（技术经济及管理专业论文）跨国公司资本结构优化研究.pdf

第五章“我国跨国公司资本结构优化对策”。本章着重从现实角度对我国企 业资本结构存在的问题进行了概括分析，并提出了我国跨国公司资本结构优化的 对策。 本文主要创新点包括以下几个方面： 1 研究对象创新。国内开展资本结构研究的对象大部分是国有企业或上市 公司，专门针对跨国公司资本结构问题的研究十分鲜见。本文以跨国公 司的资本结构为研究对象，具有创新意义。 2 提出了权衡模型下跨国公司资本结构的决定框架，为跨国公司最优资本 结构的定位提供了系统的研究平台。这是本文对此问题在研究角度和研 究方法上的创新。 3 以全球战略的观点把握跨国公司整体资本结构优化问题。这体现在：从 跨国公司整体利益出发，研究跨国公司资本结构优化及资本成本计量的 问题；提出我国跨国公司资本结构优化要着眼于国内母公司不合理的资 本结构的观点。 关键词：跨国公司，资本结构，融资，企业市场价值 t h es t u d yo fm u l t d i a t i o n a lc o r p o r a f l o n s c a p i t a i s t r u c t u r eo p t i m h 0 汀i o n a b s n t a c t c a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o ni sv e r yi m p o n a i l tt om n c s w o r i d w i d ec 印i t a j o p e r a t i o na n dh e l p ss om u c h t 0m e t 呻笋to f “i r 珀x i m 啪矗m sm a r k e v a l u e ”t i l i s p 印e rr e s e a r c h e s t h eo 州m 删o ni s s u eo fm n c s c a p i t a ls t r u 咖r e nh a sb e e n a r r a n g e da sf o i l o w s ： “p r e f a c e ”i i l 哪i n a c e st l l e 蛐巧e c to f t l l i sp a p e r 觚d 也en e c e s s i t i e so ft i l i ss t u d y c l m p t e ro n ei s “t h ed e v e l 叩m e n t 锄de v a l u a t i o no fc 叩i t a ls t m c c u r el h e o r i e s ” a tf i r 鸡廿l ep a p e rs c i e 埘f i c a l l yd e f i n e sw h a tj st 1 1 e ”c a p i t a ls t r u c t 咐”，a n dt h e ni t i n t r o d u c 船t t l ed e v e l o p m e n to f c a p i t a ls m l c t i i r et 1 1 e o r i e sa n dm a k e s c o m m e n to fm e m r c l a t i v e l y i ta l s op o i n t so u tt l l e 鹏wc h a r a c t e r i s t i c so fc o m 即1 p o m 】r yt 1 1 e o r e s c h 印t e r t w o i s ”t h e 锄曲y s i so f m n c s o 硼m 啪c 印蹦s 伽劬玳d e t e m i n 删s ” t h e p 印e rp r o p o s t h ei 衄o v 撕v e 锄a l y s i s 曲m e w o f k 如o u t 也e p r o b l e m o nt h eb a s i s o f r r a d e o f fm o d e l ，姐dm e ni ts c u d i e s 舢曲髓o n 吐峙d 删婢n t so f m n c s c 印i t a l s t r u c t u r e ；硒a l l y t l l e p a p e rs ”m k e t i c a l i ya n a l y z 船h o wm ee n v i n n l c n t 训f a c t o r s ， i n d u s 打yd i 腩r e n c ef h t o r s ，柚dc o 巾哪t i o n s 砌i v i d m lf a c t o r sd n c n y i n n u 铋c et h e m n c s c a p i t a i s t r l i c t u r e c h a p t e rt l r i s ”1 1 l es t u d