在我国的经济建设和制度转型中发挥了重要的作用。但是，股票 市场在成立之初，就把功能定位于为国有及其控股企业融资服务，减少其对金融 中介间接借款的依赖之上，而不是为了优化资源配置、提高投资效率及为投资者 提供投资渠道。 十五年来，股权分置问题的存在一直是股票市场健康成长的桎梏。它从根本 上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致了非流通股股东和流通股股东之 间利益关系的扭曲，制造了二者利益的严重分歧，并由此产生了一系列诸如公司 治理结构不完善、大股东违规或者不正常的融资、经理层缺乏提升业绩的动力、 投资文化丧失、投机风气盛行、市场信号失真、信用文化缺失等问题。 伴随着股权分置问题的存在，我国政府和各级主管部门致力于解决这一问题 的努力一直没有停止过。从1 9 9 2 年股市成立不久的对国有股流通的初步探索，到 1 9 9 9 年、2 0 0 1 年前后两次对国有股减持进行试点，最后到2 0 0 5 年4 月底股权分 置改革试点通知出台以至股权分置改革的全面铺开。期间种种努力和摸索，停停 复复，进进退退，都恰好体现了在经济改革中政府在发展中规范”的一贯逻辑和作 风。 2 0 0 5 年实施的股权分置改革，是在股市连续下跌和股市多种问题并发，上证 综合指数一度逼近1 1 0 0 点，再逼1 0 0 0 点，击穿1 0 0 0 点的危急形势下展开的。面 对投资者对中国股市的信心极度低落和悲观绝望的现实，政府不断出台新的利好 政策，但股市始终不见逆转，多方问题的焦点再度集中到股权分置这一历史遗留 问题上来。为此，2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会在多方协调和周密部署下发布了 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知( 证监发 2 0 0 5 1 3 2 号) ，仍然采 重庆大学硕士学位论文 l 绪论 用试点改革的方式，正式拉开了股权分置改革的序幕。这次改革分三个阶段：首 批试点改革阶段、二批试点改革阶段以及全面展开阶段。 1 2 研究意义 股权分置改革是一项艰巨的任务，关乎数万亿国有资产，关系到中国资本市 场财富再分配问题和中国市场化改革的进程。这次改革是重新划分非流通股股东 与流通股股东利益的一场革命，其本质是要让不可流通的股票流通起来，实现真 正的同股同权同价。这个过程建立在非流通股股东与流通股股东之间的市场化协 商机制之上，并藉此商定非流通股获取流通权的条件，也就是要讨论支付对价的 问题。 因此本文认为，对股票流通权的定价是这次股权分置改革的核心问题，即对 价问题。股权分置是我国特有的现象，因此这次改革并没有国外成熟市场的经验 可以借鉴，而纵观国内学者的研究，理论及文字性的分析居多，实证分析较少。 本文基于流动性溢价理论研究股权分置改革中的对价问题，建立了对价谈判的完 全信息动态博弈模型，最后本文采用大样本数据实证分析对价支付的影响因素， 较全面的反映了流动性溢价等指标在对价支付中的重要作用。本文的理论与实证 研究对参与股权分置改革的博弈双方如何确定对价有重要的参考价值，同时也为 相关政府部门及组织机构今后在实现我国股票市场的全流通过程中规范市场，公 平、公正的制定决策提供了参考。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外关于股票流动性溢价的研究 ， 在西方国家的股票市场中，没有流通股和非流通股之分，但是，在有些情况 下，某些股票的流通是受限制的。一些学者对此进行了研究。 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 1 】从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖 价差的关系模型，创造性地提出流动性溢价理论，即资产的流动性是资产定价的 一个重要影响因素，流动性低的资产其预期收益高，而流动性高的资产其预期收 益低。 