（技术经济及管理专业论文）突变理论在并购企业信用评级中的应用研究.pdf

北京交通大学硕士学位论文 摘要 企业并购是一项耗资巨大的投资活动，并购方能否及时筹措足 够的资金对并购的成败至关重要。投资者是否对并购企业提供资金 取决于多种因素。为了避免投资者因不能正确辨认经营者的能力所 产生的逆向选择和经营者可能采取欺骗行为而造成的道德风险，对 将要发生并购行为而进行融资的企业进行信用评价是十分必要的。 准确、高效的评级方法能够减少投资方与经营者的信息不对称，也 能降低并购方筹资成本，拓展其融资渠道，并通过传递信息使金融 市场得到健康发展，提高资本市场效率。 企业并购涉及并购企业和目标企业，其信用评价受多种因素影 响，较一般企业的信用评级而言显得更为复杂。从现有的评级方法 来看，它们有的难以解决权数的确定问题，有的过于繁琐，而且鲜 有专门针对并购企业的信用评级方法。针对对并购企业的信用评 级本文首先综合分析和比较了现有的信用评级方法，从估价风 险、融资风险、整合风险的角度出发阐述了并购对企业信用评级的 影响。然后，从各评级指标对实现企业目标的不同重要程度出发， 构建了并购企业信用评级指标体系。在此基础上，利用突变模糊隶 属函数建立了一个新的信用评价模型，利用突变模糊隶属函数值来 判断企业信用等级的高低。本文中收集了一瞧企业并购相关的数 据，编制了计算机程序来处理这些数据。初步检验该方法在实践中 的应用。 本论文在对并购企业的信用评级中引入突变模型，通过突变模 糊隶属函数把模糊数学引入到信用评级，考虑各指标的相对重要性 而不是指标权重，实现了定量分析和定性分析的结合，减少了主观 因素对评级结果的影响，对并购企业信用评级这种多目标多准则的 评价进行了较客观的评定。 关键词：并购；突变；信用评级：指标体系 摘要 a b s t r a c t m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ( m & a ) a r ek i n d so fi n v e s t m e n t sn e e da g r e a td e a lo f f u n d s w h e t h e ro rn o tt h ea c q u i r e rc a nr a i s ee n o u g hm o n e y i s c r o c i a lt ot h es u c c e s so fm & a i no r d e rt oa v o i dt h ea d v e r s es e l e c t i o n c a u s e db yt h e i n v e s t o r s m i s u n d e r s t a n d i n go ft h ec a p a b i l i t y o ft h e o p e r a t o r sa n dt h em o r a lh a 盈r df r o mt h eo p e r a t o r s p o s s i b l ec h e a t i n g i ti s n e c e s s a r yt or a t et h ec r e d i to ft h ea c q u i r e r t h ea c c u r a t ea n de f f i c i e n t c r e d i tr a t i n gm e t h o d sc a l ld e c r e a s et h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nb e t w e e n t h ei n v e s t o r sa n dt h eo p e r a t o r s ，a l s or e d u c et h ec o s to ff i n a n c i n ga n d e x p a n dt h ef i n a n c i n gc h a n n e l sf o ra c q u i r e r s ，p u s ht h ed e v e l o p m e n to ft h e c a p i t a lm a r k e tb yc o m m u n i c a t i n gi n f o r m a t i o n , i n c r e a s et h ee f f i c i e n c yo f t h ef i n a n c i a lm a r k e ta sar e s u l t m & ar e l a t et ot h em e r g e r se n t e r p r i s e s ( a c q u i r e r ) a n dt h eo b j e c t e n t e r p r i s e ( s e l l e o n ec r e d i tr a t i n g so ft h e ma 托a f f e c t e db ym a n yf a c t o r s 。 m o r ec o m p l i c a t e dt h a nt h o s eo fo t h e re n t e r p r i s e s s o m eo fe x i s t i n g m e t h o d sh a dd i m c u l f i e si ns o l v i n gt h ew e i g he v a l u a t i o n 。