（技术经济及管理专业论文）研发项目实物期权投资决策方法研究.pdf

河北i 业人学硕：卜学位论文 研发项目实物期权投资决策方法研究 摘要 如何在不确定条件下做出研发项目投资决策，是目前技术管理领域在理论和实践中都 广泛关注的一个核心课题。研发项目是长期性的基础投资项目，现有的定量分析方法常常 无能为力，而定性分析方法又难以令人信服，实物期权理论综合考虑了各种不确定因素的 影响，赋予投资过程更多的可调节性和灵活性，在研发项目中考虑实物期权的价值可以对 其投资进行更为合理地评估。 本文依据投资中实物期权与金融期权的相似性，借鉴金融期权理论定价模型的建立机 理和框架，结合实例对实物期权的定价及其应用进行了深入分析。本文主要研究内容包括： 1 分析了传统投资决策理论与方法，并对各方法进行了评述，指出了传统方法的局限性与 缺陷。2 分析了实物期权和金融期权的相似性及其特点，对实物期权定价进行了分析，总 结了实物期权定价的基本思路。3 分析了实物期权和研发项目的相似性，阐述了研发项目 具有的实物期权特征。对研发项目实物期权进行了，分类，论述了其特征。总结了用实物期 权方法分析研发项目的基本思路。4 对可延迟期权、可转换期权、可开拓期权、多阶段期 权在研发项目中的应用进行了分析。 将期权理论应用于研发项目投资决策，突破了传统分析方法固有的局限性，增加了研 发项目投资决策的合理性，可为投资决策部门提供科学的参考依据。 关键词：金融期权，实物期权，研发项目，定价分析 研发项目实物删权投资决策方法研究 r e a s e a r c ho nr & dp r o j e c tr e a lo p t i o n i n v e s t m e n td e c i s l 0 n s a b s t r a c t h o wt om a k er e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ( r & d ) d e c i s i o nu n d e ru n c e r t a i n t yi sav e r y e s s e n t i a lp r o b l e mi nt h ep r a c t i c ea n dt h e o r yo fm a n a g e m e n t e x i s t i n gq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s m e t h o da n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa r en o te f f e c t i v et os o l v et h er & di n v e s t m e n tb e c a u s ei ti s a l o n g t e r mi n v e s t m e n tp r o j e c t r e a lo p t i o nt h e o r yc a np u tm o r ef l e x i b i l i t yt or & d i n v e s t m e n ta s i tt a k ea l lf a c t o r sw h i c hc a nh a v ee f f e c to nr & dm a n a g e m e n ti n t oa c c o u n t c o n s i d e r i n gt h e v a l u eo fr e a lo p t i o ni nr & d p r o j e c tc a l l _ e v a l u a t er a t i o n a l l yr & dp r o j e c ti n v e s t m e n t t h ep u r p o s eo f t h ed i s s e r t a t i o ni st oa n a l y z er e a lo p t i o np r i c i n gt h e o r ya n dt h ea p p l i c a t i o ni n r & d i n d e p t h ，b a s e do nt h ef r a m e w o r ko f o p t i o np r i c i n ga n dt h es i m i l a r i t yb e t w e e n r e a lo p t i o n a n d o p t i o n t h i sp a p e rm a i n l y i n c l u d e s ：1 t h i s p a r ta n a l y z e s t r a d i t i o n a li n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n gt h e o r ya n dm e t h o da n do f f e r si t sw e a k n e s s2 t h i sc h a p t e rs u m m a r i z e dr e a l o p t i o np r i c i n gm e t h o db