yo f m n c s c 印i t a ls 仃u c t u 0 p t i m i z a t i o na 1 1 dm n c s c a p “a lc o s t ”a tf i r s t ，t h ep a p e rp o i r 她o u tt h t “c a p i t a ic o s tc o n 的l ”i s 也ei n e v i t a b j e m e a s u r co f c 印“a ls t m c t u r eo p t i i i l i z a _ d o nm u s tt 0t a k e nd i s c u s s e s 曲峙p a r t i c u i a r i t yo f ”m n c sc 印i t a lc o s t sa n dp u t sf o 】删t h em e m o dt oc a l c u l a t et l l e m f i i m l l y ，i t a n a l y z e sh o w t oo p t i m i z em n c s c a p t a ls 仃u c h l r e c h a p t e rf o u ri s ”1 1 1 ed e c i s i o no fo 愀as u b s i d i d e s c a p i t a ls 劬c t l i r e ”f i 俗d y i tt h r o w s1 i g h t0 nt h cs t a t u so fs u b s i d i a r i e s c 印i t a ls t r u c t u r ei nm n c s w h o l ec 印“a l s t n l c t i l r e ，a n dt h e n “鼬l a l y z e s 也eg o a la n d t h e 吐培m l e l so fo v e r af i n a n c i n g ；a tl a s t “ d i s c u s s e s 也e8 玎明g e m to f o v 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a r c h 吼g l ea i l d 印p m a c ho n m i s p r o b l e m 3 t 0s t u d yn l em n c s c 印i t a ls 仃叫h ei s s u e 缸i mw o r l d i d ev i 即，p o i n t t h e p a p e rm e a s u r c sm n c sc a p i t a lc o s to n 龇b 嬲i s o fm n c s w h o l ei n t e r e s t s ；舭di tp u t s f o r 、v a r dt h ei d e a l a tc h i n e m n c s 肌l s t f o c u so n o 州l i l i z i n g d o m e s t i c u n r e a s o n a b l ec a p i t a is 锄l c t u r e ， k e y w o r d ：m u h i n a t i o n a lc o r p o r a t i o n s ，c a p i 诅ls t r u c c u ，f i n 舭d n 岛f i 锄s m a r k e t 、肠l u e 浙江工业大学研究生硕士学位论文跨国公司资本结构优化研究 引言 资本结构是( c a p i t a ls t m c t u r c ) 是企业各项长期资金来源的构成和比例关系， 对企业市场价值会产生重要的影响。在给定融资总量时，企业如何依据其目标 函数、根据成本和收益选择合理的融资形式，并在定融资顺序安排下，形成 合理的资本结构，从而实现企业市场价值最大化，这就是企业资本结构优化的 问题。 对于在全球范围内配置资源的跨国公司而言，资本结构优化显得尤为重要 它有助于指导跨国公司科学合理地利用国内外各种融资渠道，并确保国际化资 本运营的顺利开展；更重要的是，资本结构优化有利于跨国公司实现市场价值 最大化的目标，提高跨国公司的国际竞争力。因此，资本结构问题的研究对于 跨国公司的生存和发展具有十分重要的现实意义。 学术界对资本结构问题的研究是始终围绕着企业市场价值最大化这一目标 开展的，主要致力于回答以下两个问题：( 1 ) 资本结构与企业价值之间关系如 何，企业是否存在能使企业市场价值实现最大化的最优资本结构? ( 2 ) 企业如 何选择资本结构，以实现企业市场价值最大化? 