在k a h l ，l i u 和l o n g s t a f f ( 2 0 0 2 ) 2 1 的文章中，作者列举了在以下两种情况下，股 票的出售要受到限制。一是通过合约限制出售的股票，例如，i p o 时规定锁定期， 锁定期内公司的内部人不能出售股票，或者，在实施管理人员福利计划时，规定 管理人员接受一定数量的股票，但在一定期限内不得售出等等。另一种情况是由 于法律的规定限制股票的流动性，其中，最著名的就是美国证券交易委员会( s e c ) 的1 4 4 规则规定。美国法律规定，没有在s e c 登记注册的股票不能在公开市场上 2 重庆大学硕士学位论文 l 绪论 出售，而1 4 4 规则规定，持有此类股票的投资者可以在一定条件下出售一定数量 的股票，但代价是必须在持有一定的期限以后。若股票持有人是公司的关联人， 则在一年内不许出售股票，期满后，在出售时也有数量上的限制。若股票持有人 不是公司的关联人，则规定在两年内不能出售该股票。 s i l b e r ( 1 9 9 1 ) p 】通过考察美国市场1 9 8 1 至1 9 8 8 年间的6 9 笔限制性股票交易， 发现限制性股票的转让往往存在折价，价格相对于同一公司公开市场的市价平均 有3 3 7 5 的折价。截面回归分析表明，若公司的收入越高，利润为正，则折价率 越小；限制性股票占总体股票的比例越大，折价的程度越大。作者认为，限制性 股票要以折价出售，说明流动性的大小在股票定价中有重要的作用。 w r u e k ( 1 9 8 9 ) 【4 l 的文中也发现，如果所转让的股票是没有登记注册的股票，则 购买人在两三年内不能出售，此类股票的转让价格平均为宣告日前天股票市价 的8 6 5 0 0 而对于已登记的股票，其转让价格平均为市价的1 0 4 。作者认为，此 折价是因股票缺乏流动性而对购买人的一种补偿。 l o n g s t a f f 0 9 9 5 ) t s 用期权定价理论推导出了股票流动性价值的上限。研究结果 表明，即使限制股票流动的期限很短，也会造成股票很大的折价。例如，即使限 制股票流动的期限只有一天，也会造成0 4 2 至1 2 7 的折价；丽如果股票被限制 在五年内不能转让，则会有1 9 1 3 至6 5 7 7 的折价。 由此可见，股票的流动性大小在股票定价中有重要的意义，如果股票的流动 性受到限制，那么其价值必然会降低。 1 3 2 国内的相关研究 股权分置问题是我国股票市场上独有的体制性问题，伴随着我国资本市场的 出现孕育而生，我国学者对此问题及解决的办法进行过大量的研究，本文主要从 以下几个方面来进行归纳： 首先，股权分置是一种体制上的缺陷，而体制性的缺陷又导致了其他机制性 缺陷和规则性缺陷，这些体制性缺陷、机制性缺陷和规则性缺陷共同形成了股权 分置的股票市场的制度性缺陷。 敬景程( 2 0 0 4 ) t 6 1 【7 】认为股权分置导致交易费用和社会成本的增加，资源配置效 率低下。股权分置使非流通股股东和流通股股东的利益严重失衡，他们各自最大化 自身利益的非合作博弈策略，是个人理性的自发作用，其结果将导致集体理性的丧 失。股权分置形成的原因是制度设计过程中的有限理性所致。股权分置的根治之 道是通过制度创新，在证券市场的发展中渐进解决。 李茹“- ( 2 0 0 5 ) 8 】认为由于股权分置和公司治理制度的缺陷，导致了上市公司大 股东侵蚀上市公司利益，损害其他股东权益。而政府职能转换不到位，以及政府 在证券市场中的过度行为又加大了我国证券市场的投资风险，引起市场低迷。控 3 重庆大学硕士学位论文l 绪论 制市场“圈钱”行为，优化股权结构，完善公司治理结构，优化上市公司资源配置， 加强对上市公司的培育和监管，是确保上市公司规范运作是防范我国证券市场制 度风险的根本措旌。 流通性和流动性是投资性资产不可或缺的重要特征，而中国证券市场的股权 分置制度，导致2 3 的股权不能在证券市场流通，使股权的流动性大打折扣。