a s e do nt h es i m i l a r i t yb e t w e e nr e a lo p t i o na n do p t i o n 3 t h i sc h a p t e r a n a l y z e dt h es i m i l a r i t yb e t w e e nr e a lo p t i o na n dr & d ，s u m m a r i z e dm e t h o dt os o l v et h er & d i n v e s t m e n t 4 t h i sp a r ta n a l y z e dt h ea p p l i c a t i o no fo p t i o nt od e f e r , t os w i t c h ，o p t i o nt oe x p a n d a n dc o m p o u n do p t i o ni nr & di n v e s t m e n t t h ea p p l i c a t i o ni nr & do v e r c a m ew e a k n e s so ft r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n ga n d a d d sr a t i o n a l i t yt oi n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n go fr & dp r o j e c t t h ep a p e rp r o v i d e ds c i e n t i f i c r e f e r e n c ef o rd e p a r t m e n to fd e c i s i o n m a k i n g ， k e y w o r d s ：o p t i o n ，r e a lo p t i o n ，p r o j e c to f r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ，p r i c i n ga n a l y s i s 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作所取得的成 果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含任何他人创作的、已公 开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任由本人承扒。 学位论文作者签名：蒲去、纲 日期： 秒蚌胡 关于学位论文版权使用授权的说明 本人完全了解河北工业大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。同意如下各项内 容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和 电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索 以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有关部门或者 机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：缮志佩 导师签名： 日期：伽。衅阴 b 钐嗍纩时、 河j 匕i 业人学硕十学位论文 第一章绪论 卜1 选题背景及研究意义 随着我国市场经济的快速发展，社会主义市场经济体制的不断深化和完善，以及中国加入w t o ， 企业的外部生存环境和内部条什发生了深刻的变化。由于现代企业经营环境不确定性的日兢增加和市场 竞争全球一体化局面的形成，产品竞争的重心已由价格竞争转向质黉竞争。作为技术创新的重要先划 阶段一一r d ( r e s e a r c ha n d d e v e l o p m e n t ) ，尤其是产品r & d 正成为现代企业提高产品竞争力，扩人市 场份额的强有力武器。在技术进步和全球化市场竞争的压力之下，r & d 越来越成为实现企业长期、持 续增长目标的中心”1 。 据美国研究与管理杂志1 9 8 0 年的报道”，大多数企业销售额和利润构3 0 4 0 来自本企业最 近5 年推出的新产品：而据1 9 9 4 年科技统计资料，我国大中型企业的总销售额中约有1 1 来自新产品， 其中国有企业为2 0 。因此，激发企业的r & d 积极性，对于提高我国产品的国际竞争力、实现经济增 疑方式的根本性转变是至关重要的。在技术进步和全球化市场竞争的压力下，研发管理越来越成为实现 企业蚝期、持续增长目标的中心。成为企业培养增强核心竞争力的重要手段。 然而，大量的实证研究表明，r & d 活动、新产品开发的失败率是相当高的。其中有不少是因为决 策评价方法选择不得当进而做出错误的投资决策导致投资活动的失败”1 。所以，对每个项目投资者 来说，关键的一步就是通过对每个r & d 项目进行正确的适当的决策评价，决定是否投资以使企业能 在激烈的竞争中取得最有利的地位。 