s o m eo ft h e m w e r et o oc o m p l i c a t e d ，a n df u r t h e r m o r e ，t h ec r e d i tr a t i n gm e t h o ds p e c i f i e d t ot h em e r g e r se n t e r p r i s ei sr 珊a i m e dt oi m p r o v et h ec r e d i tr a t i n go f t h e m e r g e r se n t e r p r i s e ，i nt h i sp a p e rf i r s tt h ee x i s t i n gc r e d i tr a t i n gm e t h o d sa r e a n a l y z e da n dc o m p a r e d a n dt i l e i re f f e c t so nt h ec r e d i tr a t i n ga r ed i s c u s s e d f r o mt h ev i e w p o i n to fe v a l u a t i o nr i s k ，f i n a n c i n gr i s ka n di n t e g r a t i o nr i s k a f t e rt h a t ，a c c o r d i n gt ot h e i m p o r t a n c eo fd i f f e r e n ti n d e x e st ot h e e n t e r p r i s e ，a nn e wi n d e xs y s t e mf o rt h em e r g e r se n t e r p r i s ec r e d i tr a t i n gi s b u i l t b a s e do ni lt h ec r e d i tr a t eo ft h em e r g e r se n t e r p r i s ec a nb e c a l c u l a t e du s i n gt l l ec a t a s t r o p h ef u z z yf u n c t i o n as e to fd a t af o rc r e d i t r a t i n gi sc o l l e c t e da n dd e a l tb yaf o x p r op r o g r a mt oc h e c kt h i sn e w m e t h o d ag o o dr e s u l ti sa c h i e v e d i nt h i sp a p e rf u z z yc a t a s t r o p h em o d e li su s e dt or a t et h ec r e d i to f t h em e r g e r se n t e r p r i s e s t 1 1 ea d v a n t a g eo ff u z z ym e t h o di si n t r o d u c c dt o c r e d i tr a t i n g 砥sm e t h o dc o n s i d e r st h er e l a t i v ei m p o r t a n c eo f t h ei n d e x e s b y p a s s e st h ec o n c r e t ew e i g hv a l u eo ft h ei n d e x e s ，c o m b i n e st h e q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dt h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i st o g e t h e r , d e c l i n e st h e 北京交通大学硕士学位论文 e f f e c t so fs u b j e c t i v ef a c t o r so nt h er a t i n gr e s u l t , e v a l u a t e so b j e c t i v e l yt h e c r e d i tr a t eo ft h em e r g e r se n t e r p r i s et h a th a dm u l t i - t a r g e ta n dm u l t i - - s t a n d a r d k e yw o r d s ：m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ；c a t a s t r o p h e ；c r e d i tr a t i n g ； i n d e xs y s t e m 独创性声明 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 本人签名：夺盹音 日期：丝年三月三日 总论 1 总论 1 1 研究背景和意义 近年来，伴随着经济一体化进程的加快，企业并购浪潮在全球 风起云涌。