（技术经济及管理专业论文）股权结构对现金股利政策影响研究.pdf

中文摘要 本文从目前在中国证券市场上被各界广泛关注的两个焦点问题上市公 司的股利政策和股权结构的关系入手，结合当前我国正在进行的股权分置改革以 及各国的实践，在对股利政策和股权结构的定义进行诠释的基础上对二者之间的 关系进行了探讨。 按照上述思路，在吸收和综合相关文献的基础上，通过分析股利分配政策的 影响因素重点探讨了股权结构对股利分配政策的影响。同时提出了股权结构与股 利政策之间的几种假设，并在对我国上市公司股权结构与股利分配的总体描述性 统计分析的基础上对理论分析进行了比较和求证。选取与股利政策有关的各种财 务指标，从股权结构的股权集中度和股权流通性两个方面，运用回归分析方法对 数据进行回归分析，清晰地描述了不同股权结构公司股利支付的动因变化，通过 实证结果进一步验证本文假设。 实证结果表明，我国股权结构对现金股利有较大的影响，首先非流通股股东 偏好于现金股利，其次上市公司的控股股东存在通过现金股利从上市公司转移现 金的行为。同时，股权分置改革前后股权流通性有了很大的变化，对股利政策也 出现了较大的影响。 最后对规范我国上市公司股利政策的问题从股权结构和股利政策两个方面 提出了政策建议。 关键词：股权结构股利政策股权分置股权集中度 a b s t r a c t t h ep a p e rf o c u s e so nt h et w oq u e s t i o n sm u c hc o n c e r n e do nt h ec h i n e s es t o c k m a r k e t t h a ti s ，t h ed i v i d e n dp o l i c ya n dt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s c o m b i n i n gt h ep r e s e n tr e f o r mo fa s s o r ts h a r e h o l d e r si no u rc o u n t r ya sw e l la st h e p r a c t i c ei n o t h e rc o u n t r y , t h e p a p e rd e f m e st h ed i v i d e n dp o l i c ya n do w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dr e s e a r c h e st h er e l a t i o n s h i po ft h ed i v i d e n dp o l i c ya n dt h eo w n e r s h i p s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s o nt h eb a s i so ft h er e l e v a n tr e f e r e n c e s ，t h ep a p e re m p h a s i z eo ni n f l u e n c eo f o w n e r s h i ps t r u c t u r et h r o u g ha n a l y z i n gf a c t o r so fc a s hd i v i d e n dp o l i c y w h a t sm o r e ，i t p r o p o s e ss o m eh y p o t h e s i z e sb e t w e e nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ed i v i d e n dp o l i c y t h ep a p e rt e s t i f i e st h et h e o r e t i c a lc o n c l u s i o no nt h eb a s i so fg e n e r a ld e s c r i p t i v e s t a t i s t i c so f o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o no f t h el i s t e dc o m p a n y t h e n ， t h ea u t h o rs e l e c t e ds o m er e p r e s e n t a t i v ef m a n c i a li n d e x e sc o n c e r n e da b o u td i v i d e n d p o l i c ya p p l i e ds t e p w i s er e g r e s s i o nt ob u i l dd i v i d e n dm o d e l si nt h ef r a m e w o r ko ft h e d i f f e r e n to w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dt h ed i f f e r e n to w n e r s h i pc