随着我国社会主义体制的建立和完善，投资活动已遍及社会经济活动的方方面面。而每一个投资项 目的经济效益不仅关系到投资人的直接利益，而且亦关系到整个社会生产力、社会资源的有效配置和合 理使用。r & d 投资项目的决策评价是项目投资的重要组成部分。就是根据现有数据和预测数据分析、 计算项目发生的效益和费用，计算评价指标，考察项目的盈利能力和风险大小，据以判断项目的可行性 进而考虑是否进行投资。 因此，如何在不确定条件下做出研发项目投资决策，就成为目前技术管理领域在理论和实践上都 泛关注的一个核心课题。 传统效茄评价方法主要是净现值法( n p v ) 、回收期法( t ) 和内部收益率法( i r r ) 。但从2 0 世纪8 0 年代初开始许多人就对这种方法提出了批评。近年来，实物期权方法在金融界与实业界引起了人们的 高度重视。它尤其适合丁二评价不确定性较高的投资项目，研发项目的投资评价是实物期权方法的一个重 要的麻用。实物期权理论突破了传统决策分析方法的束缚，综合考虑了各种不确定因素的影响，赋予了 投资过程更多的调节性和灵活性，能够对各种机会性进行定价，从而定量地对其进行评估。它不是对传 统决策分析方法( 如n p v ，决策树等) 的简单否定，而是在保留传统方法合理假设的基础上对不确定 性闲素及其相应环境变化做出积极响应的一种思维方式的概括和总结。根据实物期权定价模型，我 j 不 仅呵以较为准确地估算决策时所面临的太大小小的机会或灵活性( 期权) ，而且还可根据影响这些机会或 研发项日实物删权投资决策方法研究 灵活性的冈素米i 动调1 ，、控制、增加机会或灵活性的价值，以尽可能降低风险改善企业的战略决策。 实物j j l 权方法认识剑。t 研发项目的不确定性也认识到了可以利_ l j 各种方法( 通常是川分阶段的方法) 做“l 灵活反成的可能性。实物期权在研发项目，j - 的应用最重要的是培育了对不确定性的态度，改变r 人们的思维方式。 卜2 研发项目与实物期权概述 卜2 1 研发项目概述 r & d 活动是为增加知识总量( 包括人类、文化和社会方面的知识) ，以及运用这些知识去创造新的 应刚而进行的创造性丁作，是科技创新系统的源泉，是发动机，它的发展对一个国家、一个区域、一个 地方经济乃至一个企业的发展都起着至关重要的作用。企业越来越重视把有限的企业资源投入r & d 活动，研究新的项目、开发新的产品。对每个企业项目投资者来说，关键的一步就是通过对每个r & d 项目的决策评价，从中选择出最优的项目，进行投资，以使企业能在激烈的竞争中取得最有利的地位。 从经济发展的需要来看，经济的快速发展和经济增长质量的提高，需要依托r & d 活动来带动整个 经济的增长。这种带动作用表现在：受r & d 活动支持的高科技企业和高新技术开发区形成经济中的新 兴产业和新的经济增长点；企业的r & d 活动提高本身先进技术的消化、吸收能力，形成自主创新能力； 科技刨新系统根基于有效的r & d 活动，向企业和其他社会部门提供新技术诱导技术扩散，形成更大 规模的经济增长和社会效益。在技术进步和全球化市场竞争的压力之下，r & d 越来越成为实现企业长 期、持续增氏目标的中心。现代企业为了增强竞争优势，形成自己的核心竞争力，都在不断地增加r & d 投入。 投资，一般是指投资主体为获取效益而投入资金或生产要素，用以转化为实物资产利无形资产或者 金融资产，并形成生产能力或工程效益的经济活动”1 。投资项目是在特定的时间和地点内，按照设计规 定的要求，在概预算范围内完成的为某项开发目标而规划的投资、政策以及机构等活动的综合体。总之， 投资项目是在技术上、经济上和组织上独立的投资单位。投资活动的目的是获取投资效益。投资效益是 投资活动的出发点和归结点。 我国通讯行业的研发投入最高，约占销售额的4 ，最低的是纺织行业仅为0 5 ”1 。研发的投入强 度越低，则企业年产值构成中属于新产品的份额越低。个企业如果在一段时间内维持太低的新产品产 值比率，说明生产力己接近枯竭，必将遭到市场的淘汰。 从一个企业研发投入占销售比重的指标，可以衡量个企业的研发t 作强度，它的技术核心竞争能 力和市场能力的强弱。因此，企业必须不断增强自我积累的能力，逐步加大研究、发展技术创新的投入 强度，使企业进入高投入，高产出的良性循环。 当前，企业面对日益激烈的竞争环境，越来越认识到研发活动对提高企业竞争力的作用。企业研发 项目的成功意味着企业由此可能形成新的经济增长点，因此，许多企业己经将研发工作提高到企业战略 的高度。 2 研授项l = ；i 实物瑚权投资决筛方法研究 灵幅性f l 勺冈索水土动调仃、控制、增加机会域灵活性的价值，以尽可能降低风险改善企业的战噼挑策。 实物j l l 权方法认识到了研艇项目的小确定比，也认识到r 可以利用各种方法( 通常是川分阶段的方法) 做小灵活反威的可能性。实物删权在研发项目一j 2 f 内麻刚，虽重要的是培育了对不确定性的态度改变r 人们的思维方式。 12 - 1 研发项目 既谜 卜2 研发项目与实物期权概述 r & d 括动是为增加知识总量( 包括人类、文化和社会方面的知识) 以及运州这些知识去创造新的 应用而进行的刨造1 生丁作，是科技创新系统的源泉，是友动机，它的发展对个国家、个区域、一个 地方经济乃至一个企业的发展都起着至关重要的作用。