并购带动资源的重新配置，是一项耗资巨大的投资活 动，单靠并购企业的自身积累是难以完成的，融资机制的配合至关 重要。在井购企业融资过程中，必然涉及资金提供方对投资风险和 债务偿还风险的综合评价，因而在融资过程中对并购企业进行信用 评级是十分必要的。对投资者而言，信用评级可以简单而客观地提 供有关债务偿还的风险情报，降低其信息成本，并为证券定价和风 险与报酬的评估提供参考；对并购企业而言，有助于其树立良好的 信用形象，降低筹资成本，拓展融资渠道。此外，对并购企业进行 资信评级，还能提高证券市场、金融市场与保险市场的效率和透明 度，并通过传递信息使资本市场得到健康发展。 信用评级制度产生一百多年以来，新的信用评价方法和技术不 断涌现，如模糊综合评价法、人工神经网络法、熵值系数法、层次 分析法等，它们各有不同的特点和适用范围。从现有的评级方法来 看。它们有的难以解决权数的确定问题有的过于繁琐，鲜有专门 针对并购企业的信用评级方法。而企业并购涉及并购企业和目标企 业，受多种因素影响，较一般企业的信用评级而言显得更为复杂。 并购会带来的较大的人事变动、战略调整以及现金流的变化，并购 形式、并购动因、双方的经营和财务状况以及发展潜力必将对并购 完成后企业的偿债能力和可信任程度产生影响，其中一些影响会导 致并购企业信用等级的提高或降低，定量指标往往难以准确反映这 些变化，要靠定性指标来反映，所以，对定性指标应给予足够的重 视。而在定性指标的评价中，长久以来，指标权重的确定是个广泛 探讨的话题。 北京交通大学硕士学位论文 突变理论创立于二十世纪7 0 年代，是研究客观世界非连续性变 化现象的一门新兴学科，它建立于拓扑动力学、微积分、奇点理论 及结构稳定性等数学理论之上，研究从一种稳定状态跃迁到另一种 稳定状态的不连续变化。突变理论自问世以来，已在心理学、生物 学以及经济管理领域取得许多应用性的成果。将突变理论运用于并 购企业信用评级中，不必考虑指标权重而是考虑各指标的相对重要 性，解决了定性指标的权重赋值问题，既减少了评级的主观性，又 不失合理性。所以，在借鉴国内外资信评级的相关研究成果的基础 上，分析并购对企业造成的影响，采用定量分析与定性分析方法。 结合突变理论，建立一套专门针对企业并购这一“不连续变化”的 评级方法，对我国信用评级方法的完善和企业并购活动的进行具有 积极的促进作用。 1 2 相关概念的界定 信用评级，通常也被称为资信评级，是由独立、中立的法人评 级机构，根据委托，以评级事项的法律、法规、制度和有关标准化 的规定为依据，采用规范化的程序和科学化的方法，对评级对象履 行相应经济承诺的能力及其可信任程度进行调查、审核和测定，经 过同评级事项有关的参数值进行横向比较和综合评价，并以简单、 直观的符号表示其评价结果，公布给社会大众的一种评价行为【2 】。本 文的评级对象是为并购进行融资的企业经济组织，评级目的主要是 为不确定多数的广大投资者服务。 按被评主体是否自愿接受评级信用评级可分为主动评级( 即 委托评级) 和被动评级。由于并购企业为了顺利募集到并购所需资 金，需向资金供给方提供己方偿债能力的相应证明，所以，这里的 评级指的是主动评级，能够得到被评并购企业的积极配合，从而能 够获得更加全面的数据。 本文所指并购即通常所说的“m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ”，简称 “m & a ”，指兼并和收购。兼并( m e r g e r ) 泛指两家或两家以上公 2 总论 司的合并，原公司的权利和义务由存续( 或新设) 的公司承担，一 般是在双方的经营者同意并得到股东支持的情况下，按法律程序进 行的合并：收购( a c q u i s i t i o n ) 是指买方向卖方购入资产、营业部门 或股票，又可以分为资产收购和股份收购。兼并和收购之间存在不 可分割的联系，经常放在一起使用，称为“并购” 3 1 。通常把并购一 方称为“买方”或并购企业，被并购一方称为“卖方”或目标企 业。本文所研究的“并购”包括吸收合并和股份收购，并购方在实 施并购以后仍以法人实体形式存在，并获得目标企业的控制权，承 担相应的债权和债务。企业并购的动因是复杂的，所面临的并购风 险是多方面的。并购效应是难以预料的，这都将对并购企业日后的 偿债能力产生影响。所以，本文力图探索对将要发生并购行为的企 业进行信用评级的方法，以更加有效地为资金供应方提供有价值的 信息。需要指出的是，企业并购是一个及其复杂的交易过程，通常 要经过准备、实施和整合这样几个阶段，涉及目标企业价值评估、 盈利预测等诸多细节每一环节都是值得深入研究的课题，但它们 不是本文的研究目标，这里假设并购方已对目标企业有较深入的了 解，但尚未支付并购资金，处于为并购活动融资的阶段。 1 3 研究目标和结构安排 本文试图在对并购企业的信用评级中引入突变论这一现代数学 方法，考虑各指标的相对重要性而非权重，最大限度地减小主观因 素对评级结果的影响，并结合定量分析与定性分析，运用相关模 型，探寻企业并购中信用评级的有效方法。全文共分六章，各章内 容如下： 第章，阐述本文的研究背景和意义，界定研究中用到的相关 概念，概述本文的研究目标和结构安排。 