自1 9 5 8 年m o d i g l i a n i m i l l e r 对企业资本结构做出了里程碑意义的开创性研究以来，企业资本结构理论研究 领域取得了令人振奋的发展，以7 0 年代的权衡理论和9 0 年代的契约理论为标 志分别形成了两个高峰；然而，理论界在对企业存在能使企业市场价值最大化 的“最优资本结构范围”取得较广泛共识的同时；未能对“企业应该如何确定 其最优资本结构范围”形成具有普遍意义的分析框架，各理论都是从不周的角 度出发探讨资本结构与企业市场价值之间的关系，许多学者不得不承认这是一 个经验性的问题。 确实企业资本结构优化的决策离不开对其所处环境和自身特点做出具体 的研究。我们注意到：跨国公司的资本结构决策固然存在与国内公司资本结构 决策的相近或相通之处，但无论在经营环境还是自身运营特点上，跨国公司都 具有相当的特殊性，这无疑预示着跨国公司资本结构问题的研究具有很强的理 论意义。 跨国公司资本结构问题的研究远比国内公司复杂。首先跨国公司需要以 全球战略的观点来设计其资本结构。a c s h a p i m ( 1 9 9 8 ) 指出，跨国公司单个海外 子公司的财务风险和融资能力更多的是由跨国公司“全球资本结构”( w o r i d w i d e c a 口i t a ls 劬c t u r e ) 和资本经营能力来抉定而受该子公司自身的资本结构影响较少 田。这就要求跨国公司必须以系统论为指导来优化全球的资本结构，用全球性和 。a 1 a nc s h a p i m f o u n d a t i o n so fm u l d n a t 0 n a if i 瑚m j a im 锄a g c m e n t p r e n t i c eh a l l ，i n c ，3 珂 e d j t i o n 1 9 9 s ：p 4 4 5 浙旺丁业人学研究生颂士学位论文跨国公司资奉结构优化研究 整体性的视角去把握问题。更重要的是，跨国经营环境的异质性决定了跨国公 司资本结构和资本成本的特殊性。全球各地金融市场发展程度不同、资本获得 的可能性及成本不同；而各个东道国税收、法律及相关政策相异；还有汇率风 险、政治风险等这些因素都会影响到跨国公司最优资本结构的选择。以上因素 对跨国公司资本结构决策在科学性、艺术性与职业性等方面提出了更高的要求， 尤其在存在很多不确定性的情况下，往往更需要丰富的职业经验和判断能力。 加入w r r d 后，我国融入经济全球化的进程进一步加快，越来越多的中国企 业顺势而为，积极开展跨国经营。如何站在战略高度来开展全球范围的融资活 动，优化全球资本结构阻实现企业市场价值最大化，这个问题许多企业还来不 及思索。然而，目前国内还缺乏专门针对跨国公司资本结构的研究，相关研究 的深度和广度急待拓展。本文在吸收学习国外对该领域最新研究成果的基础上， 力图体现对跨国公司资本结构优化问题的理论研究深度希望对于我国跨国经 营的企业增强国际化资本运营的能力、提高企业的国际竞争力具有一定的理论 指导及决策参考意义。 2 浙江工业大学研究生硕士学位论文跨国公司资本结构优化研究 第一章资本结构理论进展及评价 1 1 资本结构的定义 对于资本结构的定义，在西方财务金融界存在两类不同的认识： 一类是狭义的资本结构定义。定义资本结构( c a p i t a is t r u 曲l r e ) 为企业各种 长期资金来源的构成和比例关系。因为长期资金来源包括长期债务资本和权益 资本，所以资本结构通常指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系。 另一类是广义的资本结构定义。将资本结构定义为全部资金来源的构成和 比例关系，认为资本结构应包括所有负债和股东权益，即列在企业资产负债表 右方所有项目的构成比例。如巨文出版社( 香港) 出版的英汉、汉英会计词 典中，将资本结构定义为“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主 权益的相对比例关系”。 通过这两类定义的比较，我们可以发现争议在于短期债务的归属问题，即 资本结构是否应包括短期债务项目。目前，学术界较为普遍的提法是：资本结 构是企业各种长期资金来源的构成和比例关系；而融资结构( 血姗c i a ls t m c t m e ) 是企业所有资金来源的构成和比例关系。本文赞同这样的区别，资本结构不包 括短期融资来源，才能开展其与资本成本、企业市场价值之间关系的研究回。 1 2 资本结构理论进展 1 2 1 早期资本结构理论 美国经济学家d u r a n dd a v i d ( 1 9 5 2 ) 在题为企业负债及权益资金的成本： 趋势及计量问题的论文中，提出了资本结构的净收益理论、挣经营收益理论 和传统理论函对企业债券与股票融资的比例以及企业市场价值之间的关系进行 了有益的分析，是早期企业资本结构理论的正式开端之一。但这些理论都建立 在经验判断的基础上，并没有经过科学的数学推导和统计分析。 一、净收益理论 该理论假定，企业融资只有债券融资和股票融资两种方式，当企业资本结 构变化时，企业债券融资成本k 。和企业股票融资成本k - 始终不变；企业资本结 构以债券融资相对于股票融资的比例b s 来表示，并且因为对投资者而言债券 。