企业越米越重视把有限的企业资源投八r & d 活动，研究新的项巳、开发新的产品。对每个企业项目投瓷考来说，关键的一步就是通过对每个r & d 项目的决策评价，从中选择出最优的项目，进行投资，以使企业能在激烈的竞争中取得最有利的地位。 从经济发展的需要来看，经济的快速发展和经济增长质量的提高，需要依托r & d 活动来带动整个 经济的增长。这种带动作用表现在：受r & d 活动支持的高科技企业和高新技术开发区形成经济中的新 * 产业和新的经济增长点；企业的r & d 活动提高本身先进技术的消化、吸收能力形成自主创新能力； 科技创新系统根基于有效的r & d 活动，向企业和其他社会部门提供新技术，诱导技术扩散，形成更大 规模的经济增长和社会效益。在技术进步和全球化市场竞争的压力之下，k & d 越来越成为实现企业长 期、持续增长目标的中心。现代企业为了增强竞争优势，形成自己的核心竞争力。都在不断地增加r & d 投入。 投资一般是指投资主体为获取效益而投入资金或生产耍索，用以转化为实物资产利无形资产或者 金融资产，并形成生产能力或工程效益的经挤活动”1 。投资项目是在特定的时间和地点内，按 ! c 设计规 定的要求。在概预算范围内完成的为某项开发目标而规划的投资、政锖咀及机构等活动的综台体a 总之， 投资项甘是存技术上、经济上和组织上独立的投资单位。投资括动的同的是获取投资效益。投资敲益是 投资活动的出发点和归结点。 我国通讯行业的研发投入最高，约占销售额的4 ，最低的是纺织行业仅为0 5 ”1 。研发的投入强 度越低，则企业年产倩构成中属于新产品的份额越低。个企业如果在一段时日j 内维持太低的新广品产 值比率，说明生产力己接近枯竭，必将遭到市场的淘汰。 从一个企业研发投入占销售比重的指标，可以衡量一十企业的研发t 作强度，它的技术核心竞争能 力和市场能力的强弱。因此，企业必须不断增强自我积累的能刀，逐步加 研究、发展技术剖新的投入 强度，使企业进入高投入，高产出的良性循环。 当前，企业面对日益激烈的竞争环境，越来越认识到研发活动对提高企业竞争力的作用。企业研发 项e l 的成功意味着企业由此可能形成新的经济增长点，因此，许多企业己经将研发上作提高到企业战略 项e l 的成功意味着企业由此可能形成新的经 齐增长点，因此许多企业己经将研发工作提高到企、【k 战略 的高f 堑。 河北i ：业人学硕i 学位论文 卜2 - 2 实物期权概述 对妍发投资避行评价是研发管理的一个重要环竹。传统设龉评价方法主耍艟狰现值法( n p v ) 、盱l 收 川法( t ) 和内部收益率法( i r r ) 。传统的财务分析方法直观、实在，只有说服力，对那些确定的短j l 】项 口而言无疑是有效的。但是在实际操作过程中也存在一些幽难和弱点单一指标的评价；盈利与风险不联 系：忽视了投资项目中灵活性的价值，忽视投资时机的选择，忽视米米成k 机会的价值。井且难以确定 折现率。 2 0 世纪东，源于期货交易领域的期权思想被国外学者引入研发投资评估中，并在实践中取得了良 女，效果。期权思想为研发投资决策提供了一条全新的评价思路。1 9 7 3 年，美国芝加哥人学教授b l a c k 和s c h o l e s 在美国政治经济学杂志上发表了一篇名为“期权定价与公司负债”的论文，同年，美国 哈佛人学的m e r l o n 教授则在另- - t j 物贝尔经济与管理科学杂忠上发表了另一篇关1 _ l 1 权定价的论 文，“期权的理性定价理论”，这两篇论文奠定了期权定价模型的理论基础。在此基础上，一些学者对实 物期权的定义、分类和定价进行了研究，并逐步形成了一个实物期权的体系。 1 9 7 3 年，b l a c k 和s c h o l e s 在其论文发表时就指出”1 ：金融期权是处理金融市场上交易的金融资产 的一类金融衍生t 具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的- - t e e 投资决策工 具。m y e r s ”第一个提出n p v 法不适合研发项目评价，因为研发项目投资有期权价值，而n p v 法忽视了 它。他于1 9 7 7 年首次提出把投资机会看作“增长期权”的思想，认为管理柔性和金融期权具有一些相 同的特点，如对一项实物资产的看涨期权就是赋予企业一种支付约定的价格获取基础资产的权利而不是 义务。他认为“现金流法对于研究和开发活动基本没有帮助，研发项目的价值儿乎都是期权价值”。 k e s t e r ”1 也认为用期权方法评价研发项目能够使人们获得新的投资机会，并创造价值。他建议可以 先采用现金流分析方法来评价研发项目，然后在需要的时候用增长期权这一理论工具来调整结果。 m i t c h e l l 和h a m i l t o n ”把企业开展的研发项目分成三类，建议采用现金流来评价短期的商业投资，把长 期项目视为一种“知识培养”的活动，不受制于任何常规的评价方法，中间类型的项目等同于一个看涨 期权来看待。l u e h r e m a n “强调当评价研发项目时，人们实际上是在评价投资机会。他认为期权方法更 适合了二评价投资机会。 r o s s 1 指出：任何项目的价值来自以下三个方面。首先，来自项目的盈利价值；其次，来自项目本 身所形成的内涵的期权价值；最后，因资本成本和价格运动所带来的期权的价值。