第二章，对国内外现有信用评级方法作综合比较和分析，讨论 其中存在的问题：第三章，。从估价风险、融资风险和整合风险的角 3 北京交通大学硕士学位论文 度出发阐述了企业并购对信用评级的影响，指出当前我国企业信用 评级方法中存在的问题。 第四章，提出基于突变理论的并购企业信用评级方法。其优点 在于考虑各指标的相对重要性而非权重，最大限度地减少了主观因 素对评级结果的影响。本章通过构建评级的指标体系、模型设计、 模型机理的阐释来说明这一新的评级方法的应用，并指出使用该方 法应注意的问题。在第五章，举例说明该方法的应用。 第六章，对这一方法作了归纳总结，概括了该方法的优点和需 要进一步研究的问题，展望资信评级业美好的未来。 信用评级方法综述 2 信用评级方法综述 国外资信评级制度起源于美国，迄今已有一百多年的历史。发 展到近代，美国之外的其它国家的资信评级机构陆续诞生，新的信 用风险评价方法也层出不穷。今天，在国际债券市场上资信评级已 经成为惯例。 资信评级与信用风险度量密不可分。近年来信用风险度量与管 理的新方法和新技术不断涌现，同时，传统方法也仍然活跃在评级 市场。 2 1 传统评级方法 传统的信用评级方法主要是5 c 法、特征分析模型和信用评分 法。 5 c 法主要考察企业的品格( c h a r a c t e r ) 、资本( c a p i t a l ) 、 偿付能力( c a p a c i t y ) 、抵押品( c o i l a t e r a l ) 、周期的( 或经济 的) 形势( c y c l ec o n d i t i o n s ) “3 。品格包括偿债意愿和偿债历史， 是对企业声誉的度量；资本以财务杠杆来表现，衡量企业自有资本 和债务的关系，较高的财务杠杆意味着比低杠杆更高的破产概率； 偿付能力主要考察企业的盈利能力和盈利产生的现金流对债务的偿 还：抵押品是指在授信中所采取的担保、抵押等措施，如果这些措 施有力，信用风险就会减少，信用等级会相应提高：周期( 或经 济) 的形势，主要是看商业周期的状态，它对那些受周期决定和影 响的产业如生产耐用消费品的企业的偿债能力影响较大。使用该方 法的难点在于如何确定运用于被选择的因素的最优权重，因为专家 在5 c 法上的主观权重有可能依评价对象的不同而变化，这就难以对 该专家所作出的分级排序进行比较。 特征分析模型的主要用途是对客户的资信状况作出综合性的评 价，并以定量化的方式对客户的授信作出评定。具体地说，就是从 客户的各种特征中选出对信用分析意义最大、直接与客户信用状况 一5 一 北京交通大学硕士学位论文 相联系的若干因素，把它们编为三组，每组六个指标，分别对这些 因素评分并综合分析，最后得到一个较为全面的分析结果5 1 。特征分 析技术涵盖了反映客户经营实力和发展潜力的重要指标，它的局限 性在于，不同客户的特征和相关因素不同，缺乏客观的统一尺度， 评级结果主观性较强。而且，这种方法与5 c 法一样，主要依靠专家 评分，成本较高。 信用评分法的基本思想是：事先确认某些决定违约概率的关键 因素，然后将它们加以联合考虑或加权计算得出一个数量化的分 数然后以此来预测企业的信用风险的大小。比较著名的是a 1 t m a n 于1 9 6 8 年提出的z 计分模型( z - s c o r em o d e l ) 。该模型实际上是 根据五个变量( 即五种财务比率) ，通过线性函数判别式的运算， 将反映企业偿债能力的指标、获利能力的指标和营运能力的指标有 机联系起来，综合分析、预测企业违约或财务失败的可能性，由此 来判断企业的信用状况。一般来说，z 值越低的企业越有可能发生违 约0 1 。该模型诞生之后的一段时间里，其表现相当好，甚至可以在破 产之前两到三年预见到违约( a 1 t m a n ，b a i d y a ，a n dd i a s ，1 9 7 7 ) o ”。然而，该模型存在的问题是，这一模型是线性的，但破产的路 径可能是高度非线性的，各变量间的关系也可能是非线性的 ( a n t h o n ys a u n d e r s ，1 9 9 9 ) ，而且，随着世界变得更加复杂和更 具竞争性，简单的z 值模型的预测能力可能会受到损害。例如，在 巴西，随着经济变得更加开放甚至在低通货膨胀和经济更加稳定 的情形之下，该模型的表现却越来越不好( s a n v i c e n ta n db a d e r ， 1 9 9 6 ) 。 2 2 国外评级方法的新发展朝 近二十年来，信用风险量化日益受到重视，并逐渐向模型管理 方向发展，主要模型可归为以下四类：基于信用评级历史资料的 c r e d i t m e t r i c s 模型和c r e d i t p o r t f o li ov i e w 模型、基于期权定价 理论的k w 模型、基于保险精算的死亡率模型和c s f p 的信用风险附 6 一 信用评级方法综述 加模型、以及基于市场中性的k p m g 的贷款分析体系( l a s ) 和其他 模型。 c r e d it m e t r ic s 模型是1 9 9 7 年j pm o r g a n 银行邀请美洲银行、 b z w 、德意志摩根建富、瑞士银行公司以及k m v 公司共同研发的信用 风险度量的新方法。该模型以转移矩阵的形式表现违约概率，其中 转移矩阵主要来源于穆迪、标准普尔和k m v 。