i r c u l a t i o n t h em o d e l c l e a rd e s c r i b e dt h em o t i v ec h a n g e so ft h ed i v i d e n dp a y m e n to fd i f f e r e n to w n e r s h i p s t r u c t u r e b yc o m p a r i n g t h em o d e l s ，t h em a i nh y p o t h e s i z e sa r eb e t t e rd e m o n s t r a t e d t h ep r a c t i c es h o w st h a to w n e r s h i ps t r u c t u r eh a se f f e c to nc a s hd i v i d e n d si n0 1 1 1 c o u n t r y f i r s tn o n - f l o a t a b l es h a r e sp r e f e rc a s hd i v i d e n dp o l i c y ；s e c o n dt h ec o n t r o l l i n g s h a r e ss h i f t sc a s hf r o mal i s t e dc o m p a n yb yc a s hd i v i d e n dp o l i c y ；a tt h es a m et i m e ， t h ei n f l u e n c eo nd i v i d e n dp o l i c yh a sv e r yb i gc h a n g e sa f t e rr e f o r mo fa s s o r t e d s h a r e h o l d e r s f i n a l l y , t h ea u t h o rg i v e ss o m ep o l i c ys u g g e s t i o n sa b o u tw h a tt od ot or e g u l a t et h e d i v i d e n dp o l i c y , c o m b i n i n gt h ep r o p e r t yo fs h a r e h o l d e ra n dt h eo w n e r s h i pc o l l e c t i n g k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，d i v i d e n dp o l i c y , a s s o r t e ds h a r e h o l d e r s ， o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o no fs t o c ks h a r e s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨注盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：。习考锔 签字日期：o 刁年月仃目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解叁鲞盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤鲞盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：孤零轰 导师签名： 签字日期：，l 们年月i s 日 签字日期： 第章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 股利政策是公司经营的一项重要决策，其作为现代企业理财活动的三大核心 内容之一，也是现代公司财务管理中的一大难题。股利政策关系到融资政策的选 择，同时股利又是企业的净利润对股东进行的分配，是股东的投资回报。企业在 发展过程中需要资金，如何选择资金的筹集方式将影响企业的利润分配。同时， 企业利润分配的形式又会反过来影响企业的融资。财务管理的最终目标是股东利 益最大化，股利分配是实现这个目标的表现形式，股利分配的形式以及股利分配 的数量又受到股东控制权结构和股东偏好的影响。近几十年来，越来越多的金融 专家投入到股利政策的理论和实证研究，显示出股利政策在公司发展中的重要地 位。与当今国外学术界热烈讨论股利政策呈鲜明对照的是，我国关于股利政策的 理论研究和实证分析尚未引起人们的足够重视，仍处于相对冷落的状态。理论的 缺乏以及企业财务观念的淡漠，使得上市公司的股利政策存在许多不规范问题。 对于同股不同权的上市公司股东而言，股票的流动性与股东的获利方式有很大的 关系，占绝大多数股份的非流通股股东他们不能够从股票的上市流通中获得资本 利得。他们更看重的是在协议转让中能否获得最大的利润。 在理论背景方面，国外的学者继m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 提出的股利无关 论之后，主要沿着股利信息传递理论、股利代理成本理论和股利顾客效应理论三 条主线对股利政策进行了相关的探讨，研究的方法主要采用的是是实证分析方 法。