每一个项目，无论它 是否明显含有期权，但由于资本成本和价格运动总是存在的，因而期权总是普遍存在的。 进一步研究证明r & d 投资价值来源于两个方面或者其价值实现有两个过程i 】目：一是r & d 本身， 它使企业司以享有以较低的商业化投资成本获取较高收益的机会，此时r & d 活动的成败是影响企业价 值获取的重要因素，这个过程是期权的创造过程，该过程相对较长，风险很大。二是企业r & d 活动如 果获得成功则可享有一定时期的垄断使用权( 成果保护期) ，企业可据外部环境的变化，选择适当的时 机进行商业化投资。此时保护期( t ) 是价值的增殖源泉，7 或者说在r & d 成果保护期间外界环境条件的 变化使商业化投资收益有增加的机会，此时保护期的时限和外界环境条件变化的范围成为价值评估的主 要影响因素。所以要评估r & d 投资的价值应同时考虑上述两个过程。对投资项目进行定量分析所用的 方法主要是连续时间下的b l a c k s c h o l e s 定价模型和有关概率的运算问题。 近年来，国内的一些学者开始将期权定价理论引入投资决策中，近年来，国内许多学者也对实物期 3 研发项目实物删权投资决策方法研究 权进行了深入的研究，主要集中在四个方向上，一是实物期权廊川t - r & d 投入上：一烂实物删权席川 丁企、也弗购方面；= 是实物期权应_ l j 丁风险投资决策上；四是将实物明权应川丁高科技战略投资评价上。 周勇、周寄中。在对r & d 项目的期权性特征分析的基础上引入了由m o r r i s 、t e i s b e r g 和k o l b e 建立的r & d 项口的期权性价值计算模型，针对这个模型在期权价值计算虑州中的不足之处，提山了 对r & d 项目的朋权性价值分析廊遵循循环分析和定量、定性分析相结合的观点。朱玉旭“把具有随 机协定价格的期权定价模型应州丁序列投资项目的评估中，并证明了传统的净现值低估了序列投资价 值。范龙振、张子刚“6 ”j 分析了期权理论应用对投资1 决策的影响，并研究了投资时间选择期权的价值。 詹原瑞“从资本投资的不可逆性比较了传统投资理论和期权投资理论之间的随别，并分析了期权的价 值及其实践指导意义。方曙、武振业对实物；c i 】权做出了分类，并对其在公司决策中的应用傲出了分 析，泔论了实物朋权未来发展的方向。赵剑峰1 ”1 就企业项目投资所面临的延缓期权、创造期权、经营 柔性期权、退山期权等做出了分析，并总结了一种更加台理的项g l 投资决策方法。郑德渊”1 以二叉树 无风险套利定价模型和决策树为基础，建立了企业研发项g l 的实物期权方法。戴和忠”“将研发项目看 作一个复合的现实期权，并对现实期权涉及的因素傲了系统的分析，在此基础上，引入了g e s k e 模型， 并结合具体实例做出了评价。许民利、张子刚”2 。2 4 1 应用实物期权理论分析了研发项目投资，将研发投 资的不确定性归纳为三个随机过程，建立了研发投资机会价值的数学模型。 与国外文献相比，国内的研究更多地侧重于理论和模型的建立，实证研究较少，这也是造成目前实 物期权方法难以进入国内企业的原因之一。 近些年来，实物期权理论越来越广泛的应用于研发管理中，这一理论目前的发展如下： 1 ) 博弈论的引入”。期权博弈理论是在采用期权定价法基础上，对包含实物期权的项目价值进 行估价的同时，利用博弈论的思想、建模方法，对项目投资进行科学管理决策的理论方法，是针对传统 企业项目投资估价和决策存在的问题和不足提出的。 2 ) 鞅理论的引入。鞅理论是随机过程的一个分支，它的发展为随机微积分提供了新的研究手段( 如 随机微分方程鞅表示) ，在经济学中有着广泛的应用。按法玛( f a r a a ) 区分的三种不同信息类型，若对于 二种不同信息类型鞅性质分别成立，则分别称市场是弱有效的、半强有效的或强有效的1 。在 b l a c k s c h l o e s 定价公式中没有出现预期收益率或风险厌恶程度的度量，这是基于风险中性原理假设的。 应用方面的发展主要有： 1 )网络公司的价值评估与投资机会的评价。i n t e r a c t 网络公司与传统产业截然不同。它处于快速 变化环境中，它的价值取决于四个主要因素：技术创新决定的竞争前景；巨大的不确定性：快速适应变 化条什的需要：探询赢利商业模式的成本。公司必须根据不断变化的外部条件做出灵活的响应。在成熟 以前，网络公司的价值是可以定量计算的。 2 )生物医药行业的研发过程。生物医药的开发是一个成本很高，周期很长的过程。每时期， 公司都要决定是否继续投入资金。期权分析的思想在医药研发行业曾得到过一些成功的应用。近期应用 丁i 医药研发过程的文献也很多，这些案例涉及投资决策，产品开发和整个项目的评估。 3 ) 其他方面应用。自然资源开采和服务部门研发工作也越来越多的使用实物期权理论来进行评 估。软件开发业以及国际抵押信托公司也开始使用实物期权理论来优化其投资。企业并购评估也逐渐开 始引入实物期权理论。 4 河北1 ：业人学硕十学位论文 卜3 研究目的及意义 综观国内外笑下研发项目擞资决策与管理的研究成果，近两年有许多则权、实物蹦权理论的专并问 址。实物期权是一种不确定情况f 的有效决策方法，理纷和应用在当今还处丁地步阶段，但重要性已经 被人众所认同。