因此， 关于股票流通性和流动性的研究也就成为了学者们关注的焦点。 在目前中国股市存在的特殊的二元股权结构下，刘力、王汀汀和王震( 2 0 0 3 1 1 9 1 在不应忽略股票的流通权价值一文中进一步分析了股票的流通权价值问题。 该文首先剖析传统的内在价值公式隐含的假设是投资者持有证券至到期日，实际 上等价于假设股票不可流通。流通股与非流通股由未来现金收益现值决定的内在 价值相同；而对于可以转让的股票来说，除公司未来收益的请求权外，还拥有流 通权。这种权力是指股东可在需要的时候将手中的股票变现，在股票价格上涨时 出售股票获取资本利得，还可以在股票价格下跌时及时抛出避免更大的损失。因 此作者提出了股票的流通权概念，将股票因具有流通权而具有的价值定义为流通 权价值。 流通权价值的存在造成流通股与非流通股内在价值的根本差异，而股权分置 则是造成这种差异的制度性原因。流通权是流通股所具有的价值，流通股具有的 流通权价值越大，流通股与非流通股的价值差别就应越大。而对于股票流通权的 价值很难定量描述，从定性的角度分析可以这样认为：非流通股比例越高，流通 股就越稀缺，流通权价值就越大；流通股的价格波动程度越大，换手率越高，投 资者交易流通股获取资本利得的机会就越大，流通权的价值也越大。 朱武祥，郭志r r 0 9 9 9 ) 5 】采集了1 9 9 7 - 1 9 9 8 年期间新上市的2 9 3 家a 股公司的数 据，用上市l o e i 内的平均股价对每股收益、行业平均市盈率以及流通股比例回归， 研究了股票市场对非流通股比例的价格反应。结论是公司的流通股比例越低，流 通股股价越高。 何荣天( 2 0 0 3 ) n o 】根据流动性的定义构造了一个新的流动性指数，结果发现我国 股票市场存在着高额流动性溢价，股票市场上的超额收益并不能单纯由市场的风 险溢价来解释。在资产定价时，考虑资产的流动性因素或流动性溢价因素与考虑 资产的风险溢价同等重要，甚至更为重要。 单树峰( 2 0 0 4 ) ”l 】采用m u q ( a m i l l l l d 利用价格和交易额构造的非流动性指标) 作 为流动性指标来实证研究中国股票市场流动性成本与股票定价的关系，发现流动 性成本与股票定价( 股票预期收益率) 之间存在显著的正相关关系，流动性成本是投 资者进行股票定价所考虑的重要因素之一。 苏冬蔚、麦元勋( 2 0 0 4 ) u 2 】从换手率( 成交量与流通股之比) 的角度衡量流动性， 4 重庆大学硕士学位论文 l 绪论 发现我国股市存在显著的流动性溢价，并通过检验交易频率假设和交易成本各择 假设，进一步发现产生流动性溢价的原因是交易成本，而不是交易频率。 陈志武和熊鹏( 2 0 0 d 1 3 1 研究了中国市场中从2 0 0 0 年8 月至2 0 0 1 年7 月间2 5 7 7 笔 法人股拍卖和2 4 2 笔法人股协议转让交易，计算通过拍卖或协议转让的价格相对流 通a 股的折价率，发现法人股拍卖的平均折价率为7 7 9 3 ，协议转让的折价率平均 为8 5 5 9 ，非流通股的折价率是很高的。该文还探讨了影响非流通股转让折价率 的诸多因素。实证结果为：股票的波动性越大，债务权益比越高，非流通股转让的 折价率越高；公司的规模越大，净资产收益率越高，市盈率的倒数越高，非流通 股转让的折价率越低。 赵永伟( 2 0 0 3 ) 1 4 l 对我国上市公司1 9 9 7 年至2 0 0 2 年6 月问的非流通股转让进行 了分析，结果表明，我国上市公司非流通股转让的规模和数量从1 9 9 7 年起逐年增 加，同时股权转让的方式和结构也在发生变化，国家股和国有法入股的交易数量 比例在上升，但上升比例不大，法人股仍是目前转让的主体，转让方式主要是协 议转让。同时，研究还表明，股权转让的价格仍是以每股净资产为基础，在此基 础上增加一定的溢价成交的。 