本研究第三章中将具体阐述资本结构、资本成本以及企业市场价值的内在关联 。d d u r a n d c o s to f d e b ta n d e q u 时f l h l d sf 0 rb u s j n e 站：h n d s a n d p m b i e m so f 吣蚺u 佗m e n f n a t i o n a ib u r e a uo f e c o n o m i cr 雕鼎l r c h ，c o n 凫陀眦eo nr e s e a r c ho nb u s i n 髂sf i n a n c e ，n e wy b r k 1 9 5 2 ：2 1 s 2 4 7 3 浙江工业大学研究生硕士学位论文跨国公司资本结构优化研究 第一章资本结构理论进展及评价 1 1 资本结构的定义 对于资本结构的定义，在西方财务金融界存在两类不同的认识： 一类是狭义的资本结构定义。定义资本结构( c a p i t a is t r u 曲l r e ) 为企业各种 长期资金来源的构成和比例关系。因为长期资金来源包括长期债务资本和权益 资本，所以资本结构通常指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系。 另一类是广义的资本结构定义。将资本结构定义为全部资金来源的构成和 比例关系，认为资本结构应包括所有负债和股东权益，即列在企业资产负债表 右方所有项目的构成比例。如巨文出版社( 香港) 出版的英汉、汉英会计词 典中，将资本结构定义为“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主 权益的相对比例关系”。 通过这两类定义的比较，我们可以发现争议在于短期债务的归属问题，即 资本结构是否应包括短期债务项目。目前，学术界较为普遍的提法是：资本结 构是企业各种长期资金来源的构成和比例关系；而融资结构( 血姗c i a ls t m c t m e ) 是企业所有资金来源的构成和比例关系。本文赞同这样的区别，资本结构不包 括短期融资来源，才能开展其与资本成本、企业市场价值之间关系的研究回。 1 2 资本结构理论进展 1 2 1 早期资本结构理论 美国经济学家d u r a n dd a v i d ( 1 9 5 2 ) 在题为企业负债及权益资金的成本： 趋势及计量问题的论文中，提出了资本结构的净收益理论、挣经营收益理论 和传统理论函对企业债券与股票融资的比例以及企业市场价值之间的关系进行 了有益的分析，是早期企业资本结构理论的正式开端之一。但这些理论都建立 在经验判断的基础上，并没有经过科学的数学推导和统计分析。 一、净收益理论 该理论假定，企业融资只有债券融资和股票融资两种方式，当企业资本结 构变化时，企业债券融资成本k 。和企业股票融资成本k - 始终不变；企业资本结 构以债券融资相对于股票融资的比例b s 来表示，并且因为对投资者而言债券 。本研究第三章中将具体阐述资本结构、资本成本以及企业市场价值的内在关联 。d d u r a n d c o s to f d e b ta n d e q u 时f l h l d sf 0 rb u s j n e 站：h n d s a n d p m b i e m so f 吣蚺u 佗m e n f n a t i o n a ib u r e a uo f e c o n o m i cr 雕鼎l r c h ，c o n 凫陀眦eo nr e s e a r c ho nb u s i n 髂sf i n a n c e ，n e wy b r k 1 9 5 2 ：2 1 s 2 4 7 3 浙江t 业人学研究生硕士学位论文跨国公司资本结构优化酬究 比股票风险小，故企业债券融资成本比股票融资成本低( k b 百! ：；( 死 巧) ( 2 1 2 ) ( 1 一l 徊 。、 a 掣( ( l ) ( 2 1 3 ) ，u 其中0 2 ，( 圪+ 圪) ； 2 “也+ 见) 。 以上分析表明，跨国公司要获得在不同所得税率国家负债经营的节税优势， 必须满足以下条件：当东道国所得税率高于母国所得税率时，跨国公司国外予 公司在国外的负债在公司全部负债中的比率应满足( 2 一1 2 ) 式的要求；当东道国 所得税率低于母国所得税率，跨国公司国外净收益在总收益中的比例应满足 ( 2 一1 3 ) 式的要求。 二、跨国公司负债的破产成本 企业的负债规模的提高将导致破产成本的增加，造成企业市场价值的损失， 因此破产成本是资本结构形成的决定因素之一。破产成本取决于两个部分：一 是破产发生的可能性，即企业的破产风险；二是破产费用，如诉讼费、会计费 及大量行政开支等费用。所阱要考察跨国公司负债破产成本与国内公司的差异 就应从这两方面加以分析。 破产风险是系统风险与非系统风险的综合表现。