在竞争不断加剧、不确定冈素逐渐增多的今天，实物期权方法的应用范围会越发的广阔。 这一理论能更好地处理企业研发项目投资所面临的不确定性与风险，使得企业的研发硬昏技资次策与管 理更具有柔性，从而能够更好地配置企业的技术创新资源，使企业增强其竞争优势，实现价值最大化目 枷i 。实物期权在研发项目上的庸州，改变了人们的思维方式，最重要的是培育了对不确定性的态度，把 实物期权理论引入r & d 项目投资决策中，重视经营柔性和机会价值。因此，本文研究具有重要的理论 意义和现实意义。 卜4 研究内容与论文框架 本文研究内容主要有以下四方面： 1 r & d 投资项目传统效益、风险评价方法。包括r & d 投资现状，传统评价方法及其发展。传统效 益评价方法主要是净现值法( n p v ) 、回收期法( t ) 和内部收益率法( i r r ) 以及基于传统效益评价的综合 效益评价方法。分析风险的指标主要有盈亏平衡点、经营杠杆、敏感性分析和概率分析一 2 实物期权定价方法。对投资项目进行定量分析所用的方法主要有离散时间下的- y 树定价模型 和连续时间下的b l a c k s c h o l e s 定价模型，所用数据包括未来收入、投资成本、利率变化、项目期限、 项目风险等，其中一些数据随着市场状况变化，并且可能依赖于多方面的因素。般对于研发项目，投 资者重点应该建立执行成本和未来收入的模型，并在项目进程中不断监测模型中涉及的量化因素，通过 比较执行成本和未来收入来决定项目是继续进行还是放弃。 3 研发项目的实物期权投资决策方法研究。研发管理与实物期权存在着相似性，r & d 项目投资具 有实物期权的特征，可引入实物期权，对r & d 项目投资进行投资评价。进行r & d 项目的投资一般包 括“创造期权价值”和“期权享有过程价值”两部分。r & d 开发阶段的投资是“创造期权”的投资， 而将r & d 结果商业化的投资则属于后者。基于r & d 投资项目两个阶段对投资项目进行定量分析，所 媚数据包括研发阶段投资成本、商业化投资成本、未来收益、折线率、研发期间、研发成功厉保护期间 和项目风险等。 4 研发项目事物期权方法实证分析。本文重点解决的问题主要是对投资项目进行定量分析，这主 要涉及利用实物期权定价理论。综合研发管理中的各种不确定性因素进行分析a 主要对可延迟研发项目、 可开拓研发项目、可转换研发项目和多阶段研发项目的事物期权方法迸行了实证分析。在求解过程中， 力求使求解更加简便，更贴近实际情况。 论文框架如图l _ 1 所示。 5 研发项目实物州权投资决策方法研究 6 传金 研 统 融 发 评 期 项 结绪 价 权 目 方 基 实 论法 太证 论 概 原 分 述 理析 图1 1 论文框架 f i g 1 1f r a m eo f t h ed i s s e r t a t i o n 河t lj 业人学硕十学位论文 第二章传统效益与风险评价方法概述 投资项目的效益风险评价是项日可行性研究的重要组成部分，是根据现行的财税制度和价格体系 j 要运川财务报表数据分析、计算项目发生的财务效益和费州，计算评价指标考察项目的盈利能力和 飙险人小，据以判断项目的可行性的一种经济评价方法”1 。 2 一卜1 传统效益评价方法 2 - 1 传统效益评价方法概述 传统效益评价方法中常用的有投资回收划法( t ) 、内部收益率法( i r r ) 和净现值法( n p v ) 。 1 投资回收期法( t ) “。投资回收期是指崩项目每年的净收葡回收其全部投资所需要的时间， 通常以年表示，是反映项目投资回收速度的重要指标。设企业可接受的投资最高回收期标准为t 。，其决 策准则为：若t n c f , f j d ，f ，披r ，1 = 0 ( 2 2 ) j0 l c 只累计净现金流量； f = o 现金流量现值； ，现金流量终价； 1 r r 内部收益率； t 项目周期。 此方法的优点：一是能直观地反映项目投资的最大赢利能力或最大的利息偿还能力，二是不需要事 先给定基准折现率，基准折现率是一个难以确定而义引起争论的问题。此方法概念明确清晰。而且如果 投资项目朱米期望现金流的预测准确，则内部收益率是投资项目内生确定的，这有利于项目投资分析与 评价的客观性。财务内部收益率是考察项目赢利能力的主要动态指标。但财务内部收益率有时不能反映 资金的同收时间，如果投资企业在生产期初期净现金流量低，但在期末却有高的净现金流量，投资企业 也将获得一个高的财务内部收益率，但会加大企业的财务风险。 i r r 的使用有一定的局限性，即只有项目的净现金流量从第零年开始至少有一项是负值或者几项是 负值，接f 去是一系列的正值，此时i r r 有唯一解，计算结果才有意义。当项目的正负符号改变不j r 一 次时，就会出现多个使净现值等于零的折现率，此时内部收益率无法定义。 3 净现值法。”。”3 3 1 ( n p v ) 。净现值法是目前国内比较常用的一种方法。净现值是将投资项目整 个计算期内各年的净现金流量按照某个给定的折现率折算到计算期初的现值代数和，并用绝对数表示 项e i 的收益或损失，若n p v 0 ，则认为项目可行。计算方法见公式( 2 3 ) 。净现值法考虑了货币的时 间价倩，并用绝对数表示项目的收益或损失，因此它可以反映投资项目的增加额。