该模型的主要优点是方 法比较简单，因为所估计的违约概率是以每年的评级历史数据进行 平均统计的，只要有若干年份的历史资料就可以计算出各信用等级 的转移概率和违约率。其主要缺陷是信用等级转移概率矩阵的许多 前提假设与现实不符，未考虑周期性的因素及其影响，属于离散型 测度，对违约率的历史统计也相当粗略。c r e d i t p o r t f o l i ov i e w 模 型是c r e d i t m e t r i c s 模型的扩展和补充，它将各种影响违约概率以 及相关联的信用等级转移概率的宏观因索纳入自己的体系，是宏观 经济因索调整过的转移概率与违约概率的矩阵。其缺点在于，该模 型对数据可得性、数据可靠性和计算复杂程度要求很高，需要长期 的跨行业的数据组这对于我国这样的经济转轨国家是比较困难 的；同时，该模型严格依赖于银行内部评级系统或著名外部评级机 构所提供的转移矩阵，这意味着使用该模型需要支付较高的成本。 此外，该模型是使用了调按后的信用等级转换概率的特殊程序，而 调整则基于银行信贷部门积累的经验和信贷周期的主观判断，这使 得模型的结果具有较强的主观性。 k m v 模型以m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 提出的期权定价理论为基础，把公 司资本作为标的资产，而把公司的所有者权益看作看涨期权，把负 债看作看跌期权，假设公司价值遵循几何布朗运动，认为当公司的 价值下降至一定水平时，企业就会对其债务违约。有了公司在未来 时刻的预期价值及此时的违约点，就可以确定公司价值下降百分之 多少时即达到违约点。该模型的优点在于：它利用股票价格来测算 上市公司的预期违约概率，市场信息被反映在模型中，预测能力更 强、更准确，具有前瞻性。而且，预期违约概率由建立在现代公司 一7 一 北京交通大学硕士学位论文 理财理论和期权理论基础上的“结构性模型”得出，具有较强的说 服力。其不足在于，通常只是针对上市公司预期违约率估计，应用 范围有局限性；企业资产价值呈正态分布的假设条件往往与现实相 违背：不能根据资金、抵押品等对不同类型的长期债务进行分辨， 因而对违约点的确定不准确，使模型的产出质量不够稳定。 k p m g 公司的贷款分析方法( l a s ) 是应用风险中性的方法进行违 约概率测度的。在一个投资者以风险中性方式行事的金融市场上， 所有资产的价格可以简单的按照用无风险利率对资产预期的未来现 金流量加以折现来确定。该法为违约预测和贷款估值提供了有价值 的工具，给出了具有充分灵活性和前瞻性的违约预测。只要复制的 ( 无套利的) 潜在的资产组合是可以得到的，那么这一发展了的风 险中性的评估框架就是有效的( g i n z b e r ge ta 1 ，1 9 9 4 ) 。然而， 不足之处在于，目前还不清楚在大多数贷款无法在活跃的市场上进 行交易的情况下，怎样在现实中确立这样的复制的资产组合。 近年来，保险领域的一些思想成为信用风险度量和管理的新工 具，如基于寿险思想的死亡率模型和基于财险思想的c r e d it r i s k + 模 型。前者的基本思想是以贷款或债券的组合以及它们在历史上的违 约经历为基础开发出一张用于估计死亡率的表格，将之与给定违约 概率下的损失相结合，得出预期损失的估计值。该法可以看作是对 某些传统的以会计为基础的方法的一种替代，但其有用性在很大程 度上取决于它们所需要的贷款或债券样本的规模。后者把价差风险 看作是市场风险的一部分，将保险精算学的框架用于债券贷款组合 损失的概率分布的计算中。c r e d i t r i s k + 模型的优点在于输入数据 少，不必采用模拟技术，计算速度也快，不需要利率期限结构或信 用等级转移概率信息；其缺陷在于违约概率依赖于一些随机变量， 但该模型并未解释违约风险的变化与这些随机变量的关系。 此外，企业信用评级中常用的方法还有神经网络模型、风险价 值( v a r ) 法、模糊层次分析法等。神经网络模型是通过导师型和无 导师型两种学习方式来进行调整以确定评价的权重。其机理是：神 8 信用评级方法综述 经网络接收一组输入并给出评价( 即产生反应) ，然后与初步评价 ( 即预期反应) 相比较，若错误率超过可按受水平，则对权重作出 修改并开始新一轮的学习过程。经多次重复循环至错误率降至可接 受的水平时，学习过程结束，得出权重。该模型的优点在于对数据 的分布要求不严格，也不必评述自变量与因变量之间的函数关系， 能有效解决非正态分布、非线性的信用评估问题。该模型的缺陷在 于确定网络结构和学习算法有较大难度，权重分析过程复杂且难以 解释，评估人员难以确定模型是否稳健。而且，如果神经网络在历 史数据上被过度拟合，可能会消弱新样本的预测能力。 v a r ( 在险价值) 模型是要在给定的置信区间下衡量给定的资产 或负债在一段给定的时间内可能发生的最大的价值上的损失，常被 用于风险控制和业绩评估。其优势在于，它可以简单明了的表示市 场风险的大小，并可以事前计算风险；它不仅能计算单个金融工具 的风险还能计算由多个金融工具组成的投资组合风险。v a r 模型的 局限性在于，现在的市场价值不是直接可以观察到的，我们没有时 间序列数据来计算其波动性。该方法衡量的主要是市场风险，而忽 视了其它种类的风险。此外，v a r 值表明的是一定置信度内的最大损 失，但并不能排除高于v a r 值的损失发生的可能性。 