中国的证券交易市场建立得比较晚，这在很大程度上影响了中国上市公司股 利政策研究的发展，目前大多数的研究还停留在理论分析的水平上，实证研究方 面主要致力于股利政策的信息传递效应和股利政策的影响因素等主题上。关于股 权结构和股利政策的相关文献数量相对较少，尤其是在国内。近年来，虽然有一 些学者的实证研究也涉足到股权结构与股利政策之间的关系，但大多数只是进行 了浅显的探讨，对于股权分置改革之后，股权结构中非流通股上市流通可能对股 利政策将会有很大影响。在实践方面，我国的证券市场建立已经有一段时间，政 策制度上也逐步走向成熟，2 0 0 0 年以来，证监会出台了一系列的规定和办法使 得上市公司开始关注现金股利的发放问题。同时，2 0 0 5 年开始的股改使一些上 市公司股份进行了全流通，通过这一段时问的发展，在这个时候来讨论我国股利 政策的相关问题时机己经较为成熟。同股不同权这种情况的改变是否会对上市公 第一章绪论 司酌殷利政策产生影响以及如何产生影响僮 | 譬进行探讨。基于此，本文从鼙前这 两个被各界广泛关注的焦点问题上市公司的股利政策和股权结构的之间的 关系入手，结合当前理论发展趋势，在国内外以往相关研究的基础上，立足于我 囡证券市场的基本环境和特殊的股权结构，进一步思考我闼特殊的股权结构的成 因耱影响来探讨我国股权结构与现金股剥政策之间躲相关关系。 1 2 研究对象及意义 1 2 1 股权结构 股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系是股权结构，它 包括股权属性、股权集中度、股权漉通性等方面。毅权属性即是说段权的组成部 分，由国有股系、法入股东、社会公众股东等。不同类型的股东对股利分配的要 求有很大的区别。股权集中度是指每个上市公司股东持股比例的集中程度，股票 比较集中的上市公司的大股客对于股利分配方案有很大的决策权力。股票流通性 是中雷上市公司豹一个比较突出的特点，在股改之前占上市公司股本约三分之二 的国有股和法人股不能在二级市场上直接流通，只有占公司总股份约三分之一的 社会公众股才可以在二级市场流通。股票流通性的分割使两类股东很难体现同股 网权，使他们对于股利分配方案也存在不嗣的期望。 1 2 2 股利政策 一般意义上来说，我国上市公司的股利形式主要有现金殷利、股票股利以及 转缮股本三种。其中，转增的股本虽然类似于股票毅利，键实际上是由公司的资 本公积转变得来的，其本质并非公司的利润分配。现金股利和股票股利虽然在形 式上均为公司利润的分配，但是股票股利实质上是公司的未分配利润转变为股 本，并没有真正的进行盈余分配，只是公司所有者权益内部结构的调整蠢露己。所 以，只有现金股利才是公司利润的实际分配。因此，本文把主要的研究力量放在 现金股利的分配上，研究上市公司股权结构与现金股利之问的相关关系。 薹。2 。3 硒究意义 本论文主要通过实证的分析方法来研究股权结构对股利政策的影响。选择这 个题目的主要原因在于股利政策是非常重要的财务决策，是上市公司生存、发展 的关键所在。霹且，由于黢剩致策与段东的囱身剩益密切相关，公司的股东菲常 2 第一章绪论 关注公司豹黢零 l 政策，并且会通过一定豹方式帮途径来影响黢剩致策豹制定。露 我蓬的段权结构霉# 常特殊，这种特殊性造戏了我国上帝公镶翁毅裁分配斡毒# 理性 化程度较高。我国的股权结构中国家股和法人股占有很大比例，股权集巾度较高， 使控股股东容易选择符合自已利益的股利分配方案，在定程度上对中小股东的 利益实行了侵犯，蠢薅在黢权分置下，我凿上枣公司豹股权投瓷者分纯巍两类： 葛车流通股股东和流通股股东，这种分化导致了他们利益根源的差别，导致了我国 上市公司理财目标的扭曲。饿流通股股东和非流通股股东对股利政策存在不同的 偏好，因两研究股投结构对我毽上市公司般利政策的影响是非常有意义的。 1 3 研究思路和论文框架 熏。3 。1 獗究思路 本文的研究是建立在国内外大量文献阅读基础上的，因此本文首先进行了现 阶段关于股权结构和股利政策的研究整理，然后通过我圉上市公司的统计数据分 拼了现阶段我离羧剩政策帮股权结褐嚣特垛情况。在吸收私综合了蓠人大量研究 的基础上，提出假设并运用多元线行回归分析的方法进行回归分析，研究了股权 结构与公司现念股利水平之间的关系。股权结构中股权集中度和股权流通性对股 弱政策静影响楚本文研究器重点，同黢不溺权或者说黢票麓否主市流遥的羧东对 股稠会有不同的偏好。股东佟兔公司的所宥者，链稍对股裂政策的影响不仅取决 予公司的股权结构，还与其偏好的收益方式密切相关。本文的研究采用理论和实 证相结合的方法，以实证研究为主，辅以理论研究，定性与定量分析贯穿全文。 首先，本文通过广泛深入的收集帮阕读黧蠹努靛文献资料，著送行翻译、整 理，完成了理论部分的总结。同时，依据我鬣股权分置改革前后股票流通程度昀 变化来说明股权分置改革对股利政策的影响。 其次，本文通过中国证券报等孛潮诞监会指定的报刊、臣潮统毒 网 ( h t t p ：w w w c n i n f o c o m c n ) 、孛金在线( h t t p ：w w w c n f o t c o m ) 、股权分要改 革专网以及各上市公司年报等寻找和搜集所需数据和资料，对我国上市公司的数 据进行整理和描述性统计分析，立足于我圈股权结构和股刹政策的实际情况提出 研究鬏设。 