其不足在于净现值不 能反映单位资金的收益能力，折线率的确定比较麻烦。 p 矿= c f ( p f ，i ，f ) ( 2 3 ) n c f , 项目住t 时刻产生的净现金流 河北：l ：业人学硕一 ：学位论文 n p v 项目净现值即投资价值： 计算划： i 一一折现率； 卜一项日周j 蚋。 折现率的确定有如卜儿种方法”： 1 ) 以投资项目的加权平均资本成本作为折现率。目前，利崩投资项目的加权平均资金成本作为折 现率对项目进行财务评价是国内外常用的一种方法。但是这里有个假设，就是保持企业的资本结构不变 或高投资项目本身的资金来源已经确定而且保持不变。 2 ) 以行业平均资金收益率战平均利润率作为项目的折现率。行业平均收益率代表了行业内投入资 金期望获得的最低盈利水平。在实际测算时，是根据各行业代表性企业过去几年的统计资料，按统一口 径、统一方法估算，确定并调整得出的资产的真实性收益。行业平均收益率的测算由专门部门负责，数 据儿年统计一次，可能造成了数据的滞后，使评价结果变得不可靠。 3 ) 以收菇与风险的均衡思想确定折现率，即无风险利率加上一个风险贴水。无风险利率通常用国 库券到期收益率来表示，较易取得，对于风险贴水则通过投资项目的“b ”系数乘以市场平均的风险贴 水来计算。而“b ”系数代表着投资项目收益相对于市场平均收益的变化程度，它的计算较为复杂。投 资项目的“b ”并不固定，会随着环境及时间的变化而变化，在其项目期内运用固定的“b ”来计算项目 时与实际出入较大。而且有单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，可能与事实不符，夸大远期现 金流量的风险。 4 ) 根据不同阶段采用不同的折现率。采用这种方法确定折现率符合资金在项目计算期不同阶段运 动的特征，使评价结果具有更大的可靠性。其不足便是计算过程过于繁琐并且无法完全预测将来的情 况，也给不同阶段折线率的确定带来了麻烦。 n p v 法的优缺点： n p v 方法的主要优点在于其在投资决策应用中的简洁易懂、方便快捷，使人们容易接受与掌握。 在现代投资决策技术出现以前，大多数的投资决策都是应用这一思想方法。 但是，n p v 方法存在许多不足之处，主要包括以下几点： 1 ) 在许多情况下，没有考虑项目投资的间接成本( 机会成本) ，并且使用此方法对投资项目进行评 佶时，不能处理项目之间的相互影响与作用。 2 ) n p v 方法在应用与投资决策时的刚性，不仅项日投资所产生的预估现金流是确定的，而且决 策也是在投资与不投资之间选择，不存在延迟、收缩或扩张等决策柔性。事实上，投资者要根据投资项 目所面临的实际情况，动态的管理项目投资问题。而这是n p v 方法本身所无法解决的问题。 3 ) 在应用这一方法评价投资项目时，都假定投资者是厌恶风险的，项目所面临的不确定性越大， 投资的风险越大，投资者的要求收益率就越高，从而贴现率就越大，使得项目的价值越低，这导致一些 有投资价值的项目被拒绝。 4 ) 在n p v 方法的应用中，没有很好地解决如何确定经风险调整后的贴现率这一问题这使得投 资者常常做出错误的投资决策。由于投资项目都面临着未来的不确定性，特别是像研究与开发这类战略 投资项目，一般都具有很高的不确定性，在应用n p v 方法对项目进行评估时，一般都采用很高的贴现率 9 研发项目实物删权投资决策办法研究 从常常低估了这类项目的价值。另外，在应 hn p v 方法时，通常贴现率是定的，不能动态地反映由丁 环境变化而导致的项日所面临的风险的变化，从而使评估的结果偏离项日的实际价值。 2 - 卜2 综合效益评价方法 要全面评价一个投资项目的经济效用，应选州多个适川于项目的指标进行全面的、综合的、科学的 评价。以目前投资项目财务评价中已有的一些评价指标为基础，构建一个能够全方位体现投资项目经济 效益的指标，井寻求能够把多项财务指标综合在一起的方法，是解决投资项目效益评价的切实可行、符 合情理的思路。 每个单项指标在反映投资项目的经济效益时的作用和地位是不同的，有些指标重要些，有些指标相 对次要些，同时各指标的性质亦有所不同。闪而不能直接相加总，为了综合评价投资项目的经济效益， 找到一个科学的同度量指标，是解决问题的关键。 州层次分析法确定权重近来越米越受到研究人员重视并得到很多方面的应用，但随着判别矩阵的增 大，出现前后矛盾、错判的差错率很高，难以满足一致性检验的要求。因此，现在有学者采用“德尔菲 法”和层次分析法相结合的办法，来解决上述问题。对于复杂的非线性系统评价问题，一般采用模糊数 学方法和层次分析法相结合”1 。这些方法用于投资项目单个财务评价指标的权重的确定，使效益评价 具有全面性和动态性，既考虑了投资方案的已有的和预测的财务信息又考虑了决策者经验判断的主观能 力。在不同的投资项目和不同的投资环境中，应选用不同的单项评价指标进行组合。 2 - 2 传统风险评价方法概述 风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度”。r & d 投资项目由于各方 面的原因，可能产生多种结果，其将来的财务指标结果是不确定的，称为企业的投资风险。项目财务评 价中预测的与财务报酬、收益有关的各种参数，不可能十分精确，对某些因素未来的发展我们事先不能 确知，可能发生我们预想不到而且无法控制的变化，这种事件的不确定性也称为风险”“。 