2 0 0 5 年5 月，困扰中国证券市场十余年之久的股权分置闯题终于破题，在这次 改革中，最核心和本质的问题就是非流通股如何通过向流通股支付对价获得流通 权的问题，于是支付对价的方式、方法以及支付比例的多少成为了学者们讨论的 热点。 任婕如( 2 0 0 6 ) t 1 6 】提出流动性限制成本的定义，通过国外经典模型证明了国有股 之所以低于同类普通股的价值，就是源于流动性限制成本的存在。并从流动性限 制成本的角度对我国现行对价进行了分析，指出现行对价缺乏客观性和科学性。 瞿卫东，姜诚( 2 0 0 6 ) t 1 7 】探讨了对价补偿的合理性、如何补偿以及补偿的量化分 析，在此基础上提出补偿的三条原则：( 1 ) 不能损害流通股股东的利益；( 2 ) 不能使 国有资产严重流失；( 3 ) 应该借助股权分置问题解决的契机使中国资本市场走上健 康发展的轨道，实现其价值定位和资源配置功能。瞿认为股权分置改革方案就相 当于求解一个数学规划问题，即在保证流通股股东将要丧失的流通权溢价得到足 够补偿的基础上追求非流通股尤其是国有股价值的最大化。 丁志国，苏治，杜晓宇( 2 0 0 6 ) s 】认为合理对价支付比例的确定应该遵循政策中 性原理，并根据套利理论推导出市场均衡条件下的对价公式，结果得出均衡对价 是非流通股比例的单增函数，并与市净率正相关。作者认为试点公司的对价支付 方案存在明显不合理的原因是对价确定的原则存在片面性，忽略了股本结构在对 价比例确定中的作用。 史春沛，x 啪( 2 0 0 6 ) t 1 9 1 采用多元回归分析方法，分析了4 6 家股改试点企业 5 重庆大学硕士学位论文1 绪论 的对价水平，发现对价率与公司的股本结构负相关，与净资产的总值也呈负相关 关系，并认为目前各公司的对价水平偏低。 朱小平，暴冰和杨妍( 2 0 0 6 ) 【2 0 】以流动性理论为依据，分析了股权分置改革中对 价方案的设计，探讨如何利用衍生金融工具给股票流动性定价，以此来解决对价 支付问题。朱小平等认为通过远期的利益支付来实现非流通股的流通，这样才能 更好地实现用市场化机制推动资本市场改革。 肖正根( 2 0 0 6 ) t 2 1 】认为股改对价的渊源在于非流通股的历史超额溢价，溢价程度 与各公司的具体状况相关。因此，除了系统性因素的影响外，股改对价应该表现 公司差异。多元回归结果表明，对价主要受系统性因素的影响，对价水平显现出 相当程度的趋同与平均现状，没有发现显著的公司差异。基于比较严格假设的股 改对价讨价还价模型表明，非理性市场和政府干预的双重博弈环境是造成上述现 象的基本原因。短期投资行为占主导的市场博弈均衡结果是非理性的，而政府的 不当介入则在一定程度上了加剧了均衡解的非理性程度，股改对价有失公平。模 型还表明，在信息不完全的情况下，未来有可能出现比较集中的投票难以通过的 情况，而股改对价则可能出现收敛趋势。加速发展合格的境外机构投资者制度并 给予博弈双方较多的博弈时间，让博弈双方有充分的时间学习总结以矫正非理性 行为是当前应考虑的政策要点。 综上所述，关于对价的研究，理论方面较多，实证较少。在理论研究方面， 大多学者比较认同流动性溢价的存在，认为对价支付即非流通股获取流通权而需 支付的成本。在实证研究方面，各学者认为影响实际对价的因素有所不同，不过 大致集中在上市公司的股本结构、净资产总额、市盈率、市净率、托宾q 值等指 标。由于股权分置改革尚未结束，前期的实证研究样本数量都仅限于前两批试点公 司 1 4 主要研究内容和研究方法 1 4 1 主要研究内容 本文紧扣股权分置改革中对价的本质问题，主要从流动性溢价的角度研究非 流通股转为流通股过程中流通权的定价。文章主要内容分为以下几个部分： 第一部分是引入流动性溢价理论，从经济学角度解释非流通股折价的原因； 第二部分是对我国股权分置改革之前的股权结构状况进行统计性描述； 第三部分是对价理论测算公式与实际对价的比较分析； 第四部分是非流通股股东与流通股股东在对价支付谈判中的博弈模型； 第五部分是实证分析实际对价支付比例的影响因素； 最后一部分是主要结论和政策建议。 