最后，以我匿上市公司数据为基础的多元线性回归分析构成了本文实证部分 的主体内容，并对研究假设进行了检验。 3 第一章绪论 1 3 。2 论文框架 本文主要以我国上市公司的财务数据为样本，研究股东的股权结构与企业的 股利政策之间的关系，具体包括以下六个部分的内容： 第一部分是文章的绪论，在这仑部分中，主要描述了本文的研究背景，从理 论和实践两方丽提出了在我豳目前证券市场下研究问题的合理性，并且对研究的 对象及意义做了简单的诊释，最后简要介绍了本文的研究思路、理论框架以及本 研究的创新之处。 第二部分总结了国内外关于股剩分配政策的各种理论以及每一种理论的应 用与缺陷，该部分从股利政策的理论演变和发展开始，概述了“一鸟在手 理论、 删股利无关理论、税差理论、追随者效应理论、信号传递理论、代理成本理论的 磷究成果，在对我国曩前段利分配的现状分析的基础上讨论了般剩政策的影响因 素。 第三部分是股权结构对股利政策的影响的文献综述，在本部分分别对国内外 学者关于股权结构和股利政策的研究现状进行了描述，整理了不同利益主体对股 利分配的影响，最后瑟现有的研究进行了评述，总结了前入鲢磅究存在的一些不 足并为本研究指明方向。 第四部分是我国上市公司的股权结构与股利分配现状，在这一个部分，本文 立足子我国特殊的国情，并且运用了我国上市公司的整理数据和统计资料作为数 掇基础，来分析我国上市公司的段权结构与股和政策的基本情况。 第五部分是实证研究设计，本部分通过对国内一些实证研究的回顾，并在前 人研究的基础上，提出了本文的实证研究假设，介绍了数据的选择和研究方法， 通过多元线性阐归模型选择合适的指标对股权结构翻殿剃政策之问的关系进行 统计。 第六部分是实证结论与建议，该部分按照实证研究的统计分析，梳理了前文 的实证检验与瑕论分析的结论，并指出了本研究中所存在的局限性以及对未来研 究翡一些建议。 1 4 本文创新之处 关于股利政策的相关研究，国外学者进行得比较旱，研究也相对较为成熟。 国内的研究起步较晚，特别是关于股东股权结构与股利政策方面，近几年才有人 尝试了进行相关的实证研究，可以说才是刚刚起步的阶段。这样的情况在为研究 豢来一定困难的同时，也提供了广阔的创耨空闽。本文的剖薪之处主要体现在以 4 第一章绪论 f 的几个方面： 一是本文专门从股权结构中股权属性、股权集中度、股权流通性的角度出发， 主要是通过股票流通性方面研究了其与我囡上市公司现金股利政策之问的关系。 而以往国内的文献仅仅讨论的是简单的股权结构，由于在股权分置改革之前和股 权分置改革之嚣股票魏流逶性有了很大的转变，因此在羧利分配政策孛会产生很 大的影响。本文在一定程度上丰富了相关的研究。 二是在数据选取上，国内以往的研究只是选取了股权分置改革之前的数据进 行研究，面本文收集了2 0 0 5 年股权分置改革之后的数据进行分析讨论。对股利政 策的研究其有很高的现实意义。 三是在对股权分置改革前后股票流通性对股利政策的影响，不同于囡内以往 的研究，总是把股票分割为流通和非流通来进行研究，在股权分置改革之后股票 将会以全部流通的形式出现，慰股利政策将会产生巨大的影响。本文将会以股权 分置改革之后的数据来研究流通股对股剩政策偏好。 第二章股利政策影响因素研究 第二章股利政策影响因素研究 2 1 股利政策理论及评价 股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关 集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在这二者之间进行分 配而采取的基本态度和防止政策。主要包括：股利支付率的高低、股利支付的具 体形式、股利支付率增长政策、发放程序等等。 2 1 1 股利政策理论 西方关于股利政策的研究最早是和证券估价分析联系在一起的，很少作为一 个专门的研究领域进行研究。直到1 9 6 1 年，美国芝加哥大学的两位财务学专家米 勒( m i ll e t m h ) 和莫迪利安尼( m o d i g l i a n i f ) 在商业杂志上发表题为股利 政策、增长和股票股价的著名论文后，股利政策研究得到众多知名学者的重视， 引发了财务学界对股利政策理论的全面讨论。归纳起来，这些理论分为传统理论 和现代理论两大类。 传统理论包括：第一，“一鸟在手”理论，该理论源于谚语“双鸟在林不如 一鸟在手”。“一鸟在手”理论认为，由于股票价格变动较大，在投资者眼里股 利收益要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般为风险 厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到更多的 股利，故投资者一般偏好股利而非资本利得。“一鸟在手”的理论和结论主要有： 股票价格与股利支付率成正比；权益资本成本与股利支付率成反比。第二，m m 股利无关论，该理论认为通过逃离行为可以使整个资本市场在任何一个时段，任 何一种股票的投资报酬率都相同。m m 股利无关理论的结论是：企业的股票价格 与其般利政策无关，即股利政策不影响股价；企业的权益资本成本与股利政策无 关。第三，税差理论，该理论放松了假设的前提条件，引进税负，投资者可以通 过延迟实现资本利得而延迟缴纳资本利得所得，投资目标是在特定风险下使税后 收益最大化。