一个投资项目的风险主要源于两个方面，即市场风险和投资项目特有风险。市场风险是指那些影 响所有项目的因素引起的风险，如战争、经济衰退、通货膨胀等。投资项目特有风险是指发生于个别 项目的特有事件而造成投资活动收益减少或者失败的风险一般包括经营风险和财务风险。财务风险 是指田借贷而使公司( 项目) 负债经营产生的风险。经营风险指投资项目由r 运营过程中各因素变化而 造成的风险。 住项目的财务评价中，必需进行风险分析。投资项目财务评价分析风险的指标主要有盈亏平衡点、 经营杠杆、敏感性分析和概率分析”。”。 1 盈亏平衡分析。盈亏分析是通过分析产品产量、成本与方案盈利能力之间的关系找出投资方案 盈利与亏损的产量、产品价格、单位产品成本等方面的界限，以判断在各种不确定因素作用下方案的风 险情况。盈亏分析具有简单易行，在其它条件确定的情况下分别计算盈亏平衡点的产量、可变成本与销 售价格结合市场预测，可以对投资方案发生亏损的可能性做出大致判断等优点。在项目财务评价中， 多采_ 【 j 盈亏平衡点( 生产能力利用率) 进行分析。 l n 河北i ：业人学硕十学位论文 盈亏平衡点( 生产能力利用率) = i j i ( 2 4 ) 式中： f j 嗣定总成本： s 一销售收入； v 。变动总成本； r 销售税金。 其中销售税金根据现行税制确定，当销售收入采_ _ | j 不含税价格计算时，可忽略不计。 对丁既定生产能力的投资项目，盈亏平衡点越高，说明项目抗波动能力差，经营风险高，安全性著。 但盈亏平衡分析具有很大的局限性，具有很多隐含的假设条件。另外，盈亏平衡分析未能对为了销售量、 销售价格以及实际可能发生成本做出预计。 2 经营杠杆。固定成本比重( 率) 对利润的作用称为“经营杠杆”。经营杠杆对经营风险的影响最 为综合，常j l j 来裙最经营风险的大小。固定成本比重是指在总成本中国定成本所占的比例，当固定成本 比重较人时，单位产品分摊的嘲定成本也会较大；当销量变化时单位产品分摊的固定成本也随之变动。 导致利润大幅度变化”“。经营杠杆由经营杠杆系数表示，经营杠杆系数的计算公式： d ：兰二生( 2 5 ) 3 s y 一f 式中： d o l 。销售额为s 时的经营杠杆系数 s 销售额； f 一【古1 定成本： 圪变动成本。 3 敏感性分析。敏感性分析是通过测定一个或多个不确定因素的变化所导致的决策评价指标的变 化幅度，了解了各种因素的变化对实现预期目标的影响程度，从而对外部条件发生不利变化时投资方案 的承受能力做出判断。敏感性分析虽然帮助了解项目经济效益受多种因素影响时，哪些是敏感的，哪些 是不敏感的，并能计算出其影响程度的定量数值，从而为方案选择提供参考依据，但敏感性分析也有其 局限性。其一是不确定性因素的变动范围确定具有很大纳主观性；其二是敏感性分析未能指明各个不确 定因素在某一范周内变动的可能性大小，使人们不能事先采取恰当的措施控制那些敏感度高而且变化可 能性大的不确定因素。 4 概率分析。概率分析就是根据主客观经验研究不确定性因素和随机因素在一定范围内的变动规 律，从而找出项目财务评价指标概率分布的分析方法。具体方法有决策树法、蒙特卡罗法等。但是比较准 确的概率分布是建立在相同条件下大量重复实验的基础上的，投资项目显然是不可能重复的，即使有大最 类似项目的历史统计资料，但由于每个投资项目实施的时间、地点以及经济、社会、技术、环境等各方面 的差异，也不能简单的由过去看朱来。所以概率分析中的各因素的概率分布函数的确定是很困难的事情。 研发项目实物螂权投资决策方法研究 2 3 传统评价方法的缺陷 1 ) 单一指标的评价“”。传统评价只是进行单一评价指标的计算，当计算结果火丁基准评价指 标时考虑接受该投资项目；或者是选取几个单一评价指标进行简单的对比分析。风险评价利州敏感分析 或概率分析决定是否接受项目。而投资项目是一个复杂的、综合的经营管理过一程。每一个评价指标客 观存在着优缺点，单一使j l i j 评价指标难以表明被评估项目在每一个具体方面的状况，会产生片面性，甚 至误削。例如，选_ j 财务内部收益率，财务内部收益率是考察项目盈利能力的主要动态指标，但财务内 部收益率有时不能反映资金同收的时间，如果投资企业在达产期初期净现金流量低但在期末却有高的 净现金流茸，投资企业也将会获得一个高的财务内部收益率，但是会加大投资项目的风险，所以企业还 需要用动态投资回收期进行评价。 2 ) 盈利与风险不联系”“”“。在传统财务评价中，评价过程采用效益评价和风险评价两个部分， 两部分评价并不相联系。项目的效益评价与风险分析没有明确的表达关系。效益与风险是投资项目的两 个方面，任何效益都是在一定风险条件r 的效益，反之，任何风险的承担也都是以一定的效益为前提。 例如，传统投资项目的评价方法是项目的效益评价指标大于基准指标后就可考虑接受该项目，而随后进 行的不确定性分析由分析人员通过几种方法判断风险大小决定是否接受该项目，而不是在计算投资项目 的盈利能力后再判断项目是否在这种盈利能力下承担的损失的可能性。 3 ) 忽视了投资项目中灵活性的价值“”“。传统评价方法假设未来的变化总是按决策之初既定的 情况发生，不论是对未来现金流还是所需采用的风险贴现率，都未考虑管理者对未来变化的适时调整， 而管理