6 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 4 2 研究方法 论文主要运用以下研究方法： 文献调研法。分析、综述前人的大量研究成果。 理论研究与实证研究相结合的方法。运用博弈论知识，建立两类股东在对 价谈判中的完全信息动态博弈模型；运用多因素回归方法进行实证检验。 定性分析与定量分析相结合的方法。结合图、表和大量相关数据进行定量 分析。 1 5 本文完成的工作 本文的主要工作包括以下几个方面： 文献研究，收集、整理、吸收了大量股权分置以及股票市场流动性研究方 面的文献，并进行了总结和综述。 整理了大量数据，对我国股权分置改革前上市公司股权结构状况进行统计 性描述。 根据理论上的对价测算公式将试点公司的理论均衡对价与实际对价进行比 较分析。 在对价原则和合理的理论假设下建立了股权分置改革中非流通股股东与流 通股股东在对价支付问题上的博弈模型。 运用多因素回归模型，分析了股权分置改革中实际对价支付的影响因素。 1 6 本文创新点 运用博弈论的思想，从动态博弈的角度建立股权分置改革中的对价博弈模 型，并在博弈模型中引入了谈判成本。 由于股改尚未结束，在之前的相关研究中，针对股改对价水平影响因素的 实证研究并不多见，且样本数量较小，考虑的因素也并不全面。本文采用大样本 数据，较为全面的考虑了多种因素对对价水平的影响，除了流动性溢价和公司基 本面指标之外，还从谈判的交易成本角度考虑，引入了流通股股权集中度指标； 此外，本文从国有资产的保值增值角度出发，将上市公司的性质引入了对价影响 因素的实证模型中。 7 重庆大学硕士学位论文2 流动性和流动性溢价 2 流动性和流动性溢价 2 1 流动性和流动性溢价的概念及含义 资产的流动性是交易的基本需要。在通常情况下，流动性与可交易性具有一 致的内涵。经济学中对于市场流动性的含义有不同的解释新帕尔格雷夫经济学 大词典主要采用希克斯的定义对流动性作出了如下解释：交易者为维持其活 动所需要的营运资产；为了对经济冲击中难以预见的变动保持灵活反应而持有 的储备资产；为获取收入而持有的投资资产。这对应于凯恩斯提出的流动性的 三个需求：交易、预防和投机动机。这种对流动性的解释主要是从宏观的角度针 对实物类资产与金融资产之间、不同类的金融资产之间的持有动机而言。但对于 在一定动机下不同种类的金融资产，或同类资产之间在流动性上的差异及在不同 时间上的流动性变化并没有作出定义。但词典建设性地认为：锍动性的概念 化，需从事前和事后两个角度进行”。事前与交易者持有的财富和支出有较密切的 关系，事后则有助于统计估算。货币、存款、股票债券和不动产等等以资产的流 动性作为分类，就是考虑到不同资产间的事前流动性，或者说变现性，代表了流 动性的宏观内涵。而某一数量资产在一定的市场和时间下的事后流动性代表了流 动性的微观内涵，具有动态性、可变性。显然，宏观仅仅是微观的统计表征和抽 象，而流动性的微观机制必定与宏观规则息息相关。从微观层面来看流动性，如 即时交易能力与不变价格交易能力，显然又取决于市场规则、市场参与者、市场 交易行为。这说明，学者们意识到流动性是一个复杂现象，对流动性的分析要从 事前和事后统计分析、宏观和微观角度进行。 流动性是具备确定或预期市场价值的资产的一个重要特性，高流动性资产是 指一项资产能在短时间内实现其价值而没有损失( k e y n e s1 9 3 7 ) 1 2 2 。现金通常被认 为具有最完备的流动性，流动性溢价不是一种实际上的收益而是名义上的回报， 是指财富拥有者愿意放弃可以象现金一样自由处置潜在的便利和安全而付出的代 价，也就是说，资产的未来价格通常不如现金那样可预测。因此要有一定程度流 动性差的折扣。除现金外，可流通的证券流动性极佳，也具备一定的流动性溢价， 其流动性通常取决于：证券本身的特性，如兑现期、内在风险等；所处的交 易和流通市场的组织情况。 