模糊层次分析法的基本思想是：根据问题的性质和欲达到的目 标把问题分解为不同的组成因素并按各因素之间的隶属关系和相 互关联程度分组，形成一个不相交的、有自上而下逐层支配关系的 层次。然后，通过一系列成对比较得到各评价对象在某个准则下的 相对重要度的量度，并将之转换成数字处理，构成判断矩阵，然后 使用单准则排序计算方法获得方案的优先度排序，随后，通过层次 的递阶关系循环运算，直到计算出各方案对最高目标的总排序。该 方法的优点在于能对定性问题进行综合分析处理，并得出明确的定 量化结论，以优劣排序的形式表现出来。其缺点在于主观判断对结 果影响较大，而且如果指标层指标过多，运算会比较复杂和繁琐。 9 一 北京交通大学硕士学位论文 2 3 当前我国的信用评级方法 我国的资信评级业是借鉴国际资信评级经验而产生，并伴随着 我国证券市场和信贷市场的演进而发展的，现已对贷款审查、企业 债券、可转换债券等的资信评级设立了不同的方法和指标体系。在 对信用评级方法的探讨中，银行一般居于主导地位，信用服务机构 也在积极探索新的评级方法。虽然神经网络模型、风险价值( v a r ) 法、模糊层次分析法等在我国得到广泛而深入的研究，但是，在评 级实务中，从总体上看，我国目前常用的信用评级的方法仍是传统 的“打分法”，即首先确定受评对象的评价指标体系，每一个指标 赋予一个分值( 实质上也表示了该指标的权重) ，然后通过实地调 查和访谈，由评估人员根据各指标的实际值与事先确定的标准值进 行比较，并按一定的标准对每一指标分别打分，再根据总得分确定 其信用级别。传统的“打分法”虽然比较全面地考虑了影响企业信 用的主要因素，包括企业素质、资金信用、经营管理水平、经济效 益以及企业的发展前景等各个方面但完全运用“打分法”进行企 业信用风险评价存在着明显的缺陷。如：风险揭示不足；分值、权 重的确定缺乏客观依据难以保证评价结果的客观、公正、统一： 对各项指标进行单独评分，既割裂了各指标之间的内在联系，又使 重复计分不可避免。 2 4 对现有评级方法的讨论 随着信用风险管理理论的创新和计算机技术的运用，现代信用 风险管理正迅速朝着信用风险被科学地量化的方向发展，企业信用 状况的不同和信用状况的变化对信用风险的影响最终是通过违约率 的不同和变化而被量化，不同信用状况资产的违约率成为贯穿于商 业银行进行风险资产度量、信用定价、经济资本配置以及信用衍生 产品价格的确定等全过程的核心工具之一。西方现代商业银行积极 探索并正在积极推行的这种管理理念最终导致了以内部评级法 1 0 信用评级方法综述 ( i r b ) 为重要内容的新巴塞尔协议的产生，而新巴塞尔协议又必将 加快这一管理理念在全球范围内的广泛推广。国外诸多信用风险度 量模型对中国都有一定的借鉴意义，但由于我国的金融现状所限， 目前它们的直接应用还存在较大的局限性。 首先是缺乏良好的历史数据。在我国信用评级领域，无论是债 券评级还是企业评级，目前均没有违约率方面的统计。在债券评级 方面，由于我国债券市场规模很小，而且近年来债券发行都有严格 的审批及保证条件，几乎不存在债券违约的情况；另一方面，评级 缺乏事后跟踪，难以收集债券违约的样本，无从统计债券违约率。 在企业评级方面，由于商业贷款的非公开性。社会评级机构很难对 违约状况做出统计，而我国银行内部评级开展时间短且不规范，贷 款企业信用评级更多的用于客户的选择和风险的预警，尚没有向更 深层次的风险量化管理方向发展，再加上“违约”概念定义的不清 晰，银行也没有关于信用等级违约率方面的统计。 其次，k m v 公司开发的违约率预测模型侧重于对未来的预测，在 一定程度上对企业状况的变化更为敏感，但它的适应范围严格，虽 然有适用于一般公司的模型。但从结果上看，只对资本市场成熟地 区的上市公司效果显著，我国目前尚不具备推广施行k m v 模型的条 件。而且，该模型中违约点本身是一个随机变量，要确定这个随机 变量的分布也是一个不好解决的问题。 第三，信用风险模型尚未发展到能够将公司和个人等微观层次 上的风险与宏观经济层次的基本变量完全联系起来的阶段。目前的 大多数模型都依赖于历史数据，而不能充分利用有关宏观经济的预 测比如对通货膨胀、g d p 增长和失业率等宏观参数的预测。尽管有 些研究正在尝试将宏观和微观经济变量联系起来，但这些研究仍处 于实验阶段，还没有大量投入使用。 第四，传统的“打分法”的一个重要特点是评价完全定量化， 但有些指标的给分标准事实上难以做到统一，如企业素质、发展前 景等指标的评分标准受评估人员的主观判断影响很大，不同的评估 北京交通大学硕士学位论文 人员很可能给出不同的分，难以保证评价结果的客观、公正。而 且，分值、权重的确定主观性很强，可塑性很大，很难找到科学、 客观的依据，根据打分结果所得出的评级结论难以真实反映受评对 象的信用风险。而且，当评级指标因素较多时，确定各指标的权重 很困难，并且随意性较大。 综上所述，从现有的评级方法来看，鲜有专门针对并购企业融 资的资信评级方法和指标体系。与一般的企业资信评级相比，企业 并购涉及并购企业和目标企业，双方的经营和财务状况以及发展潜 力必将对并购企业的偿债能力和可信任程度产生影响，较一般企业 的信用评级而言显得更为复杂。因此，建立一套专门针对企业并购 的评级方法是必要的。