税差理论的主要结论有：股票价格与股利支付率成反比：权益资本 成本与股利支付率呈正比。 现代理论包括：第一，追随者效应理论，该理论应该说是对税差理论的进一 步发展，追随者效应理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税 6 第_ 章股利政策影响因素研究 收等级不同，由此会引致他们对待段利政策的态度不同。第二，信号传递理论， 该理论认为管理当局与企业外部投资者之问存在着信息不对称，管理当局占有更 多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。管理当局 通常会通过适当的方法向市场传递有关信号，向外部投资者表明企监的真实价 值，以此来影响投资者的决策。现金股剩是管理当局向外部投资者传递有关企业 未来现金流量、投资机会和盈利前景的一种非常好的手段，不过，现金股利政策 作为一种信怠传递丰凡制，其功能的实现需以会计信息尤其是股利分派信息的真实 性为前提。为了保证代理入的行为不会偏离委托人的利益，委托人可以通过两种 方式来限制代理人的行为：给予代理人适当的激励或是对代理人偏离行为进行监 督或者要求代理入保证不采取损害委托人利益的行动或在代理人采取这种行动 时给予委托人必要的於偿。第三，代理成本理论，该理论人为由于代理入今久私 利和道德风险的客观存在，代理人个人目标函数和企业的目标函数不完全一致， 于是代理人就会利用制度设计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，而不是从 委托入的最优利益出发。第四，彳亍为学派理论，进入2 0 世纪8 0 年代，以米勒、塞 勒、谢弗林和史特德曼等为代表的学者将行为科学弓l 进和应用于股利政策研究当 中。着重从行为学的角度探讨股利政策。其中代表性的观点有理性预期理论、自 我控制说和不确定下选择的后悔厌恶理论等。 2 1 2 股利政策理论评价 在2 0 世纪六七十年代，西方股利政策主要集中在股利政策与股票价格是否 有关的研究上，主要有以戈登等为代表的“一鸟在手”理论、以米勒和莫蒂格利 安足为代表的殷利无关理论和税差理论。股利无关论认为股剩不会引起股价变 化，而“一鸟在手”理论和税差理论则认为股利会引起股价变化。总的来说，股 利政策无关紧要的观点在完全市场假设下是顺理成章的，但是在现实生活中却令 入难以信服。对予我晷上市公司来说，由于其具有特殊憋黢权结构、治理结构， 同时网前我国不存在类似于遁方的环境和前提，因此，磋方的些股利政策理论 并不能完全应用于中国证券市场。 2 2 股利分配现状 我国股市建立时间不长，是一个新型的资本市场，十多年来得到了快速发展， 但是，相对于国终发展较为完善的股帝，我匡股市还有相当的距离。面般制作势 股票市场一个重要影响因素，它分配方式的合理与否对股票市场的发展有着重要 影响。我国证券市场上市公司中大多数存在非流通的国家股和法人股并且占有绝 7 第= 章股利政策影响i 天| 素研究 对麓控羧遗霞。这与善舞豹涯券毒场有很大翡不露，西此，我国涯券市场豹段剩 分配有着与西方匿家不同的特点。 2 2 1 股利分配呈现阶段性 考察我国上市公司1 9 9 2 至2 0 0 6 年阅的股裁分配情掘进行统计汇总，如表 2 1 所示。 表2 1 上市公司段铡分配薅琵表 年餐上市公司鼗分配羧裂公霹 不分配段拳l 公蔼 家数比例( )家数比例( ) 1 9 9 31 8 31 7 l 9 3 。4 41 26 5 6 1 9 9 4 2 9 72 7 59 2 5 92 2| 7 。4 董 1 9 9 53 2 12 5 67 9 7 5 6 52 0 2 5 1 9 9 6 5 7 03 6 96 4 7 42 0 13 5 。2 6 1 9 9 77 3 23 3 54 5 。亨73 9 75 4 。2 3 1 9 9 88 圭53 3 54 i 重0 4 s e5 8 。9 0 1 9 9 9 8 8 63 4 03 8 3 75 4 66 1 6 3 2 0 0 01 0 0 66 5 06 4 6 l3 5 6 3 5 3 9 2 耱l1 1 0 36 5 l 5 9 。匏4 5 24 0 9 8 2 0 0 21 1 7 7 6 l o5 1 8 25 6 74 8 1 8 2 0 0 31 2 7 76 1 64 8 2 46 6 1 5 1 7 6 2 0 鼹1 3 i 9 7 6 35 7 ，8 55 5 64 2 ，1 5 2 筠51 3 7 96 6 44 8 1 57 1 5 5 1 8 5 2 0 0 61 4 5 97 5 7 5 1 8 87 0 24 8 1 2 数据来源：巨潮统计网 默表2 1 中霹以看出我毽股利分配酶方式分成了三个除段，纂一阶段，在 1 9 9 4 年以前，上市公司中较大多数的公司倾向于股利分配政策，均达剿9 0 以 上，而只有少于1 0 的公司采取不分配的股利政策。这是由于股票市场在我国 刚躺建立，人们对黢票著不熟悉，嚣j l 曼票静认贿者大多数辩政痔动员豹党员于部， 为了使人们更深刻、更好的认谈股票，绝大多数的上市公司都采用较高的股利政 策来吸引广大的投资者。第二阶段，从1 9 9 5 年以后一直到1 9 9 9 年期间股票股利 的分配明显处予大幅下降趋势，从1 9 9 4 年的9 2 。