资本市场的流动性是衡量市场质量的重要指标，通常可用市场的广度、深度、 弹性和及时性进行衡量( k 1 y e1 9 8 5 ) f 2 3 1 ，这四个指标分别反映市场变现的速度与成 本、价格对交易量的反映能力和反映程度、恢复均衡价位的速度以及达成交易所 需要的时间。广度是指市场买卖双方是否能够迅速成交其所希望的数量，且交易 重庆大学硕士学位论文2 流动性和流动性溢价 数量并不受到限制，那么这个市场是有广度的，否则，这一市场就是狭窄的。市 场的深度则是价格对追加的交易数量的反应程度，如果追加很小的交易数量可使 股价剧烈波动，那么市场是缺乏深度的市场，反之，这个市场就是有深度的。弹 性是指由交易引起的价格波动消失的速度。在这四个市场流动性衡量指标中，市 场宽度刻画了价格的变化特征，市场深度刻画了交易或者委托数量特征，市场弹 性刻画了价格波动与时间的关系特征，市场及时性刻画了价格变化、委托数量和 时间因素。也就是说，市场的流动性可以通过价格、成交数量( 或委托数量) 和交易 等待时间这样一个三维尺度来完全刻画。 资本市场的流动性是实现资源有效配置的前提，通过证券交易所，实现流动 性集中，这样使资本在不同的时间、地区和行业之间方便地进行转移和分配，因 此，流动性是证券市场经济功能的基础所在。如果市场因缺乏流动性导致交易难 以完成，那么市场就丧失了存在的基础。从宏观层面看，瓷本市场的流动性能够 促进投资效率的提高，从而促进经济的发展。国外的实证研究表明：股票市场流 动性对各国人均g d p 增长率都具有显著t ( l e v i n e ，1 9 9 8 ) 阴】【2 5 1 。 实证研究表明，在我国沪深交易所上市交易的流通a 股的流动性比较高。从 买卖报价价差来看，深圳股票市场的买卖价差比其他国家或地区的股票市场的价 差小( 屈文洲等，2 0 0 2 ) 闭。在纽约股票交易所和美国股票交易所1 0 的最大市值 股票的买卖价差在0 5 0 0 6 0 之间。而深圳股票市场的相对买卖价差在 0 1 4 2 9 0 3 5 0 0 之间，这可能是由于深圳股票市场是指令驱动型的市场结构造 成的。从交易量和换手率来比较，以目前沪深市场流通股市值和交易量和世界八 大证券交易所比较，其换手率明显偏高。我国股市的高换手率表明投资者的持股 目的是博取价差，普遍短期持股，这种频繁的买卖加剧了股价的波动，从而进一 步刺激了投资者从股价波动投机的心态。国际上成熟股市的年换手率通常为 3 0 5 0 ，甚至更低，也就是说，投资者平均持股时间为2 3 年或更长。2 0 世 纪9 0 年代美国纽约证券交易所的年平均换手率约在2 0 5 0 之间，即股票2 5 年转手一次。这就是说，绝大部分人是持股两年以上的投赘者。即使到了格林斯 潘所谓的“非理性狂躁”的1 9 9 9 年，也只有7 5 ，即1 2 8 年转手一次。而2 0 0 0 年 我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是4 9 9 1 0 0 铘5 0 3 8 5 ，即上市流通的每 一张股票平均每年要转手5 次以上，停留在每位购股人手中的平均时间不超过2 5 个月。 2 2 流动性偏好理论 2 2 1 凯恩斯的流动性偏好理论 如果从经济学原理来分析，流动性溢价应归根于个人的流动性偏好。凯恩斯 9 重庆大学硕士学位论文 2 流动性和流动性溢价 ( 1 9 3 7 ) 瞄j 在其著名的通论中提出流动性偏好理论，他对流动性偏好有精彩的 描述：我们持有现金作为储藏财富的愿意，反映了我们对未来预计和习惯性的不 信任程度，拥有实际的现金能平息我们的忧虑和不安，而我们必须持有部分现 金的溢价反映了我们不安的程度。 凯恩斯的流动性偏好理论主要研究货币与其他不同资产间存在的流动性差 异。凯恩斯认为，流动性偏好规律，会使货币与不同金融资本组成的体系随着流 动性满足程度变化而发生资本价格变化，流动性满足是由流动性需求和流动性供 给综合决定，流动性需求取决于宏观经济环境，流动性供给取决于货币政策；因 而，在市场经济中，关键是因为存在货币的投机性需求，利率变化会使不同金融 资本形式的数量和价格发生变化，同时货币数量的变动也会对利率变化产生调节 作用。 