本文介绍的利用突变模型进行信用评级的方 法根据各指标术身内在的矛盾地位和机制来确定各目标的重要性， 没有对指标采用权重，大大减少了主观性，而且与现行广泛讨论的 层次分析法、神经网络法相比，简便易行。此外在有充分样本数 据的情况下，在对某一并购企业进行信用评级时，只要先算出该企 业的评价值，然后根据该值所属的区间来确定该并购企业的信用评 级即可，对数据的数量要求和计算要求远低于f ( m v 模型等信用风险 度量模型。 1 2 企业并购与信用评级 3 企业并购与信用评级 3 1 企业并购的一般程序“帕 企业并购是一个复杂的交易过程，实施并购的一般程序如图3 一l 图3 一l 并购的一般程序 1 3 北京交通大学硕士学位论文 3 2 并购融资方式的选择 当并购企业决定在市场上对目标企业进行并购时，它首先要面 对两个基本问题：一是支付问题，二是融资问题。支付问题是指并 购企业应以何种资源获取目标企业控制权；融资问题是指并购企业 应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资金。 并购的支付方式主要有现金支付、证券支付和杠杆收购。现金 支付方式需要并购企业筹集大量现金用以支付并购行为，会给并购 企业带来较大的财务压力；证券支付方式包括股票支付和债券支 付，股票支付会分散并购企业的控制权，而用于并购支付手段的债 券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。杠杆收购是少数投资 者通过负债并购目标企业的资产或股份，其显著特点是高负债率， 这种支付方式风险大，收益也大。 。 融资方式涉及筹集并购资源的金融工具，主要有内部融资和外 部融资两大渠道。内部融资是指并购企业利用留存盈余进行并购支 付对应的支付方式主要是现金支付：外部融资是指并购企业通过 外部渠道筹集资金进行并购支付，包括债务融资和权益融资。下面 运用资本结构理论分析不同并购融资方式对企业的影响及其最优选 择。 根据税收和破产成本理论( t a xs h i e l da n d b a n k r u p tc o s t ，m i l l e r ， 1 9 7 7 ) ，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，并购 企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或 杠杆收购方式。根据不对称信息下的资本结构理论( r o s s ，1 9 7 7 ； l e l a n d p y l e ，1 9 7 7 ) ，企业管理当局可以通过改变资本结构来传递 有关企业获利能力和风险的信息：资本结构不仅可以作为传递内部 人私有信息的信号( 企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企 业高质量或较好前景的信号) ，而且可设计用于缓解由不对称信息 所导致的企业投资决策的无效率。l e l a n da n dp y l e ( 1 9 7 7 ) 通过对管 理风险回避( m a n a g e r i a lr i s ka v e r s i o n ) 的研究认为：企业杠杆的增加 会允许经理保留一个较大部分的风险权益；基于风险厌恶，较大的 1 4 一 企业并购与信用评级 权益份额会减少经理的福利，但是对于较高质量项目的经理而言， 这种福利减少是较低的。因此，高质量企业的经理会通过拥有较多 的均衡债务来传递包含这一事实( 高质量) 的信号。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 研究发现，如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业 内部人，那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估会使新股 东捕获新项目的净现值，从而造成现有股东的净损失。在这种情况 下，即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通 过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资 不足。因此，内部资金或无风险债务甚至风险程度不太高的债务都 要优于权益融资。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 将这一新项目融资的优劣排序称为 “等级次序”( p e c k i n go r d e r ) 。 由以上各理论可归纳出：存在一个融资的“等级次序”，即内 部融资优于( 无风险或低风险) 债务融资，而债务融资优于权益融 资。它给予我们的启示是：并购企业应首选现金支付方式，其次是 债券支付方式或杠杆收购，最后才是股票支付方式。 在我国。并购价款的支付方式主要有现金支付、资产置换、混 合支付、承担债务等，其中以现金支付方式为主。现金支付方式的 缺陷是，巨额的现金支付会给并购企业造成巨大的财务压力。陈 晓、单鑫( 1 9 9 9 ) 通过对我国上市企业资本成本的实证比较和分析 发现：债务融资成本远低于权益融资成本，债务融资依然能降低企 业的融资成本，提高企业的市场价值。