一般而言，非系统风险可以 通过跨国公司分散投资得以减少；面跨国公司的系统风险与国内公司相比具有 其特殊性，这可通过资本资产定价模型( c a p m ) 来考察： 焉= 凡，+ 且 五一月，】 ( 2 1 4 ) ( 2 1 4 ) 中兄为证券，的收益率，尼为无风险收益率；尼为市场证券组合 m 的收益率：卢，是衡量公司的系统风险系数，系统风险系数卢，可表示如下： 觑：盟 ( 2 一1 5 ) ( 2 一1 5 ) 中n 为证券j 和市场证券组合m 的相关系数，。一表示证券i 收益 率的标准差吒表示市场证券组合m 收益率的标准差。 一方面如果各东道国的经济周期相关性不强。那么跨国公司的分散投资将 浙江工业大学研究生硕士学位论文跨国公司资率蛄构优化研究 在很大程度上降低其未来现金流的波动性，使其收益率与国内市场组合收益率 、 的相关性大为减低，即降低了两者相关系数p f ，从而导致卢，的减小，这意味着 跨国公司系统风险的降低。另一方面，跨国公司面临着更大的汇率风险、政治 风险等因素，这加大了跨国公司未来现金流的离散程度，即令公司证券收益率 的标准差q 增大，从而导致芦j 的增大，这意味着跨国公司系统风险增加。 跨国公司的系统风险水平最终要视以上两方面的台力作用而定：如果一跨国 公司n 的减少率大于以的增加率，那么该跨国公司的系统风险由于跨国分散投 资而小于国内公司；如果跨国公司n 的减少率小于q 的增加率，那么该跨国 公司的系统风险由于过大的汇率及政治风险而大于国内公司。r e e b ，d a v i d ，k w o k a n db a e k ( 1 9 9 8 ) 对跨国公司的系统风险曾作过实证研究，他们的研究结果显示 跨国公司的系统风险水平要高于国内公司。 跨国公司的破产费用包括直接破产费用与间接破产费用。直接费用包括支付 律师、会计、资产评估机构及拍卖商的费用。间接费用包括破产后采取再组合 方式而增加的管理成本，以及破产清理时资产低于经济价值拍卖所形成的损失。 跨国公司的破产清算，涉及到大量跨国审计及评估，由于各国法律环境及会计 准则不同、不同国家的债权人拥有的信息程度不一等原因，跨国公司破产过程 中各项交易成本必然高于国内企业。 综上所述，跨国公司的破产风险低于或高于国内企业，而破产费用比国内企 业更高。跨国公司的破产成本作为破产风险与破产费用的综合，究竟比国内公 司高还是低，是个经验性的问题，要视具体的公司情况而定。 三、跨国公司负债的代理成本 债权人和公司股东之间存在着典型的委托代理关系，由于跨国公司复杂 的国际经营环境和特殊的企业运作，委托人和代理人之间订立融资契约的难度 和复杂性也更高。代理成本包括监督成本( n i t o r i n gc o s t s ) 、约束成本 ( b o n d i n gc o s t s ) 、剩余损失( r e s i d u a ll o s s ) 三个组成部分，下面我们将对这 些部分分别进行分析。 第一，跨国经营的复杂性使跨国公司负债的监督成本和约束成本更高。与国 内公司相比，跨国公司来自国外的债权人比例更高。l e e k w o k ( 1 9 8 8 ) 认为，国 外债权人对代理人的监督受地理限制、法律差异、文化差异、语言障碍的影响， 监督难度要高于国内债权人，因此跨国公司将发生更高的监督成本，比如跨国 。r e e b ，d a v j d c h u c kc yk w o k ，鲫dy c u n gb 诎s y s i e m e t i cd s ki nt h em u i t n a t i 。n a l c o r p o r a t i o n ，j 。u m a lo f i n t e m a 廿o n a lb u s i n 鲒ss t u d 嚣，1 垒9 8 ，2 9 ：2 6 3 也7 9 6 浙江t 业人学酬究生硕：i j 学位论文 跨国公司资奉结构优化研究 公司承担的跨国审计费用、合并报表编制费用等开支显然高于国内企业。同时 国外债权人往往要求订立非常严格的合同并加大对子公司经营行为的监督力 度，因此将发生更高的约束成本。 第二，较高的“实物期权”( r e a lo p t i o n s ) 比例使跨国公司负债的剩余 损失更高。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 对债务融资造成公司价值的剩余损失做出了“故意不投 资问题”( t h eu n d e r i n v e s t m e n tp r o b l e m ) 的解释。m y e r s 认为：“企业资产可分 为两部分，一部分是有形资产，其市场价值与公司未来的投资项目没有关系： 而另一部分是无形资产，其价值只有通过公司未来投资得以实现”o 。因此无形 资产也可称为“实物期权”，即此类资产的价值能否实现对公司来说是一个在某 期限内的选择权。由于利益冲突，债权人与公司内部股东之问存在着“故意不 投资问题”：当公司同时面临债务到期和“实物期权”到期时，股东更倾向于拒 绝那些能带来净现值的项目投资。