2 2 2 托宾理论在股票市场中的效应 通常，在投资者投资组合中持有流动性资产动机包括：交易需求( 支付的手段) 、 防备未来支出和投机的动机。在风险和不确定的情况下，托宾( 1 9 5 8 ) 【2 7 1 对凯恩斯投： 机性动机”的货币需求，作了一番全新的诠释，也就是规避风险。人们可能会偏好 流动性，而且非现金资产的利率愈低，流动性偏好愈高。这倒不是因为预期平均 会有资本损失，而是因为在资本利得与资本损失发生机率相等时，对资本损失的 担心程度，超过了资本利得的价值。这个结论在股票市场上表现为处置效应， s h o f r i n 和s t a 血n a n ( 1 9 8 5 ) 郾】指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的 惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失：投资者在盈利面前趋向回避 风险，愿意较早卖出股票以锁定利润，即出现处置效应的现象。处置效应导致的 一个直观的现象是：股市上升时，交易量和流动性增加，而下跌时则相反( 实证研 究参见c h o r d l a , t , 2 0 0 1 ) 瞄w 处置效应是行为金融理论的重要组成部分。s h e f i i n 和s t a t m a n 将引致处置效 应的原因归结予投资者的心理，投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避 实现损失，因为一旦损失实现，即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急 于实现盈利是为了证明自我，即骄傲自大心理所致。 2 2 3 流动性偏好的动机以及投资者的信心 作为经济学分析不确定性基础，基于主观预期效用理论的传统投资决策理论， 认为投资者是风险的回避者，投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合 的角度作出投资决定，并且总是作出一致，准确和无偏的理性预期。投资者的行 为是理性的，不会受到主观心理及行为因素的左右。a d t o ( 1 9 9 7 ) 驯的研究表明， 传统的投资决策理论假设不尽合理。首先，投资者未必有一致无偏的理性预期； 其次，投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关，而非仅决定于 重庆大学硕士学位论文2 流动性和流动性溢价 未来的收益风险关系。总之，投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行 为特征，投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。 其实，流动性偏好与个人信心和动物本性”密切相关( d e q u 毗2 0 0 0 ) 【3 1 1 ，信心 是指在认识到事态发展可能与预期不一致时，依然按预期行动而不考虑其他可能 性。信心本身受个人知识和“动物本性”的影响，动物本性是指“自发地仓促行动以 代替无所作为( k e y n e s , 1 9 3 7 ) 2 2 t ，但在不确定的情况下，更重要的不在于是否采取 行动，而在于对未来的态度是自发的乐观还是悲观。 在不确定的情况下，投资者的信心影响流动性偏好的因素包括：获知的可 能性。r u n d e ( 1 9 9 4 ) 1 3 2 】在分析可能性和不确定性的基础上，认为不确定性越大，在 未来获知的可能性越高，流动性偏好也越强。流动性允许投资者将来更容易修改 决策，调整投资组合和延期行动，直到获取更多的信息和未预见的获利机会，从 而增强信心。因此，相对应的流动性资产溢价通常随不确定性的增加而增大。 