其主要理由是：( 1 ) 债务融 资具有税盾作用：( 2 ) 债务融资有助于降低经理人的代理成本： ( 3 ) 负债程度尚未威胁企业的永续经营，破产成本不足以抵消前述 债务融资收益：( 4 ) 利率刚性，债务利率不随企业杠杆增加而提 高，负债水平不会增加债务成本。根据斯蒂格里茨不完全信息理论 ( s t i g l i t z & w e i s s ，1 9 8 1 ) ，信贷合约与其它交易合约的最重要的区 别之一，就是它面临着“道德风险”( m o r a lh a z a r d ) 与“逆向选 择效应”( a d v e r s es e l e c t i o ne f f e c t ) 的制约。贷款合约的道德 风险根源于借贷双方利益的不一致性，而逆向选择风险根源于贷款 一1 5 一 北京交通大学硕士学位论文 人无法对借款人进行充分的监督。这种情况将激励借款人进行高风 险投资，因为即使投资失败，借款人也不必独自承担全部经营风险 m 】。因此，对借款人进行信用评级是十分必要的。 此外，晏艳阳、陈共荣( 2 0 0 1 ) 在对我国上市公司的资本结构 与代理成本的关系进行相关实证分析后得出结论：虽然在我国特殊 的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所起的作用 形式有所不同，但资本结构的优化对减少上市公司代理成本，减少 股东利益向经理的转移，控制经理在职消费以及控制过度投资方面 仍然可以起到不可替代的作用。他们最后建议：上市公司应扩大债 务融资的比重，同时控制配股融资比重，并建立和完善债券市场。 鉴于资本结构理论在不同假设条件下的适用性和有效性，发展 多样化的融资方式以适应不断变化的市场环境和制度背景是十分必 要的。企业应根据瞬息万变的环境和自身财务状况，灵活地选择多 元化的融资方式，充分利用资本市场提高和扩大企业的竞争能力和 生存空间。 3 3 企业并购对信用评级的影晌 市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，一切经济行为都 以获利为目的。促使企业并购的动因是多方面的，既有内部因素， 又有外部因素。内部因素主要表现在实现企业的各种战略目标和获 取各种经济利益。前者包括提高市场占有率、突破进入新行业的障 碍、实现纵向一体化生产和多角化经营、减少投资成本、实现规模 经济等；后者包括降低交易费用、合理避税、从低估的资产中获利 等。促使企业并购的外部因素主要是科学技术革命的影响、产业结 构变动与经济波动、职业经理人的出现以及激烈的市场竞争“。 概括地说，企业并购的动因就是谋求管理协同效应、经营协同 效应、财务协同效应以及并购的战略价值，从而降低成本或是拓宽 生产领域，获得更多经济利益。然而，并购方股东并非总是能从并 购中获益。国外大量的研究证明，并购为目标企业股东创造了巨大 1 6 企业并购与信用评级 财富，对社会总收益的影响也基本为正，但对并购企业股东和并购 企业的收益不明显，特别是并购后企业的长期财务绩效大多不能达 到预期的效果“。国外一些从事资本市场理论研究的金融经济学家 在考察并购对双方公司股份的短期影响中发现，在并购企业宣布并 购活动前后的3 个月或更短的时问内，目标企业的股价上升而并购 企业的股价基本持平或略有下降。而对并购企业长期( 一年以上) 经营业绩的考察得出结论更不容乐观。m a r ks i r o w e r ( 1 9 9 7 ) 调查了 发生在9 0 年代的1 6 8 宗并购交易发现三分之二的并购活动减少了 公司价值；美国财富杂志2 0 0 0 年的调查也发现，有四分之三的 并购活动所产生的收益不足以弥补并购成本( 齐艳秋，2 0 0 1 ) 。刘 长青等( 2 0 0 0 ) 以控股股权转让的9 5 家上市公司为样本，截止到 1 9 9 8 年，实证分析发现公司重组后当年内业绩上升比较明显，一 年左右时略有上升，但在第二年后却出现了较大程度的业绩下滑， 形成了具有中国特色的公司重组“一年盈、两年平、三年亏、四年 s t ”的怪圈。并购方过于乐观地估计了并购所能带来的协同效应而 在交易价格中支付了过高的溢价，而实施并购后预期的协同效应无 法实现是并购失败的主要原因“”。j 下是并购过程中存在的种种风险 导致预期的并购效应难以实现。 企业并购是高风险的经济活动，涉及估价风险、融资风险、整 合风险等，这些风险势必对企业的收益等各方面造成影响，进而对 并购后企业的信用评级产生影响。 a 估价的风险对企业信用等级的影响 如同马克塞罗沃( 1 9 9 7 ) 在协同效应的陷阱一书中所指出 的，“并购与公司的其他重大战略一样，是一种资本预算的决策行 为，是一种投资博弈”。当企业准备收购一家公司时( 这里指的是 全流通市场条件下的要约收购) ，如果市场是无效或低效的，那么 市场所反映的企业价值是错误的，收购者只能利用过去的一系列指 标和难以确定的风险系数来预测企业的未来业绩，这一风险很大， 势必影响并购后企业信用评级的结果。如果市场是有效的，被并购 1 7 北京交通大学硕士学位论文 企业的市场报价中早包含了未来的收益或可预期的绩效，即使并购 方认为其价值被低估，在完全竞争的市场环境中，低估的价值也很 容易被溢价所消耗。况且，除了溢价过高的风险外，并购时还要发 生大量的直接成本，如搜寻费用、咨询费用等，众多的成本加上溢 价，从财务角度看，很难保证不是支付过多。如果支付过多，就 会对企业的每股收益和每股市价产生潜在影响，进