5 9 下降到1 9 9 9 年的3 8 3 7 ， 在这一对裳，蠢于黢票市场制度鹃不健全，上市公司书有缀大一部分业绩较差， 8 第二章股利政策影响因素研究 出现亏撰或微利，从瑟没有能力实现段剥分配。郾使有些公司虽然也鼗绩不错， 但是处于发展时期，管理层为了更好的发展丽不愿实彳亍股利分配。同时，由于这 一时期广大股民缺乏长期投资理财的观念，主要通过二级市场的交易获利，形成 股票市场的高换手率，存在着投机行为，从而，也使公司的不分配股利政策成为 可畿。第三阶段，从2 0 0 0 年以螽，公司毅翻分配出现了大幅回升，2 0 0 0 年达到 6 4 6 l ，其中居多的属于现金分配增长最快，这是由于2 0 0 0 年中国证监会出台 了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分配条件的规定，从而使股 利分配的比例里现大幅上升。 2 2 2 现金股利分配水平低 2 0 0 0 年以来，我国上市公司对股东的税前现金分红比例持续处于较低的水 平，平均分红占净利润的比不到5 0 ，若扣除税收，占净利润酶比铡将受低。这 个水平己经远远低于同期银行的存款利息率。2 0 0 3 2 0 0 6 年问，连续四年分配红 利的公司仅为上市公司总数的4 5 ，低派现率直接影响我国证券市场的投资价 值。 勇一方面，我国上市公司象征性的现金分红大量存在。如表2 2 所示，上市 公司平均每股现金股利只有1 9 9 4 年、1 9 9 8 年两年达到了0 2 元的水平。另据中 圈证券报的统计，2 0 0 1 年度虽然有5 8 5 0 的上市公司进行派现，但只有4 3 家的 现金分红达到t o 3 元股，占全部公司的3 。6 7 释派现公司熊6 。2 7 。 表2 2 现金股利分配情况表 年份平均每股现年份平均每股现年份平均每股现 金羧囊金段囊金羧翻 1 9 9 4 o 2 l 1 9 9 8o 2 02 0 0 2o 1 8 1 9 9 5o 1 61 9 9 9o 1 62 0 0 3o 1 8 1 9 9 6 o 1 6 2 0 0 0 o 。1 42 0 0 4o 。1 9 1 9 9 7o 。1 92 0 0 i0 1 92 0 0 5o 1 9 资料来源：中圜证券报 2 2 3 现金股利的发放严重失衡 从2 0 0 0 年，由于出台了关于再融资政策的要求之后，现金分红的上市公司 数量有明显增加，然而，现金股利的发放情况却严重失衡，1 9 9 9 年现金股利分 配的企业只有2 7 家，仅占1 7 。5 3 ，两扶2 0 0 0 年开始现金股剩分配在元以下 的企业骤然增加到7 7 家，占2 6 。7 4 ，而且在以后的几年中比例在逐渐增加，而 9 第二章股利政策影响因素研究 现金股剩分配在三元以上的企鼗一直保持在2 0 家左右。1 9 9 9 年的平均配现额为 2 2 7 元，但是从2 0 0 0 年以后，平均配现额却降低为2 元以下。虽然从憋体上发 放现金股利的公司在增加，但是增加的大多数是一些低配现的公司。这主要是由 于上市公司若要进行再融资，现金分红作为一个必要条件，在这种情况下，许多 准备再融资的主市公司不褥不进行现金段利分配，麸磊导致低配现的公司数量在 显著增加。然而，在这些现金股利的分配当中，却出现了一些耐人寻味的股利分 配企业。如：用友软件2 0 0 2 年出现高派现股利政策，每1 0 股配6 元，根据计算， 用友软件的非流通殷股东的这一年的收益率竟达到5 4 ，不到两年就可以将全 部投资收回。谣流通股股东的所褥到的收益率仅为1 6 ，需要1 0 0 多年才能收 回投资。在2 0 0 3 年7 月上市的航天信息在年底的分红预案中就拟订按每1 0 股派 9 元的高额分配，根据计算，对于非流通股股东来讲，将获得9 0 的超高额的回 掇率，两流逶股股东仅仅获 ! i 3 。9 的圈掇率。如此明显麴不寻常的高派现现象 其存在的问题是显而易见的。在我国上市公司股权结构中，非流通股占上市公司 总股本的大部分，这就导致了我国上市公司第一大股东处于绝对控股地位，由于 大股东所持股份不能流通，不能通过出售股票来回收投资，所以，他们就希望从 现金分红中收豳投资。另外，在市场纯发行阶段，壹于较高的市盈率发行形成了 高额的资本公积金，在客观上为高额的派现形成了可能，从而出现了诸如用友软 件、航天信息等上市公司第一大股东的套现行为。 2 3 股利政策影响因素 由于秭种原因，我国的资本市场是在计划经济体制向市场经济体制转化的过 程中，由政府外部摧生的一种市场，因鼗不可避免的具有不完全性和非藏范性运 行的特征。同时，我国证券市场和其他发展中国家一样，具有参与者高度投机的 特点。因此，公司股利政策的产生机制与国外有诸多不同，在很大程度上受我国 资本市场制度缺陷的制约。此岁 ，量外理论赝提出的一系列藏提条 孛在我国上市 公司中尚不具备，而我国上市公司的股乖政策具有自己的特点，需要在理论上方匪 以解释和探索。 2 3 1 国外股利政策影响因素磷究回顾 目前，在股利政策制定的影响因素这一领域，国内外研究者已取得一系列的 实证研究成果，深入分析了利润与股利的关系、公司规模与股利的关系、债务契 约的限制与股剥豹关系、投资筹资与股利的关系、行业与殷利的关系、内部持股 比例与股利的关系。 