预防的动机。不确定性可能引起的问题包括：第一、未预期的事件发生可能需要 突发的支出和费用；第二、流动性差的资产产生的现金流比预期的少。为防范这 些可能和支付到期的债务，投资决策时希望保持足够的流动性。对于越是风险厌 恶型的投资者，越倾向于持有更多流动性资产，以应付突发事件。投机的动机。 当其他投资预期升值时，流动性好的资产优于流动性差的资产，可获取投机升值 的机会。如预期利率变动时债券投资的选择，或通货膨胀时不同流动性资产和现 金的选择等。流动性溢价反映了投机的需求，当投机者估计资产的流动性溢价时， 反映了对其他资产预期贬值时可能的获利，而流动性差的资产却难于获取这些投 机收益。因此，对持有其他资产预期收益的信心不是决定流动性溢价唯一因素， 其他因素包括：延期购买其他资产预期的收益及对这些预期收益的信心。 2 3 流动性与交易成本 股票的流动性包括价格的j 奎续性( 指交易之间价格变动小大) 和“深度 ( 指许 多买卖方愿意以原有价位稍微高或低一点的价格交易) ，d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 3 3 1 在关于流 动性与交易成本的早期研究发现，股票的流动性和交易成本之间存在着很强的负 相关关系；而股票的流动性与日成交量及股东人数之间则存在正相关关系。因此， 股本规模越大、股东人数越多的股票，其流动性也就越大、交易成本也就越小， 而当股票由少数移 极”的投资者持有时，其链续性和市场深度都被削弱。股票的 流动性属于金融市场微观结构研究范畴，以交易成本分析为主，以股票的买卖价 差来计量股票的流动性，认为股票流动性取决于持有股票存货的成本( 与周转率和 利率相关) 和风险。a m i h u d 和m d e l n ( 1 9 8 9 ) 蚓的资产定价与买卖价差是早 期的金融市场微观结构的论文，研究流动性差的资产对其定价的效应，投资者要 重庆大学硕士学位论文 2 流动性和流动性溢价 求对持有的流动性差( 以买卖价差为计量) 的股票有一定水平的溢价，产生客户效 应，即长期持有的资产应有更大的价差，也意味着通过增加流动性，企业能降低 其资本成本。投资者对流动性差的资产要求更高的预期回报以补偿较高的交易费 用和风险，因此，降低交易费用可极大地提高市场效率和社会福利t 3 s l 。虽然交易 费用占股票价值的很小比例，但由于交易不断重复发生，对股票价值影响就很大。 比如2 的交易费用，每一年发生一次，按8 贴现率计算：0 0 2 + o 0 2 1 0 8 + 0 0 2 1 0 8 2 + 0 0 2 1 0 8 3 + = o 2 7 ，这意谓着2 的交易费用与无交易费用相 比，理论上将使企业价值减少2 7 。 2 4 流动性与机会成本 非流通股定价问题不只考虑交易成本或买卖价差的差别，d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) ， a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 交易成本分析方法是基于不同类别的资产证券的流动 性定价分析，把买卖价差当作外生变量，不同证券的买卖价差导致的流动性溢价 或折价，面非流通性折价虽然也是由于流动性差引起，但通常是受交易规则限制 或法律合同约束在一定的时期内不能流通，而可能丧失最佳的成交价格，由此产 生的机会成本引起的，其流动性差异是基于不同投资者的身份限制，典型的如我 国的非流通a 股和美国s e c 规则1 4 4 项下的股票。与非流通性折价相比，流通股 的买卖价差可忽略，流通股的价格可认为是无摩擦市场价格，因此可通过设计一 个流动性掉期的衍生工具来保值( 我国a 股由于没有卖空机制似乎不太可行) ，而 且也可以通过期权定价计算非流动股折价。l o n g s t a f 坟1 9 9 5 ) 3 6 把流通股股价作为外 生变量，应用风险中性和无套利定价分析方法，计算出了非流通股折价的上限( 即