因为假设项目失败，债权人将不能得到债务 的完全清偿；而项目成功，其收益将优先回报给债权人，股东利益却没有增加， 因此股东会放弃实物期权的实现，故意不投资。假设债权人是理性预期者，他 们预期到“故意不投资问题”的存在，因而只愿意以更低的价格购买企业的债 权凭证，这意味着企业债务融资成本的提高，企业市场价值的下降。这部分下 降的价值就是债务融资引起的剩余损失。 显然，企业“实物期权”( r e 8 1o p t i o n s ) 比例越高，故意不投资问题发生 的可能性就越大。从而令债务融资的代理成本更高。跨国公司的“实物期权” 比例高于国内企业，首先，“垄断租金”( m o n o p 0 1 yr e n t s ) 决定了跨国公司“实 物期权”的比例较高。企业的跨国经营是产品和要素市场不完全竞争的结果，在 不完全的市场下跨国公司拥有其垄断优势由此获得的垄断租金使跨国公司拥 有超额的市场价值而垄断租金也恰恰反映了公司“实物期权”印无形资产的价 值。其次，政治风险规避的需要决定了跨国公司的“实物期权”比例高于国内企业。 因为有形资产容易成为东道国国有化的目标，所以跨国公司对外直接投资中倾 向于提高无形资产比例。事实上，b u r g m a n ( 1 9 9 6 ) 。以实证研究比较了2 5 l 家国 内企业和2 3 6 家跨国公司，得出了跨国公司用于研究开发的费用以及广告费用占 销售收入的比例比国内公司更高的结论，他认为这是跨国公司拥有更高比例实 物期权的有力佐证。 l e ek c a n dc h u c kc y k w o k m u 埘n 鲥曲亩。泖附d o nv s d ( 粕e 蚶cc o m 啪l i 彻： i n t e m a t i o n a le n v i r o n m e m a lf k 0 d 幅舳dd e 旧1 f i i n a n t so f c 卵诅ls t m c t u r e - j o u m a lo fi n t e m a t i o n a l b u s i n e 5 ss t u d j s u m m e r1 9 8 8 ：1 9 5 2 1 7 m y e r s ，s t e w a r t d e 咄m i n a n t s0 f c o r p o r a t eb o r r 口w i n 晷j 0 u r n a l0 f f j n a l l c i a le c o n o m i c s ， 1 9 7 7 5 ：1 4 6 1 7 5 。t o d da b u 唧n a n a ne m p c a i 能删腿d o fm u 】d 舱蛄0 n a lc o r p o r a t ec a p j l a 】s t r u c t u r e j o u m a lo fi n t e m a t i o n a lb u s i 呻骆s 乱坩i e s ，1 9 9 6 ，2 7 ( 3 ) ；5 5 3 5 7 0 1 7 浙江工业大学研究生硕士学位论文跨国公司资本结构优化研究 以上分析表明，无论是代理成本中的监督成本和约束成本，还是剩余损失， 跨国公司都有比国内企业更高的倾向，这将促使跨国公司拥有更低负债比例的 资本结构。 2 1 3 小结 本节在权衡模型的分析框架下研究了跨国公司最优资本结构决定的问题，提 出了跨国公司资本结构的决定机制，跨国公司的跨国性特征导致了跨国公司在 负债权衡要素上的特殊性，负债权衡要素进而决定了跨国公司最优资本结构与 国内企业的不同。 本节深入研究了权衡模型下跨国公司最优资本结构的决定因素：负债的节税 价值、破产成本及代理成本三者的特殊性研究小结如下： 1 通过数学模型证明了在不同所得税率的国家负债经营是造成跨国公司负 债节税价值与国内企业相异的主要原因，得出了跨国公司拥有比国内企业更大 的负债节税优势所需要满足的条件。研究表明，在东道国所得税率高于母国的 情况下相应增加当地予公司的债务比例可使跨国公司获取更大的负债节税价 值；在东道国所得税率低于母国的情况下，若能提高在该东道国刨造的净收益 在总收益中的比例，则可获得更大的节税价值。 2 跨国公司负债的破产成本的特点取决于破产风险和破产费用两方面。本文 用c a p m 模型分析了跨国公司的系统风险：跨国分散投资稳定了公司未来的现金 流；同时汇率风险及政治风险等将加大未来现金流的波动性，因此，跨国公司 的破产风险低于或高于国内企业的可能性并存。另一方面，跨国破产清算过程 中各项交易成本导致了跨国公司的破产费用比国内企业更高。综上所述，跨国 公司的破产成本作为破产风险与破产费用的综合，最后取决于两方面的合力作 用。 3 代理成本由监督成本、约束成本及剩余损失三部分组成。国外债权人对跨 国公司经营监督难度的增加导致了更高的监督成本及约束成本；此外，根据 m y e r s 对债务融资剩余损失的解释，由于跨国公司的“实物期权”的比例更高， 由“故意不投资问题”所引发的“剩余损失”也更高。因此，跨国公司倾向于 具有比国内企业更高的代理成本，这将是促使跨国公司拥有更低负债比例的资 本结构。 