1 0 第二章股利政策影响因素研究 ( 1 ) 殷剩与利润的关系 林特勒( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 从不同产业的6 0 0 家上市公司中选取2 8 家公司，向其高 层管理者实地调查现金股利的决定因素，在此基础上建立了现金股利模型，称为 部分调整模型( p a r t i a la d j u s t m e n tm o d e l ) 。通过分析，他得出以下结论：每家公司 都有一个长期的麓标觳剥支付率，般剩酶变动只是对氍定的露标黢糕支付率做出 部分调整；管理层非常关心股利的变动大小；管理层常常尽量维持稳定的股利政 策，除非公司利润预计会有长期持续性的变动，他们才会修正股利支付辈；公司 股利政策体现了管理层对未来翦景的看法，最佳段利政策为平稳化的股刹政策。 ( 2 ) 股利与投资、筹瓷的关系 希金斯( h i g g i n s ，1 9 7 2 ) 以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前 提，建立了股利发放模型。结果他发现股利是利润和投资的函数，不同期间的股 剩差异归因于剩润帮投资需求盼不同。投资需求越高，殿餐支付率越低。 法玛( f a m a ，1 9 7 4 ) 的研究结论与此正好相反，股利政策和投资决策是相互独 立的，支持米勒和莫迪格利安尼关于股利和投资无关的观点。詹森( j e n s e n ，1 9 7 6 ) 研究指出，公司可支配现金流量越多，管理者与股东之闻的委托代理关系越 严重。如果公司盼成长机会较多，僵可支配的现金流量相对较少，刘股客可容忍 较低的股利支付率。因此，成长机会与现金股利水平呈负相关。 ( 3 ) 股利与债务契约的限制 在债务契约中，债权人往往会加入限制公司股利发放数额的保护条款，例如， 除非流动比率、利息保障倍数以及其他与安全性有关的财务比率高于某一最低水 准，否则不得发放股利。由于债务契约的规定，常常使公司的股利发放受到一定 程度的限制。 觊莱( k a l a y ，1 9 8 2 ) 认为般东耩债权入之闻存在冲突，二者需要最优会约减少 冲突成本，因此资本结构的变动、债务合约的变动都影响股利和投资决策。 阿斯瓦斯( a s w a t h ，1 9 9 9 ) 认为，股利和股票回购造成了股东和债权人间的矛 詹。例如一家公司拥有巨额的现金储备但没有可行的好项爨，此时如果现金用于 发放股幂| j 或回购股票，公司的股东将获利；箍债权入燹| l 希望保留现金用于债务筋 偿付，以减少违约风险。毫无疑问，如果不受限制的话，公司的股东会要求进一 步提高股利或网购股票，而无视债权人的利益，从而大大增加公司的违约风险。 克拉奇剩和汉森( c m t e h l e ya n dh a n s e n , 1 9 8 9 ) 认为股利政策受到公霹特性的 影响，他们将公司特性分为赢个因素：盈余变动性、公司多角化损失、公司规模 犬小、发行成本、广告和研究发展费用。实证结果为：股利发放与公司规模大小、 擞余变动均呈正相关关系。 常和瑞( c h a n ga n dr h e e ，1 9 9 0 ) 也得出了类似的结论，健们认为，规模较大的 第二章股利政策影响因素研究 公司因商誉帮傣耀较佳，丽较容易取得外郝资金，故能发放较高的股利。 ( 4 ) 行业因素 统计数据表明股利政策具有鲜明的行业特征，成熟产业的股利支付率高于新 兴产业，公用事业公司股利支付率高于其他行业。艾伦等人( a l l e ne ta l ，1 9 8 6 ) 用 冤母数统计分析方法进行检验，实证结果表明行业因素会影响公司昀股利发放末 平。史密斯和瓦茨( s m i t ha n dw a t t s ，1 9 9 2 ) 还进一步检验发现行业的平均股利支付 率同该行业的投资机会呈负相关。 ( 5 ) 内部持股比例与段利。 约瑟夫( r o z e f , 1 9 8 2 ) 研究认为，当内部管理人员持股院例较小，外部股权较 为分散时，公司应当实行高股利支付率政策，因为这样可以减少代理成本。但是， 索内特( s o m n a t e ，1 9 8 9 ) 贝j j 认为从内部人员自利心来看，持股比例越高，则其财富 来澡大多为权益徐值，因此会将盈余戮现金股剩形式发放来大幅度提高其财富。 ( 6 ) 综合调查结果 通过以上分析，不难发现学者们对于股利政策的影响因素无法取得致的意 见。在这种情况下，考察公司经营者进行般利决策时考虑的因素就显褥十分必要。 贝壳等久( b a k e r , f a n - e l ya n de d e l m a n ，1 9 8 5 ) 翮问卷谣查的方法对纽约诞券交易 所3 1 8 家上市公司的财务总监( c f o ) 调查发放股利需要考虑的因素，研究分析后得 出以下结论：无论是制造业、批发零售业还是公用事业的c f 0 均认为在作者罗列 的1 5 个决定股剩政策的因素中最重要的四个是：预期的未寒盈利本平、以往的殷 利发放情况、现金储备的多少和维持或提高股价的需要。只是这四个因紊的重要 程度存在一定的行业差别，但致认为预期的未来盈利水平最为重要。 2 。3 2 国内股剩政策影响因素研究回顾 刘星( 1 9 9 9 ) 首先在我国开始了这方面的研究。1 9 9 9 年，他访问调查了沪深两 市的1 0 家上市公司，发现影响我国上市公司股利政策的因素主要有当前盈利水 平、段袤对股利分配的要求、现金储备的多少、预计的资本投资需求。 