浙江工业大学研究生硕士学位论文跨国公司资本结构优化研究 以上分析表明，无论是代理成本中的监督成本和约束成本，还是剩余损失， 跨国公司都有比国内企业更高的倾向，这将促使跨国公司拥有更低负债比例的 资本结构。 2 1 3 小结 本节在权衡模型的分析框架下研究了跨国公司最优资本结构决定的问题，提 出了跨国公司资本结构的决定机制，跨国公司的跨国性特征导致了跨国公司在 负债权衡要素上的特殊性，负债权衡要素进而决定了跨国公司最优资本结构与 国内企业的不同。 本节深入研究了权衡模型下跨国公司最优资本结构的决定因素：负债的节税 价值、破产成本及代理成本三者的特殊性研究小结如下： 1 通过数学模型证明了在不同所得税率的国家负债经营是造成跨国公司负 债节税价值与国内企业相异的主要原因，得出了跨国公司拥有比国内企业更大 的负债节税优势所需要满足的条件。研究表明，在东道国所得税率高于母国的 情况下相应增加当地予公司的债务比例可使跨国公司获取更大的负债节税价 值；在东道国所得税率低于母国的情况下，若能提高在该东道国刨造的净收益 在总收益中的比例，则可获得更大的节税价值。 2 跨国公司负债的破产成本的特点取决于破产风险和破产费用两方面。本文 用c a p m 模型分析了跨国公司的系统风险：跨国分散投资稳定了公司未来的现金 流；同时汇率风险及政治风险等将加大未来现金流的波动性，因此，跨国公司 的破产风险低于或高于国内企业的可能性并存。另一方面，跨国破产清算过程 中各项交易成本导致了跨国公司的破产费用比国内企业更高。综上所述，跨国 公司的破产成本作为破产风险与破产费用的综合，最后取决于两方面的合力作 用。 3 代理成本由监督成本、约束成本及剩余损失三部分组成。国外债权人对跨 国公司经营监督难度的增加导致了更高的监督成本及约束成本；此外，根据 m y e r s 对债务融资剩余损失的解释，由于跨国公司的“实物期权”的比例更高， 由“故意不投资问题”所引发的“剩余损失”也更高。因此，跨国公司倾向于 具有比国内企业更高的代理成本，这将是促使跨国公司拥有更低负债比例的资 本结构。 浙扛工业太学研究生硕士学位论文跨国公司资本结构优化研究 2 2 跨国公司资本结构影响因素的综合分析 虽然跨国公司负债权衡三要素的特殊性最终是由跨国经营因素来决定的， 但我们并没有来讨论这些重要因素对跨国公司资本结构的直接影响。然而，在 跨国公司资本决策过程中，必然会涉及到的一个问题是：分析这些因素对资本 结构的直接影晌，从而相应的调整资本结构以达到目标水平。本节从环境、产 业、公司个体特征三个层次入手，分析各因素对跨国公司资本结构的直接影响。 本节的分析框架如下： 声f l 经营风险因素i 坌 箕| | 资产结构因素i 苯 菱j | 墓萼盏罂鉴蔷羹因素f 萎 因j 公司成长性因素i 鐾 素l i 多元化战略与组织结 ” 跨国公司资本结构 圈2 2 跨国公司资本结构影响因素的综合分析框架 2 2 1 环境因素的影响 跨国公司所处国际经营环境对其资本结构起到了重要的决定作用，直接影响 跨国公司资本结构安排的环境因素有：汇率风险因素、政治风险因素、税收及 政府管制因素、国别差异因素。 一、汇率风险因素 汇率风险对跨国公司资本结构影响体现在两方面：( 1 ) 汇率风险显然影响到 公司未来现金流的波动状况，是跨国公司总体经营风险的一个重要组成部分 即汇率通过影响跨国公司的经营风险，从而影响跨国公司的资本结构。( 2 ) 跨国 公司会通过调整自身资本结构在一定程度上规避汇率风险，这体现了汇率风险 因素对跨国公司资本结构的直接影响。对于汇率风险因素在加强公司总体经营 风险方面对资本结构的间接影响也就是第一方面的影响，我们在经营风险因素 对跨国公司资本结构的影响中加以讨论。这里就对第二方面即跨国公司为规避 汇率风险而直接调整资本结构的机制加以探讨。 早在2 0 世纪7 0 年代，j u c k e r f a r o ( 1 9 7 5 ) 国就以数学方法研究过汇率波 。j a m e svj u c k e r 蚰dc l o v j sd ef a m 丁h es e l e c t l o no fj n t e m a t i 鲫a lb o r m w i n gs o u r c e s j o u m a l o ff l n a n c i a ia n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，s e p 协m b e r1 9 7 5 ：3 8 l 一4 0 7 1 9 素因 素素管素因团府因 险险政异 风风和差 率治收尉 汇政税国 环境因素 浙扛工业太学研究生硕士学位论文 跨国公司资本结构优化研究 2 2 跨国公司资本结构影响因素的综合分析 虽然跨国公司负债权衡三要素的特殊性最终是由跨国经营因素来决定的， 但我们并没有来讨论这些重要因素对跨国公司资本结构的直接影响。然而，在 跨国公司资本决策过程中，必然会涉及到的一个问题是：分析这些因素对资本 结构的直接影晌，从而相应的调整资本结构以达到目标水平。本节从环境、产 业、公司个体特征三个层次入手，分析各因素对跨国公司资本结构的直接影响。 本节的分析框架如下： 声f l 经营风险因素i 坌 箕| | 资产结构因素i 苯 菱j | 墓萼盏罂鉴蔷羹因素f 萎 因j 公司成长性因素i 鐾 素l i 多元化战略与组织结 ” 跨国公司资本结构 圈2 2 跨国公司资本结构影响因素的综合分析框架 2 2 1 环境因素的影响 跨国公司所处国际经营环境对其资本结构起到了重要的决定作用，直接影响 跨国公司资本结构安排的环境因素有：汇率风险因素、政治风险因素、税收及 政府管制因素、国别差异因素。 一、汇率风险因素 汇率风险对跨国公司资本结构影响体现在两方面：( 1 ) 汇率风险显然影响到 公司未来现金流的波动状况，是跨国公司总体经营风险的一个重要组成部分 即汇率通过影响跨国公司的经营风险，从而影响跨国公司的资本结构。( 2 ) 跨国 公司会通过调整自身资本结构在一定程度上规避汇率风险，这体现了汇率风险 因素对跨国公司资本结构的直接影响。对于汇率风险因素在加强公司总体经营 风险方面对资本结构的间接影响也就是第一方面的影响，我们在经营风险因素 对跨国公司资本结构的影响中加以讨论。这里就对第二方面即跨国公司为规避 汇率风险而直接调整资本结构的机制加以探讨。 早在2 0 世纪7 0 年代，j u c k e r f a r o ( 1 9 7 5 ) 国就以数学方法研究过汇率波 。j a m e svj u c k e r 蚰dc l o v j sd ef a m 丁h es e l e c t l o no fj n t e m a t i 鲫a lb o r m w i n gs o u r c e sj o u m a l o ff l n a n c i a ia n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，s e p 协m b e r1 9 7 5 ：3 8 l 一4 0 7 1 9 素因 素素管素因团府因 险险政异风风和差 率治收尉 汇政税国 环境因素 浙江t 业 学研究生硕士学位论文 跨国公司资本结构优化研究 动对跨国债务融资的影响。汇率风险对于跨国公司融资的直接影晌体现在对债 务货币结构的影响上，因为债务记名货币的升值会导致企业债务实际成本的上 升，严重时甚至造成企业资金流动困难。因此，跨国公司通过对债务融资渠道 进行选择，从而规避汇率风险，降低资本成本。债务货币结构的主要问题是长 期债务的记名货币的选择。这是因为长期债务期限长，规模大，在债券持有期 内汇率波动难以预测，因而长期债务的交易风险最大，也最难以控制。但是随 着国际金融市场的发展和金融工具的创新，跨国公司得以用更多的方法规避长 期债务的汇率风险。比如运用投资组合原理，进行跨国公司债务来源分散化( 即 将国际债务来源在主要不同货币之间进行分散) 就可降低汇率的交易风险。只 要这几种货币之间不是呈较强的正相关性，那么一种货币升值不会对债务偿本 付息所发生的现金流造成较大影响。如果组合得好的话，则可将汇率波动造成 的交易风险规避掉。这种方法的一个主要问题是很难获得几种主要融资货币之 间较准确的相关性，而且市场显示这种汇率相关性也是不断变化的。 二、政治风险因素 政治风险因素和汇率风险因素一样，一方面通过影响跨国公司总体经营风险 从而影响跨国公司的资本结构；另一方面跨国公司为了规避政治风险将主动 调整自身资本结构，这就是政治风险因素对跨国公司资本结构施以的直接影响。 这里也主要对第二方面的直接影响加以讨论。 政治风险主要包括财产剥夺风险及限制性的经济政策。财产剥夺如国有化 ( n a t i o n a l i z a t i o n ) 、征收( e x p r o p r i a t i o n ) 等，所谓国有化是一种将跨国公司 逐步收归国有的过程一般涉及整个产业或部门，它是一个渐进的过程；征收 是一种有限补偿地剥夺外国投资者的财产和控制权的方式，可以仅对行业中个 别企业进行，其范围并不一定波及全行业。到有较高政治风险的国家进行直接 投资，跨国公司会大量增加对当地的负债，或是增加融入国际辛迪加贷款以形 成对东道国政府的约束力，从而来归避政治风险，但其结果是跨国公司子公司 资本结构中负债比例会较高。 限制性经济政策中典型的是东道国对外汇兑换及股利汇回母国的管制。东道 国对股息红利流出的控制比利息流出的控制要严格的多。任何国家在实施外犯 管制的同时都不会妨碍外债本息的偿还，为了维护自身信誉及更多的吸引和利 用外资，这些国家在安排外汇资金分配时，对海外债权人的本息偿还甚至会优 先考虑；与此相反，对非债务性股息和红利的汇出，有些国家的外汇管理部门 则予以严格限制。对此跨国公司往往通过债务注资，以利于将来资金顺利转移 回母国。 政治风险一旦发生，其对跨国公司经营的冲击是严重的，并且其发生时阃上 的离散性大大增加了跨国公司未来收益流的离散程度，跨国公司很难充分