刘星和李豫湘( 1 9 9 8 ) 在调查和访问8 家上市公司的基础上，选择了沪市的3 0 家公司，运用灰色关联度法对影响股利决策的因素进行了研究。结论是：影响现 金股利支付率的主要因素依次为：法人股的比例、每股净资产、市盈率、行业平 均股利支付率、净资产收益率帮资产受债率。影响段票般零| j 支付率的主要因素婊 次为：法人股的比例、国有股的比例、每股盈利、净资产收益率、市盈帑、速动 比率和每股净资产。 昌长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 对沪深两市1 9 9 7 年度、1 9 9 8 年度支付现金股剩的全都 3 1 6 家上市公司运用改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得蹴：对于进 1 2 第二二章股利政策影响因素研究 行股利分配的公司面言，其般剃支付东平主要取决于前期股利支纣额和巍期盈利 水平及其变化。 杨淑娥 2 0 0 0 ) 采用逐步筛选法对1 9 9 7 年沪市纯派现的5 4 家公司、纯送股的1 6 家公司和纯转增的2 0 家公司进行分析，得出以下结论：第一，现金股利主要受货 蔫瓷金余额和珂供殷东分配的利润两因素影响，并与其呈芷相关；第二，股票殷 利主要受总股本大小、流通股比例和可供分配的利润三因素影响，其中与总股本 里负相关，与其他两因素呈正相关；第三，转增股本主要受资本公积金存量大小 麴影响，并与其星正媚关。 2 3 3 股利政策影响对比分析 通过上面的介绍，不难发现，由于研究的期问，选择的样本不同，褥出的结 论氇有所不同。可以说，以上研究结论都只是针对某一特定时期影响我嚣上市公 司股利政策的因索。但是，就整体而言，e i j 于我国股票市场的特殊性，与西方其 他国家相比在股权结构方面存在着很多特殊性，对股利政策有较大的影响。在美 豳，股份公司股权结构最大特点是机构投资者所占份额最大，一般达到5 0 左右， 其次为个人投资者。无论是个人投资者还是机构投资者，其持股的冀的都主要是 在于谋取最大的投资收益，他们关心的是红利的多少和股价的涨落，因而为满足 他们的要求，上市公司的股利支付水平较高，一般为6 0 左右。在日本，股权结 构酶最大特点是法人相互持羧，法入股东般持有7 0 1 赞股份。法入投资者与褫 构投资者不同，其持股的目的主要是为了同被持股单位保持种长期稳定的生产 和经营业务关系，因此日本股份公司的股利支付水平很低，一般在1 0 左右。 我国的上市公司绝大多数是由国有企业改制露来的，股权结构按投瓷主体的 不同分为匡家股、法入股和社会公众股。按照我国现行的规定，只有社会公众股 可以在股票二级市场自由转让。这种制度设计造成了我囡上市公司股权集中度 高、国家股和法人股比例高和股权流动性差的特点，“一股独大”的情况比较严 重( 魏刚，2 0 0 0 ) 。这种状况使得大段东可以利用t t 己的优势选择对自己宥利的分 配方式。占控股地位的非流通股股东由于所持股份不能流通，从而无法从上市公 司股票价格的上涨中获得资本利得。为了弥补这一不足，上市公司控股股东会倾 向于要求上市公司分配利润。在上市改组时，控股公司注入了优质资产，其自身 黧常营运也需要庞大的现金。当自身的经营活动收入不麓弥补支鲞时，最重要旋 资金来源就是上市公司。虽然控股公司从上市公司获取资金的手段有很多，但其 中最合法、最名芷言顺的无疑是股利分配。因此，现金股利是上市公司转移现金 的一种重要手段，控股公司占上市公司股权比傻对般利形式的选择有萋要的影 响，比例越大，越可能选择较多的现金股利。 第二章股利政策影响凼素研究 2 4 本章小结 本章介绍了股利政策的一些研究理论，在此基础上分析了目前我国上市公司 股利分配的状况，提出了我国上市公司股利分配所存在的问题以及这些阀题的形 成原因。随后，对毅利政策的影晌因素款国外国内两方瑟进行了探讨，由于我国 股票市场的特殊性，与西方其他国家相比在股权结构方面存在着很多特殊性，对 股利政策有较大的影响。因此，我国股权结构对股利政策的影响相对于国外一些 图家来讲相对显著。 1 4 第三灏股权结构与股利政策研究 第三章股权结构与股利政策研究 3 1 国外研究情、咒 自从米勒和莫迪格里尼依据其假设提出股蒯政策无关理论以来，众多的国外 学者对股权结构和股剩政策的关系进行了理论帮实证磷究，从股权结构麴股东类 型和股权集中程度两个方面与股利政策之间关系进行研究，主要有以下成果： 3 1 1 股东类型和股利政策的关系 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 通过对1 9 7 4 1 9 8 0 年6 4 个行业的1 0 0 0 家公司进行分析，结果 显示股利支付比例与管理层持有公司股份的比例负相关。 f a r r e l l y 和b a k e r ( 1 9 8 9 ) 调查了机构投资者对股利的观点。基于1 3 0 份反馈， 证据表明视构投资者谈蔻股剩簏增长对股价有积极豹影晌。阋时指出概构投资者 偏好资本利得多于现金股利的回报。 p r u i t t 和g t m a n ( 1 9 9 1 ) 调奄了美国排行前1 0 0 0 名的大公司中的高级财务人员。 基于l1 4 份反馈，他们的证据指趱管理层的股剥支付决策独立于公司的投瓷和融 资决策。同时还发现对现期股利